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摘要：傳統的金融體系具有支付清算和媒介資源配置的功能，而現代金融體系必須增加分散風險與管理財富這兩個新功能。中國金融改革的一個戰略目標是構建市場主導型金融體系，即建立以充分發達的資本市場為基礎的現代金融體系。商業銀行的改革和資本市場的發展是相輔相成的，商業銀行改革的目標應當是建立在資本市場平臺之上；要發揮中國的資本市場的基本功能，需要克服法律制度層面的、文化層面的、政策層面的不利因素的制約，當前最重要的問題是股權分置改革。

關鍵詞：金融體系；資本市場；股權分置改革；商業銀行

一、金融體系的功能與中國金融改革的戰略模式

中國金融改革應該朝著什么方向走？中國的金融體系、金融模式應該是怎么樣的？這些重要的問題都需要認真研究。如果我們的改革事先沒有一個模式的勾畫，那么改革的方向將會不清晰，政策也會出現搖擺。我們現在有責任也有能力研究中國金融改革應當追求的戰略目標。中國的金融改革自1984年中國人民銀行行使中央銀行的職能之后開始進行了20多年，這20多年的經驗使我們完全有條件有能力達到我們追求的戰略目標。在這20多年改革中，對于金融體系改革的目標，有多種表述，比如教科書上說，金融體系應當以中央銀行為核心，商業銀行為主體，多種金融機構并存發展。但問題是，這樣一種模式是不是中國金融改革未來的目標？我們需要根據經濟社會發展變化做一些修改，甚至是重大的修改。

金融體系的分類標準非常多，有一種分類得到全球金融學家的認可，即從功能的角度分類。我們把金融體系分成兩大類，一類是銀行主導型金融體系，另一類是市場主導型金融體系。我國現在的金融體系是以商業銀行為主導的。今天傳統的商業銀行雖然發生了一些變化，但是未發生質的變化。我國當前的這種金融體系能不能持續存在下去？能不能保證中國金融的安全而有效率？能不能使中國經濟持續增長下去？能不能使居民、投資者以及市場主體享受到經濟增長所帶來的好處？我國當前的這個金融體系恐怕難以實現這些功能。

金融功能決定金融體系。在傳統的金融體系中，金融功能分為兩大類：一是提供支付清算。貿易活動發達之后，支付清算非常重要，一個發達的金融體系必須提供支付清算的功能以提高全社會經濟的運行效率。實質上，商業銀行形成之后這個功能已經具備了。傳統金融體系的第二功能是媒介資源配置，這是因為市場中信息不對稱，風險無法分散等原因，所以市場需要一個中介來完成從儲蓄到投資的轉化。早期金融體系受技術的限制，只能在一個狹窄的地域發展，工業社會后原來的金融制度滿足不了要求，所以現代股份制銀行開始出現。上述兩個功能是金融體系必須具備的。今天，金融功能升級了，上述兩個功能仍然存在，但它們不是最核心的功能。最核心的功能應當是成長性最好的代表未來發展方向的功能。經濟發展到今天，經濟活動不但要具有支付清算及資源配置的簡單媒介功能，而且更需要分散風險、對沖風險、管理風險的功能，以使整個經濟體系能夠安全運轉。這是現代金融體系必須具有的一個新功能。第二個新功能是將經濟增長的財富通過金融體系表達出來。只有經過證券化處理的金融市場才有可能與整個經濟增長保持動態的聯動關系。

簡言之，金融體系必須增加分散風險與管理財富這兩個新功能，但目前我國的金融體系不具備這兩種功能，因為我們的資本市場非常微弱，因此，我們所要選擇的一個戰略目標是市場主導型金融體系，即建立以充分發達的資本市場為基礎的現代金融體系。

二、商業銀行面臨的挑戰與未來金融體系三元素

自2004年起，中國的商業銀行真正進入市場化改革。在此之前的20年中，整個中國金融體系改革具有自我

循環的特征，找不到一個正確的方向。顯然，商業銀行改革的目標應當是建立在資本市場平臺上的，離開這個平臺，商業銀行市場化改革不會成功。從2005年起，建行等國有商業銀行相繼在境外上市。引進戰略投資者是必須的，同時，商業銀行需要一個很好的公司治理結構。商業銀行改制以資本市場為平臺，它的股權通過證券化的處理與資本市場相對接，進而成為資本市場一個重要的投資產品。

商業銀行的改革和資本市場的發展是相輔相成的。資本市場與商業銀行之問存在著挑戰、競爭、合作的關系。就挑戰而言，財務狀況良好的公司可以發行短期融資債券，這對傳統的銀行的資產結構會產生直接的挑戰。從發行者來看，短期融資券的融資成本很低，與貸款相比利息下降了1％～2％。

如果一公司發行30億元短債，那么就會節省3000～6000萬元的財務成本，而且這種產品還是投資者喜歡的，因為會有3.5％～3.9％的利息收入。貨幣市場很多資金就會進行這種投資。老百姓在銀行存款，一年期的利率是2.25％，還要交稅。但進行這種投資不用交稅，并且利率比較高。這實際上會對商業銀行的傳統業務帶來全面的挑戰。

商業銀行還面臨另一個更嚴重的挑戰是公司債券市場。短期融資券是一年期以內的，公司債券是一年期以上的。它對商業銀行傳統的主體業務會產生正面的沖擊。按照1983年企業債券發行有關條例，企業債券的發行當時是由現在的國務院發改委來審批的，所以在中國，發行公司債需要很高級別的領導來審批，比發行股票難得多。從目前看，政府主要是讓國有大型企業發行公司債，這顯然是極其落后的管理辦法，它嚴重地阻礙了中國資本市場的發展。中國資本市場不僅僅是一個股票市場，它還必須擁有一個龐大的、有厚度的債券市場，這個債券市場主要品種應是公司債券。沒有一個公司債市場，中國的資本市場就是殘缺不全的，它就無法進行企業內部的資本結構調整，也很難使資本結構達到最優。所以公司債市場一旦放開，對商業銀行傳統業務帶來的挑戰就更加巨大。如果所有優質的企業都能夠發行公司債，5年就能達到5萬億元的規模。5萬億元公司債加1萬億元的短期融資券，商業銀行的傳統業務就將“窮途末路”了，沒有客戶了，沒有利潤來源了。對于投資者來說，商業銀行從中問拿走的那部分利差太多，投資成本太高，所以投資者更愿意供需雙方直接見面，把商業銀行截留的利差交給投資者。

可是我們現在還沒能做到這些，其中有很多理由。有人說，股票市場發展了15年，問題層出不窮，如果再把公司債市場發展起來，問題將會更多，必然會影響到社會的穩定。在一個充分發展的資本市場，風險控制的主體是投資者，政府的一個重要職能，就是提供信息披露的標準，制定提供虛假信息披露的懲罰機制，而不是由政府來具體過濾市場風險，誰來過濾風險呢？誰把真正的信息給投資者呢？不是政府，而是專業性中介機構。政府的出發點很好，致力于使投資者、老百姓不受損失，所以基本對每家上市公司都要進行審查，但實際上，這不是政府的職能。應該把過濾虛假信息的功能交給專業化的中介機構。在市場經濟發展的今天，我們的很多事情還沒有做到位，社會中介也缺乏應有的誠信。我們很多中介的理念是為客戶服務，實質上，在市場經濟條件下，中介的天職是為社會服務，為投資者服務，代表全體的投資者，審查投資對象的信息是否真實。如果是虛假的，中介就要提示。而我國的中介機構往往參與作假，把一個明明能看出來的虛假，通過專業技術做成很難看出來的虛假。所以，如何發展客觀、公正、盡責的中介機構，包括會計事務所、資信評估機構等顯得非常重要。沒有合格的資信評估機構，公司債市場就不可能發展起來。因為公司債市場的價格與信用高度相關。公司和公司之間的資產價格和籌資成本應有根本差別。

商業銀行的確能夠促進資本市場的發展。一個沒有商業銀行體系支持的資本市場一定是弱小的。

其弱小性主要體現在兩個方面：一是缺乏有效的、源源不斷的資金來源。這并不是說要商業銀行通過提供信貸資金進入股市，而是通過商業銀行的轉型，把原來儲蓄客戶變成代客理財的客戶，進行業務結構的調整。中國商業銀行有很好的信用，并且愿意通過其信用幫助顧客理財。通過這樣的過程可以發現，商業銀行的結構正在發生變化。雖然瓶子還是那個瓶子，但是里邊已經不是醋了，而是酒了，你不能再說它是一個醋瓶子。同樣的道理，雖然名稱可以是商業銀行，但業務結構已經發生了改變，它做的事情已經不是原來的商業銀行傳統的業務了，其業務結構已經發生很大變化了。未來的商業銀行將成為社會的資產管理公司，在鎖定風險的前提下，盡可能提高投資者的收益。金融服務是分等級的，資產管理是金融服務鏈條中最高端的服務。未來的金融機構包括商業銀行提供的最主要的服務應該是資產管理。到那時，我們的市場有足夠的寬度和足夠的厚度，市場上有大量的金融資產可供組合，它可以有效地為投資者提供資產管理服務。

我有一個極端的想法，未來的金融體系大致有三個元素：第一個元素是又寬又厚又大的資本市場，或許還包括貨幣市場，這是一個巨大的資產市場或資產池，任何人都可以到這個市場進行資產組合。進行組合就需要資產管理公司，所以，提供資產管理服務的金融機構是現代金融體系中第二個元素。第三個元素是保險市場。其實，從嚴格意義上講，保險不屬于金融，只不過在中國這樣比較落后的階段把它歸到了金融體系中。有人認為，還需要有中央銀行來發行貨幣，我甚至認為，未來貨幣不見得由中央銀行發行。貨幣實質上是一種可交易的信用。從這個角度講，一個大企業，只要發行了可交易的信用，就可以視為貨幣了。未來的金融業可能就是這樣的框架。

如果金融體系朝這個方向發展，那么金融就是安全的了。雖然市場每天在波動，但它是一個有彈性的市場。中國需要一個有彈性的金融體系，而不是一個脆弱的金融體系。有彈性的金融體系雖然由于資產負債的證券化，而使市場每天都在波動，但其貌似風險，實質安全，因為它在波動中釋放風險。金融不能消滅風險，但是可以通過科學的市場結構的安排來分散風險、降低風險。金融是永遠與風險聯系在一起的，任何人只要從事金融就不可能沒有風險，只不過風險大小不同而已。風險大，其收益預期就大；風險小，其收益預期就小。我們永遠不可能有收益很高但風險很低的產品，也不可能有收益很低但風險很高的產品。如果有，就說明制度設計出了問題。所以我們不要害怕市場波動。很多投資人不愿投資股票，依我看，股票是目前最好的可選擇的投資工具，因為股票的收益明顯高于債券。可是在中國，我的這個理論有時得不到驗證。我認為，我的理論邏輯沒有錯，可現實不是這樣的。所以我現在思考的是，到底應該修正我的理論，還是改革現實。

三、中國發展資本市場必須翻越的三座大山與股權分置改革

從長遠發展的角度來看，沒有一個發達的資本市場，金融體系會出現很多問題。資本市場要發揮功能，必須要有規范的制度安排。中國的資本市場難以發揮基本功能，可能受到一系列因素的影響，有制度層面的，有文化層面的，有政策層面的，等等。

我國資本市場的發展必須翻過三座大山。第一座大山是我們的文化。我們有著優良的文化傳統，但是我們的信用文化嚴重缺失了，甚至到處存在作假。在這種文化下，資本市場的發展是很困難的。因為沒信譽，從而不可能建立起發達的委托-制度。沒有發達的委托-制度，資本市場是發展不起來的。另外，我們有點錢就存進銀行，因為社會保障制度沒有有效地建立起來。當然我不相信“文化決定論”。我確信隨著資本市場的發展，隨著經濟的發展，市場經濟的文化會逐漸發展起來。第二座大山是我們的法律制度。法律制度對資本市場的發展有著重大的影響。我國法律體系屬大陸法系，一般而論，大陸法系更強調公權力，對市場發展有一定的影響。不過，從近幾年的情況來看，我們法律制度的架構雖然還是大陸法系，但在微觀之處也在逐漸吸收英美法系的某些內容，這將有利于資本市場的發展。第三座大山就是我們強大的商業銀行。我國資本市場只是一只小貓，旁邊站著卻是商業銀行這只老虎。資本市場受到了強大的商業銀行的壓抑。

當前中國資本市場發展中最重要的問題就是股權分置改革。我本人是股權分置改革的一個推動者。實際上，從20世紀90年代，我們就開始研究中國的股票市場到底是哪里出了問題。后來，我們終于發現存在缺陷的制度設計，即股權分置。從理論上說，股份公司的股東是有共同的利益取向的，是平等的，都是按自己的股份取得權利。但是股權分置卻把股東之間的利益取向變成股東之間的利益對抗。在這種制度下，大股東的利益來源于對中小股東、對流通股股東的利益剝奪。在股權分置的條件下，大股東有巨大的收益卻沒有相應的風險，而中小股東有巨大的風險卻只有較小的收益，違背了收益與風險匹配性原則，從而使上市公司以及整個資本市場失去了發展的動力。這就是我們要進行股權分置改革的原因。

我們從2005年4月29日開始啟動股權分置改革。最初有人反對這項改革，認為股權分置改革會使國有資產嚴重流失，這是一個誤區，甚至有些危言聳聽。在這里，我們要理解：第一，在市場上，資產是升值還是貶值，是虧損還是盈利，不在于其所有者是誰。市場不看身份，只看經營能力，這就是市場的力量。第二，購買權利必須要付出成本。當然公權力是不能買賣的，市場上的私權是可以轉讓的，原來一些資產是不流動的，現在要它擁有和流通股一樣的權利，包括差價收益的享有權，也包括市場上買賣的權利，那么就必須付出相應的價格。這種權利是有價值的，它能給投資者帶來新的權利。

對價支付的高低沒有一個既定的標準，它是由公司的贏利能力、未來的成長性等因素決定的。但是有一點可以確信，市場上將會有一個平均的支付成本。我確信，1390多家上市公司的對價支付會朝著一個市場平均支付成本收斂。這個平均支付成本可能是30％的對價率。我希望所有公司的股權分置改革都能順利通過，同時也希望而且確信到2006年10月份以前中國上市公司市值的70％～80％將完成股權分置改革。