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一、模糊層次分析法的啟發(fā)

模糊層次分析法是把模糊綜合評價法與層次分析法相結(jié)合的一種綜合評價方法。層次分析法是美國著名的運籌學(xué)家T.L.Satty等人在20世紀(jì)70年代提出的一種定性與定量分析相結(jié)合的多準(zhǔn)則決策方法。模糊綜合評價法以模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)，應(yīng)用模糊關(guān)系合成的原理，從多個因素對被評價事物隸屬等級狀況進行評價的一種方法。利用層次分析法可以根據(jù)總目標(biāo)把問題分解成目標(biāo)、準(zhǔn)則和方案等層次不同的因素，并按照一定的關(guān)聯(lián)及隸屬關(guān)系進行不同層次集合，構(gòu)成一個層次分析結(jié)構(gòu)，然后通過判斷矩陣計算出某一層次對于上一層次的重要性權(quán)值。利用模糊綜合評價法可以分層次進行模糊綜合評判，得出總的評價結(jié)果。模糊層次分析法能夠?qū)崿F(xiàn)對人的主觀判斷進行客觀量化，而私募股權(quán)投資的項目風(fēng)險的識別和評估是一個比較復(fù)雜的工程，涉及到大量主觀評價因素，因此該方法對于私募股權(quán)投資項目風(fēng)險評估指標(biāo)的構(gòu)建、指標(biāo)的重要性分析以及做出項目的綜合質(zhì)量評判十分有效。該分析方法的結(jié)果能夠給私募股權(quán)投資者在評估項目風(fēng)險并做出投資決策提供理論支撐和實踐指導(dǎo)。

二、模糊層次分析法的應(yīng)用

1.構(gòu)建私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險評估指標(biāo)體系私募股權(quán)投資者選擇項目不僅要注重投資回報率，更要關(guān)注項目本身的風(fēng)險程度，項目的風(fēng)險大小直接決定了企業(yè)的投資價值。雖然在實際操作中，每個基金的投資偏好和評估標(biāo)準(zhǔn)各有差異，但是針對私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險評估內(nèi)容卻是相同的。私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險大小取決于三個方面:項目質(zhì)量的優(yōu)劣、項目運營情況的好壞以及宏觀環(huán)境的利弊。本文結(jié)合私募股權(quán)投資的有關(guān)理論和實踐，遵循全面性和系統(tǒng)性的原則，基于層次分析法構(gòu)建了私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險評估指標(biāo)體系，見表1。

2.確定各風(fēng)險評估指標(biāo)的權(quán)值權(quán)值是表現(xiàn)各指標(biāo)重要性大小的度量值。權(quán)值的確定有主觀賦值法和數(shù)學(xué)方法。用數(shù)學(xué)方法確定權(quán)值能夠?qū)Υ_定“權(quán)數(shù)”進行“濾波”和“修復(fù)”，盡量剔除主觀成分，更符合客觀現(xiàn)實。本文采用層次分析法確定各指標(biāo)的權(quán)值。在確定某一層次指標(biāo)的權(quán)重時，選取的專家根據(jù)1－9標(biāo)度方法進行兩兩比較，對該層次指標(biāo)相對于上一層次指標(biāo)的重要程度進行評分，從而構(gòu)造判斷矩陣，并進行判斷矩陣的一致性檢驗。本文采用方根法計算矩陣最大特征根及其對應(yīng)的特征向量，準(zhǔn)則層的權(quán)值集用A表示:A=(a1，a2，a3)，指標(biāo)層的權(quán)值集用Ai表示:Ai=(ai1，ai2，…，aij)，i=1，2，3;j=3，4，5。基于項目資料的參考，本文選取了12位專家對本次研究進行了打分。以準(zhǔn)則層對目標(biāo)層的判斷矩陣A、一致性檢驗以及權(quán)重結(jié)果為例，說明單一層次指標(biāo)的權(quán)重確定過程。經(jīng)過專家評分，準(zhǔn)則層對目標(biāo)層的判斷矩陣整理如下:A=1371/3151/71/51判斷矩陣A通過一致性檢驗。計算出來的準(zhǔn)則層的權(quán)值集A=(0.65，0.28，0.07)。同理，可得出指標(biāo)層的權(quán)值集A1=(0.08，0.49，0.31，0.12);A2=(0.31，0.11，0.05，0.07，0.46);A3=(0.23，0.65，0.12)。

3.私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險綜合評估模型本文構(gòu)建的私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險評估指標(biāo)體系是一個二級三層結(jié)構(gòu)的指標(biāo)體系。其中的大多數(shù)指標(biāo)具有模糊性，因此運用模糊綜合評價法進行指標(biāo)的評估是具有可操作性的。具體步驟如下:(1)確定評估因素集。私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險評估因素集用U表示:U={U1，U2，U3}，進一步細分成12個子評估因素Ui={Ui1，Ui2，…，Uij}，i=1，2，3;j=1，2，…，m(本模型中m=3，4或5)。(2)確定評語集。對于描述各個因素的評價結(jié)果構(gòu)成評語集，用V表示:V={V1，V2，…，Vn}，n為評語的個數(shù)。此處選取五個評價結(jié)果構(gòu)成評語集:V={優(yōu)秀，良好，中等，合格，不合格}。(3)構(gòu)造模糊評價矩陣。通過評估因素對評語集的隸屬度構(gòu)造模糊評價矩陣R，用rij表示第i(1≤i≤3)個因素ui在第j(1≤j≤5)個評語vj上的頻率分布，那么因素集Ui到評語集V確定的模糊評判矩陣Ri=(ri1，ri2，…，rij)，因素集U到評語集V確定模糊評判矩陣R=(rij)m×n。(4)進行模糊合成并做出決策。用權(quán)數(shù)集A與評價矩陣進行模糊變換即可得到模糊綜合評價結(jié)果，引入V上的一個決策集B:B=AR=(b1，b2，…，bj)，bi表示評價對象具有Vj的程度，0≤bi＜1，若∑bi≠1，需作歸一化處理。在具體的操作中，對于最終的綜合評價結(jié)果B需要轉(zhuǎn)化成具體的分?jǐn)?shù)值，這樣在有多個私募股權(quán)投資項目進行評選時可以進行比較，擇優(yōu)選擇項目進行投資，因此可引入各評語所對應(yīng)的的分?jǐn)?shù)集C。計算最終評分時每個等級評語對應(yīng)的分?jǐn)?shù)用中間值表示，因此，項目評價得到的最終綜合評價分?jǐn)?shù)C=95b1+85b2+75b3+65b4+0b5。由于確定的指標(biāo)為正指標(biāo)，因此綜合評分越高，說明該項目的風(fēng)險越小。

4.具體案例的應(yīng)用某基金管理公司依據(jù)本公司的投資領(lǐng)域選擇了兩個備選企業(yè)的融資項目欲進行股權(quán)投資。現(xiàn)將這兩家企業(yè)的項目基本信息整理如下:甲乙兩個企業(yè)同屬于電子商務(wù)行業(yè)，甲企業(yè)的融資項目是中國第一汽車網(wǎng)店商城，率先提出了汽車電子商務(wù)化的理念，首創(chuàng)汽車B2C平臺和O2O盈利模式，是西安某信息科技有限公司傾力打造的B2C門戶網(wǎng)站，秉承“誠信、高效、價值、創(chuàng)新”的企業(yè)價值觀，是一家專注于汽車行業(yè)網(wǎng)絡(luò)營銷解決方案的優(yōu)質(zhì)服務(wù)商。在2012年12月份的B2C汽車用品top10排行也榜上有名。業(yè)界專家人士普遍認為中國未來的汽車消費趨勢將由單一的線下消費逐漸變?yōu)榫€上消費線下服務(wù)相結(jié)合的方式。該項目融資金額500萬，分五階段投資，投資期限5年。乙企業(yè)的融資項目是北京某科技公司打造的針對男士購買服裝以及個性化搭配進行全方位服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)新平臺，同時還有專業(yè)的時尚買手以及著名的搭配師根據(jù)不同用戶的穿衣喜好和形象特征進行服裝搭配，讓用戶可以快速準(zhǔn)確地買到性價比高、時尚度好的服裝。把目標(biāo)顧客鎖定為男性是十分理性的，符合男性購物目的性強、更關(guān)注品牌和時尚度的特點，因此，男性專業(yè)導(dǎo)購網(wǎng)站潛力比較大。該項目融資金額100萬，一次性注入，投資期限3年。針對甲乙兩個項目的資料，根據(jù)私募股權(quán)投資項目的風(fēng)險綜合評估模型，根據(jù)專家評判分別對兩個項目進行評估。以項目甲為例，說明具體的評估過程。因素集Ui到評語集V確定的模糊評判矩陣整理如下:由此可見，項目甲評定為良好，項目乙評定為中等，項目乙的風(fēng)險大于項目甲，因此該投資機構(gòu)可以優(yōu)先選擇項目甲進行投資。由專家的評判可知，項目甲的風(fēng)險較低可能是由于項目本身的質(zhì)量較高以及運營風(fēng)險的合理控制導(dǎo)致的。就項目本身而言，項目甲的產(chǎn)品獨特性較好，替代性不高，企業(yè)創(chuàng)新能力較高，市場競爭力較強。在項目運營方面，由于項目甲采用分階段注入資金，分散了資金投資風(fēng)險。值得注意的是，對于資金的退出機會和方式，兩者均不樂觀，原因可能是由于我國的私募股權(quán)投資市場上IPO停擺，讓私募股權(quán)投資的資金退出陷入困境。

三、結(jié)語

私募股權(quán)投資是高風(fēng)險投資，對于投資項目的風(fēng)險進行準(zhǔn)確識別和合理評估是提高私募股權(quán)投資成功率的重要途徑。特別是在我國私募股權(quán)投資市場上，融資項目魚龍混雜，企業(yè)信用機制缺失，監(jiān)管政策滯后等問題普遍存在。我國自2012年底起，中國證監(jiān)會暫停了新股發(fā)行審批，直至2013年7月都尚未開放IPO閘門，形成了A股歷史上最大的待上市企業(yè)“堰塞湖”。而我國的私募股權(quán)投資的退出85%都依賴于IPO方式，A股“堰塞湖”無疑是給我國的私募股權(quán)投資機構(gòu)又一沉重的打擊。在這樣的發(fā)展環(huán)境下，對私募股權(quán)投資項目進行風(fēng)險評估顯得尤為重要，有利于進一步降低投資風(fēng)險，提高資金利用率，促進私募股權(quán)投資的健康發(fā)展。

作者：孟慶軍蔣勤勤單位;河海大學(xué)