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文獻回顧

對于資產證券化在滿足經濟行為主體效用方面的作用有較多的研究文獻。較早的文獻是Ross(1976)［2］從市場的不完全角度進行分析的。他第一個指出基于現有資產的或有權益能夠通過使市場完全來改善資本效率，但他也指出導致市場不完全的許多自然狀態(stateofnature)對于單個投資者來說是獨特和不一致的，如果結構金融產品的安排者能夠鑒別某一類型的投資者市場不完全的來源，并能夠使得某一類投資者的市場得以完全的話，投資者的效用就能夠得到滿足而結構金融產品的發行者也能夠從中獲利。Clalre(1996)［3］從投資者的范圍和證券化資產衍生的證券角度研究了證券化對經濟主體效用滿足的問題。證券化工具的購買者可以是機構投資者(如養老基金，保險公司及共同基金)，或者也可以是個人。而許多受法律限制的實體如貨幣市場共同基金在投資方面被嚴格限制，而證券化市場無疑為其開拓了更廣闊的市場。證券化抵押池可以產生許多奇異證券，如一個資產池可以發行基于抵押的票面償付的可付證券、固定利率的證券或隨某一特定浮動利率指數浮動的證券等，而且來自于同一資產池的不同證券類別可能有不同評級，這樣偏好不同的投資者就可以投資于不同類型的證券化。Oldfield(2000)［4］從資產證券化的結構設計角度分析了資產證券化如何滿足不同類型投資者并獲得利潤。他認為，如果承銷者對投資者特別的需求有準確的信息，出售結構衍生工具的收入將超過承銷商所購買的基礎資產、結構化設計和出售發行這些衍生工具的所有費用。證券化貸款和結構化貸款的衍生工具已成為金融中介的主要形式。結構化衍生工具是為某類特殊類型投資者度身訂造，結構化為知情的承銷商創造了額外的價值，他們可以憑借基于相同的抵押權益而創造的不同類型工具對市場進行劃分并重新安排基礎抵押權益的現金流，以此來迎合不同類型的潛在投資者的需求。他還通過描述這種結構化衍生品的設計過程來表明結構化證券是如何滿足不同投資者需求的。在他看來，結構衍生品的設計和出售過程在一個結構化交易里就像多階段的拍賣過程一樣。為了獲得需求信息，承銷商要同潛在投資者討論可能的結構和產品，在得知顧客對衍生權益的偏好后，承銷商設計一個嘗試性的交易規模和結構，由承銷人員向潛在顧客推廣，并根據顧客的反應在基于需求信息的基礎上確定發行價格，建立交易實體并出售給投資者。這種交易的關鍵是承銷商能夠發現對某些特殊現金流有特定偏好或需求的可靠的顧客。承銷商努力設計結構、創建特定的分級來滿足這些需求。整個結構以對潛在投資者的測試、識別和調整來反映投資者特定的和額外的信息，然后規模化、定價和出售。他的研究表明證券化的結構化設計可以滿足特殊投資者的效用。綜上所述，相對于其它類型的權證工具，資產證券化由于能夠細分需求從而能夠開發異質性金融工具，提升市場的完全性水平并滿足不同投資者的效用。賀晟、孫峰(2002)［5］通過模型研究發現，居民相對風險規避系數決定了不同金融組織形式的跨部門風險分擔作用。當居民較為厭惡風險即風險厭惡系數大于1時，銀行的優勢較為明顯。而當居民的相對風險規避系數有差別，即有的大于1，有的小于1時，那么對于經濟總體而言，不同風險厭惡度的居民會尋求不同的金融組織形式和工具以管理流動性風險。當經濟發展時，居民的風險承受度會隨收入的提高而增強，風險規避系數不斷分化，所要求的金融投資工具越多，對市場的完全性要求越高。考慮到發展中國家經濟增長層次的遞進，經濟中的可能性收益空間不斷擴大，居民的風險承受度提高，而與此相對的是嚴重的市場不完全，因此，從純粹的市場完全性角度而言，資產證券化在發展中國家金融深化過程中具有更為突出的功能。

資產證券化與市場的完全性

在論證資產證券化能夠向市場提供異質性權證從而提升了市場的完全性水平時，我們將使用無套利理論進行證明。由于資產證券化相比其它融資工具能夠提供更多的未定權益，它拓展了證券組合收益空間并創造了溢價從而給市場提供了套利機會，我們將以現有的不完全市場

中未定權益的定價理論為基礎并進行拓展①，通過特殊目的載體(SPV)的一個價值最大化模型來證明:一定條件下SPV確實能夠向市場提供多種異質性證券，從而SPV擴展了證券組合收益空間的維度。1．不完全市場中基于無套利的未定權益定價考慮一個離散時間的證券市場經濟。時期為0和1，時期1的不確定狀態可能性分布為Ω={ω1，ω2，…，ωK}。所有者具有相同的信息結構，真實狀態在時期0時未知，只在時期1時才完全揭示出來。金融市場上有一個交易的權證集合，稱之為證券組合收益空間，是由所有交易證券線性組合所得的收益集。所有的者都可以購買和出售這個權證集合中的證券及其組合。市場被假設為無套利和無摩擦，無套利表明市場已達均衡狀態，而無摩擦則表明市場沒有同出售、購買和證券創造有關的交易成本。所有者都是價格接受者。一般情況下這樣的市場是不完全的市場。在不完全市場上，收益線性獨立的證券數量少于可能性狀態的數量。不完全市場的一個重要特征是其定價概率測度的非唯一性。假設證券市場無套利，因此，存在遍歷(span)可能性狀態空間Ω的定價概率測度集合Θ。在此集合上所有已交易權證(即位于證券組合收益空間內的證券)都是唯一定價的。Θ由有限的線性獨立定價測度來組成。定價測度集合為{qj，j=1，…，J}。特別地，如果Θ是唯一的，則市場完全，否則就是不完全的，我們所考慮的是不完全市場。考慮市場上的權證Z，在狀態k(k=1，…，K)時支付Z(ωk)。如果在定價概率測度q下，Z的預期值Eq［Z］①對于所有的q∈Θ都獨立于q(即此時Z的預期值(價格)已與測度集無關)，那么Z就是現有市場的可得權證，否則就是現有市場的不可得權證。用E［Z］表示可得權證的預期價值(貼現價格)。注意到不管市場是否完全，所有的可得權益都是唯一定價的。因此，可得權證實質上就是現存證券組合收益空間內的一個向量。對于任何不可得權證Z，令V－(Z)=max{E［S］:S≤Z:S可得}，以及S－(Z)=argmax{E［S］:S≤Z，S可得}。類似有:V+(Z)=min{E［S］:S≥Z:S可得}及S+(Z)=argmin{E［S］:S≥Z，S可得}。其中，V－(Z)表示此不可得權證的定價下界，表明證券市場上收益比不可得權證要小的最大一支可得權益，其價格必定小于不可得權證，而此價格就為不可得權證的最低邊界。S－(Z)就表示這樣一支權益。而V+(Z)則表示此不可得權證的定價上界，表明證券市場上收益比它大的最小一支可得權證，其價格也必定要大于不可得權證的價格，此價格就為此不可得權證的最高邊界。S+(Z)就表示這樣一支可得權證。由于定價概率測度集合Θ可由向量集合{qj，j=1，…，J}張成，則V+(Z)和V－(Z)可被僅僅計算為在qj''''s下的Z的預期價值的最大最小值。因此我們可以得到如下結論:V+(Z)=maxj∈JEqj［Z］，V－(Z)=minj∈JEqj［Z］(1)對于不完全市場中的單個不可得或有權益Z，其無套利定價表示為:讓p為t=0時Z的價格，則其無套利條件為V－(Z)≤p≤V+(Z)，而對于可得證券，則有V－(Z)=p=V+(Z)。但當市場上需交易多個不可得或有權益并對其同時定價時，其價格之間就相互產生影響，此時單個不可得或有權益，即使是其處于無套利價格范圍之內，當它與可得權益互相交易時，就有可能產生套利。因此，為了排除套利，不僅單個或有權證的價格應位于結論(1)所規定的區間，而且其組合的價格也應位于無套利區間內。我們有如下結論:對于市場上交易的任何或有權證Yi=(y1，y2，…，yi，…，yI)，排除套利的充要條件是不僅單個或有權證，而且其組合也應服從無套利條件，即有:V－(θiyi)≤∑θipi≤V+(θiyi)(2)式(2)中，θ表示權證的比重。可以想象任何一支將要引入市場的不可得權證，它可以以任何一種權重納入資產組合中，所以對于每個改變θ而構造的證券組合，上述條件都必須保持，而θ的改變可能有無限多個。在市場可以得知交易價格的時候，可以通過將證券組合定價問題轉換為單個Y''''is的定價問題加以簡化。它表明無套利條件成立當且僅當權證Yi在至少一個定價測度下被正確定價。即當且僅當存在如下的q∈Θ時，結論(2)的無套利條件才成立:對于一支權證i的任意市場買價pi，有:∑kq(ωk)Y(ωk)≥pi(3)對于一支權證i的任意市場賣價pi，有:∑kq(ωk)Yi(ωk)≤pi(4)對于一支權證i的任意市場買賣價pi，有:∑kq(ωk)Yi(ωk)=pi(5)上述結論中，(3)表示投資者購買一支或有權證的價格應是這支證券在所有定價概率測度下的最小值V－，當只有這些價格pi滿足上述條件時，市場上的不可得證券交易才會真正排除套利。否則，就會出現套利機會。(4)表示投資者出售一支或有權證的價格應是這支證券在所有定價概率測度下的最大值。當只有這些價格pi滿足上述條件時，市場不存在套利的可能性。(5)則表示投資者對一支證券愿意購買和出售的價格應是一致的，否則也會出現套利機會。從上述的分析可看出，在市場不完全及市場存在多只不可得證券的情況下，當市場交易主體愿意以一定的價格購買或出售某只不可得證券時，現有市場的可得與不可得兩種類型的證券進行組合交易，定價概率測度可能難以給出某只證券或證券組合交易的無套利價格空間，此時，將會出現套利機會。這種套利機會可以被視為市場對于那些能拓展市場完全性的證券的溢價。所以，當市場上存在經濟行為主體愿意以一定價格購買和出售某種不可得權證時，有很大的可能存在套利機會。因為他們是以個別權證的無套利區間進行判斷，而不是以各種組合的區間進行判別。因此我們給通常的套利定價理論進行了一個擴展，即對于不可得證券的定價，其無套利價格不僅要位于現有證券組合收益空間所限定的區間，而且還要位于由那些愿意以特定價格買賣其它不可得權證所限定的空間。即使是或有權益的價格不是唯一的，他們也必須同時被正確定價以防止套利。2．套利、資產證券化與市場的完全性資產證券化是收集各種不具備流動性的資產并通過資產重組、風險隔離、信用升級等手段使其在市場上出售、產生流動性的交易過程。它的主要交易機構是特殊目的載體(SPV)。通過上述分析，我們可以想像通過收集各種各樣的現金流并進行一系列的結構設計，SPV可以實現價值最大化并有可能產生套利，在此方面，它與一般企業最大的不同就在于它從事現金流買和賣兩方面的交易，從而對它而言套利的空間就更大。下面就考慮在不完全市場中的證券化問題。存在J個發起者，Xj表示發起者j的每單位債權的現金流，cj代表發起者j尋求將其現金流賣給中介(即SPV)的價格。定義POOLING(集中)為一組交易，在這組交易中，金融中介SPV從一個或多個發起者中購買現金流并以此為支持發行證券在現有證券組合收益空間中進行出售。令X=∑jβjXj表示一單位的集中資產，向量β=(β1，…，βJ)表示各發起者的債權在集中組合中的比例。注意到∑jβj=1且對于所有J有βj≥0。由于它是在現有證券組合收益空間中出售，因此它不能擴展現有證券組合收益空間的維度，即不產生新的異質證券。因此，根據無套利原則，它只能實現價值V－(X)。因此對于SPV來說這種交易的價值等于V－(X)－∑jβjcj。我們定義分級(TRANCHING)為證券的創造，這種證券由集中的資產支持，并于市場中出售給購買者Y1，…，YI。它是根據投資者的不同需求，創造出期限、風險和收益不同的各類證券。令αi代表從一單位集中的資產X分類創造而來的權證Yi的單位數量，并讓α=(α1，…，αI)。由分級而增加的價值由式minq∈Θ1Eq［X］給出。在SPV可以對現金流進行買和賣的條件下，SPV可以在買和賣兩方面創造套利的空間。即通過對市場定價概率測度的分析，對集中和分級這兩種交易方式進行權衡，以尋求交易價值的最大化。這種交易策略可以記為(α，β)。SPV的決策問題就是決定α，β使得每單位集中資產的利潤最大化。仿照企業價值最大化模型，此問題可由以下線性規劃(6)表示:Max(z+∑iαipi－∑jβjcj)(6)s．t．X(ωk)+∑iαiYi(ωk)≤∑jβjXj(ωk)k=1，…，K∑kqj(ωk)X(ωk)－z≥0j=1，…，J∑jβj=1α≥0，β≥0線性規劃問題(6)中，目標函數表示SPV通過各種現金流分割的方式所獲得的價值最大化。第一個約束條件表示以各種方式所實現的價值不能超過從各企業所集中而來的現金流的價值。第二個約束條件表示SPV通過在現有證券收益空間中出售現金流而獲得的價值。第三個約束條件表示有j個企業參與證券化，它們所貢獻出來的債權份額加總為1。根據模型分析，我們可以得出何時集中并直接出售本身(此時無證券創造)有其價值，何時集中并分級(此時創造新證券)有價值，由此，我們有下面的結論:1．如果Θ2為空集，對每個qΘ，存在j使得cj＜Eq|Xj|，則對于集中并直接出售自身來說就有價值，此時SPV可獲得無風險利潤。2．如果Θ2非空但Θ1為空集，那么集中本身無價值，但集中并分級有價值，此時SPV仍可獲得無風險利潤。3．如果Θ1和Θ2均為非空集，那么集中和分級都無價值，此時SPV不能獲得無風險利潤。第一種情況，如果Θ2是空集，也就是說，企業將其擁有的現金流出售給SPV的價格，在現有市場的定價概率測度集下不能滿足無套利的條件，則根據公式(3)及(4)SPV可以通過直接收集這些現金流并將其在現有市場中的證券組合收益空間中交易而獲得無風險利潤，此時，SPV并無創造新的可得證券。第二種情況當Θ2為非空集，即Θ2存在。此時，SPV從企業收集現金流的活動本身并不能創造套利機會，但如果市場存在一組投資者愿意以某種價格購買SPV所掌握的現金流，就仍然有可能創造套利機會。即如果Θ2和Θ1無交集，則再次根據結論(3)及(4)，在X1，…，XJ和Y1，…，YI之間有套利。而在第三種情況，對于同一種或有權益的買價和賣價，風險中性概率測度集都給出了同樣的價格，此時對于SPV來說無任何套利機會，因此這種情況對SPV來講是無價值的。在實際的交易中，第一種情況較為少見，因為這種情況下SPV提供的是與證券組合收益空間中收益流相同的證券，所爭奪的是同一類資金，并不容易在市場上實現，它只是在規模上而非在性質上擴展市場。第二種情況則是市場中的常態。因為投資者對市場的看法總是千差萬別的，其消費效用也各不相同，針對特定的消費效用所開發的證券就容易為投資者所接受。因此，如果SPV能夠獲知相關信息的話，則很容易利用市場的不完全實現套利，同時向市場提供異質性權證。因此，運用定價概率測度，我們對市場上未定權益的定價邊界進行了進一步的分析與拓展。我們的研究表明，現有證券組合收益空間之外的一種新的異質性證券，其均衡定價不僅要受現有證券組合收益空間的限制，而且，還要同時受其它被引入市場的新證券的價格限制。當對每個或有權益存在特定價格的需求時，由于多個未定權益的組合仍然要服從無套利條件，此時，單個權益的無套利區間可能變得不再有效，它的買賣價格的無套利空間將會縮窄。而且，只要市場上有多個投資者愿意對單個未定或有權益以其各自的無套利價格進行投資，此時，市場必然存在較大的套利空間。這是因為，對單個或有權益的投資，投資者都是以其單個的無套利價格區間進行交易，而無法以其組合的區間進行判別，從而提供了市場上的套利的機會，這樣，異質性權證的創造就成為可能。

模型分析表明，市場之所以存在愿意以某種特定價格購買資產證券化產品的投資者，是因為SPV通過對現金流進行分割重組創造特定的權證資產滿足了其獨特的消費需求。資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益、風險)進行重新分解和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。各種資產通過采取證券資產的價值形態，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分解和組合變得更容易。通過資產證券化，市場為籌資者和投資者提供了大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足了各種不同市場主體的偏好和需求。從資產選擇可行集角度來看，通過資產證券化，可以使原來間斷的收益—風險分布逐漸連續起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而相對于其它的權證工具提供了更多的偏好選擇，提高了投資者和融資者的效用。SPV的這種活動對金融市場乃至宏觀經濟有著深刻的意義，它通過增進市場的完全性而促進了金融配置帕累托效率的改進和宏觀風險的分散，有利于經濟的平滑和穩定發展。SPV比其它金融中介更有優勢擴展市場的完全性，因為它不僅直接從事或有權益的交易活動，可以收集許多異質現金流，而且可以根據市場需求，將這些現金流按照期限，風險進行分割和打包，創造套利機會并進而創造新證券，從而豐富了市場的金融工具數量和品種，擴大了市場證券組合收益空間，促進了經濟的證券化和金融化。而且，我們也可以看到，資產證券化與企業債、股票發行相比，其創造異質性證券、提升市場完全性水平的效率更高。一般而言，每一次資產證券化的交易，都有多個代表不同風險與收益水平的不同檔級的證券推出。而同比之下，企業債和公司股票，每次發行都只能推出單個證券。因此，從金融發展的本質和內在邏輯而言，資產證券化具有巨大的發展空間和潛力，雖然美國次貸危機等事件重創了資產證券化的發展，但從長遠而言，在內在規律的支配下，資產證券化必將在可見的將來再。

本文作者：孔小偉工作單位：東莞理工學院