導語：如何才能寫好一篇公司債申報材料，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：企業債 相關政策及區別 核算及涉稅

企業債是指企業依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。我國的企業債有其特殊性，僅指由政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行的債券，它對發債主體的限制比公司債窄。我國企業債市場最早產生于上世紀八十年代初。隨著1987年國務院《企業債券管理暫行條例》，企業債市場進入了快速發展階段，發行規模從1983年的33.8億元迅速增加到1992年的681.7億元。企業債融資的快速膨脹帶來了許多潛在風險，1993年8月國務院了《企業債券管理條例》，嚴格限制企業債的發行。此后，企業債市場進入規范發展階段，發行規模從1993年20億元的低谷逐漸震蕩上升，2014年全年的交易額已突破萬億元。由于在二十世紀九十年代中期，一些地方發生了企業債到期難以兌付本息的風險，當時的國家計委上收了企業債發行的審批權，從而形成了現在企業債發行由國家發改委集中管理審批的格局。近年來，發行企業債、參與企業債交易的單位呈快速增長的趨勢，在會計核算、涉稅處理等方面，產生了不少問題。

一、發行單位應關注的幾個重要問題

（一）申報方式

中央直接管理企業的申請材料可以直接向發改委申報;國務院行業管理部門所屬企業的申報材料由行業管理部門轉報;地方企業的申報材料由所在省、自治區、直轄市、計劃單列市發改委轉報。

（二）發債單位要具備一定的條件

所籌資金用途符合國家產業政策和行業發展規劃;凈資產規模達到規定的要求，即股份有限公司≥人民幣3 000萬元、有限責任公司和其他類型企業≥人民幣6 000萬元;經濟效益良好，近三個會計年度連續盈利;現金流狀況良好，具有較強的到期償債能力;近三年沒有違法和重大違規行為;前一次發行的企業債券已足額募集;已經發行的企業債券沒有延遲支付本息的情形;企業發行債券余額不得超過其凈資產的40%。用于固定資產投資項目的，累計發行額不得超過該項目總投資的20%;符合國家發展改革委根據國家產業政策、行業發展規劃和宏觀調控需要確定的企業債券重點支持行業、最低凈資產規模以及發債規模的上、下限;符合相關法律法規的規定。

（三）企業債的發行方式

企業債的發行一般有：無擔保信用債券、資產抵押債券和第三方擔保債券三種形式。批準發行的文件印發后，兩個月內由銀行間債券市場和證券交易所來發行。企業債大部分在銀行間債券市場進行交易，另外部分在交易所債券市場進行交易。企業債的期限一般為3―10年，其中10年期債券較為普遍。

二、購債單位核算時應當嚴格區分企業債與公司債

我國公募資金種類較多，股票、國債、企業債及其他公司債等都屬于公募資金的范疇。但其發行的主體、信用等各不相同，正確了解各種公募資金的差別，對企業財會人員正確把握核算標準、防范投資風險和稅務風險至關重要。下面著重強調企業債與公司債的區別。

（一）在交易、核算時關注發行主體的差別

在發達國家中，公司債券的發行屬公司的法定權力范疇，它無需經政府部門審批，只需登記注冊，如上市公司的登記制，發行成功與否基本由市場決定，而我國現階段企業債的發行則由授權機關審核批準。

（二）關注信用基礎的差別

在市場經濟中，發債公司的資產質量、經營狀況、盈利水平和可持續發展能力等是公司債券的信用基礎，這一機制不是強制規定的。我國的企業債券不僅通過“國有”機制貫徹了政府信用，而且通過行政強制落實著擔保機制，信用等級較高。

（三）關注管制程序的差別

目前我國發行公司債券雖然還實行審批制，2015年7月是我國加入WTO十五年過渡期結束之時，按國際慣例，將來公司債券的發行必然要實行登記注冊制，即只要發債公司的登記材料符合法律等制度規定，監管機關無權限制其發債行為。而我國企業債券的發行必須經國家發改委報國務院審批。由于擔心國有企業發債導致相關兌付風險和社會問題，所以在申請發債的相關資料中，不僅要求發債企業的債券余額不得超過凈資產的40%，而且要求有銀行擔保，以做到防控風險的萬無一失;一旦債券發行，審批部門就不再對發債主體的信用等級、信息披露和市場行為進行監管。

（四）關注發債資金用途的差別

公司債券是公司根據經營運作具體需要所發行的債券，它的主要用途包括固定資產投資、技術更新改造、改善公司資金來源的結構、調整公司資產結構、降低公司財務成本、支持公司并購和資產重組等，因此只要不違反有關制度規定，發債資金如何使用幾乎完全是發債公司自己的事。而我國企業債資金的用途主要限制在固定資產投資和技術革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯。

（五）關注市場功能的差別

在發達國家中，公司債券是各類公司獲得中長期債務性資金的一個主要方式。在我國，由于企業債券實際上屬政府債券，它的發行受到行政機制的嚴格控制，不僅每年的發行數額遠低于國債、央行票據和金融債券，也明顯低于股票的融資額，為此，不論在眾多的企業融資中還是在金融市場和金融體系中，它的作用都較小。

三、企業債的會計處理與利息的核算問題

（一）發債單位的賬務處理及相關核算

1.在“應付債券”科目下設“面值”“利息調整”“應計利息”（核算到期一次還本付息債券每期計提的利息）三個明細科目。

2.發行債券時。

（1）發行價格。當債券票面利率與市場利率相等時，則債券按其票面價值的價格發行，通常稱為按面值發行;當債券票面利率高于市場利率時，則債券按高于其票面價值的價格發行，通常稱為溢價發行;當債券票面利率低于市場利率時，則債券按低于其票面價值的價格發行，通常稱為折價發行。

（2）發行費用處理。發行費用計入應付債券的初始入賬金額。

例1：某企業發行債券，面值為100萬元，發行價格為120萬元，發生手續費10萬元。則企業的會計處理為：

借：銀行存款 1 100 000

貸：應付債券――面值 1 000 000

――利息調整 100 000

3.利息調整的攤銷。利息調整應在債券存續期間內用實際利率法進行攤銷。實際利率法指按應付債券的實際利率計算其攤余成本及各期利息費用的方法。實際利率是指將應付債券在債券存續期間的未來現金流量，折現為該債券當前賬面價值所使用的利率。攤余成本的計算公式為：

期末攤余成本=期初攤余成本+利息費用-現金流出（應付利息）

其中：利息費用=應付債券期初攤余成本×實際利率，應付利息=應付債券面值×債券票面利率，每期利息調整的攤銷金額=實際利息費用-應付利息。

（1）分期付息、一次還本的債券，借記“在建工程”“制造費用”“財務費用（實際利息費用）”等科目，貸記“應付利息（按票面利率計算的利息）”“應付債券――利息調整（差額）”科目。

（2）一次還本付息的債券，借記“在建工程”“制造費用”“財務費用（實際利息費用）”等科目，貸記“應付債券――應計利息（按票面利率計算的利息）”“應付債券――利息調整（差額）”科目。

4.債券償還。到期一次還本付息債券償還時，借記“應付債券――面值――應計利息”科目，貸記“銀行存款”科目。分期付息到期還本債券償還時，借記“應付債券――面值”科目，貸記“銀行存款”科目。應當注意的是對于債券在最后一期時，需將“應付債券――利息調整”科目余額攤銷至零。

例2：2015年12月31日，甲公司經批準發行5年期一次還本、分期付息的公司債券1 000萬元，債券利息在每年12月31日支付，票面利率年利率為6%。假定債券發行時的市場利率為5%。

甲公司該批債券實際發行價格為：

10 000 000×（P/F，5%，5）+10 000 000×6%×（P/A，5%，5）=10 000 000×0.7835+10 000 000×6%×4.3295=10 432 700（元）

甲公司的賬務處理為：

（1）2015年12月31日發行債券時：

借：銀行存款 10 432 700

貸：應付債券――面值 10 000 000

――利息調整 432 700

（2）2016年12月31日計算利息費用時：

借：財務費用 521 635

應付債券――利息調整 78 365

貸：應付利息 600 000

借：應付利息 600 000

貸：銀行存款 600 000

2017年12月31日：

借：財務費用 517 716.75

應付債券――利息調整 82 283.25

貸：應付利息 （10 000 000×6%）600 000.00

2018年12月31日：

借：財務費用 513 602.59

應付債券――利息調整 86 397.41

貸：應付利息 600 000.00

2019年12月31日：

借：財務費用 509 282.72

應付債券――利息調整 90 717.28

貸：應付利息 600 000.00

（3）2020年12月31日歸還債券本金及最后一期利息費用時：

借：財務費用等 505 062.94

應付債券――面值 10 000 000.00

――利息調整 94 937.06

貸：銀行存款 10 600 000.00

（二）購債單位的賬務處理及相關核算

例3：某年1月4日購入某企業發行三年期債券，面值100 000元，年利率10%，甲公司按11.2萬元價格購入。款項已用銀行存款支付。年終按規定計提債券利息，并攤銷債券溢價，假設實際利率為8%。其會計處理為：

用銀行存款買入時：

借：持有至到期金融資產――成本 100 000

持有至到期金融資產――利息調整 12 000

貸：銀行存款 112 000

如果是分期付息：

投資收益按實際利率和攤余成本計算，第一年為112 000×0.08=8 960（元）。

借：應收利息 10 000

貸：投資收益 8 960

持有至到期金融資產――利息調整 1 040

收到利息時：

借：銀行存款 10 000

貸：應收利息 10 000

第二年攤余成本=112 000+8 960-10 000=110 960（元），投資收益110 960×0.08=8 876.8（元），以此類推最后一年還本付息，分錄同上。

四、企業債交易的相關涉稅問題

企業債的涉稅事項與平時其他業務的會計核算區別不大，但在核算時要根據其特點把握以下幾方面：

一是企業債要扣利息稅20%，有的也叫紅利稅。利息稅只在債券的除權日發放利息時一次扣除，平時不扣，也很少在債券到期還本付息時候扣除。

篇2

【監管】

商務部修訂外資并購規定

為與《反壟斷法》和《國務院關于經營者集中申報標準的規定》相一致,商務部對《關于外國投資者并購境內企業的規定》作了修改,并于7月23日重新公布。

主要的修改為,刪除第五章“反壟斷審查”,在“附則”中新增一條作為第五十一條,表述為:“依據《反壟斷法》的規定,外國投資者并購境內企業達到《國務院關于經營者集中申報標準的規定》規定的申報標準的,應當事先向商務部申報,未申報不得實施交易。”

國資委要求加強金融衍生業務監控

國資委7月8日發出通知,要求各中央企業集團總部加強對金融衍生業務的監控,并及時向國資委上報從事金融衍生業務的情況。

通知要求央企做好金融衍生業務季報工作,及時對金融衍生業務的持倉規模、資金支付、交割情況、新增業務、盈虧情況、套期保值效果、風險敞口評價等情況進行分析,認真撰寫金融衍生業務季度報告,隨金融衍生業務季報表同時報送國資委。

銀監會發文規范理財投資

中國銀監會近日《關于進一步加強商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》(下稱《通知》)。

《通知》從投資管理的原則、投資管理的方式和投資方向三個層次,對商業銀行理財業務進行規范。禁止銀行理財資金投資二級市場股票或相關的證券投資基金,以及未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易的股份。

美公布加強評級機構監管

美國財政部7月21日向國會提交了一項加強對評級機構監管的法律草案,旨在增加信用評級機構透明度,保護投資者利益。該提案是奧巴馬政府全面金融監管改革的一部分。

根據美國財政部當天公布的草案內容,標普、穆迪、惠譽等評級機構將被禁止向受評企業提供咨詢服務等涉及利益沖突的行為。此外,該提案還將賦予美國證券交易委員會監管評級機構的權力。

陳德霖將接任香港金管局總裁

香港特區政府7月17日宣布,陳德霖將接替任志剛任香港金融管理局總裁,10月1日生效。

今年55歲的陳德霖,于1996年起擔任金管局副總裁,曾與現任總裁任志剛共事,2005年5月離任。當年12月出任渣打銀行亞洲區副主席。2007年7月起,獲委任為香港行政長官辦公室主任。

滬下放1億美元以下外資審批權

上海市商務委員會7月22日宣布,從8月1日起,將1億美元以下的鼓勵類、允許類外資項目審批權限下放給各區縣,并施行外資項目網上審評。

按照上海以往的政策,3000萬美元以上的項目必須由上海市商委審評。此次下放審批權限是考慮到金融危機的影響,希望借此調動各方吸收外資的積極性。

【銀行】

劉明康稱撥備覆蓋率年內須超150%

中國銀監會主席劉明康日前指出,各銀行業金融機構要切實加強風險管理,嚴守撥備覆蓋率底線,在年內必須將撥備覆蓋率提高到150%以上。

3月末,中國境內商業銀行(包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行和外資銀行)撥備覆蓋率為123.9%,比年初上升7.5個百分點。

6月末,商業銀行撥備覆蓋率為134.3%,比年初上升17.9個百分點,較一季度末上升10.4個百分點。

中資行獲準開立境外機構外匯賬戶

日前,國家外匯管理局了《關于境外機構境內外匯賬戶管理有關問題的通知》(下稱《通知》),自2009年8月1日起開始實施。

以往只有外資銀行為境外機構開立外匯賬戶,而根據《通知》,中資銀行在遵守相關要求的基礎上,也可以為境外機構開立外匯賬戶。

香港雷曼迷你債和解方案出臺

7月22日,香港證監會、香港金管局及16家分銷銀行均公告,根據達成的協議,分銷銀行將向符合資格的客戶提出回購雷曼兄弟迷你債券。

根據協議,分銷銀行將向每名合資格客戶提出回購建議,分別以該客戶最初投資本金名義價值的60%(向65歲以下客戶)及70%的價格(向65歲或以上客戶),回購所有尚未到期的迷你債券。客戶將有權保留迄今收到的所有票息。

銀監會發文規范信用卡業務

中國銀監會近日下發《關于進一步規范信用卡業務的通知》(下稱《通知》),重點從信用卡的發卡營銷管理、收單業務與特約商戶管理、催收外包管理以及投訴處理等四個方面提出了規范要求。其中明確規定,持卡人激活信用卡前銀行不得扣收任何費用;同時銀行不得向未滿18周歲的學生發放信用卡(附屬卡除外)。

銀監會要求,商業銀行應于8月31日前按照《通知》整改落實到位。

【保險】

保險機構面臨較大投資壓力

中國保監會主席吳定富7月20日指出,初步估算,今年全年有1.1萬億元保險資金需要配置,接近資產存量的30%,保險機構面臨較大的投資壓力。

截至今年6月底,保險公司資金運用余額3.4萬億元,較年初增長10.4%。

保監會擬發文規范保險中介業務

7月24日,保監會了《保險公司中介業務違法違規行為處罰辦法(征求意見稿)》,征求意見將于8月5日結束,處罰辦法預計將于今年10月1日開始施行。

【證券】

證監會受理創業板發行申請

7月26日,中國證監會開始接收創業板申報材料,當日有38家保薦機構申報了108家擬在創業板上市的公司資料。

證券資產管理業務進入銀行間債市

央行于7月16日公告表示,證券公司開展證券資產管理業務,可在全國銀行間債券市場開立債券賬戶。

按照規定,證券公司在全國銀行間債市從事證券資產管理業務時,應為其設立的各資產管理計劃(包括集合、專項、定向等品種),分別開立單獨的專用債券賬戶。各資產管理計劃可直接進行債券交易結算,也可以通過結算人進行債券交易和結算。

深交所限制兩賬戶交易

7月8日,深交所宣布對托管在東吳證券杭州文暉路營業部的“方文艷”賬戶,和托管在江海證券深圳寶安南路營業部的“黃麗娟”賬戶,采取限制一個月交易的監管措施。

深交所在實時監控中發現,“方文艷”賬戶今年以來多次出現嚴重異常交易行為,先后在“萬科A”“*ST生物”“中關村”等多只股票交易中通過大筆集中申報、連續申報、高價申報或頻繁撤銷申報等方式,涉嫌影響證券交易價格或交易量。

與之類似,“黃麗娟”賬戶也先后在“金路集團”“ST康達爾”“*ST生物”等多只股票交易中出現類似異常交易行為。

6月新增三家QFII

7月10日,中國證監會公告稱,6月新批準了三家外國投資機構的QFII資格。

這三家新獲得QFII資格的外資機構分別是,鄧普頓投資顧問有限公司(Templeton Investment Counsel,LLC)、東亞聯豐投資管理有限公司(BEA Union Investment Man-agement Limited)、住友信托銀行(The Sumitomo Trust Banking Co.Ltd)。

第七家合資券商中德證券成立

7月21日,已經實際合作兩年的山西證券和德意志銀行宣布,合資公司中德證券有限責任公司正式成立。

2008年底,中德證券獲得證監會頒發的證券業務許可證,可以在中國市場從事股票(包括人民幣普通股、外資股)和債券(包括政府債券、公司債券)的承銷與保薦,以及中國證監會批準的其他業務。中德證券總部設在北京。山西證券持股66.7%,德意志銀行持股33.3%。

【法制】

高法提出房地產糾紛慎解合同

7月19日,最高人民法院《關于當前形勢下進一步做好房地產糾紛案件審判工作的指導意見》,要求各級法院在審理因房價下跌而提起的撤銷購房合同的案件時,要引導當事人理性面對市場經營風險,共同維護誠信的市場交易秩序。

高法要求慎用情勢變更原則

7月13日,最高人民法院下發《關于當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》(下稱《指導意見》)。

篇3

本文從分析科技型中小企業經營特征及融資需求入手，按照風險緩釋方式分類總結了適合科技型中小企業的現有金融產品，并延伸性的展示了前沿類的金融產品，為處于不同生命周期的科技型中小企業向銀行融資以及銀行進行針對性的產品創新梳理思路。

【關鍵詞】

中小企業；金融產品

我國中小企業特別是科技型中小企業是最具創新活力的群體。近年來，國家秉承創新發展戰略，高度重視科技型企業發展，陸續出臺各種扶持政策，為以金融助力科技型中小企業，進一步加強科技型金融產品創新。本文通過分析不同階段的科技型中小企業經營特征和融資需求入手，為處于不同生命周期的科技型中小企業向銀行融資以及銀行進行針對性的產品創新梳理思路。

1 科技型中小企業生命周期不同階段的經營特征和融資需求

1.1 初創期

1.1.1經營特征

企業規模小，技術和產品處于最初的推廣階段，市場認知度低。銷售額小，利潤低甚至出現虧損，面臨較高的市場風險和技術風險。

1.1.2融資需求

初創期企業在市場開拓和技術研發上均需投入資金，融資需求呈現“頻、急、小”的特點，但無有效擔保或擔保嚴重不足，融資渠道少。

1.2 快速成長期

1.2.1經營特征

產品和技術逐漸被市場認可，企業大力拓展上下游客戶，擴大產能，提高市場份額。銷售規模快速增長，利潤率較高，保持一定的創新能力。

1.2.2融資需求

為了快速占領市場，提高銷售規模，快速成長期的企業需要大量資金擴大生產。企業具備一定的資金實力，但現金流優先用于經營周轉，資產積累少，擔保方式仍顯不足。融資渠道包括銀行融資、風險投資等。

1.3 穩定發展期

1.3.1經營特征

企業已具一定規模，增長平穩，治理機制完善。產品在業內具備認知度，銷售增長放緩，利潤率平穩。

1.3.2融資需求

穩定發展期的企業將謀求更好的發展，如產品升級換代、新產品和新項目開發等，融資需求具有大而穩定的特點，除短期融資外，企業還將增加固定資產的投入，如購置辦公樓、廠房、更新設備、生產線等。融資渠道較多：上市融資、債券融資和銀行融資等。

2 現有的金融產品服務方案

2.1 靈活抵質押類產品

針對高新技術企業不具備土地、房產、設備等傳統抵質押物的普遍現狀，靈活運用專利權、應收賬款、退稅額度等非傳統抵質押物進行授信。

2.2 創新擔保類產品

針對沒有合格抵質押物的客戶，使用擔保公司擔保、保險公司介入、多戶互保等擔保形式滿足客戶授信需求。

2.3 風險補償類產品

與政府合作，通過專項基金、政府擔保公司擔保等形式降低企業借貸成本和銀行授信風險。如通過政府、園區、銀行合作與聯動，共同為企業提供綜合性的金融服務方案。

2.4 信用授信類產品

為優質科技型中小企業提供信用授信，主要有兩種形式，一是在設定額度上限的基礎上制定詳細的準入標準，二在原有授信金額基礎上對優質客戶額外給予一定的營銷性授信額度。

3 前沿的金融產品服務方案

3.1 債權直接融資

銀行或證券公司在中小企業集合債券和私募債的發行過程中，承擔了發行承銷和財務顧問的角色。因銀行可與多元集團加強合作，在科技型中小企業債券產品營銷和創新方面進行積極的探索。

3.1.1中小企業集合債券

中小企業集合債券是指通過牽頭人組織，以多個中小非金融企業溝通的集合為發債主體，各自確定發債額度，在銀行間債券市場以統一債券名稱、統一擔保方式、統一發行注冊方式共同發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。中小企業集合票據的發行以銀行或證券公司作為主承銷商，同時引入評級機構、擔保機構、財務顧問、會計師事務所和律師事務所等中介機構，發行申報材料須經人民銀行和證監會會簽，并由國家發改委核準，最終在銀行間市場交易商協會完成注冊后，正式發行。

3.1.2中小企業私募債券

中小企業私募債券是指符合工信部聯企業〔2011〕300號規定且未上市的中小微型企業（房地產和金融企業除外），通過承銷商將發行申請材料向證券交易所（上海和深圳）備案并在獲得《備案通知書》后6個月內，以非公開發行方式的一種公司債券，通過證券交易所掛牌并進行非公開轉讓。該債券主要針對擬上市的中小微企業，無特殊的準入門檻，發行規模不受凈資產40%的限制，發行利率上限不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，發行期限在一年（含）以上，因此具有高收益、高風險的特征。科技型中小企業通過發行該債券可提高公司的盈利指標和每股收益。

3.2 股權直接融資

科技型中小企業通過股份制改革、股份轉讓或上市的方式，在資本市場獲得直接融資。銀行、投資機構、擔保公司、證券公司通過聯動，在多層次的資本市場中為企業提供金融產品和創新服務。

3.2.1中小板和創業版

創業板主要為暫時無法在主板與中小板上市的中小企業，尤其是科技、創新型中小企業提供上市融資。中小板主要為已處于成熟期、已初具規模且達不到主版市場規模要求的科技型中小企業提供上市融資。創業版主要對企業的規模、存續時間和盈利能力予以相應的要求，中小板則主要對企業股本、公開發行股本的比例、企業合法經營以及財務報告等方面予以規定。

3.2.2新三板市場

新三板市場是指符合存續期滿兩年、主營業務突出、具有持續經營能力、治理結構健全等條件且注冊在國家級高薪技術園區內的非上市科技型企業通過券商代辦股份轉讓系統進行掛牌和股份轉讓。科技型企業申請進入新三板掛牌的程序與主辦和創業板相同，但新三板市場采取向中國證券行業協會備案制，券商的權利較大。申請掛牌企業主要由園區進行推薦，由于達不到主板和創業板上市要求的企業，因此新三板市場為科技型企業提供了股權定價參考和融資的平臺。

3.2.3場外交易市場

場外交易市場（OTC）是指在證券交易所以外的市場進行股權交易，為達不到上市要求的中小企業提供股權交易的平臺，是多層次資本市場的組成部分之一。目前我國已初步建立的場外交易市場包括：齊魯股權托管交易中心、上海股權托管交易中心、武漢股權托管交易中心、天津股權交易所、重慶股份轉讓中心和浙江非上市公司轉讓試點平臺。銀行作為OTC市場的機構會員，向其推薦中小企業進行掛牌，并在企業達到一定條件后提供盡職調查服務，幫助企業成功進行股權轉讓交易。

3.2.4境外資本市場

隨著我國企業“走出去”戰略和金融資本市場一體的推進，香港聯交所、新加坡證交所、美國紐交所、納斯達克等境外資本市場為企業融資提供了新的渠道，也成為我國科技創新企業融資的重要組成部分。與國內市場相比，企業境外上市運作時間短，成功概率高，但融資費用也高。

3.3 銀行間接融資創新

3.3.1創投基金跟進貸款

對于創投基金投資的企業，銀行跟進提供債權融資，并與創投基金按提供的融資資金比例分享授信企業的股權或期權收益。對于單一客戶，銀行提供的授信金額原則上不超過創投基金投資金額，且對授信總量設置上限。

3.3.2選擇權貸款

通過“銀行授信+股權投資選擇權”的模式，對科技型中小企業提供授信支持的同時，企業及股東賦予銀行指定的股權投資機構選擇權，股權投資機構在未來3-5年內，以約定價格持有目標企業約定數量股權。

3.3.3銀保合作

銀行與保險公司合作，通過現有保險產品的再創新，為科技型中小企業設計“小額標準化保險貸款”產品。在業務開展初期，在與保險公司合作的基礎上，建立風險補償基金池，解決為科技型中小企業補償問題。

4 組合金融產品服務方案

4.1 初創期中小企業產品

該階段銀行直接介入具有一定風險，可通過為企業提供賬戶結算、票據貼現等普通金融服務，或為企業實際控制人提供個人經營性貸款及信用卡循環額度，培養忠誠客戶，待企業壯大后再提供授信產品。如對該類企業進行授信，宜篩選優質客戶選擇性介入，對創投基金或其他風險投資機構已介入的企業提供債權融資，并與該機構按提供的融資資金比例分享授信企業的股權或期權收益。

4.2 快速成長期中小企業產品

對于處于快速成長期的企業，除賬戶結算服務及提供流動資金貸款服務的同時，需要為高成長性企業提供授信需求之外的增值金融服務，提升企業對銀行的品牌忠誠度和客戶關系粘稠度。可聯合投資公司、保險公司一同為優質授信企業提供股權投資、債權融資和保險服務的三重支持，通過約定的形式將貸款債權與股權等其他資產或權益相結合或轉化，銀行在未來分享企業上市后溢價收益。

4.3 穩定發展期中小企業產品清單

對于處于穩定發展期的企業，銀行除提供快速成長期企業適用的所有產品外，還應根據企業需求，為企業提供如何利用金融服務擴大銷售、降低成本和提升管理的專業咨詢服務，并在產品組合方面，構建覆蓋中小企業信貸融資、貿易服務、員工福利和資本運作等多樣化專業性的產品服務體系。

【參考文獻】

篇4

文章編號：1005-913X（2015）07-0202-06

一、MBO融資的基礎理論

（一）MBO簡介

1.MBO的概念

MBO（Management Buy Out），又稱管理層收購，是M&A （Merger and Acquisition）的形式之一，屬于杠桿收購。是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購的突出特點是：收購方為了進行收購，大規模融資借貸去支付大部分的交易費用。通常為總購價的70%或全部。同時，收購方以目標公司資產及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現金流來支付。這種方式起源于西方發達市場經濟國家，是一種重要的資產剝離和公司重組的手段。目標公司的管理者與經理層自身利用高負債所融資本購買目標公司（被收購方）的部分或全部股份，以實現對本公司或其中一個業務部門、本公司的子公司或分公司的收購，從而改變公司的結構，以實現對公司所有權結構、控制權結構和資產結構的改變。由于收購主體是目標公司的管理層，因此，實行管理層收購后，管理層由原來經營管理者的身份轉變為經營者與所有者合二為一的雙重身份，實現了所有權與經營權的統一，進而獲得產權預期收益的一種收購行為。

管理層收購的實質是公司控制權從原來的股東手中轉移到了原公司的管理層手中，從而使公司的治理結構發生了變化。

MBO的類似形態包括MBI（Management Buy In）和MEBO（Management and Employee Buy Out），其中前者指外部經營管理者（非目標公司經營者）收購目標公司，后者指由目標公司管理層和雇員共同發起成立并以管理層為代表的職工持股會的收購行為。早在20世紀60年代到80年代末，隨著利用被并購企業本身資產來支付并購資金的杠桿收購的出現，使得小企業通過以目標公司的資產或未來的現金流作為擔保向金融機構貸款或發行債券來收購大企業。

2.MBO的相關基礎理論

（1）理論―薩繆爾森

此理論認為，公眾公司的特點在于存在一定的成本，產生這種成本的原因在于股東，或者說公司的所有者依靠人，也即實際上由經理治理公司，以實現自己收益的最大化。而公司經理認為，假如公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執行總裁的心理滿足感也就更大。關于所有者與治理層之間的目標沖突的分析 ，薩繆爾森有著具體的論述，他認為，“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：第一種，治理層可能為自己謀取高薪金、開支、獎金和高額退休金，而這些費用最終都是股東的開支；第二種，與股息和分紅有關，即治理層將利潤保留下來用于擴大公司的規模，而不是以股息的形式把它分配掉，這點與前面所提的相一致；第三種，治理者通常比較傾向于可以順利運行的組織形式，而不愿承擔有風險的、變革性的轉變。規避風險是治理者行權的正常反應，但避開一些有價值的風險從某種意義上說就是一種生產率的浪費。他還認為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決治理人員目標與所有者目標不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證治理者的行為與自己的目標一致，因此，治理層的收購會使目標公司成為私人公司，可從“所有者與人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權合一后，成本為零。

（2）交易成本論―奧利弗?伊頓?威廉姆森

交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經濟組織制度的理論。威廉姆森認為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規定交易雙方的權利、責任等所花費的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問題、從改變條款到退出契約所花費的成本。廣義的說法就是交易成本是協商、談判和履行協議所需的各種資源的使用。威廉姆森還將交易種類與相應的規制結構進行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規制結構中完成所付出的交易成本是最小的。

（二）MBO在國內外發展狀況

1.MBO在中國的發展狀況

1999年5月13日，北京四通投資有限公司成為中國第一家以MBO形式重組改制的公司；2001年1月19日，美的集團實行了MBO，是中國第一家上市公司進行的MBO，以此為標志，萬家樂、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開始了MBO歷程。2002年，我國許多國有企業已經開始嘗試MBO的改革試點，將其作為國有資產退出的一種方式，MBO漸成星火燎原。到2003年底，全國1 600多家上市公司中已有160多家實行了MBO，約占10%。加上非上市公司，全國的國企和國有控股企業已實行MBO的有千萬家之多。2003年3月，財政部下令在相關法規制度未完善之前，對國有企業采取MBO行為予以暫停受理和審批。2005年和2006年國家又相繼頒布文件放松對MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成為我國第一例互聯網行業的MBO案例。

MBO是移植到中國的舶來品，我國關于MBO的收購主體、定價依據、融資方式、中介服務、相關方責權利平衡，到違規懲罰、監督裁判體系，都基本是空白，就連盼望10年之久的《國有資產法》至今仍未出臺，依現行的國家行政規定，MBO基本沒有合法的收購主體和融資方式。再則，中國現在還沒有成立監管MBO的機構。國外的MBO都發生在資本主義國家。與中國相比，MBO的約束條件不是一些細微末節的差別，而是根本性的制度差別、社會差別與時代差別。

2.MBO在國外的發展狀況

MBO作為杠桿收購的一種表現形式在美國、英國、日本等發達國家的成熟的資本市場中，得到廣泛運用。

（1）美國

美國是管理層收購最活躍的地區之一。在美國，杠桿收購在1988年達到了頂峰。1987年，美國全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個月內，杠桿收購活動交易總值就達到了390億美元。美聯儲1989年的統計調查表明，杠桿收購的融資額已經占了大型銀行所有商業貸款9.9%的份額。20世紀90年代，隨著垃圾債券市場的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠桿收購和MBO在美國又有了新的發展。在1979年至1987年期間，管理層收購曾占全部收購交易額、交易數量的22%以上。

（2）英國

歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發展迅速，在1992年至1997年間增長150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。英國作為世界上較早引進MBO的國家，和其他國家一樣，發展的道路也不平坦。在經過了最初幾年的快速發展以后，1989年的交易達到200起，金額超過200億英鎊。此后連續多年在這一水平上徘徊，1995年起略有好轉，1997年交易量達到高峰，超過700起，此后又開始下滑，2003年反彈到686起。交易額則在2000年達到歷史最高峰230億英鎊后，出現連續兩年的下滑，2002年滑落到153億英鎊，2003年又反彈到162億英鎊。英國的管理層收購活動大致經歷了1989年、1997年兩個期。

（3）俄羅斯與中東歐國家

在俄羅斯、中東歐國家等市場經濟轉型的國家和地區，管理層收購成為計劃經濟向市場經濟過渡、國有經濟向民營企業轉讓的重要手段。至1994年15個中歐、東歐和前蘇聯的30 740家國有大中型企業，以及前蘇聯的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業被出售給了私人投資者，其中大約有三分之二的企業被原企業管理者和員工收購。

（4）日本

在20世紀80年代以前，日本的企業兼并、收購市場一直不活躍。從20世紀90年代開始，日本國內經濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業務體系、集團內部官僚化的層級體制，使大批日本企業陷入經營困境，被迫進行以業務剝離為核心的企業重構，業務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。

西方國家發達的金融體系主要表現為擁有更加發達的金融組織及完善的金融服務中介功能、更為豐富的管理層收購融資工具。其中，在美國， MBO 往往用來淘汰無效的經營管理者在英國， MBO更多地用于國有企業改制； 在日本， MBO 更是作為投資的一種手段。

（三）國外管理層收購的主要融資模式

1.美國：債權人主導

美國管理層收購是20世紀80年代興起的杠桿收購浪潮的產物，利用大量的負債和高財務杠桿實現融資是其主要特征。

（1）債務融資是全部融資的主體

美國管理層收購的債務融資高于英國，是全部融資的主體。在典型的管理層收購融資結構中，優先債的融資比例為50%至60%，次級債的融資比例為20%至30%，管理層出資的融資比例為1%至10%，其他機構投資者出資的融資比例為10%至15%。

（2）債權人在并購后的重整中發揮了關鍵作用

在美國典型的管理層收購中，債權人不僅是融資的主體，并且通過持有目標公司股份，參與管理層收購后的重整工作，對管理層的經營進行監督、考察，最終保障債務的安全。對于那些不能實現預期目標的經理人員，債權人可以利用所掌握的公司股份，罷免經理人員，重組管理層，對企業重整發揮關鍵作用。

（3）高負債是管理層收購能夠成功實施的關鍵

管理層收購后的經理階層面臨歸還大量債務本金和高昂利息壓力，同時也面臨債權人和外部機構投資者收購、兼并的壓力。高負債成為管理層收購成功實施的關鍵。

20世紀80年代中期，一起典型杠桿收購的資產負債率甚至高達90%以上。在以杠桿收購著稱的 KKR工業公司管理層收購案例中，展示了這個時期管理層收購的典型融資結構。

2.英國：權益性主導

歐洲大陸的管理層收購在20世紀90年代以后發展迅速，在1992年至1997年間增長了150%。1999年，歐洲管理層收購總額達251億英鎊。而英國的管理層收購活動大致經歷了1989年、1997年兩個期。

從20世紀80年代開始，權益資本一直是英國管理層收購融資的重要方式。進入90年代，經濟界開始對高財務杠桿進行反思，垃圾債券發行困難，優先債、次級債等進一步減少，權益資本融資增長迅速，在整個管理層融資中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，發揮了更加重要的作用。

同美國典型的杠桿收購具有顯著差異，英國管理層收購融資較少利用高財務杠桿，權益投資在外部融資中占有較大比例。而債務融資仍然是英國企業管理層收購的主要來源，所占比例在50%以上。權益融資一直保持在30%到40%之間，大大高于其他國家管理層收購的權益融資比例。無論在20世紀80年代，還是以風險資本作為權益融資主體的20世紀90年代，權益投資在管理層收購融資中發揮了關鍵作用。這包括：權益投資者是管理層收購最大的風險承擔者；發揮積極機構投資者的作用；權益投資一般為中長期投資，關注企業績效的長期改善和企業內在價值的長期提升。

3.俄羅斯與中東歐國家：國家主導

在東歐、俄羅斯等市場經濟轉型的國家和地區，管理層收購成為計劃經濟向市場經濟過渡、國有經濟向民營企業轉讓的重要手段。至1994年，15個中歐、東歐和前蘇聯的30 740家國有大中型企業，以及前蘇聯的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業被出售給私人投資者，其中大約有三分之二的企業被原企業管理者和員工收購。

4.日本：基金主導

20世紀90年代日本企業陷入經濟危機，日本國內經濟形勢惡化、復雜的銀企關系、龐雜的業務體系、集團內部官僚化的層級體制，使大批日本企業陷入經營困境，被迫進行以業務剝離為核心的企業重構，業務剝離的對象成為管理層收購的重要來源。在政府推動下，日本企業被迫進行一系列的重組。其中，管理層收購被認為是適合日本企業重組的一種方式。管理層收購融資主要依靠銀行貸款、收購基金提供，而企業收購基金的成立是政府推動的結果。由于日本國內的并購市場并不發達，一些兼并、收購的金融工具并沒有得到廣泛采用。為了支持企業的收購，日本政府1999年出臺了《產業活力再生特別措施法》，支援收購企業。在政府的推動下，日本金融界成立了專門為收購提供融資的收購企業基金，累計達1萬億日元，其中，專門為管理層收購設置的MBO基金達300億日元。收購基金在管理層收購的融資體系中產生著重要作用。

二、我國上市公司MBO融資的現狀

（一）我國上市公司MBO融資的主要渠道

長期以來，我國上市公司管理層的收入不高，同時我國缺乏國外完善的資本市場環境，企業債券市場發育程度較低，且審批手續十分嚴格，客觀上不存在發行垃圾債券的可能性。所有這些，加劇了上市公司管理層收購的融資難度，通過證券市場，發行有價證券融資是一條良好的融資渠道。然而從我國已有的上市公司管理層收購案例來看，通過組建殼公司的形式較多，且大多數采取了有限責任公司的形式，加之我國缺乏西方的成熟證券市場環境，這就大大限制了發行有價證券這一融資方式，只能采用自有資金和通過將上市公司股權質押向銀行取得的貸款，依據我國《公司法》、《證券法》、《信托法》、《商業銀行法》，以及其他的有關法律、規章， 結合我國管理層收購之成功案例，在我國還缺乏“垃圾債券”得以生存的環境，目前除了管理層的自有資金外，私募股權基金（PE）可以成為過橋資本的資金來源，此外，發行信托也可以募集過橋資本，即收購方與信托公司合作，由信托公司發行信托計劃，籌集收購資金，其中，收購方作為次級收益人，購買10%～20%的信托單位，并首先承擔市場風險，在收購盈利時晚于優先受益人獲得剩余收益，在虧損時不參與信托財產分配，并墊資承擔損失。

（二）我國上市公司MBO融資的主要操作流程

1.準備階段

本階段工作重點在于組建收購主體，安排中介機構（包括財務顧問、律師、會計師、資產評估等入場，并尋找戰略投資者共同完成對目標公司的收購。管理層在這一階段需要決策收購的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或尋求風險基金及戰略同盟的參與。并由目標公司管理層發起設立一個新公司（殼公司），向賣方（目標公司） 發出收購要約。在我國， 如果賣方是國有企業， 還需獲得其上級主管部門及當地政府的同意。

2.實施階段

本階段是實施MBO的關鍵，涉及收購方案的制定、價格談判、融資安排，審計、資產評估，并準備相關的申報材料。這一階段是MBO實施方案確認后的實際收購操作階段，主要工作環節為：評估、定價、談判、簽約、履行。實施的焦點主要是收購價格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及許多MBO的實施技巧，純熟的資本運做將減少從方案到現實的成本。實施階段的關鍵是定價與融資，而各個環節的連接與配合也直接關系到收購能否順利和成功。實施階段的成果是買賣雙方簽訂《股權轉讓協議》。一般而言，同時還會簽署《委托管理協議》，在股權轉讓事項的審批期間，被轉讓股份委托收購方代行股東權利。

3.管理整合階段

MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續整合階段，最重要的工作是企業重新設計和改造，包括MBO后經營層對企業所做的所有改革，包括業務整合、資本運營、管理制度改革等，后MBO階段是企業實施MBO后能否持續發展并不斷壯大的關鍵，同時也是最終完成MBO各項初衷的關鍵。管理者必須對公司進行業務和資產重整，加強科學化管理，改善資產結構，剝離不良或與公司核心業務無關的資產償還債務，積極開展獲利能力強的業務，同時，還需降低整體財務費用和負債水平。通過后MBO階段，解決MBO過程中形成的債務，同時也實現MBO操作的各種終極目標。至此，MBO才劃上了完整的句號。

三、我國上市公司MBO典型融資模式分析

MBO是一種全球性經濟現象，由于各國所處的經濟背景不同，僵化地照搬其中任何一種都不利于我國MBO的發展，在我國目前的法律約束下，很難從金融資本市場獲得足夠的資金。要解決MBO的融資問題，管理層必須另辟蹊徑。我國上市公司MBO融資實施的方式主要是兩種： 一種是內部融資，即由管理層和職工共同組成的職工持股會作為收購主體收購目標公司股份；另一種是外部融資，即由管理層注冊一家殼公司作為收購主體，并引入外部戰略投資者。

（一）職工持股會融資模式

MBO的有效運作過程中，通常借助職工持股計劃ESOP（ Employee Stock Ownership Plans）來實現管理層收購。在我國也不例外。MBO往往通過以目標公司管理層為代表的職工持股會認購股票，并以較高的持股比例占據絕對控股地位，實現股權結構的重組，達到管理層收購的目的。擬實行MBO的企業可以在內部成立一個職工持股會，根據貢獻的大小，允許全體職工購買一定數量的股份，管理者則可通過多出資的方式在職工持股會中掌握控制權，實現企業的MBO。這既可以解決資金來源的問題，又符合長期以來形成的員工是企業的主人的傳統思想。在目前我國對MBO的認識程度尚且不高，有關政策法規不配套、不完善，企業無法得到有效的金融支持的情況下，這不失為一種簡便有效的解決辦法。

國內最早實行管理層收購行為的四通公司就是采取職工持股會模式。四通集團創辦于1984年，1999年，四通公司決定進行股權改制，目的在于避免在股權上爭執不清，解決的辦法是，將集團所有職工都納入“管理者收購”這個概念中，共同參與融資收購。1998年，四通集團600多名員工在集團內部發起成立子公司四通投資公司的職工持股會，職工持股會代表職工個人出資5 100 萬元，占51%，其中管理層持股43%，四通投資公司4 900 萬元，占49%。以集團管理層為代表的職工持股會在新成立的四通公司中占絕對控股地位，從而順利地實現了管理層收購，達到產權重組的目的。新四通的股權結構是：四通集團投資49%，四通集團職工持股會投資51%。其中，職工持股會是由四通集團職工注資5 100萬元形成的。在這5 100萬股中，總裁段永基占7%，14個新老核心成員共占25%左右，616名核心職工29%左右，上述股權結構的特點很明顯：段永基及14個新老核心成員在職工持股會中擁有控股權，而職工持股會在新四通中擁有控股權。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對控股權。

四通集團的“管理層融資收購”是以公司經理和員工為收購主體，通過集體買斷的方式來收購企業的股權，最后控制整個公司。收購方式是先設立新公司，再購買原公司資產，最后上市，以實現對原公司的徹底收購。這種方式實現了產權重組，產業重組。機制重組三位一體的戰略目標，有利于明晰產權，解決產權不清帶來的問題，為民營企業和國有企業因產權不清而進行改革提供新思路。企業經理層收購，認可了企業管理者的人力資本，有利于激發企業家充分地發揮管理才能。

（二）設立殼公司并引入戰略投資者

由于收購標的的一般價值遠遠超出收購主體的支付能力，在收購中，管理層只能支付總收購價格中極少部分，其余部分資金缺口需要融資在彌補，因此融資是MBO成功的關鍵，但我國目前大部分企業家收入偏低，管理層自有的資金遠遠達不到收購的要求，加上現行法律法規的限制，銀行和非銀行金融機構體制改革落后，金融機構發育不良，MBO的資金來源問題較難得到解決，使得MBO融資往往需要引入戰略投資者來幫助管理層進行MBO，這就需要管理層先設立一個殼公司，以新公司為操作平臺來收購目標公司.成功收購后，他們的身份也就由單純的經營管理人員轉變為企業所有者和經營管理者的集合體。借助于戰略投資者來進行MBO。

國內互聯網行業最早實行管理層收購行為的新浪公司就是采取設立殼公司并引入戰略投資者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹國偉為首的管理層，將以約1.8億美元的價格，購入新浪約560萬普通股，成為新浪第一大股東。資金來源2個方面：一方面是以曹國偉為首的六人管理團隊共出資了5 000萬美元 ；另一方面是紅杉資本、方源資本、中信資本等投資約1.3億美元。

在MBO的實施中，管理層通常需要共同設立一個殼公司并以法人的名義展開收購活動。曹國偉精心設計了一個“加長杠桿”的MBO方案―先在英屬維爾金群島注冊成立新浪投資，作為杠桿。曹國偉通過資本運作，和大多數MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。新浪投資控股公司的普通股股東主要包括新浪的管理團隊，同時中信資本，紅杉中國以及方源資本等三家私募基金作為優先股股東投資了新浪投資控股公司。以上各家私募基金將有權指派一位董事加入新浪投資控股的董事會，而新浪管理層有權指派四位董事，從而占有董事會的多數席位并對新浪投資控股公司擁有控制權。然后，新浪向新浪投資公司公司增發約560萬股普通股，作價1.8億美元。增發結束后，新浪的總股本將從目前的約5 394萬股擴大到約5 954萬股，新浪投資占據總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。

管理層成為新浪公司第一大股東，有利于進一步提升公司的治理結構，同時由長期負責公司運作的管理層成為公司大股東，有利于新浪的長期發展以及公司發展戰略的統一和穩定。

和大多數MBO案例通過借錢增持股票的路徑不同，曹國偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風險。作為一項投資，三家私募基金在承擔風險的同時，其獲得的權益是分享新浪股價上漲后帶來的經濟利益，同時他們還各自獲得了一個董事會席位，從而來影響公司的決策。正是在董事會席位方面，新浪管理層通過擁有多數席位（四席對三席）而實現對“新浪投資控股公司”的絕對控制。

四、我國上市公司MBO融資問題的成因分析

由于資本市場及國內相關法律體系的未完善， 我們目前的MBO發展存在著與國外MBO發展不同的問題， 事實上，多數公司實施MBO都是悄悄進行的，上市公司的MBO尤其如此。據上海榮正投資咨詢有限公司統計，從2002年至今，中國的上市公司發生了近二十起MBO案例，但沒有一例以MBO名義公開。在MBO尚未得到政策完全許可的情況下，以曲線、隱蔽的方式實施MBO是大多數有MBO沖動的企業管理層不得以而為之的做法。即使政策層面的限制完全消除，相信仍會有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隱蔽的方式進行。因為收購過程要求對收購人的背景進行充分披露，這就有可能追溯到他們“第一桶金”的來源及其合法性。在當前的社會氛圍里，那些在短時間里致富的企業高管人員，誰都不愿意接受對其財富來源的審查。這也是多數企業的MBO寧愿采用設立收購主體這一煩瑣而高成本的方式，而不直接以個人名義進行收購的原因。主要體現在以下幾個方面。

（一）法律法規的制約

到目前為止，國家尚沒有出臺有關管理者持股的專門法律法規。當前有關收購行為的法律法規主要有《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》、《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司持股變動披露管理辦法》和《公司法》，除此之外，還有一些法律法規中略微涉及相關方面的內容，我現有的法律法規還遠遠不能滿足MBO的現實需要，MBO缺乏較為全面的法律法規支持。

我國人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機構取得貸款用于股本權益性投資，企業之間的資金拆借行為也受到限制。《商業銀行法》也同樣規定商業銀行的貸款一般不允許用于股權投資。現有的法律還禁止企業拿股權或資產為抵押向銀行擔保，再把融通的資金轉給個人，同時禁止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權。而《證券法》也規定證券公司在開展業務過程中不能直接為企業提供融資。其次，法律對發行有價證券（普通股、優先股、債券、可轉換債券）的條件比較苛刻。企業發行債券限制過多。我國的《公司法》對債券的發行主體、發行條件等都作了嚴格的規定， 這些都直接制約了MBO資金的使用。例如就債券而言，我國《公司法》規定，公司債券發行主體只限于股份公司、國有獨資公司和兩個以上國有投資主體設立的有限責任公司，其他的任何企業、個人均不得發行債券。從發行條件來看，股份公司凈資產不得低于人民幣3 000萬元，有限責任公司凈資產不得低于6 000萬元，累計債券發行總額不得超過公司凈資產的40%，債券利率不得超過國家規定的利率水平等。這些對發行主體資格、發行債券規模和發行條件的嚴格限制，使企業難以通過發行債券進行收購。其他有價證券同樣存在發行條件苛刻，門檻過高的特征。這使得通過發行有價證券籌資的方式對企業而言顯得不切實際。

此外，國家有關部門對國有股權轉讓的審批越來越嚴格，所需程序也較為復雜，十分不利于我國企業MBO的順利實施。以四通集團的MBO為例，國家有關部門對其產權轉讓的審批時間長達兩年之久，最終還未獲得批準，四通集團最終MBO成功也主要是靠司法拍賣的方式繞開審批關從而得到實現。

（二）融資方式有限

在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值大都遠遠超出收購主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購價格之間的差額就需要通過融資的方式來彌補。因此，市場能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個重要前提。而在我國，MBO的融資困難已成為制約其發展的一個主要障礙。目前市場上存在的直接融資方式包括發行股票、企業債券和可轉換債券。由于我國證券發行實行核準或審批制，企圖獲得主管部門的認可通過發行股票或債券進行MBO融資有著較大的行政障礙。國外較為流行的通過發行垃圾債券為管理層收購融資的方式，在我國則由于其較大的風險而難以得到相關部門以及市場的接受。在間接融資方面，商業銀行對具有較大風險的 MBO往往要求有充足的資產作低押，而現有法律禁止企業以股權或資產為抵押向銀行擔保，再把所融資金轉給個人，同時法律還禁止個人以股票為質押向銀行貸款收購股權，這些法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，西方發達國家健全的資本市場為杠桿收購提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產權和債權的流動提供了極大的便利，并大大降低了企業收購的成本。盡管近年來我國資本市場有了一定的發展，但總體來看，市場尚不成熟，金融工具單一、融資渠道不暢等都不利于企業籌集MBO所需的巨額資金。

一方面管理層的薪酬積累遠不能支付高額的收購費用，2001年上市公司高管平均年薪僅為81 595元。在上市公司的管理層收購中，管理層參與收購的入股資金動輒上百萬，多則上千萬。因此，合理的推測是管理層收購的資金大量來源于個人借款，個人融資成為管理層收購資金的重要來源，所以80%以上的收購資金需要由管理層通過對外融資取得。

另一方面我國管理層收購外部融資渠道缺乏，主要是由銀行提供。但是在我國銀行不介入企業的經營管理， 導致了積極投資者的缺位。

（三）信息披露機制不健全

由于MBO中的收購者是企業的管理層，他們對企業的經營狀況、財務狀況十分了解，而由于國有企業中普遍存在的監管不力，使得在實施MBO的過程中管理層對管理層收購的交易價格、收購資金來源等信息沒有實施及時的信息披露，管理層擁有的信息優勢和實際控制權優勢，使他們在實施收購的過程中可能利用這種優勢來牟取私利。比如有些國有企業的管理層可能通過調劑或隱藏利潤等方法來擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權，而當MBO完成后，管理層再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現，以實現年底大量現金分紅并緩解實施MBO所帶來的巨大財務壓力，甚至將低價收購的國有企業高價套現，這必然導致國有資產的大量流失。而且，我國的MBO基本采用協議收購的方式，缺乏透明的市場，難以提供對稱的信息，結果就造成了定價的非市場化，在確定收購價時往往出現定價過低，當最終實現流通，又要回歸到市場流通股價格，必然損害到公眾股東利益。

（四）缺乏實施MBO后的風險監督工作

MBO是一種產權交易行為，它涉及許多市場化的交易制度，這就要借助風險監督機構如資產評估機構、會計師事務所律師事務所、投資銀行等的支持。這些機構在很大程度上決定了MBO是否能成功。風險與收益的對稱性是金融交易應遵循的基本原則，作為一種金融交易，MBO也不例外通過，融資獲得公司股權的公司管理層應該是融資風險的承擔者，但在當前的市場環境下，管理層的融資行為所引致的道德風險可能使融資風險的真正承擔者卻是利益相關者：股東和債權人，因此，一定要下大力度加強對MBO過程和事后的監督。由于參與收購的管理層必須提供相應的資金，他們往往以分配所得的股權或其他收入向銀行抵押，取得貸款后支付給原股東。因此在原股東套現退出的同時，公司的財務風險加大。目前我國風險監督機構還不健全，資產評估水平較低，甚至存在低估國有資產、導致國有資產流失等職業道德素質低劣的現象。

五、我國上市公司MBO融資問題的解決對策

（一）完善相關法律法規為管理層提供合法的資金來源

MBO過程中出現的種種問題與違規操作，都與我國的相關法律法規不完善不健全有很大關系。盡管從2003年末到2004年初，國務院國有資產監督管理委員會《關于規范國有企業改制問題工作的意見》、《企業國有資產轉讓管理暫行辦法》和證監會《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》等相繼出臺，都對MBO有不同程度的涉及，但是還遠遠不夠。隨著立法的完善，MBO也將進一步完善，完善MBO的有關法律法規體系。目前我國還沒有專門針對MBO的法律法規，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定。因此有必要加快MBO的專項立法進度，以明確MBO各參與方的權利和義務，規范方案策劃、評估定價、融資安排、選聘中介、履行合約、后續整合等一系列的收購程序和行為，防止暗箱操作。我國現存的很多法律法規中，有很多條文對MBO的順利實施設置了種種障礙，還有待進一步修改和完善。因此必須加快立法進程，完善相關的法律法規，合理地規范MBO的整個操作過程，使MBO有法可依、健康發展。同時應加大金融體制改革的力度，促進金融市場的發展與完善，促進金融制度、金融工具的創新，拓寬融資渠道。國外的事實也表明，完善發達的金融市場，增加了MBO的合法融資渠道。

（二）加強MBO中的融資方式創新

合格的機構投資者是管理層收購步入良性發展的關鍵和核心。機構投資者的主要作用體現為：通過長期投資，促使管理層進行著眼于企業中長期發展的戰略性重組；通過持有的權益資本，有效參與管理層收購后的重組、監督、約束、控制管理層的經營行為，促進治理結構優化和收購后的重組；通過自身具有的專業化、管理、人才和投資經驗的優勢，減少投資的盲目性，促進并購市場理性、健康發展，減少中小投資者由于缺乏專業性帶來的盲目投資；此外，機構投資者具有資金量大、分散投資等特點，有利于降低投資風險，在一定程度上化解了個人融資可能帶來的金融風險。因此，引進機構投資者有利于促進管理層收購的穩定、理性、健康發展。

應隨著市場與經濟的發展來創新企業的管理層收購融資工具。通過借鑒國外發達國家在管理層收購適用的融資工具，通過實施金融改革，為企業綜合利用多種融資工具、組合風險和收購成本提供可能。同時大力發展各種金融機構和中介機構， 進行制度創新和金融工具創新。我國可以在MBO融資過程中引進國外MBO基金，允許戰略投資者與管理層共同組成收購主體收購目標公司。從國外的情況看。MBO實施通常會聘請財務顧問來安排融資，這是一種有效的融資方式，但我國在這方面缺乏相應的法律法規，在法律上應該有所突破，為這種融資方式的合法化掃清道路。還可以采用信托的方式進行融資。目標公司和信托公司之間進行資金的委托，同時約定管理層將擬收購的股權向信托公司抵押獲得信托貸款。

管理層還可以運用以下技巧手段作為配合，對收購行為進行巧妙、合理的安排，緩解出資壓力。

首先，尋求公司職工的參與和支持。職工是企業真正的主人，通過職工持股實現所有者行為，可以極大地調動他們的工作積極性，完善公司的激勵機制，提高企業的凝聚力， 為收購行為的開展和收購之后公司業績的大幅提升創造契機。

其次，與公司的股權激勵機制相結合。設計一種制度安排，使管理層能夠最大合理限度地分享上市公司凈資產的增加。

最后，將人力資源資本化，實現管理才能和技術入股。人力作為生產要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同創造了企業利潤。合理安排收購行為的節奏和計劃，爭取分期付款。通過這種方式贏得資金周轉的時差，減緩一次性付款壓力。

為推進管理層收購的發展，我國應加大金融體制改革的力度，加快投資銀行、投資基金等專業金融機構的發展，健全金融品種和融資工具，改善我國上市公司管理層收購的融資環境。

（三）完善信息披露機制

我國上市公司股權分置， 導致內部人控制問題嚴重，亟需建立公開透明的交易體制， 從而更加合理地對管理層收購進行定價。并借鑒國外經驗，建立健全相關法律制度，規范我們MBO的發展。另外，還要加快建立民事賠償制度，使違法MBO的實施者不得不考慮可能面臨的高額處罰成本。為此，上市公司也應加強包括收購主體、收購原因、收購價格的確定依據、收購資金的來源等方面的信息披露。

首先，MBO必須在國有資產管理部門的主持下實施，避免內部人交易，如果涉及上市公司的股權轉讓，應該兼顧流通股股東的利益，以市場化的價格交易。

其次，規范收購程序，使收購各方承擔起相應的責任。要明確收購主體資格，充分完整地披露收購信息，杜絕收購過程中的暗箱操作，保護廣大中小投資者的利益，做好員工的安置工作，只有這樣，才能最大限度地消除社會不公。

（四）建立上市公司實施MBO后的風險監督工作

如果MBO成功，管理層往往取得了上市公司的控制權。此時的管理層是集所有權和經營權于一身，但是MBO并不是萬能的，MBO完成后，上市公司的后續發展仍面臨一些突出的問題：

首先，上市公司MBO實施完成之后，管理層持大股或控股，集所有權與經營權于一身， 如果缺乏有效的監管，可能出現新的內部人一股獨大的局面，管理層利用所掌握的股權侵吞中小股東的利益。

其次，MBO一般采取杠桿收購的形式，上市公司新的母公司負債率一般很高，承受巨大的財務壓力，為緩解財務壓力，管理層可能利用關聯交易將上市公司的利益轉至新的母公司。管理層還可能過度分紅、大規模派現、虛增利潤，從而加大公司的財務風險，降低公司的資產質量。管理層還可能將資金投向高風險高利潤的項目，甚至孤注一擲，希望搏一下，能盡快獲得償還債務的資金，加大了公司的經營風險。