導語：如何才能寫好一篇融資融券交易細則，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：融資融券；再融通；證券金融公司

中圖分類號：F831　文獻標識碼：A　文章編號：1006－1428(2008)03－0066－02

一、國外融資融券主要模式

融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“專業化”融資融券模式。

在金融市場發達的歐美國家，市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發達的國家和地區，由于市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱等因素的存在，實施全能“市場化”模式的監管風險很大，因而大多采用了“專業化”模式，設立具有壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經紀公司資金或證券不足的轉融通業務。

1、市場化模式。

市場化模式以美國為代表。在這種模式中，市場上不存在證券金融公司，證券交易經紀公司(券商)用自有資金或證券向投資者提供融資融券；券商資券不足時向銀行或非銀行機構進行轉融通。整個融資融券的交易過程如圖1。

2、專業化模式。

專業化模式又分“單軌制”、“雙軌制”兩種具體形式。目前看來以日本為代表的“單軌制”是比較成功的，我們對此進行詳細分析。

在這種制度下，客戶雖然直接向證券交易經紀公司提出融資融券請求，但并不允許直接從證券交易經紀公司融取資金或者證券，也就是說，證券交易經紀公司不能將自有的資金或者證券出借給提出要求的客戶。而是必須通過證券金融公司統一進行轉融通，即證券交易經紀公司供給客戶的資金或者證券，全部是轉融通而來。

同時，在轉融通交易中，和市場化模式有區別的是，證券交易經紀公司除了部分資金以外，不能夠直接向銀行、保險公司等非銀行金融機構借入所需的證券或資金，而是必須通過證券金融公司進行。證券交易經紀公司向證券金融公司提出再融通的請求，統一由證券金融公司到市場上向各家機構借入所需資金和證券，在收取證券交易經紀公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券交易經紀公司。

3、交易模式比較。

不同融資融券模式，其實質上的區別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設計中，隱含的關鍵性機構不同。

在“市場化”模式中，證券交易經紀公司是絕對的樞紐，承擔了最大的風險控制的責任，同時也獲取進行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經紀公司直接面對客戶，直接從事再融通交易，所有的風險都獨立承擔。而市場上能夠從事融資融券業務的證券交易經紀公司數量極多，整個業務的風險控制由所有證券交易經濟公司共同承擔，政府主管部門不需要設立證券金融公司進行控制。因此，只有在市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好的市場上，才能實現“市場化”模式。

而在“專業”模式中，由政府主管部門設立的證券金融公司成為絕對的樞紐。所有的融資融券業務必須通過再融通實現，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業務的數量、價格、時間等關鍵性要素。這樣，監管者只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數，調控市場。證券交易經紀公司掌握客戶資源，也具有一定的話語權。在市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風險，但在便于監管的同時，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

篇2

10月5日，國務院同意啟動融資融券試點。

10月6日，受此消息刺激，券商板塊逆市全線飄紅。

10月7日，僅在消息的第二天，券商板塊就上演了集體“大跳水”，包括中信證券(600030)在內的8只券商股全部跌停。券商板塊當天有約22.4億資金凈流出，其中，中信證券賣出前5位共賣出9.98億元，其中4家為機構席位，共賣出7.98億元。

10月8日，券商股繼續暴跌，當天只有中信證券6.64％的跌幅小于9％，其他7只券商股跌幅均在9％以上，其中，國元證券(000728)、長江證券(000783)和宏源證券(000562)再次跌停。

在全球金融危機的大背景下，任何利好都難擋資本市場頹勢。

節前大漲

受融資融券推出預期的影響，券商板塊的向上行情早已于9月19日開始，其反彈強度遠遠超過同期大盤的漲幅。

9月18日，上證綜合指數收盤于1894.84點，隨后開始反彈，至10月6日上漲15％達到2173.74點。

券商板塊同期的漲幅是上證指數的2倍多，首當其沖的是海通證券(600837)，期間海通證券股價從14.02元漲至23.67元，漲幅高達69％，太平洋證券(601099)、長江證券和中信證券分別以60％、56％、52％的漲幅位列第二、三、四位。此外，東北證券(000686)、宏源證券、國元證券和國金證券(600109)同期漲幅也都35％以上。

券商板塊不俗的表現，是因為融資融券可以使券商獲利匪淺。首先，通過融資融券券商可以獲得借貸的利差收入。其次，融資融券還可以活躍市場、放大存量資金的運用、提高市場交易量，從而提高券商的傭金收入。此外，還有市場人士指出，“大小非”解禁后有相當多的解凍股權需要市值管理，而之前這部分券商托管資產未能給券商帶來收益，融資融券推出后，這部分托管股權可以實現融券借貸，從而增加券商的市值管理收益。

所以，盡管目前試點名單還沒有公布，一些有可能成為試點公司的券商股就受到了市場資金的強烈關注。

根據2006年的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》規定，試點券商應是創新類公司，最近6個月凈資本均在12億元以上。按照這個標準，截至2007年末，共有25家創新類券商，其中24家都滿足試點要求。

首批試點券商花落誰家，很大程度上取決于監管部門對“指標”的考慮。上海證券研究員表示，如果控制緊可能只有3到5家，如果控制較松，可能有7、8家甚至10家以上。業內一致認為，中信證券成為試點券商是“鐵板釘釘”的事情。

在這輪反彈行情中，除了直接受益于融資融券的券商板塊搶眼以外，有可能作為融資融券標的股票的績優藍籌股也有不俗表現，如中國聯通(600050)、中國人壽(601628)、萬科A(000002)和保利地產(600048)同期漲幅也都超過20％，強于上證綜合指數15％的漲幅。

根據滬深交易所關于融資融券的實施細則規定，融資融券標的股票應當在交易所上市交易滿3個月。融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元。而且，細則還規定其股東人數不少于4000人。對于交易流動性、波動性指標來說，實施細則要求標的股票在過去3個月內日均換手率不低于基準指數日均換手率的20％；日均漲跌幅平均值與基準指數漲跌幅平均值的偏離值不超過4％；波動幅度不超過基準指數波動幅度的5倍以上。

從這個規定來看，能滿足融資融券標的股票條件的股票，基本上都是業績比較優良的大盤藍籌股。

節后“跳水”

10月5日，國務院同意啟動融資融券試點后，不僅券商股開始大跌，有望成為融資融券標的股票的大盤藍籌也開始了下跌。中國神華(601088)從10月6日跌停，7日的跌幅也高達6.25％，8日又以3.16％的跌幅收盤。中國人壽(601628)從10月6日至10月8日的跌幅高達18％。

在談及券商股全線暴跌的原因，國泰君安分析師蔣瑛琨認為有三點。首先，初期融資主要以券商的自有資金為主，且融資量不大業務量也較小，短期內對券商的實質性盈利影響不大，預計在2009年以前，融資融券不會給券商帶來較大的收益。其次，券商板塊前期平均50％以上的漲幅過大，部分主力資金利用融資融券利好-出臺的機會暗中兌現階段性籌碼，補跌在所難免。三是，近期全球股市都在大跌，A股市場也就不能幸免。

宏源證券策略分析師唐永剛表示，除了上述原因外，今年A股市場不景氣造成券商業績的大幅下跌，市場對其下半年的業績擔憂也是其目前暴跌的重要原因。同時，由于相關細則還未出臺，在消息出臺和具體實施之間還需一段時間，這也引起了市場對其觀望的情緒。

后市不樂觀?

融資融券細則還未出臺，由融資融券帶來的一輪券商板塊及潛在標的股票上漲行情也已經結束。融資融券細則何時正式出臺?真正實施時間又會在什么時間?還有受投資者關心的問題，是否會在融資融券正式實施前，再次帶來一輪行情?期盼機會之余，更期盼趨勢性逆轉。

宏源證券策略分析師唐永剛在接受記者采訪時表示，融資融券的相關細則預計會在最近1－2周內出臺，而正式實施的時間會在細則出臺后的一個月至一個半月內。唐永剛認為新一輪行情肯會出現，在他看來，近期券商股這么大的跌幅，又帶來了其反彈的需求。但言語之間也不乏擔心，如果美國股市有所好轉，則這輪行情就會啟動，但反彈高度將很難超過前期相關股票的漲幅。

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【關鍵字】股權分置改革；融資融券；信用交易；交易模式

融資融券，是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或者出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動。今年8月1日，中國證監會下發的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》開始施行，8月21日，深滬證券交易所施行《融資融券交易試點實施細則》，8月29日，中國證券登記結算公司制定的《融資融券試點登記結算業務實施細則》正式并實施，這三條細則的實施標志著融資融券業務操作的基本規則體系已經完善—融資融券推出在即。融資融券業務是股權分置改革之外我國資本市場的又一重大舉措，股權分置改革進行一年多來，已經使我國資本市場發生了質的變化，而融資融券業務對進一步完善我國資本市場的機制有重要作用。由于股權分置改革尚在進行中，股份尚未全流通，有效的市場機制還沒有形成，因此，融資融券業務的推出應充分考慮我國資本市場的具體情況。

一、股權分置改革下開展融資融券業務的必要性

1.股改取得實質性進展，推出融資融券的時機成熟

自2005年5月股權分置改革啟動以來，經過一年多的努力，股改已經取得實質性進展。截至9月14日，隨著“中國石化”股改的啟動，目前市場中最難啃的“大市值”公司已基本完成股改，目前已有1151家上市公司進入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達到92％。中國股市目前已步入“股權分置改革后”的時代，股市中面臨的最大瓶頸問題已基本得到妥善解決。正如著名經濟學家厲以寧所指出的，股權分置的問題解決了，盡管今后還會有波折，但中國股市的大局已定。股改后我國資本市場的機制逐漸完善，市場的有效性得以提高，推出融資融券的時機已經成熟。有一種觀點認為近期推出融資融券業務會引起股市動蕩，建議待股份全流通后再推出，筆者不這樣認為，其一，融資融券的對象開始主要面向一些實力雄厚的機構投資者，與散戶投資者相比較，其更注重長遠的分析，而且我國以證券投資基金，保險資金，社保資金,商業銀行，QFII等為主要力量的機構投資者已經頗具實力。其二，融資融券標的證券主要是一些實力雄厚的藍籌股，其本身的股價波動較小，而且業績差的公司和沒有完成股改的公司都沒有資格進行融資融券交易。其三，在有效的監管下，融資融券的風險是可以控制的。

2.股改后完善資本市場機制的需要

股改完成兩三年后，我國股市即可達到全流通，證券市場的市場化程度得以提高，但是我國證券市場屬于典型的單邊市場，只能做多，不能做空。投資者要想獲得價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，一旦市場出現危機時，股價連續下跌，失去控制。即使在實行漲跌幅度限制的情況下，我國股市的波動仍然高于海外市場。據統計，從1996年到2002年，我國股票市場的年平均波動幅度達到30%左右。而在完善的融資融券制度下，當市場過渡投機導致某一股票價格暴跌時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引起股價回落；相反，當某一股票被市場過渡低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促進股價上漲，這樣市場對股票價格的穩定起到了重要的作用。股改后我國股市即將迎來牛市，市場逐步趨于理性，融資融券業務在資金供給上起到了杠桿作用，擴大了機構投資者的資金來源，從而活躍了股票市場，進一步完善了我國資本市場的價格發現功能。融券業務給廣大投資者提供了防范“全流通”風險的工具，目前的股改主要以“送股”為主，在未來的兩三年，取消非流通股的禁售限制后，當未來全流通風險呈現的時候，“做空”給了投資者更好化解風險的工具。開展證券融資融券交易，通過證券融出和資金借貸，將銀行、保險、基金、證券等機構的業務相互連接起來，打通了資本市場與貨幣市場，讓資金在各市場順暢流通，使我國金融資源達到有效配置，提高了資金的使用效率。總之，融資融券是成熟資本市場中必不可少的部分。

3.規范證券市場信用交易的需要

我國股市中的非法融資活動和信用交易從證券集中交易開始后就或明或暗地一直存在著，主要表現為券商利用自有資金或客戶的保證金為投資者“透支”以及發展到后來的“三方監管”，這些信用交易造成證券市場惡莊猖獗、泡沫堆積和個股瘋炒，也使得大量銀行信貸資金違規入市。而監管部門每一次對信貸資金入市的突擊查處，都會帶來股市的巨幅震蕩，券商也常被拖入法律的糾紛之中，甚至不少券商面臨巨虧、倒閉和被托管局面，融資融券業務的推出為投資者提供了融資渠道，對規范信用交易的發展有重要作用。2006年1月1日新修訂的《證券法》生效，這為融資融券業務提供了法律基礎，該業務的推出將使我國信用交易步入健康發展的軌道。

4.為即將推出的股指期貨奠定基礎

9月5日，新加坡交易所推出了新華富時中國A50股指期貨，這意味著第一個以國內A股市場指數為標的指數期貨在海外誕生，此舉將對中國金融期貨交易所即將推出的股指期貨造成較大的沖擊，對我國股市的定價權和穩定產生負面影響。為了消除這種負面影響，盡早推出股指期貨是最好的選擇。我國股市是典型的單邊市場，缺乏做空機制，這就使得股指期貨的推出失去了制度基礎，因而推出融資融券，完善市場的做空機制是唯一選擇。筆者認為，從合理的程序來看，股改后應該先推出融資融券，再推出股指期貨，進一步完善我國資本市場的功能。

二、適合我國的融資融券交易模式探析

融資融券業務在國外已經發展了很多年，其成功的經驗值得我們借鑒，從世界范圍來看，融資融券的交易模式主要有三大類：分散信用模式，集中信用模式，雙軌制信用模式。分散信用模式指投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用，當證券公司的資金或股票不足時，向金融市場融通或通過標借取得相應的資金和股票。這種模式建立在發達的金融市場基礎上，不存在專門從事信用交易融資的機構。在集中信用模式中，券商對投資者提供融資融券，同時設立半官方性質的，帶有一定壟斷性質的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行機動靈活的管理，這種模式以日本為代表。雙軌制信用模式指在證券公司中，只有一部分擁有直接融資融券的許可證的公司可以給客戶提供融資融券服務，然后再從證券金融公司轉融通，而沒有許可的證券公司只能接受客戶的委托，客戶的融資融券申請，由證券金融公司來完成直接融資融券的服務，這種模式以我國臺灣為代表。

融資融券交易模式的選擇對于交易的有效運行和風險防范有著重要影響，應結合我國的實際情況來分析。具體地說，交易模式的選擇取決于我國股改后證券市場的發展狀況，信用交易的規范程度，風險防范的可操作性等因素。首先，股權分置改革下，我國證券市場的市場化程度有所提高，但和美國高度市場化的證券市場相比還有很大的差距，而且，我國證券市場的全流通要等到兩三年以后，有效的市場機制還未形成。機構投資者的比重雖有所增加，但其投資理念還不夠成熟。因此，在這種形勢下，美國的完全市場化的分散信用模式不適應我國的情況。其次，我國部分券商的資信狀況差，信用交易中還普遍存在著不誠信，不自律，破壞信用的行為，證券公司的信用管理機制和風險內控機制還未完善，信用交易的規范程度有待進一步的提高。融資融券業務作為一種金融創新，在完善我國證券市場機制的同時，也帶來一些風險。因此，交易模式的選擇應充分考慮風險的防范與有效的監管，選擇一種有靈活風險防范機制的交易模式并為有效監管提供可操作性是迫切面臨的問題。

結合以上我國的實際情況，筆者認為，首先，從我國證券市場未來發展的趨勢來看，我國融資融券的最終模式應該是分散信用模式，但我國的現狀決定了目前應采用證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，從投資者到商業銀行的融資過程中，增加了證券公司及證券金融公司兩個環節，為更好地防范風險奠定了基礎。在商業銀行和證券公司之間有專門的證券金融公司來控制風險，信用關系也得到了保證，同時為相關部門的監管提供了可操作性。其次，由于部分券商的資信較差，為了進一步防范券商的風險，融資融券的初期將實行許可證制度。那些實力較為雄厚、內部管理規范的全國性證券公司將會率先獲得許可證，可以直接為客戶提供融資融券服務，而其它證券公司則只能提供服務，投資者通過這些券商從證券融資公司借入資金和證券。

三、推進我國融資融券業務的幾點建議

股權分置改革徹底掃除了阻礙證券市場發展的制度，為了進一步完善我國證券市場的機制，順利地推出股指期貨及其他創新性的金融工具，市場迫切需要融資融券所帶來制度創新。對于融資融券業務的推出，筆者有以下幾點建議。

1.建立有效的融資融券風險防范機制。在我國資本市場特殊的背景下,市場機制還不完善，券商的資信差，投資者的投資理念不成熟，加之我國對融資融券的監管經驗不足，這一切都加大了推出融資融券的風險。因此建立一個有效的融資融券風險防范機制，是目前迫切面臨的問題。首先，從制度上，設立證券金融公司形式的集中信用模式。在這種模式下，證券金融公司作為聯系貨幣市場和資本市場的“紐帶”的同時，也在資本市場與貨幣市場之間構筑了一道“防火墻”，從而減少資本市場波動對整個金融市場產生的系統風險及社會風險。其次，在監管上，一是由中國人民銀行和銀監會聯合制定有關銀行向許可證券公司提供資金的渠道、方式、和管理法規，并對商業銀行的融資行為進行監管，二是中國證監會制定許可證券公司和投資者之間融資融券交易的法規，三是證券交易所做好一線監管，必要時可采取臨時性措施，如限制或停止融資融券交易等。最后，完善證券公司信用管理制度，加強內部風險控制，進一步提高券商的風險管理水平，增強其本身的抗風險能力。

2.分步推出融資融券。分步推出融資融券包括兩方面內容，其一，開始時挑選部分實力雄厚的全國性證券公司作為試點，在取得經驗后再逐步擴大，這種做法符合我國先試點后推廣的漸進式改革路徑，而且試點期間證券公司以自有資金開展融資業務。其二，先推出融資業務，后推出融券業務，由于融券業務較為復雜，風險程度較高，待時機成熟時再開展，我國臺灣在建立融資融券制度的初期（1974年到1980年期間）采用了這一做法，事實證明是可行的。同時，筆者認為，初期的融資應結合我國IPO過程中的認購行為開展，即客戶可以將其在新股發行過程中申購到的新發股票，作為抵押證券，向券商融資，通過這種融資，客戶將能獲得放大手中的新股申購資金。

參考文獻：

［1］黎元奎.股市融資融券制度模式的比較與啟示.投資研究，2005，(7)．

［2］陳建瑜.我國證券融資融券的實現路徑.中國金融，2006，(8)．

［3］李國飛.開展融資融券交易的條件分析.特區經濟，2006，(3)．

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關鍵詞：融資融券；風險；控制

中圖分類號：F830.99 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2009)12-0073-02

隨著2008年8月1日起《證券公司融資融券試點管理辦法》的施行，業界普遍關注的融資融券交易終于重新啟動，這標志著中國證券市場一次重大的交易制度改革和證券市場新的市場運作機制形成。但由于受到次貸危機及全球金融風暴的影響，融資融券并未在2008年底如期實施，反觀目前中國的資本市場確實存在很多不利的因素，而該制度本身的風險性也較強。

一、融資融券業務的風險分析

任何事情都是有利有弊的，融資融券交易在放大資金的同時也在放大風險。這種業務將助長投機行為，加劇價格波動，并增加整個資本市場風險。而通過借貸關系聯系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運。

(一)信用交易對新股發行的介入的不對稱性

因為根據一般規定，新股在發行上市半年是不允許融券的，即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時，對新股發行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發行成功中，發揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下，市場定價將有利于發行者，而因為有了這種不對稱信用交易的運用，發行者和承銷商也會在利益驅動下，更為積極地采用市場定價的方式發行新股。從而提高發行價格，降低二級市場的獲利空間。

(二)保證金交易的風險

抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產，或其他金融資產的形式。通常抵押資產的價值下降時，投資者的其他證券資產價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發生時，投資者的補償能力可能受到制約而出現債務危機。

而且，股票市場的波動帶來資產價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應自動放大這種巨大波動的幅度。當投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風險資產。當股市走低時，杠桿作用對一個高風險的證券組合產生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風險的證券組合的負面的放大效應要大得多，帶來難以估量的損失。

當“補充維持保證金要求”的情況發生時，由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現金或者證券資產進入“保證金賬戶”。經紀公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經紀公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經紀公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產，以償還貸款。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產的控制。

二、融資融券業務的風險控制

基于融資融券本質上是“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券四種。所以風險控制也應從信用控制的角度出發，重點考察業務關聯各方在信用方面可能產生的風險。

(一)交易制度的風險控制

1　在制度設計上的風險控制。重新啟動信用交易時，在制度設計上要格外注重風險控制機制的設計。首先，應該創造良好的信用交易的大環境，特別要重視培養信用環境；其次，在信用交易的制度設計上更注重風險防范和控制，切忌僅僅單一地強調資金入市的思路。

2　信用交易模式選擇的風險控制。國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區證券市場完善程度的差異，對證券市場發展具有不同的影響，中國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應吸收市場化模式和專業化模式的優點，在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴格規定股票信用交易主體的市場準入條件，只有符合規定條件的創新類證券公司才有資格申請從事融資融券業務，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風險意識，建立健全風險控制機制，謹慎選擇客戶，防范違約風險和操作風險，有效承擔信用交易中介功能。

(二)交易主體的風險控制

1　投資者風險控制。為了保護券商與投資者的合法權益，開展融資融券業務之前，券商應當與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規定券商及投資者的權力與義務。合同中應明確規定融資融券業務流程、交易的風險與收益以及交易的杠桿效應。當投資者提交的擔保物價值與其融資融券債務之間的比例低于證券交易所規定比例時，投資者必須按照證券交易所規定以及合同的約定，補上規定比例部分的擔保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業務中的法律關系，也利于轉融通中對抵押資產的運用，但要杜絕挪用客戶資產問題。為了防止普通投資者特別是剛剛入市者過度被套，造成社會動蕩，相關部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業務。

2　券商風險控制。融資融券交易有較強的杠桿效應，能在短時期內大規模增加交易額度，券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查，確保建立第一道有效的防火墻。

3　金融機構風險控制。金融機構在審查借款券商的抵押證券時，應著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應對其價值進行評估，并將評估過程標準化。作為貸前審批的重要依據。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數、交易規模、波動性、凈資產、凈收益、公司的發展前景等指標作出明確的規定。金融機構要按照相關法律法規的要求，制定開展此類業務的實施細則，并在取得監管部門批準后實施。券商通過質押證券獲取商業銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應明確券商與商業銀行的權利、義務、風險、收益及風險防范措施等事項。同時，實施細則不僅要規定質押貸款業務的流程，還應建立銀監會、證監會許可的硬性規定。

(三)交易標的物的風險控制

1　抵押證券的信用管理。不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其資格進行認定，并將認定標準成文化，作為貸前審批的重要依據。比如在巴塞爾新資本協議中就明確提出對重要指數股票和未納人指數的股票應采用不同的質押折算系數。應著重審查用于抵

押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。

2　信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納一定比例的保證金，并把購得證券交給商業銀行做抵押，當證券價格下跌導致保證金比率低于保證金比利時時，商業銀行將停止向該證券公司繼續融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導致風險增加，應限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規定當一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的一定比例時，交易所應停止融資買進或融券賣出，當比率下降時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規定最低保證金，設定投資者進入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易，并根據投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押；同樣，在融券時，應按規定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押，以預防可能的未來風險。此外，應建立信用交易的資信評估制度，資信評估機構將把信用賬戶分為不同風險等級，并根據實際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據，以此實現證券信用交易風險的動態控制。

3　標的證券資格認定。允許融資融券的股票應該是質地比較好的中大型股票，盤子很小的股票被剔除，虧損的ST股票被剔除，漲幅太大或者換手率太高、已經有風險的股票也被剔除。對股東人數的規定實際上是剔除有莊股嫌疑的股票，因為莊股一般股東人數很少，也應被排除在外。

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    1、自有資本的籌集

    從股東結構上看,日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構,包括商業銀行和交易所,這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性,值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司,可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

    2、明確不同部門的職能權限

    融資融券的交易過程比較復雜,牽涉面也較廣,因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。我國證券市場發育程度尚低,市場參與者自律性較差,因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范,明確各方的權限和職責。我國法規的結構設計可以從兩方面著手:中國人民銀行作為商業銀行的主管機構,制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法;中國證監會作為中央證券監管機構,制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法,并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后,再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程,這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。

    3、業務職能的設定

    證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券,而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通;臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”,并對證券公司進行分類,只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可,其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。

    4、建立信用管理機制

    融資融券交易有較強的倍乘效應,能在短時內大規模增加交易額度,從而增加市場風險。因此,為防止交易信用的過度膨脹,應設立一套有效的機制對其進行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低,與早期的臺灣證券市場相仿,因此在設計證券公司融資融券制度時,可較多地參照臺灣的管理辦法,注重對各個級別的信用額度的控制,強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險,以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。同時,對美國、日本的成功之處,也要有選擇地學習參照。具體措施包括:

    (l)可用作融資融券交易的證券的資格認定

    不同證券的質量和價格波動性差異很大,將直接影響到信用交易的風險水平,因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易,而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所。現階段,可考慮規定流通股本在3000萬股以上,股東人數在2000人以上,具有一定交易規模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高,可規定流通股本在4000萬股以上,股東人數在3000人以上。

    (2)對證券機構信用額度的管理

    包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗,對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現:一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%;二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍;三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的巧%。

    對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施:一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率,臺灣規定為250%,考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣,因此可考慮將這一倍率定200%;二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。

    (3)對個別股票的信用額度管理

    對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加。可規定:當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時,交易所將停止融資買進或融券賣出,當比率下降到18%以下時再恢復交易:當融券額己超過融資額時,也應停止融券交易,直到恢復平衡后再重新開始交易。

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關鍵詞：融資融券 交易成本 熔斷機制

本文受2015年北京市職業院校教師素質提高工程優秀青年骨干教師項目資助。

一、融資融券交易的含義

融資融券交易，也叫信用交易，分為融資交易和融券交易。簡單的說，融資交易是指投資者基于“證券價格會上漲”這一預期，以自有資金或證券作為質押品，向具有相應資格的證券公司借入資金買入證券，并按照雙方約定的期限賣出融資買入的證券或以自有資金償還借款本金并支付利息，投資者這種向證券公司融入資金買進證券的行為稱為“買多”。

融資交易是指投資者基于“證券價格會下跌”這一預期，以自有資金或證券作為質押品，向具有相應資格的證券公司借入證券在二級市場賣出，在雙方約定的期限內，買入相同數量和品種的證券或以自有證券歸還券商并支付相應的利息費用;投資者這種向證券公司融入證券賣出的行為稱為“賣空”。

無論融資交易還是融券交易，核心內涵都在于一個“融”字，都是投資者以在一定期限內的還本付息為前提條件的資金或證券借貸行為，所以融資融券的本質就是一種借貸行為，是借貸關系在證券市場中的一種表現形式。

二、開展融資融券業務的有利方面

（一）開展融資融券業務有利于價格發現

證券市場本身是具有價格發現功能的。發達的證券市場中投資者數量眾多，每一名市場參與者都可以從公開的渠道快速的獲得各類市場信息，市場的交易運行機制對每一名交易者都是公正和公平的。在這樣的市場中，交易的買賣雙方都可以根據公開的信息獨立的對證券價格進行預測、調整和修正，并且做出決策。買賣的雙方在競價交易的過程中，不斷的調整自己的預期，修正自己的報價，所以在連續交易的過程中證券的價格真實、連續地反映著市場上最新的情況。這種在公開、公正、公平的市場環境中通過高效、競爭的交易運行機制形成具有真實性、預期性、連續性和權威性價格的過程就是所謂的價格發現。

融資融券交易的開展進一步強化了交易雙方對未來價格的預期。融資融券能否獲利完全取決于投資者對未來某時點上證券價格預期是否準確，一旦有信息影響投資者對市場的預期，會傳遞到市場上通過交易價格反映出來。市場傳遞信息的滯后時間與信息的類型和投資者根據信息所做出的預期相關。一些諸如加息、印花稅調整等當明確而清晰的信息滯后期較短，甚至第一時間就可以做出反應;而類似對調控政策的預期、宏觀經濟形勢的變化等一些模糊信息，傳遞的滯后期可能較長。一般中小投資者與機構投資者相比在信息獲取、交易速度等方面均處于劣勢，所以相比較而言中小投資者利用模糊信息實現操作策略的可能性更大。

融資融券機制的引入，讓交易價格中融入更多的信息，從而現貨市場與期貨市場相比在價格發現功能上更近了一步。

（二）開展融資融券業務有利于增強市場的內在穩定機制

融資交易中投資者對證券的未來價格的預期是看漲的，所以當某一證券價值被市場低估時，投資者就會通過融資買進該證券，從而促使證券價格上漲，當價格達到或超過證券正常價值區間時，融資買入者會反向賣出所融入證券，從而獲利并償還融入資金;反之，融券交易者會在市場過度投機時，選擇價格暴漲并偏離其實際價值的證券融券賣出，從而導致其價格下跌，直至回到正常股指區間以下，此時融券賣出者可以在市場上以較低價格買入并償還所借證券。可見融資融券交易可以有效防止證券價格過渡偏離其正常估值區間。

一般融資融券業務中，無論融資買入還是融券賣出都是需要付出成本的，而且通常融資融券還會受到期限限制，出于成本和期限的考慮，大多數融資融券交易者都是中短線交易者。當市場在短期內出現價格的非正常波動時，通常會有大量中短期融資或融券獲利者采取反向操作獲利離場，從而能夠有效熨平價格的震蕩幅度，起到穩定價格的作用。

（三）開展融資融券業務有利于增強市場流動性

融資交易的開展能夠有效盤活存量資金，加大資金供給，從統計數據看，從2010年3月31日啟動融資融券業務后滬深兩市融資交易余額呈現快速增長態勢，2015年二季度一度達到兩萬億以上，即使是市場低迷的三季度也保持在萬億左右;從國外的市場數據可以看到，在歐美市場上，融資交易的成交額占股市成交的百分之二十左右，而臺灣地區市場的這一比例甚至能夠達到百分之四十。從另一方面看，融券交易中融券賣出的行為明顯起到盤活存量證券加大了短期證券供給的作用。

另外，無論是融資交易還是融券交易都是中短期內一買一賣或一賣一買成對交易的，這一特征在中短期內增加了交易的頻次，同樣起到增加市場交易量的作用，從而促進了證券市場的活躍度，增加了市場的流動性。

（四）開展融資融券業務有利于投資者操作策略選擇

投資者可以通過自有資金買入或自有證券賣出操作與融資融券操作的不同搭配選擇形成不同的操作策略。單一策略中，可以通過融資買入后賣出或者融券賣出后買入的策略通過財務杠桿放大價差收益。

多空策略中，投資者可以在融資買入看多證券的同時融券賣出看空的證券，并且通過調整多頭與空頭的比例調整鎖定收益的空間。當預計證券價格日內價格波動較大時，可以采取先買入后融券賣出再以券還券或先融券賣出再低價買入還券的T+0操作實現當日鎖定收益或虧損。

配對交易策略的特點是無論市場行情是上漲、下跌還是震蕩都能獲得穩定的收益。其中差異配對主要關注資產的差異性，尋找價差趨于擴大的配對組合進行操作，買入強勢證券賣出弱勢證券獲取收益;協整配對注重資產的協同性，力圖尋找價差趨于縮小的配對組合進行操作，買入弱勢證券賣出強勢證券獲取收益。

（五）開展融資融券業務有利于投資者風險管理

傳統的證券現貨市場基本都是只能做多無法做空的“單邊市”狀態，因為缺少做空機制，所以投資者只能通過低買高賣的方式獲取價差收益，而這種收益模式完全取決于投資者對未來市場的準確判斷，一旦投資者判斷失誤則只能追加資金補倉或眼睜睜的看著證券被套牢，期待早日解套，即使有投資者順勢而為，在下跌過程中不斷賣出止損或者賣出后在更低價位處買入擴股，但依然要承擔踏空的風險。

引入融資融券交易后不僅可以為投資者提供新的交易工具，投資者還可以通過對不同操作策略的選擇及時鎖定收益或虧損，從而有效地規避市場風險。

（六）開展融資融券業務有利于改善盈利模式

對于投資者而言，融資融券業務的引入成為盈利的又一重要渠道。以往，投資者投資于股票市場的盈利模式只有兩種，一種是獲取分紅派息，另外一種就是期望通過股票價格波動而低買高賣取得的資本利得收入。引入融資融券交易后，投資者不僅可以在上漲的過程中借助杠桿效應放大投資收益，而且還可以在市場下跌過程中通過融券賣出的高賣低買操作同樣獲取價差收益。

對于證券公司而言，開展融資融券業務為自有資金以及自有證券的應用開辟了新渠道。當前國內各個券商在融資融券業務中，融資的利率水平一般在百分之八以上，而融券利息則能達到百分之十以上，可見融資融券的利息收入已經成為證券公司的一項重要收入來源。除此之外，在融資融券的交易過程中證券公司還要按照經紀業務的標準收取相應的交易傭金。所以，證券公司開展融資融券業務，不僅拓寬了業務范圍，吸引到更多的客戶群體，同時增加了利息和傭金兩項收入，可謂一舉多得。

三、當前我國融資融券業務存在的問題

（一）投資者從事融資融券交易的門檻較高

當前我國證券投資者取得融資融券交易資格存在硬性規定，即資金量要求達到五十萬人民幣以上，此外還要求開戶年限達到半年以上。僅最低資金量一項指標就把融資融券交易限定成為“有錢人”的游戲，設立這一指標的初衷是為了對投資者的抗風險能力提出要求，而在實際操作中并沒有要求融資融券賬戶余額始終保持在五十萬以上，所以很多投資者在取得融資融券資格后賬戶余額并非一直保持在五十萬以上。因此這一指標的設置不僅沒有達到應有的目的，反而將大量普通大眾投資者排除在外。

（二）信用交易放大收益的同時也放大了投資者的投資風險

融資融券交易的信用交易本質決定了投資者可以通過財務杠桿獲取更大的收益。無論在融資還是融券交易中，由于保證金的存在，只要投資者能夠正確地預測市場走勢，就可以通過繳納一定數量的擔保品或保證金獲取成倍甚至數倍的融資或融券，從而獲取的收益被成倍的放大。反過來，我們也應該清醒地認識到，信用交易是一把“雙刃劍”，當市場走向與我們的預測相反時，我們的損失也同樣是成倍放大的，甚至達到一定水平時投資者還要面臨因強制平倉而血本無歸的慘境。所以，投資者參與融資融券交易時首先想到的不應該是收益的多少而應該是自己能夠承擔多大風險，并為此設置合理的止損線。

（三）融資融券費率較高

如前所述，融資融券業務的本質是一種借貸行為，而借貸關系的前提是以債務方承諾在規定的時間內償還本金并支付相當數量的利息作為前提條件的。當前我國融資融券業務中，融資利率普遍在8.6%左右，融券利率則達到10.6%的水平，此外有的證券公司在融資融券交易中收取的交易傭金達到千分之一，這一費率水平遠遠高于普通交易中萬分之二點五的水平。與國外發達國家相比如此高的交易成本成為投資者在進行投資決策時不得不慎重考慮的重要因素，對于有效刺激融資融券交易的活躍度是不利的。

（四）融資融券交易部分交易細則還有待進一步完善

健全完備的融資融券交易細則可以有效的穩定市場，防止非正常、非理性的市場波動;可以合理而有序地增強市場流動性;可以促進市場信息的快速傳遞，高效準確的形成證券的市場公允價格。目前我國的融券賣出申報中還不接受市價委托，而且申報價格不得低于該證券最新成交價格，這一規定雖然可以有效控制融券賣出風險，但同樣限制了交易的活躍度，如果交易不能及時完成投資者將面臨被要求追加保證金，進而會存在被強行平倉的風險，這樣會使得投資者交易意向降低。目前我國證券交易規則對單日價格進行了漲跌停設置，但是在極端的市場行情下依然無法有效抑制投資者過熱的頭腦，在融資融券的助漲助跌作用下漲跌停制度形同虛設，在過去的極端市場行情中甚至出現了千股漲停和千股跌停的“奇觀”，所以合理借鑒國外市場的成熟經驗，引入熔斷機制是十分必要的。

（五）融資融券業務對比失衡，融券業務發展緩慢

從國外成熟的市場經驗看，融資業務規模與融券業務規模相比保持在四到八倍屬于合理區間，然而我國的融資與融券規模比例遠遠大于這一比例區間。融資融券業務的長期失衡嚴重阻礙了市場做空機制的發揮。由于融資融券標的證券的選擇在流通股本、股東人數、歷史日均換手率、歷史日均漲跌幅等方面都有較為嚴格的規定，所以符合條件的標的證券數量相對較少，特別是對融券業務來講，標的證券數量的稀少直接導致了融券業務規模較小，從而業務發展緩慢。

四、完善融資融券業務的建議

（一）適當降低交易者從事融資融券交易門檻

參考借鑒國外成熟市場經驗降低投資者從事融資融券業務的硬性標準，以考慮將投資者的資金準入門檻設定為十萬到二十萬之間甚至可以更低，這樣可以使得普通大眾都可以參與到融資融券交易中來，聚少成多可以有效提高市場活躍度。而由于降低資金門檻帶來的相應風險可以通過，對不同資金量的投資者設置不同的保證金比例來加以規避。

（二）合理降低融資融券交易成本

融資融券利息成本，本質是一種資金借貸成本，是債務方所借入資金或者證券的價格。利息成本的高低體現的應該是市場自身的供求狀況，融資融券利率應該由市場供求決定，所以應該逐步完善市場定價機制，避免過多行政干預。在市場定價機制形成完善的初期，我們可以考慮參考借鑒國外成熟市場融資融券相關費率的收取經驗，可以考慮針對不同投資風格的投資者采用不同的融資利率，交易不頻繁的長線投資者采用相對較低些的利率，而對短線投機者則采用較高的利率，這樣能夠在一定程度降低投資者的平均交易成本，兼顧不同投資者的需求提高投資者整體參與交易的意愿，進而顯著增加交易活躍度。

（三）對投資者融資融券的標的適當放寬，有效擴大融券業務券源

融資融券業務的標的選擇直接決定了融資融券交易能夠健康持續的發展，但采取過高過嚴的界定標準選擇投資標的又會限制投資者的參與意愿，影響市場的活躍度。所以在標的證券的選擇上可以把范圍適當放大，除了績優股外一些業績穩定、經營狀況良好的非績優股也可以納入考察視線。在融資融券業務發展成熟后甚至可以考慮采用“負面清單”制度，只規定一些明確的不適合作為標的證券的條件，除此之外都可以作為標的證券參與融資融券業務。這樣可以把大多數上市公司證券納入到融資融券業務中來，特別是有效擴充了融券業務的券源，對促進融券業務規模起到積極作用。

（四）引入熔斷機制，防止價格劇烈波動

熔斷機制是當市場出現大幅波動采取的一種臨時措施，是指對某一證券價格在達到漲跌停板之前，設置一個熔斷價格，當證券價格達到熔斷點時，系統自動暫停交易，暫停時間結束后再繼續恢復交易直至達到漲跌停板或收市。熔斷機制的設立相當于在市場交易中設置了一個“減震器”，是在漲跌停板制度觸發前設置的一道過渡性閘門，其作用有三個：一是在暫停交易的時間里為市場提供短暫的冷靜期，二是可以通過熔斷價格向投資者提出風險警示，三是為有關方面采取有效的風險控制手段和有力措施贏得時間和機會。

（五）加強投資者風險教育，提高投資者素質

作為發展完善融資融券業務的總要環節，無論證券公司還是證券交易所都有必要也有責任對投資者進行全面的投資風險教育。要讓投資者深入理解融資融券的內涵，熟悉融資融券交易的規則，充分認識融資融券交易的風險，客觀評估自身風險承受能力，正確掌握投資策略也手段，合理安排投資結構，科學理性的做出投資決策。對投資者的培養和教育要常抓不懈，高素質的投資者群體是證券市場健康、穩定、持續發展的重要基石。

參考文獻：

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融資融券業務的原理和基本操作思路

融資融券在世界范圍主要有兩種模式，一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由證券公司等金融機構獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。融資融券包括證券公司對投資者的融資、融券和金融機構對證券公司的融資、融券四種。簡單地說，融資融券交易機制的實質就是買空賣空機制，其中融資就是由證券公司或者其他專門的信用機構為投資者購買證券提供融資，即“買空”，指交易者利用借入資金，在市場上買入證券，以期將來價格上漲時，再高價拋出，從中獲利的證券投資活動。交易者在買空時，除交付少量保證金外，其購買股票的大部分資金由證券公司墊付，即主要依靠借入資金來進行交易。買空交易的全過程是由先買入后拋售股票兩次交易構成。而融券就是做空機制，客戶可以從證券公司或者其他專門的信用機構借來證券賣出，在未來的某一時間再到市場上買回證券歸還，即“賣空”，指證券投資者對某種證券看跌時，借入該證券拋出，等該證券價格實際下跌時再從市場以較低價格買入該證券歸還。賣空者經營賣空時所賣的證券來源主要有其相關的證券公司、信托公司、其他金融機構。目前，國際上融資融券業務主要有美國式的市場化模式、日本式的單軌制專業化模式。

當前融資融券業務主要交易方式的比較

融資融券組織模式比較

美國的融資融券交易模式是典型的市場化融資模式，也是一種分散授信模式。在該模式下，信用交易的風險表現為市場主體的業務風險，監管機構只是對市場運行的規則做出統一的制度安排后監督執行。美國式的市場化模式是建立在發達的資本市場基礎上的，在其融資融券業務體系中，不存在專門從事信用交易的融資融券機構。信用交易由證券公司向客戶授信。美國市場上，證券公司的融資來源于自有資金和銀行借貸資金，融券來源于自有證券和同業調借證券。日本的融資融券交易模式是典型的集中式模式，其特點是處于壟斷地位的證券金融公司的出現。客戶不能直接向證券金融公司融資融券，只能向證券公司申請融資融券，證券公司再按照客戶的要求向證券金融公司申請轉融資融券；證券公司也不能直接向銀行融資融券，只能通過證券金融公司向銀行融資融券。當持券機構借出證券時，一般要先轉借給證券金融公司，再由證券金融公司轉借給證券公司。因此，日本證券公司的融資資金主要來源于自有資金和證券金融公司的借貸資金。融券來源于自有證券和證券金融公司的借貸證券。

中國2006年8月的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和2008年4月的《證券公司監督管理條例》中所稱融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動。但我國證券公司申請融資融券業務也須符合以下條件：經營證券經紀業務已滿3年的創新試點類證券公司；最近6個月凈資本均在12億元以上；客戶交易結算資金第三方存管；滿足其它內控和風險控制、帳戶清理和高管人員的有關規定。

融資融券標的比較

美國融資融券的標的必須符合兩個條件：在全國性證券交易所上市交易或在場外柜臺市場交易很活躍的證券；在證券交易委員會開列名單上的證券。而日本可用于信用交易的證券必須是在主板市場交易且股利回報率比較高，同時經證券監管機關指定。

我國國內融資融券標的的限制條件為：在交易所上市交易滿3個月；融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；股東人數不少于4000人；在過去3個月內，日均換手率不低于基準指數日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準指數漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準指數波動幅度的500%以上；股票發行公司已完成股權分置改革；未被ST；交易所規定的其他條件。從融資融券標的情況來看，我國的限制較強。

融資融券保證金比較

美國的初始保證金比率由美聯儲確定。1934年以來，美聯儲共對保證金比例做過20多次調整，主要為50%～75%，目前是50%。美國的證交所和證券公司可以修改初始保證金比例，但不能低于50%。日本大藏省通過對融資保證金比例的調整來對證券市場進行調控，目前是30%。

在我國，上交所和深交所都規定融資和融券的初始保證金比例不得低于50%，維持保證金比例不得低于130%；如維持保證金比例低于130%，必須補倉到維持保證金比例高于150%。只有超過維持保證金比例300%的部分，才能從信用賬戶中轉出。

融資融券業務的意義

首先，融資融券制度是一種證券市場的信用交易制度，將改變我國股票市場單邊盈利模式，這直接導致了投資者盈利模式的根本性變化，意味著無論市場處于上漲還是下跌過程，只要能夠準確判斷市場運動方向即可獲利。賣空交易機制的存在，使投資者對市場未來走勢的判斷和預期的分歧程度加大，股票價格將融入更多的信息，充分反映其內在價值。同時由于多空雙方對股票信息的深度挖掘也將減緩股票價格的非理性波動，有助于市場內在的價格穩定機制的形成。

其次，融資融券業務有明顯的活躍交易的作用，以及完善市場的價格發現功能。融資交易者是市場上最活躍的、最能發掘市場機會的部分，對市場合理定價、對信息的快速反應將起促進作用。歐美市場融資交易者的成交額占股市成交18%～20%，中國臺灣市場甚至有時占到40%，因此，融資融券的引入對整個市場的活躍會產生極大的促進作用。融資融券制度在實現雙邊盈利模式的過程中也間接的為市場提供了額外的流動性，直接增加流入市場資金，提高市場活躍度，增加流動性。

第三，融資融券的引入為投資者提供了新的盈利模式。融資使投資者可以在投資中借助杠桿，而融券可以使投資者在市場下跌的時候也能實現盈利。融資融券機制能在市場迷茫不知未來走向時扮演穩定器的作用，即無論在市場疲弱低迷狀態還是在上漲即將見頂時刻融資融券的雙邊盈利機制都將成為制約市場重大調整的阻力。

融資融券業務的風險點分析

首先，融資融券可能助漲助跌，增大市場波動。

在極端情況下，保證金制度的杠桿投資效應，也可能會促使市場的投機氣氛更濃，這也加劇了股票市場的波動。如果投資者對未來有良好預期一致做多，融資可能導致銀行信貸資金大量進入股票市場，現貨市場產生大量泡沫，相反，在經濟出現衰退、市場蕭條的情況下，投資者一致做空，融券又使現貨市場大幅波動，甚至引發危機。

其次，可能增大金融體系的系統性風險。

對證券公司來講，自營業務業務和結算風險可能加大。證券公司開展融券業務后，勢必造成證券公司自營與機構的持倉結構的趨同。以往基金通過對重倉股的鎖倉以穩定和拉升凈值，而引入賣空機制后，估值偏高的基金重倉股也會存在下調的風險，抱團取暖的現象將大為減少，特別是當信用交易失控之際，往往會形成市場震蕩，暴漲暴跌，將增加證券公司的自營業務難度和風險。而融資融券業務具有類似期貨交易的逐日盯市和保證金持續支付的特點，這使得投資者的行為短期化，證券公司對客戶要求有很高的流動性管理，增大了管理的難度。

篇8

2011年10月19日，中國證券金融公司獲得國家工商總局企業名稱核準，此后中國證監會在《轉融通業務監督管理試行方法》中對中國證券金融公司的職責、業務規則、風險控制等做出了明確規定。鑒于目前我國證券公司融資融券業務發展迅速，轉融通業務的推出已勢在必行，因此我們有必要在借鑒海外證券金融公司發展經驗的基礎上，對中國證券金融公司的治理結構、功能定位、運作機制和制度設計進行前瞻性研究，為轉融通的順利推出提出相應的政策建議。

一、海外市場證券金融公司發展對我國的借鑒和啟示

與歐美全能銀行、投資銀行或商人銀行開展融資融券業務的分散授信模式不同，亞洲的日本、韓國和我國臺灣地區等由于資本市場欠發達，市場主體信用水平較低，均采取另設證券金融公司的集中授信模式，解決證券市場的融資融券問題。

(一)日本模式

日本證券金融公司在轉融通業務中的功能定位、運作機制上具有以下幾個特點：

1、融資融券業務操作層級分明。

在日本集中授信的交易模式下，不允許投資者直接向證券金融公司融入資金或證券，而必須通過證券公司來統一進行。當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到資金或證券不足時，除通過短期借款、回購等方式獲取部分資金外，也不能直接從商業銀行、保險公司、基金公司等機構獲得信用交易所需的資金或證券，而只能從證券金融公司融入。這樣證券金融公司便成為整個日本信用交易系統中資金和證券的中轉樞紐，銀行、保險和基金等機構僅能向證券金融公司融出資金和證券。

2、壟斷專營。

在日本專業化證券金融公司的集中授信模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上、證券公司與保險、基金等機構在融券上被完全分隔，并由證券金融公司充當中介。在轉融通業務中，由于證券公司不能直接向銀行、保險、基金等機構融入資金或證券，這些機構若需借出證券，通常先將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券出借給證券公司，這里證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過融資融券交易的倍增效應。同時，日本證券金融公司的自有資金比例僅為2.5%，這也是在政府支持和壟斷專營的基礎上維持的。目前，證券公司越來越多地采用短期借款、回購等方式獲取所需資金，導致證券金融公司在轉融通中的地位有所下降。除了對證券公司開展轉融通業務以外，日本三家證券金融公司還承擔了向證券公司提供短期適用資金貸款、交割短期貸款、有償增資新股認購貸款等業務。

(二)中國臺灣模式

我國臺灣地區的融資融券交易制度一方面沿襲了日本的集中授信模式；另一方面，它又突破了日本融資融券業務操作層級分明的封閉模式，證券金融公司融資融券的業務對象由證券公司擴大到一般投資者，形成證券金融公司對證券公司和一般投資者直接提供融資融券服務的“雙軌制”模式。臺灣證券金融公司模式具有以下幾個主要特點：

1、證券金融公司兼有轉融通與直接融資融券服務功能。

在臺灣所有證券公司中，約有60家證券公司是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余證券公司均沒有獲得該項業務許可證。其中，獲得融資融券業務許可證的證券公司可以向客戶提供融資融券服務，在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，可以向證券金融公司申請辦理轉融通；而沒有獲得該項業務許可證的證券公司只能接受客戶委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣，證券金融公司實際上在為部分證券公司辦理資券轉融通的同時，又直接為一般投資者提供融資融券服務。

2、證券金融公司的轉融資渠道受到擠壓。

對于獲得融資融券業務資格的證券公司來說，證券金融公司并不是資本市場與貨幣市場之間唯一的融資通道，它們既可以通過證券抵押方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作為抵押向銀行和其他非銀行機構融資。因此，擁有融資融券業務資格的證券公司越來越多地利用貨幣市場融資工具，逐漸減少對證券金融公司的依賴，造成證券金融公司的轉融通業務有所萎縮。

3、證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業務競爭。

在“雙軌制”模式中，融資融券交易并非集中于證券公司，投資者既可以選擇從獲得融資融券業務許可的證券公司直接融資和融券，也可以直接向證券金融公司申請融資和融券，這使得證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業務競爭。從臺灣融資融券交易制度的發展歷程和發展現狀來看，證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位，證券金融公司的職能從轉融通逐步過渡到直接融資和融券。

(三)韓國模式

韓國證券金融公司采用單軌制集中授信模式，也有其自身特點：

1、資金來源比較多樣化。

根據韓國《證券法》的有關規定，韓國證券公司應當將客戶保證金全部轉存到證券金融公司；證券金融公司可以接受證券期貨交易所、證券公司、期貨公司、其他證券機構以及財政部條例規定的其他機構的特定貨幣存款，可以充當股票市場穩定基金的管理者。這些都構成韓國證券金融公司重要的資金來源。2、業務范圍更加廣泛。根據韓國《證券交易法》的有關規定，韓國證券金融公司可以為一級市場證券承銷商的證券發行提供融資，可以為二級市場證券經紀商提供流動性支持，也可以為證券公司和投資者提供融資融券服務。同時，韓國證券金融公司還負責開展客戶存款管理、員工持股計劃的支持等業務，以及充當借入者和貸出者融券業務的交易對手方的角色。在客戶資產獨立存管、員工持股計劃的規范化及融券業務的風險防范等方面，韓國證券金融公司發揮了不可替代的作用。

二、我國證券金融公司的模式選擇

與歐美分散授信模式相比，東亞集中授信模式下的證券金融公司雖然在一定程度上損耗了資源快速配置的效率，但是在證券市場發展初期，信用體系建設有待加強和完善，其集中調控力度較大，有利于防范、監控和降低市場風險。由此不難發現，一國證券金融公司的模式選擇和制度安排都是由該國證券市場發展水平所決定的。由于融資融券交易的風險較大，各國都建立了健全、嚴格的融資融券業務監管體系，制定了明確、具體的融資融券業務操作規程。另外，無論是證券金融公司的首創國日本，還是有所創新的臺灣，隨著證券市場逐步發展成熟，專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要，市場化模式將是最終的發展方向。我國證券公司融資融券業務自2010年3月31日正式開啟以來，經歷了業務由試點轉向常規、標的證券從90只擴充到285只的過程(見圖1)。目前我國融資融券交易規模不斷擴大，截至2011年11月30日，融資融券余額達376.54億元，接近2010年末該數值的3倍。但是目前融資融券交易對擴大市場交易量、活躍市場交投的貢獻有限，融資和融券的結構失衡問題比較突出，券商依靠自有資金和證券向投資者提供融資融券服務的限制亟待放寬。2011年10月，中國證券金融公司掛牌成立，隨后《轉融通業務監督管理試行辦法》正式頒布，這標志著我國轉融通業務的推出拉開了序幕。

我們認為我國證券金融公司宜采用日本的單軌制集中授信模式，其原因在于：首先，目前我國證券市場尚處于初級發展階段，市場運行機制還不健全，信用基礎還比較薄弱。鑒于融資融券業務的高風險性，單軌制集中授信模式下融資融券業務操作層級分明，集中調控融資融券業務的力度較大，有利于防范、監控和降低融資融券交易市場風險；其次，從我國臺灣地區的雙軌制模式來看，證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位，其監管和調控融資融券交易市場的功能有所減弱；再次，韓國證券金融公司的資金來源比較多樣化，業務范圍更加廣泛，對于我國證券市場而言，目前證券金融公司的設立以促進融資融券交易為根本目標，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務。

三、我國證券金融公司的功能定位與運作機制

(一)我國證券金融公司的功能定位

我國證券金融公司的股東為上海證券交易所、深圳證券交易所和中國登記結算公司，按照《轉融通業務監督管理試行辦法》的規定，其不以營利為目的，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務，對證券公司融資融券業務運行情況進行監控，監測分析全市場融資融券交易情況，運用市場化手段防控風險。

具體來說：

1、提供資金和證券的轉融通服務。

證券金融公司作為集中授信模式下證券市場融資融券業務的中介機構，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務是其首要和共同的職能所在。一方面，證券金融公司除自有資金或證券外，可以通過業務平臺融入融資擔保和抵繳證券，也可以從商業銀行、保險機構、社保基金等機構融入資金或證券；另一方面，當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，可以一定的保證金和手續費向證券金融公司融入資金或證券，并在規定時間內如期歸還。這可以大大解決目前融資融券市場資券不足的現實問題。

2、監控融資融券業務運行情況。

由于融資融券交易具有杠桿效應和高風險的性質，采用證券金融公司這種集中授信模式，一方面，通過建立證券公司信用評估機制、轉融通業務合同和保證金制度，確定、調整轉融通費率和保證金比例，對市場風險進行控制；另一方面，通過制定證券公司融資融券業務監控規則，對于市場交易已經或者可能出現的危及市場穩定的異常情況，證券金融公司可以按照業務規則和合同約定，暫停全部或部分轉融通業務并予以公告；如果發生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件，應立即向證監會報送臨時報告。

3、監測分析全市場融資融券交易情況。

鑒于目前我國融資融券業務剛處于起步階段，對融資融券市場交易數據進行深度分析是防范控制融資融券業務風險、促進融資融券市場規范、穩健運行的有效方法之一。根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，證券公司應向證券金融公司報送融資融券的相關數據，同時與證券交易所、證券登記結算機構和證券金融公司之間建立融資融券信息共享機制。在掌握具體和充分的融資融券交易數據的基礎上，證券金融公司對此進行專業、全面和深入的分析，無疑是對市場監管功能的必要和有益的補充。

(二)我國證券金融公司的運作機制與轉融通業務流程

從日本證券金融公司的運作機制(見圖2)來看，我國證券金融公司基本可以采用類似層級分明的轉融通業務流程，具體來說：(1)除了證券金融公司自有資金和證券、轉融資擔保和抵繳證券外，銀行、保險機構、社保基金和指數基金等機構投資者，貨幣市場短期融資和回購是證券金融公司主要的證券和資金來源；(2)當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，按照授信管理，可以一定的保證金和一定比例的手續費從證券金融公司融入資金或證券；(3)一般投資者向證券公司提交融資融券申請。

四、我國證券金融公司的制度設計

(一)我國證券金融公司的制度框架

1、證券金融公司的資券來源。

從海外證券金融公司的業務實踐來看，證券金融公司通常通過公開標借、議借以及轉融資擔保證券、抵繳證券等方式來籌措證券。根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，若經證券公司書面同意，我國證券金融公司可以有償使用證券公司因申請轉融通而繳存的保證金和抵繳證券。從我國證券市場的特點來看，標借和議借的來源也很豐富，主要表現在：首先，有銀行貸款、發行次級債所獲資金、國債回購、貨幣市場短期融資等；其次，保險機構、社保基金和指數基金等機構投資者的證券持有期較長，規模較大，利用轉融通機制，可以在不影響長期持有目的的同時，給持有者帶來一部分低風險收益；再次，上市公司國有股股東和長期戰略投資者的持券規模龐大，股價的短期波動不會影響其持股目的，轉融通制度的推出可以為他們帶來額外的收入來源。

2、證券公司轉融通業務資格的確定。

“試點先行，穩步推進”是我國金融市場發展過程中制度創新較為成功的經驗之一。與融資融券業務由試點轉常規類似，轉融通業務仍將由符合相關資格條件的證券公司試點先行，可優先考慮選擇頭兩批參與融資融券業務的11家券商作為首批試點券商，這些券商在資本實力、資產規模、風險管理和內部控制等方面具有顯著優勢；首批試點后，逐步擴大試點券商范圍；待積累一定的成功經驗后，再穩步加以推開；最后，待條件成熟后，將轉融通業務由試點轉常規。

3、抵押證券存管制度。

根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，證券金融公司開展轉融通業務，應以自己的名義，在證券登記結算機構開立轉融通擔保證券賬戶和轉融通擔保資金賬戶，分別用于記錄證券公司委托證券金融公司持有、擔保證券金融公司因向證券公司轉融通所生債權的證券和資金，并與證券金融公司持有的資金和證券賬戶區分開來，單獨管理。證券登記結算機構受證券發行人委托以證券或者現金形式分派投資收益的，應當將分派的證券或現金分別記錄在轉融通擔保證券賬戶或轉融通擔保資金賬戶內，并相應變更證券公司轉融通擔保證券明細賬戶或者轉融通擔保資金明細賬戶的數據。

4、信用管理機制。

由于融資融券交易具有較強的杠桿效應，因此應當建立一套有效、完善的信用管理機制。比如，日本證券金融公司采用融資融券標的證券管理、授信額度管理等手段，有效地控制和降低轉融通業務風險。

(1)標的證券管理。在日本，東京證券交易所明確規定融資融券的標的證券。目前我國融資融券的標的證券已擴大到285只證券，其中包括7只ETF。實行標的證券管理，應當對證券的流通股本、股東人數和流動性等進行動態選擇。

(2)授信額度管理。包括市場信用總額、單只證券授信額度和各家證券公司授信額度的管理。比如，日本證券金融公司通常根據融資融券交易的利用情況、轉融通利用情況、證券公司自身籌措資金的能力、金融市場運行趨勢和市場動向等來判斷融資總額。目前我國《證券公司風險控制指標管理辦法》規定，“凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%”，隨著市場運行情況的變化，對該比例限制可以適當加以調整。對于單只證券授信額度，目前《轉融通業務監督管理試行辦法》規定，“融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%”，“充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的15%”。對于單一證券公司的規定為“對單一證券公司轉融通的余額，不得超過證券金融公司凈資本的50%”。

(3)追加保證金。證券金融公司應當逐日計算證券公司繳存的保證金價值與其所欠債務的比例。當該比例低于約定的維持保證金比例時，應當通知證券公司在一定的期限內補交差額，直至達到約定的初始保證金比例。當證券公司發生違約，證券金融公司可以按照約定處分保證金，以實現對證券公司的債權；處分保證金不足以完全實現對證券公司的債權的，證券金融公司應當依法向證券公司追償。

5、合規管理機制和信息系統安全管理機制。

建立有效的合規管理機制，以保證證券金融公司的經營管理和工作人員的執業行為合法合規，促進證券金融公司規范、穩健運作，促使其工作人員誠信勤勉、恪盡職守；建立有效的信息系統安全管理機制，以保障證券金融公司信息系統安全、穩定運行，提高信息系統的安全性和穩定性。

6、監管體系的建立。

由于開展融資融券業務的過程涉及較多的金融機構，日本、韓國和我國臺灣地區對此都作出了非常細致和具體的規定。為此，我國建立并健全轉融通業務監管體系，嚴格融資融券交易市場監管。一般來說，證券金融公司制度的監管體系包括：證監會依法對證券金融公司及其相關業務活動進行監督管理，比如證券金融公司向證監會報送年度報告、月度報告和臨時報告等；中國人民銀行制定有關銀行向證券金融公司提供資金的管理辦法；證券交易所對有關交易、存管和結算等細則進行補充。

(二)加強法制建設，為推動證券金融公司發展創造良好的法律環境

(1)從《證券法》層面賦予證券金融公司以明確的法律地位，制定相應的法規和實施辦法，并由法律授權具體的監管部門建立健全的監管制度。建議中國人民銀行、證監會、證券交易所等部門加強監管協作，整合監管資源，實現監管信息共享，增強監管能力，提高監管水平和效率，發揮協同監管效應，以提高證券金融公司運作的規范化程度，從而促進其規范、穩健發展。

(2)從《證券公司監督管理條例》層面規定證券金融公司對證券公司的融資融券業務運行情況進行監控。比如，建立證券公司信用評估機制、轉融通業務合同和保證金制度，確定、調整轉融通費率和保證金比例，以控制和降低市場風險；制定證券公司融資融券業務監控規則，對于市場交易已經或者可能出現的異常情況，證券金融公司可以依據業務規則和合同約定，暫停全部或部分轉融通業務并予以公告，以保證市場穩定；當發生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件時，進行應急處理。

(3)建議證監會制定證券金融公司提供轉融通服務的相關管理辦法，對其職能定位、業務規則、業務流程和風險管理等方面作出明確和詳細的規定。

篇9

《關于證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知》(征求意見稿,2007)(以下簡稱通知)規定基金持有買入期貨合約價值,不得超過基金的10%,假定保證金比例為10%的話,那么基金能夠動用的投資期貨多頭合約的保證金僅為1%;衍生品的一個最大作用就是能夠放大桿杠交易,放大收益的同時也放大了風險。從理論上來說,按照上述規定基金持有的現貨市值和期貨多頭合約市值能夠達到凈值的104%。但《通知》還規定,開放式基金(不含ETF)持有的買入期貨合約價值與有價證券價值(不含到期日在一年以內的政府債券)之和,不得超過基金資產凈值的95%;封閉式基金、ETF持有上述資產之和不得超過基金資產凈值的100%。很顯然相關法律規定禁止了基金的“桿杠”交易,控制基金風險,保持一定流動性。

《通知》規定基金持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的該股指期貨標的的指數成份股,以及其他具有高度相關性股票的總市值,假定基金持有的股票均為滬深300及其相關股票的話,按10%的保證金比例來看,基金做空期指金額不超過基金凈值約10%。很顯然,《通知》對空頭合約相對寬松,如果基金的空頭合約價值完全等于基金持有的相關股票市值,那么相當于把基金的股票倉位降至為0。由于基金一般持有大量的現貨資產,買入多頭期貨合約就相當投機,而買入空頭期貨合約就相當于套期保值。這體現出監管層鼓勵套保限制投機的意圖。

監管層目前尚未出臺基金參與融資融券的相關法規,但指導思想應該與基金參與股指期貨一致,即限制基金進行融資交易,而允許基金進行適當的融券。

很顯然,股指期貨出臺之后,對于基金的最大好處是擁有了避險工具。在缺乏做空機制的市場中,如果現貨市場出現暴跌,流動性往往會存在一定問題,導致基金賣出股票困難的局面,而擁有了股指期貨后,可以通過賣空合約來避險。此外,融資融券將會為基金增加新的贏利模式,在現貨不能做空的市場,基金只能通過買入優質股票獲利,而融券業務的開展可以使得基金可以通過賣出差股票獲利。當然,雖然股指期貨和融資融券都可以保證金交易,但相關法規限制使得基金很難放大“杠桿”,進行投機交易。

豐富基金產品

股指期貨和融資融券出臺之后,將大大豐富基金的產品線,一些含有股指期貨和可以進行融資融券模式的基金產品將會出臺。

運用股指期貨可以設計阿爾法策略基金或者可轉移阿爾法策略基金,它們在國外是一個比較成熟的產品。即在現貨市場買入某證券組合,在期貨市場做空股指期貨獲取阿爾法收益。當然也可以運用“可轉移阿爾法”策略,將阿爾法收益轉移到其他大類資產中,即在獲取某類資產阿爾法收益的同時,買入其他大類資產的指數產品,構造貝塔組合來獲取基準收益,在不改變原有資產配置的情況下,獲取更高的收益。

運用融資融券可以設計130/30基金,這也是一個在國外較為成熟的產品。該類基金的資產由兩部分的投資組合構成,即多頭和空頭。大部分投資者都理解多頭的含義。當一個基金買入一只股票并期望這只股票的價格在未來能夠有所增長時,則稱為“做多”。相反,當基金期望通過股票價格的下跌獲利,則為“做空”。投資者如果要賣空股票,他就會先借貸一定的股份,將它們在市場上出售,然后預期(至少是希望)能夠在股價下跌時買回這些股票,并償還借貸。這類基金名稱中的數字代表多頭和空頭在基金資產中所占的比重。也就是說,130/30基金將資產的30%投資于空頭組合,130%投資于多頭組合。舉例來說,如果一只130/30基金具有100萬美元的資產,那么它會用100萬美元買入一個股票的投資組合,并且建立一個價值30萬美元的空頭組合。之后它會用賣出空頭組合的所得,即30萬美元再投資到多頭中。于是基金的投資就完成了130%的多頭和30%的空頭的組合。

此外,還有一些套利基金和算法交易基金等也可能產生。由于交易型基金,如封閉式基金、LOF和ETF可以作為融資融券業務的抵押標的物之一,而且交易型基金也可以成為股指期貨的配套現貨交易產品,這些都會推動交易所體系基金迅速增長。

對于現有的指數基金、保本基金來說,擁有股指期貨之后可以進行大大的改進。對于指數基金來說,特別是滬深300指數基金,將大部分資金購買固定收益類產品,用少量的資金投資股指期貨,利用股指期貨的保證金交易制度來復制指數,既可以節省交易成本,又可以獲得固定收益產品帶來的增強收益。

對于保本基金來說,《通知》規定保本基金投資股指期貨不受部分條款限制,但應當符合基金合同約定的保本策略和投資目標,且每日所持期貨合約的最大可能損失不得超過基金凈資產扣除用于保本部分資產后的余額。目前國內的保本基金都是用股票現貨來獲取向上的收益,為了確保保本,契約上一般都規定投資股票的上限不能超過20%-30%,這樣雖然能做到保本,但是向上的收益有限。而利用股指期貨能夠真正做到“下有保底,上不封頂”。實際上,在國外保本基金多數都是通過衍生品放大防守墊的收益,其原理與上面的用股指期貨做指數基金一樣,也是利用了股指期貨的保證金交易模式,其多頭合約價值的倉位將會高于目前的保本基金。

加劇基金的業績分化

由于公募基金的規模較大,在缺乏股指期貨的情況下,很難進行擇時操作,而股指期貨出臺后,基金就有了良好的擇時武器,通過多頭或者空頭期貨合約來改變基金的資產配置。

然而股指期貨是一把雙刃劍,運用不得當也會造成負面影響。目前優秀的基金經理都是因為選股能力較強,而股指期貨則需要基金經理較強的擇時能力,這對基金經理來說是一個非常大的挑戰。基金經理淡化擇時,強化選股并非因為擇時不重要,事實上,擇時(資產配置)對基金來說非常重要,但擇時難以把握,如果失誤對基金業績的負面影響非常大。由于基金經理或者投資委員會擇時能力差異較大,會對基金業績產生較大的影響,導致基金業績分化會更加嚴重。由于混合型基金的策略之一是靈活資產配置策略,即根據市場的變化將資產在股票和債券上轉換,因此,我們認為混合型基金運用股指期貨的力度會相對較大,業績的分化會更加大。

封閉式基金或有炒作

很多投資者認為股指期貨出臺后封閉式基金折價率會大幅縮小。主要理由是因為封閉式基金存在較大折價率,股指期貨出臺之后,可以利用做空工具來實現封閉式基金的套利,即買入封閉式基金,賣空股指期貨或者類似的開放式基金,獲得套利收益,這種套利行為會大大降低封閉式基金的折價率。但我們認為這種認識存在很大的誤區。

一方面,股指期貨合約期限較短,流動性較好的通常是近月合約,而很多封閉式基金存續期很長,目前平均剩余期限大概為4年左右,在技術上不斷對股指期貨合約展倉有難度。另一方面,任何套利交易都需要一定的收益空間,目前老的封閉式基金平均年化折價回歸收益只有5%左右,與企業債收益相近,這個收益率對于這么復雜的套利行為來說缺乏吸引力。當然,我們也看到這種套利收益除了折價回歸收益之外,還有基金凈值增長帶來的超額收益,對于創造超額收益能力強的基金,套利資金的收益會更高,但超額收益的持續性是不穩定的,而且超額收益比較高的基金折價率也通常比較小,這也為套利交易鎖定收益帶來不確定性。但是由于投資者此外對封閉式基金的誤解,可能會導致二級市場出現炒作。

股指期貨出臺后,對到期日較近的封閉式基金來說,由于其折價回歸的收益相對較高,這會吸引套利資金的涌入。目前較好的品種是大成優選和同慶B等。大成優選基金的折價率為-19.34%,剩余年限約為2.6年,年化折價收益為8.27%。同慶B折價率為-18.9%,,剩余年限約為2.4年,年化折價收益為9.1%。雖然基金裕澤離到期日最近,只有1.4年,但折價率已經降至-8.07%,年化折價回歸收益只有6.省略

相關鏈接

基金參與股指期貨的相關法規

早在2007年,證監會出臺了《關于證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知》,指導思想是基金投資股指期貨應以套期保值為目的,并采用近月或者交易活躍合約(可以展期)進行套期保值,非股票型基金不得投資股指期貨。

基金在任何交易日日終,持有買入期貨合約(多頭頭寸)價值,不得超過基金凈值的10%;持有的賣出期貨合約(空頭頭寸)價值不得超過基金持有的該股指期貨標的指數成份股,以及其他具有高度相關性股票的總市值。(按目前保證金比例規定計算,做空期指金額不超過持有市值約10%。此外,在任何交易日內交易的期貨合約價值,不得超過基金資產凈值的100%。各類基金投資股指期貨,還應當遵循的規定包括:基金在任何交易日日終,持有的買入股指期貨合約價值,不得超過基金凈值的10%;開放式基金(不含ETF)在任何交易日日終,持有的買入期貨合約價值與有價證券價值(不含到期日在一年以內的政府債券)之和,不得超過基金資產凈值的95%;封閉式基金、ETF在任何交易日日終,持有的買入期貨合約價值與有價證券市值(不含到期日在一年之內的政府債券)之和,不得超過基金資產凈值的100%。

此外,基金所持有的股票市值和買入、賣出股指期貨合約價值合并計算,應符合基金合同關于股票投資比例的有關預定。開放式基金(不含ETF)每個交易日日終在扣除股指期貨合約需繳納的交易保證金后,應保持不低于基金資產凈值5%的現金,或者到期日在一年內的政府債券;封閉式基金、ETF每個交易日日終在扣除股指期貨合約需繳納的交易保證金后,應保持不低于保證金一倍的現金;保本基金投資股指期貨不受部分條款限制,但應當符合基金合同約定的保本策略和投資目標,且每日所持期貨合約的最大可能損失不得超過基金凈資產扣除用于保本部分資產后的余額。

融資融券中有關基金的相關法規

監管層關于融資融券相關方面的法規有《證券公司融資融券業務試點管理辦法》,《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》、《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》和《深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則》等。

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摘要：10月5日，中國證監會宣布正式啟動融資融券業務試點。自此，近年來證券市場期盼已久的融資融券業務終于有了實質性動向。如果說為了解決“歷史遺留問題”而進行的股改在中國資本市場上具有里程碑意義的話，那么融資融券則是完善我國股市交易制度的關鍵，其意義不亞于股改。然而，這一積極意義能否得以有效發揮，融資融券模式的選擇至關重要。著重分析當前國際證券市場上幾種主流的融資融券模式，并進行詳細的對比。結合《證券公司監督管理條例》的相關規定，認為我國所確立的融資融券模式是在借鑒我國臺灣地區“雙軌制”的基礎上形成的。

關鍵詞：融資融券模式；證券公司監督管理條例；雙軌制

經過十多年的改革和發展，我國資本市場基礎性制度建設明顯加強，上市公司質量不斷提高，投資者結構逐步改善，市場監管進一步加強，市場運行機制改革不斷深化。資本市場已經成為社會主義市場經濟的重要組成部分，增強了經濟發展的活力。但是，我國資本市場建立發育時間還不長，許多方面不夠成熟，亟待完善，構建透明高效、結構合理、功能完善、運行安全的資本市場是一項長期任務。國務院總理于2008年4月23日主持召開國務院常務會議，審議并原則通過《證券公司監督管理條例（草案）》，條例的出臺也使得融資融券等新業務的法律沖突、運作模式等問題得以解決。《證券公司監督管理條例》對融資融券的擔保、擔保處置等進行了專門規定，解決了我國現行證券托管體制下客戶擔保資產的處置難題，也表明融資融券業務將成為證券公司一項常規業務，與傳統的經紀、資產管理、投資銀行、自營業務并駕齊驅，這不僅為證券公司增添了穩定的收入來源，也體現了監管層在年初的監管會議中提出的優化證券公司業務和品種的政策落實，對于證券公司經營模式轉型有著深遠意義。本文試圖就融資融券這一新業務的交易、運作模式作更深層次的探討。

在《證券公司監督管理條例》第四章第五節中專門為融資融券業務設立了詳細的運作細則。從賬戶開立、融資融券比例、擔保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業務做了明確規定。根據條例，融資融券業務的展開模型已經確立：由證券公司向客戶提供融資融券業務，而證券公司如自有資金不足的可向證券金融公司借入（第五十六條規定：證券公司從事融資融券業務，自有資金或者證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設立和解散由國務院決定。）由此我們可以看出我國融資融券的一條清晰的運作、交易模式，現下就有關于融資融券的運作、交易模式進行更進一步的研究。

1國外融資融券主要模式

融資融券在海外主要有兩種模式：一種是全能銀行體制下的“市場化”融資融券模式；另一種是以證券金融公司為主體的“集中授信”模式。在金融市場發達的歐美國家，市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好，因而普遍采取的是第一種融資融券模式。而在一些欠發達的國家和地區，由于市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱等因素的存在，實施全能“市場化”模式的監管風險很大，因而大多采用了“集中授信”模式，設立具有不同程度壟斷地位的證券金融公司，專門從事證券交易經紀公司資金或證券不足的轉融通業務。

1.1市場化模式

以美國為代表的全市場化運作模式應該說是最成熟和最有效率的運作模式。在美國，并沒有組建專門為券商轉融通而設的“證券金融公司”，任何機構只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。美國是全球最開放的金融體系，資金來去自由，法制環境完善，全世界最大的金融機構云集，資金供給充裕。

1.2集中授信模式

這種模式又分為“單軌制”和“雙軌制”，前一種以日本為代表，日本設立了半官方性質，具有特許權和壟斷地位的證券金融公司（現有3家，“日本證券金融公司”占主導），專門負責辦理券商申請的轉融通業務，其它任何金融機構都無權直接辦理。如果證券金融公司需要資金支持，它可向別的金融機構提出借貸要求。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔，證券金融公司作為中介，形成了證券市場與貨幣市場之間的一座橋梁。這種模式的主要優點是：首先，有利于政府對證券市場信用總量的控制。證券金融公司是整個證券市場中證券和資金的中轉樞紐。客戶不可以繞過券商直接向金融公司申請融借資券，證券公司也不可以向銀行等金融機構獲得信用交易中所需的證券或資金。因此，日本財務省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券的流量，控制信用交易的放大倍數。其次，有利于穩定市場。證券金融公司同時還獲得政府授權，可確定一定時期內全市場融資融券總額度，并將這些額度以內控的方式分配給各個證券公司。如果某個證券公司的融資融券額已達到了限額，證券金融公司將停止向其提供資券轉融通。融資融券總額度是根據市場狀況調整的。當市場過熱時，額度會下調；而當市場過于低迷時，額度又會放寬。從而有利于防止市場的大起大落，穩定市場。這種模式的缺點有很突出：非市場化導致融資成本及效率下降。

“雙軌制”和“單軌制”十分相似，但是有一個重要的差異，就是實行了證券金融公司對證券公司和一般投資者同時融資融券。在實行“雙軌制”的國家或地區中，只有一小部分證券公司是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。

1.3兩種交易模式比較

不同融資融券模式，其實質上的區別并不在于交易的流程，而是在于不同的交易模式設計中，隱含的關鍵性機構不同。

在“市場化”模式中，證券交易經紀公司是絕對的樞紐，承擔了最大的風險控制的責任，同時也獲取進行融資融券交易最大的利益。在這種制度中，證券交易經紀公司直接面對客戶，直接從事再融通交易，所有的風險都獨立承擔。而市場上能夠從事融資融券業務的證券交易經紀公司數量極多，整個業務的風險控制由所有證券交易經濟公司共同承擔，政府主管部門不需要設立證券金融公司進行控制。因此，只有在市場機制完善、法制框架健全、信用基礎好的市場上，才能實現“市場化”模式。而在“集中授信”模式中尤其是采用“單軌制”，由政府主管部門設立的證券金融公司成為絕對的樞紐。所有的融資融券業務必須通過再融通實現，證券金融公司掌控了所有再融通交易，即控制了融資融券業務的數量、價格、時間等關鍵性要素。這樣，監管者只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，從而能控制融資融券的放大倍數，調控市場。證券交易經紀公司掌握客戶資源，也具有一定的話語權。在市場發育時間短、監管手段滯后、信用環境薄弱的情況下，使用這種模式能夠最大程度的控制住風險，但在便于監管的同時，也在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

2我國融資融券的運作、交易的模式