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該項研究得到中國體改基金會北京國民經濟研究所的資助，許多觀點是在與樊綱、余永定、米建國等教授的中形成的，在研究過程中還得到孫濤、羅振宇、李紹光、袁平等幾位博士的大力幫助。

提要：近一時期以來，中央銀行連續降息，導致居民儲蓄存款分流速度加快，但分流出來的資金未能如期望的那樣進入實際產品市場，進而拉動消費和投資需求，而是大量流入股市，且主要匯集于一級市場，由此產生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進一步萎縮，而且大大降低了整個經濟體系的金融效率。為此，國家應及時采取措施，通過改革新股發行制度、增發國債和利率市場化等方式，引導儲蓄存款資金進入實際生產領域，提高儲蓄向投資的轉化效率。

一、我國居民儲蓄存款的變動狀況

改革開放以來，我國居民儲蓄存款保持了較高的增長速度，其發展過程大致分為三個階段：（1）持續增長階段：1978－1988年城鄉居民儲蓄存款平均每年增長30％以上，1988年居民儲蓄存款余額達到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長階段：在基數已經較大的情況下，1989－1996年，居民儲蓄存款余額繼續保持旺盛的增長勢頭，這一時期儲蓄存款余額年均增長率達到31.6%，至1996年儲蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長階段：1996-1999年居民儲蓄存款余額雖然繼續增長，1998年底達到5.3萬億元，但這一時期，儲蓄存款余額的增長速度開始下降，增長率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時，新增儲蓄存款的增長速度開始出現負值，其中1997年增長率為-12.4%，1998年為-8.2%。

進入1999年，居民儲蓄存款形勢發生新的變化。我國城鄉居民儲蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長率僅為11.6％，增幅比去年末下降3.8個百分點,其中6至9月新增儲蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當月新增儲蓄存款出現負值，儲蓄存款減少數額分別高達25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲蓄存款分流進一步加快，投資、消費、金融結構等方面都由此產生一系列變化，分析儲蓄資金流向、貨幣資產結構及其經濟效應對于宏觀經濟政策的研究和制定具有重要意義。

二、儲蓄存款分流的主要原因

事實上，我國居民儲蓄存款的下降從1994年就開始了。當時為了防止經濟過熱，國家采取了緊縮政策。居民儲蓄存款余額、當年新增儲蓄存款以及人均儲蓄存款等三項指標的增長率在1994年達到最高峰，之后便出現不斷下降的趨勢(見表1)。影響居民儲蓄存款變動的因素很多，如實際收入、名義利率、通貨膨脹率、預期穩定性、資本市場發展狀況等，一個時期以來，這些因素的同時作用使得儲蓄存款余額持續增加，而與此同時，人們往往忽視了對儲蓄存款增長速度及其加速度的觀察和分析，居民儲蓄存款分流的趨勢較少受到關注。這種趨勢持續到1999年下半年，儲蓄存款余額開始出現負增長，對其背后的原因有必要進行認真的分析。

（一）利率連續下調

從1997年起，為刺激經濟復蘇，中央銀行連續7次下調利率。從單因素彈性看，居民儲蓄存款對利率下降應該是相當敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲蓄存款這一金融資產的收益率顯著下降。根據資產組合理論，居民在資產收益最大化的驅動下，會逐步減少存款持有量，而相應增加其他資產的持有數量，然而由于通貨緊縮和預期不穩定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產市場比較發達的經濟體系中，居民資產結構的變動也通常需要一個較長的時期進行調整，因此利率變動的短期效應通常只反映在儲蓄存款加速度的變化上。但是，連續和大幅度的利率下調會使其他因素的作用不斷減弱，儲蓄存款減少的實際效果就會逐步體現出來。

（二）開征利息稅

全國人大于1999年8月通過了修改個人所得稅法的決定，為恢復征收利息稅鋪平了道路。開征利息稅對于存款者來說，相當于第八次降息。如現在一年期存款的利率為2．25％，征20%的利息稅后，利率實際降為1.8％。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產生更大的經濟效果。降息給人們的感覺是從銀行得到的%26quot;好處%26quot;減少了，而征稅的感覺則是居民%26quot;應得的好處%26quot;被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調整資產結構，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5％的投資回報基本等同。但開征利息稅后，按一年1.8％的存款利率測算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開了上升的空間。股票投資回報高于存款利息收入，再加上股票轉讓所得仍暫免征稅，很自然會出現資金搬家的現象。

（三）存款實名制的預期

我國儲蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實行了幾十年的存款虛名制造成了%26quot;地下金融%26quot;的泛濫。任何人只要憑一個虛構的姓名，就能把非法收入劃到自己名下，在現行金融體系下，根本無從追查。為此，人民銀行正在醞釀實行儲蓄存款實名制，原計劃在1999年四、五月間就正式推出，后來由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為避免巨額資金曝光，把一部分儲蓄存款由銀行轉出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。

（四）公款私存的資金被大量擠出

據中國人民銀行調查，一個時期以來，在居民儲蓄存款不斷增加的同時，企事業公款被存入私人名下的現象也愈演愈烈。據央行專家分析，公款私存在近6萬億元儲蓄存款中，保守測算也占1萬億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。

公款私存的主要動機是獲得較高的利息收入，然而隨著儲蓄存款利率節節下降，加上國家開征利息稅，這種獲利動機逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業銀行的資金被提出，轉而流入股市或變為手持現金，甚至呈現私款公存的現象。公款私存的這部分資金，其去留主要以收益率高低為轉移，而不受居民預期收入和社會保障等因素的影響，因此它對利率下調的敏感程度比真實的居民儲蓄存款更高，利率連續調低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲蓄存款的分流。

三、儲蓄存款分流后的資金流向分析

分析表明，居民儲蓄存款分流后的資金并沒有進入實際投資領域，也沒能拉動消費需求的增長，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級市場。

（一）儲蓄存款分流后，消費市場依然回升乏力。

到1999年11月，社會消費品零售總額比上年增長7.8%，增幅比10月份降低0.4個百分點，扣除價格因素后實際增長率僅為10.9%（見表2）。從去年消費市場的總體走勢看，7月以后社會零售消費品增長率出現一定的回升勢頭，由5.4%開始逐月上升，到10月份達到同比8.2%的增長率。但這種微弱的回升并沒有持續下去，到11月消費總額再次回落到7.8%，同時消費者價格指數也在上升了幾個月之后再次下跌。消費價格指數連續走低，表明消費市場回升依然乏力，同時也說明居民儲蓄存款分流后，大部分資金并未進入消費品市場，因而沒有到達降息以刺激居民消費的最終目的。

(二)投資增長率繼續呈下降趨勢。

在消費需求不旺的同時，國內投資需求繼續呈下降態勢。據統計，11月份固定資產投資比上年同期增長6.8%，增幅與前10個月相比下降0.2個百分點，扣除價格因素后的實際增長僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來，企業存款的增長率幾乎一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產投資和企業存款總額的下降說明居民儲蓄存款在分流后，不僅沒有轉化成消費需求，也未能有效地轉化為實際投資。