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資產證券化是指以獨立的特定資產為信用基礎發行證券，并以該特定資產所產生的現金流償付證券本金和收益的融資制度安排。用于證券化的特定資產組合選定后，原始權益人(originator，即發起人)須將該資產轉讓給特定目的機構(specialpurposeVehicle，SPV)，以達到風險隔離的目的。證券化資產如果是不動產所有權或與不動產有關的他物權，其轉讓須采取產權變更登記的形式，比較容易確認。如果證券化資產是應收款等債權資產，其轉讓一般采取債權讓與方式，這就涉及到轉讓的認定等復雜問題。本文結合國外的立法和判例，探討資產證券化中債權資產轉讓的法律標準，以期有助于資產證券化在我國的推行。

真實出售的認定標準

在資產證券化中，資產轉讓合同如果設計不當，最容易被重新定性為擔保貸款行為。在美國，根據《破產法》的規定，如果某項財產轉讓給他人，不再屬于債務人的財產范圍，那么該項轉讓通常稱為“真實出售(truesale)。

真實出售標準是用來分析應收款的轉讓是否是出于破產保護的目的而有效地從原始權益人手中剝離出來。也就是說，證券化的資產需要進行破產隔離，其轉讓必須符合會計上和破產法上的真實出售標準。如果不符合真實出售標準，則資產轉讓行為有可能被認定為擔保貸款行為，那么特定目的機構就只是原始權益人的一個擁有應收款擔保物權的債權人。如果原始權益人破產，按照美國《破產法》第362條的規定，將自動導致如下結果：延緩債權人對原始權益人實施取消贖回權或以其他方式獲得原始權益人財產的行為。如果原始權益人轉讓給特定目的機構的應收款被破產法院重新定性為擔保貸款而不是出售，特定目的機構就不能再得到應收款了，除非延緩程序被改變。進而言之，根據美國《破產法》第363條的規定，法院在通知了債權人并聽取意見后，可以將應收款收集到的現金當作營運資金用于原始權益人的業務中，只要原始權益人或其破產托管人為特定目的機構在應收款中應有的利益提供了充分保護。但是，充分保護并不等于獲得另外一個可用于支付資產支持證券本金和收益的現金來源。此外，美國《破產法》第364條規定，如果托管人無法通過其他方式獲得貸款，并且對現有的留置權人提供了充分的保護，法院在公示和聽證之后，可以允許原始權益人為獲得新的信貸或為即將發生的債務而在已設定留置權的資產上設定新的同等的或優先的留置權。尤其是在重整程序中，法院更傾向于把資產轉移認定為擔保交易而不是真實出售，因為后者會使這些能產生現金流的財產脫離于破產財產之外，而它們對債務人的重整成功至關重要。顯而易見，所有這些結果都將對資產支持證券持有人的利益造成實質性的不利影響。

資產轉讓究竟是破產隔離出售還是擔保貸款，可以依據一系列因素進行綜合判斷。在資產證券化運作最為成熟的美國，一般認為只有同時具備了下列條件，資產轉移方可被認定為是真實銷售：(1)資產轉移的形式和當事人內心的真實意思為真實銷售；(2)證券化資產的風險完全移轉于特定目的機構；(3)證券化資產的受益權完全移轉于特定目的機構；(4)資產的移轉是不可撤銷的；(5)資產轉讓的價格必須合理。另外還要綜合考慮其他條件，包括原始權益人的債權人和其他關系人是否收到資產出讓的通知，原始權益人是否保留了與資產有關的法律文件，特定目的機構是否有權審查這些文件，以及如果將資產出售定性為擔保融資的情況下是否會違背相關的實體法律等等。其中重要的因素有：追索權、剩余索取權、贖回選擇權、交易價格的確定、對應收款賬戶的控制權等。

一、追索權

美國FAS140會計準則將追索權界定為：在債務人到期無力付款時，或受提前付款影響時，或對所轉讓應收款合格性缺陷進行調整時，應收款受讓人對轉讓人享有的付款請求權。簡而言之，所謂追索權，是指資產轉讓后，受讓方就資產本身的風險導致的損失對轉讓方享有的求償權。追索權的實質是資產風險的分配問題。一般來講，資產由原始權益人轉讓給特定目的機構后，如果伴隨資產所有權的風險損失全部由特定目的機構承擔，則風險發生轉移，該轉讓構成銷售；如果伴隨資產所有權的風險損失全部由原始權益人承擔，則風險沒有發生轉移，該轉讓屬于擔保貸款。但在實務中，問題并沒有那么簡單。一定程度的追索權安排并不能否定真實出售的認定。總體來講，特定目的機構的追索權的范圍越大，程度越高，被認定為真實出售的可能性越低。因此，問題就變成了：根據追索權的性質和交易的真實性特征，協議上的法律權利和所導致的經濟后果是與融資交易(擔保貸款)更相似，還是與出售更相似?

在進行證券化資產轉讓安排的時候，原始權益人常常需要聲明保證所有出售的資產都滿足某個合格標準；如果出現不合格的資產，原始權益人將提供賠償。有限的承諾和擔保以及相應的賠償與買賣合同是不矛盾的。這里的關鍵問題在于，原始權益人的保證應當只限于對資產出售時的狀況的保證，即可回收性的保證，而不應當是對資產回收的保證。對資產出售時的狀況的保證，如同普通商品買賣中出賣人對所售商品提供瑕疵(包括權利瑕疵和物的瑕疵)擔保一樣，應當是允許的，不影響出售的認定。但對資產回收的保證，等于保證受讓人收回投資本息，受讓方實際上不承擔任何市場風險，其實質等于受讓人向原始權益人發放貸款。對此，我國法院采取相同的探求當事人真實意圖的立場，例如在處理聯營合同糾紛時認為，企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤，這種情形是明為聯營，實為借貸。

為了確定追索權的程度是否適當，有的時候必須與轉讓的資產的歷史違約記錄進行比較。如果所附追索權絕對大于這些資產的違約記錄，就可以認為追索權過度了。在一些情況下，也允許追索的程度適當超過歷史違約記錄，例如應收款債務人的地域過于集中、應收款都來自一個不景氣的企業等等。在既需要比較歷史違約記錄以進行定價，同時又需要通過對一定追索權的調整以公平反映資產現狀時，如何確定適當的追索權就十分復雜。由于法律對此難以給出明確的標準，這些設計往往冒著被法院否定的危險，因而給資產定價更像一門藝術。

為了解決因追索權過高而影響真實出售的問題，西方學者提出了二元追索理論。該理論認為，追索權包括兩類：一種是可回收性追索權(recourseforcollectibility)，即擔保應收款債務人依約履行債務；另一種是經濟追索權(economicrecourse)，即擔保受讓人收回投資并獲得一個商定的與資產支付條款無關的增量。如果僅僅是附帶了部分或全部可回收性追索權，只要定價公平，該轉讓仍然是出售。但是，如果受讓人保留了對轉讓人的經濟追索權，該交易就可能被重新定性為擔保。

二、剩余索取權

由于存在超額抵押或打折出售，原始權益人與特定目的機構有時約定，一旦從轉讓資產中收回的資金超過一個商定的數額，原始權益人就有權獲得超過商定額部分的回收款，即將特定目的機構的收益設定最高限額。資產轉讓協議中存在這種規定往往可能被認定為是一個擔保貸款，因為將特定目的機構的收益設定最高限額，不享有市場投資風險帶來的收益，也就意味著不承擔相應的市場風險。這更符合擔保貸款的特征。

現代產權理論認為，所有權就是在合同對決策權沒有規定的時間和地方實施剩余控制權的權利，以及在合同履行之后取得剩余收益的權利?？梢?，剩余索取權往往與所有權聯系在一起，擁有剩余索取權的人一般被認為是所有權人。從法律角度講，如果資產轉讓合同將超過一定數額的回收款直接約定由轉讓人享有，即資產轉讓人享有資產剩余收益權，法院因而很可能認定資產所有權并沒有轉讓，該轉讓從而不構成真實出售。

三、贖回權

贖回權(righttoredeemcollateral)是擔保中債務人的一項重要權利。美國《統一商法典》第9—623條和一些州的抵押法令允許債務人在擔保權人最終處置擔保財產之前將其贖回。因此，資產轉讓合同中存在贖回或回購條款，有可能影響交易的真實出售性質。

但是，出于降低證券化交易成本的考慮，在資產轉讓的協議中往往有一個選擇權條款，一般稱為“清結選擇權(cleanupcall)”。該條款通常規定，當未回收的剩余資產下降到一定比例(如5—10%)，導致服務成本高于收益時，服務商(通常由原始權益人擔任)有權選擇是否購買該剩余資產。該項贖回選擇權旨在降低剩余現金流的回收成本，這有利于降低整個證券化的成本，因此一般不會威脅到資產轉讓的性質。但是，如果贖回權的安排不是在一個較低的比例上，而是明顯高于一般標準，或者原始權益人試圖在高于預先設定的百分比上行使贖回權，那么這就可能意味著對資產剩余收益的索取或控制，從而影響真實出售的認定。

四、交易價格

價格是交易的核心要素，是交易雙方對等談判的結果。在平等談判的條件下，交易價格對交易雙方應當是公平的。所謂公平價格(fairvalue)，根據美國FASl40會計準則的定義，是指在交易當時，自愿進行交易的雙方當事人買賣資產時所支付的價格，該價格不是被迫出售或清算出售的價格。交易活躍的市場中的市場報價是公平價格的最好參照物。如果能夠獲得市場報價數據，那么資產轉讓的公平價格就是所轉讓資產的數量與該資產市場單價的乘積。

在資產證券化中，確定資產轉讓價格的方法比較多，其中最為直接的方法就是按照賬面價值的一定折扣來確定轉讓價格。折扣率一般參照歷史違約率、預期損失以及特定目的機構的資金成本來確定。如果折扣過高，就意味著資產支持證券的持有人將承擔過高風險，有可能遭受損失；如果折扣過低，資產就被低價轉讓，將損害原始權益人的利益。有時折扣被有意提高，但是特定目的機構對原始權益人或者其他資產保留一定的追索權，或者由原始權益人購買一定數量的次級證券來吸收部分風險；有時折扣被有意降低(過度抵押)，但原始權益人一般會保留剩余索取權。一般來講，定價方法越直接，特定目的機構承擔的風險越大，資產轉讓就越容易被認為是破產法上的真實出售。

如果資產定價同商業貸款協議一樣是與某項利率指標(如基準利率)掛鉤，這就表明是擔保貸款。在某種程度上，如果購買價的追溯調整反映的是資產的真實回收數額而不是預期回收數額，那么這種定價機制也表明該交易是擔保貸款。因此一旦購買折扣確定后，不管真實的資金成本和預期的資金成本以及回收的歷史記錄之間有多大的差距，在此之后不再對交易價格進行修正或作其他調整，那么這也將有利于將該轉讓認定為真實出售。

此外，在資產證券化中，如果原始權益人向特定目的機構轉讓資產的價格低于公平合理的價值，就有可能被認定為欺詐性轉讓而無效或被撤銷。當然，在典型的證券化交易中，這種風險是相當小的，因為應收款的購買價常常是基于非關聯交易來確定的。不過，如果原始權益人是一家問題公司時，購買價的公平性可能會受到深入的審查。

五、應收款賬戶的控制權

由于特定目的機構通常是原始權益人的子公司或其他關聯機構，因此兩者之間的資產轉讓交易屬于關聯交易。關聯交易容易導致不公平交易，應列入法律管制范圍。再者，原始權益人因了解資產狀況而經常被指定為最初的收款人，因此應收款回收的管理和控制有時是法院區分擔保貸款和真實出售的考慮因素。如果是真實出售，受讓人應有權控制賬款的回收。

對應收款的控制權主要表現為：

1.受讓人對所有與所出售應收款有關的賬簿、記錄和計算機磁盤擁有所有權。

2.受讓人還擁有以下權利：(1)能控制任何應收款回收人(服務商)的行為，并有權在任何時候任命其他人作為應收款回收人；(2)確定應收款的信貸和收集方式；(3)可以在任何時候將應收款的轉售情況通知債務人。

如果是原始權益人作為收款人，為了避免不公平的關聯交易，必須符合以下條件：

1.與其他普通人一樣，原始權益人作為收款人，依照特定目的機構確定的標準實施行為；

2.原始權益人按照非關聯方關系，將對所提供的服務收取一定的報酬；

3.特定目的機構在任何時候有權自行收取款項或指派他人替代原始權益人成為新的收款人。

當原始權益人擔當收款人時，回收的款項有時直接支付給原始權益人，有可能與原始權益人的其他財產相混合。特別是在原始權益人每天都能收到回收款但只定期(如每月一次)向特定目的機構匯款的情況下，更容易出現混同。資金混同除了會產生有關權益確認的問題外，還使得原始權益人保有(哪怕是短期的)所出售資產的收益并可能使用該收益，這與出售的概念相矛盾。為了解決這一矛盾，通常的方法是采取隔離存放的措施，例如將所收款項存放于不含原始權益人一般性資金的專戶中，或者存放于信托機構，或者向特定目的機構即時匯款，等等。

除了以上因素外，法院還會考慮其他一些因素，這些因素使得交易更像擔保貸款。例如，在應收款購買日或購買日之前，應收款的原始權益人是特定目的機構的債務人；原始權益人通過償付或回購，或者用其他資金來源償付給特定目的機構，從而使得特定目的機構對應收款的權利被取消；如果發生應收款拖欠或不可收回的情況，原始權益人有義務向特定目的機構支付回收賬款所發生的律師費等費用；交易文件的語言中包含轉讓人為債務提供擔保的字樣；交易文件和交易各方的行為說明交易各方均把交易看成是擔保性安排；此外，交易各方的賬務處理、會計記錄和納稅申報等也會成為解釋交易性質的證據。

在證券化交易實務中，滿足上述所有支持破產性真實出售要求的情況是罕見的。這是一個在當事人之間尋求平衡的問題。一方面是資金的供應者——資產支持證券持有人(投資者)，另一方面是資金的需求者——證券化資產原始權益人，此外還有原始權益人的債權人。相對而言，證券持有人處于信息劣勢，屬于交易中的弱者，更需要保護。這種保護主要體現為證券化資產的破產風險隔離和資產支持證券的信用增級，因此確保資產轉讓交易構成真實出售，以及向特定目的機構提供一定的追索權和合理的保證是必要的。同時，如果證券持有人得到償付后，特定目的機構可以獲得超額部分的所有剩余款項，這對于原始權益人來說是不經濟和不公平的，并有可能損害同樣處于弱者地位的原始權益人的債權人的利益。此外，對于原始權益人來講，將交易定性為擔保交易或許更加有利，例如出于稅收的考慮，在擔保融資情況下可以將利息支出從企業成本中扣除，而出售的情況下就必須將出售利潤計人企業的收人納稅。因此，交易各方在安排交易時，應當平衡所有各方的利益，把破產隔離的重要性和原始權益人、投資者的其他目標權衡考慮。這種平衡關系的確定在很大程度上依賴于原始權益人的信用好壞，因為信用高低是衡量投資者承擔的風險的核心因素。對于一個獲得投資級信用級別的原始權益人來講，投資者一味堅持破產隔離的真實出售意義不是很大，因為原始權益人破產的風險極小，而節省的證券化成本可以提高證券的收益；相反，如果原始權益人是低于投資級別的公司，或者經營狀況不佳甚至陷于困境，那么破產隔離就非常重要了。

真實出售司法審查標準：從實質主義到形式主義

在美國，《統一商法典》確認了對應收款等債權的兩種處置方式：出售或設定擔保。但一項債權移轉究竟構成出售或只是擔保物的移轉，這一問題卻留給了法院。法官對有關交易如何進行審查，實務中爭議頗多。

有些州的法官奉行實質重于形式的原則，認為法官的司法審查不應被當事人對其交易所用的言詞所左右，而應對當事人的交易行為和交易實質情況進行審查和分析。法官通過對交易中的追索權、贖回權、剩余控制權、交易價格、賬款控制權等條款的分析，確定伴隨資產所有權的風險是否真正轉移到特定目的機構。但不同的法院對當事人的意圖、合同文本、各種非傳統銷售協議條款的意義賦予了不同的重要性，各判例之間存在相當程度的矛盾或者模棱兩可之處。但并非全美國的法院都采取實質重于形式的觀點，另有些州的法官采取相反的觀點，如美國新澤西州1986年的CohenV.ArmyMoralSupportFund案。在該案中，法官認為交易的性質應依據當事人在合同文本中明確表述的意思來判斷。

在英國和加拿大，法院對真實出售的認定基本上都奉行形式重于實質的原則，原則上接受當事人合同的字面含義。在加拿大2003年的MetropolitanTorontoPoliceWidowsandOrphansFundV.TelusCommunicationsInc.案中，法院雖然也強調風險因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英國，即使是充分的追索權也并非與法律上的出售概念不相容?！狈ㄔ阂糜呐袥Q(WelshDevelopmentAgencyv.ExportFinanceCo.)認為，風險雖然沒有從轉讓人轉移到受讓人，但該交易仍然是出售。這表明，在加拿大，證券化交易被重新定性的風險非常小。在金融全球化的背景下，美國原始權益人完全可以采取離岸證券化的形式進行，這樣加拿大的單層特定目的機構結構有可能取代美國的雙層特定目的機構結構。美國許多破產法改革和證券化的建言者已經注意到了這一點，并積極倡導改革。

在大陸法系國家，資產轉讓屬于法律行為，對資產轉讓是否有效成立及對其的定性，屬于法律行為(即意思表示)的解釋問題。意思表示解釋的目的，在于探求當事人的真意，而不拘泥于所用的詞句。至于“當事人的真意”究竟是什么，從不同的立場有不同的學說：(1)意思說，即意思表示的確切含義應以表意人的內心意思為準。(2)表示說，即意思表示的含義應以相對人所理解的含義為準。(3)信賴說，即意思表示的確切含義，既不能以表意人的內心意思為準，也不能以相對人所理解的含義為準，因為他們都是主觀上的，而應以一般人處于相對人地位所理解的含義為準，即意思表示在客觀上所具有的含義為準。以上三說，從立法政策著眼，是關于意思表示錯誤的危險性如何分配的問題，顯然，信賴說較為合理。因此，關于意思表示的解釋，應本著信賴說的思路，從客觀上探求意思表示的確切含義。對于意思表示解釋的方法，需要區分有相對人的意思表示和無相對人的意思表示兩種情況，分別采取不同的解釋方法。對于無相對人的意思表示，即意思表示不必向相對人實施即能生效，因為沒有相對人的信賴保護問題，其應探求的當事人的真意，系指當事人的內心意思而言，不過也需要依據誠實信用和交易習慣來認定。對于有相對人的意思表示，即需要向相對人實施才能生效，其目的在相對人能知悉意思表示的內容，從而其應探求的真意不應是表意人內心的真意，也不應以相對人所理解的含義為準，而應以客觀上的表示價值作為認定意思表示內容的準據。由于資產轉讓涉及到原始權益人的債權人、廣大投資者等社會公眾的利益，對資產轉讓的認定應當遵循信賴說，以客觀的表示價值為準，綜合轉讓合同所展現的當事人意思是否與客觀之事實關系相符等觀點，根據誠實信用原則，斟酌合同的附隨情況，就讓與資產的風險、收益權及控制權移轉之程度及合理性等問題，加以客觀分析。總體而言，大陸法系對合同的解釋基本上是采取實質重于形式的原則。

司法的實質審查有利于防止對特定目的機構的濫用，但無疑增加了資產證券化被重新定性的風險，為了滿足真實出售的標準勢必增加證券化交易的成本(如采取雙層特定目的機構交易結構)，這顯然不利于資產證券化的進一步推廣，特別是適用于中小企業的小額資產證券化。對此，很多學者積極探索解決資產轉讓定性問題的方法。例如，Plank教授很早就建議，如果合同文本無可置疑地表明了當事人打算把交易視為出售，那么只要受讓人支付了轉讓財產的公平價格，就應當認定交易為真實出售。鑒于確定經濟負擔和利益分配以及區分貸款和出售比較困難，法院應當首先按照當事人的明示意圖來定性。只有在交易的經濟實質所表現出來的結果和當事人的意圖不符的時候，法院才能不理會當事人的明示意圖。

為了解決資產轉讓重新定性的風險問題，美國2001年的破產改革法議案提出為證券化交易專門建立“安全港”，從而不必再考察“真實出售”的性質問題。根據修改建議，在與資產證券化有關的交易中，任何被轉讓給“合格實體”的“合格資產”，將被排除在債務人的財產范圍之外。并且議案對相關術語界定非常寬泛，以盡量擴大排除對象的范圍。任何轉讓，只要原始權益人書面說明該合格資產是出于移出資產的目的而出售、捐助或以其他方式轉讓，那么破產法對該項轉讓予以肯定。這樣一來，有關構成破產性真實出售的實體法標準，如受讓人對轉讓人的追索權數額和性質，轉讓人是否有權利收回被轉讓的應收款等，均被簡單地取消了。此外，安全港規則也解決了應收款部分權益轉讓交易的定性問題。改革議案通過把應收款的部分權益轉讓界定為出售，消除了當事人對可能被重新定性的擔心。總體而言，從破產改革法案的內容來看，對于較大范圍內的證券化交易來說，應收款的轉讓是否構成破產性的真實出售不再是問題了。這使得許多證券化交易中的雙層特定目的機構結構安排不再成為必要，從而大大降低了交易成本，使規模較小的公司也可能從證券化交易中獲益。美國破產法有關證券化交易中資產轉讓真實出售標準的改革思路，體現了由實質審查向形式審查轉移的趨勢。這種趨勢的背后，反映的是證券化原始權益人及其債權人與資產支持證券持有人利益的衡量和價值的判斷。實際上，主張重新定性的利益動機來源于低價轉讓(超額抵押)而給原始權益人及其債權人利益帶來的不利影響，主要有兩種情形：(1)證券化原始權益人為獲得剩余權益而主張資產出售為擔保貸款；(2)在原始權益人破產的情況下，原始權益人的債權人為增加破產財產而主張資產出售為擔保貸款。在這兩種情形下，只要交易價格是公平的，過度追索權與剩余索取權相對等，不存在欺詐性轉讓，不存在對特定目的機構的濫用，那么，資產支持證券持有人的利益與原始權益人及其債權人的利益沒有根本性沖突，也不會對后兩者的利益造成侵害。給予特定目的機構過度追索權而不轉移資產所有權自身風險的結果是提高了資產支持證券的信用等級，從而有利于降低資產支持證券的利息率。由此可見，原始權益人從過度追索權中獲得了與其所承擔風險相對應的收益。既然沒有損害原始權益人的利益，沒有降低其償債資產總額，也就不會損害原始權益人債權人的利益。因此，放松真實出售認定標準是一個有利于證券化當事人以及整個證券化市場發展的舉措。從更深層次講，這也體現了司法權避免過度干預當事人意思自治的理念。

在資產證券化后進國家和地區，特別是大陸法系國家和地區，鑒于資產證券化中的資產轉讓一般是原始權益人與其關聯方特定目的機構之間的交易，并涉及到廣大投資者的利益，因此有的國家或地區將資產轉讓的標準法定化，從一開始就解決真實出售問題，排除證券化引進中的障礙。例如，泰國《關于證券化中特定目的法人的皇家法令》(1997)第20條規定了真實出售的要件：(1)按公平市場價支付對價；(2)特定目的法人承擔了資產的風險，并獲得資產的收益；(3)特定目的法人有權獲得移轉資產潛在的收益。我國臺灣地區“金融資產證券化條例”第83條也明文規定了資產轉移的條件：(1)在資產證券化計劃規定的期限內辦理資產轉移手續，不得拖延或虛假轉讓；(2)會計處理符合一般公認的會計原則；(3)按照資產證券化計劃的規定取得對價。只要符合上述條件，即屬于有償轉讓行為，構成真實出售。

可見，我國財政部和證監會對金融資產轉讓均采取實質主義標準，這對于試點中的資產證券化來講是十分必要的。隨著將來資產證券化的推廣和成熟，這就需要對包括金融資產在內的債權資產轉讓實行統一的法律確認標準，該標準要綜合考慮債權資產轉讓的追索權、剩余索取權、贖回權、交易價格、賬戶控制權等各項因素。特別是在司法審查中，法官應當在注重安全的實質審查和注重效率的形式審查中尋找平衡點，以避免監管部門的部門偏見。這個平衡點，就存在于資產證券化市場發展狀況和資產證券化當事人的利益博弈之中。