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一、關于公開發行

修訂草案第11條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。”比較可知，現行《證券法》中的“核準或者審批”，此番被統一為“核準”。按照目前的理解和操作，公開發行股票，應當依《證券法》規定報國務院證券監督管理機構核準；公開發行公司債券，應當按照《公司法》的規定報國務院授權的部門審批。[1]與此對照，修訂草案第12條明確：公開發行股票，必須依照公司法規定的條件以及國務院證券監督管理機構規定的其他條件，報經國務院證券監督管理機構核準。發行公司債券，必須依照公司法和其他法律、行政法規規定的條件，報經國務院授權的部門核準。這一變化意味著，至少在理論層面，證券發行向核準制的轉化進一步擴張到公司債券領域。考慮到短期內難以實行注冊制，此修改仍可算一個進步，向來莫測的公司債券發行有望趨向透明化。

更加引人注目的是，修訂草案首次嘗試界定了“公開發行”，即有下列情形之一的為公開發行：(一)向不特定對象銷售證券；(二)向二百人以上的特定對象銷售證券；(三)其他涉及社會公眾利益的發行行為。顯然，這一定義參考了美國、日本、臺灣地區等有關“私募發行”的規定。所謂私募發行，是與公開發行相對應，指針對特定對象、采取特定方式、接受特定規范的證券發行方式。[2]基于其種種特定性，私募發行對象通常被認為有別于普通公眾投資者，因此該發行行為所受到的法律規制也弱于公開發行。

修訂草案中并未出現私募發行的字樣，也就沒有針對其的特定規范，這一問題很可能要留待證券法再次修改或監管部門出臺具體規則時解決。從國外立法來看，特定方式主要涉及禁止性規范，即私募發行不得有一般性廣告或公開勸誘的行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網絡、信函、電話、拜訪、發表會等形式。違反了這些規定，就應被作為公開發行對待。依照修訂草案，從事上述行為很可能構成“向不特定對象銷售證券”或者“其他涉及社會公眾利益的發行行為”，從而落入公開發行的規制范疇。

修訂草案的表述沒能指出“特定對象”究竟“特”在何處，是由于一般性廣告或公開勸誘的形式使其受眾無法特定，還是其受眾滿足某種特定條件、具有某種特定資質，不甚明了。觀察美國法律，私募發行的特定對象主要是指擁有相當資產或收入的機構或個人、具備足夠投資知識經驗的人、了解發行人有關信息、能夠自我保護的人等。這些特定條件或資質對于劃定私募發行非常重要，在我國需要具體規則加以明確。針對特定對象施加人數方面的限制，倒是各個國家或地區通行的做法。有別于美國、我國臺灣地區的35人和日本的50人，修訂草案選擇了200人為標準，可能是體現了國資委等部門的要求，也與《公司法》修訂草案第89條“設立股份有限公司，應當有5人以上200以下為發起人”之規定相呼應。當然很難就此論定我國私募發行的邊界到底是放寬還是收窄，因為海外法律往往同時將某些主體排除在限制人數計算之外。例如依據美國證監會規則501和506，金融機構、一定規模的公司或信托組織、達到一定資產或收入標準的富裕家庭或個人、發行人的董事或高管等所謂“獲許投資者”(AccreditedInvestors)，均不計入其35人上限計算之列。[3]我國臺灣地區所謂的“證券交易法”也將金融機構等排除于對特定對象的計算。追溯區分私募發行與公開發行的本源，筆者認為，進行上述的排除是有道理的，因為他們恰恰符合私募發行中特定對象的條件和資質，類似剔除規定因而也有必要在我國法律中體現。

關于公開發行的模糊之處還反映在修訂草案的其他條文上。第22條規定：上市公司發行新股，應當符合公司法以及國務院證券監督管理機構規定的條件，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售。公開募集是否等同于公開發行，如果不是，區別何在？如果是的話，此條表述是否意味著向原股東配售不屬于公開發行，但與此同時，上市公司配股在絕大多數情況下都構成前述公開發行定義中的后兩類情形：向200人以上的特定對象銷售證券，或者其他涉及社會公眾利益的發行行為。上市公司配股行為究竟該如何定性、怎樣監管，修訂草案的這兩個條文沒能給出清晰的答案。此外，實踐中已出現過上市公司向部分股東及特定投資者的增發。如果一時難以找到更好的措辭，可考慮將“可以向社會公開募集，也可以向原股東配售”刪去，以減少條文間的不協調。

二、關于監管邊界與權限

現行《證券法》第7條規定：國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行集中統一監督管理。國務院證券監督管理機構根據需要可以設立派出機構，按照授權履行監督管理職責。修訂草案對此條未做修改。然而這一理想狀態終究難以達成，通讀整個修訂草案，不同部委權力分置、中央與地方政府職能模糊、證監會派出機構履行職責授權不明、證券交易所地位尷尬，既有種種不盡人意之處，未見根本改觀，新的疑問又接踵而至。

1993年《企業債券管理條例》第11條規定：“企業發行企業債券必須按照本條例的規定進行審批；未經批準的，不得擅自發行和變相發行企業債券。中央企業發行企業債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批；地方企業發行企業債券，由中國人民銀行省、自治區、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批。”如前所述，現行《證券法》以及修訂草案、《公司法》修訂草案等，[4]皆以“國務院授權的部門”之表述，強化了發改委、中國人民銀行在公司債券領域的主導權。

如何發揮地方政府在證券監管中的積極作用，是另一個非常值得思考的問題。在一些海外學者眼中，即便是配額時代，地方政府的參與也產生過正面的影響。[5]修訂草案中首次設定了地方政府扮演的角色，第179條規定：未經法定機關核準，擅自公開或者變相公開發行證券的，由縣級以上地方人民政府予以取締。對于上市公司，中國證監會的監管職責十分明確，但對于非上市的股份有限公司，由誰來負責監管，并無定論。現行《證券法》第41條規定：持有一個股份有限公司已發行的股份百分之五的股東，應當在其持股數額達到該比例之日起3日內向該公司報告，公司必須在接到報告之日起3日內向國務院證券監督管理機構報告；屬于上市公司的，應當同時向證券交易所報告。推敲這條規定，是否可以間接地得出中國證監會對非上市的股份有限公司也負有一定監管職責的結論？耐人尋味的是，該條在修訂草案中被刪去了。事實上，在對待非上市公司的問題上，中國證監會一直存在尋求地方參與的傾向。例如，上海、成都、青島等地都存在著未上市股份公司的股權托管機構，而2001年中國證監會在《關于未上市股份公司股權托管問題的意見》中指出，[6]未上市股份公司的股權托管問題，清理規范工作應主要由地方政府負責。總之，有關地方政府的證券監管職能，修訂草案所帶來的疑問并不少于回答。

如前所述，修訂草案沒有改動現行《證券法》第7條第2款：國務院證券監督管理機構根據需要可以設立派出機構，按照授權履行監督管理職責。但嚴格說來，這一表述實為病句。后半部分省略的主語其實是派出機構，而非正常語法下的全句主語——國務院證券監督管理機構。更要命的是，簡單的“授權”兩字使人無從判斷究竟是依法律、行政法規的授權，還是依證監會內部的授權，派出機構所發揮的作用可能將大打折扣。相反，2003年《銀行業監督管理法》第8條第2款的規定：國務院銀行業監督管理機構的派出機構在國務院銀行業監督管理機構的授權范圍內，履行監督管理職責，該等表述更為明確妥帖。

修訂草案第44條規定：股份有限公司申請其股票上市交易，應當向證券交易所提出申請，由證券交易所依照法定條件和法定程序核準。將上市申請核準權交給證券交易所，符合國際慣例，順應市場化改革的方向，有利于發揮自律管理的作用。然而，上市核準究竟是基于《證券法》授權的行政許可，還是僅基于交易所與上市申請人的契約關系，這一關鍵問題在變得尖銳的同時愈發迷離。后者顯然是交易所所樂見，然而條文中“依照法定條件和法定程序核準”的表述、以及《證券交易所管理辦法》為其設定的“履行國家有關法律、法規、規章、政策規定”的職責，[7]卻使交易所難脫履行行政職能的嫌疑。聯系到修訂草案第49條增加的交易所對股票暫停或終止上市的“依法決定”權，證券交易所面臨行政訴訟的風險是現實的。

三、關于內幕交易

修訂草案第65條規定：禁止證券交易內幕信息的知情人和獲取內幕信息的其他人利用內幕信息從事證券交易活動。第68條規定：證券交易內幕信息的知情人或者獲取內幕信息的其他人，在內幕信息尚未公開之前，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券。同時，第66條具體界定了“知情人”的范圍，第193條則規定了內幕信息的知情人或者獲取內幕信息的其他人從事被禁止活動的法律責任。

筆者認為，對第65條、68條中所稱“獲取內幕信息的其他人”的界定和規范需要進一步考慮。其一，回顧我國關于內幕交易的歷史，在這一問題上態度是相當模糊和游離的。現行《證券法》第70條的表述為“知悉證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取內幕信息的其他人員”。《刑法》第180條內幕交易罪的主體表述為“內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”。《股票發行與交易管理暫行條例》第72條規定為“內幕人員和以不正當手段獲取內幕信息的其他人員”。[8]《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第13條規定內幕交易包括“非內幕人員通過不正當的手段或者其他途徑獲得內幕信息，并根據該信息買賣證券或者建議他人買賣證券。”[9]可見，對于非知情人，是否應對其取得內幕信息的手段或途徑加以限定，如何限定，在認識上并不統一。修訂草案的表述意味著內幕交易規制范圍的擴張。

其二，綜觀海外立法，與“獲取內幕信息的其他人”大致對應的概念是二級知情人或受密人(SecondaryInsiderorTippee)，即從一級知情人(即我國規定的知情人)處獲知內幕信息的人。但是，各國家和地區對其界定卻不盡一致。我國臺灣地區對這類人似乎不做進一步的限定，而歐盟法律則要求認定受密人至少應具備兩個要件：(1)受密人充分知道與內幕消息有關的事實。如果僅僅知道或道聽途說地了解到一部分情況，而不熟悉內幕信息真相的人不應視為受密人；(2)受密人知道或應當知道該內幕信息是直接或間接地來源于一級知情人。美國法律更為復雜，例如有判例指出，在受密人承擔責任前，原告必須證明以下兩點：(1)知情人為了個人利益，將內幕信息泄露給第三人；(2)受密人知道或有理由知道，他所獲悉的信息是內幕信息，而且知情人是為了個人利益(違反了信托義務)將信息告訴他。此外，美國還進一步區分間接受密者，不同法院對于多層次受密關系下的責任有不同的判決。

其三，從第65條、68條的立意來看，似乎應就“知情人”與“獲取內幕信息的其他人”區別對待，但條文本身又體現不出明顯區別。大致而言，加以區別的思路可能有兩個走向：(一)限制行為的范圍。例如德國、意大利證券法禁止“知情人”(1)利用內幕信息交易；(2)泄露內幕信息；(3)建議他人利用內幕信息交易。對于“獲取內幕信息的其他人”，則僅禁止利用內幕信息交易，對泄露和建議沒有限制。該規定的目的在于加快信息的自由流動，促使不公開的信息迅速轉變為公開的信息。但是，我國同美國等類似，一向對上述行為全面禁止。(二)承擔責任以及舉證責任分擔。如其二所述，在國外并不是所有“獲取內幕信息的其他人”的交易、泄露或建議行為都會承擔責任。理論上，似乎可以采用如下區分：對“知情人”實行過錯推定，即由其證明自己的行為沒有主觀過錯；對“獲取內幕信息的其他人”則實行普通過錯歸責，由原告方承擔舉證責任。但是，在國外成文法中卻少見這樣的明確區分。

因此，我國立法者將面對兩種選擇：(一)將“獲取內幕信息的其他人”歸入“知情人”的一類，類似臺灣地區的作法，在后者定義中增加一款：“從前款所列之人獲悉信息者”，這樣規定的后果是將他們一體對待，不加區別。可能帶來的問題一是與現行刑法有關條文的銜接，二是可能產生直接或間接獲悉的解釋分歧，相比美國，如果我國規定限定于直接，則可能漏掉一些人；如果包括間接，則可能將一些在國外被排除的人包括進來，需要增加例外規定，但目前其內涵和外延還難以確定。(二)保留現在分立格局，具體差異隨后由中國證監會或最高院司法解釋規定。可能的問題是前述理解上的歧義和爭論將在一段時間內繼續。

這一問題突出反映了我國在法律移植過程中所面臨的困境。一方面，英美法缺乏成文的定論，且在不斷發展變化。另一方面，大陸法又有不同的做法。同時，我們認為，我國立法者在做出取舍時，應立足我國實際，檢討以往對內幕交易追究的歷史，特別是注意考察追究“獲取內幕信息的其他人”的現實可行性。如果數據顯示，基于成本或其他考慮，監管機構或原告基本上不會或不愿追究到“獲取內幕信息的其他人”，則區分的實際意義就比較有限，法律規制的重點仍應更多地放在以內部人為主的“知情人”。

法律責任方面，修訂草案第194條規定：證券交易內幕信息的知情人或者獲取內幕信息的其他人，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券的，責令依法處理非法獲得的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以上的罰款；沒有違法所得的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任。證券監督管理機構工作人員進行內幕交易的，從重處罰。

筆者建議，對此條款作兩處修改。其一，修訂草案第66條第(五)項列舉的“知情人”為“證券監督管理機構工作人員以及由于法定的職責對證券交易進行管理的其他人員”，因此從重處罰的對象也應包括“由于法定的職責對證券交易進行管理的其他人員”。其二，倘若依上述規定執行，則可能出現以下不合理的情形：有少量違法所得的(如一千元)，所受罰款較輕；沒有違法所得的，處罰反而較重。我們認為，《期貨交易管理暫行條例》中的相關條文表述更為妥當，可以避免該情形的發生，即“沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿×萬元的，處×萬元以上××萬元以下的罰款。”[10]《銀行業監督管理法》也采用了實質相同的處罰技術：違法所得×萬元以上的，并處違法所得一倍以上五倍以下罰款；沒有違法所得或者違法所得不足×萬元的，處×萬元以上××萬元以下罰款。[11]需要注意，這里指出的問題是修訂草案第十一章“法律責任”部分中普遍存在的，有必要進行全面的梳理和調整。

四、關于短線交易與操縱市場

與規制內幕交易有一定關聯的是公司行使短線交易利益歸入權，修訂草案第43條規定：上市公司董事、監事、高級管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其所持有的該公司的股票在買入后6個月內賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司應當收回其所得收益。相較現行《證券法》42條僅適用于“百分之五以上的股東”，短線交易利益歸入的約束對象范圍有了大的擴張。同時，修訂草案細化了當公司董事會不執行利益歸入時股東可采取的行動，即“公司董事會不按照前款規定執行的，股東有權要求董事會在30日內執行。公司董事會未在上述期限內執行的，股東可以公司名義行使前款請求權。”

然而，規定的增加也帶來問題的增加。董事會應當采取何種措施，才應被認為是按規定執行，僅僅發出催告函即可，還是要求進一步的舉動？30日期間何時開始起算？股東“以公司名義行使請求權”，如何操作，是否應當以及怎樣取得公司的授權或某種形式的確認？除此之外，是否應增加此條款的例外規定，值得考慮。制度設計層面，因要約收購而產生的股份處理，對上市公司高管進行股權激勵，都可能存在短期內出售股票的需求。實際操作層面，社保基金、企業年金等都可能委托多個基金管理人分別投資，在各基金管理人彼此信息無法實時溝通的情況下，觸發百分之五的持股門檻以及6個月內的先買后賣或先賣后買，恐怕會不時出現。

此外，修訂草案第187條規定：上市公司及其董事、監事、高級管理人員違反法律、行政法規規定，直接買賣、假借他人名義買賣或者通過其實際控制的公司買賣本公司股票的，責令改正，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款……。對于董事、監事、高級管理人員從事短線交易的所得，究竟是歸入公司，還是被沒收而上繳國庫，需要進一步加以明確。

操縱市場方面，現行《證券法》第71條的表述為“禁止任何人以下列手段獲取不正當利益或者轉嫁風險：(一)通過單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格；……。”《刑法》第182條規定：有下列情形之一，操縱證券交易價格，獲取不正當利益或者轉嫁風險，情節嚴重的……。對于“獲取不正當利益或者轉嫁風險”是操縱市場行為的目的要件還是結果要件，認識不一。相比之下，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第7條“禁止任何單位或者個人以獲取利益或者減少損失為目的，利用其資金、信息等優勢或者濫用職權操縱市場……”，立意一目了然。我們認為，結合最高人民檢察院、公安部《關于經濟犯罪案件追訴標準的規定》有關條文理解，[12]“獲取不正當利益或者轉嫁風險”應屬于目的要件。《規定》第32條規定：操縱證券、期貨交易價格，獲取不正當利益或者轉嫁風險，涉嫌下列情形之一的，應予追訴：非法獲利數額在五十萬以上的；致使交易價格和交易量異常波動的；以暴力、脅迫手段強迫他人操縱交易價格的；雖未達到上述數額標準，但因操縱證券、期貨交易價格，受過行政處罰兩次以上，又操縱證券、期貨交易價格的。由此可見，獲利或避免損失并非構成操縱市場的結果要件。

修訂草案第69條規定：禁止任何人以下列手段操縱市場：(一)通過單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量；……。目的要件的刪除固然在很大程度上便利了對疑似操縱市場行為的認定和處理，然而這一變化也可能帶來意想不到的麻煩。例如，上市公司收購很可能表現為“通過單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格”，少了“獲取不正當利益或者轉嫁風險”這一目的限定，對操縱市場的禁令不經意間妨礙了上市公司收購。是否應當參考修訂草案第68條有關內幕交易內容，增加諸如“持有或者控制百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購上市公司的股份，本法另有規定的，適用其規定”等例外條款，需要考慮。類似應考慮情況還有基于穩定市場目的而采取的股份回購、安定操作等。另外，現行《證券法》第71條第二項(對倒、洗售)、三項(對敲、倒倉)描述中都使用了“影響(證券交易價格或者證券交易量)”一詞，而第一項(聯合或者連續買賣)則使用了“操縱”。立法中的措辭差異，用意何在？第一項中以“操縱”一詞描述“操縱市場”行為，是否屬于循環定義？這些疑問并未在修訂草案中得到解答。

順帶指出，《證券法》第三章第四節名為“禁止的交易行為”，內幕交易、操縱市場、欺詐客戶等行為當屬此類無疑。現行《證券法》第76條規定：“國有企業和國有資產控股的企業，不得炒作上市交易的股票”，列入本節也無異議。然而，修改草案第74條已將其修改為：國有企業和國有資產控股的企業買賣上市交易的股票，必須遵守國家有關規定。將此授權類或限制類的條文繼續放在禁止類章節之下，結構上并不合理。此外，修改草案第72條規定：在證券交易中，禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶。出于強化證券交易實名制的考慮，此條中的“法人”似有必要擴大為“投資者”。修改草案第73條沿襲了現行《證券法》第75條的表述：在證券交易中，禁止任何人挪用公款買賣證券。“挪用公款”原是刑法中的概念，此種行為似也不必在證券法中規范。

五、關于客戶資產保護與清算償付順序

現行《證券法》第132條規定：客戶的交易結算資金必須全額存入指定的商業銀行，單獨立戶管理。嚴禁挪用客戶交易結算資金。附則第212條規定：本法關于客戶交易結算資金的規定的實施步驟，由國務院另行規定。修訂草案第127條對上述規定進行了擴充：證券公司不得將客戶交易結算資金、客戶證券賬戶名下的債券、基金、股票等證券資產歸入其自有財產。嚴禁任何機構或者個人以任何形式挪用客戶交易結算資金、客戶證券賬戶名下的債券、基金、股票等證券資產。證券公司破產或者清算時，客戶交易結算資金、客戶證券賬戶名下的債券、基金、股票等證券資產不屬于其破產財產或者清算財產，非因客戶本身的債務，不得將客戶交易結算資金、客戶證券賬戶名下的債券、基金、股票等證券資產查封、凍結、扣劃或者強制執行。證券公司客戶的交易結算資金應當存放在商業銀行，以每個客戶的名義單獨立戶管理。具體辦法和實施步驟由國務院規定。同時，現附則第212條則被刪除。

一方面，對客戶資產的保護在修訂草案中得到加強，保護范圍由目前的交易結算資金擴展到債券、基金、股票等證券資產，同時商業銀行的托管機構地位獲得確認和細化，券商獨立存管模式最終不敵銀行第三方存管模式。不過，規定之間的呼應尚難說妥帖。例如修訂草案第102條所增的第二款仍強調：證券公司應當與投資者簽訂證券交易委托協議，對投資者賬戶中的證券和資金負有保管義務。

另一方面，對照條文不難發現，對客戶“保證金”的大肆侵占原本發生在現行《證券法》“嚴禁”之下。證券公司最終為自己的瘋狂付出代價，除了應有的法律責任，修訂草案意味著其日后經營空間更加逼仄：作為金融機構不再和錢打交道，融資及與銀行等談判時地位進一步弱化，失去占經紀業務收入20-30%利差收入。對市場而言，投資者買賣股票的效率會受到銀行劃付系統速度的影響，而且轉移托管人之前必須對不規范的賬戶進行清理，可能誘發股市短期向下。

長遠來看，客戶資產獲得安全保障無疑是重大利好。我們注意到監管機構、司法部門近期在這方面的一系列舉措。例如，中國證監會與人民銀行聯合《關于進一步加強對客戶交易結算資金劃轉過程監控的通知》，要求各存管銀行給保證金專戶加注特別標識，并加強保證金專戶資金劃轉過程的控制。2004年底最高人民法院《關于凍結、劃扣證券交易結算資金有關問題的通知》，[13]進一步明確了客戶交易結算資金及其專戶的獨立法律地位。亡羊補牢，但愿此次《證券法》的修訂能使人更清楚地認識：無論錢放在哪里，由誰托管，關鍵要看監管力度，要靠嚴格執法。

修訂草案第146條規定：證券公司清算時，應當首先償付挪用的客戶資產。筆者認為，為維護結算安全，保障證券登記結算公司清算交收的優先權，有必要對該條進行修改：證券公司清算時，在完全履行已成交交易的交收義務后，應當優先償付挪用的客戶資產。這樣規定既是境外證券市場的通例，又與其他條文相呼應。例如，修訂草案第112條(現行《證券法》第115條)規定：按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果。

現實中券商清算遇到的另一大難題是央行再貸款的償付順序，修訂草案對此也沒有涉及，可能要留待金融機構破產清算法規出臺時解決了。我們認為，在制定具體規則時有必要考慮不同情況區別對待：對于純粹出于清算目的的再貸款，可以視作一般債權償付；對于著眼于重整而提供的再貸款(即使最終重整失敗，例如南方證券)，應參考國外有關重整新融資的待遇，賦予一定的優先權。利用央行再貸款填堵保證金窟窿，是政府維護穩定、保護股民利益的負責表現，但公帑被無原則、無程序、無效益地使用，則是我們不希望看到的。

在歷史的河流中，個人的意愿和感情往往微不足道。但這一現實不應阻止我們思考：如何在構建和諧社會時，實現證券市場的制度建設與規則約束。律心優于律行，否則我們面對的就將永遠是違法者與立、執法者之間的智力競賽。證券法律的完善與適用，需要更多人的關注和參與。

【注釋】

[1]卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社1999年版，第41頁。

[2]郭靂：《美國證券私募發行法律問題研究》，北京大學出版社2004年版，第3頁。

[3]郭靂：《美國證券私募發行法律問題研究》，北京大學出版社2004年版，第104～107頁。

[4]現行《公司法》第164條規定：國務院證券管理部門審批公司債券的發行，而《公司法》修訂草案第192條將其修改為：國務院授權的部門審批公司的發行。值得注意的還有，此處“審批”一詞與前述《證券法》修訂草案第12條中所規定的“核準”存在齟齬。

[5]KatharinaPistor&ChenggangXu，GoverningStockmarketsinTransitionEconomiesLessonsfromChina，TheCenterforLawandEconomicStudies，ColumbiaLawSchool，WorkingPaperNo.262，Nov.2004.Thispapersuggeststhatadministrativegovernancecansubstituteforformallegalgovernanceandthequotasystemwasusedtopunishregionsandresponsibleofficialswhencompaniesfromtheirregionsfailed.

[6]證監市場字[2001]5號，2001年6月7日。

[7]中國證券監督管理委員會令2001年第4號，2001年12月12日，第3條。

[8]中華人民共和國國務院令第112號，1993年4月22日。

[9]1993年8月15日國務院批準，1993年9月2日國務院證券管理委員會。

[10]中國人民共和國國務院令第267號，1999年6月2日，第61條；事實上，其第六章“罰則”全部采用了此立法技術。

[11]例如，《銀行業監督管理法》第43條、第44條。

[12]最高人民檢察院、公安部關于印發《關于經濟犯罪案件追訴標準的規定》的通知，2001年4月18日最高人民檢察院、公安部，公發[2001]11號。

[13]最高人民法院法[2004]239號，2004年11月9日。

【摘要】《證券法》修訂草案一審稿整體上比較成熟，不過在公開發行、內幕交易、短線交易、操縱市場、客戶資產保護、監管權限方面仍存在不少疑問。針對上述問題，從規范意圖、制度變遷、海外實踐、條文銜接、立法技術等角度展開討論，并提出進一步完善的建議。

【關鍵詞】證券立法；公開發行；不當證券交易行為