導(dǎo)語：我國外匯沖銷干預(yù)分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

內(nèi)容摘要：由于制度背景的特殊性，我國外匯干預(yù)無法通過利率、資產(chǎn)組合和預(yù)期機(jī)制對匯率穩(wěn)定產(chǎn)生倍增效應(yīng)。央行有通過大規(guī)模直接干預(yù)的方式維持人民幣匯率穩(wěn)定，卻導(dǎo)致外匯儲過過快增長，同時也降低了中央銀行靈活運(yùn)用貨幣政策工具的獨(dú)立性。本文通過沖銷干預(yù)的影響渠道和在蒙代爾—弗萊明模型框架內(nèi)對我國外匯干預(yù)機(jī)制的分析，結(jié)合1994年以來央行外匯干預(yù)有效性的實(shí)證分析，指出應(yīng)利用匯率改革這一契機(jī)，加快改革現(xiàn)行的外匯管理制度，加大公開市場業(yè)務(wù)操作力度，促進(jìn)國際收支結(jié)構(gòu)平衡，以及國際協(xié)調(diào)和政策配合。

官方為了影響匯率水平，在通常情況下用他們自己的貨幣買賣外匯時，就發(fā)生了外匯市場上的官方干預(yù)。但是當(dāng)局并不能完全正確理解識別經(jīng)濟(jì)基本面所含的匯率，即使他們能夠識別，但匯率干預(yù)的成本遠(yuǎn)大于它的收益。同時，設(shè)計匯率干預(yù)的另一個困難在于這樣的事實(shí)：當(dāng)局不容易了解已經(jīng)觀察到的干擾到底是暫時的還是長期的，因此，就很難判斷是否應(yīng)該在外匯市場上對這種年擾作出特別的反應(yīng)，也就是說，在大多數(shù)情況下，對官方干預(yù)的需要可能只有在事后才能確切地說明。

由此可以看出，官方的外匯干預(yù)效果有很大的不確定性，而實(shí)際中我國的情況又如何呢?這是本文所關(guān)注的主要問題。

一、理論簡述

從理論上講，官方干預(yù)包括沖銷干預(yù)和非沖銷干預(yù)。沖銷干預(yù)是指，官方同時或者在很短的時滯內(nèi)采取行動抵消或“沖銷”官方持有的國外資產(chǎn)的變化對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的影響；非沖銷干預(yù)是指，當(dāng)局通常用他們自己的貨幣買賣外匯，而并不采取抵消行動。一般來說，非沖銷干預(yù)能夠影響匯率，同樣也通過引導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣存量的變化影響貨幣政策，而基礎(chǔ)貨幣的變化導(dǎo)致廣義貨幣存量、利率和市場預(yù)期的改變，最終引起匯率的變化。然而，沖銷干預(yù)的有效性是非常有爭議的，對官方在外匯市場上千預(yù)的有效性的爭議的核心很大程度上與沖銷干預(yù)有關(guān)。

沖銷干預(yù)可以通過兩個渠道影響匯率：改變資產(chǎn)的相對供應(yīng)量和發(fā)出政策意圖信號。

1.影響渠道：資產(chǎn)組合平衡渠道(portfoli。balancechannel)

官方干預(yù)通過資產(chǎn)組合平衡渠道的影響可以在匯率決定的資產(chǎn)組合平衡模型(?BM)的框架內(nèi)進(jìn)行分析，在這個框架內(nèi)，投資者根據(jù)各國資產(chǎn)預(yù)期的相對收益來平衡他們的資產(chǎn)組合。

由于在實(shí)證模型中要考慮非貨幣資產(chǎn)的選擇是困難的，而且在雙邊基礎(chǔ)上數(shù)據(jù)并不是可以獲得的，為了測量PBM，第一類是建立在PBM簡化形式上所得解的估計值這一基礎(chǔ)上的。這種方法通常被叫做直接需求方法。第二類集中在求解PBM的風(fēng)險溢價上，并檢驗不同貨幣面值的債券的完全替代性，這種方法叫逆向需求法。

PBM的本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)不完全替代性的假設(shè)相當(dāng)于把預(yù)期貶值和國內(nèi)外利率差加以分離的風(fēng)險溢價的假設(shè)；而在PBM中，這種風(fēng)險溢價原來是相對的本國債務(wù)和外國未清償債務(wù)的函數(shù)。在使用逆資產(chǎn)需求方法估計資產(chǎn)組合平衡模型中，許多研究者估計了這樣的一個方程式，風(fēng)險溢價(ρ)是國內(nèi)外債券持有量(Bt和BT)的函數(shù)。

2.影響渠道：信號渠道(signalingchannel)

信號渠道或預(yù)期渠道(穆薩，1981)假定：干預(yù)通過向市場提供新的相關(guān)信息影響匯率。更確切地說，通過信號渠道沖銷干預(yù)發(fā)生的影響是私人主體改變了他們對匯率的預(yù)期，這或者是因為他們改變了他們對貨幣當(dāng)局未來的可能的行動的看法，或者是因為他們改變了他們對貨幣當(dāng)局的影響的看法。

漢弗珀杰(Humpage，1989)通過對下式的回歸檢驗了通過信號渠道進(jìn)行沖銷干預(yù)的操作的假設(shè)：

這里INTt是干預(yù)變量，εt是白噪聲誤差；兩期滯后的名義匯率是預(yù)期匯率的近似值，并用對利率差的預(yù)期來捕捉貨幣政策的影響。在最近的研究中，張和泰勒(Chang和Taylor，1998)使用1992年10月1日至1993年9月30日的數(shù)據(jù)對路透社報道的在日元一美元市場上與日本銀行干預(yù)有關(guān)的消息，進(jìn)一步考察了日本銀行干預(yù)的效果。他們發(fā)現(xiàn)，在路透社刊登干預(yù)報道的前后，日元一美元匯率波動的變化非常的不明顯。他們使用自回歸條件異方差模型(恩格爾，1982)，發(fā)現(xiàn)在路透社報道干預(yù)前30-45分鐘他們的干預(yù)臨近時對匯率的極為頻繁的波動有最大的影響。

二、我國外匯干預(yù)機(jī)制分析

在我國，其制度背景比較特殊，我國外匯干預(yù)尚未形成成熟的三大市場機(jī)制的傳導(dǎo)效應(yīng)。央行根據(jù)貨幣調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)，先后運(yùn)用了再貸款回收、公開市場操作等方式進(jìn)行沖銷。就我國實(shí)際情況來說，是怎樣的效果?下面在M-F框架內(nèi)分析。

在M-F模型框架內(nèi)，非沖銷干預(yù)在改變外匯供求數(shù)量的同時，也引起國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣和利率變動，這將導(dǎo)致資本的國際流動和變化，從而增強(qiáng)對匯率的影響效果。同時，外匯干預(yù)也能通過改變金融市場的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對匯率產(chǎn)生影響：在匯率的資產(chǎn)組合平衡模型內(nèi)，假設(shè)一國居民的財富由本國貨幣(M)、國內(nèi)債券(B)和國外債券(F)三種資產(chǎn)構(gòu)成，投資者依據(jù)不同的收益水平和風(fēng)險水平進(jìn)行資產(chǎn)組合，均衡匯率形成的同時也受到三大資產(chǎn)市場供求狀況的影響。如圖1，三條資產(chǎn)平衡線MM、BB和FF分別代表短期內(nèi)在財富一定的條件下，貨幣市場、本幣債券市場和外幣債券市場均衡時的I-S組合，A為初始均衡點(diǎn)。在非沖銷干預(yù)的情況下，若貨幣當(dāng)局用國內(nèi)貨幣買進(jìn)外幣資產(chǎn)，那么國內(nèi)貨幣供給增加，在給定匯率水平下引起利率下降，從而MM向左移動到；同時，外幣資產(chǎn)供給減少，外幣債券市場出現(xiàn)超額需求，使得本幣匯率下降，F(xiàn)F向右移動到；BB曲線不變，最終三曲線在C點(diǎn)重新實(shí)現(xiàn)均衡，匯率由S0貶值到S1，增強(qiáng)了干預(yù)效果。在沖銷干預(yù)中，貨幣當(dāng)局在外匯市場購進(jìn)外幣資產(chǎn)的同時，在公開市場出售本幣債券回籠貨幣；這一過程中，外幣資產(chǎn)供給減少同樣引起FF曲線右移至FF’；同時，本國債券供應(yīng)量增加使得本國債券價格下降，導(dǎo)致債券利率上升，BB線也右移至BB''''，而貨幣供給量MM曲線不變；三曲線最終交于B點(diǎn)，此時S2大于S0，匯率仍實(shí)現(xiàn)貶值，但貶值效果因國內(nèi)債券利率的上升而部分抵消，且本外幣資產(chǎn)替代性越強(qiáng)，干預(yù)效果越弱。在預(yù)期理論框架內(nèi)，貨幣當(dāng)局在進(jìn)行干預(yù)時，可向市場傳達(dá)一種干預(yù)意圖或未來貨幣政策的信號，這將改變投資者市場預(yù)期并進(jìn)行相應(yīng)資產(chǎn)調(diào)整，引起即期匯率變化：如貨幣當(dāng)局買入外匯資產(chǎn)，市場投資者預(yù)期政府有實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策的傾向，從而增加私人外匯資產(chǎn)的持有，引起本幣貶值。

從上述分析可以看出，非沖銷干預(yù)的利率和資產(chǎn)組合機(jī)制可以放大干預(yù)效果，降低操作成本；但這種干預(yù)要以利率平價條件和改變貨幣供給為前提，干預(yù)規(guī)模不易過大，否則，會引起內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失調(diào)。沖銷干預(yù)可保持貨幣供給獨(dú)立性，但沖銷效果受本外幣資產(chǎn)替代程度、資本流動利率彈性及公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模等因素的制約。干預(yù)的預(yù)期機(jī)制可以達(dá)到事半功倍的效果，但貨幣當(dāng)局自身要具備良好的信譽(yù)和實(shí)力，并能把握信息披露有效的時機(jī)。現(xiàn)實(shí)中，各國背景與制度不同，干預(yù)方式和作用機(jī)制也會存在差別。但是，就我國實(shí)際情況來講，有效干預(yù)的關(guān)鍵是在實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定的同時，盡量減少對內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的沖擊。

二、對1994年以來央行沖銷干預(yù)的實(shí)證分析

1994年?正率并軌后，我國國際收支順差持續(xù)增長，為了穩(wěn)定匯率，央行通過頻繁干預(yù)，導(dǎo)致外匯儲備繼續(xù)高速增長，截至今年6月末已達(dá)9411多億美元，居全球第一。外匯儲備的過快增長，改變了貨幣供應(yīng)機(jī)制，從而使央行匯率政策和貨幣政策之間存在不可避免的矛盾。

(一)1994--1997年外匯干預(yù)和再貸款沖銷的操作

1994年匯率并軌后，這一階段國際收支年均順差達(dá)451.2億美元，外匯市場供過于求導(dǎo)致當(dāng)時人民幣匯率面臨升值壓力，對出口企業(yè)造成影響。為此，央行人市干預(yù)，相應(yīng)投放大量人民幣。在人民幣穩(wěn)定甚至升值預(yù)期下，套利資本通過混入經(jīng)常項目結(jié)售匯、外匯黑市等途徑流入境內(nèi)，進(jìn)一步加大了國內(nèi)通貨膨脹的壓力。對此，央行采取減少或收回商業(yè)銀行再貸款進(jìn)行對沖。根據(jù)測算。這一時期外匯占款共增加12217.5億元；而央行回收商業(yè)銀行貸款約3310億元，未沖銷余額約有8900多億元。再貸款沖銷相對不足，加上沖銷時滯等因素影響，1994-年、1995年和1996年國內(nèi)M2(廣義貨幣供給量)增速高達(dá)34.5%、29.5%和25.3％，較大幅度偏離了預(yù)定目標(biāo)，并成為當(dāng)時通貨膨脹的主要推動因素。直至1997年，銀行再貸款需求大幅下降，同時持續(xù)沖銷效果逐步顯現(xiàn)，通貨膨脹才得到緩解。

(二)1998—2000年外匯干預(yù)和公開市場操作

受亞洲金融危機(jī)影響，1998年出口增長大幅減少，1998—2000年國際收支年均順差僅為229.5億美元；加上周邊國家匯率不斷貶值，市場形成了人民幣貶值的預(yù)期。當(dāng)時政府堅持人民幣匯率不貶值，央行一度減少對外匯市場購匯，外匯占款急劇減少，三年間僅增加2308.8億元。同時，國內(nèi)出現(xiàn)有效需求不足和通貨緊縮的情況，央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行紛紛先后歸還再貸款，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放進(jìn)一步受阻。國內(nèi)貨幣投放相對減少沒有引起利率的相應(yīng)提高和資本流入，相反，為治理通貨緊縮，央行連續(xù)降息，人民幣一年期的存款利率從1996年的7.47％，下調(diào)到1999年的2.25%，在本外幣負(fù)利差和貶值預(yù)期影響下，國內(nèi)短期資本進(jìn)一步外流。1998—2000年國際收支錯誤遺漏逆差高達(dá)422.7億美元，其他投資逆差則達(dá)932.7億美元，這種趨勢進(jìn)一步減少了國內(nèi)貨幣供應(yīng)。為此，1998年5月，央行恢復(fù)公開市場業(yè)務(wù)，1998年和1999年，通過債券逆回購等方式投放貨幣2622億元，占當(dāng)時基礎(chǔ)貨幣增量的87%，基礎(chǔ)貨幣增長逐步回升。2000年起，隨著金融機(jī)構(gòu)流動性增強(qiáng)和債券市場出現(xiàn)投機(jī)現(xiàn)象，央行改變公開市場的操作方向，開始采用債券正回購，實(shí)行貨幣回籠。

(三)2001年以來的外匯干預(yù)和沖銷操作

2001年起，出口和外商直接投資恢復(fù)高速增長，同時，央行為治理通貨緊縮繼續(xù)降息，但同期美聯(lián)邦利率也持續(xù)下調(diào)，本外幣又形成正向利差為主。伴隨經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)和海外政治壓力增加，市場對人民幣升值預(yù)期日益增強(qiáng)。為穩(wěn)定匯率，央行被迫擴(kuò)大購匯規(guī)模和人民幣投放量，同時，在公開市場通過不斷增加債券交易種類、頻率等方式增加沖銷力度。但隨著政府債券逐年到期和相繼抵押，債券正回購嚴(yán)重缺乏“彈藥”，資產(chǎn)沖銷空間日益縮小。2003年4月開始，央行通過滾動發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣。2005年，央行共發(fā)行了27882億元的央行票據(jù)，共進(jìn)行了62次正回購操作和3次逆回購操作。3次逆回購操作都是在年初為應(yīng)付春節(jié)期間的社會流動性需要而進(jìn)行的，逆回購?fù)斗诺幕A(chǔ)貨幣很少，總共只有368億元。2005年62次正回購操作的交易錄達(dá)到了7380億元。同時，在持續(xù)單向沖銷下，央行已對商業(yè)銀行形成過多負(fù)債，導(dǎo)致其對信貸總量的控制能力下降，2004年末，金融機(jī)構(gòu)的信貸余額為177363億元，2005年末，全部金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款余額20.7萬億元。由此可見，在貨幣供應(yīng)與銀行信貸的調(diào)控目標(biāo)之間的配合，并不是令人滿意的。

四、對我國沖銷干預(yù)的深入分析和完善構(gòu)想

從上述干預(yù)實(shí)踐可以看出，央行日漸陷入平衡穩(wěn)定匯率和控制貨幣增長的兩難境地，對其原因進(jìn)行深入分析，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

首先從干預(yù)目標(biāo)看，我國過于追求人民幣匯率的靜態(tài)穩(wěn)定，外匯干預(yù)的主要目的是使匯率朝著實(shí)際均衡匯率方向靠攏。央行在日常干預(yù)中也很難判斷真實(shí)的均衡匯率方向，只能通過短期頻繁干預(yù)來實(shí)現(xiàn)中長期穩(wěn)定，使得干預(yù)失去了主動性。

同時，銀行結(jié)售匯和最高持匯規(guī)模限制在一定程度上束縛了市場投資者的資產(chǎn)選擇，本外幣替代程度較低。這種制度有利于防止沖銷引起的大規(guī)模游資的沖擊；但外匯干預(yù)缺乏相應(yīng)市場機(jī)制的配合，只能通過增加直接干預(yù)的規(guī)模和頻率來達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。最終，央行吸收了外匯市場大部分供求壓力，加大了干預(yù)的操作成本和匯率集中管理的風(fēng)險。

在沖銷效果上，再貸款本身存在計劃剛性無法即時回收，且沖銷對象和干預(yù)不一致等問題，造成貨幣供給結(jié)構(gòu)不合理。由于國內(nèi)債券市場規(guī)模較小，國債正回購等資產(chǎn)沖銷方式也無法對抗外匯占款持續(xù)性增長。央行票據(jù)作為負(fù)債沖銷的手段，雖然在理論—上可無限制發(fā)行，但實(shí)踐中也存在局限性。因此，我國對沖工具的選擇余地十分有限，隨著外資流入進(jìn)一步增強(qiáng)，國內(nèi)沖銷缺口也將不斷擴(kuò)大，內(nèi)外沖突更趨激烈。可見，貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動不能兼得的“三元悖論”同樣存在。基于上述原因，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

(一)對干預(yù)目標(biāo)設(shè)定進(jìn)行調(diào)整

繼續(xù)穩(wěn)定的人民幣匯率改革。這不僅可以恢復(fù)其對國際收支的調(diào)節(jié)功能，而且也能提高央行干預(yù)的主動性和政策的有效性，減輕外部通脹輸入。目前，央行可適當(dāng)放寬內(nèi)定的匯率波動日標(biāo)，降低日常干預(yù)的頻率。

(二)逐步放松匯率形成的制度約束，繼續(xù)穩(wěn)定的匯率改革

央行可以因勢利導(dǎo)，加快市場建設(shè)，理順各種資產(chǎn)收益率之間的關(guān)聯(lián)性，逐步增強(qiáng)干預(yù)中市場機(jī)制的作用。實(shí)行匯率改革后，央行可逐步擺脫外匯市場供求中的被動地位，將外匯儲備和匯率政策作為調(diào)控手段。在沖銷上，央行可適當(dāng)增加短期國債持有量，發(fā)掘各種新的沖銷工具，并積極推進(jìn)商業(yè)銀行流動性管理。

(三)加強(qiáng)官方干預(yù)的國際協(xié)調(diào)

從理論上講，從官方干預(yù)的國際協(xié)調(diào)中得到的利益相對于單方干預(yù)得到的利益更加明顯。今后我國要進(jìn)一步增進(jìn)國際間政策合作，在擴(kuò)大外匯援助資金來源的同時，加大外匯干預(yù)力量，提升應(yīng)對貨幣危機(jī)的實(shí)力。

(四)加強(qiáng)人民幣匯率干預(yù)的政策配合

考慮到資本流動放寬后，我國本外幣替代程度上升，沖銷干預(yù)效果將逐步削弱，因此，增強(qiáng)與其他政策工具的配合是彌補(bǔ)此缺陷的重要途徑。央行在干預(yù)時，要注重與國內(nèi)財政、貨幣政策間的協(xié)調(diào)，推進(jìn)港幣與人民幣一體化建設(shè)，以降低交易成本和匯率風(fēng)險。目前，人民幣匯率干預(yù)與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題，主要表現(xiàn)為如何正確處理人民幣沖銷干預(yù)與基礎(chǔ)貨幣投放之間的關(guān)系。根據(jù)我國當(dāng)前的實(shí)際情況，可選擇的方案主要有以下兩點(diǎn)：

首先，加緊人民幣公開市場業(yè)務(wù)的建設(shè)，配合外匯的公開市場操作，加大外匯干預(yù)的緩沖余地。由于受再貸款規(guī)模的限制，回收再貸款已不適于作為沖銷干預(yù)的主要手段，因此有必要大力發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)，將其作為沖銷干預(yù)的主要手段以加強(qiáng)對基礎(chǔ)貨幣的控制。

其次，逐步健全短期貨幣市場，改進(jìn)利率機(jī)制，逐步提高利率的市場化程度。提高我國利率的市場化程度是匯率干預(yù)與貨幣政策合理組合的關(guān)鍵。

關(guān)于人民幣匯率干預(yù)與財政政策的配合，現(xiàn)在可行的辦法是發(fā)行外幣國債，以減輕央行在外匯市場上吸納外匯的壓力。具體操作可由財政部發(fā)行以外幣為面值的國債，允許企業(yè)用經(jīng)常項目下收匯的一部分購買外幣債券，企業(yè)用匯時，可以將外幣國債在二級市場上轉(zhuǎn)讓獲取外匯；企業(yè)需要人民幣時，可將轉(zhuǎn)讓外幣國債后取得的外匯在外匯市場上賣出，也可將外幣國債貼現(xiàn)或抵押以取得人民幣貸款。由此，央行便可通過外幣國債吸納一部分外匯，而且這部分外匯不會增加基礎(chǔ)貨幣的投放，避免了貨幣供應(yīng)的擴(kuò)大。

總之，外匯沖銷操作不應(yīng)作為外匯干預(yù)政策的副產(chǎn)品，而應(yīng)是兼顧內(nèi)外貨幣收支平衡的工具。應(yīng)合理進(jìn)行匯率、財政、貨幣等政策的協(xié)調(diào)配合，以實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)對內(nèi)、對外的綜合平衡。從長遠(yuǎn)目標(biāo)看，我國大規(guī)模沖銷干預(yù)最終將逐步淡出，人民幣均衡匯率的形成主要還是通過市場機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)，外匯干預(yù)的主要目的是防止短期匯率的異常波動。