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證券公司破產中投資者摘要：保護投資者合法權益是證券公司破產中的重要內容。本文剖析了美國證券公司清算程序中投資者保護的立法和實踐，概括了SIPA體制下投資者保護的具體制度安排。以美國為借鑒，從立法和操作層面上提出了完善我國證券公司破產中保護投資者的若干對策。在立法上，盡快制定《金融機構破產實施辦法》和《證券投資者保護法》。在操作上，確立適當?shù)目蛻舸_認標準、及時凍結令、迅速轉移或出售客戶賬戶、明確債權申報的期限和主體范圍、賦予客戶對債權甄別確認結果的異議權，加強部門之間的分工協(xié)作、適當引進商業(yè)保險。

關鍵詞：證券公司；破產；風險處置；投資者保護

我國證券公司風險處置已經進行了多年，迄今仍只有大鵬證券、南方證券等為數(shù)不多的幾家證券公司進入司法破產程序。盡管證券投資者保護基金已經設立，新《破產法》對金融機構破產作出了原則規(guī)定，但關于證券公司破產和證券投資者保護更為細致和專門的立法尚未出臺。本文探討了美國證券公司清算程序及投資者保護方面的制度安排，針對中國證券公司破產中的投資者保護問題提出了若干建議，旨在推動建立證券公司風險處置和投資者保護的長效機制。

美國證券公司破產與投資者保護的基本立法

一、1938年《破產法》第60e條

1938年以前，美國《破產法》沒有針對證券公司破產中客戶債權保護和證券公司破產的特殊問題作出專門規(guī)定。破產證券公司的客戶被當作普通債權人對待，除非他們能夠追回破產證券公司持有的現(xiàn)金和證券。1938年，國會修正了1898年《破產法》，其中第60（e）條規(guī)定了破產證券公司客戶的三個清償順序：（1）當證券公司破產時，客戶首先收回能具體確定為其財產的現(xiàn)金或證券。（2）未能通過上述取回權獲得清償?shù)目蛻簦袡喟醋C券賬戶“凈權益”比例，優(yōu)先于普通債權人從“獨立基金”（singleandseparatefund）中獲得清償。證券公司為所有客戶賬戶持有，但不能確定在具體客戶名下的現(xiàn)金和證券構成“獨立基金”。（3）如果客戶凈權益沒有從“獨立基金”獲得足額清償，未獲清償?shù)挠囝~，由客戶和普通債權人一起從普通財產中受償。由于“獨立基金”經常不足，第60（e）條保護客戶的效果并不理想。

二、1970年《證券投資者保護法》

20世紀60年代末，美國遭遇證券業(yè)危機。為了保護投資者，重建投資者對證券市場的信心，防止其他證券公司陷入“多米諾效應”，國會迅速出臺了1970年《證券投資者保護法》（SIPA）,并據(jù)此成立了證券投資者保護公司（SIPC）。SIPA可以概括為“兩大任務，兩大內容”。兩大任務指：（1）通過財務控制和監(jiān)督防止并發(fā)現(xiàn)證券公司破產；（2）保護公眾投資者，避免證券公司破產引起的經濟損失。兩大內容指：（1）規(guī)定了證券投資者保護基金的籌集和使用。（2）創(chuàng)立了新型證券公司清算程序。這種新型清算程序與1938年《破產法》第60（e）條的規(guī)定一脈相承。1

SIPA的目的是抑制大多數(shù)證券公司的經營失敗，在證券公司支付不能時保護客戶，從而提高投資者對美國證券市場的信心。在SECv.Packer,Wilbur&Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目標是保護投資公眾，而不是經紀商。沒有救助證券業(yè)的意圖”。2SIPA的法律安排方便了返還破產公司持有的客戶財產，如果客戶財產已經喪失或被挪用而不能返還，則對客戶提供補償。1971年到2005年底35年間，SIPC共發(fā)起314起投資者保護程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年達40家。此外，沒有SIPC參與并提供保護的證券公司破產數(shù)量更多。據(jù)統(tǒng)計，1971年到1992年9月，美國共出現(xiàn)20，344家證券公司破產，其中僅有228家出現(xiàn)資金不足，需要SIPC介入并為客戶提供保護。3可見，美國實際破產的證券公司數(shù)目大大超過了SIPC介入的清算。

三、1978年《破產法》

美國1978年《破產法》第7章第三節(jié)以“證券經紀商清算”為標題，對證券公司破產作出專門規(guī)定。該節(jié)包含第741-752條，共12個條文，除對“客戶”、“客戶名義證券”、“客戶財產”、“凈權益”等重要概念作出界定外，還有關于待履行的合同4、賬戶的處理5、客戶認定6財產清收與分配等特別規(guī)定，其內容很大程度上來自SIPA。

美國證券公司破產程序法律制度

一、SIPA清算程序vs.《破產法》特別清算程序

在美國，證券公司清算可以由SIPC根據(jù)SIPA提起，也可以由證券公司或其債權人根據(jù)《破產法》提起。依據(jù)《破產法》第7章第三節(jié)啟動的特別清算程序沒有SIPC參與，具有適用范圍廣、程序緩慢的特點。SIPA清算程序僅適用于SIPC會員公司，具有適用范圍窄、程序優(yōu)先、迅捷的特點。SIPA清算程序實質上可視為破產程序，該程序需要依據(jù)《破產法》的許多規(guī)定來進行，7不過考慮到《破產法》的某些一般性條款可能無法實現(xiàn)SIPA的目的，SIPA要求《破產法》第1、3、5章和第7章第1、2節(jié)在盡可能與SIPA一致的程度上適用。SIPA清算程序具有優(yōu)先于《破產法》特別清算程序的效力，即使證券公司已經被依據(jù)《破產法》提起破產訴訟，SIPC仍可通過申請客戶保護令介入并主導證券公司的清算過程。美國通過專門的證券公司破產法律程序和專門的投資者保護基金相結合的方式，共同發(fā)揮保護投資者權益的作用。

由于有SIPC介入并保護投資者，SIPA清算程序又區(qū)別于《破產法》特別清算程序。主要表現(xiàn)如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC參與并保護客戶。SIPA清算程序給予客戶優(yōu)先地位，其他債權人只能從債務人的普通財產中接受清償。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦發(fā)現(xiàn)問題就可啟動清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客戶的損失得到較快的補償或降低到最低程度。成立35年來，SIPC共參與314起清算程序，共向客戶支付現(xiàn)金和證券合計達141億美元，99％以上的合格投資者從SIPC那里收回了其投資。因此，SIPA清算程序比《破產法》特別清算程序更有利于保護投資者。（2）兩種破產程序的托管人職責存在差別。SIPA的托管人應最大限度以證券來償還客戶債權，SIPA甚至授權托管人從市場上購買替代證券來滿足客戶對特定證券的要求。而《破產法》的托管人除交付客戶名義證券外，應盡快將除客戶名義證券外的其他證券轉換為現(xiàn)金，再將現(xiàn)金分配給債務人的客戶，以償還其債權。《破產法》的托管人無權分配除客戶名義證券外的其他證券，也沒有資金去購買替代證券。

二、SIPA標準清算程序vs.直接付款程序

如果SIPC確定其會員“已經破產或有不能履行客戶義務的危險”，并符合其他法定條件，即可啟動清算程序。根據(jù)客戶債權額的大小等條件，SIPA清算程序分為標準清算程序和直接付款程序，直接付款程序實質上相當于簡易清算程序。

1．清算程序啟動的條件

無論是標準清算程序還是直接付款程序，其啟動條件都是相同的。如果美國證監(jiān)會（SEC）和自律組織（SRO）——證券交易所和全國證券交易商協(xié)會等，知悉證券公司已經或即將陷入財務困難，應立刻向SIPC報告。SIPC根據(jù)下述兩個標準判斷是否介入會員公司清算并為其客戶提供保護：（1）會員已經不能履行其對客戶的義務或者有不能履行義務的危險；同時（2）會員具備下列四個條件之一：①根據(jù)《破產法》第101條已經破產，或不能履行到期債務；②是未決程序中的主體，在該程序中已經為其指定了接管人，托管人或清算人；③不符合《1934年證券法》的相關要求，或不符合SEC、SRO的財務責任規(guī)則或客戶證券擔保規(guī)則；④無法對其是否遵守上述財務責任規(guī)則或擔保規(guī)則進行必需的測算。如果經過判斷無需SIPC介入并動用基金來償還客戶，證券公司可在SIPA程序之外自愿清算業(yè)務，自律組織可以提供其認為適當?shù)膸椭虮O(jiān)管，以保護證券公司客戶的利益。

2．標準清算程序

根據(jù)SIPA，標準清算程序首先在美國聯(lián)邦地區(qū)法院啟動。如經確認符合上述啟動清算程序的條件，SIPC應向地區(qū)法院申請客戶保護令。如果債務人同意或無異議，法院應立即簽發(fā)客戶保護令。否則，法院應在3個工作日（或法院決定的時間）內對申請進行審理或舉行聽證會。如果會員沒能提出有效異議，或經聽證確認其符合法定清算條件，法院仍須簽發(fā)保護令。簽發(fā)保護令后，地區(qū)法院對債務人被告及其財產擁有排他的管轄權。在簽發(fā)客戶保護令的同時，地區(qū)法院必須任命由SIPC指定的托管人和托管人律師負責會員清算事宜。破產法院應就托管人和托管人律師的公正性舉行聽證會，并考慮客戶、債權人、債務人的股東和SIPC等提出的反對理由。如果經確定證券公司賠償額少于75萬美元，且其客戶少于500人，SIPC可以任命自己或其雇員擔任托管人。

地區(qū)法院簽發(fā)客戶保護令、任命托管人后，應將案件移交同一司法區(qū)內的破產法院。此后，破產法院對本案擁有全部管轄權，擁有原地區(qū)法院的所有權力和義務。破產法院主持解決與債權或其他訴訟有關的爭端，不過很大程度上限于行政性事務，其他方面則受SIPA制約。可見，SIPA將標準清算程序分為兩個分支，地區(qū)法院負責清算程序的啟動，破產法院則執(zhí)行清算的具體細節(jié)。

3.直接付款程序

如果所有客戶債權總額小于25萬美元，并且符合其他法定條件，SIPC可啟動直接付款程序。直接付款程序比標準清算程序更加簡便、快捷，SIPC無須向法院申請保護令，但應按SIPA規(guī)定向客戶發(fā)出直接付款通知。客戶須按規(guī)定的方式在6個月內申報債權。確定客戶凈權益?zhèn)鶛嗪螅琒IPC采用直接向客戶支付證券或現(xiàn)金的方式及時償還客戶債權，但直接付款程序并不處理普通債權人的債權。整個直接付款程序在法院之外進行，實質上是SIPC和債務人客戶之間的交易，但破產法院仍然可能介入與直接付款程序有關的爭議。如果債權人認為直接付款程序侵犯了其債權，可在收到直接付款通知之日起6個月內向債務人總部所在地法院起訴。如果SIPC自認為直接付款程序不宜繼續(xù)，可停止直接付款程序并向法院申請客戶保護令，直接付款程序轉化為標準清算程序，已經進行的程序繼續(xù)有效。

SIPA體制下投資者保護的具體制度安排

一、清晰界定合格客戶

所謂合格客戶，是指在SIPA清算程序中受SIPC保護的客戶。如前所述，作為合格客戶的債權人實際上享有優(yōu)先地位，而其他債權人則必須從債務人的普通財產中獲得清償，因此合格客戶的界定成為立法和判例的重要主題。合格客戶需符合下列標準：

1.具有“證券交易目的”。根據(jù)立法和判例，SIPA保護的客戶實質上是為證券交易目的將資金或證券委托給注冊證券公司的投資者，也就是說SIPA僅保護作為投資者或交易人進入證券市場的人。8“現(xiàn)金”是權利人為了方便交易存入證券公司并可以不受限制地取出的資金。“證券”是客戶已經足額付款，出于安全需要托管在證券公司的證券，以及融資購入的證券。SIPC不保護將資金存在證券經紀商那里僅僅是為了獲得利息的客戶，無意實際參與證券市場的投資者不能成為合格客戶。據(jù)此，確認客戶身份需要調查債權人是否有交易行為，投資者不僅要舉證證明其符合法律規(guī)定的客戶定義，而且要證明其將資金或證券存入證券公司是為了交易目的。

2.購買法定投資工具。只有購買SIPA指定投資工具的投資者才能成為受保護的合格客戶。SIPA“證券”定義包含的投資工具包括票據(jù)、股票、債券、共同基金和其他投資公司份額以及其他注冊證券。貨幣、商品期貨合同、未登記的證券以及其他潛在的投資工具都不受SIPC保護。不過，如果客戶在證券經紀商處存入現(xiàn)金是為了投資，即使不能證明其要求證券公司購買的具體證券，但有打算購買投資工具的概念，SIPA也提供保護。例如，存入現(xiàn)金旨在購買“某類折扣債券”的債權人有資格成為客戶；9投資于債務人經紀商“資金市場俱樂部”和“有息存款”的債權人，認為其資金用于購買無記名存款單，也有資格成為客戶。10

3.符合“正常營業(yè)過程”標準。SIPA中的客戶限于對證券公司在其“正常營業(yè)過程”中接收、獲得或持有證券主張權利的人。不正常的高利率回報不符合上述要求。如果交易中出現(xiàn)“高利率”和“固定利率”回報的約定，SIPC和托管人通常主張此時的權利主張人是貸方，而不是投資者。例如，債權人委托給債務人的資金最初是為了購買證券，但后來在申請日前資金轉換成了期票，此類債權人不能成為客戶。11又比如，債權人將無記名債券交付經紀商，但認為由經紀商實際占有會增加風險，因此要求支付超過票面利率的利率，這種交付不是為了投資、交易或參與證券市場，而是與債權人將這些債權“借貸”給經紀商聯(lián)系在一起，因而此類債權人也不能認定為客戶。12關于回購協(xié)議買方能不能成為合格客戶，判例法并無一致的意見。早期的判例法不承認證券回購協(xié)議的買方是SIPC保護的客戶，理由是回購協(xié)議是擔保貸款，不是證券的買和賣，回購協(xié)議買方是擔保貸方，沒有參與國會保護的投資和交易活動。13但也有判例認為，回購協(xié)議不是擔保貸款，而是買賣，14因此回購協(xié)議的買方是SIPC保護的客戶。可見，回購協(xié)議的買方是否為SIPC保護的客戶，關鍵在于如何給回購協(xié)議定性。如定性為擔保借貸，則不能被認定為客戶；如定性為完全交易，則可認定為合格客戶。此外，基于違約或欺詐而對證券公司起訴的人，或者以投資或貸款的方式為證券公司提供資本的人，都只能列入普通債權人，從債務人的普通財產中受償。

4．明確列舉排除在SIPC保護范圍外的客戶。根據(jù)SIPA的規(guī)定，客戶不包括：（1）因為與會員證券公司在外國附屬公司發(fā)生交易而提出請求權的人；（2）任何人，根據(jù)合同、協(xié)議、備忘錄或法律的實施，其請求的現(xiàn)金或證券為債務人資本的一部分，或者申請人的請求從屬于債務人的部分或全部債權人的請求，即使在申請人與債務人之間的訴訟案中存在一些宣稱該合同、協(xié)議、或備忘錄為無效或可使之無效的理由。部分證券公司的客戶由于其特殊的地位或者與證券公司的特別關系，其債權劣后于其他客戶受償，不得直接或間接用SIPC預付款對其凈權益?zhèn)鶛噙M行清償，此類客戶包括：（1）公司一般合伙人、高管或董事；（2）獲得債務人5％以上某種證券權益的受益人（某些非流通優(yōu)先股除外）；（3）持有公司資產或盡利潤5％以上的有限合伙人；（4）有權控制對公司管理或政策施加影響的人；（5）代表自己而不是代表客戶的經紀商、交易商或銀行。SIPA旨在保護無辜受害的投資者，不保護參與欺詐交易的投資者。15故意參與保證金違法行為的熟練的投資者不能享受SIPA的利益；有些客戶可能由于有非法或不公平的行為，不能獲得SIPC的保護。16如果原告涉嫌參與操縱和欺詐活動抬高股票價格，“清白原則”阻止其根據(jù)SIPA收回財產。17客戶故意無知也阻止其根據(jù)SIPA獲得保護。

二、具有自動凍結功效的客戶保護令

自動中止的目的是防止債權人哄搶作為債務人的證券公司的財產，以便對債務人的財產作出有序和公平的分配。[1]客戶保護令申請具有暫緩或中止任何將要或已經發(fā)生的針對債務人的司法、行政或其他訴訟，以及中止任何對債務人財產進行占有或設定利益的行為的效力，直到SIPC的行動結束。除少數(shù)例外情形,證券公司的財產和財務狀況自申請之日起即被凍結。申請一經提起，受理申請的地區(qū)法院即獲得對證券公司及其財產的管轄權，無論該財產位于法院所在地域之外，被第三人作為擔保物持有，還是受制于留置權。在SIPC提出客戶保護令申請到針對是否保護令舉行聽證會期間，SIPA規(guī)定可以任命臨時接管人。

在普通破產清算程序中，《破產法》明確禁止法院中止、撤銷或以其他方式限制證券公司、金融機構或證券結算機構對證券合同(包括證券買賣和借貸合同等)或回購協(xié)議進行結算的合同權利。但在SIPA清算程序中，保護令仍然可中止上述類型的交易，以便SIPC和托管人能夠判斷作為證券合同或回購協(xié)議標的的證券是否為客戶主張所必須的。由于這種中止可能給合同對方造成相當?shù)膿p失，2005年《防止破產濫用和客戶保護法》（BAPCPA）18修改了《破產法》第362(b)(17)條的規(guī)定，旨在保護掉期協(xié)議、擔保協(xié)議和主凈額結算協(xié)議中的凈額結算條款，并據(jù)此對SIPA進行了相應的修正，規(guī)定SIPC的“中止”不再適用于凈額結算條款。

三、迅速轉移或出售客戶賬戶

為了便于迅速清償客戶債權并有序地清算債務人，在破產證券經紀商記錄精確的情況下，經SIPC批準，托管人可以在客戶申報債權之前不經客戶同意將全部或部分賬戶轉移或出售給另一家財務健康的證券公司。在轉移客戶過程中速度非常重要，特定部門掌管的賬戶可能整體轉移或出售出去。如果需要逐個進行賬戶甄別，則可能影響轉移客戶賬戶的速度。在轉移或出售客戶賬戶時，托管人有權取消或修改提交索賠清單的要求。經SIPC批準并進行成本評估后，托管人有權動用預付SIPC基金補償客戶賬戶中現(xiàn)金和證券的缺口。轉移或出售客戶賬戶后，托管人應立即通知客戶。客戶可以選擇留在新公司，也可以轉移到他們選擇的其他證券公司，并有權主張糾正賬戶轉移過程中出現(xiàn)的錯誤。如果證券公司記錄不準確或存在未經客戶授權的交易，則可能導致賬戶轉移過程中出現(xiàn)錯誤。

四、及時公告和申報債權

清算程序啟動后，托管人有義務通知客戶和其他債權人。托管人接受任命后應立即在一家或多家普遍發(fā)行的報紙上以法院規(guī)定的方式公告。托管人還應向公司簿冊或記錄中的客戶寄送公告副本、債權登記表及填表說明。通知除客戶外的其他債權人，須按《破產法》規(guī)定的方式進行。公告內容包括告知客戶如何申報債權、申報債權的期限等。客戶必須在規(guī)定的期限內填寫債權登記表并返還給托管人。客戶還須向托管人提交索賠清單備案，但無需提交正式債權證明，不過某些內幕人員及其親屬除外。如果托管人通知客戶，其經紀賬戶已轉移到其他證券經紀公司，客戶仍可填寫債權登記表，以糾正在賬戶轉移過程中出現(xiàn)的錯誤。

客戶申報債權的期限有兩個：（1）破產法院規(guī)定的客戶債權申報日期，為公告之日起60天（也可為30天）。客戶該期限內提出凈權益?zhèn)鶛嗾埱螅駝t可能影響客戶獲得補償，甚至導致喪失全部或部分債權。（2）SIPA規(guī)定的聯(lián)邦法期限，為公告之日6個月。除法律另有規(guī)定外，客戶必須在公告之日起6個月內提交書面?zhèn)鶛嗟怯洷怼Ｍ泄苋嗽谄飘a法院規(guī)定的期限（60天）之外但在聯(lián)邦法期限（6個月）之內收到客戶凈權益?zhèn)鶛啵槐厝炕虿糠钟每蛻糌敭a清償，可以用SIPC基金償還。沒有在公告之日起6個月內申報債權的客戶絕對禁止參與客戶財產或SIPC基金的分配。由于法律規(guī)定的債權申報期限嚴格且缺乏彈性，因此客戶必須密切注意公告規(guī)定的期限，并確信托管人在規(guī)定的期限內收到了其債權申報材料。

五、準確甄別確認債權

債權甄別確認是向客戶分配財產和支付補償?shù)那疤幔唧w方式有兩種：（1）從破產經紀公司的記錄確定；（2）以SIPC托管人滿意的方式確定。客戶申報債權后，由托管人初步審查債權申報是否真實，再由SIPC對托管人的審查結果進行復核。托管人、SIPC的職員或者二者都可以準備一份債權分析概要，就認可還是拒絕債權提出建議，如果二者之間存在意見分歧，他們應進行磋商。如果債權缺乏充分的支持證據(jù)，托管人應致函債權人，要求提供補充信息。SIPC和托管人通常假定證券公司的記錄是準確的，如果客戶認為證券公司的記錄不準確，必須向托管人提出，并按要求提供相關的證明材料。為了能在證券公司清算時提供有關證據(jù)，客戶應在發(fā)現(xiàn)交易確認書或對賬單有錯誤后立即以書面方式提請證券公司注意，并保管好交易確認書副本以及證券公司提供的最近月度和季度對賬單。

至于客戶賬戶中證券的價值，一般根據(jù)申請日收市的價值計算。申請日是SIPC向聯(lián)邦地區(qū)法院申請保護令的日期，除非在某些情況下申請日更早，比如在該日期依據(jù)《破產法》提出了破產申請，債務人是SIPC提交客戶保護令之前未決程序的主體，或債務人是直接付款程序的主體，在這些情況下申請日分別是破產申請日、未決程序開始日和直接付款程序通知日。

六、依次清償客戶債權

完成債權甄別確認后，托管人應立即通過向客戶或代表客戶的人交付證券，或以付款的方式履行債務人對客戶與現(xiàn)金或證券有關的義務，或以現(xiàn)金和證券為依據(jù)的凈權益?zhèn)鶛嗔x務。SIPA清算程序建立在破產證券公司財產三分的基礎上。20

1．客戶名義證券。客戶名義證券是以客戶名義登記、客戶賬戶實際持有的不可流通證券，不包括以客戶名義登記、經背書或其他方式成為可流通證券的證券。至于賬戶或證券的價值則沒有任何限制。為了促進證券流轉，現(xiàn)在證券公司為投資者持有的證券一般都不登記在投資者的名下，而登記在證券公司或其指定的人名下，這就是所謂的“街名證券”。21此時，證券公司會保存記錄，表明投資者是真實的或“受益所有權人”（beneficialowner）。客戶名義證券不是債務人的財產，僅僅是由債務人作為受托人保管的客戶財產。證券公司一旦被清算，如果客戶對證券公司不負債，托管人首先應盡最大可能返還客戶名義證券。否則，客戶向托管人支付了所有欠債后，才可以要求歸還其名下的證券。

2．客戶財產。SIPA債務人的財產大多數(shù)屬于債務人替投資者賬戶持有的客戶財產。客戶財產包括可被托管人用來償還客戶凈權益?zhèn)鶛嗟乃鞋F(xiàn)金和證券（SIPC預付款和客戶名義證券除外）。返還所有客戶名義證券后，托管人必須集中所有街名證券及其收益，以及來自客戶賬戶和托管人收回的現(xiàn)金，按客戶凈權益?zhèn)鶛啾壤瑑?yōu)先于其他債權人分配給合格客戶。22如果客戶財產不足以償還所有客戶的凈權益?zhèn)鶛啵敲淳托枰獎佑肧IPC基金，直至法定最高限額。客戶接受上述現(xiàn)金和證券支付后，必須簽署SIPC規(guī)定的文件，包括適當?shù)氖論?jù)、讓渡文書等。

3．普通財產。除客戶名義證券和客戶財產外的證券公司剩余財產構成普通財產。清償客戶凈權益?zhèn)鶛嗪蚐IPC款項之后，若客戶財產仍有剩余，則納入債務人的普通資產。清償完抵押權和留置權后剩余的資金和證券，按照所對上述抵押權和留置權的分擔比例，在債務人的普通財產和客戶的現(xiàn)金和證券之間分配。在客戶財產范圍內且SIPC預付基金不足以支付或不能完全償還客戶凈權益?zhèn)鶛嗟那闆r下，該客戶有權就其未受清償?shù)膬魴嘁妫鳛闊o擔保債權人參與債務人普通財產分配。例如，凈權益?zhèn)鶛喑^50萬美元或者現(xiàn)金超過10萬美元的部分，客戶可以作為無擔保的普通債權人參與證券公司普通財產的分配，清償不足的，SIPC不再提供任何保護。

七、最大限度償還客戶證券

為了限制乃至消除證券公司破產的影響，SIPA力求使客戶維持其在申請日的經濟狀況，返還申請日投資者賬戶中的資金和證券。在申請日到客戶獲得最終清償這段時間內，現(xiàn)金的價值基本不變，但證券的價值則波動較大。SIPA是“市場中性的”（marketneutral），在可行的情況下，托管人應盡量以證券償還客戶的凈權益?zhèn)鶛唷Ｈ绻磺逅愕淖C券公司沒有足夠的證券，SIPA授權托管人用客戶財產收益或SIPC基金，在公平有序的市場上，購買與所欠客戶證券同種或同系列的替代證券，將其返還給客戶以清償客戶對特定證券的凈權益請求。如果市場受人為的影響，比如說被操縱，那么托管人應暫停購買。如果不存在購買替代證券的公平有序的市場，則按申請日證券的價值以現(xiàn)金償還客戶。

證券價格受市場或證券公司欺詐行為的影響，可能出現(xiàn)返還給客戶的證券價值下降的情況，這部分損失由客戶自行承擔。盡管任何投資者都要承擔市場風險，但SIPC客戶債權人面對的此類風險遠大于正常市場風險。在申請日到實際返還證券這段時間內，客戶的賬戶實際上被凍結了，即使投資者知悉其證券可能下跌，也無權出售證券從而避免損失。特別是在被處置的債務人是做市商的情況下，債務人倒閉可能使證券價值一夜之間暴跌。此外，由于在市場上購買證券并非不要交易成本，由債務人的普通財產，最后由投資者保護基金來承擔交易成本可能導致客戶、普通債權人和基金的凈損失。[2]因此，托管人最大限度購買證券返還給客戶僅在證券保持了其在申請日的價值或升值的情況下才有利于客戶。

八、保護基金實施有限賠付

SIPC應在最大可能的范圍內用被清算會員公司的財產來償還客戶的債權。如果客戶財產總額不足以償還所有客戶凈權益?zhèn)鶛啵琒IPC應動用其基金支付不足部分的資金缺口。盡管SIPC可以動用其基金償還客戶債權，但基金并不擔保償還投資者的所有損失，相反基金僅用于償還特定類型的投資者債權，即客戶凈權益?zhèn)鶛唷?3SIPC保護的范圍還擴展到基于盜用和未經授權交易的債權。但不包括由于欺詐、違約或其他類型的非法行為造成的損失。SIPC僅保證客戶能收回申請日在其賬戶中已存在的資產。例如，如果債務人操縱XYZ公司的股票價格，SIPC僅保證返還股票本身。至于由操縱引起的欺詐債權（客戶有價證券組合中XYZ公司股票跌價的后果）可以得到認可，但僅能從普通財產中受償。同樣，客戶可能指令經紀商出售其賬戶中XYZ公司的股票，但該經紀商可能在實際執(zhí)行該指令以前破產。在這種情況下，客戶對XYZ股票而不是出售這些股票的收益享有債權。如果XYZ公司的股票急劇縮水，客戶還可以對沒能執(zhí)行合同的違約損害享有普通債權人的債權。SIPC在證券經紀商破產時對客戶實行有限賠付原則。SIPC支付有效客戶凈權益?zhèn)鶛嗟淖罡呦揞~為每個客戶50萬美元，其中現(xiàn)金最高限額為10萬美元。

九、相關機構明確分工密切配合

SIPC并不提供財政援助，或者采取其他措施恢復破產會員的財務健康。SIPC依賴SEC和SRO提供會員公司的財務信息，啟動SIPA清算程序。SIPC還與監(jiān)管機構、自律組織等機構一起承擔部分投資者教育的職能。SIPC沒有檢查會員的權力，它不能對會員提出任何財務上的要求，也不能禁止其開展業(yè)務。SIPA要求SIPC向SEC提交其認為在公共利益或實現(xiàn)SIPA目的方面合適或必要的報告。SIPC必須將所有擬修改的規(guī)則和制度提交SEC批準，SEC可以要求SIPC采納、修改或撤銷任何規(guī)則或制度。SEC監(jiān)督SIPC運作、確保其遵守SIPA，為其申請財政貸款提供支持，但SEC不直接干預SIPC的具體運作。一旦SEC或SRO通知SIPC有會員破產而SIPC拒絕采取行動，那么SEC可申請法院要求SIPC履行其在SIPA中的職責，強制其采取措施保護客戶。不過，根據(jù)SIPA破產的經紀商交易商的客戶沒有隱含訴權，強迫SIPC為其利益行使其法定職權。24

超SIPC限額的投資者商業(yè)保險安排

除SIPA體制下投資者保護的制度安排以外，美國證券市場上還有保護投資者利益的商業(yè)保險機制，其運作主要有兩種模式。

一、證券公司投保商業(yè)保險，為投資者提供超額保險

該運作模式是由證券公司和第三方私人保險機構簽訂保險合同，為客戶賬戶超過SIPC限額的損失提供保險。這種私人保險償還超過SIPC最高保護限額50萬美元的客戶債權，有的私人保險公司最高保護限額甚至達到小賬戶1000萬美元，大賬戶2500萬美元。25由于該保險運作模式需要個別協(xié)商，不能涵蓋整個產業(yè)，不能承保特定風險，保險合同可能到期，保險公司自身可能破產等原因而日趨衰落。目前，僅有倫敦勞埃德（Lloyd''''sofLondon）和XLCapitalLtd.兩家保險公司繼續(xù)提供此類保險。

二、多家證券公司組建保險公司，為投資者提供超額保險

繼上述保險模式衰落后，又出現(xiàn)一種新的超額保險模式，由若干證券公司自己出資成立獨立的保險公司，為其會員公司提供超額保險。2003年12月，14家紐交所會員公司組織并提供資金成立了客戶資產保護公司（CAPCO），為客戶提供超額保險。26截止2005年3月，該保險公司為美國和英國25家主要證券公司提供超額證券賬戶保護。CAPCO的啟動設有多重觸發(fā)機制，包括被保險證券公司破產、客戶資產遭受重大損失、有利于CAPCO的其他資源用盡，如忠誠保險（fidelitybonds）、母公司支持、SIPA保險等。因此，適用CAPCO保險的幾率極小，一般在證券公司發(fā)生大規(guī)模欺詐和操作失誤造成客戶大規(guī)模損失的情況下適用。為證券賬戶提供超額保護受到證券公司的青睞，因為其為客戶資產提供了強大的保險，而客戶資產的安全有助于證券公司挽留和吸引客戶。

提高我國證券公司破產中投資者保護水平的若干建議

目前，我國證券公司破產程序法律制度和投資者保護制度仍不完善，美國的相關立法和實踐對完善我國相關立法，提高我國證券公司破產中投資者保護水平具有重要啟示和借鑒意義。

一、立法層面的建議

考慮到證券公司作為非銀行金融機構的特殊性，有關證券公司市場退出和投資者保護立法不是一部法律能夠完成的，需要多部法律法規(guī)配合，共同實現(xiàn)保護投資者合法權益的目標，具體包括《證券公司風險處置條例》、《金融機構破產實施辦法》和《證券投資者保護法》。《證券公司風險處置條例》主要解決證券公司破產前的行政處置問題；《金融機構破產實施辦法》主要解決證券公司破產中的特殊程序問題；《證券投資者保護法》主要解決在證券公司行政處置階段和司法破產階段的投資者保護問題。公務員之家

1．盡快制定與新《破產法》配套的《金融機構破產實施辦法》

目前，我國專門針對證券公司破產的立法仍然是空白，亟待制定與新《破產法》配套的《金融機構破產實施辦法》，將包括證券公司在內的金融機構破產納入法制軌道。制定證券公司破產的特殊規(guī)則，有兩條途徑可供選擇：（1）綜合立法模式。制定綜合性的《金融機構破產實施辦法》。根據(jù)新《破產法》授權條款的規(guī)定，由國務院召集證監(jiān)會等金融監(jiān)督管理機構，根據(jù)新《破產法》和《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《證券法》的規(guī)定，另行制定統(tǒng)一的《金融機構破產實施辦法》，將包括證券公司在內的金融機構破產都納入其調整范圍。其主要內容要體現(xiàn)金融機構破產不同于普通破產程序的特殊性，突出對客戶權益的保護。（2）分別立法模式。針對不同金融機構分別制定破產實施辦法。金融機構包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司等，盡管不同的金融破產具有很大的共性，但也存在明顯的差異性，因此可以考慮根據(jù)新《破產法》的授權條款，由國務院再授權各金融監(jiān)督管理機構，分別制定《商業(yè)銀行破產實施辦法》、《保險公司破產實施辦法》和《證券公司破產實施辦法》。第一種途徑突出金融機構破產的共性，立法成本相對較低；第二種途徑突出各金融機構破產的個性，立法成本相對較高。考慮到綜合經營是未來金融機構發(fā)展的趨勢，分別立法模式似乎不妥，筆者贊同綜合立法模式。

由于證券公司等金融機構具有特殊性，其資產分為自有資產與客戶財產兩部分，需要對其破產時的客戶財產保護作出專門規(guī)定。這類機構的破產涉及人數(shù)眾多，關系到社會穩(wěn)定，債權人或債務人提出的金融機構破產申請，需要經過金融監(jiān)管機構同意。由于金融機構破產涉及客戶保護，因此立法應預留與相關客戶（存款人、投資者和被保險人）保護機構和客戶保護基金銜接的接口。至于其中涉及證券公司破產的特殊程序問題，可以參考美國的《破產法》第7章第三節(jié)和《證券投資者保護法》的相關規(guī)定。

2．啟動制定《證券投資者保護法》的立法程序

投資者（特別是中小投資者）是證券市場的弱勢主體，美國、澳大利亞、愛爾蘭、我國臺灣27等國家和地區(qū)都以國家最高立法機關制定專門立法的形式確立了投資者保護制度。從國內立法來看，制定專門的法律保護處于弱勢地位的特定社會群體是我國一貫的做法。盡管證券法律、法規(guī)中涉及投資者權益保護的內容不少，但是從總體上看，我國投資者保護的立法層次偏低，可操作性不強，保護面較窄，實際效果不甚理想。

今年全國人大會上，有代表提議制定《證券投資者權益保護法》，但各界在制定綜合性法律還是單一性條例的問題上仍然存在較大的爭議，特別是在實務部門，后一種意見仍占主導地位。鑒于上市公司股權分置改革和證券公司綜合治理即將結束，“兩法”修訂已經完成，證券市場日趨成熟，筆者認為沒有必要制定層級效力較低、內容單一的應急性條例。為了建立投資者保護的長效機制，系統(tǒng)全面地保護投資者權益，建議借鑒美國的做法，由全國人大制定投資者保護的專門立法。立法內容可以包含三部分：一部分為證券投資者保護基金方面的內容；第二部分為證券公司破產清算程序方面的內容；第三部分為投資者申訴、調解、仲裁、訴訟、咨詢和教育等投資者服務項目。新法應注意與現(xiàn)有的法律法規(guī)銜接，著眼于建立全面、系統(tǒng)的投資者權益保護的長效機制。

二、操作層面的建議

1．借鑒美國界定合格客戶的標準。在證券公司破產過程中，清晰界定合格客戶的范圍是保護投資者的基本前提。美國的立法和判例以是否具有“證券交易目的”、“購買法定投資工具”、“正常營業(yè)過程”作為界定合格客戶的重要標準，并由投資者承擔舉證責任。在證券公司風險處置實踐中，由于缺乏明確的合格客戶界定標準，賬戶清理和賬戶甄別確認往往成為清算機構面臨的疑難問題之一。盡管相關收購政策明確規(guī)定了納入收購范圍的債權類型，但由于缺乏基本理論支撐而受到市場的質疑。例如，如果采用上述幾條標準來判斷含有“保底條款”的委托理財，則既簡單又明了。隨著我國證券市場產品創(chuàng)新的發(fā)展，有必要在立法中對受保護的“投資工具”范圍作出合適的界定。因此，在未來制定的《證券投資者保護法》中，可以借鑒以上美國標準作為判斷合格客戶的依據(jù)，同時對受保護的投資工具范圍和排除的客戶范圍作出明確的規(guī)定。這樣，既可以引導投資者正確判定其具體投資行為的風險，也為投資者保護機構判定其保護的客戶范圍提供了依據(jù)。

2．借鑒美國的自動凍結制度。在美國，在SIPC提出客戶保護令申請后，當事人如無異議，地區(qū)法院立即客戶保護令；當事人如有異議，法院在3天之內（情況緊急還可提前）舉行聽證會，如經審查異議不成立，法院仍然簽發(fā)保護令。可見，美國法院追求在最短時間內凍結破產證券公司的財產，同時又沒有剝奪當事人的異議權。為了保證風險處置工作正常進行，最高院出臺了“三暫緩”28的司法保護政策，并實踐中發(fā)揮了重要作用。但該政策仍然存在以下問題：（1）“三暫緩”個案啟動，程序繁瑣，人為因素較大；（2）證券公司實際處置日到“三暫緩”宣布之日存在較長的政策空檔期，而這段時間正是債務人的資產被凍結或強制執(zhí)行相對集中的時期。（3）“三暫緩”不透明，當事人無異議權，缺乏監(jiān)督。新《破產法》雖然規(guī)定“國務院金融監(jiān)督管理機構依法對出現(xiàn)重大經營風險的金融機構采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申請中止以該金融機構為被告或者被執(zhí)行人的民事訴訟程序或者執(zhí)行程序”，但仍然沒有細致的操作規(guī)定且沒有完全克服上列弊端。《證券公司風險處置條例》（草案）第8條規(guī)定，證券公司出現(xiàn)重大風險或進入風險處置程序后，中國證監(jiān)會可以凍結或查封已經或可能轉移、隱匿的違法資金或證券等涉案財產，但該條不足以抑制債權人瓜分進入處置程序的證券公司的財產。為此，建議在《金融機構破產實施辦法》中借鑒并改造美國的相關規(guī)定，由監(jiān)管機構、客戶保護機構或者托管清算機構在金融機構處置日后，立即向法院提出凍結申請，法院立即凍結令。當事人可對凍結令提出異議，法院對凍結令的適當性實行事后審查，審查期間凍結不予解除。這樣可以以最快的速度凍結債務人資產，有利于防止資產流失并最大限度收回資產，從而保護相關客戶的利益。

3．借鑒客戶賬戶處置規(guī)定。在破產證券公司客戶賬戶處理上，美國托管人經SIPC同意但不經客戶同意轉移或者出售客戶賬戶，轉移或出售可以是整體的也可以是部分的，實行先轉移后客戶異議的方式。我國高風險證券公司被處置后，先由優(yōu)質券商托管經紀業(yè)務，然后再出售證券類資產，這其中沒有體現(xiàn)客戶資源的價值。因此，可以考慮證券公司被處置后，經證監(jiān)會批準但不經客戶同意，由風險處置機構立即將客戶資源連同證券類資產及相關業(yè)務整體出售，轉讓價格中包含客戶資源和業(yè)務牌照的價值，這樣可以確保盡快轉移或出售客戶賬戶和相關資產，在保證證券交易連續(xù)進行的同時使資產處置價值最大化。同時，尊重客戶對證券公司的自主選擇權，客戶賬戶被轉移或出售以后，清算（理）組應立即通知客戶，客戶可以選擇轉入其他證券公司，并可對轉移或出售過程中的賬戶錯誤提出異議，從而保護投資者的權益。

4．明確債權申報的期限和主體范圍。在美國，證券公司破產通常是由托管人以媒體公告和向客戶郵寄公告的方式告知客戶申報債權，客戶則以郵寄的方式申報債權，規(guī)定了嚴格的債權申報期限。上述規(guī)定在實踐中容易出現(xiàn)爭議，這對我們來說是一個反面教訓。關于債權申報的方式，在風險處置實踐中我國采用設置現(xiàn)場申報點的方式，方便投資者申報債權，但如處置不當容易出現(xiàn)緊急情勢。建議在《證券公司風險處置條例》中規(guī)定現(xiàn)場申報、郵寄申報、直接確定債權等多種方式，從而便利投資者申報債權，加快債權申報速度。關于債權申報期限，立法和實踐并不一致。新《公司法》規(guī)定的債權申報期限為，接到通知書之日起30日-第一次公告之日起45日；新《破產法》規(guī)定，法院受理公告之日起30日-3個月。證券公司風險處置實踐中，債權申報期限有90天的，也有45天的。鑒于各被處置證券公司的規(guī)模、債權人人數(shù)等方面有較大差異，建議在《證券公司風險處置條例》中規(guī)定投資者申報債權的期限不少于30天，不超過90天，風險處置機構可以在該范圍內根據(jù)被處置證券公司的具體情況確定債權申報的具體期限。對于未在規(guī)定期限內申報的債權而應分別情況作出靈活處理。此外，《證券公司風險處置條例》（草案）第27條使用“債權人”申報債權的概念，沒有進一步說明“債權人”是僅指證券公司的客戶，還是也包括普通債權人。在證券公司風險處置實踐中，行政處置階段的債權申報一般僅限于證券公司的客戶，至于普通債權人的債權則留待進入司法破產程序以后另行申報。建議《證券公司風險處置條例》對此加以明確。

5．債權甄別確認。美國證券公司破產客戶債權的甄別確認工作由托管人和SIPC共同完成，客戶有異議權和提供補充信息的義務。我國證券公司風險處置實踐中，交易結算資金由托管清算機構甄別確認。正常經紀業(yè)務客戶債券被挪用形成的債權由托管清算機構甄別確認，專項委托理財類和個人委托理財類形成的債權由地方政府甄別確認。托管清算機構將個人債權登記資料移交地方政府組織成立的甄別確認小組，甄別確認完成并經甄別確認小組負責人復核后向監(jiān)管部門報告甄別確認結果。確認工作中發(fā)現(xiàn)證據(jù)不足的，應當通知有關債權登記機構進一步補充材料。借鑒美國的立法，建議在債權甄別確認過程中：（1）將債權甄別確認的復核權交由證券投資者保護基金公司來行使，因為基金公司付款與債權甄別確認有直接利害關系；（2）賦予客戶提供證據(jù)對甄別確認的結果提出異議的權利。

6．借鑒客戶債權清償?shù)挠嘘P規(guī)定。我國證券持有體制以直接持有為主，間接持有為輔，證券應當記錄在證券持有人本人的證券賬戶內，但依據(jù)法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的規(guī)定，證券也可記錄在名義持有人證券賬戶內。29記錄在本人賬戶內的證券相當于SIPA規(guī)定的客戶名義證券，投資者享有確定的證券所有權，由清理機構直接返還給客戶。在風險處置實踐中，通過賬戶清理工作，可確定哪些客戶的賬戶里還有資金和證券，對于那些沒有出現(xiàn)混同，沒有被挪用，權屬清晰的客戶資產，清理機構應當返還給客戶。

記錄在名義持有人證券賬戶內的證券相當于“街名證券”，由證券公司在“混合”的基礎上替客戶持有。建議借鑒美國的規(guī)定，在證券公司破產時除了將這部分證券按客戶債權比例分配給客戶外，還可分配給投資者保護機構，償還投資者保護機構支出的預付款和作為代位債權人應獲清償?shù)牟糠帧Ｈ绻麑砦覈淖C券持有體制變?yōu)殚g接持有為主的模式，那么法律應當在投資者保護方面作出具有前瞻性的制度安排。