導(dǎo)語：證券市場儲架注冊制度論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：儲架注冊制度允許發(fā)行人在注冊說明書生效后連續(xù)多次發(fā)行證券，簡化了注冊程序，提高了融資靈活性，降低了融資成本，提高了證券市場的效率，頗受發(fā)行人歡迎。本文系統(tǒng)介紹了美國儲架注冊制度的主要內(nèi)容，并通過對美國采用儲架制度的主要原因、過程以及該制度對證券市場的影響的分析，探討我國證券發(fā)行中建立類似制度的可行性。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行制度，儲架注冊制，股票發(fā)行，美國證券市場

美國證券發(fā)行實行注冊制。《1933年證券法》規(guī)定，除法定可以豁免的外，發(fā)行證券均需要向美國證監(jiān)會（SEC)注冊。SEC對發(fā)行人提交的注冊說明書(registrationstatement)要進行審查，在SEC宣布注冊說明書生效前不得發(fā)行證券。儲架注冊(shelfregistration)規(guī)則采用前，原則上發(fā)行人每次證券發(fā)行(可以豁免的除外)均需事先向SEC進行注冊。本文將系統(tǒng)介紹美國儲架注冊制度的歷史沿革和主要內(nèi)容，分析其對美國證券市場的影響，以供完善我國發(fā)行制度之借鑒。

儲架注冊制度的歷史沿革與發(fā)展

一、儲架注冊制度的形成

美國證券監(jiān)管的政策基礎(chǔ)是“信息監(jiān)管”，通過充分、準確和及時的信息披露來實現(xiàn)保護投資者的目的，即使有時付出的代價是降低了效率。雖然儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期SEC并不允許儲架注冊和儲架發(fā)行(shelfofferings)，認為這將使投資者承擔以過時信息發(fā)行證券的風(fēng)險。1941年美國國會曾討論過儲架注冊制度，但未能制定允許儲架注冊的立法。

然而在實踐中，SEC非正式地允許一些特殊類型的證券發(fā)行可進行儲架注冊，如因為購并、認股證和股票期權(quán)的行使等導(dǎo)致的證券發(fā)行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發(fā)行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時允許有限情形進行儲架注冊。這類情形包括：(1)作為持續(xù)購并計劃一部分的證券發(fā)行、因控股股東擔保涉及的證券發(fā)行；(2)與期權(quán)、認股權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券有關(guān)的證券發(fā)行；(3)法定承銷商進行的二次發(fā)行；(4)在注冊說明書中明確披露將在注冊說明書生效后的合理期間內(nèi)進行的證券發(fā)行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計劃有關(guān)的證券發(fā)行實行儲架注冊。所有這些情形被統(tǒng)稱為“傳統(tǒng)的儲架注冊”(traditionalshelfregistration)。對于這些儲架注冊，SEC要求注冊人(registrant)在儲架注冊說明書中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對注冊說明書及時進行修改和更新，修改的內(nèi)容主要包括發(fā)行證券的價格、數(shù)量和條件等。

20世紀60和70年代，美國《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續(xù)信息披露義務(wù)逐漸發(fā)生演變，促進了大家對快速進入資本市場的思考。學(xué)術(shù)界開始研究以發(fā)行人持續(xù)信息披露義務(wù)為基礎(chǔ)，實現(xiàn)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統(tǒng)一與融合，改革注冊制度。在學(xué)術(shù)界的影響下，19世紀80年代初，SEC研究推出統(tǒng)一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲架注冊制度的推出打下了基礎(chǔ)。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規(guī)則”(Rule462A)，實現(xiàn)儲架注冊的規(guī)范化。SEC認為，隨著統(tǒng)一信息披露制度的實施，嚴格限制儲架注冊制度對于保護投資者已經(jīng)不再是必要的了，因為通過引征方式引用定期報告和臨時報告，注冊說明書得到了及時和有效的更新。“462A條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進行儲架發(fā)行，也沒對市價發(fā)行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據(jù)征求到的意見，1981年SEC對“462A條規(guī)則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內(nèi)容主要包括：一是市價發(fā)行必須通過公開說明書中確定的承銷商進行；二是兩年有效期只適用于注冊人實施的發(fā)行；三是對有關(guān)承諾進行了修改。但該規(guī)則未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時“415條規(guī)則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲架注冊制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實現(xiàn)了傳統(tǒng)儲架注冊的規(guī)范化，并第一次允許通過儲架注冊進行股票和債券的初次發(fā)行。這引起了極大的爭議，也引發(fā)了大家對是否將其制定為正式規(guī)則的長時間討論，SEC舉行的公開聽證會就持續(xù)了好幾天。期間SEC還延長了“415條規(guī)則”的試行期，以獲得更多的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來評估該規(guī)則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見，大多數(shù)評論者支持儲架注冊制度，其中提出意見的發(fā)行人全部贊同睹架注冊制度，其他評論者(主要來自證券業(yè)界)則存在這種或那種的擔心。

經(jīng)進一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規(guī)則”，主要理由是該規(guī)則能夠提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本。同時，為回應(yīng)證券業(yè)界對信息披露和盡職調(diào)查(duediligence)的擔憂，“415條規(guī)則”將初次發(fā)行的主體限定為以表格S-3進行注冊的注冊人，因為這類注冊人規(guī)模較大，市場較為關(guān)注，信息披露質(zhì)量較高，并對以市價方式進行的初次股票發(fā)行規(guī)定了限制條件。

二、儲架注冊制度的發(fā)展

自正式采用“規(guī)則415”以來，SEC逐步擴大其適用范圍和增強其靈活性。1992年10月SEC題為“簡化初次證券發(fā)行注冊程序’’的公告，對有關(guān)規(guī)則進行了修改，主要內(nèi)容如下：

1.取消了儲架說明書中需要披露各類證券的具體發(fā)行額的要求，允許儲架注冊說明書中只披露總籌資額和所注冊證券的種類，不必披露各類證券的具體發(fā)行額，這被稱為“普遍儲架注冊制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊人進行股票和可轉(zhuǎn)換證券的儲架發(fā)行。

2.降低了表格S—3的適用條件，擴大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續(xù)披露時間由36個月降至12個月，公眾持有的有投票權(quán)的股票市值由1.5億美元降至7500萬美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬美元交易量的限制。

3.允許儲架說明書生效后立即進行儲架發(fā)行。在以前，儲架說明書生效時若發(fā)行人計劃立即進行儲架發(fā)行，需要向SEC提交初步補充公開說明書。實踐中SEC非正式地認為儲架說明書生效48小時后進行的儲架發(fā)行不屬于立即發(fā)行。新規(guī)則取消了這一限制。

1994年SEC通過降低表格F-3的適用條件擴大了外國私人發(fā)行人(foreignprivateissuer)適用儲架注冊制度的范圍，并允許外國私人發(fā)行人采用“普遍儲架注冊制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權(quán)的股票市值達7500萬美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權(quán)的均包括在內(nèi))市值達7500萬美元，氣儲架注冊制度因此擴大適用到較小的發(fā)行人。

三、完善儲架發(fā)行制度的建議

1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡化問題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報告中就完善儲架注冊制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續(xù)信息披露達1年以上的小發(fā)行人(smallissuers)采用儲架注冊制度；(2)取消對市價發(fā)行的限制；(3)允許二次發(fā)行中采用普遍儲架注冊制度，即二次發(fā)行的儲架注冊說明書中無需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲架說明書中將發(fā)行人及其子公司列為可能的發(fā)行人(具體實施發(fā)行時再確定發(fā)行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲架注冊的證券或增加新證券；(6)允許在儲架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發(fā)行人在實施書架發(fā)行時根據(jù)實際發(fā)行量繳納注冊費用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強規(guī)則的可預(yù)見性；等等。

1996年7月，SEC關(guān)于資本形成與監(jiān)管程序的顧問委員會提交的報告(“Wallman報告”)中建議以“公司注冊制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現(xiàn)行注冊制度(包括儲架注冊制度)。公司注冊制度實際上將導(dǎo)致所有發(fā)行人均可適用儲架注冊制度，且發(fā)行證券的數(shù)量也沒有任何限制。由于存在較大爭議，至今SEC仍未采納這些建議。

四、SEC采納儲架發(fā)行制度的原因

從美國儲架注冊制度的產(chǎn)生和發(fā)展過程來看，“415條規(guī)則”不是一項孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負擔，提高證券市場效率這一總體行動的重要組成部分。促使SEC研究采納儲架注冊制度，允許儲架發(fā)行的一個重要因素是監(jiān)管理念的變化。SEC在其成立后的很長一段時間內(nèi)，只是一個單純的法律監(jiān)管者，包括公司融資在內(nèi)，很少從經(jīng)濟角度考慮監(jiān)管問題。如當紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時，SEC只是照章行事地予以批準，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經(jīng)濟后果。隨著監(jiān)管的發(fā)展和市場的變化，特別是來自歐洲證券市場的競爭，20世紀70年代以來，SEC的監(jiān)管理念開始發(fā)生改變，除繼續(xù)作為法律監(jiān)管者外，SEC還是經(jīng)濟監(jiān)管者，開始關(guān)注資本形成、成本等問題。除監(jiān)管理念的變化外，SEC重新研究儲架注冊制度還基于如下考慮：

一是機構(gòu)投資者隊伍的壯大，極大地提高了證券市場的需求能力，使得發(fā)行人才能夠在較短的時間內(nèi)完成證券發(fā)行，不再需要在審查等待期內(nèi)進行市場測試工作，這為儲架注冊制度的實施創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。

二是為應(yīng)對歐洲資本市場，特別是歐洲債券市場(Eurobondmarket)的激烈競爭，需要在證券市場日益國際化的前提下完善對證券發(fā)行的監(jiān)管，提高效率，建立允許發(fā)行人快速進入美國國內(nèi)資本市場的機制，以留住本國發(fā)行人，并吸引更多的外國發(fā)行人來美國發(fā)行證券。

三是上個世紀七八十年代，資本市場，特別是利率波動較為劇烈，發(fā)行人迫切需要放松管制，簡化注冊程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發(fā)行窗口”。

四是儲架注冊制度是美國信息披露統(tǒng)一化的一項重要內(nèi)容。《1993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國證券市場的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發(fā)行信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復(fù)甚至不一致的披露要求，增加了發(fā)行人的守法成本。從20世紀60年代末開始，美國開始研究討論信息披露的統(tǒng)一化問題，以簡化信息披露制度。儲架注冊是統(tǒng)一信息披露制度的一項重要內(nèi)容。

儲架注冊制度的主要內(nèi)容

“415條規(guī)則”被稱為儲架注冊規(guī)則，是規(guī)范儲架注冊和儲架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，SEC的一些有關(guān)信息披露規(guī)則和公告中也有關(guān)于儲架注冊的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲架注冊的主體范圍和證券發(fā)行的種類以及對儲架發(fā)行信息披露的特殊要求。

一、儲架注冊制度適用的證券發(fā)行種類

根據(jù)“415條規(guī)則”的規(guī)定，儲架注冊適用于十一類證券發(fā)行：

1.初次發(fā)行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進行注冊的發(fā)行人(包括發(fā)行人的子公司和母公司)可以儲架注冊方式進行股票或債券的初次發(fā)行。儲架注冊的有效期限為兩年，如注冊人確有需要，經(jīng)SEC同意，也可不受兩年的限制。儲架說明書中可列明所注冊證券的種類以及總籌資金額，但無需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價發(fā)行方式進行的初次股票發(fā)行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發(fā)行有表決權(quán)的股票，則發(fā)行量不得超過提交注冊說明書前60日內(nèi)公眾持股量的10%。

2.二次發(fā)行(secondaryofferings)。注冊人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲架發(fā)行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊人的員工福利計劃、股息或紅利的再投資計劃相關(guān)的證券發(fā)行。

4.因發(fā)行在外的期權(quán)、認股權(quán)的行使而導(dǎo)致的證券發(fā)行。

5.因發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換而導(dǎo)致的證券發(fā)行。需要注意的是，可轉(zhuǎn)換證券所轉(zhuǎn)換的證券不局限于發(fā)行人發(fā)行的其他種類的證券，還可轉(zhuǎn)換為與發(fā)行人關(guān)聯(lián)人或者與發(fā)行人無關(guān)的第三人的證券。

6.因擔保導(dǎo)致的證券發(fā)行。

7.美國存托憑證(ADRs)。

8.與抵押有關(guān)的證券，如抵押擔保債券。

9.因公司合并而進行的證券發(fā)行。

10.持續(xù)發(fā)行的證券。對于注冊生效后即開始發(fā)行，但發(fā)行時間持續(xù)30天以上的證券發(fā)行，可以采用儲架注冊方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業(yè)開發(fā)公司(businessdevelopmentcompanies)發(fā)行普通股。

儲架注冊制度適用的主體相當廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國政府等外，其他類型的發(fā)行人均可采用儲架注冊制度發(fā)行證券。

二、儲架注冊制度對注冊說明書的特殊要求

按照有關(guān)規(guī)則，儲架注冊說明書提交后到儲架注冊終止前，注冊人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類報告(包括定期報告和臨時報告)均以引征方式自動納入儲架說明書。SEC還要求注冊人按照“S-K規(guī)則”(RegulationS-K)第512(a)條規(guī)定承諾更新儲架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補充文件(supplement)兩種。提交補充文件多是以公開說明書附加頁(sticker)的方式進行，補充文件無需SEC的審查，也不構(gòu)成注冊說明書的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，SEC要進行審查，并經(jīng)SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構(gòu)成注冊說明書的一部分。根據(jù)“S-K規(guī)則”第512(a)條的規(guī)定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲架注冊說明書生效9個月后，若其中的公開說明書使用超過16個月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規(guī)定提交生效后修正稿。

2.儲架說明書中的信息發(fā)生了根本變化(fundamentalchanges)。

3.發(fā)行計劃發(fā)生了重大變化(materialchanges)。

需要注意的是，只有實施儲架發(fā)行時才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進行注冊的發(fā)行人，只要相關(guān)信息已經(jīng)在定期報告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關(guān)規(guī)則對“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導(dǎo)致實踐中存在著不確定性。有人建議SEC應(yīng)加以明確，以增強規(guī)則的可預(yù)見性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現(xiàn)行做法的靈活性。對于在儲架注冊有效期內(nèi)未發(fā)行完畢的證券，注冊人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊。外國私人發(fā)行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲架注冊說明書中包括“S-X規(guī)則”(RegulationS-X)所要求的財務(wù)報告。

三、儲架注冊制度對公開說明書(prospectus)的披露與送達的特殊要求

在我國，公開發(fā)行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達給投資者。美國則要求公開說明書必須送達給投資者。在進行儲架發(fā)行時，承銷商一般向其客戶送達儲架注冊說明書中包括的基本公開說明書(baseprospectus)，并附之以補充公開說明書(prospectussupplement)。

在多數(shù)情況下，基本公開說明書對注冊人本身的披露較為簡單，但對所注冊證券的披露較為詳細，并且還包括注冊人定期報告中未披露的信息，如風(fēng)險因素等。注冊人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報告(包括定期報告和臨時報告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補充公開說明書則主要包括注冊人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細描述、發(fā)行計劃(包括承銷商名稱)以及與發(fā)行價格有關(guān)的信息等。承銷商也可能要求在補充公開說明書中披露補充財務(wù)信息、更詳細的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場推廣。補充公開說明書需要按照“424條規(guī)則”(Rule424)規(guī)定的時間表(一般是確定發(fā)行價格或使用補充公開說明書后的第二個工作日或5日內(nèi))提交給SEC。

儲架注冊制度對證券市場的影響

在征求意見的過程中，儲架注冊制度就引發(fā)了大量爭論。“415條規(guī)則”實施后，許多專家和學(xué)者從不同角度分析儲架制度對證券市場的影響。這些爭論和分析主要集中于儲架注冊制度對發(fā)行人、承銷商的盡職調(diào)查，投資者的保護和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發(fā)行人(issuer)

儲架注冊制度對發(fā)行人融資而言屬實質(zhì)利好，其最大的好處是降低了發(fā)行成本。這是發(fā)行人都支持儲架注冊制度的主要原因。美國學(xué)者實證研究表明，根據(jù)“規(guī)則415”進行的債券發(fā)行的利率比非儲架發(fā)行要低30—40個基點，儲架發(fā)行股票的成本比非儲架發(fā)行要低29%；“415條規(guī)則”提供的靈活性提高了證券市場的效率。具體而言，儲架注冊制度的好處可歸結(jié)于以下因素：

1.靈活性。儲架注冊制度簡化了注冊程序，提高了證券發(fā)行的靈活性，主要體現(xiàn)在設(shè)計新的證券發(fā)行、選擇市場時機和承銷技巧等方面。在波動較大的市場中，儲架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”(marketwindows)，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場需求設(shè)計證券的發(fā)行條件和條款。靈活性還是儲架注冊制度降低發(fā)行成本以及其他好處的根源。

2.降低發(fā)行成本。多次證券發(fā)行只需進行一次注冊，從而節(jié)省了與證券發(fā)行有關(guān)的法律、會計、印刷等費用。同時儲架發(fā)行的市場推廣較為簡單，有時甚至不需要進行路演等市場推廣活動，節(jié)約了市場推廣費用。

3．加劇了承銷商間的競爭，承銷傭金以及承銷價格與發(fā)行價格之間的價差也因此而降低。承銷商間的競爭還有助于融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。

二、盡職調(diào)查

SEC在采納儲架注冊制度時面臨著投資銀行的強烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲架注冊制度將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查質(zhì)量的降低，不利于投資者的保護。在美國證券發(fā)行制度安排中，承銷商的盡職調(diào)查是確保發(fā)行人信息披露的準確性和充分性的關(guān)鍵，而儲架注冊制度對承銷商盡職調(diào)查有嚴重的負面影響，主要原因是：

1.儲架注冊制度削弱了承銷商討價還價的能力。儲架注冊制度改變了傳統(tǒng)上承銷商與發(fā)行人間的關(guān)系。發(fā)行人在實施儲架發(fā)行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。由于發(fā)行人并不依賴于某家承銷商來實施發(fā)行，當承銷商盡職調(diào)查的時間過長或?qū)δ承﹩栴}較真時，發(fā)行人完全可以找另外一家承銷商。這會迫使承銷商放松盡職調(diào)查的要求。

2.儲架發(fā)行留給承銷商盡職調(diào)查的時間非常有限。儲架發(fā)行時，從發(fā)行人做出發(fā)行決定到具體實施發(fā)行之間所間隔的時間往往很短，有時只有一天甚至幾個小時，承銷商根本沒有足夠的時間進行全面深入的盡職調(diào)查。但在美國證券法中，沒有足夠的時間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業(yè)務(wù)與承擔盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險間進行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對公眾投資者而言都是失去了傳統(tǒng)盡職調(diào)查所提供的保護。

3.承銷商未參與儲架注冊過程。與一般注冊不同的是，承銷商并未參與儲架注冊過程，只是在準備實施儲架發(fā)行時才與發(fā)行人聯(lián)系。儲架注冊說明書也多是由發(fā)行人自己制作，有時也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊說明書的撰寫過程對于承銷商的盡職調(diào)查十分重要，因為撰寫過程給予承銷商提問發(fā)行人的管理層和發(fā)現(xiàn)潛在問題的許多機會。

此外，承銷商需要在極短的時間內(nèi)完成盡職調(diào)查工作，這將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查成本的增加。

對盡職調(diào)查的影響是SEC在采納儲架注冊制度時重點關(guān)注問題之一。SEC認為，發(fā)行人與承銷商在盡職調(diào)查方面可進行創(chuàng)新，以適應(yīng)儲架注冊規(guī)則的需要，如承銷商可在儲架注冊有效期內(nèi)對發(fā)行人進行持續(xù)盡職調(diào)查，發(fā)行人也可以定期與可能承銷今后發(fā)行的投資銀行舉行盡職調(diào)查會議等。持續(xù)盡職調(diào)查方式的發(fā)展將允許承銷商有序和高效地進行盡職調(diào)查。

此外，針對投資銀行的擔心，SEC修改了“176條規(guī)則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調(diào)查義務(wù)時需要考慮注冊的類型、對發(fā)行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊說明書及納入注冊說明書中的有關(guān)報告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對儲架注冊中承銷商盡職調(diào)查義務(wù)的要求，減輕了他們的責(zé)任。但SEC沒有采納有關(guān)“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲架注冊制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過強制信息披露來實現(xiàn)保護投資者的目的。儲架注冊制度對信息披露的影響受到了大家的普遍關(guān)注。投資銀行界反對儲架注冊制度的另一個主要原因是該制度影響了信息披露的質(zhì)量與及時性。

一方面，儲架說明書的信息披露質(zhì)量較低，主要原因有兩個：一是儲架注冊說明多是由發(fā)行人自己準備，有時也會聘請律師制作注冊聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊說明書的制作；二是SEC對以引征方式自動納入儲架說明書中的報告并未進行審查，且這些報告也不需要SEC宣布生效，因而與經(jīng)SEC審查的證券發(fā)行注冊說明書相比，這類報告的質(zhì)量會較低。

另一方面，由于補充公開說明書是在儲架發(fā)行實施后第二天才提交給SEC，因此，儲架發(fā)行時所發(fā)行股份的購買者獲得了有關(guān)發(fā)行價格及其他與交易有關(guān)的信息，但這些信息一般是發(fā)行完成后才向二級市場披露，這引發(fā)了大家對信息披露及時性的擔心。SEC也關(guān)注到了該問題。“Wallman報告”也指出：“補充公開說明書中的信息并未向市場進行披露，因此這不符合充分披露原則。導(dǎo)致該問題的根源是監(jiān)管的不一致，在目前的證券發(fā)行注冊制度下，發(fā)行證券時重點關(guān)注的是向購買者披露信息，而不是向市場披露信息。”

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規(guī)定，發(fā)行人承擔向投資者提供信息的義務(wù)，但在儲架注冊中，投資者需要自行尋找以引征方式自動納入儲架注冊說明書和公開說明書的各類報告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

SEC則認為，《1934年證券交易法》下的持續(xù)信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時性和充分性，統(tǒng)一信息披露制度實施后，通過引征方式引用發(fā)行人根據(jù)《1934年證券交易法》披露的各類報告，公開說明書得到了及時更新，這解決了信息過時問題，投資者得到了充分保護。

四、投資者

儲架注冊制度對投資者有三方面的影響：

1.對于非儲架發(fā)行，在注冊說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminaryprospectus)。初步公開說明書提供了有關(guān)發(fā)行的許多信息。但在儲架發(fā)行中，發(fā)售證券前并未提供公開說明書，發(fā)行人只需在投資者作出投資決定時送達最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經(jīng)紀商提供的信息作出投資決定。

2.儲架注冊規(guī)則中沒有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時間研究分析有關(guān)信息。

3.儲架注冊制度的目的是讓發(fā)行人快速通過證券市場融資。因時間限制，儲架發(fā)行中一般不會組織復(fù)雜的承銷團，承銷商為了減少承銷風(fēng)險，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機構(gòu)投資者因其強大的購買能力，成為承銷商轉(zhuǎn)手的首選對象。這將導(dǎo)致個人投資者難以參與儲架發(fā)行。

五、發(fā)行承銷制度

儲架注冊制度對發(fā)行承銷制度有深遠影響，這主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.儲架注冊制度促進了發(fā)行承銷方式的創(chuàng)新。在儲架注冊制度實施前，大多數(shù)發(fā)行人是采用傳統(tǒng)發(fā)行承銷方式，在固定價格的基礎(chǔ)上經(jīng)談判確定承銷商。這種做法一般是：當發(fā)行人需要發(fā)行證券時，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發(fā)行人存在長期合作關(guān)系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團，與發(fā)行人協(xié)商確定價格后發(fā)行證券。理論上講儲架注冊制度并沒有增加新的發(fā)行承銷方式，而是增加了一些發(fā)行承銷方式的可操作性。實踐中儲架發(fā)行時至少采用了三種新的發(fā)行承銷方式：

一是購買承銷(boughtdeal)。購買承銷，有時也稱為“隔夜發(fā)行”(overnightoffering)，該承銷方式源自歐洲，在美國與其類似的是二級市場的“大宗交易”(blocktransaction)。購買承銷的具體做法是由承銷商向發(fā)行人投標買斷全部或部分將要發(fā)行的證券，再迅速轉(zhuǎn)售給其他投資者，一般全部轉(zhuǎn)售給機構(gòu)投資者。購買承銷的關(guān)鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會冒險，而寧愿組織承銷團。儲架注冊制度縮短發(fā)行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場風(fēng)險，因此儲架發(fā)行時多采用購買承銷。據(jù)統(tǒng)計，儲架發(fā)行中的大部分債券發(fā)行和一半以上的股票發(fā)行采用的承銷方式為購買承銷。

二是荷蘭式拍賣。具體做法是發(fā)行人確定一個可接受的發(fā)行條件和價格，在此基礎(chǔ)上進行招標。經(jīng)招標后再確定具體發(fā)行條件和價格以及哪些投資者中標。采用荷蘭式拍賣方式時不需要承銷商，也不用組織承銷團，可以直接接受投資者的投標。發(fā)行人在獲得較好的發(fā)行價格與條件的同時，還節(jié)省了承銷費用。

三是零星發(fā)行(dribbleout)，指當買家出現(xiàn)時，發(fā)行人即發(fā)行部分儲架注冊的證券。儲架注冊制度允許多次發(fā)行只需一次注冊，降低了發(fā)行人的守法成本，從而使零星發(fā)行成為可能。零星發(fā)行還可以降低有關(guān)發(fā)行對二級市場價格的影響。

2.儲架注冊制度是導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間的長期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生改變的重要因素之一。在美國，傳統(tǒng)上發(fā)行人與投資銀行的關(guān)系長期較為穩(wěn)定，同一家投資銀行往往多年承擔發(fā)行人的證券承銷工作，并且多數(shù)情況下該投資銀行在發(fā)行人董事會中占有席位，長期為發(fā)行人提供財務(wù)建議。儲架注冊制度導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間這種長期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生了改變。發(fā)行人在儲架發(fā)行時多以招標方式選擇承銷商，連續(xù)的多次儲架發(fā)行可以分別由不同的承銷商負責(zé)。此外，找到了買家的承銷商也會主動接觸發(fā)行人。更有甚者，若承銷商認為利率會下降，則其可能主動購買并持有發(fā)行人儲架注冊的證券，以在利率下降后出售，掙取價差。承銷商間的激烈競爭降低了發(fā)行費用，但發(fā)行人也犧牲了從關(guān)系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。

3.儲架發(fā)行的承銷團規(guī)模也相對較小。在美國，傳統(tǒng)的包銷發(fā)行的承銷團可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲架發(fā)行的承銷團很少超過20家，經(jīng)常是由1家承銷商單獨承銷或由三、五家承銷商組成承銷團。

儲架注冊制度對發(fā)行承銷制度的影響，最直接的后果是導(dǎo)致投資銀行間競爭更加激烈，增強了發(fā)行人的主動性，并最終降低了承銷費用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對儲架注冊制度的根本原因。

六、二級市場

儲架注冊制度推出后，即為大量的債券發(fā)行所采用，但最初股票發(fā)行很少采用該制度。對這一奇怪現(xiàn)象最可能的解釋是，儲架注冊對發(fā)行人股票的二級市場價格具有打壓(overhang)作用，當發(fā)行人提交股票儲架注冊說明書后，將要實施的股票發(fā)行會導(dǎo)致現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄，因此市場傾向于對發(fā)行人二級市場的股票價格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲架注冊說明書，將依據(jù)415規(guī)則發(fā)行不超過1000萬普通股，第二天該公司普通股價格即下跌了75美分。股票還未發(fā)行，但二級市場的股票價格就已經(jīng)下跌，市場的懲罰大于所節(jié)約的股票發(fā)行成本，這導(dǎo)致發(fā)行人一般不愿意采用儲架注冊制度來發(fā)行股票。

針對該問題，1992年SEC對儲架注冊規(guī)則作了修訂，不再要求在儲架注冊說明書中明確將要發(fā)行的股票的具體數(shù)量。發(fā)行人在注冊說明書中只需確定所注冊證券的種類(債券和股票)和預(yù)計的總籌資額。因為大多數(shù)儲架注冊說明書是用于債券發(fā)行，即使其中列明了股票，也不意味著將來一定會發(fā)行普通股，這掩蓋了發(fā)行普通股的意圖，明顯減輕了市場對以儲架注冊制度進行股票發(fā)行的懲罰。1992—1995年間，通過儲架注冊制度發(fā)行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場的機構(gòu)化

儲架注冊制度會加速證券市場的機構(gòu)化，這也是證券業(yè)界提出反對意見的一個理由。一方面，儲架發(fā)行多采用購買承銷的方式，只有資本規(guī)模大的投資銀行才可能成為承銷商，因為他們的購買能力和承擔風(fēng)險的能力均較強，而地區(qū)性承銷商和小的經(jīng)紀商、交易商因資本規(guī)模小，購買能力和承擔風(fēng)險能力較弱，難以參與儲架發(fā)行的承銷，這會導(dǎo)致證券經(jīng)營機構(gòu)的進一步集中。另一方面，儲架發(fā)行還會加速證券市場投資者的機構(gòu)化進程，機構(gòu)投資者因其強大的購買能力而成為承銷商的首選對象，個人投資者將被擠出(squeezeout)證券發(fā)行市場。因此，前SEC委員Thomas就認為，儲架注冊制度會促進承銷商、做市商和其他金融中介機構(gòu)的進一步集中，不利于個人投資者參與資本市場，進一步加劇證券持有者的機構(gòu)化程度，從而損害一級市場和二級市場的流動性和穩(wěn)定性。

SEC認為“415條規(guī)則”屬于程序性規(guī)定，并不指定具體承銷方式。證券市場的集中化和機構(gòu)化是經(jīng)濟發(fā)展和其他因素的產(chǎn)物，并不是儲架注冊規(guī)則產(chǎn)生的后果。實踐中，有許多儲架發(fā)行仍是以傳統(tǒng)的組織承銷團的方式進行，并且債券市場的投資者本來就以機構(gòu)投資者為主，而通過儲架注冊進行的股票發(fā)行所占比例并不高，儲架注冊制度對個人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲架注冊制度對完善我國發(fā)行制度的借鑒意義

儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發(fā)達國家所采用，除美國外，英國、加拿大、日本、法國、西班牙、比利時等國都有類似的制度，有發(fā)展中國家(如馬來西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲架發(fā)行的發(fā)行制度。筆者認為，有必要借鑒美國等國的經(jīng)驗，適應(yīng)我國證券市場的實際情況和發(fā)展需要，建立類似于儲架注冊制度的發(fā)行制度，這是因為：

1.儲架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場的融資效率。影響證券市場融資效率的因素主要有三個：發(fā)行價格、發(fā)行成本和時間。與境外證券市場相比，我國境內(nèi)證券發(fā)行的發(fā)行費用并不高，境內(nèi)股票發(fā)行價格也普遍高于境外發(fā)行價格。盡管近幾年來境內(nèi)證券市場持續(xù)低迷，香港H股大幅上漲，香港證監(jiān)會的研究表明，一直以來境內(nèi)A股價格均高于香港H股價格，2005年底A股較H股的加權(quán)平均溢價仍有22%。因此影響境內(nèi)證券市場融資效率的主要原因是審核周期太長和缺乏靈活性。儲架發(fā)行制度能夠簡化審核程序，提高發(fā)行人融資的靈活性。這正是提高境內(nèi)證券市場融資效率所需要的。

2.儲架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場的競爭力和吸引力，以應(yīng)對境外證券市場的激烈競爭。近年來我國境內(nèi)證券市場融資日漸萎縮。與之相反，企業(yè)到境外發(fā)行上市蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，2005年發(fā)行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發(fā)行A股(包括增發(fā)和可轉(zhuǎn)債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)到境外上市，引發(fā)了大家對境內(nèi)證券市場空心化和邊緣化的擔憂，這已引起政府部門、專家學(xué)者和證券業(yè)界的廣泛關(guān)注。簡單地限制或禁止境內(nèi)企業(yè)到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業(yè)的發(fā)展，關(guān)鍵在于提高境內(nèi)證券市場的競爭力和吸引力。事實上，方便快捷的再融資是吸引境內(nèi)企業(yè)到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國進行市場推廣時反復(fù)強調(diào)的一點。儲架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場再融資的靈活性，增強境內(nèi)證券市場的競爭力。

3.境內(nèi)機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和結(jié)構(gòu)改善，為儲架發(fā)行制度的實施創(chuàng)造了良好的條件。近幾年來，境內(nèi)機構(gòu)投資者保持高速發(fā)展態(tài)勢，機構(gòu)投資者的規(guī)模加速擴大，結(jié)構(gòu)也明顯改善。目前境內(nèi)證券市場基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規(guī)模4626億份。QFII加快進入境內(nèi)證券市場的步伐，QFII總數(shù)達到32家，獲批資金規(guī)模59.7億美元。此外，社保基金、保險基金、企業(yè)年金紛紛加快入市步伐，商業(yè)銀行直接設(shè)立的基金公司已有兩家。機構(gòu)投資者隊伍的壯大極大地增強了境內(nèi)證券市場的需求能力。

4.證券發(fā)行核準制并不構(gòu)成儲架發(fā)行制度的障礙。我國證券發(fā)行監(jiān)管制度已完成了由實行額度或指標控制的審批制到核準制的轉(zhuǎn)變，注冊制是今后的發(fā)展目標，但證券發(fā)行市場化改革是個長期和循序漸進的過程。從美國等國的實踐可以得出，儲架注冊制度不僅適用于證券發(fā)行實施注冊制的國家，核準制國家同樣也可以實施類似制度。如英國就是典型的核準制國家，其《上市規(guī)則》(ListingRules)中對儲架注冊進行了專門的規(guī)定。考慮到在我國實施核準制的情況下使用“儲架注冊”的措辭可能引起誤解，有關(guān)規(guī)則中可使用“儲架發(fā)行”這一概念。

5.儲架發(fā)行制度還有助于解決境內(nèi)證券市場募集資金使用效率低的問題。募集資金使用效率不高，頻繁變更募集資金投向，募集資金大量閑置甚至用于風(fēng)險高的委托理財、違規(guī)借貸等是困繞境內(nèi)證券市場的一個突出問題，這極大地影響了投資者的信心。導(dǎo)致募集資金使用效率不高的原因是多方面的，單次證券發(fā)行籌集資金過多是重要原因之一。目前中國證監(jiān)會采取的措施是用行政手段限制單次證券發(fā)行的籌資額。行政措施簡單易行，但有關(guān)指標的確定具有隨意性，且沒有考慮發(fā)行人的實際情況和需要，缺乏彈性。在設(shè)計我國的儲架發(fā)行制度時，可考慮將發(fā)行人的儲架發(fā)行與募集資金使用情況掛鉤，從發(fā)行制度的設(shè)計上督促發(fā)行人提高募集資金的使用效率。

去年我國《公司法》和《證券法》的修訂，消除了推出儲架發(fā)行制度的法律障礙。修訂前的《公司法》第137條規(guī)定的新股發(fā)行條件之一為“前一次發(fā)行的股份已募足，并間隔一年以上”。兩次股份發(fā)行之間需要間隔一年，這使得推出儲架發(fā)行制度沒有太大的意義。修訂后的“兩法”取消了這一限制。為配合修訂后的《公司法》和《證券法》的實施，中國證監(jiān)會正抓緊制定各類配套規(guī)章和規(guī)范性文件，并對現(xiàn)行有關(guān)監(jiān)管規(guī)定進行清理、調(diào)整、修改和充實，以較快建立多層次法規(guī)框架。這是推出儲架發(fā)行制度的契機。

最后需要指出的是，儲架注冊和儲架發(fā)行主要適用于上市(公眾)公司的再融資，而不適用于首次公開發(fā)行(IPO)。這是因為儲架注冊規(guī)則的理論基礎(chǔ)是有效資本市場假說(theefficientcapitalmarkethypothesis)。根據(jù)該理論，發(fā)行人已依法披露了投資者決策所需要的所有重大信息，且所披露的信息已充分反映在發(fā)行人證券的二級市場價格之中，因此當發(fā)行人新發(fā)行證券時，只需披露與本次發(fā)行有關(guān)的信息(如發(fā)行數(shù)量、價格和方式，募集資金用途等)，而沒有必要重復(fù)披露已經(jīng)披露的信息。這是美國儲架注冊規(guī)則將初次發(fā)行的發(fā)行人限制為以表格S-3／F-3注冊的成熟發(fā)行人(seasonedissuers)的原因。