導語：如何才能寫好一篇私募股權投資和私募證券投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：有限合伙制；私募股權投資基金；稅收政策問題；建議

一、有限合伙私募股權投資基金的特點

私募股權投資指的是以私募基金的方式對非上市公司進行的權益性投資。目前私募股權投資主要有有限合伙制、信托制、公司式三種組織形式。其中有限合伙私募股權投資基金，指的是由普通合伙人與有限合伙人共同組建的一種私募基金形式。由于有限合伙制具有許多優勢，因此成為了當前私募股權投資基金的主流模式。具體有以下幾個方面的優勢特點：

(一)設立門檻低、程序簡便相比較于信托制和公司式，有限合伙私募股權基金的設立并沒有太多強制要求，其設立主要采用了準則制，即只需要向企業登記機關申請登記備案便可，不需要經過國家專門行政機關的審批，設立門檻較低，而且設立的程序較為簡便。

(二)科學的治理結構普通合伙人出人，有限合伙人出資。普通合伙人執行合伙事務，對外代表有限合伙企業，對企業承擔無限責任；有限合伙人不得參與合伙企業的經營，僅僅以自身出資額為限對企業承擔有限責任。做到了有錢出錢，有力出力，尊重專業、權責分明。

(三)出資靈活性較強，且激勵到位合伙企業設立時，不需要合伙人實際出資，同時也不需要向工商部門提交驗資報告，其實施的是承諾出資制度。在這一制度下，各合伙人能夠根據根據投資項目的資金需求隨時繳付、撤退出資。普通合伙人和有限合伙人可以自行約定業績報酬，目前業內一般采用“20%的業績報酬+2%的管理費”模式，靈活有效，避免公司制同股同權的約束。

(四)避免重復征稅有限合伙制私募股權投資基金最大的一個特點就是能夠避免重復征稅。一方面是因為有限合伙人實際上并不具備法人資格，所以從稅法層面上看其不屬于獨立的納稅主體；另一方面是因為合伙企業的生產經營所得在納稅管理上采用的是“先分后稅”原則，合伙人獲得利益分配后進行所得稅的繳納，不需要合伙企業繳納企業所得稅。

二、稅收政策存在的問題

(一)非自然人合伙人的免稅和繳稅規定不明確根據《中華人民共和國企業所得稅法》第26條規定：“符合條件的居民企業之間的股息、紅利等權益性投資收益,為免稅收入。”條件是居民企業直接投資于其他居民企業取得的投資收益。非自然人合伙人通過有限合伙制私募股權基金來進行投資，是否可以免稅，目前出臺的稅收政策，并未做出明確規定。現實中的稅務部門處理方式并不一致，出現了繳稅和免稅并存的差別待遇。多數稅務當局不予免稅，導致重復征稅。

(二)自然人合伙人稅負偏高根據《個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定》財稅〔2000〕第91號和《個人所得稅法》條款規定，從合伙企業分回的利息、股息、紅利所得，自然人投資者適用20%的比例稅率；對于合伙企業股權轉讓所得，在計算征收個人所得稅時，應根據個人所得稅法中的“個體工商戶生產經營所得”這一應稅項目進行，并且采取5％-35％五級超額累進稅率進行計算。通常私募股權投資的收益主要來源于股權轉讓，而且應納稅所得額金額通常都大于50萬元，適用稅率35%，稅負偏高。

(三)虧損彌補及虧損轉結問題根據《財政部、國家稅務總局關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》（財稅〔2008〕159號）規定，合伙企業的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計算其繳納所得稅時，不得用合伙企業的虧損抵減其盈利，同時如果投資多支基金的，也不能用一支基金的虧損抵扣其他基金的盈利。在合伙企業層面能否將虧損彌補結轉呢，根據財稅[2000]第91號文，允許合伙企業用下一年度的生產經營彌補本年度的虧損，在下一年度所得彌補不足時，可允許逐年延續進行彌補，但最長的彌補期限也不得超過5年。說明我國的虧損彌補不能向前結轉，只能向后5年。而且91號文主要適用對象是從事生產經營活動的普通合伙企業，對以投資活動為主的私募股權基金并不十分明確。

(四)稅收優惠政策從目前我國稅收法律體系來看，關于有限合伙私募股權投資基金相關的優惠政策并不多，比較典型的是針對創業投資企業以股權投資上的規定，如果創業投資企業通過股權投資的方式對未上市的中小高新技術企業進行投資，且投資年份超過2年，則在繳納所得額時可使用投資額的70％進行抵扣。根據財稅[2015]116號《關于將國家自主創新示范區有關稅收試點政策推廣到全國范圍實施的通知》和國家稅務總局公告2015年第81號——關于《有限合伙制創業投資企業法人合伙人企業所得稅有關問題的公告》的解讀，企業所得稅優惠政策只適用于依法繳納企業所得稅的法人和其他組織，自然人合伙人不在此例。

三、關于有限合伙制私募股權基金投資稅收政策幾點建議

(一)進一步統一稅收政策法人合伙人屬于居民企業，基于有限合伙企業“透明體”的稅收特點，應該進一步出臺規定，統一稅收政策，執行“符合條件的居民企業之間的股息紅利等權益收益為免稅收入”，對法人合伙人不再征收企業所得稅，避免重復征收，消除稅收差別待遇。

(二)降低自然人有限合伙人的稅負自然人有限合伙人在合伙企業中股權轉讓時計算個人所得稅稅負過高的問題，也引起了各地方的重視，因此也有部分地區，比如，北京、上海、天津等發達城市制定了地方法規，普遍傾向于個人合伙人投資利潤按20%的稅負來執行，減輕投資者負擔，助推經濟發展。因此國家應該進一步考量自然人合伙人的稅負水平，明確并全國統一政策，消除各地方政策雜亂不一的問題。

篇2

目前市場上具有私募性質的理財產品主要有私募股權（PE）、私募證券投資基金、基金公司專戶理財、券商集合理財等產品。

私募股權投資――風險收益雙高的游戲

私募基金是通過非公開方式面向少數機構投資者募集資金而設立的基金。由于私募基金的申購和贖回都是通過基金管理人與投資者私下協商來進行的，因此它又被稱為向特定對象募集的基金。私募基金按照募集資金的用途可以分為私募股權投資和私募證券投資。其中私募證券投資基金是以投資二級市場股票或基金為主要投資對象，而私募股權投資基金則是以投資未上市公司股權為主要投資對象。

目前私募股權投資可以分為天使投資、風險投資和PE三類。投資起點比較高，經常為幾百萬、上千萬，但由于其高收益的特性，在財富爆炸的時代，受到漸多的投資者關注。

類型 投資標的 適合階段 風險與收益

天使投資 股權 創業公司 最大

風險投資 股權 處于擴張階段的公司 中等

PE 股權 即將上市公司 較小

私募證券投資基金――2008年炙手可熱

一般來說對于資金量較大的投資者適合選擇私募股權來進行投資，當然這樣的產品風險較大但收益也頗豐。對于一般的中產階級來說，私募證券投資基金起點經常在100萬，相對私募股權起點較低，更適合投資。相對而言私募證券投資基金也是主要投資于股票等權益類產品，因為沒有最低持倉比例的限制，因此比公募基金更具有靈活性，在震蕩和下跌的行情下該類產品可根據市場行情及時調整倉位和投資比例，以規避風險，為投資者帶來收益，因而在今年以來的震蕩下跌行情中，備受關注。

私募證券投資基金根據投資標的不同，一般分為投資于固定收益類產品（例如修建高速公路、飛機場、房地產等項目）、結構類掛鉤產品（例如部分掛鉤債券，部分掛鉤黃金等）以及投資股票二級市場類產品，另外在市場震蕩較大的時候，還可以通過套利方式獲取收益。

私募證券投資基金在一般人眼中比較神秘，但相信大家一定對其中一部分走到陽光下的陽光私募耳熟能詳。陽光私募是指通過信托機構向特定投資人發行證券投資集合資金，這種通過信托機構發行組織運作的基金就稱為陽光私募基金。陽光私募的全面研究、篩選推薦正是展恒理財為您提供的服務之一。

基金公司專戶理財――雨后春筍

基金公司的專戶理財業務是基金公司面向高端客戶推出的一款頗具特色的服務，其產品設計較為靈活，也更細化，會根據不同客戶的偏好設計出相應的不同收益風險的投資組合，可以說在某種程度上有“量身定做”的感覺，一般基金公司已經得到廣大投資者的青睞，所以相對而言其投資理念和策略更容易讓投資者認可和接受。

券商集合理財產品――船小好掉頭

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關鍵詞 私募股權投資基金 監管模式 政府監管 自律監管

一、私募股權投資基金監管體制的國際比較

（一）美國私募股權投資基金監管體制

美國私募股權投資基金監管體制屬于法律約束下的自律監管體制，是一種介于政府監管和自律監管之間的模式。美國對私募股權投資基金的監管開始于1929年經濟危機，既強調立法監管又強調自律管理。在這種體制下，證券交易委員會（SEC）成為主要的監管機構，并下設專門的投資監管部門對基金設立行為進行監管。同時，美國風險投資協會（NVCA）是最主要的行業協會自律組織，它通過對成員資質和行為的監督與管理，實現對私募股權投資基金運行各個環節的自律監管。

美國現存的法律并沒有出臺專門的私募股權投資基金管理規范，在通過了全國范圍的《1996年證券市場促進法》的基礎上，于2010年7月通過了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，形成了私募股權投資基金監管的法律框架。不過美國政府的干預很少，力圖為私募股權投資基金市場的發展創造自由的空間，如為保證私募股權投資基金的投資自由和收益，私募股權投資基金在載體、產品、管理人方面可享受三重豁免，推崇依靠市場的自身力量發揮監管作用。

雖然私募股權投資基金幾乎可以豁免注冊和信息披露，但自從金融危機后，美國也在不斷改變監管側重點，傾向于保護投資人利益，以基金管理人為重點監管對象。尤其在2010年《私募基金投資顧問注冊法案》出臺后，全美從事證券事務的基金管理人必須按照《促進法》《投資顧問法》的要求在SEC注冊并報告其管理基金的有關情況（包括資產額、杠桿水平、交易對方的信用風險、交易頭寸、交易策略等）；建立了基金管理人信息披露制度，需要同時向監管部門和投資人進行信息披露；證監會有權與美聯儲擬成立的金融服務監管委員會分享這些信息，并根據這些信息判斷私募基金的投資活動是否可能引起系統性風險而必須加以監控；約束私募股權投資基金投資經理的收入，并對其附帶權益征收較高的資本利得稅等。

筆者認為，美國這種法律約束下的自律模式符合現代市場經濟的發展要求，不同的監管主體之間形成的相互制約、相互監督的微妙關系使得任何一個主體都很難濫用權力或放松監管。這種政府監管與自律監管并重的體制設計是合理且行之有效的，這也是美國私募股權投資基金市場能夠健康、迅速發展的重要原因之一。

（二）英國私募股權投資基金監管體制

英國作為現資基金的發源地，在長期的投資實踐中，形成了在嚴格自律基礎上的有效監管模式。這種以自律監管為主，法律監管為輔的監管體制強調建立和完善自律性質的民間行業協會，并由協會制定規章制度和對基金投資活動進行控制、約束和管理。

在英國，私募股權投資基金的監管主體是私募股權與風險投資協會（BVCA）和金融服務局（FSA）。相比之下，英國更注重私募股權與風險投資協會（BVCA）的監管作用。該協會已經成立30多年，其宗旨就是作為權威代表之一，為行業呼喊、談判，增強社會對私募股權投資行業的認識與理解，促進投資行為清晰透明，向投資者、政府、歐盟、國際媒體、貿易聯盟和普通民眾推廣私募股權投資基金。為更好地管理和服務于成員，BVCA根據會員性質及其需求的不同，將成員分為五類，通過分門別類，對不同的協會成員采取不同的激勵和約束措施，真正實現協會自律監管的公平公正。

私募股權投資基金的主管機構是金融服務局（FSA），它對私募股權投資基金的設立實行市場準入監管，在英國成立或運作的私募股權投資基金公司通常需要經金融服務局批準，這樣有效降低了市場風險，有利于促進市場規范運行。英國的主管機構對私募股權投資基金的市場行為并不過多進行限制和干涉，對私募股權投資基金市場行為的監管主要體現在信息披露方面，同時強調自律組織的監管作用。

筆者認為，與美國的私募股權投資基金監管模式相比，英國以自律監管為主的監管模式更加靈活，管理者擁有更多的自決權，有利于英國私募股權投資基金市場的長期穩定與發展。較之于政府監管，自律監管具有以下的優勢：首先，自律監管范圍寬于政府監管，體現在可以對本質上沒有違法但違反道德標準的行為進行監管，具有更高的道德含義。其次，靈活性高，協會行業組織在制定并執行規章制度方面都比政府部門要迅速。再次，自律監管貼近基金市場，能更敏感地察覺基金市場的變化，洞悉基金市場的問題根源和運行規則，保護會員利益，促進市場有效運轉。最后，自律監管的成本低，資金主要來源于市場交易活動本身而非政府撥款。

（三）日本私募股權投資基金監管體制

日本私募股權投資基金市場對于政府的依賴程度較高，因此，其私募股權投資基金監管體制體現在政府對基金監管權控制的嚴格性上。具體來說，在日本，私募股權投資基金的監管權由金融廳集中行使，對投資資金的投資范圍有嚴格規定。

金融廳是日本證券市場的行政主管機關，擁有對證券市場監督權和統一管理權，金融廳下設監督局具體負責監管工作。《證券投資信托法》第6條規定“任何公司想成為基金管理公司都必須獲得主管機關頒發的許可證”，包括設立基金管理公司必須審批核準在內的所有私募股權投資基金活動都要處于金融廳的管理范圍之內。日本的私募股權投資基金的運行和發展都在政府的直接引導和宏觀調節下，同時其取得的成績與政府的嚴格監管與培育支持密不可分。

（四）國際經驗的借鑒及啟示

由于美、英、日三國歷史背景、政治體制、市場成熟程度、法律體系等因素的不同，在選擇私募股權投資基金監管模式方面也不盡相同，但這三國的監管模式對構建我國的私募股權投資基金監管制度具有借鑒意義。美國監管模式的最大成功在于有一套完整的監管體系。因此，我國目前也應當加速研究符合我國國情的PE監管法律體系。通過英國的監管模式啟發我們應重視自律監管體系在私募股權投資基金監管體系中的角色；日本的監管模式啟示我們要充分發揮政府的宏觀調控作用。與此同時，由于我國私募股權投資基金行業的市場化程度大大不如美國，所以完全依靠法律監管很難達到最好的效果。另外，成熟度也遠不及英國，因此過多地采取自律監管模式與我國私募股權投資基金市場發展所處的初級階段不相適應。我國的資金來源多元化，如果采用日本的政府監管模式也不利于我國金融市場的全面發展。因此，應結合我國私募股權投資基金市場的發展現狀，做到發展與防范并重，建立符合我國基本國情的私募股權投資基金監管模式才是可行之道。

二、我國私募股權投資基金監管現狀與問題

私募股權投資基金在中國的發展歷史并不長，20世紀90年代初，首先以風險創投的形式在中國逐漸展開，在21世紀初出現了稱之為PE或重組并購基金的形式。經過近20年的自由發展，也引起了各方面的關注，成為多層次資本市場的重要組成部分。

全國性的行業協會自2011年成立以來就開始了行業自律監管的破冰之旅，近幾年我國在政策法規上修訂了《公司法》《證券法》和《合伙企業法》，出臺了《信托法》《證券投資基金法》和《私募投資基金監督管理暫行辦法》，這些都是私募股權投資基金穩步發展的必要支撐。但是，這些公布出臺的行業規范與法規可操作性較差，工商、稅務、金融等方面的問題依然沒有得到解決，極大影響了私募股權投資基金的發展。我國私募股權投資基金的發展仍然處于無序的狀態中，缺乏一個具體統一的制度支持，缺少良性的自律環境和政策環境。

除此之外，在法律制度方面我國私募股權投資基金監管還面臨的問題包括監管思路混亂，監管不力；投資者退出機制不健全；二級市場不健全，資本流動不暢。政府監管方面上，政府和企業的關系尷尬；數量急劇膨脹，配套管理缺失；缺乏相應的信用管理機制。私募股權投資基金自身發展缺乏高素質PE專業人員；缺乏完善的基金管理機構；外資PE占據主導，本土PE競爭力不足；缺少成熟的機構投資者等等。

2016年1月9日，北京市全面暫停含私募在內的投資類企業注冊。此后，河南省暫停私募基金注冊；山東、上海、杭州轄區內的個別工商局已暫停注冊，上海自貿區也已暫停注冊；成都除個別區可以注冊外，多數區需要報備后才能注冊；寧波梅山港目前還能注冊，但需經招商局副局以上領導簽字同意……據一些私募機構反映，目前基金業協會管理人登記、基金備案的速度放緩，審查標準與以前相比嚴格很多。至此，私募機構快速增長進入“冷靜期”，各管理機構“放緩”速度，調研問題，研究規范，私募機構也在利用“冷靜期”自我檢查、自我規范。

2015年12月23日，國務院常務會議特別明確，要“強化監管和風險防范，加強相關制度建設，堅決依法依規嚴厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權益。”2015年12月25日，證監會明確暫停私募機構新三板掛牌和再融資，并對前期融資的使用情況開展調研。此后，證監會繼續對已掛牌私募機構可能存在的問題開展大量的調研和分析工作。2016年1月15日，證監會《2015年私募基金檢查執法情況通報》，披露了檢查發現的五類問題，分別是登記備案信息失真，資金募集行為違規，投資運作行為違規，公司管理失范和涉嫌違法犯罪；公布了對30家機構、8個相關責任人的處罰情況，以及對9家私募基金管理人立案稽查、21家私募管理人涉嫌違法犯罪移送公安機關或地方政府的情況。同時，證監會明確表態，將持續加強私募基金行業日常監管和檢查執法工作，依法從嚴查處違法違規行為，加大責任追究力度。此外，2015年歲末，基金業協會接連公布了多項自律規則、業務規范、指引等文件，旨在引導或強化私募股權投資基金的規范運營。至此，監管層強化私募事中事后監管，加強私募規范運行要求的態勢已經非常明確、清晰，規范運營將成為未來中國私募機構長久發展的王道，也是應當首要考慮和重視的問題。

三、我國私募股權投資基金監管的完善

加強監管、強化規范，會使“自由”慣了的私募股權投資基金市場感到不適，會使心懷鬼胎的私募機構膽戰心驚，但規范可以促進優者更優、劣者淘汰、違法者被拒之門外，從行業的長期發展來看，必然是好事。對此，筆者提出以下幾個完善我國私募股權投資基金監管的建議：

（一）明確私募股權投資基金監管原則

第一，保護投資人利益原則。由于信息不對稱，可能會發生基金管理人損害投資人利益的問題，可以通過規定投資人資格，或制定相應事后保障制度，如信息披露制度等，以達到保護投資人利益的目的。第二，適度監管原則。監管是政府對市場的干預，應以效率優先，可以采取適當的監管措施對市場加以抑制，或利用市場以及基金內部控制機制加以協調，而不能過度監管，妨礙私募股權投資基金的發展。第三，借鑒國外經驗，符合中國實際原則。第四，私募股權投資基金自治、行業自律和政府監管的協同原則。

（二）明確私募股權投資基金的監管主體

私募股權投資基金的監管模式既可以是“一元監管模式”，也可以是“多元監管模式”。前者是指由一個監管主體對基金主體和私募發行行為進行監管的方式，后者是則是指由不同監管主體分別進行監管。筆者認為，“多元監管模式”更符合我國監管機構的權力配置結構，先選擇一個最適當的主要監管機構，明確其具體的監管程序與職責，由各主管業務部門在職能范圍內予以相應的協調配合，確保監管體系的一致性，從而依法對私募股權投資基金進行有效的監管。

（三）繼續完善私募股權投資基金相關法律法規及協作機制

監管部門必須明確發展思路，以長遠發展角度來制定相關政策，同時進一步簡化行政程序，推出各種優惠機制，建立一個良好的市場與政策環境。按照同行業監管標準統一的功能監管要求，對基金管理公司、證券公司、私募基金管理人、期貨公司開展的私募投資業務建立操作性強的行業標準與規則；盡快頒布與《私募辦法》相對應的監管細則；盡快出臺《私募投資基金暫行條例》，提升私募市場監管法規的權威性。

（四）加快培養和引進高水平的專業人才

促進私募投資基金人才培養對于行業的創新發展具有重大意義。筆者建議政府側重于完善人才引進的政策與引導，制定鼓勵人才流動的相關政策，吸引境內外具有豐富投資經驗的專業人才。建議行業協會組織著眼于加強與國際私募股權投資基金行業協會的合作與交流，學習外資基金的內部管理方式和投資經驗，以期提高國內私募股權投資基金的整體運作水平。同時，建議建立私募股權投資基金從業人員數據庫，加強政策宣傳和業務培訓，提倡自律誠信和依法運營，提高私募股權投資基金管理人的業務素養和職業道德，最大限度地保護投資者權益。

（耿佳、焦祺森單位為北京交通大學中國產業安全研究中心博士后科研工作站；賀迪單位為中國銀行股份有限公司國際結算單證處理中心）

[作者簡介：耿佳（1983―），女，北京交通大學中國產業安全研究中心在站博士后，研究方向：管理科學與工程。焦祺森（1981―），男，北京交通大學中國產業安全研究中心在站博士后。]

參考文獻

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（首都經濟貿易大學金融學院，北京 100070）

摘要：伴隨著私募股權投資信托在全世界的發展，大量的海外私募股權投資信托基金進入中國，并促進國內私募股權投資信托的快速發展。私募股權投資信托作為一種創新的信托業務，在中國也越來越得到廣大投資者的關注。本文首先介紹了私募股權投資信托在我國的發展現狀，隨后分析了我國私募股權投資信托所存在的主要問題；最后針對私募股權投資信托在我國的發展提出了幾點建議。

關鍵詞 ：私募股權投資信托；發展現狀；問題；建議

中圖分類號：F832文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2014）19-0106-02

一、引言

私募股權投資信托也稱為PE信托，是私募股權投資基金中的一種類型。它是信托公司以《信托公司管理辦法》等相關法律法規為依據，并以信托方式成立的投資于未上市公司股權的基金。近年來，隨著國外私募股權投資信托的發展與壯大，我國的私募股權投資信托也得到了越來越迅猛的發展。信托公司開展私人股權投資/信托業務起因于2007年3月新兩規的頒布。銀監會負責出臺的新兩規明確指出其會大力支持信托公司開展私募股權投資信托等創新類業務的嘗試，我國私募股權投資信托業務由此得到了迅猛發展。

二、我國私募股權投資信托的發展現狀

我國私募股權投資信托的迅速發展主要體現在其發行渠道的增加以及其規模與投資領域的擴大上。

首先，我國私募股權投資信托的發行目前主要以銀行推介為主。一般發行渠道主要分為自身推介，第三方推介和銀行推介。由于前兩個發行渠道由于受到銀監會的管制，目前我國信托公司更多地選擇了銀行推介的模式。銀行推介的主要方式有兩種即銀信理財產品形式和信托公司與銀行私人銀行部門合作的形式。由于私募股權投資信托產品的高收益性與銀行私銀部門客戶的高凈值性匹配度高，所以此類合作發展迅猛。

其次，我國私募股權投資信托的發行規模以及發行數量呈逐年上升趨勢。2002年信托公司恢復營業，有兩家信托公司推出了相應產品并募集金額了7.5億元資金，開創我國私募股權投資信托的先河。之后幾年內，我國私募股權投資信托的發行規模以及發行數量都是緩慢增長的趨勢。但總體來說，2007年之前我國私募股權投資信托的發行規模增長較慢，但2007年新兩規出來后，加快了私募股權投資信托業務規模的擴張。從2007年以來，信托公司成立的私人股權投資信托計劃，無論從規模上，還是數量上來看都產生了積極的變化。由2007年的發現規模62億元以及發行數量34只陡增至2012年發行規模1025.98億元以及發行數量298只。從以上情況我們可以知道我國私募股權投資信托業務正在不斷迅速發展擴大。

第三，我國私募股權投資信托的投資領域不斷擴大。根據目前的披露信息，我國信托公司私募股權投資業務的主要投資領域有金融行業，新材料，新能源，房地產等。其中，“中信錦繡二號股權投資基金信托計劃”等產品都在推介說明書上明確表示信托資金將用于金融領域。“常州華光股權投資項目集合信托計劃”等產品將信托資金用于對房地產企業增資。此外，“平安財富綠色資本集合資金信托計劃”，“睿信股權投資集合資金信托計劃”等產品更是以新能源，新材料，電子商務等領域為投資目標。

最后，我國目前加大了對私募股權投資信托的評級管理，私募股權投資信托越來越朝“陽光化”發展。根據用益信托評級系統的統計，截止2013年，共有530只陽光私募信托基金產品參與用益評價體系2013年度評級。獲得最高等級5星級的產品有27只，我們可以看到，越來越多的私人股權投資信托信用等級提升，我國信托公司對私募證券投資信托基金的快速發展在最近幾年有一個更全面和理性的認識，這將能夠持續推動中國私募證券投資信托業的“陽光化”發展。

三、我國私募股權投資信托發展過程中存在的問題

（一）投資退出渠道存在障礙

當前中國的私募股權投資信托市場的退出機制十分不完善，退出渠道高度依靠證券市場的IPO 的方式退出。理論上，證券市場的股權分置改革成功后，私募股權投資信托的退出機制已經健全，但是證監會對信托公司的私募股權投資信托采取限制政策，通過IPO方式退出還是存在障礙。信托投資的最主要退出渠道被堵塞，導致信托公司的私募股權投資信托很難通過中國的證券市場正常退出，已經成為制約中國私募股權投資信托發展的最大障礙。

（二）有效登記等制度的缺乏

信托登記制度針對的是信托的公示。盡管《信托公司管理辦法》中的有關條例有明確指出：“信托公司對委托人、受益人以及所處理信托事務的情況和資料負有依法保密的義務。”但保密的義務并不是絕對的，保密的范圍也應有所限制。對于單個信托計劃，由于其較高的隱私級別，沒有國家工商行政管理局特別要求，只要不違反法律和公共政策的強制性規定，以當事人的意愿為主，不必要公示，受托人應當嚴格履行保密義務。然而，集合資金信托往往與金融安全和社會穩定的關聯有著密切的聯系，委托人必須滿足一定的投資主體的標準，所以需要加強監督和管理，使公示有一定的現實意義。從法律角度看，信托登記環節的缺失會使得信托關系中的股權無法正確地進行所有權的確認，這將有可能損害各方當事人的權益。

（三）信息披露不完備

在私募股權投資信托中，信托資金的投資管理和決策是由基金管理人負責，投資者一般不會參與，由此會造成了兩者之間信息不對稱的局面，因此信托市場需要進行充分的、及時的、準確的信息披露，才能建立起良好的基金管理人和投資者之間的信任關系。但是，目前國內私募基金的相關法律法規尚不健全，信息披露遠遠不如公墓基金要求嚴格。在實踐中，一些運作較為規范的信托公司作為受托人和管理人，會以季報、年報的形式進行資金使用情況和投資活動情況的披露，有些信托公司則未能做到，這些都會在客觀上增加潛在的風險。

（四）專業管理能力的障礙

信托公司初涉及私募股權投資市場，比較缺乏項目的實踐運營經驗和管理能力，主要有以下幾個方面：1.項目判斷的專業能力。包括數據的篩選，現場施工和檢修水平，可行性研究，經濟計算等。2.行業經驗。包括工程項目投資風險識別，相應的投資合作模式的創新設計，定價能力等。3.投資管理能力。包括企業管理問題的解決方案，所有的商業模式的理解和控制，企業財務結構優化，發展戰略，企業文化建設，行業整合的機會把握能力和執行能力。4.資本市場對接能力。包括投資項目資本擴張途徑的安排、上市等項目退出渠道的實施能力。總體而言，國內大部分的信托公司還是比較依賴外部投資管理公司，在專業管理能力上還是和國外有很大差距。

四、促進我國私募股權投資信托發展的建議

（一）設法打通退出渠道

完善的私募股權投資信托的退出機制在我國私募股權投資信托的發展過程中起著至關重要的作用。針對投資退出的障礙，信托公司可以采取以信托資金和投資管理顧問出資設立公司的方式并以后者的名義進行投資、以信托資金設立有限合伙企業、約定回購機制、將退出通道與產權交易所勾連銜接等多種方式的對策。另外，在 IPO 道路遇阻的同時，信托行業還可以考慮另外一條道路，即建立私人股權投資信托受益憑證的交易市場，這樣不僅能夠加強私人股權投資信托產品的流動性，同樣也能降低開放后集中贖回的壓力，有利于長期投資的穩定性。信托公司應根據自身特點，選取適合自己的方法，想方設法打通退出渠道。

（二）完善私募股權投資信托登記以及信息披露制度

私募股權投資信托的登記制度有利于行政機關的監督并有利于保護交易相對人的利益，以保證交易安全。完善私募股權基金信托的登記制度主要有以下幾方面的內容：（1）完善與信托財產登記有關的法規。（2）確立信托財產登記機構。（3）明確信托財產登記范圍。（4）明確信托財產登記事項。

信托公司除了應加強信息披露制度的執行力度，還要根據相關監管部門要求進行信息全面披露之外，賦予投資者合理的知情權，使其擁有實際合理的行使手段，實現其最終表決的權利。目前我國信息披露制度方面的法律法制還不健全，所以我國應積極探索相關配套政策，建立完整的信息披露規則體系，增強對信息披露準確性的監督，強化對信息披露效率的要求，創造良好的私募股權基金信托發展氛圍。

（三）增強信托公司的專業管理投資能力并建立適當的激勵機制

我國在信托公司的專業管理投資能力的方面還很欠缺，應從以下幾方面加強：（1）引進專業投資管理人。信托公司要通過引進專業的投資管理人或者投資顧問，彌補自身的缺陷。（2）完善受益人大會制度。信托公司應促進投資顧問，受托人，受益人大會或投資委員會認真履行職責。（3）擴展和多方的合作機會。信托公司可以充分利用與有經驗有實力的相關機構的合作機會，汲取豐富經驗，加強人才引進，從中獲得鍛煉和進步。另外，為了保證投資者和管理者之間的利益一致，提高管理者的積極性，有必要引入適當的激勵機制使管理人參與利潤分成。信托公司應將管理者的報酬與其經營績效相掛鉤，以確保投資者，投資管理公司和信托各方當事人的利益一致并達到最大化。

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一、私募股權投資組織形式比較

私募股權基金的組織形式一般有三大類：合伙型、契約型及公司型。

合伙型組織形式的主要參與者是合伙人。 與公司制相比，合伙型企業具有四大優點：一是在企業資金的使用上，合伙企業沒有對外投資的限制，而公司制的私募股權投資基金只能就其凈資產的40%對外投資；二是在企業決策上，合伙制只需執行合伙人決策即可，公司制企業則需經過各部門層層審批，相比之下合伙型企業的決策較為靈活快捷；三是在監督上，對于企業所有者所承擔的責任和風險，基金的發起人作為普通合伙人，承擔無限連帶責任，面臨隨時破產的危險，于是會慎重選擇合伙人，監督其他合伙人的不法行為并有極強的風險意識；四是稅收上，合伙制只需要合伙人繳納一次個人所得稅即可，而公司制的股東不僅要先交一次公司所得稅，而且還需繳納相應的個人所得稅，需雙重納稅。合伙型經營高效靈活，責任分擔明確，投資人和管理人的權利與義務劃分清晰，是適合私募股權基金的組織形式。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國和其他發達國家80%的私募股權基金采用了這種形式。 我國剛開放私募股權投資業務的時候，合伙制的組織形式缺少法律支持，那時私募股權投資基金的組織形式基本上都采取公司制。直至2006出臺的《合伙企業法》中，才明確承認有限合伙制企業是合伙制的一種合法組織形式。之后，國內的私募股權基金呈現出爆發式的增長。可見，組織形式的不同對私募股權基金發展具有重大影響。

契約型組織形式，是指投資人和管理人通過訂立契約來規定雙方的權利和義務。契約型的優點在于信托財產的獨立性，有破產隔離功能。

在公司制的私募股權基金中，投資者承擔以自己出資額為限的有限責任，不承擔無限責任，降低了投資者的潛在風險。公司制下的私募股權基金是獨立法人，可以向銀行貸款籌集資金，這在合伙制和契約制組織形式中是不允許的。公司制私募股權基金的運作有完整的組織結構和規范的管理系統，降低了基金運作風險，提高了基金運作效率。國有控股的私募股權投資基金，更宜采取公司制組織形式。

二、私募股權投資法律規制比較

私募股權投資基金在美國已有數十年的歷史，而在我國尚處于起步階段。盡管近幾年來國內PE發展迅速，本土PE已占據主導地位，但私募股權投資的相關法律制度建設仍落后于其發展。美國的《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問法》中都有對于私募股權基金的明確規定，同時美國各個州也有不同的針對私募股權投資的法規，而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，主要由《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業法》及相關部門規章進行規制。

我國的私募股權基金起初基本實行公司制，其根據修訂后的《公司法》設立，可以采取有限責任公司的形式，也可以采取股份有限公司的形式。契約型私募股權基金是根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以及《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》設立的。2006年新修訂的《合伙企業法》有關有限責任合伙制度的安排，明確了有限責任合伙制度的法律地位，消除了合伙型私募股權基金在國內發展初期所面臨的法律障礙，明確了法人可以參與合伙，確立了有限合伙制度。新《合伙企業法》將合伙企業的興辦主體從自然人擴大到包括自然人在內的法人、事業單位、社會團體等其他組織，這些主體可以作為普通合伙人或者有限合伙人，普通合伙人對合伙企業的債務承擔無限連帶責任，有限合伙人對合伙企業的債務承擔以出資額為限的有限責任。普通合伙人執行合伙企業事務，有限合伙人不執行合伙企業事務，不得代表有限合伙企業，有限合伙人只有監督權，沒有執行權和管理權。有限合伙人可以按照合伙協議的約定，向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業的財產份額。合伙企業的生產經營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅，避免了雙重征稅的問題。目前，我國已擁有足夠的法律法規對私募股權基金的設立進行規定和約束，尤其是《合伙企業法》的修訂，使得合伙制作為最重要的私募股權基金的組織形式，在法律中得到確認。但這僅僅是在法律體系上走出的第一步。目前，國內尚無針對私募股權投資基金專門的法律，私募股權基金的運作缺少法律規范，對私募股權投資基金的信息披露也沒有法律上的要求。此外，對于一些私募基金管理人暗箱操作侵害投資者利益，民間PE的不規范行為，私募股權投資基金對客戶的承諾收益行為，也都缺乏具體的法律法規約束。

2011年2月，國家發改委了《關于進一步規范試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》， 要求建立PE的強制備案制度。這有利于從合格投資人、基金募集形式、信息披露等方面規范PE， 從而使行業向有序和規范的方向發展。但這并非私募股權投資的專門法律。私募股權投資領域的法律制度的完善，仍是一個迫切需要解決的問題。

三、私募股權投資退出方式比較

私募股權基金退出是私募股權資本實現收益的關鍵所在。私募股權投資通過有效退出，使公司投資所產生的價值增長轉變為實際的收益。 如果市場上缺乏有效的退出機制，私募股權基金在籌備時將難以從機構投資者和個人手上籌集到資本，基金管理人無法籌集到資本進行投資。因此，完善的退出機制是私募股權投資成功的必要條件。

私募股權投資退出主要有三種形式：一是IPO。公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權投資者將所持股份在上市后的一段時期內逐步售出，最終實現從投資公司的退出和資本的變現，收回投資，完成資本的增值。在我國，IPO是私募股權投資最主要的退出方式。二是回售退出。即私募股權投資基金將投資的股權回售給被投資公司。回售退出往往出現在私募股權投資基金與被投資公司履行對賭協議 ① 的情況之下。如果被投資公司不能按期如約上市，私募股權基金往往要求其自身購回。三是二次出售。私募股權基金將所持有的股份向第三方出售，第三方可能是戰略投資者，也可能是另一家風險投資公司或私募股權投資機構。

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私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業化投資中介進行投資，出現了大量的專業化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。

二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析

（一）私募股權投資的特點

要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。

3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權投資基金存在性的分析

隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。

3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。

三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題

通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。

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[關鍵詞]私募股權基金 立法 監管

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經理，高級經濟師，兼職教授，綜合開發研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學、新能源。

近年來，私募股權基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發展，越來越多的企業通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業法》、《信托法》等法律法規進行操作。雖然我國私募股權基金經過多年涅，已經擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權基金立法。立法的滯后，使得私募股權基金在后續發展上存在很大風險，加快私募股權基金立法，加強對私募股權的監管，協調私募股權基金與有關法律法規的關系更是當務之急。

一、我國私募股權基金的

立法現狀及立法缺陷

（一）我國私募股權基金立法現狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央卻缺乏統一法規和監管部門。

2005年，國家發改委等10部委聯合頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，該辦法明確規定對創業投資企業實行備案管理，對獲得備案資格的創業投資企業給予稅收等政策支持；2006年，中國保監會頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業機構受托管理的“投資計劃”間接投資基礎設施；商務部公布的《外商投資創業投資企業管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設立創投企業的門檻，還放寬了其經營范圍，允許外資創投對中國的上市公司進行戰略投資，并通過債權融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內外創業投資的發展；2007年，中國銀監會批準實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發展信托型股權投資基金；中國證監會正式啟動券商直接投資業務試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業務試點資格。至此，除了商業銀行外，經國務院或金融監管部門批準，各類金融機構都已經可以投資產業基金。

盡管現階段的PE較本世紀初已經有了長足的發展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統一監管股權投資的法規體系，對股權投資基金的監管也是“政出多門”，同類性質的PE由不同監管機構分別監管。券商直投型股權投資基金由證監會負責監管；信托型股權投資基金由銀監會負責監管；創業投資基金和產業投資基金由發改委監管；保險基金進入股權投資領域由保監會負責監管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權投資基金發展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權基金的立法缺陷

1. 法律法規缺乏系統性，亟需梳理和完善。《證券法》、《公司法》、《合伙企業法信托法》、《創業投資企業管理辦法》等相關法律，給PE資金提供了一定的法律環境，一方面，諸多法規都只是零星的單方面的對PE進行了規定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統性。

2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴重阻礙產業可持續性發展。制度供給不足是我國PE發展所面臨的非常緊迫的現實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規模、投資者結構還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發展。在發達國家，PE投資的主力是養老基金、商業保險機構等投資實力強大的機構投資者，我國卻是以富有個人和普通企業為主，這是因為我國缺乏上述機構投資者進入PE投資的制度保障。

3. 監管責任不明確，政策及監管缺乏協調。2002年，國務院成立了由國家發改委等中小企業司、財政部綜合司、證監會機構部、科技部等組成的十部委聯席會議，負責研究和制定創業投資行業的有關問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協調和統一。

二、主要國家私募股權基金立法特點及啟示

（一）美國私募股權基金監管模式

1. 美國股權投資基金監管機構。根據1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準司法機構，具有廣泛的執法權和制定規則的權力，全面監督管理證券的發行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經營活動。在美國的監管體制下，對PE的監管屬于證券交易委員會（SEC）和州監管當局的監管范疇。但是在證券交易委員會內部，并沒有像英國金融服務局那樣單獨設立一個負責PE監管的部門。

2. 美國股權投資基金相關法案。其所約束規范的內容主要有以下幾方面：一是根據美國《證券法》中的D條例規定：在一定條件下，如符合投資人數規定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發行。

（二）日本私募股權基金監管模式

日本的金融管制較為嚴格，大藏省集中行使監管權，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規范法規。日本金融廳（FSA）和其他一些監管部門，兼顧了對專業金融市場的監管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發行法律制度方面的經驗，規定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業私募和少數人私募。日本關于PE發行構成要件的規定也包括兩個方面：一是發行對象的人數要件；二是不能向合格的機構投資者以外的人或其他社會公眾轉讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發行的方式、相關信息披露以及轉售限制等做了進一步的規范。

（三）英國私募股權基金監管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權投資基金的監管也較為成熟。

1. 英國股權投資基金監管機構。2006年起，金融服務局下設了“其它資產投資小組”，負責監管對沖基金和股權投資基金。在該小組中又設有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權投資基金分組。這樣的設置保證了監管者可以在對所有其它資產投資領域全局了解的基礎上，關注某一特定商業模式的基金風險及監管。

2. 英國私募股權投資基金的法律法規。英國《金融服務和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規定，《受監管活動法令》（RAO）規定了監管范圍，股權投資企業通常需要得到英國金融服務局的授權才能在英國境內或離岸開展受監管活動。（四）主要國家私募股權基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。日本PE的監管模式以政府監管為主，政府設立證券局集中行使監管權，僅允許構建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴格規范。從監管法規來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規范股權投資基金，對于PE的相關法規零散分布在各法案中。法規的重點集中在豁免條件的制定和轉售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監管模式的探索中，應立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監管和行業自律相結合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監管主體，廓清PE的監管客體，設立PE的行業協會，強化PE的內部自律，力求做到發展與防范并重。

三、完善私募股權基金立法對策

（一）明確監管機構職能

從我國的實際情況來看，國內PE的設立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設立基礎法律依據分別為《公司法》、《合伙企業法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規，而涉及到的具體監管部門包括：發改委、商務部、證監會、銀監會、保監會等眾多部門。為提升監管的效率，筆者建議應明確由發改委為聯席會議總召集人，成立由銀監會、證監會、保監會、國資委、國家工商行政管理總局、國務院法制辦等相關部委組成的部際協調機制，代表國務院構建統籌PE國家監管平臺。其職能主要是負責部門之間對PE監管的溝通、協調和沖突的解決，負責組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關政策法規立法批準發揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權投資基金法律法規

在我國，對PE的規范處于剛起步階段，由于缺乏系統的法律規范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設立關于PE相關法規顯得尤為重要。

這部法律應對PE的合法化地位予以確認。PE的合法化，既包括對其合理性的認定，也包括利用法律法規對其行為進行規范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監管相對不透明。由于法律法規缺失及PE內在特性要求，客觀上容易出現因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當化。

當然，PE的合法化應遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應以我國現有法律框架為基礎，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關規定進行系統梳理，制定相應的實施細則。法律框架完善之后，應當允許PE根據自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監管，行業協會等中介組織制定相應的行業行為規范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優勝劣汰。然而在我國PE發展的初級階段，政府適當的監管審查也是尤為必要的，應主要采用資格認定和行業自律兩種手段進行監管。

1. 明確基金管理人資格和監督。PE監管應明確基金管理人的組織形式、經營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質證明等。隨著PE的發展，未來的基金管理人不應局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構和保險公司等也能夠擔當這一角色，這對提高我國基金業的合理競爭大有好處。隨著證券市場發展，個人及其它非公有企業投資者同樣積累了豐富的投資經驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創新意識，是基金發起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強化行業自律。對PE的規范，應當在不增加行業系統風險的前提下，實現股權投資基金自治與監管的有效協調，即以保障自治、放松管制為基礎的監管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權投資基金協會的基礎之上，建立全國性的股權投資基金協會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構、學術機構等主體加入。在政府不宜監督或監管成本過高的方面，由行業協會作為規制的主導力量。同時，在我國現有的信用體系下，通過全國性的行業自律協會，盡快構建行業信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監管，促進基金管理人履行其職責，一方面提升優秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準入立法和監管

1. 降低托管人準入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產的所有權與管理權是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔資產保管、會計核算和投資監督職能，有利于加強基金運營的相關信息披露，有利于防止基金財產被挪作他用，是基金風險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現有《證券投資基金法》第26條規定，股權投資基金托管人也需要經過國務院證券監督管理機構和國務院銀行業監督管理機構的雙重核準，同時股權投資基金托管人需要對基金管理人的相關信息進行及時披露，以最大程度地防范風險。

目前，我國對托管人的設立標準較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規定，只有商業銀行才有擔任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規定是為了保證基金托管人具有承擔賠償責任的經濟能力。但是，基金托管人并不負責投資運作，只負責保管和監督等事務性和程序性的工作，如托管人堅守專業操守和誠信這兩條原則，其負民事責任的概率是較小的。目前基金托管人的高標準準入門檻，導致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監督動力和壓力不足。為了激發基金托管人的監督動力，應當降低托管人的準入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業銀行擔任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進行定義。美國的法規規定，在PE的發行中，發行公司可以向不限數量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數量，可以有效地防范民間機構假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導其良性發展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業的不斷發展，潛在風險也越來越大。我國應借鑒國際經驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業型機構的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業方面具有足夠的知識、經驗，并且能夠評估投資的潛在風險和收益。因此，只要股權投資基金的投資者是合格投資者，對其的監管就應該大量放松。合格的投資者應該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規定的不同的資格或準入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產并擁有金融事務的投資經驗與知識儲備。我國應參考美國對于合格投資者的定義，根據實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險公司等大型金融機構；資產超過2000萬人民幣的慈善機構、公司或者合伙企業；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權的企業；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預期能夠達到此收入水平；資產超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權投資基金而設立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機構投資者準入限制。為了擴大PE的規模，優化PE的投資結構，提升PE的市場活力，降低機構投資者進入PE的準入門檻是很有必要的。考慮到我國目前投資環境，以下幾類機構可供選擇：

養老金資金一般不存在流動性壓力，是發達國家股權投資基金最主要的機構投資者。2008年4月，經過國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社保基金投資經發展改革委批準的產業基金和在發展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過社保基金總資產（按成本計）的10%。地方性社保基金還沒有獲批投資股權投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社保基金投資于股權投資基金，建議選擇部分地區加以試點，依據試點效果，逐步審批推廣。

國有企業除其獲利性的內在訴求外，從戰略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業的布局，所以筆者建議大型國有企業可以設立或投資于其主營產業或相關產業的基金。這樣，國有企業有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業銀行投資PE應持嚴格控制態度，這是由商業銀行的特性所決定的。為了保障經營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產的能力。筆者以為，對于那些經營業績良好資產安全、穩健的商業銀行，在嚴格限制其規模及嚴格隔離風險的前提下，可以開辟投資PE的試點。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構投資者投資PE，可在前期試點經驗基礎上進一步放松限制。

（五）加強私募股權投資基金業務的監管

1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經營風險的關鍵環節之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權，應在相關制度中明確要求基金管理人披露信息的內容、方式和頻率，行使查閱權和其它獲取信息的權利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監管機構申訴或向法院。總體來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權投資基金的募集情況、投資詳情、資產質量和經營績效；可能會影響到資產管理業務的股權投資基金管理人發生的重大變化，如關鍵人員的離職、更替，管理人機構的合并、減資、分立、解散和申請破產，以及重大人動和重大訴訟等。基金管理人需要在一定期限之前通知基金投資人和相應的監管機構。

PE發行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術的發展，新型通訊技術、國際互聯網絡被越來越多的應用于證券發行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯網已成為現今常用的作案工具。網絡的應用相當程度上偏離了PE的發行方式的私募性質要求。這就要求，在網絡身份核實、信息加密等方面也應有針對性做出規定。

2. 進一步規范經營范圍。在設定經營范圍時，應注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權。這樣的規定可以避免以股權投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應注意防范過高的投資風險，具體應包括限制經營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴禁保底收益。PE主要是從事高風險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導投資者產生經濟糾紛，甚至在局部地區產生惡性社會影響，威脅地區經濟安全。而且，保底收益條款容易引發市場不正當競爭，使得那些運作規范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發展。因此，依據上位法《民法通則》的相關規定，應當在PE立法中明確嚴禁PE在有關投資協議中設置或變相設置保底收益條款，如有保底收益的PE應以非法集資名義堅決取締并對相關人員繩之以法。

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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）

篇8

關鍵詞：私募股權；現狀；外資PE

[中圖分類號]F832.51[文獻標識碼]A [文章編號]1009-9646（2011）07-0008-02

一、私募股權投資及其在中國發展

1.私募股權投資概念

通常，在投資分類上有兩種：“主流投資”和“非主流投資”。私募股權投資（Private Equity，PE）屬于非主流投資，是指通過私募基金對非上市公司進行的權益性投資。在交易實施過程中，PE會附帶考慮將來的退出機制，即通過公司首次公開發行股票（IPO）、兼并與收購（M&A）或管理層回購（MBO）等方式退出獲利。簡單的講，PE投資就是PE投資者尋找優秀的高成長性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動公司發展、上市，此后通過轉讓股權獲利。

廣義的PE涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益性投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資。狹義的PE是指對已經形成一定規模的，并且已經產生穩定現金流的成熟非上市公司的投資，主要包括創業投資后期和Pre-IPO的私募股權投資部分。中國目前的PE和本文之后所提到的PE投資都主要是指狹義的PE投資。

對于PE概念的正確理解，我們要注意不能將PE投資等同于私募證券投資，因為私募證券基金，是指通過非公開方式向少數特定的投資者募集資金而設立的基金，主要投資于各種流動性好的二級市場有價證券；而PE投資主要投資于非上市企業的股權，即一級股權市場。同時把PE投資和創業投資分清楚，創業投資是包含在廣義PE概念里的，又與狹義PE概念不完全相同。當然，也不能混淆PE投資與風險投資（VC）基金，傳統風險投資的對象是那些處于種子期和初創期的中小公司，而PE投資的對象則主要是那些產生穩定現金流的成熟企業。

2.私募股權在中國發展現狀

(1)規模大，金融危機前發展快，金融危機后回升快。

近年，中國PE投資行業的募資規模、投資金額、投資案例數逐年增長，2008年達到了發展高峰。金融危機之后，國內外股市低迷，中國PE投資發展也受到重創，但是隨著經濟發展，近兩年，我國私募投資規模、投資金額、投資案例開始全面復蘇。2010年中國PE市場募資十分活躍，共有82支可投資于中國大陸市場的PE投資基金成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規模分別為2009年水平的2.73倍與2.13倍。2010年中國PE投資市場共發生完成投資交易363起，投資總額達103.81億美元，分別為2009年水平的3.10倍和1.20倍。

(2)本土PE投資規模小、外資PE投資規模大。

前文提到2010年中國PE投資市場共完成投資交易363起，投資總額達103.81億美元。這里有一點需要注意的是，雖然2010中國投資案例數量激增，但是交易總額漲勢較弱，算下來，每一個案例投資規模只有2859.75萬美元。換句話說，中國本土PE投資機構數量很多，但是投資規模小，較少涉及大型投資交易。在2010年，金額大于2.00億美元的PE投資案例基本都是由外資PE機構的參與下或是獨立完成。所以，當民營企業的融資需求較大的時候，他們首先就會想到引進外資PE。

(3)投資主要分布在生物技術、機械制造、清潔技術等行業。

2010年完成的363筆投資案例中，生物技術行業以55起投資交易，占總投資案例數量的15.15%，成為當年最熱門的PE投資行業。除此之外，PE投資對于清潔技術、機械制造、食品飲料、連鎖零售、農林牧漁等行業關注度也有所提高。從投資規模上看，生物技術及清潔技術行業雖然涉及的交易案例數量眾多，但其交易規模都較小，所以總體規模并不領先。反觀機械制造與互聯網行業，在2010投資總額分別為11.78億美元及11.13億美元，位居各行業前列，說明這兩個行業，2010年具有較大規模的PE投資，同時也說明這兩個行業的融資需求規模較大。

(4)IPO退出居首，香港為主要退出市場，制造業退出數量最多。

我國近年的PE退出形式一直以IPO為主，主要退出市場是香港主板。以2010年為例，2010年中國PE投資市場退出案例數量持續穩步增長，今年全年共發生退出案例167筆，其中包括IPO形式退出160筆，股權轉讓方式退出5筆以及并購退出2筆。2010年這167筆IPO退出案例中，香港主板依然是PE資機構最主要的IPO退出市場，共有54支PE投資基金從該市場實現退出。

但是隨著我國多層次資本市場不斷完善，2010年境內市場IPO退出案例大幅上升，滬、深兩市IPO退出數量合計60起，占比達全年總數的37.5%。此外2010年赴美上市企業數量也很多，160筆IPO退出中，紐約證券交易所及NASDAQ市場IPO合計達到了歷史新高37起。

2010年機械制造行業以31筆退出案例穩居各行業退出案例數量首位，生物技術以及食品飲料行業分別以17及16筆退出位居第二和第三位，以往退出案例較多的房地產行業在2010年有所回落。

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篇9

關鍵詞：私募股權基金；股權直接投資；盈利模式

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）12-0234-02

1 私募股權基金簡介

私募股權基金（Private Equity Fund，以下簡稱PE）包括了：發展資本（Development Finance）、夾層資本（Mezzanine Finance）、管理層收購或杠桿收購（MBO＼LBO）、重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。

PE是相對于純粹通過股市買賣上市股票賺取價差的上市股權基金的概念。早期的PE只投資于未上市公司股票，其后逐漸延伸到包括透過私下交易方式購買上市股票的投資行為，有些PE甚至也經由股市買進上市股票作為并購投資的部分手段。由于國外PE一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權是不公開交易的。

PE的其他翻譯還有私募資本投資、產業投資基金、股權私募融資、股權直接投資等。私募股權投資的特點為：

（1）通過自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對長期的投資，是實質性的增值，而非證券投資的純粹的資本運作。

（2）資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。有低利率的資金來源，得益于財務杠桿，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高資本報酬率。

（3）投資回報率高，PE獲取回報的方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并。根據湯姆遜金融服務公司（Thomas Financial）的統計，截至2006年6月，相比標普500指數6.6%的年回報率，私募股權投資的年回報率高達22.5%；過去10年，兩者年回報率之比是6.6%對11.4%。

2 股權直接投資意義重大

2.1 創新才露“尖尖角”

50家證券公司2006年報顯示，2006年實現凈利潤高達180.53億元。但是亮麗的成績卻掩蓋不住嚴峻的現實：證券公司整體并未擺脫靠行情吃飯的宿命，尤其是小證券公司，經紀業務成為其脫貧的唯一法寶。年報分類數據顯示，50家證券公司經紀、自營兩項收入合計318.39億元，占總收入的75%。證券公司的創新業務雖有發展，但對總利潤貢獻仍微乎其微。從2004年8月證監會正式啟動創新類試點證券公司以來，雖然創新類證券公司數量已經增加至19家，但證券公司的創新業務仍主要集中在集合理財、權證創設及資產證券化等方面。

由于已開展資產證券化業務的證券公司數量有限，權證創設也是在配合股權分置改革的階段性產物，只有集合理財開展的規模比較大。不過，集合理財雖然屬于創新業務，但其與以前的委托理財有些相似。如果在市場行情出現巨大波動時控制不善，不僅不能盈利，反而會導致損失。

統計顯示，除中信證券外的18家創新類證券公司新興的受托資產管理業務2006年共實現收入8億元，僅占總收入的2.5％。不過，包括權證創設收入的投資收益一項達到35億元，雖然僅占8.3%，但同比卻增長了133％。另外，18家創新類證券公司在財務顧問、股改和研究所等其他業務上也收入了24億元，占營業收入的7.5％。因此，進一步加大業務創新、建立多元化、穩定的盈利模式，是證券公司面臨的緊迫任務。

2.2 股權直接投資深具影響

股權直接投資是眼下繁榮的中國證券市場盛宴中的頂級盛宴。監管層將在風險可測、可控、可承受的前提下，支持證券公司進行產品、服務和組織創新，并將支持符合條件的公司開展融資融券、直接投資等業務的個案試點。

伴隨著新的《證券法》、《公司法》和《合伙企業法》的出臺，PE的設立已經有法可依。在稅收方面，修訂后的《合伙企業法》已經明確了合伙企業的征稅原則，即合伙企業的所得稅按照由合伙人分別繳納所得稅的原則，這就避免了雙重征稅，有利于促進PE的發展。

股權直接投資可以為證券公司開辟新的盈利模式，有利于發展與建立多層次資本市場，也是投資銀行本質的回歸。證券公司現在需要抓住機遇加快創新，做大做強。尤其是面對國外投行的大舉進入，要盡快打造出能與國際投行相抗衡的本土證券公司。否則，就會淪落成像我國臺灣、香港市場那樣，成為外國投行的“天下”。

外資投行主要利潤來源中，承銷費僅占一小部分比例，大部分的收入來自股權的投資收益，如高盛60%的收益都來自于此。以高盛、美林等為代表的國際投行在中國伺機而動，參與了許多PRE-IPO的投資，收益豐厚。放開股權直接投資后，國內證券公司將同國外投行一起分享股權投資的高溢價收益。

證券公司從事股權直接投資有利于取得參與非上市企業公開發行股票的承銷權，可以給公司有關部門創造更多的業務機會。通過投資國有企業和其他行業各個成長階段的企業，有利于加快行業兼并收購的整合進程，有助于推動國內的一大批新興跨國企業的崛起和全球擴張；此外，可以加快國有企業股權結構的改革和法人治理結構的完善，打破國內的傳統國企壟斷、行政壟斷，并成為中國整體市場經濟轉軌和深化改革的重要外力。

3 兩種模式之比較

中信證券在2007年1月24日公告，宣布董事會通過議案將與勝達國際集團（SICO）合資開展股權直接投資業務，主要投資于境內擬上市公司的股權。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣，各方將出資5億元人民幣，各占50%比例。國泰君安、申銀萬國、招商證券、國金證券、廣大證券、東方證券等多家證券公司都在積極備戰股權直接投資，籌備各自的方案。

各家證券公司擬定的模式主要有兩種：一是將股權直接投資業務并入證券公司的業務體系，成為后者的一個組成部分。證券公司是直接投資業務的主體，既可以直接運用證券公司自有資金開展業務，更可以專項資產管理形式募集資金，開展股權直接投資業務。二是證券公司設立專門的機構，通過子公司來開展股權直接投資業務，如中信、招商、光大等。

兩種模式的比較：

2007年1月底，證監會證券公司投資非上市公司股權直接投資監管法規已經下發到各交易所和幾大證券公司處征求意見，創新類證券公司股權直接投資試點有望獲批。證券公司的資本金規模和風險控制能力是此次證監會遴選試點的主要標準，中金、中信和中銀是最有希望獲得首批試點資格的三家證券公司。

4 未雨綢繆迎接證券市場的盛宴

從國外專業的私募股權投資公司和投資銀行運作PE的經驗來看，股權直接投資對人才和制度的要求極高。中國PE還面臨著外匯管制、貸款、人才等方面的諸多限制。中國PE品牌的法律地位、與社會各階層的連接、與銀行的關系都很脆弱。目前證券公司開展股權直接投資業務急需解決的問題主要有：

4.1 澄清觀念

股權投資基金不受金融法規和條例的監管，只受民法和一般企業法規的監管。根據美國的經驗，美國對PE沒有特殊的監管，PE是在相關法律的豁免條款下生存的。監管部門監管的是各種投資于私募股權基金的行為主體，如果投資的行為主體是銀行，則受銀監會的監管；如果是保險資金，受保險監管部門監管。所以中國對股權直接投資的監管也應當效仿國外，不必設立專門的監管機構，而只需明確銀監會、保監會和證監會各自的監管內容。

4.2 加快人才儲備

人力資本是PE的制勝法寶。該行業對人才的要求非常高，需要思路敏捷，能夠迅速做出正確的判斷和決定，如很快對交易的結構做出評價和判斷，具備非常強的人際交往能力。該類人士需要兼具投資銀行、法律和金融財務等方方面面的理論知識和實踐經驗。而國內證券公司人力資本滯后，缺乏這類專業人才，因此加大內部培訓和外部引進需齊頭并進。

4.3 嚴格風險防范

證券公司從事股權直接投資極易導致利益沖突、風險失控。所以證券公司需要建立嚴格的內控制度，各部門間設立嚴格的防火墻，防止利用內部信息為己牟利。自有資金的投入，一旦失誤，將造成嚴重的損失，所以證券公司應當借鑒國外PE的成熟經驗，熟悉PE的運行機制和原理，形成一套獨特的項目篩選、價值評估、企業管理與控制的運作流程和制度體系，建立全面的風險控制制度。另外可以考慮引進國際知名的PE和投行，進行合資，共同開拓國內市場。

4.4 放寬資金限制

流動性過剩是目前國內突出的問題，因此發展股權直接投資應主要用好國內資金，目前政策性銀行、證券公司、社保基金、保險公司和郵政投資PE已經先后個案獲批，今后應當從法律上放寬限制，允許更多的機構投資者涉足該領域。

國內融資體制改革的滯后，借貸市場基礎薄弱，缺少債務融資渠道的支持使得國內大型杠桿并購交易稀少。債務融資對并購交易舉足輕重，因為在杠桿并購中，并購方通過債務融資增加股本投入。債務是以被收購企業能產生現金流的資產做抵押，發達市場中，債務總額一般為投資者自有資金的三倍，由各商業金融機構提供融資。但國內貸款機構不愿意向無法提供大量實物擔保的債務人提供貸款，中國破產法滯后是一個制約因素。因此，加快相關法律建設，銀行逐步建立項目融資和評估體系的建設刻不容緩。

4.5 品牌的長期樹立

私募股權投資吸引眾多資金的秘方是良好的業績和知名的品牌，只有經過歷練的國際知名投行和私募股權投資公司才會振臂一揮，應者云集。國內證券公司最初開展股權直接投資可能會出現募集資金達不到預期規模的情況，而只能依靠自有資本運作，但證券公司本身的資金實力又有限。所以，如何在短期內塑造自身的金字招牌是證券公司面臨的緊迫任務。

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［2］盧嵐.我國證券公司融資模式探討［J］.財經科學，2004，（1）.

篇10

面對主業的萎縮，不少報業集團紛紛調整傳統的經營模式，開展多元化經營，多元化經營的成果確實讓不少報業集團嘗到了甜頭，有些報業集團甚至通過多元化經營的實踐實現了經營模式的戰略轉型。與此同時，新的矛盾和問題也隨之產生，一方面是事業和產業不斷發展壯大，融資規模也迅速擴張，融資需求也日益迫切，資產負債率迅速提高，對于銀行貸款的依賴日趨嚴重；另一方面，大量資金分散到不同行業和領域，盡管局部來看有亮點，但是資金的總體投資效益并不高。

因此，采用創新的金融模式，為多元化經營籌集資金成為不少傳媒集團迫在眉睫的問題，一方面，很多好項目沒有資金繼續投入做大做強，另一方面社會上又存在著大量閑置資金缺乏投資渠道。經過長期跟蹤研究，筆者認為，傳媒集團應積極介入私募行業，與私募共舞，打造傳媒金融新平臺。

私募基金的概念及類型

所謂私募基金就是指通過非公開方式，面向特定的合格投資者定向募集資金而設立的基金。私募基金的資金投向是對企業的債務類、權益類、以及混合類的投資，以并購轉讓、管理層回購或上市套現等方式退出并獲得回報。按照投資標的不同，私募基金可分為證券類投資基金、股權類投資基金、風險投資類基金、地產類投資基金、以及其他產業類專項投資類基金。基金的設立、募集和投放由基金管理人負責，而基金管理人一般由基金管理公司擔任。不同類型的私募基金在資金募集、投放、運作方式、風險控制、投后管理及退出方式上存在較大差異。

我國私募行業的發展現狀

據統計，2013年共有349支可投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集，其中披露金額的339支基金共計募集345.06億美元，募資金額同比增長36.3%，募集市場復蘇跡象明顯。貝恩公司的《2014年中國私募股權市場報告》顯示，盡管中國私募股權基金市場在2013年遭遇了暫時的“冷卻”；但由于2014年退出環境更為有利且估值更高，私募投資機構手持未投資金達到空前規模，預計中國私募股權投資將在2014年實現“兩位數”增長。同時報告稱：近75%的受訪者認為，中國私募股權市場在2014年將保持吸引力甚至更具吸引力，而約三分之二的受訪者預計2014年亞太市場私募股權交易量將保持持續增長。2014年，外部環境呈現積極變化，新經濟成為國家經濟發展的重要支柱，資本市場逐步完善，境內IPO開閘，創業環境逐漸成熟，為PE/VC行業發展帶來更多機遇。

從長期來看，未來私募基金發展的條件將更加成熟，一是中央政府提出經濟轉型，即我們逐漸走出傳統的經濟模式，市場上逐漸形成了很多新興產業。中央政府和各類金融機構看到了新興產業的前景，中央提出了七大新興產業，但在現實中還有很多種。所以轉型必然推動創新，而創新必然給我們股權投資基金帶來機遇。二是中小企業的需求，幾乎所有的科技創新都從中小企業開始，大企業在創新方面絕對沒有中小企業主動性和動力強，這是一個規律。現在中小企業的融資需求十分旺盛，現在中小企業占全國企業總數的99%以上，但是中小企業卻面臨融資難的問題，盡管黨和政府、各級金融機構做了很多工作，但是這個問題到現在并沒有完全解決。所以中小企業是各種各樣股權投資基金很大的市場需求，尤其是高科技、成長型企業。三是企業兼并和重組的浪潮越來越高，2013年并購交易的數量創紀錄是4300左右，交易金額披露的已經超過了兩千億美元，比2009年數量增長了16%，交易金額增長了27%。

其次，國內多層次資本市場的建立為PE的籌資、退出創造了有利環境。資本市場的不斷健全，新三板的設立，境內IPO的開閘，這一切使投資股權的退出渠道進一步拓寬。

國際私募股權投資基金經過50多年的發展，已成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。我國私募股權基金則起步較晚，無論是相對規模，還是絕對規模都很小，但近年來發展較快。通過長期跟蹤研究和分析，我們認為，國內私募股權市場空間巨大，相關政策大力支持，且配套法律法規已經日趨成熟和完善。因此，我們判斷，未來數十年，國內私募股權投資領域大有可為。

政策環境及趨向分析

1.政策環境分析。

十八屆三中全會《決定》提出：“鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。”2014年兩會期間證監會主席肖鋼答記者問時提出：“推動中國的基金管理公司走向世界，到海外經營和發展。”從中央到地方，各級政府都出臺了大力支持股權投資基金發展的政策及法規性文件，各省都在積極推動設立各種類型的股權（產業）投資基金。

2013年6月新的《中國證券投資基金法》正式實施。舊的《基金法》未將私募基金納入調整范疇，導致長期以來私募基金的運作無法可依，無規可循，資金募集和投資行為不規范，容易產生損害投資者權益，滋生非法集資等社會問題。新的《基金法》首次將私募基金納入到調整范圍，對非公開基金的募集、運作、管理等進行了規范，這對于打擊非法集資，規范私募行業的管理是重大利好，有利于形成良性競爭的私募行業環境。同時也意味著私募基金在國家層面獲得了合法的地位。

2014年5月，國務院了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（即新“國九條”），作為未來若干年我國資本市場發展的綱領性文件，“新國九條”將“培育私募市場”一項單列，其意義相當于認可私募市場已成為我國資本市場的重要力量，是對私募股權投資企業在融資方面起到的積極作用的肯定。新“國九條”在方向和原則性上對私募市場的影響正面而積極。“不設行政審批”等原則性的規定，也都是更加市場化的表現。

后續的細則也確實如此。2013年6月，中央編辦發文明確由中國證監會負責私募股權投資基金的監督管理。2014年1月中國證監會了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，明確了私募投資基金管理人登記、基金備案、從業人員管理、信息報送、自律管理等方面的要求。2014年3月17日，中國證券投資基金業協會發放了一批私募基金管理人牌照，截止2014年5月11日，已有1559家私募機構登記為私募基金管理人，其中私募股權基金管理人816家，湖北省有26家。

2.政策趨向分析。

傳媒集團一般都是國有文化單位，行業監管部門多為文化宣傳、新聞出版部門或國資委。作為國有文化單位參與私募股權市場，將同時受到證券監管及文化宣傳的兩個方面政策趨向的影響。

首先，從證券監管的角度分析，長期以來，證監會制定各項政策的取向及目標就是圍繞“構建多層次資本市場”及“拓寬居民和企業的投融資渠道”，而無論從國內的發展實際和國外的發展經驗來看，私募股權市場都是多層次資本市場的重要組成部分。2014年5月，國務院新“國九條”，作為未來若干年我國資本市場發展的綱領性文件，將“培育私募市場”一項單列，其意義相當于認可私募市場已成為我國資本市場的重要力量，日后并必將推出配套政策鼓勵其進一步發展。業內人士也認為，新“國九條”對私募股權行業意義重大。

其次，從文化宣傳的角度分析。2014年4月，國務院發辦公廳了《進一步支持文化企業發展的規定》（【2014】15號文），規定明確指出要“鼓勵國有文化產業投資基金作為文化領域的戰略投資者，對重點領域的文化企業進行股權投資。創新基金投資模式，更好發揮基金的引導和杠桿作用。”

此外，2014年的《關于推進文化創意和設計服務與相關產業融合發展的若干意見》（國發【2014】10號文）也表示要“積極引導私募股權基金、創業投資基金及各類投資機構投資文化創意和設計服務領域”。由此可見，政府對國有文化單位發起設立私募股權基金，特別是文化產業類投資基金是持鼓勵和支持態度的。

私募投資與文化傳媒行業

1.行業分析。

發達的經濟體系，離不開發達的文化傳媒產業。文化傳媒產業已成為發達國家的重要支柱產業之一。黨的十將文化建設提升到前所未有的歷史高度，十報告指出要推動文化產業快速發展，到2020年使得文化產業成為國民經濟支柱性產業（經濟學通俗定義認為，增加值占GDP的5%以上的產業可以叫支柱產業）。據此推算，到2020年，我國文化產業的增加值必須超過5.5萬億元，占GDP的比重才能達到5%，才能稱為支柱性產業。這為今后數十年我國文化傳媒行業勾畫了發展藍圖。

我國文化產業是伴隨改革開放步伐而迅速崛起、隨著市場經濟的發展而成長起來的新領域。近年來，在強勁的市場需求拉動、文化和科技融合的支撐，各路資本的支持和國家政策的引導下，文化產業從探索、起步期，開始進入加速發展的新時期，凸顯出成長為國民經濟支柱性產業的巨大潛力。

在我國各個產業門類中，文化傳媒業是開放度最弱的行業之一，也是市場化和產業化運作最晚的行業之一。在今后的全球化競爭中，中國作為一個經濟、政治、軍事大國崛起，絕不可能在缺少文化的情形下“跛足”前進。文化傳媒產業發展滯后，不僅僅是產業本身的問題，而越來越成為影響國家戰略實施的重大問題。因此，文化傳媒業必將成為國家重點扶持和發展的戰略產業。加大開放力度，加快市場化和產業化進程，文化傳媒業將釋放出“最后一座金礦”的巨大經濟價值，為資本市場帶來更多的選擇。

2.投資機會分析。

基于以上分析和判斷，我們認為，未來若干年，以私募形式介入入文化傳媒產業的基金存在以下幾類投資機會：

一是政策放開帶來的制度紅利。文化傳媒產品及服務具有雙重屬性：公共產品屬性和競爭性產品屬性。作為公共產品，傳媒負擔了政治宣傳、輿論導向、社會價值體系構建等社會公共職能和政治任務，因此在世界各國，文化傳媒均屬于政治敏感地帶，也屬于政黨和政府介入最深、法律監管最嚴格的產業。作為競爭性產品，文化傳媒產品和服務涉及到普通民生和大眾消費，具有產業的特性，能夠通過市場化、產業化運營，產生巨大的經濟效益，并成為經濟發展的重要增長點和支柱產業，這已被國際經驗所證明。

長期以來，重“公共產品屬性”，輕“競爭性產品屬性”，嚴重制約了我國文化傳媒產業化進程。從1996年起，石油、石化、電力、金融、航空、電信等戰略性產業相繼完成現代企業制度構建，并紛紛在國內外資本市場上市；而文化傳媒業至今仍在“黨政關系、政企不分、管辦分離”等基礎問題上糾纏，在《“十一五”時期國家文化發展規劃綱要》中，仍然把廣播電視和報業界定為“新聞事業”，避開了敏感的傳媒產業用語。我國已經組建的文化傳媒產業集團仍然按照“事業體制、企業化運營”的二元結構運行。在文化傳媒領域，對外資、民營資本進入設置了過多的障礙，政策高風險也令風險資本望而卻步，“壟斷、封閉、割據”是我國文化傳媒業的形象景觀。隨著十支持文化傳媒產業發展的各項政策落地及我國政治體制改革的逐步突破，今后若干年，文化傳媒業政策層面的松動，有望為產業發展帶來巨大的制度紅利。

二是新媒體的發展機會。每一輪新技術革命，都會繁衍出新的媒介傳播渠道和傳播方式，從而催生出一批爆發性增長新興細分子行業。以“移動化、智能化、多樣化、交互性”為特征的新媒體細分領域，在我國公眾信息需求、信息消費日益增長的時代必然迎來更大的發展。

三是產業融合機會。文化產業與其他產業最大的不同在于其極強的產業關聯性和融合性。當文化產業與信息消費、旅游、地產等傳統行業產生融合之時，將會給傳統行業帶來全新的行業轉型及行業升級機遇。

傳媒集團介入私募行業的具體步驟及方式

第一步，以參股的形式與社會資本合作，合資設立私募股權基金管理公司，選擇確定性高的行業和領域，發起設立若干支私募股權基金，用兩到三年的時間，逐步積累基金運作經驗和相關市場資源，培養專業人才。先“入行”，再成為“業內行家”。

第二步，等待時機成熟，控股設立文化產業投資基金管理公司，在文化創意、文化旅游、新媒體、內容制作等領域發起募集專項文化產業投資基金。擴大基金融資規模，為集團多元化產業發展提供資金平臺支撐，逐步構建與集團多元化產業結構相匹配的投融資平臺。