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資產證券化指的是金融機構將持有的同質、流動性差但具有未來現金收入流的貸款、租賃、應收賬款等資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性安排，對資產中的風險和收益要素進行分割和重組，將其轉變為具有投資特征的可銷售證券，一次回收資金的過程，其核心在于將流動性差的銀行資產在資本市場上轉換為流動資金。

一、資產證券化的動因分析

從宏觀角度來說，資產證券化提高了經濟體通過價格調節從而有效配置資源的能力。首先，資產證券化提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產的定價將更趨準確，而準確的價格信號能更有效地引導資源向高效益的部門流動；其次，資產證券化為資產運營主體根據不同的需求分散和有效轉移風險提供了條件，證券資產的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現增強了這種優勢，而金融衍生證券的出現大大提高了風險轉移的效率；再次，資產證券化通過擴大投資者的資產選擇集，能夠充分動員儲蓄，發掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化的速度，降低轉化成本，適應融資者日益多樣、復雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產證券化打破了金融市場之間的界限，促進金融資源的自由流動，引起新的金融機構大量出現，從而模糊了傳統商業銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進金融業的競爭。

從投融資雙方來看，資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分割和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。一方面各種資產通過采取證券資產的價值形態，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過資產證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足不同市場主體的偏好和需求；從資產選擇集角度來看，通過資產證券化，使得本來不可能或很難進行的資產收益、風險空間的細分成為可能，使原來間斷的收益風險分布逐漸連續起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。

二、中國不良資產證券化的必要性分析

隨著2003年4月《巴塞爾新資本協議》第三次征求意見稿的出臺，新的資本協議已基本定型，其中最根本的變化體現在要求各成員國銀行配置最低資本金時能更加全面、敏感地反映其資產的風險程度，要求在原先僅反映銀行資產信用風險的基礎上擴展到市場風險和操作風險領域，風險度的衡量除了原先的標準法外鼓勵各成員國銀行使用更為貼切的內部評級法，這就必然對資產質量欠佳的中國銀行業提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對于中國銀行業補充資本金的可能成本列出了三個方案，其結論如下表所示：

表1

項目

樂觀方案

中等方案

悲觀方案

重組對象

四大行

銀行業

四大行

銀行業

四大行

銀行業

銀行重組成本(億元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相當于GDP的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

的重組成本(億元)

6970

9760

12550

相當于GDP的比重

7%

10%

12%

重組總成本(億元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相當于GDP的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

數據來源：巴塞爾新資本協議研究

如前所述，中國銀行業不良資產比率按照新資本協議的風險衡量標準會明顯提高，假設維持當前的資本金水平不做大規模的補充，那么就必須顯著降低現有銀行資產的風險程度，也就需要對銀行體系現存的不良資產進行大規模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國不良資產產生的機理來看，絕大部分不良資產屬于體制改革的沉沒成本，隨著改革的不斷推進，新的不良資產仍將不斷產生，銀監會貸款五級分類的統計數據顯示，截至2004年第一季度，境內主要商業銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國有銀行為19.15%，股份制商業銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國際水平，且不良貸款額絕對值巨大，對中國金融系統的穩定形成較大地威脅，國家和銀行都急于為解決不良資產謀求出路，因此中國金融系統不良資產的處置將是一個長期地系統工程，必須找到—個行之有效的處理方法。

二、中國不良資產證券化的可行性分析

資產證券化現在已成為國際資本市場上發展最快，最具活力的一種金融產品，在世界許多國家得到了廣泛地應用，因此借鑒國際經驗開展不良資產證券化應該是中國目前商業銀行滿足監管要求，防范和分散風險的有效工具和現實選擇。然而一種新的金融創新工具能否順利推出關鍵要看需求，追溯國外資產證券化的歷史我們可以發現，機構投資者的參與程度對于證券化的成敗關系重大。

1.證券投資基金應該成為不良資產證券化產品的最大需求者。證券投資基金以其穩定的資金來源、雄厚的資金實力和理性地投資方式，更能抵御市場的風險，從而成為各國證券市場中重要的穩定力量。然而中國證券市場由于規模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩定市場的重要功能，這從中國基金首發規模平均只有50億元左右可見一斑。首發規模超百億的目前只有海富通收益和中信經典配置，而規模最小的巨田基礎行業只有10多億元。

資產證券化產品具有安全性高、盈利性好的特點，尤其是采用信用分檔技術的證券化產品，能夠為機構投資者提供不同期限、風險和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對象，中國目前巨大的居民儲蓄以及企業投資多元化的需要為基金的發展提供了良好的資金基礎。隨著《證券投資基金法》的實施，證券投資基金作為中國目前最典型的機構投資者應該而且最有可能通過發展和完善自己，成為中國證券市場上舉足輕重的力量以及不良資產證券化產品的最大需求者。

表2中國歷年來基金發行規模

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

發行規模(億元)

100

399

31

211

568

678

750

數據來源：和訊網

2.其他機構投資者也必然成為不良資產證券化產品的積極參與者。養老基金和保險基金一直是工業國家金融市場的傳統機構投資者，根據中國社保基金2002年度報告，截止2002年末，全國社保基金權益總額為1241.86億元，社保基金2001年實現收益率為2.25%，僅比同期銀行儲蓄利率稍高一點，2002年底社保基金證券資產的浮動虧損為3.54億元，雖然浮動盈虧屬于未實現利得或損失，不應該作為當期損益確認，但它表明中國目前社保基金證券資產的應用質量較差，投資收益低下。近年來，隨著下崗職工人數的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會保障支出日益增加，低的投資回報率已經難以滿足不斷增加的社保開支需要，社保基金正面臨著越來越迫切的增值壓力。可見，為社保基金開辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時為其提供可供選擇的資產證券化品種應該是最好的時機。

近幾年中國保險業發展十分迅猛，保險資金規模不斷擴大，然而從保險公司的資產構成來看，其持有的企業債券占企業債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說明了保險公司已成為中國資本市場上的主要機構投資者，另一方面也說明了保險資金運用渠道的狹窄已經成為制約保險業發展的瓶頸，2003年6月出臺的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》將保險公司可以購買的債券品種由以前的四種中央企業債券擴展到經國家主管部門批準發行且經監管機構認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債，投資比例也由原來的10%增加到20%。為中國不良資產證券化產品的推出提供了又一契機。

3.合格的境外機構投資者(QFII)的引入必將進一步擴大對中國證券化產品的需求。加入世貿組織后，隨著金融和服務項目開放程度的日益提高，中國資本項目開放已是大勢所趨。市場期待已久的QFII制度隨著《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實施。為了分散風險、擴大資產組合選擇的范圍，合格境外機構投資者的進入必然擴大對中國資本市場證券化產品的需求。2003年1月23日，信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬于協議，邁出了中國不良資產證券化運作的第一步。另據了解，華融資產管理公司2001年、2003年兩次大規模國際招標的成功運作以及國內不良資產投資環境的不斷改善，進一步激發了境外投資者對中國不良資產市場更加強烈的投資興趣和熱情。

三、運作模式建議

資產證券化是以被證券化資產可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程，從本質上來說是被證券化資產未來現金流的分割和重組過程。因此資產的現金流分析是資產證券化的核心原理，任何一項成功的資產證券化必須要對基礎資產進行成功的重組以組成資產池，并實現資產池和其他資產的風險隔離，同時還必須對資產池進行信用增級，所以資產重組、風險隔離、信用增級是資產證券化的三大基本原理。為此中國不良資產證券化過程可按如下步驟實施：

1.資產池的構造。商業銀行將不良資產以其賬面價值真實出售給資產管理公司(AMC)，從而使得不良資產與商業銀行的其他資產風險隔離。AMC對所購買不良資產現值進行估算，據以確定資產處理底價，在基礎資產選擇上，應盡量選擇有抵押擔保的同質貸款，在地區、行業分布上應盡可能地分散，另外由于不良資產潛在的違約風險比較大，AMC可以購入其他優質資產組合與不良貸款搭配組建資產池。

2.SPV的設立。資產證券化成功與否取決于高效低成本的交易機構，而交易機構的關鍵環節是特殊目的載體(SPV)的設立與運作。AMC作為不良資產的所有者，與證券公司、商業銀行、信托投資公司、國外專業公司共同設立SPV，不同金融中介的參與可以充分發揮各自的優勢，使證券的定價、設計更加合理，從而有利于市場投資者接受和證券化的成功。

3.證券產品的設計。不良資產的主要風險是違約風險，所以設計債券時應確保投資者在購買債券后本息償付的安全性和及時性，為此可利用信用分檔技術在不同債券之間分配信用風險，其運作原理是：如果發行人擁有一個基礎資產池，那么以該資產池為支撐發行的所有債券都要獲得AAA級的信用評級是不太可能的，但發行人通過信用分檔技術可以創造出信用等級為AAA、AA、A的多檔債券，信用等級較高的債權是優先檔債券，并將優先檔債券可能造成的損失轉移給次級檔投資者。優先檔債券由于受到次級債券的保護，因此風險較低，可以在資本市場上向投資者公開發售，而次級債券則可以由資產管理公司、國家財政部或商業銀行等機構持有。由于不良資產的潛在損失由財政部和銀行共同承擔，從而保護了投資者利益，可以確保不良資產證券化成功，從而對未來中國資產證券化過程起到良好的示范作用。

4.信用增級和信用評級。與其他資產相比，不良資產證券化對信用增級的要求更高，可由AMC提供一定的贖回擔保，由財政部為優先檔債券提供一定比例的還款準備，由第三方出具擔保債券還本付息的擔保等。信用增級后SPV應該邀請國內外比較權威的機構進行評級，債券發行后對其還本付息情況進行跟蹤，經過一定時間對信用級別的調整，逐步建立不良資產證券的評級系統，使投資者真正接受這一債券品種。

運用證券化手段處置不良資產，不僅能夠有效地化解中國金融系統的風險，而且能夠提升中國不良資產的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國金融機構的投資銀行運作實踐。同時，經過信用增級和評級并嚴格按照證券化規范運作的不良資產支持證券，是具有較高收益和較低風險的證券投資工具，將其作為中國資產證券化的突破口選擇將會豐富廣大投資者的投資渠道，從而進一步推進中國資本市場的發展與完善。

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