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一、我國保險投資證券化的發展現狀

基于保障保險資金安全和保險市場穩定的考慮，1995年《中華人民共和國保險法》規定保險資金不得入市或進行其他風險投資，導致大量保險資金處于閑置或半閑置狀態。自1996年開始，迫于通貨緊縮及其預期的壓力，中央銀行連續8次降息，保單預定利率與投資收益率之間出現倒掛，形成嚴重的“利差損”，承保利潤大幅度下滑，導致保險業陷入經營困境甚至可能發生償付能力危機。[2]雖然政府多次調整保險資金投資方式，但仍無法真正解決利率下調給保險公司帶來的壓力，不得不另辟蹊徑，借道證券市場提高保險投資收益，以投資利潤彌補承保虧損。1999年10月，保監會出臺《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》，保險資金被允許以投資證券投資基金的形式間接入市，保險投資證券化在制度層面正式啟動。隨后，保監會于2003年5月、2004年7月先后《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》和《關于保險公司投資可轉換公司債券有關事項的通知》，保險資金得以全面進入債券投資領域。2004年10月，保監會和證監會聯合《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》，保險機構投資者被允許自行從事或者委托符合規定的機構從事股票、可轉換公司債券等股票市場產品交易，保險資金獲準直接入市。

隨著投資渠道的不斷拓寬和投資比例的不斷放開，保險投資證券化的優勢逐漸凸顯。在被喻為保險業“基金年”的2000年，全國保險業累計投資證券基金134億元，平均收益率高達12％。2004年至2010年8月，保險機構共實現投資收益8859.9億元，年均投資收益率超過5％，基本達到資產負債相匹配。保險投資收益的提高，使保險公司的償付能力大幅度提升，有效化解了歷史“利損差”問題。①但是，我國證券市場存在產品結構比較單一、投機性氣氛濃厚、市場波動較大等問題，再加上保險市場專業人才的缺乏和資產管理水平偏低，保險資金的入市也給保險業發展帶來了不穩定因素。2011年前三季度，受上證A股指數和上證企債指數下跌的影響，保險投資虧損嚴重。據安信證券估算，截至2011年第三季度末，僅“三大保險巨頭”（中國人壽、中國平安、中國太平洋保險）的投資浮虧合計已超過600億元。②而投資浮虧的直接后果就是保險公司償付能力的降低，繼而影響保險市場的穩定。如何對保險投資證券化實施有效監管，隔離證券市場與保險市場的風險傳染，從而實現保險投資安全性、流動性與盈利性的協調，一直是監管部門關注的重點問題。

二、我國保險投資證券化的法律監管及其困境

（一）監管體制層面：分業監管體制下金融機構之間監管協調機制形同虛設由本文可知，我國保險投資的證券化緣于保險公司彌補“利損差”、提高償付能力的需求，是以保險公司的合作需求而展開的保險與證券的互動，具有明顯的保險主導性。[3]相應地，在現行分業監管體制下，我國保險投資證券化的法律監管也基本由保監會主導，證監會很難參與其中。自保險資金獲準入市以來，保監會和證監會僅就保險資金直接入市聯合過《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》和《關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知》，明確證監會對保險機構投資者股票投資交易行為的監管權限，并未涉及保監會與證監會的協調與合作機制。雖然全國人大在2009年修訂的《保險法》第158條規定保監會應與其他金融監管機構建立監管信息共享機制，但并未明確具體的制度安排，缺乏可操作性，致使保監會與證監會之間的監管協調機制形同虛設。

（二）監管制度層面：過度管制與監管不足的矛盾導致保險投資安全性、流動性與盈利性不相協調囿于保險業起步較晚、風險管控能力偏弱以及證券市場發展不成熟的現狀，我國在保險資金投資方面比較謹慎，注重保險投資的安全性，強調在風險可控的前提下利用證券市場提高投資收益率，逐步推進保險投資的證券化。而我國金融監管體制的行政強制色彩，則使保險投資證券化監管在制度層面上存在著過度管制與監管不足的矛盾：一方面是行政管制導致保險投資收益率低下和監管成本高企，另一方面是監管手段落后無力應對日益復雜的金融風險。具體表現為：

1.償付能力監管體系亟須完善我國在保險投資監管方面采取市場行為監管與償付能力監管并重的原則，保險公司在證券市場上的投資方向和投資比例與其自身償付能力相掛鉤，一旦償付能力出現問題，其投資方向和投資比例將受到嚴格限制。目前，我國在償付能力監管方面存在以下問題：（1）監管信息化建設滯后，缺乏風險預警性。我國保險監管信息系統與各保險公司的財務數據系統尚未做到實時連接③，保險公司所提交的相關報告具有時間跨度較長和信息滯后等缺陷，只能反映以往的經營活動和償付能力狀況，保險監管部門無法提早發現影響償付能力的保險投資行為并及時采取監管措施。（2）道德風險使監管信息的真實性和準確性有待商榷。依照現有規定，償付能力報告完全由保險公司自行編制，而償付能力的高低將直接影響到保監會對保險公司采取的監管措施。為尋求保險投資收益的最大化，保險公司很可能會編造虛假的償付能力報告以獲得寬松的監管環境。

2.第三方托管制度無法真正發揮監督作用為降低操作風險，保障保險資金投資的安全性，保監會規定保險資金投資性資產應委托第三方托管，并要求托管人在受托過程中履行有關監督職責，以期通過第三方監督機制來提高保險資金投資監管的效率。但是現行制度的固有缺陷卻無法保障第三方監督作用的真正實現。（1）托管機構的獨立性難以保障。依據現有規定，銀行能否成為托管機構完全取決于保險機構投資者，托管費用也是由保險機構投資者自行支付。這種經濟利益的牽絆，客觀上決定了托管機構不可能真正獨立于保險機構投資者，各項監督職責能否切實履行也具有不確定性。（2）對托管銀行履行監督職責情況的監管有名無實。分業監管體制下，作為托管機構的商業銀行，其主管部門是銀監會。保監會雖然在相關規范性文件中規定托管機構應履行監督職責，但對不履行監督職責者，只能依據《保險公司股票資產托管指引（試行）》第12條規定登記不良記錄，情節嚴重時才能會商銀監會停止該托管銀行的保險公司股票資產托管業務。而且，相關規范性文件并未提及保監會與銀監會之間的監管協調與合作。如此一來，保監會頒布的有關托管銀行監督職責的規定極有可能淪為一紙空文。托管銀行為謀求自身利益，完全有可能無視保監會的相關規定，甚至還可能基于其客戶——保險機構投資者的需要，向保監會提交虛假的監督信息。

3.保險資金投資監管制度未體現資金來源的差別性保險業務主要包括財產保險業務和人壽保險業務，業務性質及運作方式的不同使兩者對保險資金投資的要求也有所差異。財產保險的保險期限較短（通常在1年以內），而人壽保險的責任期限較長；財產保險具有補償性質，保費收入通常能夠滿足賠付需求，對投資收益的要求相對較低，而人壽保險則事先約定收益率，必須注重投資管理以滿足賠付的要求；財產保險的風險不確定性大，損失額不宜確定，而人壽保險的保險金額已預先約定，機會成本和收益率損失的風險相對較小。[4]因此，財產保險注重流動性，對投資收益率的要求不高，適合短期投資；而人壽保險具有補償和儲蓄雙重功能，資金沉淀期較長，在保障資金安全前提下追求盈利能力，適于中長期投資。但是，我國保險監管部門并沒有根據產險資金和壽險資金的不同投資需求，分別制定相應的投資政策和監管規則，只是在有關通知中稍有提及而已①。這些缺乏針對性的投資政策和監管法規，導致保險資金來源與投資結構、投資策略不相匹配，不僅嚴重影響投資收益率的提高，也不利于有效防范投資風險。

4.保險資產委托投資的監管亟須改進為改善中小保險公司投資能力不足的問題，保監會于2012年7月16日《保險資金委托投資管理暫行辦法》，允許保險資金委托證券公司和基金公司進行投資管理。但是，在委托投資的監管方面存在諸多問題：（1）監管權責分配的失衡。依照現有的分業監管體制，作為保險資產投資管理人的證券公司和基金管理公司，其主管部門是證監會，保監會并無實質監管權，但是投資管理行為又直接關系到保險資產的投資收益和保險業的穩健發展。監管權與監管利益的錯位導致保監會心有余而力不足，證監會卻可能事不關己高高掛起。（2）監管措施過于粗疏，保險資產投資管理人只需接受保監會質詢和報告有關情況。（3）責任機制幾近缺失，對于違反規定的證券公司和基金管理公司，保監會只有權登記其不良記錄或責令保險公司予以更換。

三、我國保險投資證券化法律監管的完善

（一）明確監管職責和權限，建立健全監管協調與合作機制在現有的分業監管體制下，為全面防范保險投資證券化帶來的金融風險，應從以下兩方面入手：（1）在相關法律法規中明確各監管機構的具體職責與權限范圍，避免出現監管真空或互相推諉。（2）建立具體的監管協調與合作機制，并以聯合規范性文件的形式使其制度化和常態化。首先，雙方各自內設專門機構（保監會可以指定現有的保險資金運用監管部負責），負責保險投資證券化監管的日常溝通。其次，保障監管規則的一致性，當所制定監管規則涉及對方時，以提前召開磋商會、通告或征求意見函的形式，加強溝通和協調。再次，建立良好的信息共享機制，現階段可以通過定期會晤形式交流監管信息，也可以隨時向對方通報保險資金證券投資中的新情況、新問題；從長遠來看，雙方可以在明確信息共享范圍、統一監管口徑的情況下，實現監管信息系統的動態連接。

（二）完善保險投資監管制度，實現安全性、流動性與盈利性的協調保險資金的投資運作關系到保險公司的賠付能力和被保險人利益的實現，必須積極改進保險證券化的監管制度，為保險投資創造良好的政策環境，在保障資金安全的前提下，提高投資收益率和資金流動性。針對我國保險資金投資證券化監管制度存在的問題，應注意從以下方面予以完善：

1.逐步改進現有的償付能力監管體系（1）加強監管信息化建設，積極推進償付能力動態化監管。首先，嚴格要求保險機構投資者做到保險資金運用信息系統與保監會的監管信息系統實時連接，否則不允許將保險資金投資于證券市場；其次，注重現場監管與非現場檢查相結合，建立能真實反映保險投資安全性、流動性、盈利性的科學指標體系，由保監會內設的保險資金運用監管部進行定期和不定期核查，以便及早發現問題并處理。（2）建立償付能力第三方評級制度。由保監會制定保險公司償付能力評級標準，并委托獨立的專業機構對保險公司償付能力進行評估，評估費用由保險公司承擔。

2.提高托管銀行的獨立性，保障其監督職責的切實履行，形成有效的第三方監督機制（1）保監會可以根據托管機構的監督職責建立考核指標體系，按照考核結果向托管銀行支付相應的托管費用（費用最終仍由保險公司承擔），減少托管銀行對保險機構投資者的經濟依賴，提高其獨立性。（2）保監會應會同銀監會聯合規范性文件，明確監管職責和權限范圍，并完善托管銀行違反或不履行監督職責的責任追究機制，可以考慮賦予保監會一定的實質處罰權。

3.對財險資金和壽險資金實施分類監管，保障資金安全，提高資金的流動性和盈利性（1）實行不同的投資結構配置。根據財險資金與壽險資金的不同投資要求，引導保險公司采用適當的投資結構，例如將壽險資金的投資方向限定為盈利性、安全性較高的中長期債券等有價證券，以保障其安全性和盈利性；財險資金則投向流動性較強、易于變現的短期債券、股票等有價證券，以保障其流動性。（2）設定不同的投資比例。可以借鑒美國紐約州的監管經驗，在權衡各投資工具的風險性、流動性和盈利性的基礎上，對壽險資金投資遵循“謹慎人”標準，利用投資組合的多樣化來降低和分散投資風險，嚴格控制股票等高風險性投資工具的占比，保障壽險資金的安全性；對財險資金投資實行“鴿籠式”標準，適當提高短期債券、股票等流動性較強的投資工具的占比，確保財險資金的流動性。

4.完善保險資產委托投資管理的監管（1）合理劃分監管職責，注重監管溝通與協調。為改善保險資產委托投資監管中權力與職責不相匹配的困境，提高監管實效，可以賦予保監會更多的監管權力，并以規范性文件的形式明確證監會與保監會的具體協調合作機制。（2）細化監管措施，切實防范委托投資管理中的道德風險。例如按照保監會要求定期或不定期進行有關保險資產委托投資管理的信息披露，改善委托投資管理中的信息不對稱現象。（3）完善責任機制。證券公司和基金管理公司違反規定從事投資管理行為時，保監會有權直接予以制止，或者會商證監會對投資管理人及其相關負責人給予警告、罰款、通報批評、暫扣或吊銷許可證和營業執照等行政處罰；由此給保險公司造成損失時，應承擔一定的民事責任。

四、結語

早在1995年，摩根斯坦利就曾指出，投資才是保險業的核心業務，沒有投資運作的保險業無疑是無源之水、無本之木，無法實現持續經營。隨著金融市場創新與發展，投資業務逐漸成為現代金融保險業生存和發展的重要基礎，保險機構投資者在證券市場上具有舉足輕重的地位，保險資金運用整體上呈現出證券化的趨勢。自1999年我國保險資金獲準間接入市以來，隨著保險資金在證券市場上投資渠道的不斷拓寬，保險投資收益大幅度增長，保險公司償付能力顯著提高，目前證券市場已成為我國保險資金的重要投資場所。但是，我國金融監管中“過度管制”與“監管不足”的矛盾越發凸顯，不僅嚴重影響投資收益率的提高，而且難以有效規制日益復雜的金融風險。為推動金融市場穩健發展，我國在保險投資證券化監管中應轉換監管理念，放松管制，減少行政性干預，為保險資金投資創造良好的政策環境，提高保險投資收益；同時積極完善現有監管制度、改進落后的監管手段、提高監管水平，全面防范保險資金投資于證券市場所產生的金融風險，實現安全性、流動性與盈利性的協調。

作者：郭俊芳單位：廈門大學