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關鍵字】熱錢升值壓力釘住匯率制度自動穩定器

【摘要】本文建立了一個附加匯率預期的連續時間粘性價格的貨幣模型，描述人民幣升值預期帶來的大規模資本流入及貨幣供給的過度增長，對目前的人民幣釘住匯率平價構成的壓力。這是中國加入WTO之后，經濟持續穩定增長與融入世界經濟一體化所面臨的主要挑戰之一。本文的模型發現市場利率能夠舒緩熱錢流入所帶來的升值壓力，但是不能完全化解它，升值預期可能會自我實現。通過對這個模型參數的偏微分分析，找出可行的政策干預措施和制度改進建議，可用于補充利率機制的不足，保持釘住匯率平價穩定。作者用貨幣數量、國際儲備、利率和物價水平月度數據所做的格蘭杰因果檢驗證實理論模型符合中國的實際情況。

一研究背景介紹

眾所周知，固定匯率制度對經濟穩定增長有兩項好處：一是固定匯率制度將匯率風險從私人部門轉移到政府部門，減少了市場不確定性和交易成本，所以固定匯率可以通過促進國際貿易和投資來加速經濟增長；二是固定匯率可以起到名義錨的作用，抑制貨幣當局過度擴張貨幣供給的沖動，從而有助于穩定物價水平。大量的經驗研究結論支持這個判斷，其中最近的研究有Obstfeld與Taylor(2002)、Reinhart與Rogoff(2004)、劉樹成等(2004)。

盡管許多新興市場國家宣稱實行的是浮動匯率制度，事實上它們與眾多發展中國家一樣選擇的是固定匯率制度(CalvoandReinhart，2001、2002)。自1997年東亞金融危機以后，人民幣兌美元匯率以8.28為中心上下波動幅度也從未超過1%(實際上1998年以來從未超過0.02%)。1999年起IMF將中國列入傳統的釘住匯率安排。

Fischer(2001)認為，只有貨幣局和美元化(硬釘住)是可持續的釘住匯率制度，所有其他軟釘住匯率制度終將轉向硬釘住或者完全浮動。已有的三代釘住匯率制度下的貨幣危機模型雖從不同角度探討了釘住平價被放棄的原因(Eichengreenetal.，1995；Kmgman，2003；MaandKanas，2000；TsangandMa.2002；孫華妤與馬躍，2003)，但都不適用于分析當前人民幣升值壓力。孫華奸、馬躍(2004)指出了持續的FDI流入對釘住匯率構成威脅，本文則強調國際投機性資本——熱錢在人民幣升值預期的驅動下，大量涌入國內，帶來了人民幣升值的實際壓力。

在中國加入WTO之后，由于中國經濟的持續增長和國際收支持續順差，國際上形成了人民幣升值預期。基于這一預期，大規模的投機性資本流入中國(Ma，2001；MaandKanas，2004)。雖然對熱錢的統計口徑不一致、信息收集困難，但是根據國際收支表上誤差與遺漏項目2000年以來有規律的變動，還是可以略見一斑(見圖1)。

圖1誤差與遺漏

數據來源：國家外匯管理局相關年份國際收支平衡表。

一些研究報告估算2003年有200億到500億美元的熱錢潛入中國(Zhao，2004；Kynge，2004)，而2003年中國有據可查的外國直接投資為535億美元(國家統計局，2004)。熱錢流入的規模可能與外國直接投資相當。

大規模的熱錢流入對中國貨幣供給和金融市場的穩定構成了威脅。如果貨幣當局不能有效應對，人民幣的升值預期將自我實現，最終被迫升值，就像Obstfeld(1996)對貶值預期的分析結論一樣。由于熱錢流入的目的就是想把人民幣作為“提款機”，人民幣升值之后，熱錢會掉轉方向，蜂擁而出，升值壓力會迅速轉變成貶值壓力，危及國內金融體系的穩定。所以應對熱錢流入，不能簡單地讓人民幣“一升了之”，而必須依賴其他經濟機制和政策，維持匯率穩定。如果維持匯率穩定的措施是可信賴的，升值預期將有所和緩，熱錢流入規模也會收斂。

本文建立了一個附加匯率預期的連續時間粘性價格貨幣模型，描述預期本幣升值帶來的熱錢流入，形成貨幣供給過度增長，最終導致“升值預期自我實現”的過程。本文的主要發現是，雖然市場導向的利率形成機制能夠發揮“內在穩定器

automaticstabilizer)”作用來舒緩升值壓力，但是不能完全逆轉熱錢流入；如果沒有政府的外部干預，熱錢的持續流入會促使釘住平價在升值壓力下瓦解。如果政府決心捍衛釘住匯率，本文的模型分析也給出調整外匯供求關系、正式實施部分存款保險制度和金融機構破產機制等政策干預措施及制度改進建議，來補充市場利率自動調節機制的不足，維護釘住匯率平價。

本文其余部分安排如下：第二部分將匯率預期加入釘住匯率下的連續時間粘性價格貨幣模型，揭示升值預期如何轉化成實際的升值壓力。第三部分對模型的前提假設和傳導機制進行經驗驗證，證實其基本設計符合中國經濟現實；第四部分依據模型介紹化解升值壓力的市場手段；第五部分在模型參數分析的基礎上歸納出化解升值壓力的政策措施和制度改進建議；第六部分給出全文總結。

二從升值預期到實際的升值壓力：模型的構造

定義對本國凈金融資產的“意愿(desired)”需求函數為：

(1)

其中i、i*分別是本國和外國名義利率。代表名義匯率預期變動率。在市場參與者預期本幣升值時，<0。我們假定=-Φt，其中Φ為常數，被定義為對資本賬戶的升值沖擊。這一假定反映了在釘住平價保持不變的條件下，升值率的期望值隨著時間的推遲而提高的特征。在時刻t，由于預期本幣升值而愿意持有的資本流入存量為sΦt。λ是正值參數，代表本幣的風險升水，反映本國金融資產與外國金融資產替代程度(KrugmanandObstfeld，2000；MeredithandMa，2002)。當λ=0，市場參與者認為本國資產與外國資產是完全替代的，投資于本國資產還是外國資產完全依賴于預期收益率差異i-i*-。當λ>0，市場參與者認為本國資產風險高于外國資產，如果本國資產相對于外國資產的預期超額收益率不高于風險升水，市場參與者將寧愿持有外國資產，而不愿持有本國資產，有K*(t)<0。當λ<0，市場參與者認為本國資產風險低于外國資產，如果本國資產預期收益率與外國資產的預期收益率相等，市場參與者將寧愿持有本國資產，而不愿持有外國資產，有K*(t)>0。最后，s為金融資產需求對補償風險后的本國資產超額收益的敏感系數，我們僅考慮0<s<∞的情形。

實際的凈金融資產持有K(t)與意愿的金融資產需求K*(t)不一定時時刻刻都相等，投資組合向合意水平的調整就形成了國際收支中的金融資產賬戶差額：

(2)

其中，θ代表資本管制程度，θ提高意味著放松管制，θ降低意味著加強管制。0<θ<∞，即每個時點上的調整都是部分的。根據國際收支平衡表，定義國際收支綜合差額△(t)(即中央銀行外匯儲備的變動量dR(t)／d真)等于資本資產賬戶差額dK(t)／dt與經常賬戶余額CA之和：

△(t)=dR(t)/dt=dK(t)/dtCA(3)

對(3)式積分得t時刻中央銀行外匯儲備存量R(t)，假設在初始時刻凈金融資產持有K(0)

R(t)=R(0)K(t)tCA(4)

將(4)式代入粘性價格的本國貨幣市場均衡利率函數：

i(t)=[kA-mD-mR(t)]/(kbh)(5)

將

5)式和i(0)=[kY-mD-mR(0)]／(kbh)、i(0)=i*的假設代入(2)，整理得到

(6)

其中，。

(6)式的解為：

(7)

將(7)式帶入(4)式，得到中央銀行外匯儲備存量：

(8)

對(8)式求對時間t的導數，得到國際收支差額：

(9)

當CA>0和Φ>0時，可以找到風險升水λ1>0，令△(t)>0。依照函數的連續性，存在λ∈[0，λ1]，使得△(t)>0。這意味著當風險升水λ比較小時，國際收支是持續順差的。它將帶來國際儲備的連續積累，結果是貨幣供給的持續增加和利率的持續下降，當利率達到零這一自然底線時，經濟系統再無力吸收過度貨幣供給，升值壓力下的貨幣危機爆發。

通常，發展中國家資產風險升水相當高，在一定程度上抑制了基于本國資產超額收益所形成的資本流入，很難形成大規模升值壓力。中國作為發展中國家，金融市場尚未發育成熟，銀行系統壞賬率相當高，理應有較高的風險升水。但是，中國政府對中國金融系統提供廣泛的隱性擔保，使得風險升水實際上相當低，不足以抵消人民幣升值預期的影響。已經發生的大規模熱錢流入，說明投資者相信中國資產風險并不高。因此，本文以下部分將集中于存在升值壓力的情形，即風險升水很低，保證△(t)>0。