導(dǎo)語(yǔ)：投資績(jī)效論文：企業(yè)投資與企業(yè)績(jī)效透析一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

本文作者：葉玲王亞星工作單位：南京大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院

文獻(xiàn)回顧

從心理學(xué)的角度進(jìn)行描述，過(guò)度自信的定義是：人們過(guò)于相信自己的判斷能力，往往高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估外部客觀因素如運(yùn)氣、機(jī)遇等的作用。人們過(guò)分相信自己的判斷能力，但這種判斷與客觀標(biāo)準(zhǔn)存在偏離（Hayward&Hambrick,1997；Hiller&Hambrick,2005）。過(guò)度自信發(fā)生時(shí)，個(gè)人對(duì)自己決策預(yù)期的肯定性會(huì)超過(guò)預(yù)期本身（Hilary&Menzly,2006；Klayman,etal,1999；Si－mon&Houghton,2003）。認(rèn)知心理學(xué)實(shí)驗(yàn)證明，社會(huì)上各種職業(yè)的人士都可能存在過(guò)度自信的認(rèn)知偏差，尤其是在律師、投資銀行家、工程師、政府官員、藝術(shù)家、企業(yè)高管等社會(huì)精英身上表現(xiàn)得更為明顯。企業(yè)管理者過(guò)度自信心理對(duì)企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)決策會(huì)產(chǎn)生不容忽視的影響（Kahneman，Slovic,&Tversky,1982）。最早對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資進(jìn)行研究的是美國(guó)學(xué)者Rol（l1986），他認(rèn)為，過(guò)度自信是大部分企業(yè)并購(gòu)的原因，大部分并購(gòu)活動(dòng)是由于經(jīng)理人過(guò)于樂(lè)觀和驕傲自大促成的，如果并購(gòu)成功，經(jīng)理人就會(huì)受到獎(jiǎng)勵(lì)，使其產(chǎn)生控制幻覺(jué)，高估控制能力，低估風(fēng)險(xiǎn)，即“狂妄自大假說(shuō)”（HubrisHypothesis）。Heaton（2002）考察了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的影響，認(rèn)為在不考慮信息不對(duì)稱和委托問(wèn)題時(shí)，管理者過(guò)度自信會(huì)改變企業(yè)現(xiàn)金流的成本與收益，影響企業(yè)的投資行為。他通過(guò)構(gòu)建模型對(duì)研究思路進(jìn)行了推演，證明了管理者過(guò)度自信會(huì)引發(fā)投資扭曲，一方面造成投資過(guò)度，另一方面造成投資不足。過(guò)度自信的管理者傾向于高估企業(yè)價(jià)值，認(rèn)為公司股價(jià)被低估，偏好于內(nèi)部融資，當(dāng)公司現(xiàn)金流短缺時(shí)，不愿意進(jìn)行外部融資，使得投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性增強(qiáng)，因而會(huì)放棄一些好的投資項(xiàng)目。另外，過(guò)度自信的管理者還會(huì)高估投資項(xiàng)目的價(jià)值，投資一些實(shí)際凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而引起過(guò)度投資。Malmendier和Tate（2005）對(duì)企業(yè)管理者存在的過(guò)度自信傾向進(jìn)行了一系列研究，認(rèn)為管理者過(guò)度自信對(duì)投資規(guī)模產(chǎn)生了正向影響，在做項(xiàng)目決策時(shí)，管理者高估項(xiàng)目回報(bào)，低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與成本，樂(lè)觀地預(yù)期項(xiàng)目前景，從而對(duì)不該進(jìn)行投資的項(xiàng)目投入資金。臺(tái)灣學(xué)者Lin（2005）以臺(tái)灣上市公司為樣本，以盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際結(jié)果的偏差作為判斷管理者過(guò)度自信的依據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了過(guò)度自信與投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管過(guò)度自信程度與投資現(xiàn)金流敏感性顯著正相關(guān)。Ben-David、Graham和Harvey（2006）通過(guò)比較實(shí)際盈利水平是否達(dá)到盈利預(yù)測(cè)來(lái)衡量企業(yè)CFO的自信程度，發(fā)現(xiàn)CFO過(guò)度自信會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響，如投資規(guī)模、投資金額、投資頻率較大，投資—現(xiàn)金流敏感度較高，較少發(fā)放現(xiàn)金股利等。Glaser、Scehers和Weber（2007）對(duì)2001~2005年德國(guó)400家非金融上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)整個(gè)管理層存在明顯的過(guò)度自信；管理者過(guò)度自信的企業(yè)，其投資水平較管理者理性的企業(yè)投資水平更高，而且投資—現(xiàn)金流敏感度也更高；投資—現(xiàn)金流敏感度在融資約束嚴(yán)重的企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)方面，過(guò)度自信、過(guò)度樂(lè)觀也是并購(gòu)活動(dòng)頻繁發(fā)生的重要影響因素。Malmendier（2005）發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信管理者進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)比理性管理者更頻繁，大部分兼并活動(dòng)都與管理者過(guò)度自信有關(guān)，經(jīng)理人在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)容易受過(guò)度自信心理的影響，相信并購(gòu)能挽救經(jīng)營(yíng)不善的目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。過(guò)度自信的管理者在公司投資規(guī)模、并購(gòu)頻率上與理性管理者的差異最終也會(huì)反映到公司績(jī)效和企業(yè)價(jià)值上。學(xué)者們對(duì)此有兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，管理者過(guò)度自信有利于公司績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的提升；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，管理者過(guò)度自信的企業(yè)出現(xiàn)過(guò)度投資的概率增大，對(duì)公司績(jī)效、企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不利影響。Gervais、Heaton和Odean（2005）認(rèn)為，謹(jǐn)慎規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的管理者可能會(huì)放棄增加企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目，而過(guò)度自信的管理者可能投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益也高的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，高風(fēng)險(xiǎn)能夠帶來(lái)高回報(bào)，過(guò)度自信的管理者做出的資本預(yù)算更有利于股東利益，薪酬契約的激勵(lì)作用也更為明顯，可以增加企業(yè)價(jià)值與管理者的薪酬。Goel和Thako（2008）研究發(fā)現(xiàn)，謹(jǐn)慎、理性的管理者容易造成企業(yè)投資不足，從而降低公司價(jià)值，而過(guò)度自信的管理者能夠有效減少投資不足的情況，增加公司價(jià)值。CEO過(guò)度自信與公司價(jià)值之間并非是線性關(guān)系，過(guò)度自信的程度不同，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也不同，中等程度的過(guò)度自信管理者通過(guò)投資會(huì)提升公司價(jià)值，而高程度的過(guò)度自信管理者投資過(guò)度會(huì)貶損公司價(jià)值。與上述研究結(jié)論不同，Rol（l1986）等認(rèn)為，過(guò)度自信管理者的并購(gòu)活動(dòng)不僅不能為公司創(chuàng)造價(jià)值，反而會(huì)降低企業(yè)收益。Doukas和Petmezas（2007）證實(shí)，自我歸因偏差是管理者過(guò)度自信產(chǎn)生的主要原因，企業(yè)的并購(gòu)次數(shù)越多，管理者過(guò)度自信的程度也越高，而并購(gòu)績(jī)效卻逐次降低。Malmendier和Tate（2008）研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信管理者比理性管理者進(jìn)行多元化并購(gòu)的可能性更大，但對(duì)企業(yè)價(jià)值可能產(chǎn)生不利影響，外部市場(chǎng)能夠識(shí)別過(guò)度自信管理者的并購(gòu)公告，股價(jià)也會(huì)降低。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始關(guān)注管理者過(guò)度自信這一非理性心理。郝穎、劉星等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中,大約有1/4的高管具有過(guò)度自信傾向。與適度自信相比，高管過(guò)度自信心理與企業(yè)的投資水平顯著正相關(guān)，而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高。這一觀點(diǎn)也為葉蓓、袁建國(guó)（2008）所支持，他們采用聯(lián)立方程模型進(jìn)一步研究了過(guò)度自信與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者適度自信會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響,有助于提升企業(yè)價(jià)值，而自信超過(guò)一定限度即過(guò)度自信后，則對(duì)企業(yè)有不利影響。姜付秀、張敏等（2009）認(rèn)為，管理者過(guò)度自信與企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時(shí)，這種正相關(guān)性程度更高。聯(lián)立方程模型的結(jié)果表明，管理者過(guò)度自信下的并購(gòu)戰(zhàn)略會(huì)增大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。綜上所述，管理者過(guò)度自信的非理性心理會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資和外部投資產(chǎn)生重要影響，這些影響主要通過(guò)投資規(guī)模、投資頻率等方式體現(xiàn)。對(duì)于過(guò)度自信下的投資行為是否會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，目前的研究尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，對(duì)管理者過(guò)度自信指標(biāo)的衡量方法進(jìn)行改進(jìn)，利用我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為及企業(yè)績(jī)效的影響。

理論分析與研究假設(shè)

公司最重要的財(cái)務(wù)決策———資本性投資，一般是指內(nèi)部的固定資產(chǎn)投資和對(duì)外項(xiàng)目投資。資本性投資是一種戰(zhàn)略投資，它可以改變公司的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方向和發(fā)展趨勢(shì)等。錯(cuò)誤的資本投資決策不僅嚴(yán)重影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，甚至?xí)侠燮髽I(yè)至破產(chǎn)境地。因此,企業(yè)在進(jìn)行資本性投資之前,必須對(duì)投資方案進(jìn)行評(píng)估，然后做出選擇。項(xiàng)目可行性評(píng)估的方法有很多，常用的方法有凈現(xiàn)值法、內(nèi)部報(bào)酬率法。這兩種方法的原理相同，即都是對(duì)投資方案未來(lái)現(xiàn)金流量計(jì)算現(xiàn)值方法的運(yùn)用，必須正確估計(jì)投資方案運(yùn)營(yíng)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量以及各時(shí)期的折現(xiàn)率。采用凈現(xiàn)值法存在兩項(xiàng)人為的估計(jì),即運(yùn)營(yíng)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，過(guò)度自信的管理者對(duì)這兩項(xiàng)的估計(jì)可能存在較大偏差。事實(shí)上，項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)包含了公司高管對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期、對(duì)自身管理能力的估計(jì)以及對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的分析。過(guò)度自信的管理者在評(píng)估項(xiàng)目時(shí),一方面高估收入、低估成本費(fèi)用，另一方面產(chǎn)生控制幻覺(jué)，高估自己掌控局面的能力和經(jīng)營(yíng)管理能力,從而容易采取積極冒進(jìn)的投資策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部投資規(guī)模、投資水平以及對(duì)外投資頻率較高的問(wèn)題。投資項(xiàng)目的折現(xiàn)率是由投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)確定的。如果投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)程度很高，那么折現(xiàn)率就會(huì)相應(yīng)提高；反之，折現(xiàn)率就會(huì)降低。投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度是一個(gè)主觀判斷的過(guò)程，折現(xiàn)率的確定也是一個(gè)估計(jì)的數(shù)值。過(guò)度自信的管理者由于存在控制幻覺(jué)、證實(shí)偏差等認(rèn)知偏差，往往會(huì)高估自己的經(jīng)營(yíng)管理能力，低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),在選擇折現(xiàn)率時(shí)采用較低的折現(xiàn)率。在投資項(xiàng)目評(píng)估階段，管理者由于認(rèn)知偏差導(dǎo)致的過(guò)度自信對(duì)決策產(chǎn)生的影響路徑如圖1所示。可見(jiàn)，過(guò)度自信的管理者要么高估投資項(xiàng)目的未來(lái)凈現(xiàn)金流，要么低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并采用較低的折現(xiàn)率，使得NPV增大。遇到不具有投資價(jià)值、凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，過(guò)度自信的管理者若估計(jì)出NPV大于零，其還是會(huì)采取投資行為。因此，相對(duì)于理性的管理者，過(guò)度自信的管理者更有投資擴(kuò)張的沖動(dòng)，從而導(dǎo)致企業(yè)投資規(guī)模、投資水平更高。基于以上分析，本文提出有待檢驗(yàn)的假設(shè)。假設(shè)1：管理者過(guò)度自信的企業(yè)與管理者理性的企業(yè)相比，其投資水平更高，即管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資水平正相關(guān)。投資行為無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的影響，高效率的投資會(huì)提升企業(yè)績(jī)效，低效率或無(wú)效率的投資會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。當(dāng)管理者的過(guò)度自信心理對(duì)投資行為產(chǎn)生影響時(shí)，該投資行為就會(huì)不可避免地對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。管理者過(guò)度自信的企業(yè)可能在投資規(guī)模、投資頻率方面高于其他企業(yè)，由此產(chǎn)生的一個(gè)問(wèn)題是：管理者過(guò)度自信所導(dǎo)致的投資行為將對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。對(duì)此，我們需要利用回歸分析來(lái)證明該命題。從本文所要解決的問(wèn)題來(lái)看，最為關(guān)鍵的變量是管理者過(guò)度自信與投資的交互項(xiàng)（Overcon*inv），即從交互項(xiàng)的符號(hào)可以判斷過(guò)度自信管理者的投資行為對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了什么樣的影響。如前所述，本文預(yù)期管理者過(guò)度自信的企業(yè)的投資水平較高，但投資效率不高，從而可能降低企業(yè)績(jī)效。假設(shè)2：管理者過(guò)度自信的企業(yè)通過(guò)投資行為影響企業(yè)績(jī)效，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，即管理者過(guò)度自信的企業(yè)增加投資與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

變量界定、樣本選取與模型構(gòu)建

（一）變量界定1.管理者過(guò)度自信（Overcon）。國(guó)外學(xué)者提出的管理者過(guò)度自信指標(biāo)衡量方法多達(dá)七種，但適用于我國(guó)的主要有四種：管理者持股變動(dòng)（Malendier&Tate，2005）、行業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)（余明桂，2006）、上市公司年度盈利預(yù)測(cè)超過(guò)實(shí)際水平（Lin，2005）、CEO相對(duì)薪酬（Hayward&Hambrick，1997）。第一種衡量方法需要使用股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)，但目前實(shí)施管理層股份激勵(lì)的公司數(shù)量較少，采用該方法會(huì)缺失很多樣本，無(wú)法全面反映我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信的真實(shí)情況。第二種方法是企業(yè)家對(duì)其所在行業(yè)或宏觀經(jīng)濟(jì)整體情況做出的預(yù)期，與管理者對(duì)企業(yè)的預(yù)期存在一定的差異，且企業(yè)景氣指數(shù)是分行業(yè)的，在反映管理者個(gè)體差異方面存在一定的欠缺。例如，在余明桂等人的研究樣本中，企業(yè)景氣指數(shù)值都在100以上，均值為127.31，最小值為120.26，這意味著所有企業(yè)均存在過(guò)度自信傾向。因此，用行業(yè)景氣指數(shù)和企業(yè)家信心指數(shù)來(lái)度量管理者過(guò)度自信仍有待商榷。本文以盈利預(yù)測(cè)是否超過(guò)實(shí)際水平作為首選指標(biāo)。一般而言，過(guò)度自信的管理者對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況及近期的發(fā)展趨勢(shì)傾向于樂(lè)觀向上的估計(jì)，他們?cè)谪?cái)務(wù)報(bào)表報(bào)告期結(jié)束前做出的盈利預(yù)測(cè)一般是等于或高于實(shí)際完成數(shù)的，且公開(kāi)盈利預(yù)測(cè)也都經(jīng)過(guò)高管授意并審核，與高管的個(gè)人心理認(rèn)知最為貼近，所以，該指標(biāo)既能從心理層面衡量管理者的認(rèn)知偏差，也能充分反映企業(yè)管理者的個(gè)體差異。2002年9月27日，證交所了《關(guān)于做好上市公司2002年第三季度季度報(bào)告工作的通知》，要求上市公司在第三季度報(bào)告中預(yù)測(cè)公司全年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。自此，上市公司的盈利預(yù)測(cè)披露開(kāi)始規(guī)范化。因此，我們的樣本選取了2003~2010年期間披露盈余預(yù)告的滬深A(yù)股上市公司。選取過(guò)度自信樣本的具體做法是，將數(shù)據(jù)庫(kù)提供的盈利預(yù)告信息分為定性描述與定量描述。定性描述一般包括樂(lè)觀預(yù)測(cè)（預(yù)盈、預(yù)增、略增、續(xù)盈和扭虧為盈）、悲觀預(yù)測(cè)（預(yù)虧、預(yù)減、首虧和微虧）、較大幅度變動(dòng)等模糊表述，2003~2010年共有3339個(gè)定性描述樣本。如果樂(lè)觀預(yù)測(cè)不能實(shí)現(xiàn)，即預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)不一致，則視公司的管理者為過(guò)度自信管理者。定量描述是公布預(yù)測(cè)全年業(yè)績(jī)的具體數(shù)額或增長(zhǎng)、降低比例，2003~2010年共有2048個(gè)定量描述樣本。若上市公司樣本期內(nèi)實(shí)際的盈利水平低于其披露預(yù)測(cè)的盈利水平，則將該公司的管理者定義為過(guò)度自信管理者。2.企業(yè)投資（INV）。按照投資方向，企業(yè)的資本性投資可以分為內(nèi)部投資和對(duì)外投資。內(nèi)部投資（Nbtz）是指企業(yè)把資金放在企業(yè)內(nèi)部，購(gòu)置生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的各種資產(chǎn)的投資活動(dòng)，主要包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)投資。對(duì)外投資分為兩種，即對(duì)外直接投資和對(duì)外證券投資。由于對(duì)外證券投資的動(dòng)機(jī)是取得投資收益，投機(jī)性強(qiáng)，本文對(duì)此不做考察。我們主要考察對(duì)外直接投資（MA），即直接投資于其他企業(yè)，并以企業(yè)并購(gòu)來(lái)衡量對(duì)外直接投資的水平。本文的企業(yè)總投資是指對(duì)內(nèi)投資與對(duì)外直接投資的總和。（二）樣本選取本文以盈利預(yù)告數(shù)據(jù)衡量管理者過(guò)度自信，這一指標(biāo)最早可以追溯到2003年，所以研究樣本的時(shí)間窗口選為2003~2010年。本文所用的公司治理數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于深圳國(guó)泰安公司的CSMAR公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，盈利預(yù)告數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。我們以滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，執(zhí)行了如下篩選程序：（1）為了消除IPO的影響，剔除了2002年12月31日以后上市的公司；（2）由于金融類公司性質(zhì)特殊，參照同類文獻(xiàn)，剔除了該類樣本；（3）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過(guò)上述程序，我們最終獲得的樣本數(shù)為10885個(gè)公司年。數(shù)據(jù)分析和處理采用的是Stata11.0軟件。（三）模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文建立了管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資水平、企業(yè)績(jī)效的多元回歸模型。根據(jù)管理者過(guò)度自信相關(guān)理論及文獻(xiàn)（葉蓓，2008；姜付秀、張敏和陸正飛，2009），我們?cè)谀Ｐ椭刑砑恿斯局卫砼c財(cái)務(wù)層面控制變量：公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（CF）、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一（JR）、獨(dú)立董事規(guī)模（Ddsize）、企業(yè)的實(shí)際控制人性質(zhì)（Nature）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、公司成長(zhǎng)性（Growth）。同時(shí)，我們還控制了宏觀經(jīng)濟(jì)因素（年度）和行業(yè)因素的影響。各變量的含義及計(jì)算方法見(jiàn)表2。1．假設(shè)1的檢驗(yàn)：管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資水平之間的關(guān)系。

實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。因企業(yè)并購(gòu)（MA）、總投資（Inv）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）的標(biāo)準(zhǔn)差較大，需進(jìn)行極值調(diào)整，我們采用Winsor命令在1%分位上縮尾調(diào)整。從表3中可以看出，在總樣本中，管理者過(guò)度自信的公司樣本數(shù)為623個(gè)公司年，未過(guò)度自信的樣本數(shù)為4065個(gè)公司年，即管理者過(guò)度自信公司的比例為13.28%；國(guó)有上市公司占總樣本的63.59%，說(shuō)明國(guó)有上市公司是資本市場(chǎng)的主要力量，占據(jù)了大部分比重；董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職兼任的公司占總樣本的14.17%，說(shuō)明約有15%的公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人擔(dān)任；獨(dú)董人數(shù)占了董事會(huì)人數(shù)的35%，即董事會(huì)每10人中有3、4人是獨(dú)董，這基本上達(dá)到了上市公司的公司治理要求。從連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，企業(yè)內(nèi)部投資（Nbtz）的均值為6.6%，即每年的內(nèi)部投資額占總資產(chǎn)的6.6%；并購(gòu)?fù)顿Y均值為2.14%，總投資均值為7.4%；所有企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率在53%左右，這樣的資本結(jié)構(gòu)比例是較為合理的；公司成長(zhǎng)性的均值為22%，即營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率保持在22%左右；企業(yè)規(guī)模即總資產(chǎn)經(jīng)過(guò)自然對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化后的均值為21.3。（二）單變量分析表4給出了管理者過(guò)度自信樣本與管理者未過(guò)度自信樣本在公司投資行為（Nbtz、MA、Inv）、公司績(jī)效（ROA）以及控制變量公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長(zhǎng)性等方面的獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果。從表4中可以看出，管理者過(guò)度自信公司與未過(guò)度自信公司相比，其投資行為的均值差異都是顯著的（P值均小于0.1），這初步證明了管理者過(guò)度自信的公司的投資水平顯著高于未過(guò)度自信的公司，但中位數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有通過(guò)顯著性水平的最低要求；管理者過(guò)度自信公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也顯著低于管理者未過(guò)度自信的公司，ROA的均值和中位數(shù)檢驗(yàn)都證明了這一點(diǎn)；管理者過(guò)度自信公司的現(xiàn)金流均值高于未過(guò)度自信的公司，且通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。另外，控制變量公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率在過(guò)度自信與未過(guò)度自信組間的比較也顯示出統(tǒng)計(jì)上的差異；公司成長(zhǎng)性在過(guò)度自信與未過(guò)度自信公司的均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)中均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。表4管理者過(guò)度自信與管理者未過(guò)度自信樣本主要變量的T檢驗(yàn)（三）相關(guān)性分析為了驗(yàn)證管理者過(guò)度自信與公司投資行為之間是否存在相關(guān)性，我們首先對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。從表5中可以看出，管理者過(guò)度自信與公司投資行為（內(nèi)部投資、并購(gòu)?fù)顿Y、總投資）在1%的顯著水平上正相關(guān)，即管理者過(guò)度自信會(huì)使公司內(nèi)部投資、并購(gòu)?fù)顿Y的投資規(guī)模更大、投資頻率更高；管理者過(guò)度自信公司的業(yè)績(jī)也較差，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金流CF與管理者過(guò)度自信顯著正相關(guān)，即現(xiàn)金流越大的企業(yè)，管理者越容易過(guò)度自信；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人的上市公司的管理者過(guò)度自信程度較高，在6%的水平上顯著正相關(guān)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)nature變量與過(guò)度自信變量顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)過(guò)度自信的傾向更明顯；規(guī)模越小的公司越容易發(fā)生管理者過(guò)度自信，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率LEV和公司成長(zhǎng)性Growth與管理者過(guò)度自信正相關(guān)，但不顯著。（四）實(shí)證結(jié)果分析本文關(guān)注的是管理者過(guò)度自信給企業(yè)投資帶來(lái)的影響,而企業(yè)投資也會(huì)影響管理者的自信心，若投資成功，管理者就會(huì)對(duì)自己的決策和判斷更加自信，可能會(huì)加大投資規(guī)模、投資力度，以期獲得更大的回報(bào)。因此，這里可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。相比于OLS回歸方法，采用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型可以控制非觀測(cè)效應(yīng)對(duì)回歸結(jié)果的影響。對(duì)于究竟應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，我們進(jìn)行了豪斯曼（Hausman,1978）檢驗(yàn)。其思想是：Hausman統(tǒng)計(jì)量服從自由度為k的χ2分布，當(dāng)H大于一定顯著水平的臨界值時(shí)，就認(rèn)為模型中存在固定效應(yīng)，從而選用固定效應(yīng)模型，否則選用隨機(jī)效應(yīng)模型。表6為Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，它拒絕了使用隨機(jī)效應(yīng)模型。因此，我們選擇固定效應(yīng)模型作為解決內(nèi)生性問(wèn)題的回歸模型。表7列示了使用固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。在控制了不隨時(shí)間變化的行業(yè)固定因素后，管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響顯著為正，即管理者越過(guò)度自信，企業(yè)內(nèi)部投資、并購(gòu)?fù)顿Y和總投資的規(guī)模就越大,假設(shè)1得到了充分驗(yàn)證。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流指標(biāo)來(lái)看，該變量在內(nèi)部投資和總投資方程中都是顯著正相關(guān)的，說(shuō)明企業(yè)投資項(xiàng)目的資金有一部分來(lái)源于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流；該變量在并購(gòu)方程中是負(fù)相關(guān)，但并不顯著，這可能與并購(gòu)?fù)顿Y的特殊性有關(guān)，大型的并購(gòu)除了依靠自有資金外，還常常依靠換股合并、資產(chǎn)交換、外部融資等多種方式實(shí)現(xiàn)。公司治理層面的控制變量在固定效應(yīng)模型中幾乎都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，只有獨(dú)立董事規(guī)模變量在并購(gòu)和總投資方程中是顯著負(fù)相關(guān)的，說(shuō)明獨(dú)立董事比例高的公司，董事會(huì)在做出重大投資決策時(shí)會(huì)讓獨(dú)董參與其中，提出意見(jiàn)建議，審慎地做出決策。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有上市公司，投資規(guī)模和投資水平均無(wú)顯著差異。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)投資行為顯著負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資行為受到的限制越多，投資水平越低。公司規(guī)模變量與企業(yè)投資也是顯著負(fù)相關(guān)，即小規(guī)模的公司，投資比例越高，投資規(guī)模越大，因?yàn)橐?guī)模小的企業(yè)有積極投資的沖動(dòng)，希望通過(guò)擴(kuò)大投資來(lái)做大做強(qiáng)。表8的回歸結(jié)果驗(yàn)證了管理者過(guò)度自信與企業(yè)績(jī)效存在的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。內(nèi)部投資、并購(gòu)?fù)顿Y、總投資與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，這與投資規(guī)模的有效擴(kuò)大會(huì)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)、提高企業(yè)利潤(rùn)的觀點(diǎn)是一致的。關(guān)鍵變量交互項(xiàng)Over－con*nbtz與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，即管理者過(guò)度自信的企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部投資對(duì)企業(yè)績(jī)效是有損害的，但其沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。交互項(xiàng)Overcon*MA的統(tǒng)計(jì)結(jié)果是顯著負(fù)相關(guān)，其系數(shù)為-0.076，即過(guò)度自信的管理者在并購(gòu)?fù)顿Y中與未過(guò)度自信的管理者相比會(huì)降低7%左右的企業(yè)績(jī)效。交互項(xiàng)Overcon*inv與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，即過(guò)度自信的管理者通過(guò)投資行為使企業(yè)績(jī)效降低了3%左右，假設(shè)2在企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y和總投資領(lǐng)域均得到了驗(yàn)證。控制變量?jī)陕毢弦缓酮?dú)立董事規(guī)模都未通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的回歸結(jié)果表明，非國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)顯著高于國(guó)有上市公司，并且在5%的顯著性水平上得到了驗(yàn)證。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，因此，必須合理控制企業(yè)的負(fù)債水平。公司規(guī)模與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，即規(guī)模越大的公司業(yè)績(jī)?cè)胶谩９境砷L(zhǎng)性越高的企業(yè)，績(jī)效也越好，且在1%的水平上顯著正相關(guān)。

穩(wěn)健性測(cè)試

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用高管相對(duì)薪酬作為管理者過(guò)度自信的替代變量，重新檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信、企業(yè)投資與公司績(jī)效的關(guān)系。根據(jù)Hayward和Hambrick（1997）的研究成果，首席執(zhí)行官相對(duì)于公司其他高管的薪酬越高，說(shuō)明首席執(zhí)行官的地位越重要，其也越容易過(guò)度自信。出于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文先求出前三名高管薪酬占所有高管薪酬之和的相對(duì)比例，再求出該比例的中位數(shù)、25%分位數(shù)和75%分位數(shù)，將高管相對(duì)薪酬比大于75%中位數(shù)的公司作為管理者過(guò)度自信的公司，將高管相對(duì)薪酬比小于25%中位數(shù)的公司作為管理者未過(guò)度自信的公司。表9為以前三名高管相對(duì)薪酬啞變量為解釋變量的回歸分析結(jié)果，可以看出，以前三名高管相對(duì)薪酬啞變量作為管理者過(guò)度指標(biāo)（Overcon2），仍然與以盈利預(yù)測(cè)未達(dá)到預(yù)期計(jì)量的過(guò)度自信衡量指標(biāo)一樣，是影響企業(yè)投資規(guī)模和水平的主要因素，管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資水平（并購(gòu)?fù)顿Y、總投資）在10%的水平上仍然保持顯著的正相關(guān)關(guān)系。在內(nèi)部投資的回歸方程中，管理者過(guò)度自信與內(nèi)部投資水平是正相關(guān)的，但顯著性水平未達(dá)到最低要求，即便如此，也不影響研究結(jié)論。上述回歸結(jié)果表明，本文的研究結(jié)論比較穩(wěn)健，前述結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

本文以我國(guó)滬深兩市2003~2010年的A股上市公司為研究樣本，考察了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資及企業(yè)績(jī)效的影響。我們預(yù)期，管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資規(guī)模更大，但投資規(guī)模擴(kuò)大對(duì)企業(yè)績(jī)效并未起到積極的作用。過(guò)度自信作為一種心理認(rèn)知偏差，在項(xiàng)目評(píng)估時(shí)通常會(huì)使管理者高估收入，低估風(fēng)險(xiǎn)和成本費(fèi)用，產(chǎn)生控制幻覺(jué)，高估自己掌控局面的能力和經(jīng)營(yíng)管理能力，進(jìn)而采取激進(jìn)的投資策略，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部投資規(guī)模、投資水平和對(duì)外投資頻率較高。投資效果最終會(huì)反映在公司績(jī)效上，過(guò)度自信下的投資往往是低效率的，這樣的投資行為會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，甚至給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。本文的實(shí)證結(jié)果支持了我們的預(yù)期。實(shí)證結(jié)果表明，管理者過(guò)度自信的企業(yè)與管理者理性的企業(yè)相比，其內(nèi)部投資、并購(gòu)?fù)顿Y和總投資的水平更高，即管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資水平正相關(guān)。進(jìn)一步的研究表明，過(guò)度自信的管理者與理性的管理者相比，其進(jìn)行的內(nèi)部投資會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，但這種差異并不顯著，而并購(gòu)?fù)顿Y會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，且差異顯著。因此，企業(yè)管理者在進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y時(shí)，應(yīng)注意控制自身過(guò)度自信的心理情緒，不能冒進(jìn)、草率地做出并購(gòu)?fù)顿Y決策，因?yàn)榧みM(jìn)的投資行為不僅不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)，反而會(huì)損害企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，將企業(yè)帶入發(fā)展困境。本文的研究仍存在一些缺陷，如將研究重點(diǎn)集中于管理者過(guò)度自信心理在決策過(guò)程中是否存在上，而對(duì)過(guò)度自信心理如何作用于投資決策過(guò)程、何種制度設(shè)計(jì)能夠控制或干預(yù)它的出現(xiàn)等尚未涉及；目前所做的研究?jī)H是對(duì)前人的研究在變量衡量和實(shí)證檢驗(yàn)層面上進(jìn)行的拾遺補(bǔ)漏，而對(duì)構(gòu)建過(guò)度自信非理性心理的系統(tǒng)性分析框架研究不足。這些欠缺需要在未來(lái)的研究中不斷完善.