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摘要：目前財務風險管理是全球企業關注的重點之一，信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）已普遍成為評估信用風險的重要參考依據，CDS的不同功能不僅受到企業的重視，也成為越來越多學者的研究對象。CDS主要活躍于我國債券市場與信貸市場。現階段債券違約已經常態化，而由于國內債券市場成熟度低，相關規則與國際標準差距較大，CDS合約在定價設計和發行監管等方面缺乏理論支撐與制度保障等多方因素疊加，導致市場對CDS認可接受度偏低；另外，CDS并沒有降低整個市場中的風險。由于目前國際CDS整體風險較大，市場上存在海量投機者，反而讓風險更加難以控制和管理。因此，為了更好發揮CDS的作用，同時規避其帶來的風險，我國CDS市場亟須做出改變。CDS在中國市場的發展時間較短，相比之下，美國與歐洲的CDS市場發展更為成熟，其在規范CDS市場過程中采取的各種措施值得正處于發展初期的中國CDS市場借鑒。本文則根據相關的舉措對我國CDS產品與市場提出了發展性的建議。

關鍵詞：信用違約互換；金融衍生工具；歐債危機；債券市場

一、信用違約互換在中國市場的發展情況

為了解信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）在我國發展的情況，我們從信用風險緩釋憑證發展狀況、監管及監管主體現狀、信息披露現狀、交易對手方主體及信用問題現狀四方面來分析。

（一）信用風險緩釋憑證發展狀況

信用風險緩釋憑證（CreditRiskMitigationWarrant，下稱CRMW）是指由標的實體以外的機構創設，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的可流通的有價憑證。CRMW在我國作為一種較為年輕的金融工具，2010年10月出臺，其發展大致可以以2018年8月為界，分成兩個階段。第一階段為2010年至2018年。由于該階段剛性兌付作為一種普遍共識存在于債券行業中，許多金融機構拒絕中小型民營企業的借貸請求；又加之經濟增速的放緩，包括貿易戰在內的我國貿易環境的惡化，許多中小型民營企業出現流動性不足的情況。在這一階段下，即便交易商協會在2010年發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》及配套文件，于2016年發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，希望通過推動CRMW的發展，從而緩解中小型民營企業窘境，但也難以達成所愿。最后，因為在這一階段內發生的實質性違約幾乎沒有，造成債權方對CRMW的需求近乎為0，在第一階段內，僅有9個CRMW產品被推出。第二階段則為2018年9月至今。之所以將這個節點作為分界點，一方面是因為在2018年9月，中證CRMW重新出現；另一方面是2018年10月，國務院常務會議基于民營經濟對于我國經濟增長的重要性，委托中國銀行依法為民營企業發債提供增信支持，CRMW隨即成為市場熱點，短時間內成功發行3支產品。2018年結束前，CRMW相較于此前也呈現出井噴式發展：截至11月末便發行26支產品，將近此前所有產品的3倍。

（二）監管及監管主體現狀

目前我國的信用違約互換市場的發展處于初級階段，在監管方面曾出臺過信用違約互換相關法律文件，如《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》《業務指引》《信用違約互換業務指引》等，但相關法律文件的法律層級低，約束力較差，本質上僅屬于自律性文件，法律效力低，因此也未得到充分實踐。除此之外，信用違約互換相關法律規定分散在對金融市場和普遍規定的其他文件之中，這反映出我國信用違約互換市場在監管方面存在法律風險規制不全的基礎性問題，亟須被完善。

（三）信息披露現狀

《衍生產品和交易業務監管信息框架》中對金融衍生品的信息披露原則做出了原則性的規定，主要包括以下方面：①全面披露原則，即披露信息須全面覆蓋衍生品可能涉及的風險；②及時披露原則，即信息披露須有及時性，并對于交易中可能引起風險的事件進行及時披露與提醒，做到實時監管；③一致披露原則，即主體向市場披露的相關信息要與向監管部門提交的一致；④重要性原則，即披露的信息必須與相關金融衍生品密切相關。《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》也對信息披露原則做出了規定，要求披露信息保持真實性、準確性、完整性，并要求交易相關信息必須真實不得欺詐。但是，這種規定過于形式化。且CDS還未實現標準化，交易透明度不高，相關規定在實踐中產生的效力低。另外，我國CDS市場未成熟，相關規定缺失，不論是數據的披露度還是風險事件的判定都沒有一個固定的標準，導致披露的信息做不到與基礎資產以及交易主體的信用風險緊密聯系。

（四）交易對手方主體及信用問題現狀

《銀行間市場信用風險緩釋工具業務規則》中對CDS交易商的資格判定方法進行了規定，規定其交易商的資格評定須考慮交易主體的風險預估和定價能力，之后經專家委員會的審議通過即可。而實踐中，CDS業務的主體通常是我國實力較強的金融主體，信用優良、資金雄厚，因此基本上能通過目前的資格判定成為交易商，導致規定中對交易主體的資格限制形同虛設。以上情況的發生歸根結底是沒有形成一個科學完善的評級制度。

二、信用違約互換在美國的發展歷程

CDS在美國的發展歷程大致可分為平穩發展階段、迅速發展與過度投機階段、規范發展階段。平穩發展階段：1995年，美國J．P．摩根銀行為了滿足《巴塞爾協議》銀行資本充足率要求，與歐洲復興銀行開展了第一筆CDS交易，以此降低貸款的信用風險并把風險轉移給歐洲復興銀行，CDS由此產生。隨后CDS業務得到市場認可并發展。此后，國際掉期與衍生工具協會（ISDA，InternationalSwapsandDerivativesAssociation）逐漸將信用違約互換合約標準化，同時規范場外交易市場（OTC，Over-the-counter）的秩序。運行控制中心（OCC，operationcontrolcenter）的數據顯示，1996年美國CDS規模達到100億美元。此外，美國信用衍生品名義總值在1995—2001年總體呈逐漸增長趨勢。迅速發展與過度投機階段：美國2001—2004年的信用品名義總值增長率分別為6.67%、31.25%、61.90%和103.9%，體現出了增長速度不斷加快的趨勢。2000年以后美國次級貸款規模逐漸壯大，銀行將資產抵押支持證券（ABS）進行資產證券化后打包分級出售債務憑證（CDO），然后將未能銷售的債務憑證再次資產證券化發行更復雜的金融衍生品CDO平方、CDO立方、組合CDO等，CDS市場迅速膨脹。這導致美國市場過熱，對于房地產等產業沒有合理估值，信用風險定價被扭曲，讓投資者誤以為違約風險很低，再加上美國此時的法律對信用衍生品的監管不嚴，市場過度投機，信用風險過度集中于房地產行業，最終爆發了金融危機。BIS的統計數據顯示，全球未清償CDS合約名義金額從2004年的6.4萬億美元增長到2007年的58.2萬億美元。由于CDS具有杠桿效應放大了市場的沖擊作用和次級貸款金融機構連環破產，最終CDS市場產生了連排倒的系統性風險。此外，CDS市場信息披露程度低、市場投機過度，在美國房地產市場泡沫破裂后，房屋購買貸款的違約率迅速上升，投資者在投訴無果后將相關公司告上法庭，引起公眾新一輪的關注。大量CDS賣方需要根據CDS合同內容對買方進行賠付，部分賣方由于無力賠付面臨破產，大量公司相繼破產引發群眾對金融衍生品市場的恐慌情緒。規范發展階段：次貸危機和金融危機后，監管部門意識到金融衍生品目前的發展趨勢存在較大的問題，各個國家紛紛加強對金融市場的監管，進入規范發展階段。提高市場透明度、強化市場監管成為企業和購買者的共同需求，CDS市場呈現出新的發展趨勢。美國對CDS實施了中央清算機制，并對美國OTC市場的信息披露規則進行修改，制定了《Dodd-Frank法案》將信息披露具體化。中央清算機制可以維護CDS市場的系統性穩定，可以有效降低單一賣方風險給市場整體帶來的不良影響。在規范發展的同時,美國CDS市場的規模也在快速下降。根據Markit提供的數據，截至2015年年底，全球未清償CDS合約名義金額只有2007年的21%，金額為12.3萬億美元。截至2016年2月，CDS名義本金余額縮水至巔峰時期的1/8~1/7，下降至8.6萬億美金。在金融危機之后，復雜產品購買隨著時間不斷降低，簡單化市場成為CDS市場主流，單名CDS與多名CDS中的占比從64%增長到93%。商業銀行和投資銀行成為CDS市場最主要的參與者。ISDA相繼發布了修訂文件，對金融信用衍生品交易標準的協議文本進行修改并不斷完善。部分國際交易所為提供新的風險管理和投資渠道已經研發出多個CDS指數期貨產品，ISDA也開放CDS交易的關鍵參數給交易所。

三、信用違約互換在歐洲的發展歷程

歐洲主權CDS是為管理金融風險而產生，在合同形式標準化之后更是成為流動性很強的金融衍生工具。主權CDS流動性的增強，主觀上提高了主權債券市場的效率，但同時面臨著金融危機頻發的局面。主權CDS快速發展至各個經濟主體，并在歐洲各國的主權債務中扮演重要角色。一方面，在雷曼兄弟瓦解之后，為刺激經濟增長，各國采用大規模的財政赤字政策穩定金融市場，使得債務風險顯著增加，主權CDS得到了重視；另一方面，歐盟國家主權風險開始顯現，風險對沖的需求增加促使主權CDS的交易量開始增加。歐洲主權CDS在20世紀末開始交易，近年來發展更加迅速，其中歐債危機起始五國主權CDS的交易量占政府債券市場的比重比較大，而核心國家諸如德法英該占比相對較小。CDS息差方面，在雷曼兄弟破產之前，CDS息差是比較低且穩定的，而在其之后，歐洲主權CDS息差產生了一定波動，在希臘主權債務危機之后，歐洲各國的主權CDS更是一路飆升。與此同時，針對CDS暴露出的問題，歐洲各國也加強了對其的監管。

四、歐債危機中信用違約互換扮演的角色及產生的作用

從歐債危機的演變過程中，我們可以發現CDS扮演著催化劑一般的角色。自次貸危機的金融海嘯以來，許多歐洲國家的財政處境日益惡化、政府公共債務不斷積累，導致主權債務的違約風險不斷增加。2009年10月，希臘政府正式對外宣布其公共債務（113％）和政府財政赤字（12．7％），遠超歐盟《歐洲穩定與增長公約》規定的上線———60%和3%，各評級機構相繼下調希臘主權信用評級，以希臘債務危機為導火索的歐洲債務危機拉開了帷幕。在這次危機中深受影響的“歐豬五國”（PIIGS），即葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙，其政府債務和財政赤字均超過了60%和3%的警戒線，并且自2009年到2010年間，情況有惡化趨勢。可見“歐豬五國”政府的債務風險自2009年以來就存在。在歐債危機爆發前夕，希臘政府為了掩蓋自己的負債問題和嚴重的財政赤字，曾試圖利用主權CDS降低自身的負債率。主權CDS是主權債券的持有者為了規避主權債務的信用違約風險而買入的一種CDS，其費用一般以主權CDS息差的形式表達，即息差越大，違約風險越大，費用越高。當危機爆發后，希臘造成了整個歐洲股市震蕩以及歐元的大幅度下跌，同時也以不可阻擋的趨勢將這場危機蔓延到了其他國家。在此期間除了希臘的主權CDS息差大幅度上升，包括西班牙、愛爾蘭、冰島和葡萄牙等眾多歐洲國家也面臨著主權信用違約風險———不僅僅是持有國債的人為了避險紛紛買入主權CDS，還有一些投機者為了高額利潤進入市場。經過長時間的積累，主權CDS的市場需求產生較大的推動作用，造成了主權CDS價格的飆升。而息差的不斷上升，恰恰代表著外界對于歐洲債務危機的悲觀想法，危機愈演愈烈。談到CDS在歐債危機中發揮的作用，大致可歸為以下四點：第一，將信用風險作為標的資產進行交易。金融機構可以通過CDS將信用風險遷移出去，當參考者出現違約時，作為被保護的買方，會得到賣方的賠付，從而對信用風險進行單獨交易，這就使得信用風險的管理和定價更有效率。第二，CDS交易有助于提高市場的流動性，增加債券市場的資金供給。由于CDS的特性，即對于賣方沒有資本金要求，在一定程度上降低了金融機構所承擔的信用風險。第三，具有價格發現和風險提示的作用。由于CDS的費用與其參考資產的風險和債務人的信用風險正相關，例如希臘的主權CDS價格與其負債率和無力償還債務的概率成正比，價格的變化也反映出市場對于違約可能性的看法。在其他條件相同的情況下，市場參與者、監管機構等能通過息差的變化這一指標，對公司乃至國家主權的走勢做出相應的判斷。第四，除了以上幾點，主權CDS也可以發揮和普通金融產品相同的作用，買方可以根據不同的需求進行套期保值或是投機套利。

五、國外信用違約互換發展對中國市場的啟示

（一）美國CDS發展對中國市場的啟示

1．構建有效的市場監管體系。美國信貸市場由于市場監管不嚴格導致在2000年以后市場次級貸款規模迅速增加，市場過度投機。但自從奧巴馬政府通過被認為是經濟大蕭條以來最嚴格的金融改革法案———《Dodd-Frank法案》后，將信息披露具體化并加強對系統性風險的監管，堅持沃爾克原則：禁止自營，避免高風險衍生品交易。在法案實施后，美聯儲在承擔更大監管職責的同時也會受到更嚴格的監管。中國也應當建立自己的CDS合約標準，制定CDS政策文件，完善法律法規體系，嚴格控制風險，規范化、公開化、市場化操作，將CDS買賣雙方的權利和責任的關系明晰化。同時，監管措施嚴格，交易風險降低，交易者參與信用違約互換業務的積極性就會提高。2．信用衍生品的合理控制。信用衍生品過度投機，資產證券化使金融衍生品市場迅速膨脹，信用風險定價被扭曲，最終導致金融危機。次級貸款與信用違約互換最大的區別是次級貸款是以房地產為標的，而CDS是基于信用，并非是實物標的，所以CDS一旦違約，就相當于空頭支票，不能兌現。CDS買方擔心參考實體無法償還債務，所以買入CDS，由賣方承擔賠付的義務。如果參考實體發生違約，買方由于收到賠付而獲利。如果參考實體沒有違約，賣方由于收到買方支付費用而獲利。當CDS被作為投機工具時，買方的權利無法得到保護。CDS作為投機工具后，是否獲利變成投機行為，是針對是否發生信用事件進行博弈。在持有CDS產品參考實體發生違約時，大型機構不得不降低資產價值，這樣導致它們的損失變得更加嚴重，現金流動能力變弱，進一步導致信用危機。所以，中國市場在運用CDS產品時要抑制其的投機，合理控制信用衍生品，完善相關法律法規，管理市場信用風險。3．抑制信貸規模盲目擴張。在金融危機期間，美國信貸規模爆發式上升，一部分債務憑條（CollateralizedDebtObli-gation，CDO）被打包出售，未能出售部分進行二次資產證券化形成CDO的平方，甚至進行三次、四次資產證券化，銷售規模不斷擴大，風險集中于一個房地產行業，銀行將資產池打包出售給賣方后放松對借款人信用的管控，借款人信用標準降低；但這部分人支付的利息較高，信貸規模擴大，資產泡沫將會出現。所以中國的銀行應當控制信貸盲目擴張，實施嚴格的征信標準，確定合理的投資價值，防止資產泡沫，避免形成大量不良貸款導致的消極防范風險行為，使信貸規模緩慢正向增長。

（二）歐洲CDS發展對中國市場的啟示

回顧整個歐債危機，從一開始發生的原因到最后的解決措施對我國產生了以下幾點啟示。第一，探究歐洲債務危機發生的內在原因，包括歐元區產業分布不均衡以及各國勞動力流動較差。總體來看，歐債危機起始五國的實體經濟發展較為薄弱（參考五國的支柱產業）。以希臘為例，其支柱產業是旅游業和航運業這樣的第三產業，當危機發生時，很難利用強有力的實體經濟去抵御沖擊。不僅如此，南歐國家大力發展旅游業很大程度上依靠外部需求，類似的產業結構是不合理且存在缺陷的，若是不能及時調整，當危機來臨時整個國家將陷入極為被動的局面。所以我國應當更加注重以制造業為主的實體經濟的發展，而不是過分發展虛擬經濟。畢竟蓬勃發展的制造業是一國或地區維持經濟穩定和產出增加的基礎，也是各國進行經濟戰略推進的重點方向。第二，主權債務危機一部分是由于政府加大財政刺激而帶來的，貨幣的印發和激增很容易導致通貨膨脹、表面的經濟泡沫。我國應當從中汲取經驗教訓，即合理約束政府的發債發鈔、明確政府宏觀調控的邊界，及時避免因政府行為導致的主權風險。第三，截至2021年4月末，我國外匯儲備規模為31982億美元，其中不乏大量的美元和歐元，若是發生大規模的外幣危機，將導致我國外匯儲備的價值大規模縮水。所以我們應當加大人民幣匯率彈性并將外匯儲備維持在一個穩定的水平，大力探索和拓寬多種外匯儲備形式，比如持有黃金等，以此來降低美元歐元震蕩對人民幣的影響。第四，關注除了主權債務危機以外的地方債務危機。我國債務總額不僅包括國債余額也包括地方債務余額。數據顯示，我國2020年國債發行額為71782.75億元，2020年全年共發行了6.44萬億元地方政府債券，全國地方政府債務余額25.66萬億元。由此可見，倘若把二者相加，我國債務總額將翻倍，所以提前防范和治理地方債務風險是極有必要的，盡早消除經濟穩定的隱患。第五，我國應當合理開發、利用金融衍生品并進行有序的控制，并維持主權CDS在政府債券市場中占有一定的比重。金融衍生產品本身具有“雙面性”，一方面可以增加市場的流動性，靈活金融產品種類，實現經濟的快速增長；另一方面，大部分金融衍生品都具有一定的風險和較高的杠桿，若沒有適當的監管、審查，很容易破壞金融市場的穩定性。當發生主權CDS的大量賣空時，會導致市場價格下行，接著市場中會出現更多、更大的市場下行，造成惡性循環，若政府債券市場規模沒有遠大于主權CDS的交易規模，很容易暴露主權風險、造成債務危機。分析造成歐債危機的根本原因，得出對我國CDS發展的啟示：大力發展實體經濟、制造業，約束政府行為，加大匯率彈性、降低美元歐元震蕩對人民幣的影響，關注除了主權債務危機之外的地方債務危機，合理開發、利用金融衍生品并進行有序的控制，控制主權CDS占政府債券市場的比重。

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作者：陳德康 楊子妮 李禹含 黃露瑤 陳嘉昕