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摘要：資產支持商業票據是由一個破產隔離的特殊目的工具發行的商業票據，所發行的商業票據償付主要是依賴潛在的資產組合產生的現金流量或者發行新的商業票據。為保護投資者的利益，項目還建立了不同的保護措施如信用增級、流動性支持等。本文分析了資產支持商業票據的產生與發展、分類和特點等內容，并在此基礎上結合實際提出了我國資產支持商業票據未來發展的相關建議。

關鍵詞：資產支持商業票據，資產證券化，產品創新

資產支持商業票據（asset-backedcommercialpaper,ABCP）是一種具有資產證券化性質的商業票據，它是由大型企業、金融機構或多個中小企業把自身擁有的、將來能夠產生穩定現金流的資產出售給受托機構，由受托機構將這些資產作為支持基礎發行商業票據，并向投資者出售以換取所需資金的一種結構安排。自20世紀80年代出現以來，ABCP已經成為私募貨幣市場中一個日益重要的組成部分。

ABCP的產生與發展

ABCP最早出現在20世紀80年代，是隨著商業票據市場的波動以及資產證券化技術的發展而發展起來的。

根據穆迪公司（2000）的研究報告，在1972年～1987年間，僅有一個商業票據的發行方發生了違約——即曼威爾公司（Manville）發生了1500萬美元的違約。然而到了1987～1988年間，法國的斯夫艾公司（SFEC）和西班牙的菲克薩公司（FECSA）均出現了違約，這一違約趨勢在1989～1992年間更加明顯，其中1989年至少有8310萬美元的商業票據發生違約，1990年間有11個發行方發生違約，金額至少達到5.17億美元。最大的違約事件出現在1992年加拿大的票據市場上，一家加拿大的房地產巨頭——奧林匹亞尤科公司（OlympiaandYouk）發生了6.14億美元的票據違約。研究人員認為，這種商業票據市場的波動主要是由以下的原因造成的：

首先，較松的信用標準在很大程度上弱化了商業票據市場的“有序退出”機制，使得市場上的信用風險達到非常高的水平。由于很多低投資級別、垃圾類的商業票據在20世紀80年代后期大規模地出現在當時的牛市上，使得市場準入的信用標準有所放松，而很多投資者為了獲得高額回報，也愿意接受這些信用質量較低的發行方進入票據市場；與此同時，一些券商積極推動，而其他一些中介服務機構為了獲得服務收入，愿意在壓力狀況下為票據提供流動性支持，這也讓更多可能發生違約的發行方順利進入票據市場；此外美國和全球商業票據市場的迅速擴張，讓很多新的公司、沒有票據發行經驗以及風險控制經驗的公司進入到票據市場中來，這使得市場參與者的未來預期脫離實際，信用活動沒有得到很好的監控和管理。

其次，在1989年間信用市場的流動性有所弱化，一些商業銀行不愿意、或者不能夠完全履行他們傳統的角色，即在商業票據發行方處于壓力狀態下時提供流動性資金支持。根據穆迪公司的研究結果，在1989－1992年間發生的違約案例中，除了曼威爾和哥倫比亞天然氣系統公司（ColumbiaGasSystem）是戰略性資源破產申請之外，其他的違約起因，基本上都是其他貸款人撤銷流動性支持之后，發行方銀行不能提供足夠的資金來滿足商業票據債務清償的需求所引起的。

第三，證券化的發展和資本市場全球化的力量使得商業票據流動性支持的可靠性和預測性弱化。證券化市場的日益發展壯大，直接推動了直接融資市場的發展，很多公司都開始通過證券市場發行債務類工具來籌集資金，由于銀行的傳統客戶越來越多地流向了證券市場，對商業銀行的依賴程度逐漸降低，因此導致了銀行非中介化趨勢發展明顯，并在一定程度上弱化了銀行的市場地位，銀行與企業之間的關系也進一步弱化。為了改變這一現狀，很多金融機構開始進行金融創新，并通過資產證券化的途徑來尋求新的業務收入。

在商業票據市場違約事件日益增多、證券化市場的日益繁榮的雙重推動之下，ABCP作為一種新的融資工具，成為資本市場中投資者青睞的新品種。美聯儲的數據顯示，在1992年底ABCP的流通額僅為469億美元，到了1995年底，發行在外的ABCP價值就達到了1010億美元，而2005年底這一數據更是增加到了9260億美元。與此對應的是，ABCP在商業票據發行總量中所占的比重也一路攀升，例如1995年底ABCP余額占商業票據總額的比重僅為15%，而到了2005年底，該比例已經上升到56%（參見圖1）。根據美國債券市場協會的估計，ABCP在2006、2007年將繼續保持上升勢頭，年末的流通額將分別達到11550億美元和12430億美元，占商業票據發行總額的比例也將上升到68.1%和69.9%。

圖1：美國資產支持商業票據市場發展情況

資料來源：根據美聯儲資料整理。

作為世界上第二大的資本市場，歐洲票據市場在20世紀90年代以來也得到了快速發展，其中ABCP的流通額從1995年的50億美元，發展到2004年的1210億美元9（參見圖2），尤其是2001年以來，在發行總量、占整個票據市場的比例方面都上升明顯，以2004年為例，歐洲資產支持商業票據的發行在外數量達到1210億美元的同時，占歐洲商業票據市場的份額也超過了25%。根據美國債券協會的估計，這一比例將在不久的將來上升到30%。

圖2：歐洲資產支持商業票據市場發展情況

資料來源：JPMorgan,2004,NorthAmericanCreditResearch,“ABCPMarketDynamicsandTrends”.

日本的商業票據市場在20世紀80年代出現以來，經過數次監管規則的調整，在90年代后期也得到了很大的發展14。由于日本銀行業的不良貸款問題日益嚴重，導致銀行的信用中介職能被弱化，從而在很大程度上限制了公司融資，尤其是中小企業高度依賴銀行貸款而使得融資更加困難。在這種情況下，資產證券化為企業提供了一個直接進入資本市場的渠道。由于中小企業的規模較小，并且很難通過公開渠道獲得這些企業的信用信息，因此絕大多數的中小企業被排除在證券化業務的范圍之外。在這種情況下，ABCP項目的推行就為日本的中小企業開辟了新的融資渠道。需要指出的是，日本的ABCP項目大部分由信用增級機構或流動性資金授信銀行提供100%的全額保證，吸收全額倒帳金額，另外為鼓勵證券化市場的發展，日本央行不僅認定ABCP是無風險資產，而且規定日本的銀行可以用ABCP向日本央行融資，因此使得日本的商業銀行都很樂于持有和發行ABCP，目前日本的ABCP發行金額甚至已經和一般商業票據發行金額相當。

ABCP市場快速發展的理論解釋

對ABCP市場的快速發展，在理論上存在很多的解釋，典型的說法主要有監管推動假設、利益推動假設、有效契約假設和監管套利假設等。

一、監管推動假設

很多文章中認為，ABCP市場之所以得到如此快速的增長，一個重要的推動因素來自1991年美國證券交易委員會（SEC）進行的對1940年投資公司法案規則2a-7條款的修訂。這是一條針對貨幣市場基金的監控條例，根據修訂后的條例規定，貨幣市場基金投資的商業票據中，信用級別在A-1/F-1/P-1以下的商業票據不能超過投資總額的5%。而ABCP項目則能夠使得A-3/F-3/P-3、A-2/F-2/P-2級別的發行方能夠獲得A-1/F-1/P-1的級別，從而能夠更多地吸引貨幣市場基金，增強票據的流通性。事實上，美國貨幣市場中可投資的資金有接近30%～40%是投資于ABCP之中（參見圖3）。

圖3：ABCP流通額與貨幣市場共同基金比較

資料來源：美林證券（MerrillLynch）

而巴塞爾新資本協議中，也對標準法下使用外部評級機構的商業銀行短期級別風險暴露規定了對應的風險權重，也就是說在短期金融工具的投資組合中，信用級別越高，對應的風險資本權重越低，商業銀行為降低自身的風險資本水平，也傾向于持有級別較高的短期金融工具，這在一定程度上也推動了ABCP市場的繁榮1。

二、利益推動假設

這也是證券化的主要原因。一般來說通過證券化，可以給交易參與各方帶來更多的好處，對創始機構來說，通過應收賬款商業票據的發行可以提高資產的流動性，降低負債比率，并在一定程度上改善其財務結構。一方面ABCP提供了一個相對于傳統的銀行貸款或債券融資來說相對成本較低的融資方式[表1列示了ABCP的利差與倫敦同業拆借利率(LIBOR)及不同交易的利差比較，從中可以看出ABCP的籌資成本相對較低3]。而另一方面利用證券化發行商業票據，可以達到資產負債表表外融資的目的，從而降低了公司對銀行貸款的依賴程度，并在增加了借款人的融資選擇的同時，可以保留部分的授信額度以備不時之需。而對于上市公司來說，在進行應收賬款證券化的過程中，需要對應收賬款本身的信用質量進行謹慎而詳盡的分析，這顯然有利于提高上市公司信息披露的透明度。

需要指出的是，ABCP項目還為那些規模較小的企業提供了一個進入資本市場的機會，因為這些中小企業憑借自身的實力很難建立獨立的ABCP項目。在SPV/SPE收購了這些中小企業的資產之后，則可以根據不同的資產質量組成多個項目池，以滿足不同層次的投資者需求。

對金融機構來說，通過發行ABCP，一些諸如公司貸款或抵押能夠從資產負債表中移出，從而能夠提高銀行的資產回報率或凈資產回報率，同時發行票據所得的款項能夠成為金融機構的風險資本，繼續發放貸款；在金融機構作為發起行的交易結構中，ABCP項目的順利實施能夠為優質客戶提供一個有競爭性的資金來源。與此同時，金融機構通過為SPV/SPE提供流動性支持、信用增級服務，以及管理現金流量的收入和支出分配，甚至是服務、承銷服務等，能夠獲取一定的中間業務收入，改善銀行的盈利結構和質量。ABCP項目為金融機構帶來可觀的額外收入的同時，還有利于維護和增強銀行與優質客戶的關系。

表1：ABCP與LIBOR&不同交易的利差關系

美國商業票據的籌資成本（發行方）——2006年4月3—2006年4月7日

第一等級的公司

第一等級的美國ABCP

1個月

L-11~L-7

L-5~L-1

2個月

L-11~L-7

L-5~L-1

3個月

L-11~L-7

L-5~L-1

歐洲商業票據利差（再發行）——2006年4月3—2006年4月7日

美元標價

歐元標價

1個月

3個月

1個月

3個月

第一等級的公司

L-7~L-4

L-7~L-4

E-4~E-2

E-4~E-2

ABCP

L-5~L-3

L-5~L-3

E~E+3

E~E+3

資料來源：CreditSuisse,Assetbackedcommercialpaper,weeklynewsletter,Apr.7,2006.

對于投資者來說，ABCP作為流動性強、違約率低的安全資產，可以成為投資者一項全新的投資工具，從而拓寬了銀行、保險公司、證券公司等機構投資者的投資渠道。

三、有效契約假設

這種觀點是將證券化看作是一個金融工程創新工具。通過發行ABCP，商業銀行仍然能夠在債務融資活動中扮演積極的角色，但卻不需要面臨一般借貸活動中的財務困境成本。GortonandSouleles(2004)描述了證券化如何使得具有較高風險的金融機構來發起并籌集風險金融資產，同時將財務困境成本最小化的過程7，研究認為這些金融機構能夠使用特殊目的工具來將貸款從資產負債表中移出，并將其放入特殊目的工具。也就是說金融機構以自身擁有的資產（如抵押、消費者貸款、企業貸款等）出售給SPV，而SPV則據此發行ABCP，同時貸款的償付則通過ABCP渠道流向投資者。Minton,SandersandStrahan(2004)的實證研究對有效契約假設提供了強有力的支持2，他們發現那些未被監管的金融公司，以及那些通過資本資產比例和債券級別來衡量的具有較高風險的經濟實體，更傾向于進行證券化業務。也就是說那些具有較大可能面臨財務危機的金融機構，更有可能通過證券化來籌集他們的貸款活動所需的資金，而不是通過表內持有資產和債務、權益融資來籌集所需的資金。

四、監管套利假說

這個觀點與監管推動假說相類似，認為進行證券化融資的原因是因為銀行資本需求的監管扭曲。從各國的金融監管條例來看，資本資產比率是監管者確保商業銀行持有大量的資本來保護存款保險基金免受損失的一個關鍵性指標。對銀行資本的監管開始將銀行的資產風險所需的最低資本與國際監管者——國際清算銀行的資本協議聯系在一起。對這種協議的批評指出商業銀行有可能通過將低風險的資產進行證券化（如抵押貸款或貸給AAA級別的借款人的貸款）來減少所需的監管資本資產比率，留在表中的資產則是商業銀行所擁有的風險較高的資產。因此資本監管可能推動了證券化的增長。Ambrose,LacourlittleandSanders(2003)的研究表明1，銀行傾向于將他們的相對安全的抵押資產進行證券化，而持有風險程度更高的資產，這種研究結論與監管套利假設相一致。

ABCP交易的參與方及職責

典型的ABCP的發行過程與其他資產證券化過程類似，即發起人成立一家特殊目的工具（SpecialPurposeVehicles,SPV），通過真實銷售將應收賬款、銀行貸款、信用卡應收款等資產出售給SPV，再由SPV以這些資產作為支持發行票據，并在票據市場上公開出售。

ABCP的證券化過程中會有很多的主體參與其中，除了票據的投資者之外，還有一些包括創始機構或原始受益人（originator）、特殊目的工具、安排方或發起方（arranger/sponsor）、服務機構（servicer）、流動性支持提供者（liquidityprovider）、信用增級機構（creditenhancer）、承銷商（placementagent），以及評級機構、會計師事務所、律師事務所等等4。

一、創始機構。由于ABCP的順利發行，需要能夠產生穩定現金流的資產如貿易應收款、信用卡應收款等作為支持，因此在ABCP的結構安排中創始機構的地位不可或缺。在典型的ABCP項目中，創始機構一般就是資金的需求方，即將那些能夠產生穩定現金流的、用來支持商業票據發行的資產進行真實出售的一方，如應收賬款所有人、擁有信用卡應收款的商業銀行等等，創始機構將所擁有的能夠產生穩定現金流的資產出售給受托機構[如特殊目的實體（SPE）或SPV等]，以換取短期的資金。

二、特殊目的工具。這是ABCP中的一種結構安排，因資產證券化而成立，主要目的是達到破產隔離的效果，并為所發行的商業票據提供流動性支持。以應收賬款支持商業票據為例，SPV/SPE從一個或多個企業購買應收賬款，并以這些應收款組成的資產池為支持，在市場上發行商業票據來籌集所需的資金。設立SPV/SPE的機構一般是發起人，但其所有權則是由第三方所有，以達到隔離風險的目的。

三、項目管理者。這通常是由安排方或發起方來擔任。ABCP的發起人創建了該項目，但一般來說不會擁有ABCP的權益，該權益一般是由非附屬的第三方投資者所提供。盡管沒有擁有ABCP項目的權益，但安排方或發起方通過提供信用增級、流動性資金支持等服務積極參與到項目中來，因此在項目的管理中扮演著一個非常活躍的角色。安排方或發起方通過這些服務收取一定的手續費收入，例如信用增級費、流動性支持費，以及因提供給ABCP項目的服務而收取的項目管理費等等。

四、信用增級機構。發起銀行通常給特定的資產池以及整個項目提供流動性支持和信用增級。這些增級措施對那些向市場公開發行的商業票據而言是非常必要的，尤其是對這些票據獲得高投資級別是基本的手段。出售方提供的信用增級可能以不同的形式存在，并且通常依據潛在資產的類型和信用質量，以及出售方/服務商的質量和財務實力來確定，較高信用質量的資產可能只需要部分的支持來獲得滿意的票據級別，而較低質量的資產則需要全額的支持。

五、流動性資金支持提供者。由于用作票據發行支持的資產與票據的期限之間存在一定的不匹配，因此在ABCP的結構安排中，流動性支持非常重要。一般情況下發起銀行，或者獨立的第三方，來為特定的資產池以及整個項目提供流動性支持。這些備選的流動性支持能夠確保商業票據在特定的情況下得到及時償付，例如金融市場的環境惡化，導致商業票據的循環發行無法進行，或者現金流量的產生期間發生錯配或資金不足，就可以通過這些流動性支持來滿足商業票據的及時償付需求，從而保護投資者的利益不受損失。

六、商業票據投資者。從發達市場的成熟經驗看，商業票據的投資者通常是一些機構投資者，例如養老基金、貨幣市場共同基金、銀行信托部門、外資銀行以及投資公司等等。由于絕大多數的商業票據期限在30天以下，發行方通常能夠密切地將商業票據的期限與投資者的需求配合起來，因此票據的二級市場并不是非常活躍。

此外，評級機構的初始評級和跟蹤監控、會計師事務所的審計報告以及律師事務所的法律意見書，都在ABCP項目中扮演著重要的角色；而商業票據的出售、資金賬戶的托管、基礎資產現金流的回收和分發、日常事務的管理等則需要承銷商和服務機構的積極參與。圖4列示了一個典型的應收賬款ABCP項目結構安排。

ABCP的分類和特點

一、ABCP的分類

ABCP的分類方法有很多種，例如根據發起人的角色以及融資的目的，可以將其分為單一出售方項目（singlesellerprograms）、多個出售方項目（multisellerprograms）以及證券支持類(securities-backedprograms)三種主要的結構；根據外部提供的信用支持情況，可以將其劃分為完全支持(fullysupported)和部分支持(partiallysupported)兩類；根據SPV的發起人不同，可以將其劃分為銀行安排(bankarranger)和公司中介(factoringcompanyintermediation)兩類。而隨著ABCP市場的日益繁榮，一些新的投資工具也層出不窮，如貸款支持項目（loanbackedprograms）、證券套利項目（securitiesarbitrageprograms）、結構性投資工具（structuredinvestmentvehicles,SIVs）等等。

1.單一出售方融通結構

這種項目中，為發行ABCP而設立的SPV只包括單一的原始受益人，也就是說資產的創始人僅有一個。例如一家公司希望將自身的一組資產從資產負債表中移出以進行證券化，或者一家銀行希望將一部分貸款、一個外匯債券組合或信用卡業務進行證券化。在這些ABCP項目中，顯然很清楚誰是資產的原始受益人，資產的服務者、管理者以及資產本身所擁有的特征都很明確。這類項目通常是以出售給特殊目的工具的資產池來進行命名，而不是以出售方的名字來命名，甚至不會與出售方的名字有相關之處，目的在于強調ABCP的破產隔離特征，并將其與出售方所擁有的其他資本市場公開融資工具（如股票、債券等）區分開來。然而單一出售方項目的資產分散程度較低，在資產池的組成上相對單一，適用于擁有較大規模的資產池的創始機構，因此市場的占有率也相對較小，在歐洲市場上僅占20%左右的份額，在美國的市場中所占的比例則不足10%。

2.多出售方融通結構

這是美國和歐洲市場中最為傳統的一種形式，這種類型的項目通常表現為，用于融資的基礎資產屬于發起方的多個公司客戶，常用的資產包括企業應收款、信用卡應收款、設備貸款和租賃、銀行貸款、消費者貸款、制造廠房貸款等等。項目的發起人通常是一家金融機構，通過建立一個證券化平臺——SPV來幫助實現資產的證券化。這種多出售方的ABCP融通結構安排，使得發起行具有一定的靈活性，能夠從不同的出售方手中購買大量不同的資產，進而根據資產的信用質量和特征組成不同的資產池來支持票據的發行，而出售方也可以將不同類型的資產進行出售，甚至不同國家或區域的資產也可以融合在一起組成基礎資產池。在這種結構中，出售方的名稱不需要披露給投資人，因此出售方能夠匿名進入資本市場達到籌資的目的。

需要指出的是，由于投資者無法知道潛在的資產池狀況，因此不能夠決定相關的信用保全措施是否恰當，在這種情況下評級機構的作用非常重要，評級人員需要對交易進行初始的評估，并對交易扳機的恰當水平進行評價，進而根據票據需要達到的信用級別來組成每個交易的信用增級要求。此外評級機構還需要對交易扳機的水平進行持續的監控，以確定ABCP項目沒有出現違反扳機的情況。由于多出售方融通結構非常依賴項目管理者以確保項目的健康運行，因此對項目管理者的評價（在很多情況下項目管理者也是信用增級和流動性支持的提供者）是分析的關鍵。此外，項目管理者的角色是與第三方信用增級提供者和流動性資金提供銀行進行談判，并對每個交易的業績表現進行密切的監控。由于多出售方融通結構中用于融資的資產由不同的出售方提供，因此管理者也對項目組合風險以及現金流量進行管理6。

3.證券支持類項目

這些類型的項目，其發起人通常是金融機構或金融管理者，他們通過發行ABCP來尋求或創建一定的套利機會，或者希望通過表外融資的方式降低資本的需求。發行ABCP所得的資金通常投資于一系列的金融工具，包括資產支持證券（ABS）、抵押支持證券（MBS）、公司債務、主權債務（國債）或其他金融機構發行的債務等等。

證券支持工具的投資組合會受到一系列參數的制約，包括對投資的類型進行明確，投資的證券到期限制、對某個國家投資的風險敞口、證券的抵押類別以及債務級別分布等等。

4.結構性投資工具（SIVs）

與證券支持工具非常相似，結構性投資工具包括一系列的證券支持工具，并通過高級別的資產分散化組合，來達到分散風險、保證資產流動性和收益性的目的。結構性投資組合的交易非常活躍，抵押品采取每日盯市的方式，組合通常由流動性很高的投資級別的結構性證券、銀行次級債、主權國家債和公司債券組成，其加權平均的級別通常要達到AA級別。結構性投資工具的目標是獲得一個信用利差和流動性溢價。

需要說明的是，由于投資的資產組合具有高度的流動性特征，并且在資產和負債之間具有良好的到期匹配性，因此SIVs通常具有10%—15%的外部流動性支持，這與其他的ABCP項目需要100%的流動性支持具有很大的不同。而基于投資資產的高度流動性特征，SIVs的運作也處于嚴格的資本充足率測試監管之下，所需的資本部分由資產的級別和市值確定，一旦出現資本不足的情況，就會導致組合的清算，以償付投資者的投資，將風險降低到最低限度。因此SIVs管理者非常強調維持SIVs的資產級別分布和市值變動，并為達到降低風險的目的對資產組合進行積極的管理。對這類項目來說，穩定地證實潛在組合的信用質量滿足既定的評級標準也非常重要，影響組合信用質量的主要因素包括債務人的集中度、行業集中情況以及組合的相關性水平、組合資產的級別分布情況等等。

5.混合型項目

這些工具融合了多出售方項目以及證券支持項目等多種工具，一般是由金融機構進行發行，并服務于兩個基本的目標。首先，與多出售方項目類似，通過這種混合型的ABCP項目能夠給銀行客戶提供一個通過證券化資產池獲得營運資本的渠道；其次，金融機構通過這種結構安排能夠購買更多的資產，并實現證券融資的循環進行。由于資產證券化過程中包括了很多中介機構，從而導致融資成本的上升，因此很多ABCP項目都會對資產池的規模有一定的要求，以達到降低邊際成本的目的。而建立一個混合型的ABCP項目，就可以在項目產生一個穩定的、規律的現金流入（來自所投資證券的利息流入）的同時，盡快建立一個規模較大的資產池，以滿足項目對量的需求。混合型項目是目前歐洲市場中建立的、最普遍的一種新工具形式。

二、ABCP的特點

ABCP作為一種融資工具，具有商業票據和資產證券化的雙重特點。

1.信用級別高，違約率低

如前文所述，伴隨著美國證監會1991年對投資公司法規則2a-7條款的修訂，發行方通過各種手段來增強自身的信用級別，以吸引貨幣市場基金的投資。根據標準普爾（2004）的研究報告，在2004年8月4日流通在外的ABCP中，A-1+、A-1、A-2、A-3級別的ABCP所占比例分別為78.9%、20.8%、0.0%和0.4%，也就是說幾乎所有的資產支持商業票據都能夠滿足投資者的高級別要求。

而根據穆迪公司（2000）的研究報告，自1995年起共有113個ABCP項目從市場中退出，其中103個級別為P-1、9個P-2、1個為N.P.，也就是說91.15%的ABCP達到最高等級標準。與信用級別高對應的則是違約率低，根據三大國際評級機構的研究報告，在已發行的ABCP中，基本上沒有出現違約的現象，僅有的部分票據級別下調，也是由于交易結構中的流動性支持者或信用增級者的級別下調所引起的，這就給投資者帶來了一個非常安全的投資渠道。

2.發行期限短，流動性強

作為一種商業票據，ABCP與其他的資產證券化產品最大的區別在于發行的期限較短。以美國的ABCP為例，很多發行方為了達到免于SEC注冊的目的，都將票據的期限定在270天以下，而根據美聯儲公布的資料，2005年末發行在外的AA級別的ABCP中期限在80天以內的比例達到95%（參見圖5）。

穆迪公司、標準普爾公司、美林證券以及JP摩根公司等相關的研究結果顯示，ABCP項目中典型的用來作為支持資產的對象包括貿易應收款、信用卡應收款等，由于這些款項的未來現金流量和違約率都可以準確地加以預測，因此投資者很樂意持有這些資產。與此同時，作為發行基礎的應收款能夠連續不斷的產生，從而讓出售方能夠滾動發行票據，得到一個相對穩定的資金來源。此外，由于ABCP的到期日從1～4天到270天不等，投資者可以根據資產、負債匹配的需要，自由地選擇所需的投資對象。

圖5：美國2005年末AA級別的ABCP構成

資料來源：根據美聯儲相關資料整理

3.風險控制全面，安全性高

根據ABCP的結構安排，發行者設立了多個風險控制措施，包括證券化前對原始受益人的信用質量要求、進入資產組合中的基礎資產的信用分析以及組合的分散化要求；證券化過程中則需要在法律結構安排方面減少信用風險，如基礎資產與原始受益人違約的法律隔離、與服務商違約的風險隔離等等；而信用增級措施以及流動性支持安排則可以將原始的票據級別提高到預期的水平；證券化之后，評級機構、項目管理人對票據的市場表現和信用質量（包括流動性支持者和信用增級者的信用狀況）進行持續的監控，并對交易各方的資格進行判斷分析，必要的時候進行適時調整，從而保證項目的安全。

一般情況下，商業票據的投資者通常能夠通過新票據的發行或者潛在的支持資產池所產生的現金流量得到償付。為了確保在新票據無法發行或者預期的現金流量不能夠出現的情況下，投資者能夠得到及時、足額的償付，ABCP項目會使用流動性支持資金；而特定資產池以及整個項目的信用增級，同樣也能夠在潛在資產池財務表現惡化的情況下保護商業票據的投資者免受損失。典型的ABCP項目通常會設置四個層次分明的法律保護層來保護投資者免受損失，分別是特定資產池的信用增級、整個項目的信用增級、特定資產池的流動性支持以及整個項目的流動性支持。表2列示了四個法律保護層的特征。

表2：ABCP項目的信用增級和流動性支持

序號

名稱

基本形式

提供方

1

特定資產池信用增級

過度擔保、現金儲備、出售方/服務商擔保、次級結構安排

通常由出售方/服務商提供

2

整個項目的信用增級

不可撤銷貸款工具、獨立的信用證、保險公司的擔保債券，現金抵押賬戶、金融擔保或者次級債

發起人或獨立第三方提供

3

特定資產池流動性支持

資產購買協議、流動性貸款協議

一般由提供信用增級的發起方提供

4

整個項目的流動性支持

擴展的流動性貸款協議

由于信用增級和流動性支持直接影響到票據的最終級別，如果信用增級的提供者或者流動性支持的提供者發生級別下調，可能最終導致ABCP項目的終止，因此評級機構對信用增級和流動性支持提供者的信用質量非常關注5，表3列示了標準普爾公司對一個典型的、具有20個借款人的資產池，在A-1+和A-1兩個級別層次上的信用增級最低要求，從中可以看出借款人的信用級別與貸款/商業票據的期限、以及所需的信用增級之間具有很強的相關關系。

表3：一個典型的擁有20個借款人的資產池最低信用增級要求

A-1+項目

借款人級別

最大貸款/商業票據期限

所需的信用增級

AA-~AAA/A-1+

120天

無需增級

A-1

120天

覆蓋1個金額最大的A-1項目

A-2

100天

覆蓋2個金額最大的A-2項目

A-3

70天

覆蓋3個金額最大的A-3項目

A-1項目

AA-~AAA/A-1+

120天

無需增級

A-1

90天

無需增級

A-2

100天

覆蓋2個金額最大的A-2項目

A-3

70天

覆蓋3個金額最大的A-3項目

備注：有些增級方案中的設計是以相對數來表示的，例如在45天的借款期內，A-1級別的借款人要達到A-1+的項目級別，需要提供1%的信用增級；A-2級別的借款人需要提供2%的信用增級，A-3級別的借款人則需要提供3%的信用增級。

資料來源：Standard&Poor’s,StructuredFinanceSpecialReport,June1999.

4.支持資產豐富，選擇權多

與資產證券化產品類似，ABCP項目的支持資產有很多選擇，傳統的貿易應收款、銀行短期貸款、長期貸款、融資租賃、汽車貸款、信用卡應收賬款、以及住宅抵押貸款、資產支持證券等都可以作為商業票據發行的潛在資產池，全球以美元計價的ABCP資產形態分布情況15，其中證券、貿易應收款、汽車貸款、抵押貸款、信用卡應收款等資產是最常見的基礎資產，所占的比重分別達到21%、11%、11%、11%和9%，而穆迪公司（2004）的一份統計結果顯示，在所有的ABCP項目中，資產支持證券和貿易應收款是最大的基礎資產，所占的比重分別為40%和25%（參見LanGiddy,2005,Asset-BackedSecurities:Asset-BackedCommercialPaper,workingpaper）。

由于基礎資產池的種類繁多，不同的資產賣方都可以參與到ABCP項目中來，尤其是那些中小企業，可以在傳統的銀行貸款之外開辟一個新的融資渠道；而受托機構也可以根據不同的資產類別和信用質量，組成分散化的投資組合，以滿足不同的投資者需要。此外，由于資產池的靈活多樣，既可以按照傳統的單一模式發行，也可以將不同公司的不同資產納入其中，從而使得投資者的選擇權更廣泛。

我國ABCP的實踐及未來發展

一、我國ABCP的實踐和發展前景

我國的金融市場實踐中，也出現過類似ABCP的交易，例如2000年國內上市公司中集集團（000039）就與荷蘭銀行合作，將公司的8000萬美元應收賬款以ABCP的形式在國際市場上進行銷售。在資信評級公司對這部分應收賬款所組成的資產池進行信用質量評級的基礎上，中集集團將其出售給中介機構——TAPCO，由TAPCO公司將資產池作為支持資產發行商業票據，并將票據的出售所得返還給中集集團。這項交易的順利完成，使得中集集團僅用兩周的時間就獲得了本來需要138天才能收回的資金，而荷蘭銀行也據此獲得了200多萬元的服務收入。

2005年12月18日，我國首批資產支持證券——開元證券（41.77億元）和建元證券（30.17億元）的面世，標志著我國的信貸資產證券化試點工作取得了階段性的成果，與此同時中國證監會新批準的兩筆企業資產證券化產品——中國聯通CDMA租賃費收益計劃（100億元）以及莞深高速公路收益計劃（5.8億元）則標志著我國企業資產信貸化邁出了實質性的一步。

與此同時，中國人民銀行在2005年5月推出的短期融資券，在金融市場上也引起了廣泛的關注和參與，截至2005年底，發行的金額就超過了1000億元。資產證券化產品的成功推出、短期融資券的迅速擴張，為ABCP項目積累了一定的實踐經驗，在中小企業融資難、商業銀行不良貸款率居高不下的雙重壓力下，如何借鑒國際票據市場的先進經驗進行金融工具創新，也成為監管者、企業和投資者的關注熱點。顯然ABCP的適時推出將指日可待。

二、我國ABCP未來發展存在的問題和建議

需要指出的是，我國的法律環境與海外發達市場存在很多的不同，在產品的特征和結構的安排方面也存在自己的特色，因此在推出我國的ABCP產品時還需持謹慎的態度。

首先，根據我國現有的短期融資券產品期限設置來看，絕大多數的發行企業都將票據的到期日定為一年，這與海外市場尤其是美國市場的ABCP期限有很大的差別（如前文所述，美國的票據到期日大都在270天以下，其中95%的票據到期日小于80天）。而根據標準普爾、穆迪等全球性評級機構的觀點，期限越長，所需要的流動性支持和信用增級要求越高，如果我國的ABCP到期日較長，就會對相關的信用保護機制設置提出更高的要求，而這顯然會讓缺乏經驗的評級機構、信用增級提供方以及投資者面臨很大的挑戰。

其次，根據我國現有的資產證券化產品來看，基礎資產池除了銀行的住房貸款（如開元證券和建元證券）以外，更多地集中在能夠在未來產生現金流量的基礎資產上（如莞深高速公路收益計劃和聯通CDMA租賃收益計劃），這與國外的資產池范圍相比明顯狹窄的多(如企業應收款、證券、抵押、設備租賃、汽車貸款、消費者貸款、信用卡貸款等都是證券化的對象)。這就會導致我國資產支持商業票據的基礎資產池結構單一，信用風險的分散化程度不足，需要更多的資產保全措施來保護投資者的利益。

第三，由于我國的公司法中不支持空殼公司，所以不能設立公司型的SPV，這就導致我國將推出的ABCP項目可能不需要構造SPV的后果。也就是說推出的產品會存在法律上的缺陷，用于證券化的資產沒有與出售方的風險完全隔離開來，一旦企業發生違約、破產、延期支付等事項，基礎資產如何能夠避免被清算將缺乏配套的法規支持。因此在真正推出ABCP項目時，就需要通過嚴密的制度安排來保護投資者的利益。除了現有的一些規定如公司定期將回收的資金劃入指定賬戶、引入銀行作為資金保管機構、第三方服務機構對交易進行監督之外，還需要對流動性資金支持、信用增級安排等做出明確的規定，而用于進行資產證券化的資產設置優先權益、保險公司進行保險等都是可以考慮的選擇。

第四，評級技術的建立完善至關重要。根據海外市場的先進經驗，ABCP的定價以及順利發行的過程中，資信評級機構的作用非常明顯，例如發行的ABCP要達到預期的信用級別（如A-1/F-1/P-1），評級機構會對商業票據所需的流動性支持和信用增級提出明確的要求（其中信用增級的計算可參見本文表4的內容）；此外，在ABCP進入市場流通之后，評級機構還需要對其市場表現和相關交易各方的信用狀況進行持續的監控6，包括基礎資產池的增減變動情況、商業票據的未償付數量、項目的最新發展，以及一個或多個交易對手（包括流動性支持提供者、項目管理者、信用增級者、賬戶管理者、服務商、證券托管人或經紀人）的變更情況，并對信用增級和流動性支持是否處于恰當的水平進行評價和確認。在多出售方的ABCP項目中，由于投資者一般情況下不知道潛在資產池的具體情況，甚至無法獲知資產出售方的名稱，因此不能夠決定相關的信用保護機制是否恰當，這就需要評級機構對ABCP交易進行初始的評估，并對相關的信用扳機設置是否恰當進行評價，而這些也組成了每個交易的信用增級計算之中。

經過多年的發展，海外成熟的資本市場中已經形成了相對合理的評級指標體系，尤其是標準普爾、穆迪和惠譽三大全球性評級機構，更是積極參與到ABCP項目的設計和執行過程中來。而我國的評級機構建立時間尚短，在資產證券化產品評級、商業票據評級等方面積累的經驗非常有限，因此需要對評級技術投入更多的謹慎和關注。從國外已有的評級框架來看，對ABCP的評級至少應該包括四個方面的內容：支持資產的信用質量、流動性支持和信用增級評價、ABCP停止發行或從市場中撤銷的保護機制、以及交易結構的法律機制安排。與一般商業票據關注發行主體的信用質量不同，ABCP的償付主要需要潛在支持資產的未來現金流來支持，因此在評級的過程中，評級人員需要關注支持資產的質量，集中分析支持資產的特征、出售方的質量以及債務人的風險，并對破產隔離狀態、利益的真實轉移狀況、證券利益的有效分配和保護等進行關注。

ABCP市場是一個相對年輕的市場，從美國的市場發展來看，1986年的市場流通額僅僅為60億美元，但經過短短的20年時間就達到了2005年底的9260億美元，成長了154倍，可見發展勢頭之猛。我國的直接融資市場雖然并不發達，但潛力卻非常巨大，從短期融資券推出不到一年的時間就超過1000億元的規模就可見一斑。隨著海外ABCP市場的日益繁榮，以及我國資產證券化業務、短期融資券業務的經驗積累，相信ABCP的推出指日可待，但如何在交易結構的制度安排、評級技術的建立完善、法律法規的健全規范等方面有所突破，還需要實踐的檢驗和推動，以及理論研究者的不斷探索。