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國有股減持是現代企業制度改革的必然要求,也是充實社會保障基金推進國企改革攻堅戰的需要,因此,國有股減持是我國證券市場向市場化、規范化邁進的重要一步。也正是如此,國有股減持的定價也要相應遵循市場化的原則。但由于上市公司股權結構的調整不能一步到位,國有股減持的實際定價只能是以市場化原則為基礎考慮中國證券市場特殊性來定價。只有對上市公司股權結構進行改革和法律法規的完善,大股東或發起人股東減持或增持股份真正實現市場化定價。

一、與新股發行價格完全一樣的國有股減持定價方式具有濃厚的行政性與壟斷性雙重色彩

在最近發行的新股中和正在發行的增發新股中國有股減持的價格是和新發行的股票價格完全一樣的,這種定價方式在市場中產生了的激烈反應,即使不是本輪股市下跌的主要原因,也是本輪股市下跌的導火索。股市本輪下跌至今已達20%左右,在考慮其它因素的同時,不能不對國有股減持定價進行反思。

國有減持價格與新股發行價格完全一樣的依據是什么?有關部門和上市公司在減持國有股時并沒有公布相應的定價依據。這首先對投資者或者說大多數股東來說就是一種信息披露不充分,是不公平的。

國有股減持價格政策的制定者是誰?是政府或者說是財政部。

財政部首先是一個政府職能部門,行使行政職能,而由其來制定國有股減持定價方式就是一種行政定價。但股票卻恰恰是市場經濟的產物,而且在我國還是一種通過股票市場來自由交易的商品,而國有股由不流通向流通轉變的過程卻由行政部門來定價,不能不說是一個矛盾。

其次,財政部實際上還是國有股的股權的統一代表者,或者說是大股東。國有大股東在減持國有股時是按照自己確定的價格強行向市場上的所有其它投資者(除了國有大股東自己)賣出,這些投資者作為買方是沒有價格談判權利的,你要就要,不要就由承銷商包銷。而政策的制定者顯然并不是想把國有股減持部門全部賣給承銷商,我國的券商也沒有能力全部買下國有股減持部分。因此,在國有股減持中國有大股東與眾多投資者之間的買賣關系實際上是:這就是我定的價格,你要就要,不要也得要。國有大股東在國有股減持中實際上處于壟斷地位,國有減持定價實際上也是一種壟斷定價。

由此看來,國有股減持價格與新股發行價格完全一樣這種定價方式兼具行政定價與壟斷定價雙重色彩,這與國有股減持本身是一種市場化改革的性質是不一致的。

二、國有股減持的市場化定價原則

從市場交易的角度來看,股票作為一種交易標的或者說商品,其交易價格是由買賣雙方談判確定。政府作為監管者,制定一系列保證"三公"的游戲規則,而且監管交易雙方遵守規則。在這種規則下,交易價格就是一個合理的市場價格,是買賣雙方都愿意接受的價格。

與新股發行完全一樣的國有股減持價格并不是一個市場價格。第一,如前所述,這個定價兼具行政定價與壟斷定價的雙重色彩。第二,對投資者(即買方)即并不樂意接受,投資者通過"用腳投票"來表達了自己的態度。第三,這是一個在市場游戲規則受到單方面改變而市場價格卻沒有相應改變的價格。國有股與社會公眾股在股份發行之初其可流通性質是不一樣的:國有股是不可以在股票市場自由流通的,而社會公眾股可以在股票市場自由流通。這是一個基本的游戲規則。目前社會公眾股的價格就是沒有國有股參與流通情況下形成的交易價格。而現在部分國有股突然要流通,游戲規則改變了,部分國有股從一個非自由流通的市場進入了一個自由流通的市場。國有股的定價要改變了,而自由流通市場的定價也要改變了。有一個事實是明確的:國有股價格沒有理由與原來沒它參與的市場里的自由流通股的價格一樣。因為,如果社會公眾股首次發行時,就明確規定了國有股的流通時間、流通比例、大股東的減持規則,那么,自由流通股的價格就不會是現在的價格。

國有股減持的一個重要特殊性是國有股的減持并不是部分股權的自由轉讓而是意味著企業控制權的削弱或變更。目前的絕大多數上市公司中,國有股股東是第一大股東,甚至是絕對控股股東(控股比例在50%以上)。國有股的逐步減持意味著國有股股東對企業控制權的逐步削弱,對少數國有控股比例較低的上市公司則意味著企業控制權的變更,或者為企業控制權的變更創造了更方便的條件。從這個角度來看,國有股的價格則是企業的整體評估價格除以企業股份總數后的價格;或者是收購價格。

從資產評估的角度看,企業估價的方式主要有:收益現值法、重置成本法、清算價格法、類比價格法等。對不同的企業由于其發展前景預期不同、業務模式不同等所采用的估價方法也不同,其估價結果與其凈資產值的差異也不同,關鍵是其資產的質量、無形資產的價值,尤其是無形資產評估包括企業的技術、品牌、商標、商譽等。優秀的企業估價會遠高于凈資產值,有些企業估價則在凈資產值附近。收購價格,即收購方為了獲得企業控制權而愿意支付的價格。在國外,對于股份全流通的上市公司,收購方對企業控制權的獲取是通過二級市場收購或協議收購股權達到一定比例來達到的。收購價格是一種最市場化的價格。

雖然國有股減持部分的買方(投資者)的購買行為并非出于獲取企業控制權的目的,但國有股減持事實上造成了企業控制權的削弱或為企業控制權的變更創造了便利。而且,相對與新股發行完全一樣的國有股減持定價方式來說,從企業控制權的變化角度來確定國有股的減持價格更具合理性,也更符合"三公"原則。

三、我國證券市場特定環境下的國有股減持市場化定價選擇

我國證券市場的特殊性在于:1、證券市場市盈率很高。新股發行價格是一種短缺產品的價格而不是一種充分反映企業價值的價格。二級市場的交易價格的總體水平也是如此。股票價格實際上主要由供求關系決定,而不是由企業價值決定。而且,相當部分上市公司的股票二級市場價格是受操縱的價格,而不是在"三公"游戲規則下的自由交易價格。2、社會公眾股發行與國有股減持的性質不一樣卻要同一時間向投資者出售。社會公眾股發行的收入是歸上市公司所有,是投資者對公司的股權投資;國有股減持屬于已行股份的二次流通,其收入歸社?；?而這個收入遠大于國有股東對上市公司的相應投資金額。3、上市公司股權結構在相當長的時期內仍將是非流通股與流通股并存。這三個特殊性表明,二級市場價格對國有股減持價格只有參考作用而不具決定作用;上市公司股權的全流通化不能實現,二級市場的收購價格也不可能產生。但是國有股減持又是一個必然的趨勢。

在這種特定的市場環境下,從企業控制權角度分析來看,以企業的整體評估價格或可能的協議收購價格為基礎、參考可流通股價格來確定國有股減持價格是一個現實的市場化定價選擇。在上市公司首次發行新股時,公司一般都剛進行了資產評估,那么可以對企業的無形資產進行估算,國有股減持的基礎價格等于每股評估凈資產值加上每股無形資產估算值。在上市公司增發新股時,可以近似地用帳面凈資產值加上每股無形資產估算值就是國有股減持的基礎價格。因為新股發行市場盈率在一程度上反映了市場對該企業價值的認同程度,因此對企業總體價值判斷具有參考意義。從可操作性的角度考慮,政府部門可以根據無形資產評估原則對擬上市或已上市公司的無形資產估算值限定為凈資產的一定倍數以內,根據新股的發行市場盈率來確定相應的具體倍數。由此形成的國有股減持基礎價格就是國有股減持價格。

根據上述方法形成的國有股減持價格將會低于新股發行價格,在上市公司首次發行新股或增發新股時,國有股減持部分根據減持價格和新股發行價格要進行相應的縮股,與新股同時向投資者發售。同時,今后上市公司在首次發行新股或增發新股進行國有股減持時應明確公布定價依據和計算方法,以確保"三公原則".

顯然,根據上述方法確定國有股減持價格可以確保國有資產的保值增值,充分考慮了企業在減持當時的價值。而對于投資者(買方)來說,由于無法形成真正的由市場決定的買賣價格,那么以企業價值為基礎、參考了新股發行市盈率的價格是一個較合理的市場價格,因為股票承銷商在確定新股發行市盈率時對機構投資者進行了詢價,一定程度上反映了當時市場對企業價值的認同程度。而從企業控制權變更的角度來看,這樣的國有股價格也是一個可能的收購價格,對于與新股發行完全一樣的國有股價格在實際收購中也很難真正得到收購方認可。

四、成熟證券市場環境下的大股東和發起人股東股份減持的市場化定價

上述辦法只是在我國特定市場環境下解決流通股與非流通股并存的股權結構中實現非流通股逐步流通的一個現實選擇,是解決我國上市公司股權結構設置特殊性的一個特殊的解決方案。

國有股減持實際上也是大股東減持股份或者說是發起人股東減持股份,從國際成熟的證券市場來看,大股東和發起人股東減持或增持股票是按照股票二級市場的價格來進行賣或買的,這是一個市場的交易價格,但其前提是:

第一,上市公司股份為按股份持有者的所擁有的不同權益分為普通股、優先股等,普通股是可流通的,優先股等其它性質的股份要轉為普通股在優先股發行時就規定了明確的條件(就象我國的可轉換債券要轉為流通股一樣),同性質的股同權,普通股不存在我國這種流通股與非流通只是流通性不同但其它權益卻完全一樣的現象,而且我國上市公司在首次發行新股時根本沒有明確非流通股向流通股轉換的條件。

第二、有關的法律法規明確規定了對發起人股的流通時間限制,明確規定了大股東和發起人股東每次股份減持或增持的比例、時間等信息披露要求,以確保證券市場的"三公"原則和小股東的利益。

因此,從我國證券市場發展的度來看,今后首次發行新股的上市公司普通股應該設置為全流通股,不應分為流通股和非流通股,而只有發起人股和非發起人股的區別,同時完善相關的法律法規和證券市場交易規則。只有這樣,新股的發行價格和股票二級市場的交易價格會趨于更加理性,大股東或發起人股東在減持或增持股份時不會對小股東造成利益侵害,符合"三公"原則。在向上述階段過渡期間,有關部門應制定國有股或非流通股向流通股轉換的有關規則,在上市公司首次招股時就明確有關內容,只要做到法律法規的前后一致和信息充分披露就可以確保"三公"原則得以遵守。