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內容摘要：一般認為，我國股票市場是非均衡市場。非均衡股票市場的表現是股票市場走勢同宏觀經濟運行相背離、市場機制不能有效發揮作用、市場有效性差、資源配置效率低、股票價格脫離價值。筆者認為，解決股票市場非均衡性問題必須從建立均衡股票市場條件入手：即重建市場制度、規范政府行為、改善公司治理。

關鍵詞：非均衡股票市場市場機制政府行為市場制度公司治理

在現代經濟理論中，均衡是指市場兩股相反的力量相互作用達到的、合力為零的一種狀態。這種均衡是暫時的穩定、是由不穩定到穩定的動態過程，它是由市場內在的力量推動、自發實現的均衡。

均衡股票市場包含均衡狀態以及實現這種均衡狀態的途徑。雖然，均衡狀態也可以通過外力來實現，但是股票市場的均衡狀態不是指通過外力來實現的均衡狀態，而是通過市場機制、自發實現的均衡狀態。它有幾方面的意義：一是指市場供求平衡。即股票市場供求雙方在“理性人”和“經濟人”的作用下，不斷地買入或賣出股票，最終使股票的價格趨于價值，使股票市場處于一種相對的穩定狀態。二是指股票市場的有效性。市場的有效性就是指市場的經營效率，是市場素質的綜合反映。有效性強的市場，股票的價格與價值走勢基本一致，資源可得到有效配置，虛擬經濟反映實體經濟；有效性差的市場，價格脫離價值，市場處于無序狀態，即非均衡狀態。三是CAPM（資本資產定價模型）中所確立的均衡狀態。CAPM模型認為，在投資者有同質收益預期，并以相同的方式獲取信息與解讀信息的條件下，市場所有投資者將達到最優投資組合，它揭示了投資者不斷通過價值發現的方法實現均衡市場的途徑。均衡的股票市場本質在于市場在市場機制的作用下的價值發現，即在于股票價格在不均衡時（脫離價值）逐步向均衡價格或價值靠近的動態過程。

均衡股票市場所揭示的意義是：在一個市場價格總是趨向均衡價格或價值的公開市場中，作為風險規避者的投資人來講，他們總是按收益——風險原則來進行投資，一旦股票風險大于收益，價格高于價值，人們就會賣出股票；一旦股票收益大于風險，價格低于價值，人們就會買入股票。這就是說，在均衡市場條件下，股票市場的價值發現功能與優化資源配置功能得以發揮，虛擬經濟與實體經濟呈良好循環。而在非均衡的股票市場，股票價格脫離價值，股票價格的漲跌與實體經濟失去聯系，市場處于無序狀態。我國的股票市場正是這種非均衡市場。

我國股票市場的非均衡表現

我國股票市場脫離宏觀經濟運行

在均衡的股票市場內，國民經濟運行狀況一直被人們視為股票投資的依據。從股票市場與經濟運行的內在邏輯上講，股票市場屬于虛擬經濟的范疇，經濟運行屬于實體經濟的范疇，虛擬經濟在實體經濟的基礎上產生并發展起來，并反映實體經濟的運行狀況。正是從這個意義上講，屬于虛擬經濟的股票市場同屬于實體經濟的經濟運行必然是一致的。事實上，在股票市場發展的歷史上，股票市場一直充當著經濟運行的晴雨表。

一般來說，股票指數的波動先于經濟運行周期：當經濟從低谷開始復蘇時，人們被壓抑的需求開始釋放，企業增加投資計劃，投資者的預期好轉、股票價格上漲、市場活躍；但當“投資乘數”以及“加速原理”擴大到一定程度時，人們的預期又發生作用，在實體經濟還沒有明顯收縮時，股票價格就開始下跌。在經濟運行到達底谷之前，股票價格又會首先走出低谷，從而開始了下一個運行周期。但我國股票市場與經濟運行周期的一致性并不存在。

從1991年以來我國股票市場走勢與宏觀經濟運行的關系來看，除了股票市場開始幾年與宏觀經濟保持一致以外，其余大部分運行周期大都與實體經濟運行相背離。宏觀經濟方面，從1993年至2001年底，GDP增長率基本呈下降趨勢或在底部徘徊，但上證指數自1996年以來屢創新高；同時宏觀經濟自2001年以來逐步走出低谷，GDP增長率逐步回升，但上證指數自2001年6月底以來反復走低，“熊市”特征明顯；2005年第一季度開始，我國GDP增長有放緩趨勢，但股票市場卻走出低谷開始反彈。我國股票市場與宏觀經濟運行的反常關系說明：股票市場脫離經濟運行規律，呈非均衡狀態。

市場機制不能有效發揮作用

CAPM模型列舉了均衡股票市場的條件：所有資產都是可以在市場上買賣的，這是一個高度市場化的經濟；所有的資產都是無限可分的，資產的任何一部分都可以單獨買賣，資產的價格由市場決定；所有投資者都是理性的，都有厭惡風險的特征，追求效用最大化；所有投資者都有相同的預期，投資水平是相同的，市場信息是充分的。可見，均衡股票市場的運動是在市場機制能夠充分發揮作用的條件下，投資人追求價值發現以及這種價值發現行為給市場帶來的影響過程，即股票價格回歸價值和優化資源配置過程。

均衡股票市場強調均衡的動力來源于市場自身，而不是外力。所以，在均衡股票市場中，股票市場往往與經濟運行互動，股票的價格、投資回報及其波動性，主要受到市場機制的影響，其運行呈現一定的規律性。而作為股票市場外力的管理者在市場中的有限作用表現在完善市場的基礎設施，培育規范高效的中介機構，健全交易程序，強化市場監管方面。政府一般不直接干涉市場，而是以一個協調者的身份參與市場，并與市場保持一定的距離。只有在市場出現過分狂熱或股災時，政府才會利用經濟及政策手段加以調控。

與發達國家相比，我國仍處于經濟轉型之中，政府在市場中的作用遠遠大于市場機制的作用：股票市場制度設計、上市公司行為以及市場走勢同政府行為有直接的關系；公司發行股票的資格、募集資金的規模、股票發行價格以及上市公司退市機制、信息披露都受到政府的影響。一方面，政府行政手段有助于股市“為改革服務”的宗旨，有助于維持市場的穩定，有助于恢復投資者信心；另一方面，政府過多地干預股市，破壞了市場機制的作用，造成市場對政策的依賴以及對政策的過度反映。在市場波動、股票價格、投資回報主要受到政策驅動的時候，市場機制的作用就弱化了，最終導致股票市場的非均衡性運動。

市場有效性差

市場有效性就是市場的經營效率和效果,是市場綜合素質的整體反映，是判斷資本市場體系的質量和效率的標準。均衡的股票市場是有效性強的市場，在強有效的市場中，資本的效益就大，股票市場在資本資源和產權資源配置中的作用就能得到較好的發揮。反之，市場的有效性差，資本和產權資源就得不到優化配置，股票市場呈非均衡狀況，以至失去了存在的意義。我國股票市場有效性差的基本表現就是資源配置效率低，其原因包括以下幾個方面。

市場制度缺陷市場制度是保持市場效率，使股票市場功能得以發揮的制度規定。我國股票市場制度缺陷體現在以下幾個方面：

其一，股票市場功能扭曲。股票市場的基本功能是優化資源配置，提高資源制度效率。可我國設立股票市場的初衷是為國企募集資金，解決國家財政無法支撐的國企對資金的需求。在這樣的前提下，形成了以政府為主導的、現行的、以募集資金為主的股票市場制度安排。正是在這樣的制度安排下，形成了巨大的資金需求。作為企業來講，由于發行股票可行獲得幾乎無成本的大量資金，在缺乏制度約束及規范運行的條件下，巨額資金為企業創造了巨大的操作空間，也為不同利益集團與個人實現經濟利益創造了條件。可見，中國股票市場效率低，是因為現行的制度安排導致了無節制的資金需求，從而降低了資源利用效率，妨礙了股票市場正常功能的發揮。其二，股權不能全流通。依據“資本資產定價模型”所給定的前提：所有的資產都是無限可分的，即任何一部份都可以自由買賣。在這樣的條件下，人們才可以依據經濟運行狀況判斷股票市場的走勢，分析股票的價值，以達到優化資源配置的目的。

但在一個股權不能完全流通的市場，流通股與非流通股之間存在利益沖突。處于控股地位的非流通股利用自身優勢侵占流通股的利益，從而弱化了股票市場正常的優化資源配置功能。

上市公司產權約束不力上市公司是股票市場資源的配置者，是財富的生產者、價值的創造者，規范的上市公司是市場有效性的根本。盡管我國上市公司都實現了股份制改造，明確了國有股股權的歸屬主體，但權、責、利關系并沒有理順，缺乏激勵、約束、監督機制。

一方面，國有股主體具有不確定性，國有股權代表沒有直接的利益關系、也沒有相應的責任來保證國有資產的保值與增值；另一方面，由于國有股權代表擁有公司的控制權，在沒有建立約束機制的條件下，容易出現“內部人控制”，產生“道德風險”。國有股比例過高，激發了國有股東行事權利的積極性，使得企業不得不服從行政命令，而難以以企業利益最大化為目標，最終導致上市公司經濟效益差。

股票市場價格不能反映價值

在股票投資中，不論是“資本資產定價模型”還是“套利定價理論”，其核心內容都是確定收益與風險的關系，即股票價格是在收益與風險的權衡中形成的。簡單地說，風險越大的股票，其價格越低，這是股票市場一般投資模式。

在我國股票市場中長期存在風險——收益不對稱現象，決定股票價格的不是上市公司的經營業績，而是上市公司股本的大小。雖然小盤股的財務業績整體較差，但是由于投資成本較低，炒作題材多，容易被控盤，所以特別受到投資者的青睞。往往結果是投資行為演變為市場炒作的投機行為，無論是投資機構還是個人都想在股票市場獲得超常規的收益，這樣又出現了各種各樣的“莊家”。在缺乏有效監管的情況下，“莊家”利用內幕交易、關聯交易、非法信用交易以及與上市公司聯手等手段打壓或者拉抬股價，牟取暴利。這樣過度的投機炒作一方面擾亂了市場秩序，弱化了市場功能；另一方面導致了股票價格與其財務狀況相背離，股票市場與經濟運行相背離，同時也淡化了企業的經營業績與實體經濟運行在股票市場中的地位，最終釀成巨大的市場風險。2001年以來，雖然我國宏觀經濟運行良好，但股票市場卻深幅下跌，這是股票價格脫離價值、惡性投機炒作的結果。

解決非均衡股票市場的策略

股票市場是一個由企業、投資者以及市場制度組成的系統。在此，市場制度是保持系統秩序、維護系統穩定，使系統功能得以發揮的規定、規則的總和；企業是資源的配置者；投資者是資源的提供者。在均衡的股票市場內，市場制度是股票市場的基礎設施，是企業與投資者有效聯系的橋梁，是市場效率的保證；企業作為配置資源的工具，制造財富、創造價值，是股票市場價值增值的源泉；投資者在“理性人”、“經濟人”條件下，探索股票的內在價值，求得股票價值與價格的一致，推動股票市場向均衡方向運動。在此，有效的市場制度是均衡股票市場的外部條件；市場機制充分發揮作用均衡股票市場的基礎；規范的上市公司是均衡股票市場的內在要求。

如前所述，我國股票市場的非均衡性正是這種構成均衡股票市場條件不足造成的。因此，建立均衡的股票市場，必須從重建股票市制度、規范政府行為和提高企業素質入手。

從股權分置改革入手，重新定位證券市場

恢復股票市場的本來面目、發揮資源配置功能，以全流通為目標的股權分置改革為我國股票市場重新定位打下了基礎。股權分置使我國的股市成為畸形的市場，它扭曲了股票市場的基礎功能，使之成為“圈錢”工具。股權分置是當前阻礙我國資本市場發展的最大障礙，它使上市公司變成了股東利益對抗體而不是利益共同體，損害了資本市場的資產定價功能，導致控股股東低成本控制上市公司并對社會資本進行濫用。

如果說上個世紀90年代，由于人們對股份公司沒有充分認識，以致于股權分置對股市還沒有產生太大的影響的話，那么到了全面對外開放的今天，人們對股權分會置的危害有了充分的認識，股權分置已到了非解決不可的地步。

經國務院批準，中國證監會2005年4月29日了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點工作。2005年5月，隨著股權分置改革的正式啟動，它標志著中國證券市場一個新時代的開始。股權分置改革標志著我國即將告別產權界定不清、行政干預股市的時代，使在股票市場上市場本身成為配置資源的基礎力量。

股權分置改革為證券市場的良性循環打下了基礎：明確了非流通股定位預期，減少了非流通股在定價與流通問題上的不確定性；從制度上抑制了一股獨大結構下的大股東侵害中小股東利益以及大股東權力濫用現象；同股、同權、同價使非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎；有利于建立有效的委托—經營機制、改進公司治理效率以及制度創新，有利于建立和完善管理層激勵和約束機制；為股東積極參與公司治理創造條件。

但是，隨著股權分置改革的深入，我國股票市場并沒有發生明顯的轉折，上證指數甚至還曾跌破1000點關口。如何看待這一現象呢？

我國股經歷了四年多下跌，“熊市”思維不會立刻改變；改革進程中對價水平仍然存在不確定因素，對價水平的高低直接影響流通股價格；股權分置改革后，存在巨大全流通壓力，人們擔心會產生供求關系的不平衡；股權分置改革中仍然存在矛盾，尤其是人們對國營企業股權分置改革的決心還存在不確定預期；經濟周期的不明朗也是影響目前市場走勢的原因之一；股權分置只是我國證券市場中存在的問題之一，其它矛盾仍然存在。

因此，盡管我國正在進行股權分置改革，股票市場并沒有出現明顯的反轉形態。但是，制約我國股票市場發展的根本問題正在逐步解決，市場機制的作用正在加強，均衡股票市場條件正在形成之中。

從規范政府行為入手，發揮市場機制的作用

政府與市場的關系是市場制度的基本內容。在計劃經濟中，由于計劃經濟的主要特征是政府與社會經濟活動的內在融合，政府需要深層次地全面介入社會經濟活動。而市場經濟恰恰是要求政府退出社會經濟活動，因而這是一種根本性的變革。在現代經濟條件下，資源配置方式采取了市場經濟的形式，這就決定了政府體制及其政府與市場經濟的相互關系，必須要反映市場經濟的內在要求。

我國股票市場之所以是非均衡的市場，其原因之一就是政府行為仍然是按照過去計劃經濟的情況下來處理政府與股票市場關系的，將政府置于經濟活動的中心地位。如果要建立均衡的股票市場，就必須要按照市場經濟的內在要求規范政府行為、調整政府與市場經濟的相互關系，使政府行為能反映股票市場的內在要求，充分發揮市場機制的作用。股權分置改革為市場機制發揮作用創造了條件。

在此基礎上，政府要及時調整政策的著力點。要廢除政府選擇上市企業的體制，廢除股票發行計劃額度管理體制，建立市場選擇企業上市的機制；建立股票發行市場定價的機制，使股票發行價格與市場價格趨于一致，減少暗箱操作與投機炒作的機會；要遵循市場規律，減少行政干預股市的頻率，走出“信息救市”、“政策求市”的誤區；建立股票市場專家決策系統，減少股市決策的盲目性、主觀性、保證決策的科學性。

從公司治理入手，提高企業素質

股權分置的解決克服了我國證券市場原先存在的同股不同權的矛盾，解決了我國股票市場的制度缺陷，為提高我國股票市場的運行效率和市場活力創造了條件。但是，正如前面所講，股權分置的解決只是為我國股票市場的健康發展奠定了基礎，但不具備均衡股票市場的充分條件。股票市場的載體是上市公司，股票市場的發展使得企業需要不斷地進行融資以支持擴張，而投資者則尋找合適的投資機會形成資本的保值增值，兩者的有效結合一方面取決于市場的運行效率和制度完善，另一方面則取決于企業的公司治理是否規范。

股權分置的改革解決了市場制度與效率問題，但上市公司本身的問題并沒有完全解決。我國上市公司的最直接問題就是經濟效益低下，股票市場失去價值增值的源泉，投資人得不到應有的回報，而造成企業效益低下的原因是企業行為不規范。

現代經濟理論將這種公司行為界定為一種制度安排，強調企業運作與股東的關系。柯林•梅耶將這一現象定義為“公司賴以代表和服務于它的投資者利益的一種制度安排，它包括從公司董事會到執行人員激勵計劃的一切東西”；錢穎一將此定義為“用以處理不同利益相關者即股東、貸款人、管理人員和職工之間的關系的一整套制度安排”；林毅夫則定義為“所有者對一個企業的經營管理和績效進行監督和控制的一整套制度安排”等。

從這些定義可以看出，公司治理是保持市場機制充分發揮作用、以指導和控制公司運作的制度與規則，公司治理機制的任務在于通過促進利益各方（股東、管理層、債權人和投資者）的協作，實現利益各方的激勵相容，以達到保護股東的利益和實現公司目標。

與規范上市公司相比，我國公司治理存在如下一些基本問題：產權約束不力；政府對企業管理層干預過多，企業目標政治化，無法實現企業運作機制的轉換；內部人控制；董事會獨立性不強、監事會的作用得不到切實發揮；缺乏規范的激勵約束機制；小股東利益得不到切實的保障等等。

因此，要解決我國股票市場的內在矛盾，提高上市公司的素質，就必須解決公司治理問題：

第一，深化上市公司經營體制改革，重建股票市場的微觀基礎。公司體制是公司治理的條件。我國的上市公司只是在形式上進行了股份制改造，但并不具有股份公司的運行機制。只有對作為股票市場載體的上市公司進行徹底地改造，使上市公司的行為能夠真正對市場機制做出反映，股票市場才具有均衡發展的條件。在此，最關鍵的問題，一是要建立有效的國有產權約束監督機制，解決國有產權約束不力的問題；二是要徹底解決行政干預企業的頑疾，建立企業自我約束，自我發展的機制。

第二，建立激勵監督約束機制，使董事、監事與經理層人員能夠確實履行職責，從機制入手，形成股東大會、董事會、監事會及經理層之間相互制衡的權力運作體系。解決“內部人控制”問題，防范“道德風險”。

第三，規范信息披露機制，增加上市公司經營透明度，杜絕暗箱操作。一是使股東、債權人、監管部門、社會公眾等能及時、準確、完整獲得信息，解決“信息不對稱”的問題，防止利用內幕消息進行炒作；二是對關聯交易等事項的披露制定更嚴格的標準，防止內部人和大股東侵害上市公司和中小股東的利益；三是加強對上市公司信息披露的監管，特別是加重處罰對中介機構的管理，保證中介機構出具的信息資料的客觀性。

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