導(dǎo)語：上市公司現(xiàn)金持有現(xiàn)狀分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要本文就中國滬深兩市上市公司現(xiàn)金持有水平進(jìn)行了描述，勾勒出我國上市公司現(xiàn)金持有水平整體狀況，揭示出近年來我國上市公司現(xiàn)金持有水平的變化趨勢。此外，本文歸納了我國上市公司現(xiàn)金持有水平一些獨(dú)特和不合理的現(xiàn)象，指出了不當(dāng)現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果，并從制度和公司治理角度給出了初步的解釋。

關(guān)鍵詞資本市場；上市公司；現(xiàn)金持有

一、引言

現(xiàn)金持有決策是公司的一項(xiàng)重要的財務(wù)決策。Brealey和Myers(1996)認(rèn)為，如何決定公司的現(xiàn)金持有量是微觀金融領(lǐng)域尚未解決的十大難題之一。現(xiàn)金持有行為不僅綜合反映了公司的財務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營戰(zhàn)略，還與公司治理狀況和宏觀制度環(huán)境因素密切相關(guān)。而現(xiàn)金持有帶來的經(jīng)濟(jì)后果到底是“價值創(chuàng)造”還是“價值毀滅”，更是投資者最為關(guān)心的事。

貨幣資金質(zhì)量高，流動性強(qiáng)，投資者易對其產(chǎn)生一種偏愛。會計盈利可能只是紙上富貴，對于公司生存來說，現(xiàn)金和現(xiàn)金流狀況遠(yuǎn)比會計盈利重要得多。然而，作為一種資產(chǎn)，持有現(xiàn)金的收益相對要低很多，而且在公司擁有大量自由現(xiàn)金流時，可能有被管理層濫用的風(fēng)險。因此，持有過高現(xiàn)金對投資者來說未必是件好事。

有關(guān)公司現(xiàn)金持有的實(shí)證研究按照其研究領(lǐng)域來分，大致上可以分為兩大類：即現(xiàn)金持有的影響因素研究以及現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果性(包括市場價值和經(jīng)營績效)研究。

既然是一個重要微觀金融決策，那我國上市公司現(xiàn)金持有水平如何?哪些因素決定了公司現(xiàn)金持有水平?在我國特殊制度背景和新興資本市場的制度背景下，我國上市公司現(xiàn)金持有量又呈現(xiàn)出什么樣的特點(diǎn)?本文即對此問題展開研究。

二、我國上市公司現(xiàn)金持有水平描述

本文選取CCER《一般上市公司(非金融類)財務(wù)數(shù)據(jù)庫》中1998－2005年共8年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，全部樣本包括滬深兩市1382家公司、9042個公司年度觀測值。

1、我國上市公司現(xiàn)金持有整體特征描述。表1列示了我國上市公司1998－2005年期間的現(xiàn)金持有水平情況，包括現(xiàn)金持有絕對值和相對水平。

從表1可以看出，現(xiàn)金持有(cash/A)總體樣本的平均值為16.2％、中位數(shù)為13.1％，2005年末現(xiàn)金持有的平均值為14.3％、中位數(shù)為11.5％。從年度趨勢看，呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，2001年達(dá)到最高點(diǎn)，2001年后一直是下降的趨勢，而且這種趨勢在剔除當(dāng)年資本市場融資樣本因素后并未發(fā)生改變，說明這種趨勢并非是由于融資(IPO、配股或增發(fā)等)因素造成的。為什么在2001年之前，上市公司的平均總資產(chǎn)不斷上升，但現(xiàn)金持有水平也逐年上升呢?而此后卻一直下降?Mehzer(1963)在借用規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上，提出關(guān)于現(xiàn)金持有的規(guī)模經(jīng)濟(jì)假說——隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，公司現(xiàn)金持有量在某一臨界點(diǎn)上存在規(guī)模效應(yīng)。筆者推斷，這是現(xiàn)金持有水平的這種資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)在資產(chǎn)達(dá)到一定水平后才產(chǎn)生的。

為此，本文將所有樣本公司按資產(chǎn)規(guī)模分組(跨度為5億元)，下圖列示了各組公司現(xiàn)金持有比例的平均值。

從圖中可以清楚地看到，在總資產(chǎn)為10－15億元區(qū)間時，現(xiàn)金持有水平最高，總資產(chǎn)在5－10億元區(qū)間時持有水平次高，資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金持有水平之間存在較為明細(xì)的倒u型關(guān)系。而從上市公司的資產(chǎn)規(guī)模年度變化趨勢看，2001年上市公司的資產(chǎn)中位數(shù)為11.80億元(見表1)，說明絕大多數(shù)公司資產(chǎn)分布在10～15億元的區(qū)間，因此導(dǎo)致2001年現(xiàn)金持有水平最高。當(dāng)然，資產(chǎn)規(guī)模對現(xiàn)金持有水平的影響可能是我國上市公司年度變化趨勢的一個主要原因。另外，我國資本市場發(fā)展和外部融資環(huán)境改善，使得公司不必持有過多現(xiàn)金，以及上市公司的公司治理加強(qiáng)等因素，也可能是解釋我國上市公司現(xiàn)金持有水平下降的原因。2、資本市場融資和財務(wù)困境對現(xiàn)金持有的影響分析。考慮到公司資本市場直接融資對現(xiàn)金持有水平會有正的顯著影響，尤其是融資當(dāng)年，本文按當(dāng)年是否進(jìn)行過IPO、配股、增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的樣本進(jìn)行分組(表2PanelB)，結(jié)果表明當(dāng)年融資的公司樣本現(xiàn)金持有水平明顯高于全部樣本，而剔除當(dāng)年融資公司樣本的現(xiàn)金持有水平則明顯低于全部樣本，只有2005年的差異相對較小，這主要是由于2005年推行股權(quán)分置改革，資本市場融資基本處于停滯，當(dāng)年融資樣本僅有19個。

此外，處于財務(wù)困境的公司現(xiàn)金持有通常會較低，這里以ST、PT、凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)或主營業(yè)務(wù)收入為負(fù)數(shù)的公司作為財務(wù)困境劃分標(biāo)準(zhǔn)，表2Panelc按照是否為財務(wù)困境公司進(jìn)行分組，結(jié)果表明財務(wù)困境公司現(xiàn)金持有水平明顯低于全部樣本，而非財務(wù)困境公司樣本的現(xiàn)金持有水平則明顯高于全部樣本。

表2PanelD報告了同時剔除當(dāng)年融資和財務(wù)困境樣本后的現(xiàn)金持有水平情況，與PanelA中的全部樣本相比，除2005年以外(該年主要由于融資暫停的特殊原因)，其他年度剔除后的樣本現(xiàn)金持有水平均高于全部樣本。這些說明當(dāng)年融資對現(xiàn)金持有水平影響很大。從國內(nèi)研究現(xiàn)金持有的文獻(xiàn)來看，基本上選取樣本時都剔除了財務(wù)困境公司，對于直接融資，通常是剔除了IPO樣本，對再融資(配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債)對現(xiàn)金持有水平的影響基本未考慮，而我國實(shí)證研究所選樣本公司的時間跨度通常較短，筆者認(rèn)為不考慮再融資因素可能是欠妥的。1998－2005年全部樣本9042個，其中當(dāng)年融資樣本有1420個，而這其中IPO為668個，再融資為752個，當(dāng)年再融資樣本占總樣本接近10％。

3、現(xiàn)金持有水平的行業(yè)特征分析。按照中國證監(jiān)會2001年的《上市公司行業(yè)分類指引》，將上市公司行業(yè)分為13大類，由于制造業(yè)大類上市公司數(shù)量比較多，則按制造業(yè)的二級分類，將制造業(yè)分為10類，則總共為22類。去掉金融、保險業(yè)后為21個行業(yè)分類。其現(xiàn)金持有水平最高的5個行業(yè)為G信息技術(shù)業(yè)；c9其他制造業(yè)；c8醫(yī)藥、生物制品；B采掘業(yè)；L傳播與文化產(chǎn)業(yè)(以全部樣本數(shù)值來排序)：現(xiàn)金持有水平在15％－20％。現(xiàn)金持有水平最低的5個行業(yè)為C3造紙、印刷；C6金屬、非金屬；J房地產(chǎn)業(yè)；D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；c2木材、家具，現(xiàn)金持有水平約在10％左右，不同行業(yè)之間還是存在一定差異。

三、我國上市公司現(xiàn)金持有水平的獨(dú)特現(xiàn)象

從我國上市公司來看，現(xiàn)金持有水平普遍要高于國外公司，1998－2005年期間我國非金融類上市公司，現(xiàn)金持有比例(現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例)的平均值約為16％，差不多是美國的兩倍，也高于其他很多國家。在本文研究的樣本中(已剔除當(dāng)年在資本市場融資的公司)，現(xiàn)金持有比例最高的中技貿(mào)易(代碼：600056)在2003年達(dá)到75％，其在2001年、2002年現(xiàn)金持有比例也分別高達(dá)68％和71％。而外運(yùn)發(fā)展(代碼：600270)則從2001－2005連續(xù)五年的現(xiàn)金持有比例都超過50％，《證券市場周刊》分析文章稱該公司“樂于上市融資，吝于分紅回報”、“不愿意多分紅給股東，卻又缺乏能夠得到投資者認(rèn)可的投資項(xiàng)目”，并斥其是“資本戰(zhàn)略破壞股東價值”的典型(孫旭東，2006)。

近年來，上市公司一方面沒有好的投資項(xiàng)目，另一方面卻又不愿將現(xiàn)金返還給投資者，甚至拼命募集資金的現(xiàn)象并不鮮見。例如，前幾年很多上市公司熱衷于委托理財，2006年底，數(shù)家上市公司違規(guī)打新股被監(jiān)管部門限期整改，進(jìn)入2007年以來，多家上市公司動用現(xiàn)金打新股的公告，其中海馬股份董事會通過決議，投資35億資金，進(jìn)行“如新股申購、國債回購和其他低風(fēng)險產(chǎn)品”操作，引起市場一片嘩然。

不僅如此，一些上市公司還出現(xiàn)“高現(xiàn)金持有、高有息負(fù)債”的怪現(xiàn)象，例如2003年曾有財務(wù)分析人士質(zhì)疑長安汽車“公司貨幣資金由期初18.04億元增至期末28.74億元，盡管其銀行賬戶存款頗豐，期末短期借款余額仍高達(dá)2.17億元，2003年1季度在部分借款償還后又續(xù)貸4000萬元；貸款利率通常在5％以上，遠(yuǎn)高于賬戶存款利率，巨款存放銀行，同時貸款舉債，其籌資決策所為者何?令人頗費(fèi)思量。”

除了不合理持有現(xiàn)金外，不合理使用現(xiàn)金帶來后果可能更為嚴(yán)重。由于我國資本市場的新興市場特征，上市公司被認(rèn)為問題嚴(yán)重、公司治理較差，不僅股東和管理層之間存在沖突，大股東和中小股東之間也存在較嚴(yán)重的沖突。近年來，大股東占用上市公司資金、通過關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司的、公司管理層隨意更改募集資金用途、資金投資效益差等現(xiàn)象非常突出，一些典型案例包括sT輕騎(方軍雄，2004)、sT達(dá)爾曼(馬軍生等，2006)、銀廣夏、明星電力(李永偉和李若山，2007)等。劉峰等(2004)基于五糧液的案例研究認(rèn)為“我國資本市場上，由于缺乏對中小股東利益加以保護(hù)的法律，加之相應(yīng)約束大股東的市場機(jī)制尚未建立，大股東控制更多地導(dǎo)致侵害中小股東利益行為的利益輸送現(xiàn)象”。五糧液自1998年上市至2003會計年度結(jié)束，五糧液共向集團(tuán)支付了97.17億元現(xiàn)金，平均每年超過16億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過五糧液上市以來累計實(shí)現(xiàn)的凈利潤(41億元)及累計從資本市場募集的現(xiàn)金(18.1億元)。盡管這其中有相當(dāng)一部分為正常經(jīng)營活動所必需發(fā)生的，但可以肯定的是，其中相當(dāng)一部分對中小股東是不公平的。與此同時，業(yè)績優(yōu)良的五糧液在現(xiàn)金分紅方面，除了1998年上市當(dāng)年進(jìn)行過一次10派12.5元高分紅外，其后5個年度(1999年～2003年)均未進(jìn)行過真正意義上的現(xiàn)金分紅。2000年報出臺后每股收益高達(dá)1.6元，作為兩市第一績優(yōu)股，在2001年資本市場爆發(fā)了一場“不分紅”風(fēng)波，最后股東大會表決時以中小股東283萬股棄權(quán)表示抗議、大股東一家同意通過分配方案表決而收場。

上述我國上市公司種種不合理持有和使用現(xiàn)金的現(xiàn)象，其根源則在于制度環(huán)境和公司治理的不完善，股東(尤其是中小股東)對公司管理層(和控股股東)無法有效的監(jiān)督和約束，又缺少外部壓力(如并購市場、經(jīng)理人市場和新聞媒體等的壓力)。為此，朱武祥教授(2006)提出要“構(gòu)建上市公司不合理持有現(xiàn)金的限制力量”。上市公司現(xiàn)金持有水平是否合理不僅關(guān)系到公司自身經(jīng)營的財務(wù)風(fēng)險控制，而且在更為廣闊的背景下，亦是一個關(guān)系到投資者權(quán)利是否能得到有效保護(hù)的重大問題。

總而言之，針對我國制度背景下的現(xiàn)金持有研究特別具有理論意義和實(shí)踐意義。基于公司治理對現(xiàn)金持有水平和經(jīng)濟(jì)后果影響的研究結(jié)論，從一個新的角度豐富了我國公司治理機(jī)制作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。而從實(shí)踐意義來看，對于現(xiàn)金持有的一些發(fā)現(xiàn)，能夠?yàn)楣就顿Y者、債務(wù)人、管理層和政府監(jiān)管部門等主要利益相關(guān)者的決策提供新的思考角度和建議，從而完善我國公司治理制度建設(shè)，讓公司更合理地持有和使用現(xiàn)金。在投資者保護(hù)薄弱、公司治理不完善、外部約束機(jī)制不健全的制度背景中，對我國上市公司的現(xiàn)金持有加強(qiáng)研究就彰顯必要性，如何構(gòu)建上市公司現(xiàn)金持有適當(dāng)水平的內(nèi)部治理和外部約束機(jī)制，還需要更為深入的研究和關(guān)注，希望本文能起到一個拋磚引玉的作用。