內容摘要：投資者利益沖突是公司治理機制產生的根本原因，深刻理解企業主要投資者之間的利益沖突對于設計有效的公司治理機制有至關重要的作用。本文系統地梳理和評價了國內外投資者利益沖突的文獻，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現形式，以及股東和債權人之間的利益沖突根源和表現形式。同時，本文也提出了該領域未來的研究方向，以期對我國投資者利益沖突及公司治理領域的研究有借鑒意義。

關鍵詞：控制股東外部股東債權人利益沖突

國外學者Modigliani和Miller(1958)假定企業是由投資項目及其產生的現金流組成的，并將企業發行的證券作為對現金流的要求權。Jensen和Meckling(1976)指出，經理并不會主動將現金流還給投資者，他們會根據自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發現了普遍存在的問題為控制股東和外部少數股東之間的沖突之后，大量文獻提供了關于控制股東利用控制權剝削外部少數股東的證據。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設計有效的治理結構有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內外關于投資者利益沖突的現有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

內容摘要：投資者利益沖突是公司治理機制產生的根本原因，深刻理解企業主要投資者之間的利益沖突對于設計有效的公司治理機制有至關重要的作用。本文系統地梳理和評價了國內外投資者利益沖突的文獻，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現形式，以及股東和債權人之間的利益沖突根源和表現形式。同時，本文也提出了該領域未來的研究方向，以期對我國投資者利益沖突及公司治理領域的研究有借鑒意義。

關鍵詞：控制股東外部股東債權人利益沖突

國外學者Modigliani和Miller(1958)假定企業是由投資項目及其產生的現金流組成的，并將企業發行的證券作為對現金流的要求權。Jensen和Meckling(1976)指出，經理并不會主動將現金流還給投資者，他們會根據自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發現了普遍存在的問題為控制股東和外部少數股東之間的沖突之后，大量文獻提供了關于控制股東利用控制權剝削外部少數股東的證據。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設計有效的治理結構有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內外關于投資者利益沖突的現有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

德隆模式：資本運營模式之一

實踐證明，資本運營確實已經成為許多企業由小到大、迅速發展的基本工具。從目前的現狀看，中國企業的資本運營基本上可以分為三種模式：

第一種是海爾模式。其突出的特點是運營主體擁有強大的產業基礎，并圍繞自己的產業擴展進行資本運營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產業的“聯合艦隊”是主要特點。這就是我們常說的低成本擴張。主要手段是：

整體兼并，也就是依托政府的行政劃撥實現企業的合并，比如對紅星電器公司的兼并。

品牌運作。海爾很擅長品牌游戲，以無形資產作為擴張手段是海爾的特色。所謂虛擬經營，既是品牌運作的一種高級形式，又是海爾“先開市場，后建工廠”經營理念的具體體現。這種資本運營方式已經超越了“吃休克魚”的模式，而是通過強強聯合，形成優勢互補，新造一條“活魚”。與杭州西湖電子集團的合作就是海爾虛擬經營的成功嘗試。

可見，海爾模式的資本運營走的是一條圍繞產業以企業的低成本運作為基礎實現資本擴張的道路。這是我國大多數企業（如我國的家電企業）模仿的榜樣。

[內容摘要]投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質的訴訟制度,只有將兩者相結合,才能從源頭上堵截證券市場的侵權違法行為,維護投資者的切實利益.

[關鍵詞]投資者集團股東代表訴訟制度比較

1、引言

證券市場民事訴訟的形式有多種,包括投資者集團訴訟、股東代表訴訟、投資者個人訴訟、投資者社會團體訴訟和政府訴訟等,其中投資者集團訴訟和股東代表訴訟是主要的訴訟形式.我國證券法因諸多因素影響,雖然到目前為止沒有真正確立起集團訴訟這個概念,在有關的法律條款里,還只是共同訴訟和代表訴訟這兩個名詞,但我國目前所發生的諸如紅安科技案、銀廣夏案等實質已具備了集團訴訟的特征.投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質的訴訟制度.

2、訴訟目的

投資者集團訴訟是基于自益權而產生的直接訴訟,股東代表訴訟是基于股東共益權而產生的派生訴訟.

一、國際戰略投資者對我國經濟發展的影響

(一)引進國際戰略投資者是深化國有企業改革的催化劑

國有企業改革是一場深刻的制度革命，涉及企業外部環境和內部系統的各個方面。從廣義上來理解，國有企業改革就是調整企業的生產關系，使其符合生產力的發展；狹義上，就是設定一個支點，調整企業管理層及全體職工的利益取向，使之與企業的利益取向和發展方向相一致。總書記在黨的十七大報告中提出，國有企業改革就是圍繞完善公司法人治理結構這一核心，通過“深化國有企業公司股份制改革，健全現代企業制度”，使誕生于計劃經濟體制下的國有企業向現代公司制企業方向不斷調整，進而成為“增強國有經濟活力、控制力、影響力”的主導力量。

我國推行國有企業改革數十年，“摸著石頭過河”總結的經驗就是：一切妥協、權宜、變通的辦法都解決不了國有企業經營績效低下的根本問題，各種道路嘗試過之后殊途同歸：只有進行國有股份減持，實行股權多元化，將企業推向市場，才是國有企業的最終生存之道。國有企業尋找外部力量，引入國際戰略投資者，使之成為具有一定話語權的股東，正是在國有企業改革新發展下應運而生的，也可以說國際戰略投資者的進入極大地推動了國有企業改革的進程，是國有企業改革的催化劑。

首先，國際戰略投資者促進了企業對自身資源重新整合，培育核心競爭力，帶動國有企業的經營活力，提高國有企業的經營業績；其次，國際戰略投資者作為有影響力的股東，可以在一定程度上改善國有企業的治理問題，改變長期存在的由于控制權集中導致的委托一問題，發揮股東大會的全體股東利益制衡作用，發揮董事會的公司決策作用，發揮監事會的監督功能；最后，國際戰略投資者可以將國有企業帶入國際資本市場，接受全球投資人的價值評判和經營監督，這樣自然會促使國有企業加強自身信譽和品牌的維護，真正成長為具有國際影響力的大型企業。

(二)國際戰略投資者的加入提升了我國企業的國際化水正

我國新頒布的《證券投資基金法》在法律責任的構架上克服了原來的《證券投資基金管理暫行辦法》，漠視民事賠償責任的缺陷，對損害賠償責任做出了較全面的規定，為受損害的基金投資者追究有關當事人的賠償責任提供了實體法依據。但要使遭受不法侵害的基金投資者得到充分有效的救濟，還必須建立相應的賠償實現機制。

一、設計合理的群體訴訟模式

由于投資者人數眾多，一旦發生市場違法違規行為，往往會使大量投資者權益受損；由于訴訟空間的有限性，無法同時容納眾多訴訟主體，為了一并解決眾多當事人與另一當事人之間的利益沖突，提高訴訟效率，在訴訟程序上就有必要建立群體性糾紛解決機制。當前在世界范圍內存在諸如美國的集團訴訟模式、日本的選定當事人訴訟模式、德國的團體訴訟模式等。從實證角度來看，解決群體性證券民事賠償問題較為成功的是美國的集團訴訟模式，該模式的最大特點是，一個或數個代表人代表權益受損的全體集團成員提起訴訟，法院對集團所作判決，不僅對直接參加訴訟的集團當事人，而且對沒有參加訴訟的受損害主體都具有約束力。并且訴訟成本低，有力地維護了眾多弱小投資者的權益以及補充了政府證券監管部門的職能。

在我國，代表人訴訟是解決證券民事賠償的群體訴訟模式。但我國的代表人訴訟與美國的集團訴訟有不同：集團訴訟的判決具有擴張力，效力涉及于遭受相同侵害的全體受害人；而我國的代表人訴訟的判決只對參加登記的受害人有效，未參加登記權利的，判決則無效。這就使我國民事賠償的威懾力和對違法行為的警示作用大大受到削弱。我們有必要借鑒美國集團訴訟中的有益做法來重構我國的訴訟代表人制度。為此，應明確在代表人訴訟完成后，沒有參加代表人訴訟的受害人可以直接適用判決；為了以此激勵受害人加入代表人訴訟，應對直接適用判決的條件作出規定；為設計直接適用判決還應規定一系列的規則。

二、確立非訴糾紛解決機制

完善而有效的訴訟制度將為投資者的損害提供重要的救濟途徑，但訴訟安排都是十分耗時耗力的，對投資者而言，不是惟一經濟的選擇。并且證券市場參與各方的關系十分復雜，各種證券爭議也逐漸增多，并呈現出顯著的專業性和多樣性，僅靠證券訴訟制度也遠不能滿足解決大量證券爭議的要求。由此現代社會發展了各種替代性糾紛解決機制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非訴機制也應運而生。其中證券賠償非訴糾紛解決機制主要有仲裁機制與調解機制兩種。證券仲裁最早產生于美國，起初只是解決證券交易所會員之間糾紛的一種手段。后來，證券仲裁逐步擴大適用于交易所會員與非會員之間的證券爭議，并由開始僅限于股票發展到適用于包括基金在內的各種證券，形成了一套完整的證券仲裁適用制度、規則，使得證券仲裁成為解決證券糾紛的最為主要的方式。除此之外，還有證券調解機制，也相繼建立和運用，它既有利于減少訟累，減輕法院的負擔，又是一種高效率、低成本解決糾紛的重要方式之一。其在美國和加拿大等發達國家被大力發展和廣泛應用。這種非訴訟調解機制若在我國證券投資基金業中也建立和運用，這就不僅要在我國《證券投資基金法》對損害賠償責任及其追究機制作出了明確的規定，而且要在實踐中對證券投資基金當事人客觀存在的這種民事賠償糾紛獲得迅速全面有效的解決。這既有利于證券投資基金市場的發展，又有利地保護了中小投資者的利益，并且還可減輕法院負擔。可見，我們有必要建立證券仲裁與調解制度，作為訴訟制度的有益補充。

基于效用理論之上的傳統投資決策理論,假定投資者是風險的回避者,投資者根據未來的收益風險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準確和無偏的理性預期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統的投資決策理論假設不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關,而非僅決定于未來的收益風險關系。總之,投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統投資決策理論去解釋。

處置效應是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(valuefunction)代替傳統的效用函數(utilityfunction)。與效用函數相比,價值函數具有以下特征。

首先,投資者價值函數的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產的數量,因此投資者不是從整個資產組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標準來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數的形式是"S"型函數,在盈利部分是凸函數,在虧損部分是凹函數。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,當投資者處于盈利狀態時,投資者是風險回避者；當投資者處于虧損狀態時,投資者是風險偏好者。最后,價值函數呈不對稱性,投資者由于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。

一、控制權與控制權私利

控制權具有收益性,控制權收益包括共享收益和私有收益(即控制權私利)。共享收益是指公司會計賬戶上的收益,它是全體股東按現金流權比例獲取的投資收益;而控制權私利則主要表現為控股股東利用控制權對中小股東利益的侵占,包括貨幣性控制權私利和非貨幣性控制權私利。

關于控制權私利對公司行為的重要性,經濟學家Williamson早在1964年就有論述,Grossman和Hart(1988)則進一步開創了控制權理論的研究,明確將控制權帶來的額外收益定義為控制權私利。Johnson,Laport,Lopez-SalinesandShleifer(2000)則在此概念上提出了“隧道理論”,認為控制權私利是控股股東通過隧道行為轉移資產、侵占上市公司利潤而獲取的,具體手段包括制訂有利于自己的轉移定價、關聯交易、侵害公司的投資機會、利用內幕消息交易等等。

控制權私利反映的是控股股東對中小股東利益的侵占,但這種侵占大多數情況下是難以計量的。在實證研究中,目前主要有兩種方法來估計控制權私利。第一種方法是以控制權易手的價格來間接測算控制權私利的大小,它由Barclay和Holderness(1989)開創,他們認為如果控制權意味著能夠通過侵害中小股東利益為自己謀利,那么市場就會對控制權進行定價。當公司以足以影響控制權的大額股票進行交易時,其價值不僅包括股票本身的價值,還包括其控制權私利的價值,這一交易價格和當時的股票市場價格之間的差額就可以間接看作是控股股東對中小股東的利益侵害度。Dyck和Zingales(2004)以轉讓股數占上市公司總股份的10%為標準,對1990~2000年間來自39個國家的412項大宗股權交易進行了分析,發現控制權私利(用交易溢價估計)占公司股票的總市值平均比例達到14%,并且,各國控制權私利的大小差異十分顯著,最小的是日本,為-4%;最大的是巴西,高達65%(見表1)。

第二種方法是針對二元股票存在不同價格來間接測算控制權私利的大小。當公司發行了兩種具有不同投票權的股票,市場會對這兩種不同的股票分別定價,其價格差可以間接表示控制權的價值。LeaseMcConnellandMikkelson(1984)用此方法測算出控制權私利通常在5%左右;Zingales(1994)發現在意大利具有投票權的股票相對于沒有投票權的股票有高達82%的溢價;Nenova(2003)通過對18個國家的661家公司研究發現,各國普遍存在較高的投票權溢價。

也有學者嘗試估計中國上市公司的控制權私利問題。唐明宗和蔣位(2002)以1999~2001年88家上市公司股權轉讓比例在10%以上的90項大宗國有股和法人股轉讓交易為樣本,以轉讓價格與每股凈資產之差與每股凈資產的比值來衡量控制權私利,結果發現,轉讓價格高于每股凈資產的水平最高為347.8%,最低為-68.4%,平均為27.9%。Bai,Liu,andSong(2002)以1998~2000年66家被特別處理(ST)的上市公司為樣本,以被ST前后22個月的累計超收益率定義為控制權私利,結果發現控制權私利為29%。

摘要:證券投資者保護基金制度的設立,是監管制度的創新,是投資者保護制度的完善,是我國證券法律制度保護投資者尤其是中小投資者合法權益這一基本原則的具體體現。目前我國證券投資者保護基金制度在基金公司治理結構、資金籌措、賠付、運營等方面面臨著現實的挑戰,所以必須采取切實的應對措施。

關鍵詞:證券投資者保護基金;治理結構;資金籌措;賠付

中小投資者與證券公司之間存在著嚴重的信息不對稱,證券公司的經營不善或者違法違規經營對投資者的利益極易造成損害。論文為此,除了加強對證券公司的監管來保護投資者以外,世界上證券市場發達的國家還建立起投資者保護基金制度,作為事后的保護措施。近年來,隨著市場的結構性調整和持續低迷,我國證券公司存在的問題充分暴露出來,風險集中爆發,一批公司的狀況十分嚴峻。作為綜合治理證券公司的配套措施及證券投資者保護的最終措施之一,國家啟動了設立證券投資者保護基金工作,了《證券投資者保護基金管理辦法》。證券投資者保護基金制度的設立,是監管制度的創新,是投資者保護制度的完善,是我國證券法律制度保護投資者尤其是中小投資者合法權益這一基本原則的具體體現。但受命于危難之際的我國證券投資者保護基金制度,目前在基金公司治理結構、資金籌措、賠付、監管等,正面臨著現實的挑戰,其制度的細微設計上還有待于進一步完善。

一、我國證券投資者保護基金制度的制定、主要內容和作用

證券投資者保護基金制度是一種按一定方式籌集基金,在上市公司、證券經紀機構出現支付危機、面臨破產或倒閉清算時,由基金直接向危機或破產機構的相關投資者賠償部分或全部損失的保障機制,其作用類似于存款保險制度。①經由財政部與央行協調,2004年3月,證監會開始了推進我國設立證券投資者保護基金的工作,并著手起草相關規定。2005年1月,證監會、財政部與央行向國務院報送《關于設立證券投資者風險補償基金的請示》,獲得國務院批準。2005年2月,由證監會和財政部聯合制定的《關于在股票、可轉債等證券發行中申購凍結資金利息處理問題的通知》在資本市場上頒布,該通知規定,為籌集證券投資者保護基金,按照規定公開發行股票、可轉債等證券時,所有申購凍結資金的利息將作為證券投資者保護基金的來源之一。該法規的出臺,標志著我國證券投資者保護基金已開始進入到實質性操作階段。2005年4月,在提交第十屆人大常委會第十五次會議審議的《證券法》(修訂草案)在“第一章總則”中增加了“為了保護投資者的合法權益,維護證券市場秩序,國家設立證券投資者保護基金,證券投資者保護基金由證券公司繳納的資金及其他依法籌集的資金組成,其征集、管理和使用的具體辦法由國務院制定”的內容,自此我國證券投資者賠償法律制度正式開始啟動。②2005年6月30日,經國務院批準,證監會、財政部、人民銀行聯合了《證券投資者保護基金管理辦法》,并自7月1日起施行。

《證券投資者保護基金管理辦法》共六章32條。主要規定了基金公司的職責和組織機構、基金的籌集、基金的使用、管理和監督等方面的內容。畢業論文其立法的旨意在于:建立防范和處置證券公司風險的長效機制,維護社會經濟秩序和社會公共利益,保護證券投資者的合法權益,促進證券市場有序、健康地發展。

編者按：本論文主要從機構投資者崛起的理論分析;機構投資者對證券市場的作用分析等進行講述，包括了信息經濟學角度、產業組織學角度、機構投資者的行為對證券市場穩定的積極作用、機構投資者的行為對證券市場穩定的消極作用、機構投資者持股與證券市場穩定性不存在相關性等，具體資料請見：

摘要：從2000年上半年起，中國證監會將超常規、創造性的培育和發展機構投資者作為推進我國證券市場發展的重要政策手段，機構投資者的數量迅速增加，規模不斷擴大，逐步成為市場上不可忽視的主流力量。運用相關經濟學理論研究機構投資者在證券市場中發揮的雙重作用，同時，對機構投資者行為扭曲原因作進一步分析。最后，對如何使機構投資者有效地在證券市場中發揮穩定作用提出建議。

關鍵詞：機構投資者；證券市場；反饋效應；羊群效應

一、引言

20世紀80年代以來西方證券市場上機構投資者獲得了迅速的發展，隨著其行為的日益規范，對證券市場良性發展產生了積極而深遠的影響。近年來，我國證券市場正在經歷從散戶為主體的市場結構到以機構投資者為主體的市場結構的歷史性轉變。從2000年上半年起，中國證監會將超常規、創造性的培育和發展機構投資者作為推進我國證券市場發展的重要政策手段。一些學者也相繼提出了“證券市場呼喚機構投資者”、“培育機構投資者，深化資本市場的改革”等觀點。而機構投資者對證券市場的影響到底如何，機構投資者對我國證券市場產生了哪些積極或消極作用，這些問題值得深思。

研究機構投資者在證券市場中的作用，首先應對機構投資者概念的內涵及外延做出科學、合理的界定。目前，對機構投資者概念的界定主要有兩種觀點。一種為描述性的界定，認為機構投資者是指自有資金或通過各種金融工具籌集資金進行投資管理的金融機構，既包括共同基金、對沖基金、投資銀行和貨幣市場基金等投資中介機構，又包括社保基金、保險基金等契約性儲蓄機構，還包括商業銀行等存款機構。另一種為理論性的界定，機構投資者與一般投資者最根本的差別應該是看投資者是否擁有某種程度的市場勢力，擁有市場勢力的投資者就可以被看做是機構投資者；反之，則是一般投資者。更為簡單或通俗的解釋，機構投資者指證券市場的買方機構，作為證券的需求者與資金的提供者，以長期投資回報為目的，通過研究與選擇買入績優或潛在績優證券來達到盈利的目的。在金融市場從事證券投資的法人機構，主要有保險公司、養老基金和投資基金、證券公司、銀行等。