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一、引言

相對于發達國家而言，我國證券市場是一個很年輕的市場，我國真正意義上的證券市場源于1990年上海證券交易所的成立。中國證券市場經過20多年的擴容和發展，歷經幾輪牛市和熊市，如今成為全球第二大證券市場。證券監管是指監管主體通過一定的規則和程序對證券市場參與者的行為進行規范和干預，并監督這些規則的執行。證券監管是保證市場公平、公開和公正的利器，但長期以來，我國證券市場監管的相關法律法規不健全，執行力度不夠。在經濟新常態下，中央政府尋求結構轉型和經濟體制革新，來恢復經濟的持續健康發展，證券市場亦如此。在“改革牛”的刺激下，上海證券交易綜合指數從2014年6月的2000多點暴漲到2015年6月份的最高5178.19點；然而，在做空股指期貨的金融勢力帶動下，在接下來的幾個月內，指數又暴跌到2700點左右，投資者(特別是個體投資者）損失慘重。股市暴跌期間，國家多個部門聯合救市：央行多次緊急降息；降低紅利所得稅；證金公司萬億資金入市；限制做空；等等。救市手段看似很多，但仍然阻止不了天天千股跌停的局面。這種局面不是金融危機，卻勝似金融危機。是什么導致上證綜合指數大起大落呢？是經濟因素、還是惡意做空或者其它？國家中紀委聯合公安部通過“金融反腐”行動提供了部分答案。截至2015年12月，先后有證監會副主席姚剛腐敗，證監會系統4人被通報；機構投資者13人被查，私募大佬徐翔被抓；中信證券總經理徐剛等八名高管涉嫌違法從事證券交易活動已被公安機關要求協助調查，國信證券總經理陳鴻橋自殺；A股市場共有34家上市公司的高管分別被中紀委、證監會等相關部門立案調查。特別重要的是，姚剛是國家救市資金的負責人，中信證券亦是主力角色。作為監管從業者和中介機構，公然違法犯法，損壞國家利益和投資者利益，反映了我國證券市場法制體系不完善和執法不嚴，這有悖于黨的十八屆四中全會和五中全會“全面推進依法治國”的宗旨。因此，要維持中國證券市場的長期穩定和健康發展，就必須分析證券市場現存的法制問題；要修復證券市場監管體系漏洞，必須完善新常態特征下證券市場的監管法制和革新現有的監管模式。

二、證券市場的法制問題

證券市場由投資主體、投資客體、金融中介和金融監管等要素組成。由于我國特殊的國情，證券市場的市場機制不完善，相關的法制法規存在許多問題，主要體現在四個方面：

（一）從投資主體角度來看，大型資金占優勢，缺乏保護中小投資者利益的法律機制

我國的證券市場是個體投資者最多的證券市場，這些分散的個體投資者缺乏專業知識，資金實力也相對有限，他們的投資行為容易從眾而跟風，追求概念投資而缺乏理性，容易受大型資金左右。在互聯網和手機智能化時代，私募和游資等大型資金通過電視和網絡等平臺散布信息、虛假宣傳和抬高股價，讓個體散戶跟風，而從中獲利。新IPO制度啟動后，次新股的炒作從來都是一個神話，受損失的總是跟風的個體投資者。暴風科技上市后連續30多個漲停板的炒作，難道不能對資金來源的進行有效監控及股價異常波動作出說明？當前的證券市場，個體投資者的知情權、參與權、監督權、求償權等各項權益嚴重受到損害，中小投資者保護的制度體系、法規體系和組織體系不完善。

（二）從投資客體角度來看，上市公司缺乏以投資者為中心的思維，存在信息披露不及時和高管違規減持的現象，同時上市公司缺乏資本的社會責任，沒有相關的法制約束

上市公司信息披露不及時、不完整，已經成為一種常態，這些企業多以中小企業板和創業板為主。私募大佬徐翔之所以能順風順水，在于其與上市公司高管之間的聯動和內幕交易。而與此同時，上市公司大股東和高管違規減持已經司空見慣，視法規于無物，相應的處罰力度比較輕。2015年11月3日西部牧業副總裁違規減持和2016年2月山水文化股東違規減持，其處罰方式僅是公開譴責，正是這種輕微的處罰方式使得違規減持屢禁不止。由于我國國有經濟的特殊國情，很多大型國有上市公司存在違反現有證券法律的現象，在權衡各方利益下，證券執法難度大，大而不倒，缺乏完善的退出法律機制，損害的往往是投資者權益。在2008年金融危機之前的美國市場，強調市場自治，對金融機構的監管懷有“大而不能倒”的思維（斯文，2012），然而2010年7月21日，美國總統奧巴馬正式簽署了《多德——弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》，該法案終結“大而不能倒”，結束緊急救援以保護美國納稅人等（EdwardJ.Kane，2012）。缺乏退出機制的完善法規，無法長期保證投資者長期權益，資本市場的公平和公正將成為空談，也無益于我國資本市場穩健發展和持續壯大。同時，上市公司缺乏資本的社會責任感，相關的法律約束不強，不分紅和少分紅已經成為常態。比如，金圓股份（現名光華股份）19年不分紅。財政部、國稅總局、證監會聯合《關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》以及上交所《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》，僅此鼓勵上市公司進行現金分紅和提高上市公司分紅積極性，缺乏根本的法律硬約束。長期持股有利于市場的穩定，但如果沒有穩健的權益分紅，長期資本的積極性將會大打折扣。

（三）從中介層面上看，證券從業人員職業道德感不強，缺乏對其有效監管的法律制度

根據《證券法》和《刑法》，證券從業人員不得以任何形式編造并且傳播影響證券交易的虛假信息，擾亂證券交易市場；否則，不但面臨民事賠償和行政處罰，甚至還將因觸犯刑律被追究刑事責任。但現在很多證券分析師在相關利益的驅動下，在電視媒體和財經網絡采取不實的分析和報道，損害投資者和上市公司的利益，缺乏相應的職業道德。例如，華安基金分析師楊曉磊于2015年6月19日20時許，在上海第一財經的《公司與行業》節目中以首席策略分析師身份對樂視網進行大肆不實宣傳并進行誤導性評述，造成股價的大幅度波動。類似的事件很多，甚至是證券市場的潛規則，雖有法可依，但監管無效率，缺乏執法的相關配套法律制度，讓這些證券從業人員知法犯法，游走在法律邊緣地帶。

（四）從監管層次來看，證券法律制度的制定滯后于市場，對行政執法的約束力度較弱，監管模式不適應新常態的市場

無論是新興證券市場還是發達證券市場，各國都建立了相應的證券監管制度，目的是通過對證券市場的引導和干預，防范市場失靈，保持市場健康持續發展，有效保護投資者的合法利益。我國實行的是集中監管模式，這一模式具有專門的證券市場法律法規，使市場有法可依，維護了證券市場監管的權威性。法律的制定是證券監管重器，良好的法制體系是證券健康運作的前提。然而監管相關制度不具備法律上的可持續，“頭疼醫頭，腳痛醫腳”的做法已經不適應新常態下的證券市場，譬如，實行熔斷機制防止股指非理性下跌，然而迫于形勢卻又緊急退出，堪稱史上最短命的熔斷機制。盡管我國證券市場法律法規較多，但仍存在許多漏洞。2015年證券市場的金融腐敗就緣于投機份子鉆了證券法律的漏洞，損壞了市場的公平性。法律的權威源自人民的內心擁護和真誠信仰，然而我國證券市場存在明顯的知法犯法，很多從業人員和監管官員忽視法律。這些“證券碩鼠”給國家帶來了巨額的損失，我們應該研究證券法律與《刑法》接軌的機制，重罰敢于藐視法律的投機份子（劉時陽，2010）。在美國，證券監管甚至動用中情局和國會，“拿華爾街開刀”，這是美國證券法律權威成功實施的表現，也是美國證券監管的成功轉型。隨著我國證券市場規模日益增大，上市公司和非上市公司通過收購和兼并的方式進行分業經營，且趨勢越來越明顯，特別是金融機構的混業經營。例如安邦保險、前海人壽等險資舉牌上市公司，使得我國長期實行的分業監管模式有點力不從心，需要進行體制改革，以保證監管同步。相比于美國等成熟市場，我國證券市場違法違規眾多的根源在哪里？一方面也許是法制法規不健全，不適應新常態的證券市場特點，需要對相關法律制度修訂和完善；另一方面可能是證券分業監管模式對證券市場發展的新趨勢顯得力不從心，監管思維和模式需要改革，下文將探討證券監管的法制體系問題和新常態特征下證券市場的監管模式革新問題。

三、證券監管的法制維度

在國際上成熟的證券市場中，政府監管和市場自律共同執法，維護市場的公平和穩定。我國的證券市場是新興證券市場，基本國情不一樣，在法制監管方面不能照搬國外模式，太過于放松管制會積累更多的金融風險及導致更多的違法和腐敗現象，太過于嚴格監控又會壓制市場的發展。我們認為我國的證券市場監管，應該從立法、守法和執法三個法制維度去深化證券市場的監管變革。

（一）立法是根本，證券法制要跟上證券市場形勢的變化

法律是治國重器，良法是善治前提，證券市場法制建設亦如此。我國證券立法者應以我國證券市場的現實需求為出發點，將促進證券市場效率、增強投資者信心和保護投資者權益作為首要目標。第一，現有的法律條例修改和調整要適應“注冊制”的推行。雖然股票發行完全實行注冊制還需要一兩年的緩沖期，但注冊制的腳步漸行漸近，《證券法》、《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》、《上市公司信息披露管理辦法》以及《公司法》等法制法規的修改和調整都要充分考慮注冊制下的各種情況，為注冊制的成功推行鋪路。第二，立法要適用互聯網證券業的發展。隨著互聯網技術和移動通信終端技術的發展，證券市場的電子化、網絡化對傳統證券市場的結構及其監管產生了深遠的影響，并提出了新的挑戰，比如各種信息的安全風險，這就需要證券業互聯網化的法律管制。我們在支持證券經營機構開展互聯網證券業務同時，要制定互聯網證券業務自律規則和監管律例，只有在全國層面對互聯網證券業政策實施頂層設計與長遠規劃，方能進一步深化該行業的創新局面，并使互聯網證券業務與證券市場的長遠規劃協調和統一起來。第三，立法要注重投資者權益的保護，特別是中小投資者（散戶）的權益。中國證券市場是世界上中小投資者最多的一個證券市場，大部分中小投資者缺乏投資知識和法制觀念，投資行為極為不理性，從眾行為較為明顯。特別是互聯網金融時代，不法份子通過網絡、QQ群和微信群向中小投資者推薦高風險股票，而致使非理性的中小投資者受損。監管部門需建立相關的機制對投資者進行風險教育，普及互聯網金融知識，建立專門的互聯網證券監管機構，揭示來自互聯網的風險，保護個體投資者的權益（史超、楚振宇，2015）。

（二）守法是基石，市場參與者要自律

有了比較完善的證券立法后，參與者自覺守法是證券市場健康運行的表現。市場參與者對證券法律的認知不足主要體現在兩方面：一是普通投資者（中小投資者居多）和上市公司的相關負責人缺乏證券市場法律知識。對于普通投資者而言，我們可以通過證券系統的不定期宣傳來普及法律知識；而對于上市公司相關負責人而言，則需要建立考核制度和保險制度來規避這些風險，防止不法行為對投資者和上市公司本身帶來進一步的損失。二是作為知法的證券公司、中介機構和機構投資者自律性不強，更多的為了利益鋌而走險。作為這一類參與者，更多的是知法犯法，除了法制處置外，市場自律組織是一個關鍵性的社會監督模式，依靠行業自律組織和獎勵舉報者，發揮輿論和社會監督力量。比如證券交易所等自律組織，在違法違規的查處中，除了做出紀律處分之外，更多是作為一線的市場組織者，提供違法違規的線索。自律是證券市場參與主體、客體及中介連接監管主體的橋梁，但是，市場參與者自律并不意味證券投資自由和放任監管理念，證券業自律應在政府“公權化”的全面干預監管之下（樓曉，2013）。法制才是證券市場監管的主心骨，參與者的自律是監管的完善與補充。在長達百余年的期間里,美國處于自由經濟發展階段,其奉行的“最少干預的政府就是最好的政府”信條極大地促進了美國證券業自律管理的發展。但是，隨著金融業務的創新和金融衍生工具的廣泛應用，缺乏政府有效監管的自律管理最終導致美國五大頂級投資銀行的崩潰和2008年金融危機的全球演變。2007年諾貝爾經濟學獎得主之一的埃里克•馬斯金教授曾表示“：美國次貸危機爆發的主要責任在政府的監管失誤。”我國是新興的證券市場，市場參與者自身的自律有限，需要政府監管部門的有效引導和監管，才能讓機構投資者和中介機構為主的自律組織發揮證券市場的自治自律功能。

（三）執法是關鍵，執法思路要轉變

證券市場自律以法治為基礎，證券市場是法治市場，要實現市場自治，除市場參與者守法外，對違反相關法律法規的行為，我們必須嚴格懲處。2013年7月，美國聯邦政府對對沖基金SAC資本顧問公司提起訴訟，指控該公司利用證券分析師在2008年7月從一位負責藥品研究的醫生那里獲取了大量非公開信息，并利用該信息賺取了接近2.8億美元的超額利潤，并且逮捕了80多人。嚴格執法是華爾街證券市場公平與公正的保證。證券執法的根本目標并不是有意跟某個公司、某個機構、某投資者過不去，而是通過處罰警示和教育市場，預防其他類似行為再度上演，最終目的是凈化市場環境，維持市場秩序。證券執法需要查審分離，提高處罰質量（許峰志，2015），查審分離形成了調查與處罰權力的相互制約機制，提高了執法的專業、效率和公正水平。在有法可依和確鑿證據支撐下的證券違法行為，我們堅持依法嚴格執法毋庸置疑，但法律屬性模棱兩可的情景，證券監管似乎有些困難。中國證監會2015年2月17日出臺的《行政和解試點實施辦法》為游走于法律邊界的犯罪行為提供了處置方式，但此法案有待于實踐驗證，以適應新常態的證券市場。證券行政執法和解是證券行政和解的一種，它與證券行政復議和解、證券行政訴訟和解共同構成證券行政和解。然而將證券行政和解等同于證券行政執法和解是不準確、不妥當、甚至是缺乏科學性的（李東方，2015）。證券執法的行政和解并不意味執法不嚴，嚴格證券執法的最終目的是促使市場的良性健康發展，和解只是證券執法思路的靈活轉變，也是證券執法公平和公正的體現。無論怎樣，在現有的證券法律條例基礎上，執法思路要轉變。嚴格執法固然能維護證券市場法律法規的權威性，但法治的目的是促進證券市場和諧發展，有時候我們需要帶有包容的思維執法，只有包容才會促進證券市場自律和自治，以及市場化發展。證券行政和解也許是一種比較好的執法方式。健全的法制體系下，只有理順立法、守法和執法三個法制維度的邏輯關系，證券監管才能更好地保證市場公平、公開和公正。證券立法要保證有法可依，市場參與者須做到有法必依，監管部門執法必嚴和違法必究，但監管在適應證券市場發展趨勢的同時，也需包容市場行為，以促進證券市場的金融創新和持續發展。

四、證券的聯合監管模式

金融混業經營和互聯網化是現代金融市場的發展趨勢，很多發達國家在現代金融救助和監管技術的幫助下，建立了金融混業監管模式，比較具有代表性的模式主要有兩種，即英國的單一監管模式和美國的多頭(功能性)監管模式（廖凡，2006）。我國金融監管不同于發達市場，實行的是分業監管，但是金融分業監管面臨嚴重的問題，特別是2015年6月中旬以來的股災讓證券監管部門措手不及，集中暴露了現行證券市場基本制度和分業監管制度的缺陷。我國分業監管的缺陷主要體現為：第一，極易導致監管重復和監管真空；第二，法制跟不上金融市場的發展，抑制金融創新；第三，無法對金融控股公司進行有效的監管（成學真、張德梅，2010）。在我國，金融混業經營雖然不占主導力量，但發展趨勢越來越明顯。大型金融集團通過收購等手段，已經將業務覆蓋到整個行業，比如中國平安集團就擁有幾乎金融業的全部牌照。2014年5月，國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》明確指出，支持符合條件的其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照；支持證券期貨經營機構與其他金融機構在風險可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經營。混業經營是金融市場發展的趨勢，也是政策制定的導向，但金融監管還不能完全混業監管，這是因為混業監管立法缺失、監管體制不完善（羅廣，2010）。在混業經營的準入制度、法律保障和跨行業業務經營管理規范等法律規則缺失情況下，混業監管反而會導致證券市場的監管效率降低。所以，混業監管的立法是基礎，在沒有明確立法之前，證券市場的監管還得以證監會為基礎。固然證券分業監管模式暫時不能退出我國歷史舞臺，但這種模式需要改革、調整和轉型，分業與混業過渡期金融監管才能適應現在證券市場的實際情況（李祺，2009）。從我國的現實情況出發,借鑒傘形監管經驗,建立分業監管基礎上的協調機制,或許是更為可取的選擇（廖凡，2008）。筆者認為，為了更好地防范證券市場風險，提高證券監管的有效性，應構建與現在證券市場相適應的聯合監管體系，這種體系是介于分業監管和混業監管的過度模式，是一種協調機制。我們認為新的聯合監管體系需要注意以下幾個方面：第一，分業監管仍然是目前的基礎，混業監管是趨勢，調整的是與其他監管部門的協調機制。證監會仍舊是聯合監管體的主體力量，建立起人民銀行牽頭的金融監管協調機制，明確責任，完善分工合作和搭建監管信息共享平臺。這種機制是金融混業發展的需要，同時也可以協調監管跨行業的市場收購行為。2015年末非上市公司鉅盛華和其控股壽險公司（統稱寶能系）通過商業銀行信貸資金，對上市公司萬科發起杠桿收購。對這種收購行為的監管，則需要證監會更多地聯合保監會和銀監會的力量來完成，已確保市場參與者的公平和公正，防范金融風險的爆發和擴散。第二，新的聯合監管體系應在長期引入公安部和中紀委，從根源上打擊資本市場金融腐敗問題，保證執法嚴格。證券市場是一個公開平臺，要維護這個平臺的公平和公正，需要修改《刑法》以適應現有證券市場；在長期引入公安部和中紀委，徹底打擊非法行為和金融腐敗行為。由于證券監管立法存在不適應混業經營的缺陷性，很多投機份子游走于法律的邊緣，證券監管執法需通過公安部從《刑法》高度上嚴格執法來得以強化。第三，新的聯合監管體系應充分考慮新媒體和證券互聯網業務的監管，保護投資者權益。互聯網已經成為投資者、籌資者、金融中介及監管部門信息傳遞的門戶，但同時由于互聯網上眾多虛假消息致使其成為證券行業不法份子謀利的平臺。我們應該建立社會公益組織和網上實名制舉報平臺，通過第三方協助打擊故意散發虛假消息者，同時加強證券互聯網業務監管，嚴懲互聯網的不法證券行為。做好互聯網證券業務的信息安全監控，防止投資者個人金融信息的泄露，確保互聯網平臺證券投資者的權益。第四，新的聯合監管體系應搭建社會監督平臺，通過社會監督來實現市場監管，構成多層次的監管體系。隨著多層次資本市場的不斷深化和注冊制逐步推進，證監會與證券交易所等自律機構形成的多層次監管體系應當成為相關市場機制的有力保障，發揮社會監督力量和自律組織的作用。只有政府行政主導和行業協會協助相結合，才能更好地借助市場的力量進行監管，彌補行政監管的不足。第五，新的聯合監管體系應加強對證券市場信用評級體系的監管。我國證券市場評級體系不健全，信用評級機構雖然眾多，但缺乏聲譽資本積累（戴瑩，2012）。由于缺乏統一的法律和法規，評級的標準不統一，存在很多亂象，容易損害投資者的權益。加強對信用評級機構的監管，就必須完善信用評級機構市場準入與退出制度，保持信用評級機構獨立性和明確其法律責任，建立相應的民事和刑事責任機制。聯合監管體系著重點在于協調跨行業的監管問題，需要在法律制度和行政體制上消除監管障礙，注重各金融分管機構的信息共享與協調監管，在證券市場的立法、守法和執法上要做到行動一致。總之，新的監管體系應該著重于證券法制的建設，做到有法可依，才可以更好地監管證券市場，促進證券市場的健康和持續發展。

五、小結

2015年6月中旬開始的證券市場股災，對中國證券監管體系發起了沖擊，現有的監管制度弊端突顯。本文結合十八屆四中和五中全會的法制精神，在證券市場現有的法制問題基礎上，嘗試從證券立法、守法和執法三個法制維度探討我國證券監管法制體系變革。在我國證券業監管頂層設計的三個法制維度里面，我們認為證券監管立法的不完善是根本，執行不嚴是關鍵，只有嚴格執法才能維護證券法制的權威，才能讓證券市場真正市場化，參與者才會自覺守法。相比于英美成熟市場的混業監管模式，我國的分業監管對證券市場的新現象顯得力不從心，需要及時改革與調整。鑒于我國證券市場的特殊國情和半開放狀態，我們不能完全照搬英美模式，在證券監管的頂層設計上，需要摸著石頭過河。本文引入了介于分業監管和混業監管之間的聯合監管模式，這種模式是一種過渡模式，是以證監會為基礎、以央行牽頭其它金融監管部門及社會力量參與監督的協調機制。這種模式需適應互聯網證券業務的發展趨勢，重在保護投資者權益。同時還建議長期引入公安部和中紀委，修改《刑法》關于證券市場的內容，為資本市場的公開、公平和公正長期保駕護航。我們期待證券法制的進一步健全與完善，期待在法制基礎上的證券監管體系改革，讓證券市場真正市場化和持續健康發展。

作者:胡國生 黃英君 柏振忠 單位:重慶大學經濟與工商管理學院

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