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一、專業化融資融券模式在我國的適用性分析

1目前我國證券市場的成熟度不高，專業化模式有助于風險控制我國的證券市場目前處于初級階段，市場成熟度不高，主要表現在：市場運作機制不夠健全；法律監管體系不夠完善；市場參與者的風險控制能力較差，很難準確把握各自在市場中的合理定位。這與日本、臺灣開展融資融券初期的狀況相似。若直接采取美國的市場化信用交易模式，我國的貨幣市場、回購市場和信用交易體系等無法與其要求相匹配，無疑會加大風險控制的難度。從此角度出發，專業化的融資融券模式將更適合我國目前的證券市場。

2社會信用體系不健全不完善，專業化模式有助于建立良好的市場信用環境我國證券市場上，由于部分上市企業的產業整合度較低、經營管理能力落后以及控股股東的非法干預，拉低了上市企業的整體水平。使投資者對市場信心不足，極大影響了證券市場的信用程度。此外，我國企業和個人信用建設基礎仍較薄弱，缺乏統一的征信體系。而融資融券交易是一種建立在信用上的交易制度，信用環境的完善程度對信用交易運作至關重要。專業化融資融券模式有層級分明、監管有力的特點，有利于保護券商和投資者的權益，規范企業和個人信用體系的建立與運作。

3專業化模式適合我國分業經營、分業管理的金融監管體制我國目前實行的是分業經營、分業管理的金融監管體制。銀行、保險公司和證券公司等各機構有明確分工，獨立的業務領域，銀監會、證監會和保監會獨立行使權力管理各自的對象。雖然混業經營是未來的趨勢，但在當前金融體制下各監管部門之間的協調不僅會遇到較多的政策障礙，對業務的協同處理還存在著一定的不完善性。在專業化模式下，政府通過專業的證券金融公司對融資融券交易進行監控，既可以減少制度摩擦，又可彌補我國法律監管和自律監管不足的缺陷，相當于證券金融公司具有了半官方信用，部分替代了券商信用，有利于在信用環境薄弱的情況下，推廣融資融券業務。

4證券公司實力不夠雄厚，專業化模式有助于做強做大我國證券公司目前的實力仍不夠雄厚，并且證券會規定了試點期間證券公司只能利用自有資金和自有證券進行融資融券業務，加上初期試點的證券公司數量有限，所能提供的自有證券總體上并不多，無法充分滿足市場中投資者的需要。而通過建立專業的證券金融公司進行轉融通，從一定程度上能保障證券公司有券可借，排除市場中融券交易券源不足的發展障礙。

二、專業化融資融券模式在我國實施面臨的限制

1證券金融公司的股權結構和資券來源問題

1.1股權結構問題日本和臺灣地區的證券金融公司，股東不只局限于證券業內機構，銀行、信托類金融機構所占比重大，股權總體上較分散。采取這樣的股權結構，原因在于證券金融公司是連接貨幣市場和資本市場的紐帶，廣泛吸收各類金融機構參與，有利于業務的開展。而2011年10月我國成立的中國證券金融股份有限公司，注冊資本為75億元，分別由上交所和深交所各出資30億元(各占40%股權)，中國證券登記結算公司出資15億元(占20%股權)。股東中沒有證券公司、商業銀行等機構參與，股權相對集中。這主要與我國相關法規對證券金融公司“不以營利為目的”的定位有很大關聯。國內法律對證券交易所和登記結算公司都定位為非營利性法人，由其設立非營利性的證券金融公司在法理上較為順暢。而證券公司、商業銀行等為盈利性金融機構，若吸收他們參股并出資設立非營利性機構，可能與其自身性質不符。

1.2資券來源問題日本和臺灣地區的相關證券金融法規都規定了證券金融公司除了自有資金和自有證券外，可依法使用證券公司、客戶向其提交的擔保品，用于融資融券擔保或作為轉融通的資券來源。而依據我國《轉融通業務監督管理試行辦法》中的規定，證券金融公司除自有資金和證券外，不得使用證券公司向其提交的擔保物。并且相關條款對證券金融公司的資券來源規定不夠明確，在實際操作中可能會出現這樣的情況：對于證券公司提交的大量作為擔保的資金和證券、以標借或議借方式借入的證券，證券金融公司雖持有它們但卻不能用于轉融通，只能通過另外渠道融入資金或證券。這不僅降低了融資融券的效率，還無形中增加了額外的成本。

2信用評審制度分散，缺乏統一的征信體系信用環境的完善程度對信用交易的進行有極大影響，統一完善的征信體系，是證券公司控制融資融券業務信用風險的關鍵環節。專業化的融資融券模式之所以能分別在日本、臺灣地區成功，離不開他們逐步建立起來的、統一完善的征信系統。如，臺灣的金融聯合征信中心、日本的東京商工調查公司都是收集和評估各市場參與主體信用資料的專業組織機構，這些組織采取企業化經營方式，為銀行、證券和保險等各種金融機構會員有償開放客戶信用查詢服務(參見中國人民銀行征信中心網站)。而當前我國卻缺乏此類統一的征信系統，雖然2006年頒布的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》規定了證券公司需根據客戶的財產與收入、證券投資經驗和風險偏好等情況，來確定不同類別層次客戶的授信額度、利率或費率。但證券公司目前在收集客戶信用記錄以及財產與收入狀況時，卻僅有兩種渠道：

(1)讓客戶向銀行提取自己的個人信用信息，然后遞交給證券公司；

(2)若客戶沒時間，由證券公司攜客戶委托書向銀行提取信用信息。

這兩種渠道不僅工作量巨大，而且對客戶的信用情況還是難以全面了解。近幾年不少證券公司已經開始與其合作的商業銀行或保險公司進行協商，尋求在合作中將客戶信用情況進行一定的共享，但效果仍不理想，主要原因有兩點：一是中國人民銀行的征信系統只限于銀行體系內部使用，不向外界開放；二是各金融機構的信用系統建設不均衡，數據接口不兼容，系統建設周期不一致，制約了短期內信用信息的共享。

三、建立中國式融資融券制度的建議

我國證券市場的發展，有著自身特殊的國情。專業化的融資融券模式值得我國借鑒，但由于統一征信體系的缺乏和相關法律的限制，簡單的模仿是行不通的。從現階段推進情況看，我國的融資融券制度在設計上缺乏股票市場的經常性調控機制，離規范的信用交易制度仍有較大的距離。突出表現為三點：

(1)制度僅著眼于放松業務管制，為證券公司開辟新業務領域，為投資者提供新的交易方式；

(2)沒有真正意義上打通資本市場、貨幣市場和證券公司三者間的資金流動通道；

(3)制度的設計側重了證監會的監管作用，而忽視了央行的調控作用，使我國股市基本上處于有監管無調控的狀態。

針對上述情況，本文認為最重要的是在遵循“為證券公司開辟新業務領域、為投資者提供新交易方式、為股市調控進行制度創新”的原則下，對目前的融資融券制度不斷改革和完善，逐步建立適合國情的股市經常性調控機制。為此應注重以下三方面：

(1)通過制度創新建立規范的股票信用交易制度。首先，能規范金融機構信貸資金流入股市的渠道，使資金盲目、無序流入股市的現象得到有效控制，有利于股市的平穩運行。其次，長期以來，政府部門主要依靠利空或利好政策來調節股票市場的運行，這不利于市場機制作用的發揮，也使股市的宏觀調控缺乏經常性和連續性。在規范的股票信用交易制度下，宏觀調控部門可根據股市運行狀況及時調整保證金比例來有效控制流入股市的資金數量，防止股價過度波動。

(2)搭建起連接資本市場和貨幣市場的通道。結合我國國情，要實現這一目標，需要分步走。當證券市場發展處于初級階段時，應采用專業化模式，一方面便于監管，另一方面便于控制風險和調控市場；后期隨著證券市場的逐漸成熟，專業性的證券金融公司可能會出現：無法勝任日漸增多的市場職能，在融資融券市場中份額逐漸下降，運行中出現業務大、責任重、風險集中等情況。在此階段，采取市場化融資融券模式是必然趨勢，有助于銀行和券商之間建立起融資融券的渠道，為資本市場與貨幣市場間的資金轉化提供途徑，并為建立股市調控機制奠定基礎。

(3)確立央行的調控主體地位，充分發揮其在經常性調控機制中的作用。

首先，歐美很多國家成功的經驗表明，央行是股市調控過程中最佳的調控者，因為其不僅掌握著證券交易保證金比例的制定權，還隨時可通過對保證金比例的調整來影響股市供求，調節股市的運行。

其次，現實上央行也具有調控股市的能力。通常包括股票在內的資產價格的波動會通過房市和股市危機最終引發整個社會的經濟危機，但央行是貨幣政策的制定者和執行者，掌握著各種貨幣政策工具，從宏觀經濟穩定發展方面出發，也需將囊括股票在內的資產價格的穩定納入其調控范圍。

最后，我國目前“一行三會”的金融調控和監管的組織架構也決定了只有央行才適合作為股市中最主要的調控主體。

作者：馮澤強李正維單位：南京師范大學