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[摘要]證券投資基金可以增大股票市場份額，優(yōu)化投資組合，推動金融創(chuàng)新，在有效吸納儲蓄資金的同時提高了投資人的收益率，但由于證券投資基金投資行為非理性因素的存在，對股票市場的穩(wěn)定性具有一定的影響。作為證券投資基金的管理者，機構(gòu)投資者的羊群行為和動量行為在一定程度上加劇了股票市場的波動。同時，羊群效應(yīng)和動量效應(yīng)也是傳遞不穩(wěn)定因素的重要原因和渠道。鑒于此，為了保持我國股票市場的穩(wěn)定運行，要進一步規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進股本持有合理化，促進證券投資品種的多元化發(fā)展，增強對證券市場的監(jiān)管。

[關(guān)鍵詞]股票市場；證券投資基金；機構(gòu)投資者；羊群效應(yīng)

一、我國股票市場穩(wěn)定性與證券投資基金的關(guān)系

證券投資基金作為改善我國股票市場投資環(huán)境的重要渠道，在政策支持下發(fā)展迅速，已經(jīng)成為受投資者青睞的投資對象。目前關(guān)于證券投資基金是否可以發(fā)揮穩(wěn)定股票市場運行的作用主要有兩方面意見。一些學(xué)者認為，證券投資基金的管理者具備專業(yè)的知識和素養(yǎng)，掌握更多的市場信息，可以作出正確的投資決定，是穩(wěn)定股票市場運行的重要力量；而另一些學(xué)者認為，證券投資基金是以營利為主的資金，在投資股票市場時不可避免地會表現(xiàn)出羊群行為以及正反饋行為，這些都不利于股票市場的穩(wěn)定運行[1]。因此，證券投資基金對我國股票市場穩(wěn)定性的影響主要從兩個方面進行分析。（一）正面影響。第一，證券投資基金可以吸納閑置資金，增大市場份額。隨著經(jīng)濟的高速增長，我國居民收入不斷提高，但由于投資意識淡薄，大部分收入仍主要以儲蓄形式存入銀行，證券投資基金通過基金的方式籌措資金，使得中小投資者的閑置資金也可以進入股票市場，同時為企業(yè)構(gòu)建了良好的融資平臺。第二，優(yōu)化投資組合，穩(wěn)定市場環(huán)境。證券投資基金為個人投資者享受到機構(gòu)投資者的資金運作方式提供了可能，同時，證券投資基金數(shù)額巨大，看中資本的長期穩(wěn)定增值，在一定程度上能夠起到穩(wěn)定股票市場運行的作用。第三，推動金融創(chuàng)新。為滿足不同投資者的投資需求，證券投資基金發(fā)展形成了多類別的產(chǎn)品，包括股票基金、債券基金、貨幣基金、QDII等多種產(chǎn)品在內(nèi)的證券投資基金為投資者提供了多種選擇。第四，帶動國際合作。證券投資基金依托專業(yè)化的優(yōu)勢，可以籌集到境外的資金，也可以投資于境外的股票市場，從而有效推動我國證券市場與國際資本市場的融合，對于培養(yǎng)具備豐富資本運作經(jīng)驗的證券投資基金專業(yè)人才大有裨益[2]。（二）負面影響。證券投資基金羊群行為的存在破壞了股票市場的穩(wěn)定運行。羊群行為一般用于描述在證券市場中投資者的一種非理性行為，主要是指投資者在無法獲得準確全面市場信息的情況下，投資決策受到其他投資者影響，模仿或者跟隨市場輿論，失去自我主觀判斷的行為。該行為具體表現(xiàn)為證券投資基金之間由于種種原因?qū)е峦顿Y決策趨同，個人投資者也會跟隨證券投資基金做出相同的投資行為，兩者共同加劇了股票市場的波動。數(shù)據(jù)顯示，置身于羊群行為之中不利于投資者在股票市場獲利[3]，同時羊群行為和股票市場價格波動之間一般會形成一種特定的反饋機制，羊群行為被認為是破壞股票市場穩(wěn)定性的一個重要的原因。

二、機構(gòu)投資者的行為分析

證券投資基金主要由各機構(gòu)投資者管理，證券投資基金對股票市場波動性的影響主要是由于機構(gòu)投資者的投資行為所引起，因此機構(gòu)投資者的行為分析對于了解證券投資基金和股票市場間的關(guān)聯(lián)十分必要。（一）機構(gòu)投資者的羊群行為分析。最初認為，機構(gòu)投資者的投資行為是由動物的模仿性而來，并一度成為業(yè)內(nèi)的主流觀點，但后來發(fā)現(xiàn)這種觀點與“投資者完全理性”的假設(shè)相違背，后來研究者逐步認為投資者在一定程度上最多是“有限理性”的，模仿在股票市場是一種客觀存在的必然現(xiàn)象，并得出“非理性羊群行為普遍存在”的結(jié)論[4]。隨后在此基礎(chǔ)上發(fā)展了聲譽羊群效應(yīng)模型、不完全信息羊群效應(yīng)模型、薪酬結(jié)構(gòu)羊群效應(yīng)模型等工具對機構(gòu)投資者的羊群行為進行分析，確認了“跟風(fēng)投資行為”的存在性，并指出這種非理性的投資行為將逐步使得聰明的機構(gòu)投資者變得愚蠢，即產(chǎn)生了群體非效率的現(xiàn)象。目前我國股票市場的運行中，機構(gòu)投資者的羊群行為現(xiàn)象明顯，在封閉式基金中的羊群行為更為嚴重。機構(gòu)投資者在賣出時的羊群行為較買入時更明顯，機構(gòu)投資者在運作小盤股時的羊群行為較大盤股更明顯[5]。相應(yīng)的，不同類型的機構(gòu)投資者也表現(xiàn)出不同的羊群行為，穩(wěn)健型的機構(gòu)投資者不顯現(xiàn)出羊群行為，進取型的機構(gòu)投資者的羊群行為最顯著，平衡型的機構(gòu)投資者具有一定的羊群行為[6]。機構(gòu)投資者的羊群行為在一定程度上加劇了股票市場的波動，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是由于制度建設(shè)的嚴重欠缺、管理部分不合理干預(yù)、對應(yīng)監(jiān)管措施的缺位、有效信息披露不全等，此外，季節(jié)、市場情勢、基金規(guī)模等同樣是影響機構(gòu)投資者羊群行為的重要因素[7]。（二）機構(gòu)投資者的動量行為分析。動量行為在機構(gòu)投資者中普遍存在，股票價格的下降是機構(gòu)投資者賣出股票的根本原因，即使公司的基本面沒有任何改變甚至在變好。動量交易現(xiàn)象的產(chǎn)生，一定程度上是由于機構(gòu)投資者的偏好，認為股票價格上升或者下降的趨勢是連續(xù)的，前期上漲的股票在接下來的時間段也會繼續(xù)上漲。另一方面，動量交易現(xiàn)象的產(chǎn)生也源于機構(gòu)投資者在作投資決定時忽視上市公司基本面的研究，僅僅憑其股票的市場表現(xiàn)就作出決定。目前針對動量行為的研究主要基于噪聲交易模型、投資者心理模型、統(tǒng)一框架模型等工具[4]。一般認為，動量交易的收益率與上市公司的規(guī)模是反向的關(guān)系。在公司規(guī)模不變的情況下，如果受到的公眾關(guān)注越少，那么其動量交易策略的效果便更明顯。表明公司的負面信息在機構(gòu)投資者間的傳播速度較正面信息更快。目前我國股票市場上的動量行為效應(yīng)明顯，且長期存在，機構(gòu)投資者追漲殺跌導(dǎo)致了股票市場的大幅波動。我國股票市場上機構(gòu)投資者的動量行為主要存在于基金建倉和出貨階段，機構(gòu)投資者的動量行為與上市公司規(guī)模、股票換手率、流通股占比成正比[8]。此外，現(xiàn)階段股票市場具有明顯的動量報酬效應(yīng)，且與國家的景氣指數(shù)關(guān)系甚密，在上升經(jīng)濟周期，機構(gòu)投資者采用動量行為策略進行操作，能獲得明顯的收益。（三）機構(gòu)投資者與股票市場穩(wěn)定性的關(guān)系分析。關(guān)于機構(gòu)投資者在股票市場運行中所起的作用，主要有三種觀點：機構(gòu)投資者引起股票市場運行的波動加劇；機構(gòu)投資者可以對股票市場的穩(wěn)定運行起到護航作用；機構(gòu)投資者對于股票市場的穩(wěn)定運行無顯著影響。目前三種觀點均具有理論和實證結(jié)果的支持[9]。機構(gòu)投資者引起了股票市場波動加劇，這種觀點認為機構(gòu)投資者由于以下原因會導(dǎo)致股票市場波動加劇。一是大宗交易，由于機構(gòu)投資者資金雄厚，如果他們在市場上大量買入某只股票，必然會致使該股票價格大幅上揚，反之，如果他們在市場上大量賣出某只股票進行套現(xiàn)，則該股票價格會大幅下降。二是短視行為，機構(gòu)投資者為了拼業(yè)績，必須保證短期的盈利，以期獲得市場和同行的認可，所以無法長期持有基本面良好的價值型股票，基金經(jīng)理也因此會放棄具有長牛性質(zhì)的上市公司的股票，轉(zhuǎn)而投向短期內(nèi)的熱門股票，這種不注重長期穩(wěn)定盈利的局限性會致使機構(gòu)投資者的投資行為產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，加劇市場的波動。三是反應(yīng)不足和反應(yīng)過度，過度自信和拋錨性錯誤都會導(dǎo)致機構(gòu)投資者對于新消息反應(yīng)不足，而選擇性偏差和顯著性偏差又會造成機構(gòu)投資者的反應(yīng)過度，這些都會影響機構(gòu)投資者作出正確的判斷，加劇股票市場波動。四是羊群行為的存在，機構(gòu)投資者之間也會出現(xiàn)趨同的投資操作，影響股票市場的穩(wěn)定運行。五是現(xiàn)金流的變化，開放式基金的管理機構(gòu)為了應(yīng)對基金持有人的申購和贖回，會被動地買入或者賣出股票，進而引起股票市場的波動。上述觀點都是基于特定的假設(shè)而進行的分析，也有相應(yīng)的實證數(shù)據(jù)對其進行支撐。造成分析結(jié)果的不一致主要是源于股票價格影響因素的復(fù)雜性，每一種假設(shè)只是針對特定的環(huán)境，而并不是適用于所有的條件。總的來說，真實的股票市場時刻都有新的變化，股票價格變動的影響因素也趨于多元化，后兩種情況成立的假設(shè)條件過于嚴格，第一種認為機構(gòu)投資者引起了股票市場波動加劇的觀點與現(xiàn)實情況更為相符。

三、證券投資基金對我國股票市場穩(wěn)定性影響的原因分析

為了從證券投資基金投資行為的角度分析證券投資基金對股票市場產(chǎn)生作用的原因，主要從兩個方面進行分析，一是基于羊群效應(yīng)的視角，二是基于動量效應(yīng)的視角。（一）羊群效應(yīng)視角。由Lakonishok、Shleifer和Vishny共同提出的LSV方法是一種重要的評價羊群交易行為測度的工具[10]。其基本思路是研究某一個特定時間段內(nèi)，有多少不對稱的股票買入或賣出的行為，進而對機構(gòu)投資者是否存在羊群交易行為作出判斷。相比美國股票市場的機構(gòu)投資者，我國證券投資基金的羊群交易行為更為顯著，小盤股的羊群行為表現(xiàn)要顯著高于大盤股，且機構(gòu)投資者賣出股票時的羊群行為的顯著程度要高于買入股票時。此外，資產(chǎn)規(guī)模大的證券投資基金羊群行為較資產(chǎn)小的證券投資基金更明顯，同時，我國的封閉基金也存在非常明顯的羊群行為效應(yīng)，尤其表現(xiàn)在賣出的時候，且機構(gòu)投資者的持股比例會直接影響波動幅度的強弱。需要說明的是，當(dāng)證券投資基金所表現(xiàn)出的羊群行為在一定程度之內(nèi)時，股票市場的波動性會隨著羊群行為程度的增大而增大，但當(dāng)證券投資基金的羊群行為達到一定程度時，即使證券投資基金所表現(xiàn)出的羊群行為繼續(xù)增大，股票市場的波動也不會繼續(xù)增大，反而會呈現(xiàn)出相反的趨勢，并逐漸趨于穩(wěn)定。（二）動量效應(yīng)視角。投資者在股票市場中的動量交易行為是導(dǎo)致市場波動的主要因素之一，這一觀點目前已經(jīng)被廣泛接受。由于相當(dāng)數(shù)量的投資者缺乏基本的判斷能力，再加上噪聲交易和專業(yè)的套利交易不考慮公司基本面的操作方式，造成股票價格不能真實反映公司的價值，進而引起股票市場的不穩(wěn)定。在動量交易行為發(fā)生時，投資者繼續(xù)買入價格已經(jīng)被高估的股票，或者繼續(xù)賣出價格已經(jīng)被低估的股票，不利于股票市場的穩(wěn)定運行。不僅僅限于我國，包括新加坡、香港、臺灣在內(nèi)的新興資本市場都表現(xiàn)出明顯的動量交易行為[4]，產(chǎn)生了序列收益負相關(guān)的現(xiàn)象，并導(dǎo)致了股票市場運行的不穩(wěn)定。在我國股權(quán)分置改革之前，證券投資基金規(guī)模有限，還不足以影響股票市場的波動，也沒有顯現(xiàn)出動量交易行為。在改革之后，證券投資基金獲得了爆發(fā)式的增長，規(guī)模迅速增大，顯現(xiàn)出了動量效應(yīng)，并加劇了股票市場的波動，是傳遞不穩(wěn)定性的重要渠道，也是影響股票市場穩(wěn)定運行的重要原因。

四、問題與政策建議

實證分析表明證券投資基金對股票市場的穩(wěn)定性起到了負面作用，下面主要從三個方面進行討論：首先，我國的股票市場相比歐美股票市場上百年的歷史，還不是特別成熟和規(guī)范。由于金融產(chǎn)品線仍在不斷發(fā)展中，很多盈利方式無法實現(xiàn)，證券投資基金的投資訴求無法得到完全滿足。基金經(jīng)理為了獲得個人投資者的認同，很多時候?qū)Χ唐诘臉I(yè)績更為看重，信息共享和與其他的基金管理團隊保持類似的投資策略成為必然選擇，結(jié)果導(dǎo)致羊群行為嚴重，證券投資基金不僅喪失了自己的投資風(fēng)格，無法做到長期穩(wěn)定的盈利，還加劇了股票市場的波動。其次，證券投資基金在制度設(shè)計上存在缺陷，是基于契約的雙重委托關(guān)系下的組織方式，對道德風(fēng)險無法約束，投資者有產(chǎn)生逆向選擇的可能。此外，基金經(jīng)理基于利益最大化的目標，在投資者承擔(dān)主要風(fēng)險的游戲規(guī)則下，會無視風(fēng)險，看中短期盈利，同時為了獲得高額的管理費和手續(xù)費而增加交易的次數(shù)，在這樣的情況下投資行為會表現(xiàn)出非理性的特點，不利于股票市場的穩(wěn)定運行。最后，機構(gòu)投資者的引入是我國借鑒國外管理經(jīng)驗而實施的策略，但政策對于社會保障基金以及保險資金的重視程度不足，造成機構(gòu)投資者發(fā)展不均衡，大部分涉足于證券投資基金領(lǐng)域，不利于股票市場的穩(wěn)定運行。據(jù)此提出以下建議：第一，規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進股本持有結(jié)構(gòu)合理化。股票價格實際上反映了投資者對于上市公司盈利能力的預(yù)期，規(guī)范和促進上市公司的健康發(fā)展是保證股票市場穩(wěn)定運行的必要條件。但由于歷史問題，目前我國一些上市公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，信息披露流程不通暢，因此需要進一步加強對上市公司的規(guī)范管理，推動和完善治理機構(gòu)的優(yōu)化。同時，鑒于我國特殊的國情，一些上市公司的行政職能和企業(yè)職能同時存在，對上市公司參與市場競爭構(gòu)成了不利影響，也大大削弱了企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新能力，長期下去會使股票市場上適合投資的股票數(shù)量減少，在一定程度上促使證券投資基金投資方向出現(xiàn)集中化的問題，不利于股票市場的穩(wěn)定運行。此外，上市公司應(yīng)逐漸減少股票發(fā)行和核準方面的行政干預(yù)，降低國有股的持有比例，實現(xiàn)股本持有結(jié)構(gòu)的合理化，促進股票的自由流通。第二，促進證券投資品種多元化發(fā)展。我國證券投資基金實現(xiàn)了數(shù)量的大幅度增長，但整體質(zhì)量有待提高，導(dǎo)致目前現(xiàn)有的證券投資基金管理和運營水平參差不齊[11]。此外，我國股票市場上的投資對象有限，主要仍限于股票，在投資渠道狹窄的情況下，基金經(jīng)理為了拼業(yè)績，會不由自主地將資金投入市場上的熱門股票，由此引發(fā)的嚴重的羊群行為完全無益于股票市場的穩(wěn)定運行。因此，要努力促進證券投資品種的多元化，增大股票市場的穩(wěn)定性，減少集中投資引起的羊群行為所帶來的不利影響。

作者:謝冰冰 單位:莆田學(xué)院