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摘要：人民幣利率掉期業務開辦一年多以來發展勢頭良好，但也面臨著一些障礙，如市場缺乏成熟的基準利率等。從未來發展方向看，掉期交易的市場準入條件有望進一步放寬，產品種類將進一步豐富。商業銀行應積極利用人民幣利率掉期進行資產負債管理和產品創新，并著重防范該業務的利率風險和信用風險。

關鍵詞：人民幣利率掉期；參考利率；商業銀行；資產負債管理

人民幣利率掉期又稱“人民幣利率互換”，是指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的人民幣本金交換利息額的行為，最為常見的是固定利率與浮動利率之間的互換。作為一種債務保值工具，它具有降低籌資成本、規避利率風險、增加資產收益、固定邊際利潤等功能。2006年2月9日，央行《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，人民幣利率互換業務正式啟動。該項業務開辦一年多時間來，參與交易的機構數量不斷增多，交易量增長平穩并在今年初開始呈現迅猛增長勢頭。可以預見，人民幣利率掉期市場的活躍程度將進一步提高，影響將更趨擴大。本文旨在分析人民幣利率掉期市場的近期發展特點及走向，并就商業銀行如何發展該項業務提出相關建議。

一、人民幣利率掉期市場近期發展態勢及未來走向

人民幣利率掉期業務開辦以來呈現以下特點：交易范圍以銀行間市場為主，部分銀行自發性提供雙邊報價、充當掉期交易中間人；掉期交易需求以銀行機構對沖自身利率風險敞口為主；市場交易量出現爆炸式增長，中長期交易逐漸活躍，市場流動性提高；離岸人民幣利率掉期同步發展。但我國貨幣市場目前尚缺少成熟的市場基準利率使利率掉期面臨較大的發展障礙，Shibor的推出及日臻活躍有望解決這一問題。從未來發展方向看，掉期交易的市場準入條件有望進一步放寬，新型利率掉期產品也會逐步進入市場投資者的視野。

（一）人民幣利率掉期市場近期發展特點

1.銀行機構為主要交易商，部分銀行自發性做市人民幣利率掉期業務試點在銀行間市場正式推出一年來，截至2007年2月末，已備案金融機構共有45家，其中中資銀行16家，保險公司3家，外資銀行/金融機構26家，其中銀行在各類金融機構中占有絕對比重，是人民幣利率掉期的主要參與者。部分銀行不但以交易商的角色介入利率掉期業務，還通過各種信息平臺在銀行間市場提供公開、連續、雙邊報價，實行自發性做市。目前，自發做市的市場成員已由最初的國家開發銀行和中國銀行2家擴展到了9家中外資銀行機構。

2.交易目的仍以資產負債管理為主

目前大多數銀行機構仍處在掉期交易的嘗試階段，一般以自營性業務為主，目的是對沖自身利率風險敞口、進行有效的資產風險管理。但隨著掉期市場趨于活躍及企業利率避險意識的增強，銀行與企業客戶之間的互換交易有望實現較大發展。銀行開辦利率掉期交易初期的目標客戶將是具有存貸款業務關系的大型企業和保險公司、券商、財務公司等。

3.市場交易量出現爆炸式增長，中長期交易逐漸活躍，市場流動性提高

自2006年2月開始利率掉期試點后，2006年人民幣利率掉期市場交易名義本金370億元人民幣，其中以定存利率作為浮動參考利率的掉期交易共計156億元，占42％；以回購利率作為浮動參考利率的掉期交易共計214億元，占58％。2006年利率掉期市場交投較為清淡，主要原因是在該項業務開展初期銀行的風險定價機制尚不成熟，許多市場投資者處于觀望階段，并未真正參與其中。隨著越來越多的機構從觀望過渡到積極參與，掉期市場日趨活躍，2007年以來人民幣利率掉期交易量保持迅猛增長，1～3月各月交易的名義本金分別為112億元、137億元和145億元(見圖1)，前三個月交易總額已經超過了2006年全年的交易總額。

除交易量實現爆炸性增長之外，中長期掉期交易也逐漸活躍。據全國銀行間同業拆借中心披露，目前期限最長的交易已達10年，而且在不同期限均有成交。另外，利率掉期市場的流動性不斷提高，1年以內的市場深度較高，報價點差在迅速縮窄。

4。離岸人民幣利率掉期市場同步發展

人民幣不可交割利率掉期交易的開展為離岸市場參與者提供了對沖潛在風險的工具并逐步活躍。人民幣不可交割利率掉期合約指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定數量的人民幣名義本金交換固定利息與浮動利息，但只以美元來結算凈現金流差額。在人民幣資本項目尚未實現完全自由兌換的背景下，人民幣不可交割利率掉期以美元結算的特點使海外市場參與者能夠自由運用該交易來對沖所持有的人民幣利率風險頭寸。

2006年8月，匯豐和渣打聯合完成了境外市場上首筆人民幣不可交割利率掉期交易，期限3年，涉及金額1億元人民幣。截止2006年末，人民幣不可交割利率掉期交易額已近70億元人民幣。

(二)當前人民幣利率掉期業務發展的主要障礙——缺少成熟的基準利率

利率掉期合約設計的關鍵是浮動利率的參考利率。理想的參考利率應滿足三個基本條件：第一，交易商能夠按照這個利率在貨幣市場大量融人和融出資金。第二，參考利率的定盤利率由權威的中介機構確定，確定方法透明，不受交易雙方操縱。第三，有大量的資本市場浮動利率工具如浮動利率債券、浮動利率貸款與該利率指數掛鉤。但目前我國貨幣市場尚未形成一個理想的貨幣市場參考利率，這成為人民幣利率掉期業務開展的主要障礙。

目前人民幣利率掉期的主要參考利率包括1年期定期存款利率和全國銀行間同業拆借中心的回購定盤利率。由上文中的圖1可以看出，在利率掉期試點初期，交易商較多地運用1年期定存利率作為參考利率；但隨著業務開展及市場流動性的活躍，回購利率掉期的交易量不斷上升并已占有絕對比重。這是由于回購利率掉期相對于定存利率掉期有著多方面的優勢(見表1)。

盡管目前回購利率和定存利率是人民幣利率掉期業務的主要參考利率，但按照國際慣例，利率掉期的付息周期一般為三個月或半年，因此基于7天回購利率或一年期定存利率進行的利率掉期交易仍存在期限錯配問題，可能會出現定價扭曲。另外，定存利率和回購利率自身固有的缺陷也使其難以成為理想的參考利率。

1.定存利率掉期的局限。一是一年期定期存款利率不隨市場浮動，，無法代表金融機構市場融資或投資的成本和收益，因此，以其為參考利率進行利率掉期交易，仍不能達到完全規避利率風險的目的。二是利率掉期的做市商很難對互換組合進行對沖和管理，這將加大做市商的操作成本，制約做市商業務的發展，從而不利于掉期市場流動性的提高。

2.回購利率掉期的局限。盡管回購利率相對于定存利率更加市場化，但隔夜及7天回購利率主要反映的是短期市場資金狀況，對短期資金波動敏感，難以反映市場利率變動趨勢，因此不適合作為長期浮動利率貸款或債券的參考利率，難以發揮貨幣市場和資本市場之間的橋梁作用。以回購利率作為參考利率的掉期產品只能滿足部分債券和外匯交易商對債券或外匯遠期進行套期保值的需要，難以滿足廣大金融機構和企業利率風險管理的需要。

3.Shibor的推出。由于回購利率和定存利率均無法滿足利率掉期市場發展的需要，因此迫切需要加快培育貨幣市場，提高貨幣市場的流動性和深度，形成有指標意義的、期限為3個月和6個月的貨幣市場利率指數，滿足浮動利率債券和浮動利率貸款等資本市場工具的需要，這樣才能從根本上解決利率掉期浮動端參考利率的問題。在這種情況下，央行于2007年初正式推出了Shibor(上海銀行間同業拆放利率)，并致力于將其打造成中國貨幣市場的基準利率。Shibor運行以來，已經初步顯示出基準利率的特征：一是波動的幅度相對比較平穩，二是Shibor與央票的利差保持在比較穩定的范圍內。目前，已有機構以3個月和7天Shibor為參考利率進行利率掉期。但Shibor作為一個新生事物，仍有待市場培育，其流動性和交易量仍待提高，定價效率也尚待檢驗。在Shibor穩步發展并形成活躍市場后，以Shibor為基準浮動利率的人民幣利率掉期交易有望成為境內利率掉期交易的主流。

4.離岸市場參考利率的推出。2006年12月，香港財資市場公會和路透集團合作推出了人民幣掉期伸引利率定價(SwapOfferedRate，SOR)，以此作為人民幣不可交割利率掉期的市場浮動利率基準。人民幣掉期伸引利率的推出有利于滿足海外企業及金融機構管理其人民幣利率風險的迫切需求，并帶動離岸人民幣衍生品市場的發展。

(三)人民幣利率掉期市場的發展方向

首先，市場準入條件有望進一步放寬。央行2006年2月的《關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》規定，有衍生產品交易資格的商業銀行將獲準進行利率互換交易，包括與同樣獲批的銀行進行利率互換交易，并為其存貸款客戶提供該服務；而其他市場投資者只能與有資格的銀行進行以套期保值為目的的交易。這一方面不利于上述中小金融機構利用該業務進行資產負債風險管理，另一方面也不利于提高市場效率、增強市場活躍程度。

隨著市場逐步走向成熟以及各金融機構風險管理能力的提升，監管層在近期提出了“分類管理”的方向，即下一步可能按國際通行的衍生產品市場監管規則，把衍生產品市場的參與者明確分為“中介”和“最終用戶”兩類，允許所有市場參與者作為衍生產品的“最終用戶”，以避險為目的開展衍生產品交易業務；對于資質較好、風險管理水平較高的大型金融機構，則準許其作為“中介”參與衍生產品交易。若能實現對銀行機構開展衍生業務實行分類管理，人民幣利率掉期的市場準入條件也會同時放寬，市場基礎將進一步擴大，市場活躍程度有望進一步提高。

其次，利率掉期相關新產品的開發和使用將更趨活躍。利率掉期推出后，銀行可以在此基礎上針對企業或個人開發結構性理財產品，滿足客戶利率避險需求。另外，還可以根據資金管理需要，考慮引入國際衍生市場的一些新興利率掉期品種，如已受到國內市場投資者關注的隔夜指數掉期。隔夜指數掉期(OIS，overnightindexswap)是一種固定利息與浮動利息互換的交易，其中浮動利息部分與隔夜參考利率指數掛鉤，主要用于對沖隔夜利率風險。隔夜指數掉期在歐洲市場相當盛行，在亞洲也逐漸受到歡迎，它與其他利率掉期的不同之處主要體現在兩方面：首先，期限較短，通常為一星期到一年；其次，固定利率代表了市場參與者對互換存續期內隔夜利率平均水平的預期，浮動利率則按每天的隔夜利率復利計算。隔夜指數掉期更適合短期資金管理和債券、外匯交易的需要，在銀行間交易市場有較大發展潛力。

二、人民幣利率掉期業務發展對商業銀行的啟示

從國際衍生品市場的發展經驗來看，利率掉期由于交易形式靈活、成本低、流動性高，已迅猛發展成為國際金融市場交易量最大的場外衍生產品。從人民幣利率掉期業務開展1年多以來的情況看，市場發展平穩且呈加速增長趨勢，預計該業務今后有望取得更大發展并逐漸成為國內衍生市場的主流產品。因此，商業銀行積極介入該項業務不僅對加強資產負債管理及新產品開發具有重要作用，而且對提高自身在人民幣衍生市場的地位具有戰略意義。

（一）積極利用人民幣利率掉期進行資產負債管理和產品開發

首先，運用利率掉期進行有效的資產負債管理。利率掉期為商業銀行管理利率風險提供了工具，有利于化解銀行機構由于利率錯配積聚的巨大利率風險。商業銀行的利率錯配主要體現在兩方面：第一，由于資金來源主要是居民存款且期限短，發放中長期固定利率貸款會使銀行存貸款利率結構不匹配的現象日益突出，因此迫切需要在與客戶簽定固定利率貸款合同的同時，在利率互換市場對利率風險進行對沖。第二，商業銀行持有大量的債券資產，而固定利率債券品種在債券資產中占有較大比重，利率市場化使市場利率的波動性加大，從而使銀行持有的大量固定利率債券資產積聚了巨大的利率風險，迫切需要通過避險工具來化解。通過對利率掉期工具的恰當運用，可以有效對沖利率風險，有利于進行更有效的資產負債管理，降低潛在損失。

其次，結合利率掉期進行產品創新，滿足客戶利率風險管理的需要。在貸款利率基本實現市場化的形勢下，貸款客戶迫切需要利用利率衍生工具規避利率風險。銀行向客戶提供利率掉期產品，不僅可以滿足客戶風險管理的需要，提高客戶對利率風險的承受能力，而且有助于降低貸款的信用風險，與客戶實現雙贏。除直接與客戶進行利率掉期交易外，也可以將利率掉期嵌入投資產品中并向客戶推出，有利于提高資金交易服務水平、豐富理財投資產品種類。

（二）加強對利率掉期業務的風險防范

盡管利率掉期可以用于規避利率風險、增加投資收益，但其自身又會衍生出一系列風險，同樣需要加強防范和化解。在涉及到利率掉期的各類風險中，信用風險和利率風險是最主要的兩類風險。

1.利率風險及其防范

在利率掉期合約訂立時，其估值一般為零，即按照浮動利率支付的現金流和按照固定利率支付的現金流的現值之和是相等的。隨著利率走勢的變化，掉期雙方所擁有的相對價值也可能發生變化。比如，在利率下降的情況下，按固定利率收取現金流將比按浮動利率收取現金流更有價值。這就是利率掉期所面臨的利率風險和最主要的市場風險。

利率掉期市場風險的防范措施：一是對掉期凈頭寸及期限結構進行額度控制，二是利用債券等金融工具對沖相應的利率風險或通過掉期平盤止損。利率風險的對沖是指選擇期限及利率水平相當的債券進行與利率掉期反向的操作，從而中和利率掉期對利率的敏感性，降低掉期組合風險，確保掉期利潤。在利率掉期筆數較多或承擔做市商職能的時候，則需要對掉期組合中的利率風險進行綜合分析，在此基礎上運用信用價差（spread）對沖掉期組合的利率風險。另外，在利率風險十分突出的情況下，也可以選擇提前終止掉期合約。一般來說，凈現金流損失的一方應向交易另一方支付終止費用。

2.信用風險及其防范

利率掉期的信用風險表現為掉期交易一方履行合約的可能性發生變化或者違約不履行掉期交易時交易對方所承擔的風險。利率掉期的信用風險隨時間的推移而變化，在掉期交易開始時，交易雙方進行現金流的初始互換，一般是不存在信用風險的。隨著時間的推移，利率水平發生變動使得交易雙方互換的現金流現值發生相應的變動，風險開始出現。利率掉期的信用風險是單邊風險，一般說來，只有互換價值為負的一方才有可能違約。

信用風險的防范措施：一是掉期頭寸的分散管理，即通過同時與多個交易對手進行互換達到分散風險的作用。二是可以借鑒期貨交易，通過收取一定的初始保證金，并利用逐日盯市機制追加保證金，以降低利率掉期期間的違約風險。三是需要不斷完善風險定價機制，以確保風險定價的點差可以彌補未來可能存在的信用風險。