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股票市場的制度安排使得投資者之間以及投資者與管理者之間存在信息不對稱，在信息不對稱情況下，公司管理者通過操縱信息來控制股票價格，導致股票價格異常波動，使股票市場價格嚴重脫離其內在價值，破壞股市資源優化配置這一基本功能，導致股票市場失靈。比較典型的是美國股市在其200多年的發展史中由于股市泡沫破裂導致的股市崩潰次數多達10次，最近一次發生在1987年10月19日的“黑色星期一”的股災，市場在一天之內下跌20％至25％。另外在信息不對稱情況下，不對稱信息持有者甚至通過操縱信息或財務舞弊來控制股票價格，導致股票價格異常波動，使股票市場價格嚴重脫離其內在價值以謀取非法利益。比如近幾年發生在美國的安然公司、世通公司等一系列財務舞弊案和我國上市公司大股東侵占小股東的利益的事件就屬于此類，即股票市場失靈在現實中的表現。而且股票市場失靈容易產生股市泡沫，也容易使股市受到國際投機資本的炒作。

目前對于股票市場失靈的問題，政府管理者從法律和制度方面規范上市公司的會計信息披露以降低公司投資者與管理者之間的信息不對稱；但從實踐表現來看并不理想。美國的股票市場比較成熟，被稱為世界上最完善的資本市場，中國在發展股票市場的過程中一直在學習和借鑒美國資本市場成熟的管理制度和經驗。但是美國股票市場也避免不了股票市場失靈現象的發生，下面我們通過分析經濟環境的變化來探索上述股市失靈現象的原因，為我國股票市場的健康發展提供借鑒。

二、經濟環境的演變分析

19世紀下半葉，新興工業部門，如電力、石油、汽車、化工等部門開始崛起，且這些部門的發展要求企業具有較大規模，個別資本一般難以勝任。在這種情況下，貨幣資本比較缺乏，處于支配地位，能夠滿足上述部門發展要求的就是股份公司組織。而且當時這些行業屬于傳統的少品種、大批量生產模式的公司。根據上述分析，股份公司大量生產與大量分銷的結合使市場機制被替代了，交易成本和信息成本降低了。市場對各種商品的需求旺盛，整個社會處于需求經濟階段。19世紀末20世紀初股份公司的發展得力于市場需求的推動，得力于高額的利潤回報。隨著社會生產力的飛躍發展，社會財富的快速增長，人們有了更多的選擇余地，需求的個性化、多樣化是這種趨勢的必然結果。需求的個性化、多樣化使得傳統的少品種、大批量生產模式讓位于多品種、少批量的生產模式，此時公司的交易成本和信息成本增加了。整個社會逐步由需求經濟階段轉變為供給經濟階段。另外，供給經濟和經濟全球化使企業間的競爭日趨激烈，利潤率逐步下降，經營風險進一步增大。上述幾個特點使公司面臨的外部環境的不確定性越來越大。

隨著市場經濟的發展，知識經濟時代的到來，科學技術日新月異的發展使人力資本的重要性日益明顯。美國經濟學家舒爾茨曾經結合大量事實提出經濟發展主要取決于人的質量，處于現代經濟生活中的人力資本，其作用遠比物質資本重要得多。企業現有的人力資本存量決定了企業發現市場和配置資源的能力以及企業資源的效率和效能發揮。隨著知識的更新速度加快、信息量的增大，企業內外環境呈現出多樣化和復雜化的趨勢，企業內各部門及企業間的相互依賴性也日益增強，這就使管理的知識成為企業所必需。因此，管理的創新能夠通過重新配置資源，降低企業內部的交易成本，提高組織效率，保障和促進技術創新及企業經濟目標的實現。知識經濟時代也是一個技術更新迅速的時代，不隨時跟蹤新技術、新發明，就會被時代所淘汰。可以說，人力資本是企業在知識經濟社會中應對復雜環境多變性的關鍵性資源，是構建企業核心競爭力以獲取競爭優勢的基石。

隨著經濟全球化的發展，企業間的競爭日趨激烈，利潤率下降，經營風險進一步增大。1997年之后美國的工業企業已停止了利潤的增長。它們期望通過擴大生產與交易規模來增加利潤，由于無法依靠自己的留存收益(即自我積累)來自我發展，只能求助于銀行借款和發行證券。但20世紀90年代末，工業產品卻一方面因利息過重而提高了生產成本，另一方面，生產的擴大并沒有使需求擴大，反而出現生產過剩。例如：全球汽車年產量約7000萬輛，銷售量只有5000萬輛，26％成為積壓產品；又如計算機，單是美國，每年的生產能力即可上升40％，而這個比例遠遠超過每年計算機市場的需求比例的增長。企業家為了做大利潤，除向銀行大量借款并發行股票、債權融資外，又希望通過企業兼并來提高利潤，從1987年起，資本主義世界興起了新的合并浪潮。如：雷諾收購日產；美孚、埃克森合并等。合并的目的有的是為了消除競爭，而有的則希望合并后通過“協同效應”爭取新的利潤。事實上，許多企業合并后雖然由于大量裁員，降低了成本，確實增加了收益，但從總體上看，合并后的企業一般未能帶來預期的利潤增長。

與工商業的形勢不景氣相比，從20世紀80年代以來，金融業得到大發展，金融創新日新月異。20世紀最后20年，全球資本主義發展的一項極其重要的變化是，金融資本成了全球經濟的驅動力。這是因為，不少國家，特別是美國解除了對金融市場的管制，金融資本基本上是貨幣資本，流動性最強，最容易參與投機。這就必然使得它成為利潤率最高的行業。金融資本的活躍可以從下列數字看出：1990年代末，全球外匯市場每天成交量超過了1．2萬億美元。它相當于當時全球整整一季度的商品貿易和交易總額。但金融資本并不能創造財富與價值。隨著電子科技和現代通訊技術的迅速發展，極大地增加了投機資金的轉移數量。資本的流量大大超過國際貿易增值成為日益重要的國際經濟現象，拒IMF的資料表明，在國際金融市場上流動的短期銀行儲蓄和其他銀行證券金融至少有7．2萬億美元，約占全球每年經濟總產值的20％，而其中98％的資金是在資本市場上從事投資和投機活動。

綜上所述，股份公司自產生到現在所面臨的經濟環境發生了很大的變化：隨著社會的發展，科技的進步，使得企業的業績越來越依賴公司內部人力資源的作用，再加上供給經濟環境使得公司所面臨的市場不確定性也越來越大，上述兩種狀況使得股票市場的信息不對稱程度越來越嚴重。另外，金融業和電子技術的發展也使得股票市場的投機活動猖獗，這些變化是股票市場失靈現象的經濟環境方面的原因。

三、結論

從我們對股份公司產生以來的經濟變化情況作的分析中可以看出，激烈的市場競爭使得上市公司所面臨的市場不確定性越來越大了，而以股票的市場價格作為上市公司的業績評價標準的制度安排實際上是無法真實地反映公司內部管理者及員工的努力情況，這兩種情況的同時存在使得公司股東與管理者之間的信息不對稱問題越來越嚴重。因此，對于美國上市公司頻頻爆發財務丑聞，直接原因是上市公司整體的利潤率下降，導致股價低迷，這不僅直接影響個別公司經理層(特別是高層經理們)的豐厚利益，而且有可能引發公司的財務危機以至破產。間接的原因是由于存在信息不對稱，投資者不知道公司利潤率下降是由于管理者的原因，還是外部環境的原因造成的。所以，這就促使管理者必須編造虛假的經營業績和良好的財務狀況來欺騙投資人，力求穩定股票市場。

總之，股票市場失靈主要是由于信息不對稱和不確定性兩方面造成的，而且在股票市場買賣雙方信息不對稱的情況下，如果股價被投資者低估，公司管理者提供信息的積極性將會減弱，從而將導致無效率的潛在可能。綜上所述，筆者認為是股票市場價格作為上市公司業績評價標準這一制度安排導致了股票市場失靈，而不是股票市場的失靈導致了股票市場價格無法反映其真實的業績，隨著經濟的發展使得目前股票市場失靈的問題更難解決。這種制度安排使得股票市場的資本配置功能無法發揮作用，是股票市場失靈的真正原因。所以如果我國建立和發展股票市場還是以股價作為評價上市公司業績的標準，就不存在后發優勢。而且作為一個新興市場，我國股市初期還存在著監管體系薄弱，監管手段落后，監管人員不足的現象。因此，我國股票市場發生股票市場失靈現象就不足為奇了。