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證券公司融資是國際慣例，無論是德國全能銀行模式還是美英投資銀行或者商人銀行模式，都給證券市場提供融資渠道。證券金融公司也稱證券融資公司，源于信用交易制度，是一種較為特殊的證券中介機構，其主要是吸收證券公司、交易所或其他證券機構的存款和存券，向證券機構借出信用交易所需要的資金和證券。證券公司融資制度是目前世界上兩大融資融券交易制度之一，現存于日本、韓國和我國臺灣地區。我國目前市場化程度較低，國內券商在資本實力、管理水平及創新能力等方面與國外知名券商相差甚遠，尚不具備與其相抗衡的能力。因此，建立我國證券公司融資制度，拓展國內券商融資空間，增強其風險控制力、提高其市場競爭力顯得越來越緊迫。

一、海外證券金融公司的運作模式

日本、韓國和我國臺灣地區證券市場起步較晚，散戶占絕大多數，機構投資者少。如本世紀50年代以前，日本證券市場散戶投資者占60-70%，臺灣1997年證券市場投資者中，散戶仍高達90.1%。在市場發育不夠成熟的情況下，迫切需要為證券市場提供資金支持。于是，日本設立證券金融公司，向證券公司提供信貸支持，以圖在短期內將證券公司培養成類似于美國投資銀行的證券經營機構。韓國、臺灣仿照日本的體制分別設立了證券金融公司，從而在世界證券發展史上開創了證券融資的新模式。日本、韓國和我國臺灣所設立證券金融公司在基本業務(主要有融資融券、轉融通、現金增資及承銷認股融資等三大業務)方面大同小異，且都采取股份制的治理結構。但由于經濟發展的路徑和國情不同，其運作模式還存在一定的差別。

1.日本模式

日本早在1927年就設立了日本證券金融公司，隨后又成立了8家，1956年4月合并為3家，即日本證券金融公司、中部證券金融公司和大阪證券金融公司，這三個專業化的證券金融公司均為上市公司。日本要求證券金融公司資本金不少于5000萬日元，出資者主要是銀行和證券公司，兩者的出資額約占注冊資本的60％，其他資金主要來源于貨幣市場，約有60%。在業務方面，主要有對證券商提供短期適用資金貸款，交割短期貸款、有償增資新股認購貸款，以及對證券商的轉融通業務。證券抵押和融券的轉融通完全由這三家公司完成。在以后的發展中，證券金融公司的業務逐漸有所擴充，如日本建立了一種補充性質的借貸交易制度。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。從負債結構來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉融通業務。同時日本證券金融公司自有資本的比例很小，為2.5%。如此小的自有資本規模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎上，才能夠維持業務的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券，其它金融機構如果需要借出證券，一般是要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。

而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態。在信用交易操作中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數。不過，證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位正在逐步下降，主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反，由于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高。

2.臺灣模式

臺灣1980年設立復華證券金融公司，后增為4家，即復華、環華、富邦和安泰證券金融公司。臺灣要求其實收資本額不得少于新臺幣4億元。臺灣設立復華證券金融公司時，實收資本為4億元，由光華投資公司、臺灣銀行、土地銀行、中國信托投資公司及臺灣證券交易所分別按47％、16％、16％、16％和5％的比率出資，還從11家銀行和金融組織獲得總額為50億元新臺幣貸款。這四家證券金融公司的共同特點是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通；而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣，證券金融公司實際上一面為部分證券公司辦理資券轉融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。在“雙軌制”的結構中，有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資，因此證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉而向證券金融公司辦理轉融通。客戶也可以選擇是從證券公司直接獲得融資和融券，還可直接向證券金融公司申請融資和融券。從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看，證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位。體現在其一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀，采取了專業化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現出市場競爭的特點。

由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉融通業務的萎縮。于是證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資。

3.韓國模式

韓國最早的證券融資公司成立于1955年，是目前為止韓國證券融資唯一專門機構，是韓國證券信貸的主要來源。韓國要求設立證券金融公司的法定資本額不得少于20億韓元，與日本類似，其出資者主要是銀行和證券公司，而不同的是韓國證券融資公司主要的資金來源是靠吸收特定存款。韓國證券法規定，經過特準，證券融資公司可以接受證券交易所、證券公司、其它證券機構、以及財政部條例指定的其它機構的貨幣存款。證券公司收取的客戶保證金、證券回購款項的一部分轉存證券金融公司。除此之外，證券融資公司還可以充當證券公司和其他證券機構托存的基金的管理者。據此，韓國證券融資公司把對證券公司的貸款額度與其在融資公司的存款數量聯系起來。到1995年6月，韓國證券金融公司總資產為72860億韓元，其中存款39520億韓元，占總資產54.24%，為證券金融公司第一大資金來源，發行公司債券為30400億韓元，占總資產41.72%。韓國證券交易法規定，證券融資公司可以經營以下業務：為維持證券市場發放貸款并向證券包銷商發放包銷貸款；通過股票交易所的清算機構貸放證券市場交易的結算所需的資金和證券；貸款作為擔保的資金或證券；通過包銷商，向從公開銷售的新的或已發行的證券中購股投資的投資者的貸款；在總統法令規定的范圍內，實現債務證券的交易；進行證券的安全保管；除此之外經財政部長批準的其它業務。韓國證券融資公司是韓國唯一的證券融資專門機構，在國內市場上處于完全壟斷地位，同政府的關系也最為直接，除擔負著為證券經營機構融資融券的經營任務外，還承擔著一定的市場監管和貨幣政策職能。

從理論上分析，設立證券金融公司的本質是為了更有效地控制證券信用的濫用，以控制證券市場過度的投機。從這里引申出一個疑問：與日本比較，為什么美國不需要建立證券金融公司呢？其中的原因可以歸結為兩者的歷史背景和經濟發展階段不同。美國的信用經濟發展歷史時間長，信用主體都有一套較為成熟的內在信用風險控制機制，金融市場(包括貨幣市場和資本市場)發達，投資者相對比較成熟。而對于日本、韓國及我國臺灣來說，證券市場發展歷史短，金融市場體系不完備，信用缺乏。為激活股市，發揮其為企業籌資的功能，設立金融公司可從金融上支持證券公司和證券投資者，從而促進本國(地區)證券市場發展，同時也能有效地控制風險。事實證明，證券金融公司在這些國家(地區)證券市場發展初期都發揮了積極作用。

二、建立我國證券金融公司模式及其風險控制機制

證券金融公司比較好地解決了證券公司和證券市場的資金融通問題，對于保證證券市場的流通性、活躍證券市場以及打擊地下信用行為，起到了不可替代的作用。同時，證券金融公司達到了防范和化解金融風險的目的。日本、韓國和臺灣的經驗證明，由證券金融公司按嚴格的條件集中辦理證券融資，貫徹了銀行證券分業管理的原則，更能體現管理層對證券市場的調控意圖，在證券市場發展早期便于防范和控制風險。

更為重要的是，證券金融公司成為聯通資本市場和貨幣市場的載體。從國際金融的角度看，不論是混業管理還是分業管理，資本市場與貨幣市場都是一體的，而不是分割的。在分業經營的情況下，日本、韓國和臺灣的證券金融公司，作為證券公司的資金供應者，可從貨幣市場吸取資金進入資本市場；同時，通過證券金融公司頭寸、貼現和抵押限額等條件的變化，中央銀行可對證券市場的資金供應量進行調控，從而使貨幣市場和資本市場在更高層次上融合。

1.建立我國證券金融公司模式

我國券商營運資金嚴重不足且融資渠道又過于狹窄的現實已經成為制約其經營創新和業務開拓的最大障礙。加入WTO后，國內證券業面對國際資本的沖擊，若不改變目前的約束條件，融資不暢的現實勢必將把國內券商逼上絕路。在海外，歐美國家走的是一條市場化證券經營機構融資融券的路子。相比較而言，我國作為資本經營主體的證券公司及其他證券經營機構的資金融人機制還遠未形成，當前提出建立證券金融公司制度的設想，可以說既是經濟發展水平和市場化程度較低條件下的必然選擇，也是為應對激烈的國際資本競爭以解決券商運營資金巨大缺口的現實需要。

我國在建立證券金融公司制度的過程中，可以適當借鑒韓國、日本和臺灣的成功經驗，并根據我國證券市場發展的實際情況進行全面規劃。

（一）設立試點這是我國金融市場發展過程中較為成功的經驗之一。在建立我國證券金融公司制度時，可暫先設立一家證券金融公司，待成熟后再成立兩家，不宜多。這樣既可以通過競爭提高運作效率，也可較好地控制放大的風險。設立地可選擇上海、深圳、北京。從股東結構上看，可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司、投資基金共同投資建立。設立的規?？呻S著公司和證券市場的發展調整，新設的公司注冊資本應不低于20億元。

（二）立法先行我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。對證券金融公司監管的結構設計可以從兩方面著手：作為商業銀行的主管機構，由中國人民銀行制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；作為中央證券監管機構，由中國證監會制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度框架。

（三）正確定位證券金融公司在建立健全融資融券制度的過程中扮演著過渡性的角色，它應是專營性的金融機構，是為商業銀行、保險公司、證券公司、金融租賃公司、投資公司、信托公司、投資基金等資金和證券的擁有者融措證券和資金，收取附加一定比例的手續費，并且該項業務也只能由證券金融公司來做，具有壟斷性。其職能定位在主要暫時性融通資本市場和貨幣市場的渠道，充當證券公司與銀行在證券抵押融資等業務上的中介，并通過證券金融公司由政府部門(如人大財經委或中國人民銀行)嚴格控制著資金和證券，通過信用交易的杠桿效應，從而達到既緩解資本市場和貨幣市場之間的矛盾，又控制金融風險的目的。

（四）資格設限設立證券金融公司，發起單位首先要向主管機關提出申請，經批準后才可以設立。證券金融公司的主管機關，日本為大藏省證券局，韓國為財政部證券期貨交易委員會，臺灣為財政部證券管理委員會。從股東結構上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構，包括商業銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。證券金融公司資本充足率的設定，直接影響到其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務中幾乎全部為短期債務，要求高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。

（五）先資后券根據我國證券市場發展不同階段的實際情況及現行法律制度，對證券金融公司的業務開展可考慮按先資后券步驟實施。即在證券金融公司建立之初，規定只能向有資格的證券公司進行融資，而不得進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。投資者可以委托有資格的證券公司向證券融資公司融資，或由證券公司直接向投資者融資，但不得融券。運行一段時間后，放開證券金融公司直接向所有券商和投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務。同時要嚴格評估和控制融資者的資信及抵押物。待我國的做空機制建立后，放開向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以直接向投資者融券或受托向證券金融公司融券。

2.建立健全我國證券金融公司的風險控制機制

建立證券金融公司進行融資融券業務，雖然可以使投資者實現低成本擴張和獲取較高的收益，但由于證券市場的不確定性，也增加了證券市場新的風險。因此，加強對融資融券業務的風險控制和管理尤為重要，具體可以從下面幾個方面入手。

（一）建立有效的監管體系融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。根據我國證券市場發育程度尚低、市場參與者自律性較差的現實情況，我國證券金融公司制度的監管體系可以由中國人民銀行制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充；證券金融公司再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度體系及由中國人民銀行、中國證監會、證券交易所和證券金融公司組成的監管體系。

（二）融資融券資格的設定證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。借鑒日本、臺灣的經驗，并根據我國實際情況，可考慮允許那些資產質量良好、守法經營且近期無重大違規行為的綜合類券商才有資格申請融資融券業務。

（三）建立信用管理機制由于融資融券交易有較強的杠桿效應，能放大市場風險，故應設立一套有效的機制對其進行管制?？紤]到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿。因此在設計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎，控制因市價變動形成的市場風險；以及以資本金比率為基礎，控制證券公司的債務風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：①

明確界定可用作融資融券交易的證券的資格不同證券的質量和價格波動性差異是影響信用交易風險水平的重要因素，并非所有的證券都適合作融資融券交易，故應由證券交易所對其進行資格認定?？煽紤]規定用來作融資交易或抵押的股票其流通股本在8000萬股以上，股東人數在3000人以上，且有一定交易規模；規定融券用的證券其流通股本在1億股以上，股東人數在4000人以上。同時，交易所還應根據股票的市場表現和公司的情況隨時調整具有融資融券資格的股票名單。②

控制個別股票的信用額度目的是為了防止股票過度融資融券導致風險增加?？梢幎ó斠恢还善钡娜谫Y融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。③

比例管理證券機構信用額度包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現：一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規定為250%，而我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。④

動態管理市場整體信用額度包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。借鑒臺灣的經驗，融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率，可分別定在70%和30%。

（四）建立嚴格的抵押證券存管制度

證券存管直接關系到資券借出方的資產安全，是融資融券的一個關鍵環節。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。首先，將用于融資融券抵押的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理。其次，建立規范的融資融券合同。規范的合同是確認證券的所有權和抵押品的管理權及證券公司和交易所執行凍結、解凍和變現清償的依據，可以防止出現目前市場中證券公司違規向客戶融資所帶來的法律糾紛。

中國已經成功加入WTO，國際金融巨鱷對我國尚未成熟的金融市場虎視眈眈。我國的金融企業要強大，混業經營是大勢所趨。在商業銀行要求混業經營的呼聲越來越高的今天，如何做好證券金融公司的運作及其風險控制是非常重要的課題。只有在做好風險控制的基礎上，才能發展，才能壯大。我們的鄰國日本和韓國已經先行一步，并取得了不錯的成績，非常值得我們借鑒。