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現金股利問題歷來受到關注。早在1956年，Lintner就在他的經典文獻中指出公司保持穩定現金股利政策的重要性，對此，現代成本理論解釋為：

Asterbrook認為公司支付股利是為了減少股東和經理之間的成本。因為支付股利促使經理必須更頻繁地到資本市場融資接受職業投資者的監督和約束。

Ensen基于股東-經理之間的關系提出一個相似的觀點,認為股利的支付將減少經理可隨意支配的閑置現金流，從而約束經理的行為，減少經理投資的隨意性和機會主義行為。

Allen、Bernardo和Welch提出另外一個股利支付的成本解釋：當機構投資者相對于個人投資者以較輕稅收時，股利將吸引更多機構投資者。而機構投資者在識別優質公司和幫助公司控制問題上有相對信息優勢，因此在監督管理層上更能發揮大的作用。

總的來說，公司股利成本理論認為，現金股利的支付通過減少管理層自由現金流，并使企業在融資過程中接受更多的外部監督，從而能夠達到降低成本的目的。

那么，這一結論在我國是否能得到實踐的驗證，決策層是否會選擇穩定的股利政策來向市場傳遞一個成本低的信號，從而吸引投資者呢？本文的研究目的就是根據成本理論，對連續派現公司的成本特征進行分析，從實證數據上驗證穩定的股利政策是否和較低的成本存在著為正的相關性。

我們選取了自1997年到2003年每年均支付現金股利的公司作為研究對象。經過統計發現，滬市和深市1997-2003年末為止，連續7年派現的上市公司一共僅22家，分別是：申能股份、南京新百、春蘭股份、北人股份、伊利股份、新華股份、人福科技、同仁堂、重慶啤酒、佛山照明、粵電力、深科技、深南電、深長城、新鋼釩、武漢總百、漳澤電力、長城電腦、鹽田港、新華制藥、鹽湖鉀肥。下文將以這些公司作為研究對象，考察他們的成本特征。

為了研究的方便，本文將較低的成本特征定義為：較高的外部股東持股比例，較高的機構投資者持股比例，較好的經營業績，較為突出和有競爭優勢的主營業務，較強的董事會獨立性。

股權結構特征

絕對控制權特征

通過將連續派現公司的前五大股東持股比例的描述型統計同市場平均相比較，可以看出連續派現公司的第一大股東持股比例普遍較大（平均為45％）。表明了控股股東股權比例越大，他們越傾向于以現金股利的形式從公司獲取利潤。并且第一大股東和第二大股東的持股比例相差較大（第二大股東持股比例平均為8％），說明第一大股東往往處于絕對控制地位。此外，第一大股東為國家股或者國有法人股的公司有18家，占82％；僅4家公司的第一大股東為非國有法人股，占18％。

從股權結構看，由于這些公司仍然是以國家股或者國有法人股占主導，而國有股權往往由于委托關系的模糊、實際監督者的缺位，往往無法很好地監管上市公司，無法有效降低公司的成本。因此，盡管這些公司連續派現，但股權結構方面卻不能反映其較低的成本特征。相反，由于國家股和法人股不能流通變現，股價又與流通股的價格相差懸殊，控股股東還不能排除通過高派現行為來獲取控制權收益的嫌疑。

高管持股比例

我國上市公司高管持股比例與發達國家相比較低，平均是萬分之0.08364，不能起到應有的激勵作用，必然導致股東監督成本和剩余損失的加大，由此推斷我國上市公司的成本相對較大。

而對22家連續派現的樣本公司來說，其高層持股比例大大高于市場平均水平（平均為萬分之6.6，是市場平均數的80倍左右）。有關成本的理論說明，高管持股有利于抑制現金股利政策中的非理性行為，能有效降低公司的成本，當高級管理人員完全持有公司股票的時候，成本為0。

經營業績特征

現金流量：幾乎所有連續派現公司當年現金流增量均為負，說明這些公司有比較充足的現金儲備，或者對將來的現金流入較為樂觀，即使當年現金流增量為負，也要保持一貫的股利政策，向股東進行利潤轉移。

每股收益：有16家（73％）公司的每股收益都超過市場平均水平，有很多公司的每股收益大大的超過市場平均水平。

每股凈資產：有16家（73％）公司的每股凈資產超過市場平均水平。

凈資產收益率：作為反應一個公司業績最綜合的指標，連續派現的公司中15家（68％）的凈資產收益率超過市場平均水平。

主營業務與董事會的獨立性

營業利潤比重：幾乎全部公司的營業利潤都占了利潤總額的絕大部分，幾乎都在80％以上，說明這些公司已經形成了較為穩定的主營業務相關的優勢競爭力，確保其利潤的產生。

主營業務種類：連續派現的公司中大部分都主業突出，并且相對集中在能源電力和一些資源性產品行業。突出的主營業務有利于降低公司成本，因為多元化經營往往成為管理層不顧公司利益實現個人利益最大化的手段。

獨立董事：這些連續派現公司的董事會人數絕大部分均在10-12人之間，獨立董事人數在3-5人之間，剛好達到公司法的人數限制，這同其他上市公司是完全一致的。并且22家公司中，每家公司都存在董事兼任高級管理人員的現象，說明這些公司一樣存在內部人控制，而內部人控制能夠降低成本的同時，也會加深大股東或者內部人對中小股東的掠奪行為。

本文的研究對象是我國證券市場上少有的形成自己穩定股利支付政策的22家上市公司，這些穩定股利政策的公司在經營業績方面大大優于市場平均，高管持股比例也較高，主營業務較為突出。這些特征都是成本低的表現形式，支持了“穩定的現金股利政策同較低的成本存在著一定的相關性”的結論，惟有股權結構的特征不支持這一觀點，這可能跟我國資本市場特有的“一股獨大”現象相關，是產權的歷史遺留問題。應該指出的是，本文中僅著重運用委托理論來解釋我國上市公司連續派現的行為，還稍微有所欠缺。當前重要的是，我們應該加強證券市場的建設，完善證券市場的法律體系，注重對中小股東的權益保護，培育市場的力量對現金股利行為進行監督；同時，優化股權結構、減持國有股，切實解決國有股、法人股的流通問題，建立健全高管人員的激勵與約束制度，只有這樣，才能使公司現金股利政策成為減少信息不對稱程度和控制成本的有效手段，我國上市公司的派現行為才會更加理性。