導(dǎo)語：剖析外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：20世紀(jì)七八十年代，應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)理論來分析外匯市場短期匯率波動在國外異軍突起，并在90年代傳入我國。目前，國內(nèi)金融領(lǐng)域出現(xiàn)了一些關(guān)于證券、股票市場微觀分析的論文，但真正稱得上是學(xué)術(shù)成果的寥寥無幾。具體到外匯領(lǐng)域，相關(guān)的研究成果更是鳳毛麟角。本文試圖對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論作一個簡短的描述，以利于相關(guān)研究工作的展開。

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識點。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我們所熟悉的“凈需求”概念的變體，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

（2）與從觀測值得到預(yù)期值的方法不同，指令流是用真實貨幣表示人們的心理意愿。一種典型的指令流分析列示如下：

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情況，通過指令流分析，交易商可以獲知這些信息，從而給出價格。從這個意義上講，指令流更像一種信息傳遞機(jī)制。

2．價差價差是微觀方法的又一個特征。它的受重視來自三個方面的原因。首先，在研究層次上，價差數(shù)據(jù)是各種資料數(shù)據(jù)中的核心內(nèi)容。其次，市場參與者對交易成本極為關(guān)注，這種關(guān)注自然反映到價差上。最后，價差對微觀理論脫離完全從貿(mào)易機(jī)制抽象而來的合理預(yù)期理論具有重要的作用。

“指令流”和“價差”類似于宏觀領(lǐng)域的“數(shù)量”和“價格”概念，但它們反映的意義具有本質(zhì)的不同。

（二）三個微觀切入點

有關(guān)微觀結(jié)構(gòu)研究的前提假設(shè)、研究方法與傳統(tǒng)的宏觀方法有很大的不同，這一特點在外匯領(lǐng)域特別明顯。

在前提假設(shè)方面，傳統(tǒng)模型僅僅將外匯看成是宏觀經(jīng)濟(jì)中的一種相對價格，而微觀結(jié)構(gòu)論者則認(rèn)為公眾信息與匯率有關(guān)，外匯市場的主體是存在差異的。也就是說，微觀理論認(rèn)為所采用的交易機(jī)制是十分重要的。在研究方法方面，與傳統(tǒng)方法不同，微觀結(jié)構(gòu)的研究往往著眼分析外匯市場中各個決策主體的行為及其互相影響，而傳統(tǒng)的方法則是先以一系列宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系作為研究的開始，諸如貨幣需求、購買力平價等，然后再用這些關(guān)系去分析匯率問題。

一言以蔽之，微觀結(jié)構(gòu)分析關(guān)注外匯交易機(jī)制的細(xì)節(jié)，而宏觀經(jīng)濟(jì)方法則一般認(rèn)為這些細(xì)節(jié)不重要而忽略它們。

微觀方法不同于宏觀方法，主要體現(xiàn)在它們研究問題不同的切入點上。微觀方法否定了宏觀方法的三個假設(shè)，并以此為切入點建立自己的理論體系。

1．假設(shè)一：信息具有不對稱性。宏觀方法假定公眾均可獲得同等的信息，而微觀方法則認(rèn)為并不是每個公眾都能獲得可靠的信息。換言之，微觀方法認(rèn)為信息是不對稱的，存在著私人信息。

在市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最強(qiáng)調(diào)的基本概念莫過于私有信息，它被認(rèn)為是價格形成的關(guān)鍵所在。因為私有信息具有以下兩個鮮明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公開信息能更好地預(yù)測未來價格的走勢。

私有信息的渠道大致可以分為兩類：一類是關(guān)于最終收益的私有信息；另一類是關(guān)于價格的私有信息。而且，私有信息影響價格的渠道也不是單一的。不同渠道對價格影響的動態(tài)效應(yīng)（時間上、空間上、程度上）一直是微觀結(jié)構(gòu)理論家和實務(wù)者最關(guān)心的問題。

微觀理論認(rèn)為外匯市場的價格波動很有可能是私有信息作用的結(jié)果。根據(jù)私有信息形成的原因不同，它對價格影響的持續(xù)時間也就明顯不同，因此價格的波動程度和頻率也就不同。究竟是哪一種原因造成價格波動，這是一個難度較大的實證分析課題，也是一項非常有意義的工作。

2．假設(shè)二：市場參與者顯示出異質(zhì)性。宏觀理論認(rèn)為，市場參與者以相同方式影響價格，而微觀理論則認(rèn)為，市場參與者影響價格的方式各不相同，也即微觀方法認(rèn)為市場參與者存在異質(zhì)性問題。市場微觀結(jié)構(gòu)理論是把這個問題放在了市場交易機(jī)制的環(huán)境中來探討，而私有信息的作用使得人們對這個問題的理解又進(jìn)了一步。

對異質(zhì)性問題的研究，主要是通過三個方面來分析它對價格的影響：

（1）市場參與者的交易動機(jī)所造成的影響。即認(rèn)為投機(jī)交易者和保值交易者的目標(biāo)函數(shù)是不一樣的，即使不存在私有信息，它們相互作用的結(jié)果也不會像合理預(yù)期模型所闡述的那樣單純。

（2）市場交易者的分析方法所起的作用。即認(rèn)為市場參與者對信息的處理方法顯示出多樣化，比如有按照基礎(chǔ)面分析的結(jié)果進(jìn)行投資的交易者，也有利用數(shù)據(jù)的變化結(jié)構(gòu)來預(yù)測價格走勢的重視技術(shù)面的交易者。究竟哪種預(yù)測方法比較準(zhǔn)確，就要看市場上哪種性質(zhì)的交易者占多數(shù)。

（3）市場交易者信息不對稱的動態(tài)效果。即認(rèn)為交易者是否掌握私有信息是影響他們投資行為的關(guān)鍵要素。雖然做市商提供了流動性，具有設(shè)定價格的權(quán)力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同戰(zhàn)略和市場參與者之間相互博弈的結(jié)果最終將影響做市商的定價機(jī)制。

3．假設(shè)三：不同的交易機(jī)制對匯率的影響存在差異。宏觀方法未考慮交易機(jī)制的不同對匯率的作用，而微觀方法則認(rèn)為不同的交易機(jī)制影響匯率。

面對國際金融中心外匯市場發(fā)展的現(xiàn)狀，尤其是經(jīng)歷了全球性金融風(fēng)暴的襲擊，金融理論家和實務(wù)家都重新開始關(guān)心如下的問題。

問題一：現(xiàn)有外匯市場的交易機(jī)制對匯率的形成是否合理？現(xiàn)有的即期市場上的外匯交易主要是通過三個渠道進(jìn)行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國際金融市場上銀行之間的交易；三是通過經(jīng)紀(jì)人交易。

問題二：市場的透明度如何建立？透明度問題有三個層面上的意思：一是市場的厚度；二是差價的大??；三是市場的恢復(fù)力。所謂市場厚度是指單位訂單的變化會引起現(xiàn)有匯率多大的變動。價格波動越小，就代表流動性越高。另外，買賣差價表示一買一賣的轉(zhuǎn)手后所造成的損失，差價越小，流動性就越大。

問題三：怎樣確保外匯市場的穩(wěn)定性（流動性）？第三，當(dāng)意料不到的偶發(fā)原因發(fā)生后，需要多少時間才能回到原來的價格水準(zhǔn)?；謴?fù)速度越快，代表流動性越高。這類研究的基本思路是，權(quán)衡透明度和流動性的水準(zhǔn)或許能找到一個最佳的市場結(jié)構(gòu)。

總之，外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論無論從研究方法上還是從研究視角上都和現(xiàn)有的以宏觀分析方法為主的匯率理論有著明顯的不同。其特征主要表現(xiàn)在三個以往從未被重視過的微觀層面：一是私有信息；二是市場參與者的異質(zhì)性；三是交易機(jī)制。它接受了實證分析結(jié)果和現(xiàn)有理論不吻合的批判，強(qiáng)調(diào)在非有效的外匯市場上來自于知情交易者訂單指令流和出自于做市商的買賣差價這兩個關(guān)鍵的微觀金融指標(biāo)是傳遞和反映私有信息的唯一工具，這些信息（比如，資產(chǎn)的低估或高估等）匯集在市場的交易過程中，才是主導(dǎo)匯率和外匯交易量變化的決定要素。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來有許多書籍和文章對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的重要特征和成果作了很有價值的歸納和評述。其中，O′Hara教授的《市場微觀結(jié)構(gòu)理論》（1995）一書對這個領(lǐng)域的理論研究成果作了非常系統(tǒng)和精辟的概括，并將市場微觀結(jié)構(gòu)定義為“在明確的貿(mào)易規(guī)則下資產(chǎn)交換的過程和結(jié)果”。Madhavan則拓展了O′Hara提出的分析市場微觀結(jié)構(gòu)的理論體系（即存貨模型和信息模型兩大組成部分），將近幾年在實證研究、經(jīng)驗分析和應(yīng)用性研究上的成果和理論體系的發(fā)展結(jié)合在一起，作了非常明快的表述，本文不再贅述。關(guān)于外匯市場的應(yīng)用性研究，主要是針對有效市場不能成立的現(xiàn)狀，在三個方面對原來的制約條件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外匯不僅是商品進(jìn)出口的交換媒介，它的更大的功能是作為金融資產(chǎn)能給人們帶來增值的功能，因此，外匯市場也會具有金融市場的共同特征。PerraudinandVital（1996）發(fā)現(xiàn)，做市商為了獲得分散在各個銀行手中的私有信息，會有意地拉開買賣報價，排擠市場上那些出于流動性需求的非知情交易者，因為這些非知情交易者對價格變化的反應(yīng)是最為敏感的。EvansandLyons（2002）利用日數(shù)據(jù)、Rime（2001）利用周數(shù)據(jù)都發(fā)現(xiàn)，交易訂單流匯集了各個交易者的私有信息，與幾乎沒有說明力的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相比，它能很好地決定國際金融市場上主要外匯的走勢。

（二）非同類市場交易者的影響

FrankelandFroot（1990）曾經(jīng)指出由于外匯市場并不都是那些只按基礎(chǔ)水平來判斷匯率走勢的交易者（fundamentalist），還有不少是利用歷史數(shù)據(jù)來分析匯率走勢的職業(yè)操盤手———這也是匯率理論的說明能力十分低下的一個原因。這種異質(zhì)性（heterogeneity）的市場結(jié)構(gòu)的形成，主要是因為在信息不對稱的條件下噪音交易有時能夠獲得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市場交易機(jī)制的功能

Lyons（2001）指出，外匯市場是一個二層結(jié)構(gòu)的分散市場，它的特殊結(jié)構(gòu)決定了它的市場設(shè)計問題不同于其他金融市場，除了要防范市場風(fēng)險、減少信息不對稱和廢除市場準(zhǔn)入的障礙等因素外，還應(yīng)該重視在外匯市場中充當(dāng)主角的商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。

總之，上述這三大方面出現(xiàn)的市場摩擦問題，實際上是密切相關(guān)和互相影響的。沒有分散市場的制約，就無法充分體現(xiàn)私有信息的價值，噪音交易者也就不可能從中謀取投機(jī)的利潤。反過來，噪音交易的行為又增加了分散市場信息不對稱的程度，使私有信息對價格的影響變得更為顯著。

三、前沿課題和難點

在外匯市場微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域存在一些研究的前沿課題。

課題一：外匯指令流信息反映的是清償信息還是資產(chǎn)平衡信息，還是二者都反映了？對于這個問題，目前應(yīng)該可以收集足夠的統(tǒng)計信息來實證這項工作。

課題二：在哪種程度上相反的情況才出現(xiàn)，即價格影響指令流？在哪些情況下（例如機(jī)構(gòu)分散）這種情況更敏感。微觀理論的中心議題是那些從指令流到價格的事件情形等。但事情總得一分為二，從價格到指令流的事件必然存在。目前，對于這些事件的研究還處于空白。

課題三：為什么顧客指令流可以不等于零？還沒有令人信服的論文對這一問題加以說明。

課題四：為什么來自不同類型客戶對價格的沖擊相差如此之大？同上一個問題一樣，這一問題也有待進(jìn)一步的研究。

還有其他一些課題。如：數(shù)據(jù)融合問題，取得強(qiáng)型市場效率的時間問題，何時技術(shù)分析是合理的，為何1000萬美元成為約定俗成的交易單位，以及信用風(fēng)險和市場結(jié)構(gòu)等等問題。公務(wù)員之家

最后，還要強(qiáng)調(diào)的是，在這個研究領(lǐng)域，運(yùn)用實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)的新方法來探討在信息不對稱的條件下最優(yōu)交易機(jī)制的設(shè)計問題，也是今后不可忽視的研究方向。

當(dāng)然，由于該項研究在國內(nèi)剛剛起步，相應(yīng)的困難接踵而來。首先，只能間接借鑒英文文獻(xiàn)，必須要看英文原文，英語便成為進(jìn)行該項課題研究的第一個難點。其次，對于外匯市場的研究，對象是高頻數(shù)據(jù)，而國內(nèi)銀行及相關(guān)機(jī)構(gòu)對外匯交易數(shù)據(jù)采取了嚴(yán)格的措施，數(shù)據(jù)的采集便成為另一個難題。第三，必須探索一些新的方法或模型來得到更為微觀和實證的研究成果，這也是難點之一。

四、結(jié)語

時至今日，外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論似乎在有關(guān)問題上具有很大的啟發(fā)性，諸如市場參與者的信息傳遞（如客戶指令流、做市商行為等）、主體預(yù)期的異質(zhì)性以及主體對交易量和波動異質(zhì)性的不同判斷等。目前，外匯理論似乎有一種趨勢，那就是宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型能對長期匯率運(yùn)動起到合理的引導(dǎo)作用。但是，人們現(xiàn)在越來越對嚴(yán)格的、隨機(jī)的、一般均衡的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)理論模型感興趣。

因此，在不久的將來，外匯市場的研究很可能由三種流派主導(dǎo)：長期的經(jīng)驗外匯模型、新開放經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型以及正日益興起的市場微觀結(jié)構(gòu)理論模型。