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摘要：個人住房抵押貸款支持證券作為資產證券化產品的典型代表，在盤活商業銀行存量資產、緩解銀行資本金壓力等方面重要性顯著，我國正值深化利率市場化改革的重要一步——LPR形成機制改革，本文從LPR形成機制改革和存量貸款利率定價基轉換的背景入手，分析LPR改革對發展RMBS的影響及RMBS面臨的風險，并對LPR改革下RMBS的發展提出相關建議。

關鍵詞：LPR改革；RMBS；風險分析

2019年央行提出LPR改革，對于個人住房抵押貸款證券化產品而言，基礎資產的定價基準發生轉變，會對其規模、定價、風險等造成影響。本文研究LPR改革對我國發展RMBS的影響及風險，對于推進我國RMBS市場發展、進行風險防范等具有重要意義。

一、研究背景

（一）LPR形成機制改革

2019年8月16日，央行公告，決定改革完善貸款市場利率報價（LPR）形成機制。當前我國用市場化報價利率取代貸款基準利率，重點發展LPR。一是推動LPR運用。自2020年1月1日起，新發放貸款不再參考貸款基準利率定價，而主要參考LPR定價，并順利完成存量浮動利率貸款定價基準轉換。二是貸款利率“兩軌合一軌”。LPR的變動會影響絕大部分貸款，疏通市場利率向存量貸款利率的傳導機制。三是促進降低貸款利率。目前我國的貨幣政策持穩健略偏寬松的態勢，LPR利率正處于歷史較低位水平，LPR將帶動整個社會融資成本下行。

（二）我國個人住房抵押貸款支持證券發展現狀

2005年我國開展信貸資產證券化試點，由中國建設銀行發行了我國首支個人住房抵押貸款支持證券（簡稱RMBS）“建元2005-1RMBS”。目前在信貸ABS中，RMBS是發行規模最大的品種，發行金額占ABS總發行金額的比重不斷上升，在盤活商業銀行存量資產、緩解銀行資本金壓力等方面的作用不斷顯現。2020年，RMBS全年發行4072.634億元，同比下降21.14%，占信貸ABS發行量的51%。2020年受疫情影響，銀行信貸資產的生成速度下降，存量資產出表的需求不足，全年發行量有小幅回落。

二、LPR改革對RMBS的影響

（一）銀行轉型重要工具，RMBS發行規模將大增

截至2020年末，我國個人住房貸款余額為34.44萬億元，同比增長14.6%，RMBS存量為11827.78億元，占個人住房貸款余額的3.43%。一方面，RMBS存量占個人住房貸款這一比率在美國達到近60%的水平，我國RMBS仍有發展空間。另一方面，LPR深化改革對銀行負債端的存款利率影響甚微，而資產端的貸款利率下降，利差收窄，導致銀行對資產負債管理的難度加大，依靠低息吸儲、高息放貸的利差獲取收益的傳統經營方式，將面臨巨大沖擊，資產盤活的需求巨大，開展信貸資產證券化成為，商業銀行轉型的重要方向。

（二）RMBS超額利差上升，增加銀行利潤

RMBS超額利差主要由資產池加權平均貸款利率與證券票面利率決定，當RMBS產品到期后，最后剩余的超額利差能作為收益由發起人獲得。隨著LPR保持低位，RMBS的發行利率也在降低，超額利差相對增加。2020年發行的RMBS，其資產池加權平均貸款利率為4.74%，RMBS發行利率平均值為3.37%，較2019年下降0.10個百分點。2020年RMBS產品超額利差為1.37%，較2019年上升0.07個百分點。超額利差的增加，可以讓銀行獲取新的利潤增長點，提升商業銀行發行熱情。

（三）轉變RMBS定價，助推金融創新

LPR深化改革，賦予金融機構更多的金融產品定價權，為其金融創新提供可能。LPR利率走低，銀行在面臨巨大競爭壓力下，會產生強大動力進行金融創新。2020年1月15日，中國工商銀行發行的“20工元宜居”和江蘇銀行發行的“20融享1”，是市場上首批掛鉤LPR的RMBS產品，均以5年期以上LPR為基準利率，其入池的基礎資產在完成定價基準轉換后，大部分以LPR作為浮動基準的貸款，那么貸款利率調整日與證券端的利率調整日相差不大，兩端利率大致保持同方向、同頻率變化，降低了由利率錯配導致的信用風險。LPR改革背景下，銀行通過金融創新不斷豐富證券品種，為投資者提供更多投資機會，降低錯配風險，滿足多元化需求。

三、LPR改革下發展RMBS的風險分析

（一）RMBS本身的信用風險

1.提前償付風險貸款提前償還分為部分償還和全部償還，與借款人置換房產需求、可支配收入、對利率的預期等相關。貸款利率也會影響貸款者的提前還款行為，當利率下降的時候，提前還款率會上升，影響RMBS投資者的收益預期，可能使基礎資產的現金流入與支付給投資者的本息不匹配，造成RMBS產品的虧損，對推行RMBS產生不利影響。2.違約風險RMBS基礎資產的違約風險，可以從商業銀行與住房抵押貸款借款人兩個角度分析。對于商業銀行，規模越大、風險管理能力越強、房貸的經營區域越分散，其房貸資產的抗風險能力越強。對于借款人，一方面，根據《2020年度中國杠桿率報告》，截至2020年末，我國居民杠桿率為62.2%，較年初上升6.1個百分點，居民杠桿率高，償債壓力大；另一方面，受疫情影響，就業形勢差，居民可支配收入有所降低，違約風險上升，隨著國內疫情得到有效控制，經濟形勢見好，就業率會升高，增加家庭可支配收入水平，提前償付風險會升高，違約風險將降低。

（二）RMBS的其他風險

1.利率風險利率市場化所引起的利率波動，會給RMBS資金池的收益率帶來更大的不確定性。就目前的經濟環境來看，LPR將會保持穩定或逐漸下降，但是RMBS產品期限較長，資金池規模大，未來一段時間的LPR利率漲跌，要基于國際國內形勢、疫情影響、國內經濟發展狀況等各種因素綜合判斷，LPR漲跌關系到個人住房抵押貸款利息的漲落，進一步影響RMBS產品的收益情況，倘若某個因素發生巨大波動，在后續的重定價日，LPR的波動幅度也會增加，RMBS利率波動風險和證券久期的不確定性升高，打擊投資者積極性。2.錯配風險LPR的波動性與之前貸款基準利率相比較大，現在仍有未到期的采用固定利率定價的RMBS優先檔證券，如果資金池的貸款借款人，沒有全部選擇將定價基準轉換為固定利率，那么資產端和證券端的利率出現錯配風險敞口，其大小取決于資金池的貸款借款人選擇將定價基準轉換為固定利率的比例、存續期內LPR變動幅度、資金池的貸款利率的調整頻率、RMBS的剩余期限等。3.銀行業競爭風險改革前，貸款利率基準由中國人民銀行制定，商業銀行只能在規定水平上做出微小調整，價格競爭受到限制。利率市場改革后，LPR更加面向市場，能反映信貸市場中資金的供求關系，商業銀行被賦予更大的定價權限，會結合自身的資金成本、風險溢價等因素，對貸款制定適當加點利率，銀行對客戶的競爭將更激烈，可能會因爭奪客戶而降低貸款利率，而目前我國銀行業存在較明顯的流動性分層現象，大型銀行和中小銀行對貸款利率的承受能力不同，在過度競爭中小規模銀行可能由于風險承擔能力弱、資金規模小而出局，導致銀行，體系的不穩定，由這些銀行發行的RMBS的風險隨之上升。4.房地產行業調控政策下隱含的風險“房住不炒”是當前房地產調控政策的主導方向。為調控中國樓市健康發展，放慢房價猛增態勢，當前國家出臺政策并已全面觸達房地產企業、金融機構以及購房者——房地產企業融資的三道紅線，銀行的兩道紅線，限購政策，并將積極穩妥推進房地產稅立法和改革。其中房產稅會提升不動產的長期持有成本，抑制房產市場金融投機行為，房價在未來有小幅度下跌，使得房產抵押保障程度有所減弱，對RMBS的信用質量造成不利影響；兩道紅線會抑制房貸的增長，加大銀行資產的出表動力，但是對RMBS是否納入房地產信貸集中度未明確，通過證券化方式未必能繞開監管，RMBS仍存在合規風險。5.房地產泡沫風險LPR改革引導貸款利率下行，個人貸款購房的成本下降，銀行為尋求利潤增長點、轉移風險推廣RMBS，又會刺激房地產市場，房地產泡沫風險增加，但是住房市場呈現出周期性變化，RMBS大規模發行后，一旦LPR利率上升，房貸利率會上升，個人貸款購房成本升高，對房價有抑制作用，房價的下降使違約風險增加，如果有大量貸款購房者尤其是投機炒房者棄房斷供，銀行將抵押物打折拍賣，會進一步促使房價下跌，引發“多米諾骨牌”效應，導致RMBS總體風險上升。

四、LPR改革下發展RMBS的對策及建議

（一）完善證券化法律體系，加強對金融機構的監管

監管部門應在住房抵押貸款證券化過程中不斷完善法律體系，加強對銀行等金融機構的監管，保證整個證券化活動的合法性和有效性，防范金融機構為追求利益而過度放貸，大規模發行RMBS，提升整個社會的系統性風險，同時加強對房地產市場的金融監管，降低房地產泡沫風險。

（二）銀行增強競爭優勢，提高風險管理能力

商業銀行間的競爭終歸是對客戶資源的競爭，商業銀行首先要確立自身發展戰略，突破同質化競爭格局；加強金融創新，豐富金融產品，提升自身競爭力；改善經營狀況，提升資金管理能力及風險承擔能力，渡過LPR改革陣痛期。

（三）保持資產池同質性，降低利率錯配風險

2020年8月，我國完成了存量貸款利率定價基準轉換工作，在RMBS產品的資產端與證券端固定利率與浮動利率共存的情況下，盡量保持資產池的同質性，盡量選擇相同基準利率、期限的貸款入池，推動降低錯配風險，有利于資金池的利差水平的穩定。

（四）提高二級市場流動性，完善RMBS定價體系

RMBS的持續發展離不開活躍的二級市場，應適當鼓勵金融機構開展做市交易，推動商業銀行、資產管理機構、保險機構等參與到RMBS市場，逐步完善RMBS產品估值定價體系，并根據投資者的多元化的需求，創新RMBS產品設計，提高投資者積極性。

（五）發展LPR衍生品市場，創新風險管理工具

LPR新機制的發展離不開衍生品市場的建設。LPR改革使得市場參與主體面臨利率波動風險，進行風險管理的難度將加大，市場上鎖定利率風險的需求將上升，尋求LPR衍生品進行風險規避，會激發LPR衍生品市場的活躍度，同時活躍的LPR衍生品交易，其價格發現職能便于LPR金融產品定價，推動LPR形成機制的進一步完善。

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作者：于雯靜 單位：上海理工大學