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1風(fēng)險投資在我國的理論研究

1.1融資理論

（1）風(fēng)險資本的來源。風(fēng)險資本的來源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時期，不同來源的資本在風(fēng)險投資市場中所占的比例不盡相同。在我國，目前風(fēng)險資金的主要來源是財政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險的目的。

（2）風(fēng)險投資基金的組織模式。關(guān)于我國風(fēng)險投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。

1.2投資決策理論

（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險投資項(xiàng)目評估可以說是整個風(fēng)險創(chuàng)業(yè)活動中最重要的部分，而其中對項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評估過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營歷史紀(jì)錄的風(fēng)險企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險投資有別于其他投資形式的特色之一。

（2）項(xiàng)目價值評估。目前，在企業(yè)價值評估中采用的方法有賬面價值法、重置成本法、市場價值法、清算價值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值進(jìn)行評估，而我國評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對預(yù)測值的樂觀估計(jì)，也考慮對早期投資的稀釋，可糾正過高的預(yù)測估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵的作用。而重置成本法雖然也考慮了無形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估。由于資本市場和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國的情況而定。我國的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過高，因此，不能完全照搬美國創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會使得本來就樂觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的特點(diǎn)，探尋適合中國的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法。

（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來說，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險投資協(xié)議中，風(fēng)險投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險投資家可以獲得對企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險投資家通常會利用競業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。

（4）參與管理——基于價值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險投資家控制投資風(fēng)險、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報酬問題等。

1.3撤資理論

（1）撤資時機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時機(jī)。風(fēng)險投資家都希望被投資企業(yè)在對自己最有利的時候上市，至于什么時候?qū)︼L(fēng)險投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來說，風(fēng)險投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價值，但由于參與企業(yè)管理也有時間、機(jī)會和資金上的成本，風(fēng)險投資家會選擇邊際利潤為零時退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。

但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險投資家需要籌集下一個基金，為了及時報告前一個基金的投資業(yè)績，風(fēng)險投資家可能會在時機(jī)尚未成熟時將企業(yè)推上市。

（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤最高的退出方式，是推動風(fēng)險投資的動力。在公開上市市場表現(xiàn)更已成為風(fēng)險投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對于投資于初創(chuàng)期和成長期企業(yè)的風(fēng)險投資家來說，如果不打算長期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時間內(nèi)出售大量股份會導(dǎo)致股價下跌，這是風(fēng)險投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價格被高估的情況下，風(fēng)險投資家一般會選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險投資家的分配行為。

2風(fēng)險投資在我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐

中國風(fēng)險投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無論在理論上還是實(shí)踐上，仍然處于對如何將國際通行做法與中國實(shí)踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問題。從各地發(fā)展風(fēng)險投資的實(shí)踐分析來看，主要存在以下幾個方面的問題:

2.1政府主導(dǎo)型的風(fēng)險投資

目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實(shí)踐證明，這種模式缺乏市場操作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險意識，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒有效率和活力，不符合風(fēng)險投資自身的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)實(shí)際風(fēng)險投資總量進(jìn)行對比分析，政府風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。本項(xiàng)調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險投資公司27家，外資風(fēng)險投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險投資公司34家。

2.2融資渠道的單一化

中國風(fēng)險投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個有機(jī)的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國幾乎所有的風(fēng)險投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無遺，因而，風(fēng)險投資公司設(shè)立時要注意政企分開，鼓勵非國有企業(yè)、個人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來源渠道，實(shí)現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險投資中扮演重要角色。

2.3風(fēng)險投資業(yè)務(wù)地域分布不均

中國風(fēng)險投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無論是從新增投資項(xiàng)目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院(香港)的問卷調(diào)查，對全國141家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見表2）。

2.4政策法律環(huán)境的制約

完善的外部運(yùn)行環(huán)境是支持風(fēng)險投資體系順暢運(yùn)作的前提條件，是風(fēng)險投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家實(shí)踐證明，要使風(fēng)險投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對應(yīng)的法律體系和資本市場體系與之相配套。風(fēng)險投資作為一種新型的金融工具，對政策環(huán)境具有很高的要求。近年來我國風(fēng)險投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對滯后。

2.5文化環(huán)境的缺失

從文化環(huán)境看，鼓勵冒險、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險投資的發(fā)展，而我國還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵也很少。另外，誠信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運(yùn)作效率，我國高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對風(fēng)險投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競爭力的項(xiàng)目等方面也問題頗多，如困擾我國軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險投資的本土化發(fā)展。

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摘要：風(fēng)險投資在經(jīng)歷了1999～2000年的高潮期以及2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，一直處在徘徊、調(diào)整和恢復(fù)的階段，學(xué)術(shù)界對于風(fēng)險投資的研究同時進(jìn)入了更深的層次，使得風(fēng)險投資對于國人而言已經(jīng)不再是神秘的話題。但是，由于國內(nèi)風(fēng)險投資的發(fā)展仍處于初步階段，缺乏相應(yīng)的宏觀運(yùn)行環(huán)境，因此，通過對風(fēng)險投資在我國理論研究的分析，指明其在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)存在的問題，以期提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資理論研究高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)