導語：如何才能寫好一篇新三板申報材料，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

4月13日，一則傳聞刷爆新三板投資圈：擬申報IPO的企業股東中有契約型私募基金、資產管理計劃和信托計劃，按照證監會要求，其持有擬上市公司股票必須在申報前清理。

此前，證監會一直對擬定IPO企業的股東有200人的限制和適格性（法律用語，即合適的資格）要求。實踐操作中，投資于擬IPO企業的基金，也都是公司型私募或合伙企業，并不包含資管計劃或信托計劃。

因為契約型私募基金沒有法人資格，資管計劃和信托計劃不符合適格性的要求，在穿透式核查的要求下，證監會無法審核最終的實際投資人。也就是說，此前沒有上過新三板的企業基本不存在這個問題，這已是行業慣例。

此次為什么又引起熱議，甚至引發部分新三板公司的恐慌？

自去年下半年以來，陸續有新三板企業進入IPO輔導，截至目前，這一群體的數量已經超過百家，其中有6家公司向證監會提交了申請材料。對于這上百家企業來說，上新三板以后，其大多都已通過定向增發或二級市場做市交易，增加了一些外部股東，其中可能既有一級市場資金也有二級市場資金，不排除有這三類產品。

據媒體不完全統計，目前新三板上已有100多家公司上市輔導公告，其中30多家公司的股東名單中包含資產管理計劃、私募基金和信托計劃等。這100多家公司中一半以上的公司是做市交易。

據媒體報道，可能由于個別新三板企業IPO申報時其主辦券商得到了證監會的窗口指導。不過，截至目前，這并未得到證監會的官方確認，包括從3月開始，市場一直盛傳的“新三板企業申報IPO只收不審”。

有券商投行人士稱，他們很早就對有IPO打算的新三板公司預警，建議公司注意這三類股東，有的公司在申報材料前也做了清理。

接近股轉系統的人士提醒，此前證監會一直要求穿透，但并沒有明確要求股份還原和清理，概念不完全一樣。

根據證監會2013年54號文，即《非上市公眾公司監管指引第4號――股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》中的“（二）特別規定”：以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股。”

去年10月，股轉系統也特意發了解釋稱，在擬掛牌公司中，以私募基金、資產管理計劃及其他金融計劃進行持股的，可不進行股份還原或轉為直接持股，但需要做好相應的信息披露工作。

股轉系統之所以放行資管計劃和契約型私募基金，一方面，與傳統的公司型基金或合伙基金相比，資管計劃、契約型私募發起設立靈活、稅負成本優勢明顯，而通過分級設計，資管機構還能為投資者放大交易杠桿。另一方面，有助于新三板機構投資者的培育和流動性的改善。

本來新三板與滬深A股的銜接不是新問題，但隨著對新三板市場前景預期的分化，最近欲重新IPO的新三板企業開始增加，問題亦變得棘手。如果一直懸而未決，可以預見的影響有：

首先，受沖擊最大的是已經遞交主板IPO申請材料的幾家新三板公司，以及上百家進入IPO輔導期尚未申報材料的新三板公司。對于有此類問題的企業，要清理這三類股東本身就很麻煩，即便清理后仍需重新排隊，無疑增加了障礙和成本。

其次，會影響新三板企業后續交易方式的選擇，一旦企業選擇了做市交易，就沒法確定交易對手產品（股東）的情況，所以新三板公司以后可能會更傾向選擇協議轉讓的方式；

最后，對于新三板企業的資金參與方來說，一直期待通過IPO登陸滬深市場退出，一旦此條路線被堵死，可能影響前端資金的投資熱情，對新三板的流動性產生極大的影響。

篇2

關鍵詞：全國擴容；“新三板”市場；掛牌發展策略

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）08-0-02

一、我國“新三板”市場發展歷程

三板市場起源于2001年“股權代辦轉讓系統”（以下簡稱“代辦轉讓系統”），最早承接原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司，稱為“舊三板”。2006年1月，國務院批準中關村科技園區非上市股份有限公司試點進入證券公司代辦轉讓系統掛牌轉讓股份，因掛牌企業均為高科技企業，為區別于原代辦轉讓系統內的兩網公司及退市企業故稱“新三板”。“新三板”市場經歷了“中關村試點”、“擴大試點”和“全國擴容”三個重要發展階段。

（一）中關村試點階段。2006年1月，國務院批準中關村科技園區非上市股份有限公司試點進入證券公司代辦轉讓系統掛牌轉讓股份。中關村園區管委會代表北京市政府與中國證券業協會簽訂了《合作監管備忘錄》，這是我國探索建立多層次的資本市場體系的重要里程碑。

試點階段，共有134家企業在“新三板”市場掛牌，其中7家企業成功登陸創業板或中小板上市。

（二）擴大試點階段。2012年8月，中國證監會頒布了《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行）》，宣布擴大試點范圍至北京中關村、上海張江、武漢東湖、天津濱海；9月，證監會與四地政府簽署擴大試點合作備忘錄，標志著 “新三板”市場開始從北京拓展至全國。同年9月，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司成立，具體負責“新三板”市場掛牌交易規則制訂、掛牌管理、系統建設、信息披露等工作。在擴大試點階段，共有約120家企業在“新三板”市場掛牌。

（三）全國擴容階段。今年6月19日，總理主持召開國務院常務會議，確定加快發展多層次資本市場的多項政策，包括將中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國的決定，開創了“新三板”市場發展的全新局面。全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司一方面抓緊完善全國擴容的配套業務規則，一方面在全國各主要城市開展路演活動，全國擴容進入倒計時階段。根據業內人士估計，未來三年將有數千家企業選擇“新三板”市場掛牌，市值規模將超過萬億元。

二、我國“新三板”市場的重要特征

從“新三板”市場的發展歷程，可以看到政府在“新三板”市場發展的關鍵階段起著主導作用，具體體現在以下兩個方面：

一是政府制定并把握著“新三板”市場的發展步伐。與發達國家場外市場先自發交易、形成規模后再由政府規范發展不同，我國的“新三板”市場從誕生伊始就備受“呵護”，從最初的國務院特批中關村試點，到十報告明確提出“加快發展多層次資本市場”，再到6月19日，國務院常務會議確定將“新三板”試點范圍擴大到全國。從無到有，從探索到規范，從試點到全國，“新三板”市場發展的每一步，都是按照國務院的整體部署進行的。

二是地方政府的補貼、稅收優惠政策，極大提高企業掛牌的熱情。在中關村試點階段，為鼓勵園區企業掛牌，中關村科技園區就給予掛牌企業90至140萬元的獎勵。擴大試點階段，四地政府對掛牌企業的高額補貼、稅收優惠政策，是推動掛牌企業數量暴增的直接因素。隨著全國擴容進入倒計時階段，為鼓勵轄區企業掛牌“新三板”，各地政府各顯神通，或提供高額補貼，或給予稅收優惠。有形的補貼、實在的稅收優惠，覆蓋了企業掛牌的成本，極大的提高了企業掛牌的熱情。

三、當前的市場特點及中小企業掛牌“新三板”市場的成本收益分析

（一）當前的市場特點

1.宏觀經濟弱勢運行。宏觀經濟處于弱勢運行狀態，短期內保持經濟穩定增長的壓力較大，為此國務院經濟會議提出了“統籌穩增長、調結構、促改革，積極擴大有效需求，著力推進轉型升級，不斷深化改革開放，著力保障和改善民生”的要求。

長期來看，國內經濟處于轉型升級的關鍵階段，發展新興產業、淘汰低產高耗企業、實現產業升級、完成產業轉移將是未來一段時間國內經濟發展的主要脈絡。

2.“新三板”市場的基礎功能尚不完善。首先，“新三板”市場融資功能有限，目前只能采用定向增發方式進行融資，這屬于私募股權融資范疇，融資難度較大。第二，核心問題，“新三板”市場尚未建立轉板制度，極大地影響優質企業掛牌熱情。

（二）掛牌成本分析

1.直接成本：規范成本及券商收費。中小企業公司往往經營管理不夠規范，在改制的過程中常需要完成諸如規范公司治理結構、建立內控制度、消除同業競爭和關聯交易、明確主營業務及盈利模式等多項基礎性工作，需要大量規范成本。此外，企業聘請證券公司作為主辦券商進行持續督導，也需要付出大約100萬人民幣的費用。

2.機會成本：短期無法登陸主板市場。綜合考慮主板市場IPO企業的排隊情況，以及中國證監會發行制度改革的方向，筆者認為短期內轉板制度難以推出。掛牌“新三板”市場，短期內無法登陸滬深主板市場上市。

3.未來的成本：公眾公司的成本。公眾公司定期完成信息披露工作，企業將受到證券公司、媒體、公眾的更嚴格的監督，并不可避免地承擔更多社會責任。

（三）掛牌收益分析

1.直接收益：政府補貼及稅收優惠。伴隨“新三板”市場全國擴容配套規定的出臺，各地政府都將出臺對應的補貼及稅收優惠政策，這將是掛牌企業獲得的最直接收益。

2.間接收益：增加融資渠道。企業掛牌后，可以通過向戰略投資者定向增發等方式獲得融資。截至2012年底，“新三板”市場累計完成定向增發融資60余次，募集資金約25億元，平均單次募集資金額約為4000萬元，部分滿足企業融資需求。

3.未來收益：提升企業綜合實力。成為公眾公司，需要接受市場監督，要求企業規范公司治理結構、優化公司管理、捋順發展戰略、明確盈利模式，客觀上提升了企業綜合實力、提高企業知名度、樹立企業品牌，有助于企業開拓全國市場，并獲得更多金融機構支持。

四、針對中小企業掛牌發展策略的建議

（一）大部分中小企業應選擇掛牌“新三板”市場，少數優質中小企業可選擇直接IPO上市。我國現有各類企業約1300萬家，在滬深兩個交易所上市交易的企業共2300余家，全國擴容后“新三板”市場的設計容量約為8萬家。我國多層次資本市場將呈現“金字塔形”構造，塔底是各類企業，塔中是“新三板”市場，塔頂是滬深交易所中小板、創業板及主板市場。這種金字塔形結構，決定了絕大部分公眾公司將長期停留“新三板”市場，進入中小板、創業板和主板市場的企業數量是有限的。

企業IPO成本收益主要特點是：投入高、收益高。擬IPO企業一般提前三年開展改制、規范管理等準備工作，IPO申報材料提交中國證監會后，仍需排隊等候審核，如遇中國證監會政策收緊，獲準上市時間隨之遞延。整個排隊審核過程動輒需要兩至三年的時間，且需保證申報企業在排隊審核期間業績穩定提升，其難度可見一斑。因為戰線長、投入高，可能對未來經營利潤過度透支，對于IPO申報企業而言，大有不成功便成仁的悲壯。企業掛牌“新三板”成本收益主要特點是：投入不高、收益尚可，掛牌流程較為簡便，從開展前期改制、規范管理工作，到申報掛牌一般可以在一年左右時間完成，申報掛牌的過程，一般不會對企業的正常經營產生重大影響。

雖然“新三板”市場轉板機制尚不明確，但是隨著我國多層次資本市場建設工作的不斷深入，轉板機制的建立是市場的必然選擇。中小企業掛牌“新三板”市場后，利用獲取的便利條件，可以更加專注于生產經營，實現企業的穩步發展，逐步獲取更高層次的資本市場的認可與支持。

（二）掛牌企業在獲得資本市場監督支持以外，應積極獲取政策支持等政府資源。我國“新三板”市場是在政府主導下有序發展的，是“穩增長、調結構、促改革”的具體手段。但受限于市場基礎制度不夠完善，掛牌企業從“新三板”市場獲得的支持往往不足以滿足其發展需要。地方政府出臺優惠政策鼓勵中小企業掛牌的主要目的有兩個，一是支持新興產業發展，加速地方經濟轉型升級；二是在國內產業轉移的大背景下，招攬全國優質企業落戶。越是經濟發展落后的地區，越是愿意提供誘人的優惠政策，以期在產業轉移浪潮中獲得地方經濟的長足發展。

作為中小企業，應積極把握國內產業轉移的歷史機遇，以掛牌“新三板”市場為重要契機，全力爭取政府補貼、稅收優惠、土地資源、金融支持等政策支持，實現企業的跨越式發展。

參考文獻：

[1]李淑龍，蔣虹.美國場外交易市場的發展及其對我國的啟示.經濟理論與經濟管理，2004（10）.

[2]胡淑麗.論中國新三板市場的功能、主體定位及制度創新.經濟研究導刊，2010（13）.

[3]劉紀鵬，劉志明.發展三板市場必須明確的三個戰略.經濟參考研究，2010（36）.

[4]周鴻杰.中小高新企業融資體系的完善--基于新三板的分析.財務與金融，2012（6）.

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關鍵詞：經濟技術開發區；投融資；小藍經濟技術開發區

中圖分類號：F127 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-0000-01

引言

建設經濟技術開發區的目的在于推進科技產業化和區域經濟發展，同時只有基礎建設良好、周邊配套措施全面、融資渠道順暢的經濟技術開發區才能吸引到更多更優秀的企業入住，如今為企業解決融資問題成為開發區競爭力的重要表現。同時各類資本也需要好的投資渠道，而開發區的企業正是這些資本投資的對象，所以經濟技術開發區當前工作重點在于如何做好投融資工作。

一、經濟技術開發區進行投融資的作用

1.投融資的必要性

從全球經濟發展的趨勢來看，投融資有助于激活生產要素，從而提高生產力。總的來說，中國當前處于一個很好的投資時期，沿海城市在投融資方面是我們開發區學習的目標，外商在我國沿海地區和一些比較好的經濟技術開發區進行了大量的投資。從那些發展得比較好的經濟技術開發區來看，投融資工作有助于開發區將自身的潛力轉換為自身的實力，并做好相應的土地開發和周邊配套設施的建設，從而發揮出開發區的作用，提高開發區的競爭力。

2.投融資的實質和目的

開發區的主要目的是做好平臺和服務，從而吸引更多的優秀投資者進入開發區，成為開發區入住企業。要想達到這樣的目的，主要在于開發區要做好自身的建設，具體包括土地開發以及其它基礎設施的建設，而這一系列建設內容需要大量的資金。開發區會根據自身的經營狀況、當前資金狀況以及開發區未來的發展，從多個渠道募集資金，主要是開發區的投資者和債權人，從而滿足開發區的正常運營。也就是說開發區進行投融資的實質和目的是為了更好地建設開發區，使開發區能夠有自身的競爭優勢。

二、當前經濟技術開發區的投融資工作存在的問題

1.投資主體單一

當前全國各地都在規劃經濟技術開發區，所需要的公共投資也越來越大，而當前開發區投資的主體大多為政府財政或開發公司投入，給這兩者帶來了巨大的經濟壓力。而且隨著城市化進程的推進，開發區在建設時對文教、衛生和體育等公共設施會有一定的要求，開發區的開發成本越來越高。但是當前投資主體單一，給經濟開發區的正常建設帶來了很大的不確定性。

雖然目前也有一些開發區在投融資方面進行了一些嘗試，例如通過上市融資的方式向社會大眾募集建設資金，但是這種方式只是處于探索階段，我們在開發區的投融資方式上缺少足夠多的探索和嘗試，融資理念也比較落后，導致開發區建設給地方財政帶來了很大的負擔，甚至由于融資的問題導致很多開發區爛尾等。

2.政府投入力量有限

開發區無論在財力還是精力上都十分有限，所以如果單靠開發區政府的力量，很難形成強有力的招商能力，開發區的建設效果也不夠好。從當前開發區的運營狀況來看，開發區能夠投入的力量很有限，另外政府一旦參與到投資經營中去，相應的各種復雜紛繁的經濟事務也相應而來，投資決策也會有“暗箱”操作，社會也難以督促，政府無法發揮其宏觀調控的職能，也會影響企業間的公平競爭。

三、南昌小藍經濟技術開發區做好投融資工作的具體措施

1.做大金融業

一是加強與周邊區域的金融交流與合作，小藍經濟技術開發區在市政府的推動下與周邊城市如九江和撫州等展開密切的金融合作，推動金融同城化，為開發區內企業提供便捷、高效的金融服務。

二是積極引進各類金融機構，開發區在市政府的帶領下積極引進各類金融機構，目前已經頗有成效，僅2014年全市就引進了各類金融機構9家，其中銀行2家，證券公司4家，保險公司3家，這些金融機構為小藍經濟技術開發區提供了更為雄厚的金融支持。

三是積極推動小藍經濟技術開發區做好“新三板”掛牌工作，目前南昌市已有十多家企業成功掛牌新三板，小藍經濟技術開發區也在挑選部分優秀企業沖擊“新三板”掛牌工作。

2.提升金融業發展水平

一是積極利用保險資金，南昌市水司已經與浦發銀行南昌分行、長江養老保險公司合作簽訂了10億元7年期的險資債券投資計劃，小藍經濟技術開發區也在牽頭做好企業與保險資本的接洽工作，使開發區內企業能夠積極利用保險資金。

二是申報設立金融租賃公司，由南昌銀行發起的金融租賃公司已經與銀監會進行多次匯報溝通，相應的申報材料也在準備之中，注冊資本金為10億元，將有效地提升南昌市的金融發展水平，也能為小藍經濟技術開發區提供金融服務。

三是改革財政資金投入方式，目前南昌市已經籌集了15.2億元，用于設立產業投資基金，通過引入有實力、有品牌、有信用的GP和LP，對小藍經濟技術開發區的很多企業展開投資工作。

3.改善金融生態環境

一是在園區內設立金融服務機構，目前南昌市正在推行金融商務區建設，為全省的各類金融機構提供全程代辦服務，極大提高了開發區內企業辦理金融業務的效率。

二是園區積極與金融機構溝通，及時協調這些金融機構在發展過程中遇到的問題，例如選址、裝修和開業等問題，園區會進行全方位跟蹤服務，并且在業務發展上與各部門進行協調，保證金融機構能夠順利開展相應工作。

三是積極推進政府公開工作，園區協助市金融辦做好小貸公司、擔保公司設立和開業的復審和相關業務變更審批工作，同時對園區內企業擬上市或新三板擬掛牌的企業做好認定和公開工作，協助園區內企業了解辦事流程和需要準備的相關材料。

四、結論

資金短缺一直是影響開發區健康發展的重要難題之一，所以如何為區內企業引入更多的資本力量是開發區的工作重點，本文以小藍經濟技術開發區為例，敘述了小藍經濟技術開發區在投融資工作方面的先進經驗，事實表明，投融資工作對開發區的健康發展促進作用很大，開發區內的企業也在逐漸成長壯大。

參考文獻：

篇4

越來越多的新三板企業正在或打算進行IPO，去年以來已有三家成功上市。面對目前的資本市場環境，IPO之前企業應做什么樣的準備？新三板企業需充分關注財務與會計、規范經營、信息披露等方面，洞悉自己的問題所在，以順利通過監管審核。

IPO提速同時監管趨嚴

2016年以來，企業上市周期縮短，已過會企業的擠壓情況得到緩解。2017年加速趨勢更明顯。新股發行雖然被提速，但企業的過會率卻在下降，2017年首月企業IPO過會率由2016年均值93%降至82%。統計顯示，2016年共有268家企業申請上市，其中18家未通過審核；2017年1月1日至2017年2月12日共有49家企業上會，7家未通過審核。

根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》（簡稱《辦法》）綜合發行條件中對主體資格、規范運行、財務與會計、信息披露四個方面的相關要求，統計這一期間發審會審核結果公告中對企業提出的87問題可以發現，財務與會計、規范運營問題最為受到關注，占比超過70%，信息披露次之。主體資格方面，2016年僅有錦和商業存在發行人董事、高級管理人員變化受到發審委發問的情況。分板塊來看，信息披露問題詢問中主要集中于申請主板上市的企業中，財務與會計、規范運營方面在主板、中小板、創業板中均為主要問詢點。

而從此間發審委審核公告中對每個企業提出的審核回復看，企業被問及的問題涉及的監管方面中，2015年為2.07個，2016年為2.11個，截至2017年2月8日，2017年平均涉及2.14個方面，并且該數據有保持上升的趨勢。

財務與會計問題問詢占比最高

根據對發審委的審批公告分析，發問主要關注點集中財務控制、報表規范、會計核算、信息真實、關聯關系和持續盈利能力六個方面。其中，前四個方面可歸納為財務規范問題。

公司內部財務內控制度完善

根據《辦法》中第二十一條和《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》（簡稱《創業板辦法》）第十八條的相關內容，財務控制指的是在審核公告中主要包括企業在勞務、采購、關聯交易等具有法律效應的流程控制等重大方面所涉及的內部財務控制制度是有效的，并由注冊會計師出具了無保留結論的內部控制鑒證報告。結合發審委的會議審核公告，將對應企業面臨的監管要求列出如下：

公司財務報表規范

根據《辦法》中第二十三條和《創業板辦法》第十七條中的規定，該項主要是發行人會計基礎工作規范，財務報表的編制符合企業會計準則和相關會計制度的規定，在所有重大方面公允地反映了發行人的財務狀況、經營成果和現金流量，并由注冊會計師出具了無保留意見的審計報告。

會計核算符合規定

根據《辦法》中第二十三條的規定，會計核算主要關注編制財務報表應以實際發生的交易或者事項為依據；在進行會計確認、計量和報告時應當保持應有的謹慎；對相同或者相似的經濟業務，應選用一致的會計政策，不得隨意變更。

財務報表信息真實

根據《辦法》中第二十條和《創業板辦法》第十七條和第十八條的規定，財務信息真實具體指企業在披露信息時的準確性和真實性，發行人編制財務報表應以實際發生的交易或者事項為依據；在進行會計確認、計量和報告時應當保持應有的謹慎；對相同或者相似的經濟業務，應選用一致的會計政策，不得隨意變更。隨著發審委審委愈加細致、企業IPO現場檢查工作的展開，信息披露的準確和真實將越發重要。

完整披露關聯方關系

根據《辦法》中第二十五條的規定，發審委要求申報企業在申報材料中對有大筆資金往來或交易占比較高的擔保方、客戶、采購方以及發行人實際控制人的其他關聯公司等，發行人應完整披露關聯方關系并按重要性原則恰當披露關聯交易。關聯交易價格公允，不存在通過關聯交易操縱利潤的情形。

公司應有持續盈利能力

企業持續盈利的問題主要包括經營模式、產品和服務以及經營能力等。根據《辦法》第三十條和《創業板辦法》中第十四條的相關規定，該項監管內容主要包括經營模式、產品或服務的品種結構已經或者將發生重大變化，并對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；行業地位或發行人所處行業的經營環境已經或者將發生重大變化，并對發行人的持續盈利能力構成重大不利影響；最近1個會計年度的營業收入或凈利潤對關聯方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；最近 1 個會計年度的凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外的投資收益；在用的商標、專利、專有技術以及特許經營權等重要資產或技術的取得或者使用存在重大不利變化的風險；以及其他可能對發行人持續盈利能力構成重大不利影響的情形。

企業持續盈利能力涉及方面較多，發審委主要從企業所處的行業、自身的經營模式以及企業外部關系三個角度剖析企業的持續盈利模式。發審委在審核中不僅關注企業自身的價值創造活動，也對其他社會問題例如環保等有所關注。

把控企業規范運營

除了百合醫療存在發行人實際控制人任職資格和實際控制人收入來源合規性判定外，規范運行方面所涉及的監管內容，主要集中在內部控制和操作規范兩方面。

內部控制制度健全有效

根據《辦法》中第十七條和《創業板辦法》第十六條的相關規定，發行人的內部控制制度健全且被有效執行，能夠合理保證財務報告的可靠性、生產經營的合法性、營運的效率與效果。

公司經營規范合規

根據《辦法》中第十八條和《創業板辦法》第十九條中的相關規定，申報企業不得存在以下情形：最近3年內違反工商、稅收、土地、環保、海關以及其他法律、行政法規，受到行政處罰，且情節嚴重；報送的發行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，或者不符合發行條件以欺騙手段騙取發行核準；或者以不正當手段干擾中國證監會及其發行審核委員會審核工作；或者偽造、變造發行人或其董事、監事、高級管理人員的簽字、蓋章；損害投資者合法權益和社會公共利益的其他情形等。發審委關注了有違反相關規定嫌疑的企業行為，現將相關企業面臨的監管要求列出如下：

公司控制人和董監高人員

滿足任職資格

根據《辦法》中第十六條和《創業板辦法》中第二十條中的相關規定，發行人的董事、監事和高級管理人員符合法律、行政法規和規章規定的任職資格，且不得有相關違法行為。《創業板辦法》第十五條規定，發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大嗍艟婪住0俸弦攪粕昵朐詿匆蛋逕鮮校發審委就發行人實際控制人提出相關問詢。

篇5

最難熬是IPO停閘的那一年。那時，勸馮鑫回國上市的畢士鈞覺得對不住他：“兄弟，我把你騙了。”畢士鈞當時在中信金石從事投資工作，他第一次見到馮鑫是2010年5月，那時暴風已經盈利了，創業板也挺火，他說服馮鑫回國上市：“中信集團在國內實力比較強，中信投資暴風，整個上市的過程，都可以幫暴風一起做了。”

此后8個月，畢士鈞來來回回和經緯、IDG談美元基金退出的事情。如今回國上市是大勢所趨，不少美元基金主動聯系投資的企業回國。早幾年，國內股市情況不如現在，IDG不理解馮鑫：你為什么要回國？

不被理解就罷了，而談判最大的難點在于：價格。

即便美元基金募集了人民幣基金，接手回國上市的企業，實際困難重重：同一個基金管理公司里，美元基金、人民幣基金依然是兩個利益主體，GP相同，但是LP不同，各方利益需要平衡。

在有限合伙私募股權（PE）基金的組織結構中，PE投資公司作為普通合伙人（GP）存在，做出全部投資決策，基金整體作為有限合伙存在，基金從有限合伙人（LP）處募集基金。

畢士鈞坦言，人民幣基金至少要出高于此前美元基金投資1倍以上的價格，對方LP才愿意放手。

正如一句名言所說，“世界是斗爭出來的，也是妥協出來的，但歸根到底是妥協出來的。”最終中信金石進行市場化定價，給出一個彼此能接受的價格，成為暴風科技的主投方，其它人民幣基金跟投。

“拆的時候也沒想到現在這么火。”畢士鈞坦言：是時勢放大了暴風上市的效應。 爭議時勢

時勢是這場多年不見的大牛市。

牛市牽動著大洋彼岸的上市公司們，最近多家中概股相繼宣布私有化，包括360、博納影業、人人、世紀互聯、中國手游、久邦數碼、世紀佳緣……等等。據6月23日的彭博數據顯示，2015年以來，在美上市中國公司收到的私有化邀約總金額達到230億美元，創下歷史紀錄，超過過去12年中每一年的總額。私有化只是他們的第一步，其次是拆除VIE，最后才是借殼上市。

有人覺得這場牛市是泡沫，眾多跟風的科技公司啟動紅籌回歸，也許等到回來的那天，A股泡沫崩盤了。質疑中國市場是泡沫，意味著牛市沒法被解釋：為什么出現？何時開始？何時結束？

何況A股向來充滿變數。

2011年3月，暴風VIE架構拆解完成，著手股份制改造，2012年3月，暴風科技連續3年盈利，上創業板的條件基本達到，只欠東風。

這場東風，馮鑫等了3年。

2012年IPO停閘了，直到2013年底才重新啟動。在國內排隊等待上市的過程里，受到很多規則的限制，很多事情暴風沒法做，比如不能繼續融資，如果進行了股權融資，就要重新去排隊。

作為創業公司，暴風當然缺錢，但是為了滿足上市的要求，憋了3年多沒融資。沒錢，不敢招人，不能發期權，沒法股權激勵。當時有上市公司來找暴風談收購，正式發并購協議的有3家上市公司。

“其實從抱大腿的角度來看，跟阿里合作未嘗不可，阿里承諾連收購帶投資，總共10多億美元。”畢士鈞當時作為股東方和阿里談判，他坦言：如果IPO晚2個月開閘，可能暴風就被賣了。

2014年初，畢士鈞加入暴風科技，作為CFO，他按照上市的要求完善各種申報材料，證監會提出的行業、歷史、法律、財務等幾百個問題，畢士鈞組織會計師、律師、投行，一條條做出書面回答。

排隊等上市的日子，又是一番波折。開閘后，大家以為A股上市發行制度按照市場化來改革，希望一年之內把400、500家存量都消化掉，結果有幾家剛上市的企業出了一些問題，決策層覺得改革太快，有問題，于是上市的節奏又慢了，有時候一個月上了2家，有時候是10家。

所幸的是，暴風科技等到了3年后的牛市，在大潮之下，獲得了極高的市盈率，這種運氣難以復制。

當然，也有人覺得泡沫遠遠沒有到來。

中金公司TMT聯席主管田曉安很樂觀，他給了4點理由。

首先以中美GDP做比較：美國去年GDP是17萬億左右，中國是10萬億左右，已經是世界第二大經濟體，這個體量是大陸級的，加上將近14億的人口，以及中國的創業文化和經濟復利，理論上來說是一個足夠容納資本的廣闊市場。

“如果沒有足夠的經濟體做基礎，是不會有大的資本市場的，香港、英國、新加坡都是小經濟體，他們都有相對活躍的資本市場，但他們沒能夠達到美國資本市場深度和廣度，中國是唯一有潛力、有可能和美國可比的。”他說。

其次是總市值，美國在30萬億左右，中國才8萬億左右。總市值的差距，遠遠大于GDP的差距，中國的總市值有很大的發展空間。 暴風科技在經歷39個漲停之前，一度迷惘等待，CEO馮鑫沒有料到，拆VIE回國上市之路，如此坎坷。

再看中位值，在紐交所上市的公司多中位值，大概是20億美元，中國A股上交所中位值也是20億美元左右，但是雙方收入和利潤差距很大。紐交所上市公司中位值的收入基本是中國公司的3倍，利潤接近于中國公司的3倍。

然后是市盈率。田曉安認為好的資本市場是：上得去，下得來，能增，能減。上得去、下得來是上市、退市；能增、能減，是指作為投資人、創始人，股權想大規模出售的時候，市場有流動性承接，一個看換手率，一個看成交量。

“如果說現在A股是個泡沫，泡沫的得益者是誰呢？”田曉安說：現在估值比較高的是創業板，主板大多是國有企業，所以股民的錢更多地流到了投資人和創業者手里，進入民營企業和創新企業中去。

最后以誰的成本為代價？在他看來，以往中國的股份制銀行，以自己的資金做背書，為創業板和A股輸送很多資金，如今有大量的從事煤電礦或房地產的企業家，轉移資產配置。

“這是一個趨勢的開始，不是結束。”他說。 被低估嗎？

VIE公司們蜂擁回國的原因之一是，自認為在海外被低估了。

2015年初的某個下午，張朝陽在搜狐大廈會議室，眼神憂郁，一如既往。他的面前是搜狐2014年財報。面對眾多媒體，張朝陽毫不諱言：搜狐的價值在美股嚴重被低估。

美股的游戲規則是：對第一名放大效應，對沒有進入前一二名的徹底忘記。

“美股市場競爭特別激烈，成功只屬于市值排第一名和第二名的公司，社會所有的管理資源、知識背景、團隊都會幫助你，讓你跑得更快，使后人根本追不上。如果排第三，可能股東、董事會不讓你玩了，他們有各種各樣的理由讓你解體，最后導致的結果是，企業就是賺錢的機器。”張朝陽不認同這種方式：中國公司的發展是很奇怪的，即便排在第一，也不能保證幾年以后還是第一，中國公司經常后來居上，這是西方投資人看不懂的。

在紐交所上市的中概股，加起來大概有3000億美元市值，其中阿里巴巴一家就占了2000億美元，在納斯達克最大的中概股是百度，在香港最大的是騰訊，中概股整體市盈率差別巨大。

田曉安認為，納斯達克90%的成交額被20%最大的公司占有，紐交所70%的成交額是20%最大的公司所有，香港也是類似的情況。“二八法則”在紐交所、納斯達克非常明顯，而在中國，即便不是市值排在前20%的公司，依然被大眾關注。

美國市場未必是刻意看不起中概股，美國公司大多是全球化的公司，以美國為母市場，美國投資者覺得看得懂、有把握、值得高估值。而中國公司大多只覆蓋國內業務，發展壯大后，美國市場對中國公司是一個補充。

中概股長期被低估的局面，需要外力來打破。

“A股市場會給高科技企業、互聯網企業，甚至媒體企業更高的估值。”信中利投資集團董事長、CEO汪潮涌回憶，20多年以前自己在華爾街工作，發現企業上市最好的選擇，是去本土市場，因為本土市場的客戶才是自己的用戶、了解品牌和產品，企業自身的價值最容易得到認同。

暴風科技便是如此，在拆VIE回來之前，馮鑫是迷惘的：去國外上市，沒人知道自己是做什么的，美國投資人認識中國的互聯網公司，往往是找對標做比較，比如人人網上市，自稱是中國的Facebook，百度自稱是中國的Google，但是暴風科技沒有對比物，在美國，沒有通過客戶端軟件的方式提供互聯網視頻服務的公司。

這種由市場環境差異產生的無奈，和人類社會的任何一種孤獨無異。一些特立獨行的中國互聯網公司，沒法去跟美國投資人解釋自己是做什么的。常常被拿來和暴風做對比的迅雷，在美國市場沒有對標，終于等到了上市，也是不被重視。即便是 BAT這種大牛，美國投資者并不認為他們不比本土科技公司優秀。 這種由市場環境差異產生的無奈，和人類社會的任何一種孤獨無異。一些特立獨行的中國互聯網公司，沒法去跟美國投資人解釋自己是做什么的。

“海外上市是沒有辦法的選擇，過去中國資本市場沒有能夠接納互聯網信息產業新服務、新消費企業的機制，逼著大家遠走海外。今年巴菲特在50周年大慶上講了一個投資理念：投資任何股票其實都是在投資其背后的業務，業務好的公司才是值得持久擁有的。中國股民認同BAT的服務，可是海外上市公司的股票買不到，導致中概股被低估。”汪潮涌說，好公司應該回到國內。

同時，國內居民資產配置的觀念在轉變。以往，房地產大概占了中國居民家庭資產的53%，隨著房地產市場趨于理智，房地產不再是最好的投資對象了。美國居民的資產配置絕大部分在股票和債券，目前是30多萬億美元的規模，中國現在只有4萬億美元的規模，這意味著中國股票、債券市場發展空間巨大。 接力賽跑

“歸來吧，歸來呦，浪跡天涯的游子。”國內市場正召喚游子們回歸。

可誰來接手呢？

對于暴風科技這類還沒上市的創業公司，拆除VIE架構，首先是與美元投資者的溝通，聯絡好人民幣基金接盤，解決LP之間的紛爭。畢士鈞花了8個月和經緯、IDG等美元基金談，所幸中信金石的資金實力可以接手暴風科技。

而真正估值很高的公司，動輒價值幾十億，實力一般的PE基金根本接不起。一位券商人士不看好現在蜂擁成立的“拆VIE回新三板上市”的PE基金：“都是炒作，規模在10 億、20億的PE基金，根本投不了幾家高估值公司。”

人民幣LP加入，未來美元LP會怎樣呢？

“美元LP的出資量未必會下降太多，因為創新創業的原因，中國的資金需求總量是越來越大的，但是美元占比肯定是下降的。美元LP在過去這些年里，給中國創業者出的錢還是少了，影響中國創新的發展。”一位人民幣基金負責人表示：中國在10年里把美國50年的事情做完，中國需要的資金量應該是美國的幾倍。

人民幣基金接手之后，回國公司們就要走程序。如果被投企業不涉及到ICP牌照的問題，可以以中外合資的形式在國內上市，也可以外資獨資改制成股份公司在國內上市。如果是基于移動端的App，也不涉及到ICP牌照問題，美元基金可以作為A股上市公司的股東。

對于已經上市的中概股，比如分眾傳媒，要從美股退市、回A股借殼上市， 但面臨著未知的風險。A股的一些ST公司，把自己的殼賣掉，算是利用上市公司的最后一點價值，但賣殼需謹慎，最近分眾借的殼――宏達新材，公告稱，董事長洪辭職，被證監會立案調查。

主板、創業板、新三板，拆VIE回國之后，上哪個板呢？

主營業務單一、盈利滿3年的公司，有資格上主板和創業板；大量還在燒錢的創業公司，掛牌新三板是最快的路徑。新三板被很多投資人認為是快速批量迎接VIE架構回歸的主載體，并且可以倒逼創業板改革。新三板從2013年12月份擴容，現在有2000多家公司在新三板掛牌，越來越多的人開始接受新三板。同時，新三板以機構投資者為主，比較適合創業公司需要中長期資本、投資風險高的實際情況。

這是一場接力賽跑，只要人民幣基金還能接上棒，創業公司就不用C輪死。此前被熱議的“C輪死”和國內創業公司“兩頭在外”的結構是有關系的：接受美元基金投資、去美股上市。但能去美國上市的公司是非常有限的，去年一年，在美上市的中國公司僅有不到20家，此前創業公司回國道路又不暢通，所以憋死在C輪。

瞄準了新三板的PE基金們躍躍欲試，他們呼吁大量的做市交易資金進場，做市交易人可以豐富人民幣基金的退出通道：第一是掛牌之后做市和競價交易退出；第二是被上市公司并購退出，新三板是一個很好的被并購的池子；第三，被投的企業未來還可以借殼、轉板。

接力賽跑意味著大家都在搶時間。

無論選擇新三板、創業板，還是上交所的新興戰略產業板，10月份都是個非常重要的時間點――新的證券法可能修訂公布出來。

篇6

從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進入公眾的視野，到2012年轟動一時的海富投資對賭第一案，經過三審法院歷經三年引發理論界與實務屆大討論，伴隨國家大力發展戰略新興產業謀求經濟轉型、IPO開閘、新三板市場井噴，2014年來，對賭協議越來越多的運用到資本市場與投資領域，為適應行政部門的監管，對賭協議的變形設計越來越多，隨之而來因對賭協議履行而起的糾紛也越來越多。實務中，有的變形設計獲得了行政管理部門的認可，但由于我國目前對對賭協議尚沒有明確的法律規定，糾紛處理思路尚不統一，因此，對近年來由對賭協議引發的典型案例進行梳理，總結目前法院系統對于對賭協議糾紛審理的思路與邊界，具有實踐意義。

關鍵詞:

對賭協議;實證研究;效力

對賭協議即估值調整機制，是私募股權投資領域常用的工具之一，是投資方與融資方之間因為投資而訂立的協議，是法律工作者創造性制度安排，通過設計一系列觸發條件及調整機制，調節先期投資時投融資雙方對于目標公司估值的偏差。從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進入公眾的視野①，經過十余年的發展，市場活躍程度不斷提高、投資者與融資者理性程度與專業程度也不斷提高，這種融資方式在國內逐步走向完善，觸發條件涉及的內容日趨廣泛，越來越多的對賭案例涉及到了非財務指標、企業行為和管理層走向等方面。2013年來，對賭協議履行糾紛及相關案件呈井噴之勢，截至2015年底，筆者從公開渠道共接觸到44件訴訟案和4件仲裁案。從現有生效判決看，法院整體上認為對賭協議是估值調整機制，是私募股權投資行為中常見的融資契約，是當事人之間締結的一種無名合同或者混合合同，本身不具有無效性，應當依據《合同法》第五十二條來判斷該合同或者該條款的有效性。同時，作為投資協議，法律對對賭協議沒有特殊保護。現已生效的司法審判與仲裁裁決案件主要呈現以下特點:

一、涉訴案件地域分布廣泛，在北京、上海、廣州、蘇州、海南、深圳、杭州等地均有發生;涉訴對賭協議的內容主要是上市時間及凈利潤指標，同時出現針對實際控制人行為的內容;涉訴對賭協議的估值補償方式多為原股東股權回購，少數為現金補償。

二、涉訴對賭協議的主體為原股東、實際控制人或管理層與投資者，少數案例中鮮見目標公司作為主體參與對賭協議。簽約主體包含目標公司與投資者的對賭協議是否有效，法院系統和仲裁系統均突破了最高法對對賭第一案的再審判決給實務界的誤讀—即投資方與目標公司簽訂的對賭協議無效、與原股東或實際控制人簽訂的對賭協議有效。仲裁案件中出現了投資者與目標公司簽訂的對賭協議有效的裁決，判定目標公司與投資者之間的對賭協議是否有效的依據是“刺破法人面紗”反向運用②，主要考察的是簽約時目標公司是否受到了融資方的控制，通常量化的標準，即簽約時目標公司是否簽約的融資方唯一一個股東，實際經營是否為融資方所控制。仲裁機關認定投資者與目標公司間的“對賭條款”設定的對賭條件，公平合理地安排了對賭雙方的權利義務，充分反映了“對賭條款”的估值調整的功能③。

三、對于對賭協議的性質，各地司法系統目前認定方式不統一，多數法院認定為基于投資行為的無名合同，少數法院認為對賭協議是期權的一種形式，例如廣東省高級人民法院就“某有限公司與李某服務合同糾紛再審案”④作出的再審判決((2014)粵高法民申字第1663號)將涉案《對賭協議》認定為期權的一種形式。

四、在接觸到的因對賭協議引起的糾紛中，僅有廣東省佛山市禪城區人民法院受理的“郭某、姚某與某有限公司股權轉讓糾紛案”⑤((2012)佛城法民二初字第1368號)此一例案例是原股東投資方，認定投資方阻礙其股權價值實現高估值的條件成就，要求法院判定投資方阻止條件成就視為條件成就、判定投資方根據估值調整機制支付股份轉讓對價補償。該案中，原股東指責投資方在補充協議中承諾提供市場資源是虛假陳述、惡意磋商且違反提供市場資源的承諾、更通過手段干擾目標公司的經營活動致使目標公司業績下滑，從而阻礙股權轉讓款支付條件的成就。審理法院運用商業常理及財務知識，經過客觀地分析，認定雙方包含估值調整機制的《股份轉讓合同》及相關補充協議有效，否定了原股東的訴求。

五、在沿用最高院“在充分尊重當事人意思自治和交易自由的前提下，該協議或該條款在并未違反現行法律規定、損害了目標公司債權人及其他股東的利益的情況下，應為合法有效”的評判標準基礎上，法院系統在實踐中逐漸統一了認定對賭協議或對賭條款效力的審判原則，即鼓勵交易尊重當事人意思自治、維護公共利益和保護商事交易的過程正義，符合商業趨勢⑥。在認定股權回購條款有效、無效之外，出現了因缺乏生效要件而未生效的審判結果。例如江蘇省高級人民法院在(2013)蘇商外終字第0034號終審判決⑦中，認定投資人與股東之間簽訂的內容為股權回購的對賭條款未經外商投資主管部門審批，應屬未生效協議。

六、對賭協議中責任主體所應承擔的責任內容中溢價回購和現金補償標準認定方面，仲裁機構比法院系統標準靈活，仲裁機構“對于資金的損失的認定，并不是機械地認為上限為同期銀行貸款利率的4倍”②，而是根據糾紛案件的實際損失，參照該標準而自由裁量，出現了突破同期銀行貸款利率4倍上限的裁決②。

七、多數糾紛的訴求是直接認定含有對賭條款的增資協議或其補充協議的效力，一少部分的案例中，投資方與原股東在增資協議履約過程中，當觸發條件達成時經過協商就股權回購事宜達成了一致并簽訂了股權轉讓協議，投資方針對原股東未履行股權轉讓協議提訟。對于此類案件，受理法院認為《股權轉讓協議》與包含對賭協議的《增資協議》存在因果關系，相互具有獨立性，是否對《增資協議》的效力進行認定，取決于案件原告是否依據《增資協議》主張履行對賭條款。例如最高人民法院就“汪某、楊某與某有限公司及某有限公司投資轉讓合同糾紛上訴案”⑧做出的二審判決((2014)民二終字第107號)，判決書表示原原告與原被告簽訂有含有對賭條款的《增資協議》、《股份轉讓協議》、與《股份轉讓協議之補充協議》，《股權轉讓協議》及其《補充協議》系為解決《增資協議》履行中產生的問題而簽訂，存在因果關系，但并非從屬關系，法律關系完全不同，《股份轉讓協議》及其《補充協議》具有獨立性，原告因被投資公司未實現上市的目標而享有兩種選擇性的救濟途徑。