導(dǎo)語：如何才能寫好一篇風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

盧鳳菊

（上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200135）

[摘要]戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益特征，并在成長與發(fā)展過程中存在潛在的不確定性，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展具有重要作用。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法如風(fēng)險(xiǎn)因素、折現(xiàn)現(xiàn)金流量、比率評(píng)估都無法對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資做出準(zhǔn)確預(yù)測和價(jià)值評(píng)估。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資潛在不確定的特征，適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，能更好地體現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個(gè)發(fā)展階段的特性，有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)現(xiàn)投資項(xiàng)目的價(jià)值最大化。

[關(guān)鍵詞]戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估；實(shí)物期權(quán)

[中圖分類號(hào)]F [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

當(dāng)今世界新技術(shù)、新興產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，孕育著新一輪新產(chǎn)業(yè)革命。新興產(chǎn)業(yè)正在成為引領(lǐng)未來經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要力量，世界主要國家紛紛調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，大力培育新興產(chǎn)業(yè)，搶占未來經(jīng)濟(jì)科技競爭的制高點(diǎn)。對(duì)于我國來說加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)更是時(shí)不我待，意義重大。2010年10月國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，確定了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)，為我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了方向。

一、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的定義與特征

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)作用，知識(shí)技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好的產(chǎn)業(yè)，主要包括節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車七個(gè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) ，具有3個(gè)特點(diǎn)：

一是成長性，新興產(chǎn)業(yè)往往有著良好的成長預(yù)期，發(fā)展速度一般快于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；二是新穎性，技術(shù)新、形態(tài)新、結(jié)構(gòu)新（包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)等）；三是不確定性，因?yàn)橛脩舻男枨笫袌鰲l件、未來的進(jìn)步等尚存在著很多未知因素，新的業(yè)態(tài)新的技術(shù)能不能形成規(guī)模，能不能成為未來的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，存在著很大的不確定性，而且前期的高額投入具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益的特征。在未來的發(fā)展具有不確定性。其在發(fā)展過程中需要投入大量資金的同時(shí)，也面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)的信貸方式根本無法滿足企業(yè)對(duì)資金的需求。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新興的投融資工具，成功解決了這一問題。所以，在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資的定位與功能正好契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)。而項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估是風(fēng)險(xiǎn)投資過程中非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，準(zhǔn)確的估計(jì)可以為風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資決策提供強(qiáng)有力的支持。

二、傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法及在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)用中存在的缺失

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法有很多種，比如：投資回收期法，會(huì)計(jì)收益率法，內(nèi)部收益率法，風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法和比率估價(jià)法等，本文主要介紹風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和比率估價(jià)法在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)用中存在的不足。

（一）風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法

風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法是一種定性的方法，通過評(píng)估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)用合理的方法賦予權(quán)重比例以期從總體上把握投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)的高低次序，并評(píng)估與項(xiàng)目價(jià)值的聯(lián)系。

新興產(chǎn)業(yè)在發(fā)展過程中，會(huì)受到各種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，從產(chǎn)品的研發(fā)到投入生產(chǎn)都要面臨各種投資風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)階段其風(fēng)險(xiǎn)特征也不相同，這就需要風(fēng)險(xiǎn)投資者有效地評(píng)估各種風(fēng)險(xiǎn)因素并建立相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估體系。而風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法是一種定性的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法，指標(biāo)的選取和權(quán)重的確定需要較多的人為判斷，這對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值評(píng)估不利；而且風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法的評(píng)價(jià)體系中的許多數(shù)據(jù)來源于歷史數(shù)據(jù)，而新興產(chǎn)業(yè)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益的特征，它的許多數(shù)據(jù)都需要預(yù)期而無歷史數(shù)據(jù)可查，且其未來的發(fā)展具有極大的不確定性，所以風(fēng)險(xiǎn)因素評(píng)估法在實(shí)際運(yùn)用中很難對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的投資作出準(zhǔn)確的預(yù)測不利于新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估。

（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是由美國西北大學(xué)的阿爾弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一種定量的方法，其核心是凈現(xiàn)值法（NPV）。 所謂凈現(xiàn)值是將整個(gè)壽命周期內(nèi)發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額，按照一定的貼現(xiàn)率分別折現(xiàn)而得到的凈現(xiàn)值。計(jì)算凈現(xiàn)值的公式為：凈現(xiàn)值NPV=未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值—未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值。

折現(xiàn)現(xiàn)金流量法考慮資金的時(shí)間價(jià)值，但是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)大都處在成長階段，其未來發(fā)展存在巨大的不確定性，如果項(xiàng)目經(jīng)營失敗，運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法就要選擇放棄，這會(huì)帶來很大的損失；其次折現(xiàn)現(xiàn)金流量法從項(xiàng)目開始時(shí)就開始預(yù)測未來各年的現(xiàn)金流，并根據(jù)事先確定好的折現(xiàn)率對(duì)未來各年的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。新興產(chǎn)業(yè)的新穎性決定了很難對(duì)未來的現(xiàn)金流其準(zhǔn)確的預(yù)測；最后新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)比重大，而這些無形資產(chǎn)多半在賬面上體現(xiàn)不出來，具有隱形性，按照折現(xiàn)現(xiàn)金流量法無法準(zhǔn)確評(píng)估戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值，這樣就很容易造成項(xiàng)目價(jià)值被低估，將可能導(dǎo)致投資者錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)。

（三） 比率評(píng)估法

比率評(píng)估法是一種定量的方法，對(duì)于經(jīng)過綜合指標(biāo)計(jì)價(jià)法評(píng)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，可進(jìn)一步進(jìn)行評(píng)價(jià)。其中，市盈率估價(jià)法是評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的有效方法。市盈率以企業(yè)所屬行業(yè)平均市盈率來評(píng)估該企業(yè)的價(jià)值，即：

修正的市盈率=可比企業(yè)實(shí)際市盈率/（可比企業(yè)預(yù)期增長率*100）；

每股價(jià)值=修正市盈率*目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率*100*目標(biāo)企業(yè)每股收益。

但是由于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新性，很多項(xiàng)目都是近幾年才發(fā)展起來的，很難找到具有相同特征的可比企業(yè)；而且市盈率指標(biāo)無法反映戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)潛在的增長能力，也無法反映戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度，所以采用比率估價(jià)法也很難對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估。

三、實(shí)物期權(quán)法再戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用

綜上所述，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法很難適應(yīng)處于不確定環(huán)境中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法正好契合了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)。實(shí)物期權(quán)的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工學(xué)院所提出的，他提出一個(gè)投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)未來投資機(jī)會(huì)的選擇。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值就等于凈現(xiàn)值與實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和。凈現(xiàn)值部分可以運(yùn)用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，實(shí)物期權(quán)價(jià)值部分可以運(yùn)用B-S模型或二叉樹模型。與傳統(tǒng)方法相比，實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值評(píng)估中，有不可比擬的優(yōu)勢。

（一）更加符合新興產(chǎn)業(yè)不確定性的投資環(huán)境。新興產(chǎn)業(yè)具有高度的不確定性，這些不確定性給新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來了投資機(jī)會(huì)。由于不確定性的存在，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以看作看漲期權(quán)，即：投資者獲得了一項(xiàng)對(duì)未來進(jìn)行投資的權(quán)利，為下一階段的投資創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。在投資環(huán)境好的情況下，可以選擇執(zhí)行期權(quán)，否則就不執(zhí)行。這樣即使前期投資不產(chǎn)生現(xiàn)金流，也為后期的投資創(chuàng)造了投資機(jī)會(huì)。

（二）有利于對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，新興產(chǎn)業(yè)擁有很多無形資產(chǎn)，而按照傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法會(huì)低估企業(yè)的價(jià)值，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法，新興產(chǎn)業(yè)擁有的這些無形資產(chǎn)，使得企業(yè)擁有了一種在未來使用這些無形資產(chǎn)的權(quán)利，同時(shí)也擁有放棄使用這些無形資產(chǎn)的權(quán)利，企業(yè)考慮這些權(quán)利時(shí)，項(xiàng)目的價(jià)值就能公正地體現(xiàn)出來。

（三）能更好地體現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)多階段的特性。新興產(chǎn)業(yè)一般有種子期、起步期、成長期、成熟期、重建期五個(gè)發(fā)展階段，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所處階段的總體分布（見表1）：

從表1可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資重心主要集中在后期，對(duì)種子期投資的金額僅為10.2%，投資項(xiàng)目僅占19.9%。這說明在種子期風(fēng)險(xiǎn)比較大，風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值評(píng)估也比較困難，許多評(píng)估都是基于經(jīng)驗(yàn)判斷，這樣用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)其作出的評(píng)估就會(huì)不準(zhǔn)確，忽視了項(xiàng)目后期投資者的選擇權(quán)，而實(shí)物期權(quán)法考慮到了各個(gè)階段投資所具有的選擇權(quán)，這樣更能體現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)多階段的特性，從而更好地預(yù)測新興產(chǎn)業(yè)的價(jià)值。

（四）有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值最大化。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值是由未來的增長權(quán)決定，而不是由現(xiàn)在的現(xiàn)金流所決定。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)來說，企業(yè)進(jìn)行的投資活動(dòng)并不能立即獲得收益，而投資的目的不是為了獲得短期的收益，從長遠(yuǎn)來看企業(yè)前期投入的資本是為了占有更多的市場份額，取得某種專利權(quán)或者進(jìn)入市場的潛力。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法，忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期權(quán)特性，使得投資者低估了項(xiàng)目的價(jià)值，導(dǎo)致投資者會(huì)做出不利于企業(yè)的決策，不利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值最大化。

四、結(jié)語

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是目前我國大力發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，也是提升我國綜合國力的關(guān)鍵，對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估具有重大的意義。而實(shí)物期權(quán)方法正好與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)相吻合，這不是對(duì)傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法的否定，而是在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上，找出更適合戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。如果能同時(shí)正確的使用實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法，將會(huì)得到更好的效果。

[參考文獻(xiàn)]

[1]王元，張曉原，趙明鵬.中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2011[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社，2011.

篇2

[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新；司法裁判；對(duì)賭協(xié)議；射幸合同

近期，一起“對(duì)賭協(xié)議”的案件引發(fā)人們關(guān)注，該案經(jīng)歷了甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院一審，甘肅省高級(jí)人民法院二審以及最高人民法院再審程序。“對(duì)賭協(xié)議”是商主體因應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐需求的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，該案不僅引發(fā)了我國實(shí)務(wù)界、理論界關(guān)于“對(duì)賭協(xié)議”效力問題的熱烈討論，也提供了思考金融創(chuàng)新與司法裁判關(guān)系問題的重要樣本。本文以本案三級(jí)法院的判決、我國理論界學(xué)說以及我國“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)踐為對(duì)象，反思司法裁判在金融創(chuàng)新中的角色、功能及其實(shí)現(xiàn)路徑。

一、司法裁判的核心地位：以我國的“對(duì)賭協(xié)議”案例為樣本

（一）三級(jí)法院的判決：交易實(shí)質(zhì)的逐步還原

2007年，海富公司向世恒公司（增資前，注冊(cè)資本為384萬美元）注資2000萬元，其中僅15.38萬美元計(jì)入注冊(cè)資本，其余部分計(jì)入資本公積金，由此海富公司僅持有世恒公司3.85%的股權(quán)。“對(duì)賭協(xié)議”約定，如果世恒公司2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股東）履行補(bǔ)償義務(wù)。2008年世恒公司僅實(shí)現(xiàn)利潤26858.13元，海富公司提出補(bǔ)償請(qǐng)求，但世恒公司以及迪亞公司拒不履行。

“對(duì)賭協(xié)議”，英文名稱Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。它的基本構(gòu)造通常是：預(yù)設(shè)一定的業(yè)績目標(biāo)，如果企業(yè)在既定時(shí)間內(nèi)達(dá)到這一指標(biāo)，由投資方補(bǔ)償給融資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金；如果企業(yè)在既定時(shí)間內(nèi)未能實(shí)現(xiàn)這一指標(biāo)，由融資方補(bǔ)償給投資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金。實(shí)踐中尤其是國外風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中，“對(duì)賭協(xié)議”的履行還可能表現(xiàn)為公司權(quán)力結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

“對(duì)賭協(xié)議”發(fā)揮了促成投融資雙方合意、激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的功能。首先，作為估值調(diào)整機(jī)制，其存在的根源在于投資方與融資方在企業(yè)估值上的分歧。雙方的信息不對(duì)稱，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期高風(fēng)險(xiǎn)的特性，使投資者在注資時(shí)很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值。對(duì)賭條款依據(jù)未來的經(jīng)營業(yè)績，在高估企業(yè)價(jià)值時(shí)對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償，在低估企業(yè)價(jià)值時(shí)對(duì)融資方進(jìn)行補(bǔ)償。這就使投融資雙方能夠暫時(shí)擱置在企業(yè)估值方面的爭議，從而加速了投融資雙方交易的達(dá)成。其次，在“對(duì)賭協(xié)議”框架下，如果企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)，管理層將獲得補(bǔ)償。如果企業(yè)不能達(dá)到預(yù)期指標(biāo)，管理層將損失一部分股權(quán)或現(xiàn)金，甚至?xí)适髽I(yè)的控制權(quán)。這就成為了管理層、創(chuàng)業(yè)者的壓力和動(dòng)力。

司法是否支持海富公司的補(bǔ)償請(qǐng)求，其核心正在于本案中“對(duì)賭協(xié)議”的法律效力。一審、二審法院均否認(rèn)其效力。再審法院則區(qū)分了締約主體，認(rèn)為海富公司與世恒公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，將其認(rèn)定為無效；迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾則是有效的，進(jìn)而判令迪亞公司向海富公司支付補(bǔ)償款。

從三級(jí)法院的判決書來看，一審法院保護(hù)債權(quán)人的立場是合理的，但由于缺少對(duì)各方交易動(dòng)機(jī)、交易背景的分析，誤判了合同效力與交易方權(quán)義。二審法院的判決存在“硬傷”，比如對(duì)過時(shí)的司法解釋的援引、“明為聯(lián)營、實(shí)為借貸”的認(rèn)定。但從判決理由看，二審判決已經(jīng)觸及本案交易的實(shí)質(zhì)。例如，二審判決書寫道：“……海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)（計(jì)15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價(jià)值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的。”判決結(jié)果也在某種程度上維護(hù)了對(duì)這一交易實(shí)質(zhì)的認(rèn)識(shí)，海富公司獲取補(bǔ)償?shù)念A(yù)期通過本息返還的方式得以實(shí)現(xiàn)。再審法院一方面維持了債權(quán)人保護(hù)的立場，另一方面則通過契約自治的伸張了一審、二審法院合同無效的判定，尊重了交易的目標(biāo)，還原了交易的實(shí)質(zhì)。

（二）法律與企業(yè)家精神：司法裁判的核心地位

回顧本案近三年的審理歷程以及在此期間所受到的理論界、實(shí)務(wù)界的關(guān)注、評(píng)論，一個(gè)基本的觀察是，“對(duì)賭協(xié)議”作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，它將法院或者說司法裁判推向爭論的焦點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的事業(yè)，支撐這項(xiàng)事業(yè)的是“企業(yè)家精神”。其中，創(chuàng)新精神是核心要素。“他們天生是一個(gè)‘破壞者’――破壞舊的秩序、舊的規(guī)范、舊的習(xí)慣。”創(chuàng)新不僅意味著新的生產(chǎn)方式和營銷模式，也意味著新的組織形態(tài)和治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資家只有確保它所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)得到有效管理才會(huì)將資金注入前景難料的風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有提供或者接受容納這種管理的交易框架才能融得資金。顯然，傳統(tǒng)公司參與方分配控制、分享收益的機(jī)制無法滿足這一需求，投融資雙方權(quán)益分配機(jī)制的創(chuàng)新表現(xiàn)為契約安排，于是，諸多新奇的合同條款應(yīng)運(yùn)而生，“對(duì)賭協(xié)議”就是其一。

“在有關(guān)立法產(chǎn)生以前，金融創(chuàng)新可能會(huì)在沒有法律規(guī)制的‘真空’中運(yùn)行，當(dāng)這種創(chuàng)新侵犯到相關(guān)群體利益的時(shí)候，如何進(jìn)行制度規(guī)范和利益保護(hù)，就需要?jiǎng)?chuàng)造性的司法審查來補(bǔ)充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正確路徑在于認(rèn)許法官在美國公司生活中核心的、決定性的地位。”這絕不僅僅與美國的判例法體制具有關(guān)聯(lián)，更深層的原因在于公司實(shí)踐尤其是金融創(chuàng)新的客觀需要。風(fēng)險(xiǎn)、不確定性是任何創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)所必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)。企業(yè)家精神使創(chuàng)業(yè)者、投資家在面對(duì)巨大的風(fēng)險(xiǎn)以及潛在的豐厚回報(bào)時(shí)，總是富有行動(dòng)力，他們不會(huì)等待信息完備再展開行動(dòng)，因?yàn)檫@樣很可能喪失轉(zhuǎn)瞬即逝的商業(yè)機(jī)遇。司法要在定紛止?fàn)幹薪o出對(duì)于一項(xiàng)金融創(chuàng)新的明確評(píng)價(jià)，還要做到輔助、鼓勵(lì)這種嘗試和冒險(xiǎn)，即在事后保護(hù)參與方的預(yù)期，最大限度地包容參與方的設(shè)計(jì)甚至是可以填補(bǔ)參與方安排的漏洞。

二、司法裁判與金融創(chuàng)新的對(duì)接：以我國“對(duì)賭協(xié)議”的定性學(xué)說為樣本

（一）“對(duì)賭協(xié)議”不是射幸合同

三級(jí)法院在判定“對(duì)賭協(xié)議”的效力時(shí)，都沒有涉及“對(duì)賭協(xié)議”的定性、歸類問題。分析合同效力的一個(gè)重要邏輯環(huán)節(jié)是將特定合同定位到某一合同類別中，這既是科學(xué)的思考習(xí)慣，也是合同法律規(guī)則體系化的要求。

學(xué)界通說認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”是射幸合同，依據(jù)主要有以下兩點(diǎn)：其一，“對(duì)賭協(xié)議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，而企業(yè)的經(jīng)營績效不僅與管理層的勤勉程度有關(guān)，也與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)前景等因素相關(guān)；其二，協(xié)議雙方均有可能獲益或受損，當(dāng)事人的支出和收入不對(duì)等。在這種“不對(duì)等”之下，將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同可以為其法律效力的正面評(píng)價(jià)提供一定的理論支撐，這是因?yàn)椋皩?shí)定合同一般要求等價(jià)有償，若不等價(jià)則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價(jià)與否的角度來衡量合同是否公平。”

本文認(rèn)為，將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同并無益于“對(duì)賭協(xié)議”有效性的證成。而且這一認(rèn)識(shí)不僅是合同法理論上的誤讀，也是對(duì)當(dāng)事方交易的曲解。

第一，將“對(duì)賭協(xié)議”歸為射幸合同從而證成“對(duì)賭協(xié)議”的有效性，暫且不論其理論和實(shí)證上的妥當(dāng)性，這一論證策略會(huì)帶來更多的難題，并無實(shí)益。筆者以“射幸合同”為檢索條件對(duì)“北大法寶”數(shù)據(jù)庫中的“案例與裁判文書”進(jìn)行了全文檢索，共計(jì)112個(gè)檢索結(jié)果。在這112個(gè)案件中，保險(xiǎn)合同案件共計(jì)99個(gè)，占比約88.4%，非保險(xiǎn)合同案件13件，占比約11.6%。可見，在我國司法實(shí)踐中，“射幸合同”概念的使用在非保險(xiǎn)合同案件的分析、裁判中并不常見。而且，在這13個(gè)案件（6個(gè)案件為彩票買賣合同糾紛、4個(gè)案件為有獎(jiǎng)銷售合同糾紛）中，“射幸合同”并沒有為涉案合同提供任何法律效力評(píng)價(jià)方面的支持。在“陳仕錦（英文名：Chen Shih―Chin）與連江縣江南鄉(xiāng)己古村民委員會(huì)借款合同糾紛上訴案”中，針對(duì)當(dāng)事人通過將涉案合同歸類為“射幸合同”來支持其訴訟請(qǐng)求的主張，法院認(rèn)為“即使該承諾書可以被視為射幸合同，其關(guān)于若行政訴訟勝訴陳仕錦可以得到征地補(bǔ)償款60%回報(bào)的約定也有損司法尊嚴(yán)和社會(huì)公共利益，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項(xiàng)的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。”鑒于射幸合同的不等價(jià)狀態(tài)，“射幸合同比其它合同具有更為嚴(yán)格的適法性，必須嚴(yán)格依法訂立和履行；同時(shí)為防止當(dāng)事人依僥幸心理作出背信棄義的不誠實(shí)行為，對(duì)當(dāng)事人雙方誠信程度的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它民事活動(dòng)。”“除法令有特許外，射幸契約原則上無效。”

第二，射幸合同的內(nèi)核是什么？射幸合同的核心內(nèi)涵并不在于法律效果的不確定性。在合同法領(lǐng)域，附條件的合同其法律效果也具有不確定性，但與射幸合同是截然不同的兩個(gè)概念，射幸合同也可以附條件。因此，將法律效果的不確定性作為界定射幸合同的首要或者是主要表征并沒有揭示問題的實(shí)質(zhì)。射幸合同的內(nèi)核在于“兩個(gè)當(dāng)事人中的一個(gè)只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因?yàn)樗约鹤髁祟愃频耐稒C(jī)并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方當(dāng)事人的“只取不予”對(duì)應(yīng)另一方當(dāng)事人的“只予不取”，這仍然可能是正義的，因?yàn)殡p方當(dāng)事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契約中，相互給付是不對(duì)等的，締約人所追求的正是產(chǎn)生于這種不對(duì)等給付的差額，而這種差額由哪一方承擔(dān)及其多寡是不可預(yù)定的，完全取決于未來的偶然因素，或者說取決于哪一方碰上了運(yùn)氣。”也正是基于此，射幸合同在法律效力評(píng)價(jià)上是一個(gè)中性的概念，存在肯定與否定、鼓勵(lì)與取締的兩極。賭博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保險(xiǎn)中的“只取不予”或者“只予不取”則成就了其分散風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)損失與經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)纳鐣?huì)價(jià)值。由此可見，因?yàn)椤皩?duì)賭協(xié)議”法律效果的不確定性而將其歸入射幸合同在理論上有失妥當(dāng)。

第三，“對(duì)賭協(xié)議”中當(dāng)事方的交易不等價(jià)嗎？如果僅僅局限于被投資企業(yè)的業(yè)績被揭示，投資方或融資方行使估值調(diào)整權(quán)利之時(shí)，當(dāng)事方的交易的確是不等價(jià)的，投融資雙方是“只取不予”或者“只予不取”的狀態(tài)。但是，如果對(duì)投融資雙方的整個(gè)交易鏈條加以分析，不難發(fā)現(xiàn)，此時(shí)的“只取不予”或者“只予不取”是對(duì)企業(yè)錯(cuò)誤估值的糾正，它實(shí)質(zhì)上對(duì)應(yīng)了彼時(shí)的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件為例，海富公司向世恒公司注資時(shí)，世恒公司注冊(cè)資本為384萬美元，海富公司支付2000萬元僅換取了世恒公司3.85%的股權(quán)（計(jì)15.38萬美元），其余部分計(jì)入資本公積金。也就是說，海富公司2000萬元的注資換取了彼時(shí)世恒公司價(jià)值15.38萬美元的股權(quán)。在交易的這一環(huán)節(jié)，雙方的權(quán)義也是失衡的，這一環(huán)節(jié)也明顯是不等價(jià)的。將投融資雙方的交易作為一個(gè)整體來看待，海富公司2000萬元僅換取3，85%的股權(quán)，交易基礎(chǔ)在于海富公司對(duì)世恒公司的預(yù)期估值，即投資方認(rèn)為，隨著被投資企業(yè)的成長，在一定期限內(nèi)，被投資企業(yè)3.85%的股權(quán)可以升值為2000萬元或者更高的價(jià)值。如果事后證明被投資企業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L低于投資方的預(yù)期，投資方依據(jù)“對(duì)賭協(xié)議”行使估值調(diào)整權(quán)利，糾正這一錯(cuò)誤預(yù)期。從整個(gè)交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價(jià)的。而且，正是“對(duì)賭協(xié)議”的特殊構(gòu)造發(fā)揮了糾正錯(cuò)誤估值、促成交易等價(jià)的功能。

（二）“對(duì)賭協(xié)議”作為非典型合同的合法邊界

“對(duì)賭協(xié)議”作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，無法歸入現(xiàn)有的特定合同類別，是一種非典型合同。“以法律是否設(shè)有規(guī)范并賦予一個(gè)特定名稱為標(biāo)準(zhǔn)，合同分為典型合同與非典型合同。”非典型合同又作無名合同，它之所以存在在于合同法框架內(nèi)的典型合同無法也不可能滿足社會(huì)發(fā)展以及合同當(dāng)事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同為當(dāng)事方的創(chuàng)新預(yù)留了空間，成為司法裁判對(duì)接金融創(chuàng)新的法理依據(jù)和重要范疇。

“當(dāng)事人訂立的合同，不論是否為法律已經(jīng)確定名稱的合同，只要不違背法律的禁止性規(guī)定和社會(huì)公共利益，就可以發(fā)生效力。”對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”，法律無法給出劃一的“有效”、“無效”的判斷。“對(duì)賭協(xié)議”在我國實(shí)踐中存在股權(quán)對(duì)賭、現(xiàn)金對(duì)賭等多種形式，在國外實(shí)踐中對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的對(duì)賭也很常見。立法者、司法者的理性是有限的，但商事實(shí)踐卻有無限的發(fā)展可能和創(chuàng)新空間，簡單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創(chuàng)新的邏輯和規(guī)律。因此，科學(xué)的方法是，通過分析“對(duì)賭協(xié)議”涉及的利害關(guān)系方，考量主體之間的利益結(jié)構(gòu)，在特定的協(xié)議框架下分析是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會(huì)公共利益，繼而給出效力判斷。

第一，在股權(quán)對(duì)賭中，履行“對(duì)賭協(xié)議”的效果是投資方與融資企業(yè)股東（通常是創(chuàng)始人、管理者）之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這往往伴隨企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)無關(guān)公司作為獨(dú)立的法人償付債務(wù)的能力，因此，這種類型的“對(duì)賭協(xié)議”不會(huì)傷及債權(quán)人利益。―個(gè)值得討論的情形是，如果被投資企業(yè)擬上市，而“對(duì)賭協(xié)議”在此時(shí)仍然存續(xù)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定狀態(tài)是否有損公共利益，也即是否有損資本市場上公眾投資者的利益？目前的做法是，證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的“對(duì)賭協(xié)議”持否定態(tài)度，要求擬上市公司予以清理。證券監(jiān)管的機(jī)理在于披露理念，“在香港市場，監(jiān)管部門對(duì)‘對(duì)賭’條款的基本精神是只要履行誠實(shí)信用原則、如實(shí)披露，信息不存在造假和誤導(dǎo)即可。”對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性是否會(huì)影響到特定公司在證券市場上的投資價(jià)值這一問題，市場會(huì)給出答案，投資者可根據(jù)證券監(jiān)管所確保的充分、完整、及時(shí)的信息披露自行判斷。因此，股權(quán)對(duì)賭應(yīng)為有效。

第二，在現(xiàn)金對(duì)賭中，正如海富公司與世恒公司增資糾紛案，存在被投資企業(yè)股東與投資方對(duì)賭以及被投資企業(yè)與投資方對(duì)賭兩種情況，相應(yīng)地，“對(duì)賭協(xié)議”的執(zhí)行結(jié)果就可能表現(xiàn)為股東以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者以及公司以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者。在股東以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者的情形，實(shí)質(zhì)是股東之間對(duì)財(cái)產(chǎn)的自由約定和處分，無涉第三方利益，應(yīng)為有效。但在公司以現(xiàn)金補(bǔ)償投資者的情形，以解釋論的視角，在我國《公司法》框架下，基于資本維持、債權(quán)人保護(hù)的立場，現(xiàn)金從公司逆向流出受到嚴(yán)苛的限制，最高人民法院在本案中判決海富公司與世恒公司之間的“對(duì)賭協(xié)議”無效即反映了這一立場。

由此，“對(duì)賭協(xié)議”作為非典型合同，是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會(huì)公共利益決定了特定協(xié)議的法律效力。其中，社會(huì)公共利益被具體化為債權(quán)人利益、證券市場公眾投資者利益，特定“對(duì)賭協(xié)議”的效力取決于該協(xié)議框架下的利益結(jié)構(gòu)。

三、司法裁判與金融市場秩序的形成：以我國異化的“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)踐為樣本

對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的準(zhǔn)確估值無法實(shí)現(xiàn)，估值調(diào)整機(jī)制就成為一種客觀、合理、正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)需求。然而，目前在我國，一方面“資金多、好項(xiàng)目少”的局面導(dǎo)致某些投資方急于搶項(xiàng)目、盲目攀比出價(jià)；另一方面投融資雙方的非理性造成對(duì)企業(yè)估值的盲目樂觀，某些投資方盡職調(diào)查不夠全面充分甚至不以盡職調(diào)查為基礎(chǔ)給出對(duì)企業(yè)的超高估值，轉(zhuǎn)而依賴“對(duì)賭條款”控制投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭條款從投資定價(jià)的輔助工具異化為主要工具，喪失了估值調(diào)整的本義。以被投資方的事后補(bǔ)償取資者事前的盡職調(diào)查，“對(duì)賭協(xié)議”在我國的異化侵蝕了新興的風(fēng)險(xiǎn)投資市場秩序。本文認(rèn)為，司法裁判應(yīng)當(dāng)從風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查切入，可以通過誠實(shí)信用原則引導(dǎo)、建構(gòu)可欲的市場秩序。

（一）為什么以風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查為中心？――市場秩序的角度

依照合同法原理，合同法律規(guī)則規(guī)制的是締約方故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實(shí)或者提供虛假情況的行為。換言之，在投資決策階段，在揭示有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息這一事項(xiàng)上，合同法律規(guī)則的規(guī)制對(duì)象是握有信息、接受投資的一方，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。那么，為什么司法裁判應(yīng)該從風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查切入？

可欲的風(fēng)險(xiǎn)投資市場秩序意味著，風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)揮了資源整合的核心功能。從市場秩序的角度，某一項(xiàng)目是否有投資價(jià)值，這一判斷絕非如普通合同的締結(jié)那般，是一種一方主動(dòng)披露、另一方只能被動(dòng)依賴此種披露做出選擇的簡單過程。風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)化程度很高，投資方的盡職調(diào)查同時(shí)也是一個(gè)主動(dòng)的信息發(fā)現(xiàn)過程。投資家通過這一過程揭示的信息也許是企業(yè)家不曾或者不能認(rèn)識(shí)到的。

美國是風(fēng)險(xiǎn)投資的大本營，其市場要素包含：創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；握有資金并有著高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資偏好的投資者；專業(yè)的金融媒介，它聯(lián)結(jié)一系列復(fù)雜精妙的合同。風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)建了風(fēng)險(xiǎn)投資基金。在美國，絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金采取有限合伙的組織形式。最終投資者作為該有限合伙的有限合伙人，通常貢獻(xiàn)99%的基金資本；風(fēng)險(xiǎn)投資家作為該有限合伙的普通合伙人，通常僅提供剩余的1%的資本。盡管只提供1%的資本，風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)缀跬耆莆樟孙L(fēng)險(xiǎn)投資基金的控制權(quán)。尤其是在投資決策方面，貢獻(xiàn)99%資本金的最終投資者無法獲得批準(zhǔn)權(quán)。這種治理結(jié)構(gòu)的安排旨在發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資家的專長，實(shí)現(xiàn)“專家理財(cái)”。風(fēng)險(xiǎn)投資家是美國風(fēng)險(xiǎn)投資私人秩序中專業(yè)的金融媒介，是連接風(fēng)險(xiǎn)投資過程的紐帶。風(fēng)險(xiǎn)投資家通過盡職調(diào)查，甄別投資項(xiàng)目，做出價(jià)值投資，對(duì)接了投資者的資本與創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新。風(fēng)險(xiǎn)投資家的盡職調(diào)查是風(fēng)險(xiǎn)投資市場資源有效配置的前提。

（二）引導(dǎo)與建構(gòu)：誠實(shí)信用原則與風(fēng)險(xiǎn)投資市場秩序

“對(duì)賭協(xié)議”的異化、風(fēng)險(xiǎn)投資家盡職調(diào)查的缺失，不僅加大了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)以及被投資企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，更為嚴(yán)重的是，它必然造成風(fēng)險(xiǎn)投資市場資源的浪費(fèi)，使資本錯(cuò)失回報(bào)豐厚的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，使創(chuàng)新因資金斷供而夭折。對(duì)此，我國的司法裁判在尊重主體自治、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的前提下，應(yīng)繼續(xù)有所作為。法官“有義務(wù)服從人們已經(jīng)接受的這個(gè)社區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，服從這個(gè)時(shí)期的道德風(fēng)氣。然而，這并不意味在提高通行的行為水準(zhǔn)上，法官是無能為力的。”“在我國目前風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)法律制度尚不健全、行業(yè)規(guī)范尚未完全建立、商業(yè)誠信嚴(yán)重缺失的情況下，司法介入不僅可以起到定紛止?fàn)帯⒕S護(hù)正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成為制度建構(gòu)的一種方式和途徑。”

“基于普通法上的欺詐、信義義務(wù)或者誠實(shí)信用以及公平交易等原則的訴訟請(qǐng)求尤其適于司法上的創(chuàng)新。這些原則被認(rèn)為是美國法律因應(yīng)商業(yè)需求快速發(fā)展的基本工具。”同樣的，在大陸法系國家，“誠信原則仍是大陸法系國家使垂老的古典法典法通導(dǎo)外部變化著的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件的窗口，是新規(guī)則的不斷源泉。”面對(duì)異化的“對(duì)賭協(xié)議”，我國司法裁判可通過誠實(shí)信用原則在認(rèn)許“對(duì)賭協(xié)議”效力的前提之下配置當(dāng)事方權(quán)益、調(diào)整裁判結(jié)果。

篇3

    關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資 退出方式 創(chuàng)業(yè)版 離岸公司

    經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)將風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital)定義為是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄖ行∑髽I(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)我國高科技創(chuàng)新和推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的重要力量。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不以實(shí)業(yè)投資為目的,不追求長期的資本收益。在投資的一定階段之后,風(fēng)險(xiǎn)投資就要尋求退出所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)抽回投入的資本加上其增值收益,是風(fēng)險(xiǎn)投資最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié),不能成功退出的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目無法給投資人帶來有效的回報(bào),風(fēng)險(xiǎn)投資資金也不能有效地循環(huán)。由于我國的“創(chuàng)業(yè)板市場”遲遲未能推出,探索適合中國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式對(duì)促進(jìn)我國的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

    一、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

    由于受到中國目前政策和監(jiān)管環(huán)境的限制,大多數(shù)境外風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍推崇的在中國做風(fēng)險(xiǎn)投資最好的退出方式是以離岸公司的方式在海外上市,這種類型的投資和上市案例比比皆是,比較成功的包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、亞信、UT斯達(dá)康、金蝶等。境外可資選擇的資本市場有:新加坡主板、新加坡創(chuàng)業(yè)板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出,已經(jīng)成為現(xiàn)在國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)最重要的決策因素。這種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是:

    1.上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后,可實(shí)現(xiàn)全流通。以離岸公司的形式在海外上市,只要經(jīng)過當(dāng)?shù)亟灰姿?guī)定的鎖定期,所有股份都可實(shí)現(xiàn)全流通,包括創(chuàng)始人的股份、風(fēng)險(xiǎn)投資的股份和戰(zhàn)略投資人的股份。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來講是非常重要的,因?yàn)槿魍ㄊ菍?shí)現(xiàn)投資價(jià)值和回報(bào)的命脈。在這一點(diǎn)上,境內(nèi)A股上市就有很多不利之處。目前根據(jù)《公司法》的規(guī)定,國內(nèi)A股上市公司發(fā)起人股在三年之內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓,而在三年之后也只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓,無法實(shí)現(xiàn)按照市價(jià)的全流通。

    2.上市周期較短,創(chuàng)業(yè)板市場可以對(duì)盈利記錄進(jìn)行豁免。由于是以離岸公司為主體在境外上市,因此,可以不經(jīng)過國內(nèi)A股上市所需的漫長審批程序和過程。在海外上市另一好處就是創(chuàng)業(yè)板市場對(duì)于公司上市前的盈利記錄可以進(jìn)行豁免,例如新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司,以其在美國NASDAQ上市時(shí)的盈利情況在中國主板是絕不能上市的。

    3.境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業(yè)。在國內(nèi)A股上市,目前中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定新股上市發(fā)行時(shí)市盈率應(yīng)不超過20倍。但是,在海外上市尤其是象納斯達(dá)克這種效率非常高的市場,投資人對(duì)高成長企業(yè)的價(jià)值認(rèn)同程度很高,上市公司得到的估值也是比較高的。同時(shí),境外資本市場的估值一般也以上市當(dāng)期的預(yù)測盈利為基礎(chǔ),而不像國內(nèi)A股通常以過去一年的實(shí)際盈利為基礎(chǔ)計(jì)算。顯然,這樣的估值方式和基礎(chǔ)非常有利于高成長型的高科技企業(yè)。

    4.無外匯自由兌換的限制。在境外上市對(duì)于國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的另一個(gè)好處是沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級(jí)市場沽售的股份直接回收的就是當(dāng)?shù)刎泿拧Ｏ啾戎?在國內(nèi)即使可完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓,但外匯的匯出就是問題。

    采用這種方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙,包括:一是部分行業(yè)對(duì)外資有準(zhǔn)入限制。二是離岸公司的設(shè)立、公司重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素。三是對(duì)于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高。四是境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高。

    二、境內(nèi)股份制公司境外直接上市

    以第一種方式實(shí)現(xiàn)退出誠然是首選,但是,投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)都需要投入相當(dāng)?shù)木腿肆砻鎸?duì)退出過程中的監(jiān)管不可預(yù)測性。很多企業(yè)由于政策上的限制,采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現(xiàn)海外上市,從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此類上市方式除了發(fā)起人股受到《公司法》的限制,暫時(shí)不能實(shí)現(xiàn)全流通外,其它的利弊分析與第一方式類似。與不能實(shí)現(xiàn)全流通相對(duì)應(yīng)的缺陷,就是盡管企業(yè)已經(jīng)在境外上市,但是風(fēng)險(xiǎn)投資無法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)或退出。令人欣喜的是隨著中國資本市場在入關(guān)后不斷與國際接軌,特別是對(duì)于接受了國際風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在境外上市監(jiān)管的逐步放松,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的外資發(fā)起人股的流通也將是指日可待的。

    三、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

    境內(nèi)公司在境外借殼上市的案例很多,主要集中在美國的場外交易市場(OTC)。但是,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)選擇所投資的企業(yè)這么操作,主要原因在于:(1)一般意義的殼公司由于不同的歷史原因,經(jīng)營狀況或市場形象不佳,特別是境外的上市公司,不同地區(qū)市場、經(jīng)濟(jì)、文化的差異較大,其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn);(2)收購殼公司的部分股權(quán)所需成本較高,需要大量的現(xiàn)金,除非實(shí)力較為雄厚的地產(chǎn)公司或貿(mào)易企業(yè),一般的高科技企業(yè)很難承受,而通過財(cái)務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);(3)境外資本市場監(jiān)管和披露要求嚴(yán)格,對(duì)操作借殼的企業(yè)或其財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)和能力的挑戰(zhàn)較大;(4)即使完成借殼,之后的資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場形象的重塑、二級(jí)市場股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層極大的人力、物力和財(cái)力。

    四、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

    由于國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大多具有政府、國有公司或上市公司的背景,和國際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相比,他們通過風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)增值和變現(xiàn)的動(dòng)力和壓力沒有那么緊迫,同時(shí),他們的資金也由于國家外匯管制和對(duì)外投資的限制,無法在短時(shí)間內(nèi)投資到境外離岸公司,因此,對(duì)于這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言,將被投資的企業(yè)培育到一定階段在國內(nèi)A股上市,也是一種可行的選擇模式。上市后,也可考慮以上市公司的股權(quán)進(jìn)行抵押獲得商業(yè)貸款等形式,來變相實(shí)現(xiàn)資金的流動(dòng)。對(duì)于國內(nèi)A股上市這種退出方式來說,缺點(diǎn)也是顯而易見的。國內(nèi)A股公司除了發(fā)起人股不流通以外,還有很長的上市等待期(如股份制改造、輔導(dǎo)、券商通道限制、中國證監(jiān)會(huì)審批等),很多企業(yè)很難自主決定和掌握自己的命運(yùn),這點(diǎn)對(duì)于高成長的科技企業(yè)來講非常不利。

    五、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

    另外一種間接上市的方式就是境內(nèi)公司A股借殼上市,與境外借殼上市相比,境內(nèi)借殼上市的可操作性和可控制程度相對(duì)會(huì)高一些。但是,與在國內(nèi)主板上市一樣,由于國有股和法人股的不流通,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或置押上市公司股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)資金的回籠。但如果操作方法得當(dāng),殼公司的主營業(yè)務(wù)能定位在高科技投資控股上,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為A股公司的大股東可以讓該上市公司利用賬面資金或配股增發(fā)的方式收購其所投資的企業(yè)股權(quán)。只要這些企業(yè)業(yè)績優(yōu)良,收購價(jià)格合理,這種收購行為既能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出變現(xiàn)的機(jī)會(huì),同時(shí)也能增加上市公司的業(yè)績。但A股借殼的操作需要有足夠的資金和A股公司的后市操作能力。

    六、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

    由于中國特殊的法律政策環(huán)境限制,風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽、企業(yè)成長性較好且具有一定盈利規(guī)模,但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。目前有越來越多的國際戰(zhàn)略投資人和上市公司愿意收購中國境內(nèi)的企業(yè),無論是以內(nèi)資方式還是外資方式的股權(quán)都可以通過這種方式變現(xiàn)。如被A股公司收購,最好是現(xiàn)金方式,如被境外上市公司收購,可以是現(xiàn)金與股票的組合。

    七、回購

    包括管理層回購(MBO)和員工回購(EBO)。在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后的企業(yè)成長到一定規(guī)模后,回購將是早期風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一種選擇。同時(shí),由于目前國內(nèi)通過信托等方式融資渠道的拓寬,在不涉及國有資產(chǎn)前提基礎(chǔ)上的回購將越來越盛行。

    八、清盤

    相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資都是不成功或不很成功的。風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)只有5%~10%的創(chuàng)業(yè)可獲成功。因此,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)來說,一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長太慢,不能給予預(yù)期的高回報(bào)時(shí),就需要果斷退出,選擇清盤的方式以及時(shí)減小并停止投資損失。據(jù)統(tǒng)計(jì),清盤的投資大概占風(fēng)險(xiǎn)投資的1/3,這種方式一般僅能收回原投資總額的一半左右。

    綜上所述,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候,一定要明確自己的目標(biāo),結(jié)合中國的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境,在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

    參考文獻(xiàn):

    1.徐憲平。中國資本市場中的風(fēng)險(xiǎn)投資。中國金融出版社,2002

篇4

在行業(yè)井噴的時(shí)代里，創(chuàng)業(yè)型公司為了能夠獲得快速的發(fā)展，離不開風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)資本的支持，因此，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司如何進(jìn)行正確估值這一問題便顯得尤為重要。一個(gè)完善的估值系統(tǒng)不僅能夠有效衡量互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的實(shí)際價(jià)值，同時(shí)也能為風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)避市場波動(dòng)的干擾；在更廣的層面上，甚至有利于整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展，避免行業(yè)因整體高估而出現(xiàn)過大的泡沫。

一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷及不適應(yīng)性

傳統(tǒng)的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法三種方法。傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性如表1所示。

互聯(lián)網(wǎng)公司在過去幾年中獲得了極為快速的發(fā)展，創(chuàng)新的商業(yè)設(shè)計(jì)、多樣的盈利模式、復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及以信息流為載體的價(jià)值增值使得公司運(yùn)營具有更大的隨機(jī)性和不確定性。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資資本來說，這種隨機(jī)性和不確定性帶來的結(jié)果就是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性。目前的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司具有固定成本高、邊際成本下降以及無形資產(chǎn)占比大等特點(diǎn)，活躍用戶流量和數(shù)據(jù)成為公司的核心資產(chǎn)與競爭力。因此，在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司進(jìn)行估值時(shí)，傳統(tǒng)估值方法的不適應(yīng)性已經(jīng)越來越明顯，創(chuàng)新的具有實(shí)際操作示范的估值體系才能更好地適應(yīng)這一不斷變化的新情況。

二、 創(chuàng)新估值方法：DEVA模型及其修正

1.DEVA模型的基本等式

DEVA模型最早由華爾街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放性和多元性。由于互聯(lián)網(wǎng)公司普遍具有平臺(tái)優(yōu)勢這一顯著特征，用戶資源成為該類型公司賴以發(fā)展的核心資源和盈利來源。

DEVA模型的基本等式為： E=MC2，E為被評(píng)估公司的價(jià)值，M為單一固定成本， C2為用戶資源價(jià)值。通常，行業(yè)認(rèn)為兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為即存在激發(fā)交易的可能性，因此，在公式中，可用單一用戶的平方即C2來描述用戶資源的價(jià)值屬性。

2.DEVA模型的修正等式

基于中國互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類繁多、更新?lián)Q代快速這一特點(diǎn)，基本的DEVA模型在估值時(shí)會(huì)對(duì)公司的實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生一定的誤差，因此，需要對(duì)該模型進(jìn)行一定的修正。在修正模型的構(gòu)建中引入同類公司的可比數(shù)據(jù)進(jìn)行優(yōu)化，取得a平均系數(shù)，則修正的DEVA模型可以表達(dá)為： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具備了開放性和動(dòng)態(tài)性的特征，注重公司用戶資源的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，能夠比較可觀地描述公司價(jià)值。

三、 修正版DEVA模型的估值測試：以“臉譜”收購Instagram公司為例

1.Instagram公司概況

該公司成立之初是一家提供照片美化與分享服務(wù)的移動(dòng)應(yīng)用公司，隨著用戶數(shù)量的迅速膨脹，逐漸成長為以提供分享照片及個(gè)人狀態(tài)為流量導(dǎo)入的社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。截至該公司被收購前，該公司已經(jīng)成為擁有用戶約2700萬人的移動(dòng)社交類應(yīng)用。龐大的用戶基礎(chǔ)，構(gòu)成了該公司最為核心的價(jià)值載體，同時(shí)，公司可以通過對(duì)單一用戶及用戶群的興趣喜好、消費(fèi)水平、年齡分布、生活狀態(tài)以及成長趨勢等特點(diǎn)進(jìn)行的大數(shù)據(jù)分析，有針對(duì)性地投放廣告、開發(fā)應(yīng)用和提供服務(wù)。這些精確的用戶信息，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司具有極為重要的營銷價(jià)值。

2.Instagram單一固定成本M的計(jì)算及用戶價(jià)值的確定

依據(jù)DEVA模型，M表示公司成立初期分?jǐn)傊羻我挥脩羯系某跏脊潭ǔ杀尽Ｔ谶\(yùn)用模型對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，單一固定成本的確定能夠合理地描述公司對(duì)用戶資源的獲取能力，單一固定成本越高，則說明公司在獲取用戶資源時(shí)需要付出的成本更大，成本的高低能夠說明公司的產(chǎn)品在市場同類產(chǎn)品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的擴(kuò)張前景。根據(jù)市場公開信息，截至2012年5月，公司共擁有用戶約為3500萬人，而該公司成立之初所投入的固定成本約為50萬美元，因此，M的計(jì)算等式為：

M=固定成本/用戶數(shù)量=50萬美元/3500萬人=0.014美元

對(duì)Instagram用戶價(jià)值的計(jì)算，可以參考市場公開數(shù)據(jù)中同類型移動(dòng)社交應(yīng)用平臺(tái)的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測。根據(jù)美國有線電視財(cái)經(jīng)頻道的公開報(bào)告，該公司的單一用戶價(jià)值約為0.85美元，進(jìn)而得出用戶總價(jià)值為29,750,000美元。

3.a系數(shù)及公司價(jià)值的計(jì)算

a系數(shù)是指被評(píng)估公司的模型估值結(jié)果與公允價(jià)值的比值。通過對(duì)市場同類公司的a值計(jì)算平均值，作為公司a系數(shù)的取值。具體數(shù)據(jù)的采集如表2所示。

根據(jù)表2顯示，a系數(shù)的平均值為0.65，以此作為公司的修正系數(shù)，通過公式 ,計(jì)算得出公司的價(jià)值為9.87億美元。這一結(jié)果，與其時(shí)臉譜對(duì)Instagram進(jìn)行收購的10億美元報(bào)價(jià)已經(jīng)十分接近。

篇5

【關(guān)鍵詞】初創(chuàng)企業(yè) 企業(yè)估值 現(xiàn)金流量

企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)內(nèi)在價(jià)值決定于企業(yè)的資產(chǎn)及其獲利能力。企業(yè)估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)不適用以企業(yè)的現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算的估值方法，尤其是種子期企業(yè)的初創(chuàng)人可能只有一個(gè)想法或產(chǎn)品還在試驗(yàn)室階段，沒有收益，也就不會(huì)有財(cái)務(wù)指標(biāo)可供參考。本文對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的估值方法進(jìn)行探討。

一、估值時(shí)考慮的因素

通常開始為初創(chuàng)企業(yè)估值時(shí)，需要考慮以下幾個(gè)因素：

（1）有沒有其他投資人競爭：如果其他風(fēng)投對(duì)某家公司也產(chǎn)生了興趣，那么第一家風(fēng)投就認(rèn)為這項(xiàng)投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會(huì)越高。

（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點(diǎn)是獲得用戶，如果投資者看到你已經(jīng)有用戶。如果所有其他的事情都對(duì)你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個(gè)很好的融資100萬美元的機(jī)會(huì)。你吸引用戶的速度越快，他們的價(jià)值就越大。

（3）成長潛力：有人說過，創(chuàng)業(yè)公司最具決定性的因素就是成長。公司成長軌跡能夠?yàn)轭A(yù)測未來收入提供依據(jù)，因此在估值過程中，成長是非常關(guān)鍵的因素。

（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來幫助投資者對(duì)它進(jìn)行估值。但是收入只是公司的一部分，而對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)，收入不能顯示這家公司的全部潛力。

（5）創(chuàng)始人和員工：一家成功的創(chuàng)業(yè)公司更有賴于創(chuàng)始人的執(zhí)行力，而不是一個(gè)絕妙的點(diǎn)子。創(chuàng)始人曾經(jīng)在哪里工作，承擔(dān)什么樣的項(xiàng)目，從哪個(gè)公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業(yè)技術(shù)的全職員工也是非常重要的價(jià)值。

（6）行業(yè)：每個(gè)行業(yè)都有自己獨(dú)特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個(gè)普通的網(wǎng)絡(luò)插件開發(fā)公司，一家創(chuàng)新生物技術(shù)公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經(jīng)歷的加速器會(huì)公布相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司的成功率。風(fēng)投可以進(jìn)行數(shù)字分析，從而決定經(jīng)歷了這些項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)公司的未來出路。

（8）期權(quán)池：期權(quán)池是未來員工預(yù)留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進(jìn)入創(chuàng)業(yè)公司來工作。期權(quán)池越大，公司估值越低，期權(quán)池的價(jià)值應(yīng)該從估值中扣除。

（9）實(shí)物資產(chǎn)。新公司通常沒有什么固定資產(chǎn)，但是不管多少也構(gòu)成估值的一部分。

（10）知識(shí)產(chǎn)權(quán)：知識(shí)產(chǎn)權(quán)能在未來為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，因此初創(chuàng)企業(yè)擁有越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，也就意味著初創(chuàng)企業(yè)在未來能夠創(chuàng)造出越多的價(jià)值，估值自然也就越高。

（11）市場規(guī)模和細(xì)分市場的增長預(yù)測：如果從分析師那兒得出來的市場更大，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測較高，那么公司估值越高。

（12）直接競爭對(duì)手的數(shù)量和進(jìn)入壁壘：市場的競爭力量對(duì)公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領(lǐng)先于競爭對(duì)手的能力，當(dāng)然估值就高；但如果公司所處市場不是新的，但管理團(tuán)隊(duì)是新的，就很難有高的估值。

二、具體的估值方法

（一）種子期企業(yè)的估值方法

在企業(yè)發(fā)展的種子期，往往是企業(yè)的初創(chuàng)者擁有新技術(shù)專利或新產(chǎn)品發(fā)明等，但對(duì)新產(chǎn)品和新技術(shù)還需要投入資金做進(jìn)一步的研究開發(fā)或者產(chǎn)品完善與測試等，而企業(yè)未來如何經(jīng)營的很多方面沒有規(guī)劃或者僅僅在規(guī)劃中，并沒有實(shí)施。因此，這一時(shí)期企業(yè)的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)很高，因?yàn)槠髽I(yè)未來的不確定性很大。

在這一時(shí)期，如果使用傳統(tǒng)方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，幾乎是不可能的。對(duì)于種子其的企業(yè)估值確實(shí)是一個(gè)主觀性比較大的藝術(shù)工作，在這個(gè)過程中，眾多投資人都傾向于將創(chuàng)始人的自身因素作為主要考核標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)始人之前的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業(yè)發(fā)展的早期，估值并不能夠反映企業(yè)的真正價(jià)值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。

（二）創(chuàng)建期企業(yè)的估值方法

進(jìn)入創(chuàng)建期的企業(yè)，由于運(yùn)營團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營模式、運(yùn)營地點(diǎn)等初步成型，與種子期的企業(yè)相比可以有更多的客觀依據(jù)用于企業(yè)的估值。所以，對(duì)于創(chuàng)建期的企業(yè)來說可以使用以下方法進(jìn)行估值。

（1）博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，他把初創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做出一些成果用金額度量。對(duì)于創(chuàng)建期的企也進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是對(duì)所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：

一個(gè)好的創(chuàng)意100萬

一個(gè)好的盈利模式100萬

優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100-200萬

優(yōu)秀的董事會(huì)100萬

巨大的產(chǎn)品前景100萬等等

這種方法的好處是將初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值與各種無形資產(chǎn)的聯(lián)系清楚的展現(xiàn)出來，比較簡單易行，通過這種方法得出的企業(yè)價(jià)值一般比較合理。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評(píng)估法。這種方法的好處在于如果對(duì)企業(yè)未來價(jià)值估算準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。具體做法：

a、用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬。

b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。

c、現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就是你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9/2500=3%。

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【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 馬克維茨模型 投資組合選擇

一、風(fēng)險(xiǎn)投資及投資組合概述

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），簡稱VC，從我國風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)來看，把它理解成創(chuàng)業(yè)投資更為妥帖。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資。狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資則是旨在高新技術(shù)為基礎(chǔ)的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象多處于創(chuàng)業(yè)期、中小規(guī)模而且多為高新技術(shù)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資正是投資人將資本投向這些蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)，旨在促進(jìn)成果盡快產(chǎn)業(yè)化，在被投資標(biāo)的增值后投資人通過上市、被并購或其他方式退出，以取得高資本收益的過程。美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）將其定義為：“風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的，具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。”

風(fēng)險(xiǎn)投資，從字面上看就意味著這樣的投資具有相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn)，有極大的不確定性，因此絕大多數(shù)的理性投資者不會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)的追隨者。一般來說，投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)只選擇單一的投資標(biāo)的，而是進(jìn)行多樣化的組合投資。在風(fēng)險(xiǎn)資本范圍內(nèi)假設(shè)只投資一個(gè)項(xiàng)目，那么他主要面臨兩個(gè)方面的不確定性：一方面來自于宏觀經(jīng)濟(jì)，如經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)周期等無法準(zhǔn)確預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面來自于項(xiàng)目自身因素的影響，如經(jīng)營決策、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、研發(fā)成果等。考慮風(fēng)險(xiǎn)的分散，如在投資組合中加入另一個(gè)項(xiàng)目，則項(xiàng)目自身因素不會(huì)相互影響，但宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊可能是可以互補(bǔ)的。那如果組合中有n個(gè)項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)程度就會(huì)繼續(xù)縮小，直至將風(fēng)險(xiǎn)降到最小。這也就是我們常說的“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。

二、馬克維茨投資組合模型簡析

為了獲得更高的收益率，投資者在有限的資金范圍內(nèi)，對(duì)投資組合的選擇，既是對(duì)單個(gè)項(xiàng)目的選擇（如項(xiàng)目所處行業(yè)的分析、管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的審慎），更是將資金在各個(gè)項(xiàng)目之間合理分配的過程。用華爾街的術(shù)語來說：“這樣一個(gè)分配投資的過程就叫資產(chǎn)配置，資產(chǎn)配置是首先要做的，也是最重要的決策，對(duì)各種產(chǎn)品投資的多少?zèng)Q定了你最終的投資結(jié)果。”在風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際應(yīng)用中就表現(xiàn)為根據(jù)投資資本的總額，選擇組合中項(xiàng)目的數(shù)量、投資領(lǐng)域、投資階段等內(nèi)容，以達(dá)到使收益率盡可能高而風(fēng)險(xiǎn)盡可能低的目的。這種投資的分散化，組合的合理配置就是要求投資者不只是停留在“別把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的表面，而最重要的是解決怎么選籃子、怎么放雞蛋的問題。

投資組合的應(yīng)用早就存在，哈里?馬科維茨（Harry Markowitz）在1952年發(fā)表的包含分散化原理額資產(chǎn)組合選擇模型是在此領(lǐng)域的一大突破。馬克維茨在幾個(gè)基本假設(shè)條件下，即在假設(shè)投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的且追求期望效用最大化；投資者根據(jù)收益率的期望值和方差來選擇投資組合；所有投資者處于同一投資期的前提下，提出了以期望收益及其方差（rp，σ2）來確定有效投資組合的模型。

minσ2（rp）=∑∑XiXjCov（ri，rj）

rp=∑Xiri

其中rp為組合收益，ri、rj為第i、j個(gè)資產(chǎn)的收益，Xi、Xj為資產(chǎn)i、j的投資權(quán)重，σ2（rp）為組合收益方差（組合總體風(fēng)險(xiǎn)），Cov（ri，rj）為兩個(gè)資產(chǎn)之間的協(xié)方差。

上述模型可以看出馬克維茨投資組合理論的基本思路即是投資者首先確定投資組合中合適的資產(chǎn)，然后分析這些資產(chǎn)在持有期間的預(yù)期收益和可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，在不同收益率水平下就能夠得到相應(yīng)的方差最小的資產(chǎn)組合，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合具體的目標(biāo)最終形成風(fēng)險(xiǎn)既定的最高收益率的投資組合。

三、投資組合選擇的實(shí)際應(yīng)用――XX投資公司案例分析

在實(shí)際應(yīng)用中，對(duì)投資者而言，如果其對(duì)創(chuàng)業(yè)者（項(xiàng)目）的投資能夠使投資對(duì)象有更廣闊的空間，收益是可想而知的。初始投資的估值往往是很低的，在項(xiàng)目成功上市、被并購或者通過其他方式退出時(shí)，投資者將獲得幾倍甚至幾十倍的收益，但相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)也是極大的。投資者對(duì)項(xiàng)目的把控不可能是絕對(duì)準(zhǔn)確的，投資項(xiàng)目未必個(gè)個(gè)成功，但能夠合理地配置資源使成功項(xiàng)目的收益率可以覆蓋、超過預(yù)期的收益率，整個(gè)投資就是成功的，這也是投資者在高風(fēng)險(xiǎn)下愿意參與投資的本質(zhì)。為了實(shí)現(xiàn)超額的投資回報(bào)，投資組合的選擇就顯得極為重要，但投資者在選擇投資組合時(shí)，往往忽略了對(duì)馬克維茨投資組合模型中Xi和ri的判斷，以下主要通過XX公司的案例分析Xi和ri的判斷對(duì)預(yù)期收益能否實(shí)現(xiàn)的重要性。

背景介紹：XX投資公司成立于2010年，資金總規(guī)模3億元人民幣，合計(jì)投資項(xiàng)目數(shù)26個(gè)，最高投資金額萬元2，000萬元，最低投資金額180萬元，投資項(xiàng)目90%為高新技術(shù)企業(yè)，分布在裝備制造、IT、新能源等多個(gè)領(lǐng)域，投資階段集中于成長期。截至2015年底，投資成功項(xiàng)目（收回成本并有一定的溢價(jià)）15個(gè)，投資失敗項(xiàng)目（無法收回成本）11個(gè)，其中投資收益50%以下的項(xiàng)目12個(gè)，只有三個(gè)項(xiàng)目的收益在3-5倍，扣除間接成本后整體投資無法達(dá)到公司成立時(shí)承諾的最低IRR。

上例中出現(xiàn)的一個(gè)誤解是“項(xiàng)目越多，風(fēng)險(xiǎn)就越分散，風(fēng)險(xiǎn)可以在投資額上加以控制”。組合中項(xiàng)目的數(shù)量并不是越多越好，組合中項(xiàng)目的增加，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上是會(huì)減小，但也可能由于風(fēng)險(xiǎn)種類復(fù)雜為增大。風(fēng)險(xiǎn)具有一定的集合性和共享性，隨著數(shù)量的增加，不同風(fēng)險(xiǎn)的疊加會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)減少的邊際效果逐漸降低，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）維持?jǐn)?shù)目眾多的項(xiàng)目需要較高的管理成本。風(fēng)險(xiǎn)投資較為重要的一個(gè)環(huán)節(jié)就是項(xiàng)目的后續(xù)管理，后續(xù)管理的事務(wù)極為繁瑣，包括財(cái)務(wù)分析、為項(xiàng)目提供增值服務(wù)、項(xiàng)目定期的跟蹤走訪、重大事項(xiàng)的參與、繼續(xù)融資、幫助企業(yè)完成IPO等方面，而這些工作都需要項(xiàng)目經(jīng)理去完成，人員以及其他維持項(xiàng)目相關(guān)的成本會(huì)因數(shù)量的增加而增加。

（2）組合中項(xiàng)目數(shù)量的多少并非意味著風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)分散。如案例中的XX公司投資項(xiàng)目數(shù)量26個(gè)，但投資領(lǐng)域不夠分散，其中一半投資于裝備制造，2012年在金融危機(jī)的深層影響下，帶來了制造業(yè)的寒冬，國內(nèi)多個(gè)產(chǎn)業(yè)受到了較大的影響，使得80%的項(xiàng)目沒有完成經(jīng)營業(yè)績的目標(biāo)。

（3）在有限的資源內(nèi)，可能因?yàn)闊o法顧及全部項(xiàng)目忽略對(duì)一些項(xiàng)目重要信息的了解耽誤了收益的實(shí)現(xiàn)或者因?yàn)闊o法及時(shí)得到相關(guān)信息而選擇到一些收益較低且不確定性較大的項(xiàng)目。

（4）組合中項(xiàng)目數(shù)量的增加，會(huì)使單個(gè)項(xiàng)目的投資額相對(duì)降低，在成功項(xiàng)目投資額占總額的比例較低，且單個(gè)成功項(xiàng)目不能實(shí)現(xiàn)幾倍或者幾十倍的收益時(shí)，就很難覆蓋失敗項(xiàng)目的損失，難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。

馬克維茨投資組合理論基本思路的第一步就是確定投資組合中合適的資產(chǎn)，并分析這些資產(chǎn)在持有期間的預(yù)期收益和可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，就是要選擇好投資的項(xiàng)目。案例中XX投資公司項(xiàng)目的階段多集中于成長期，但在2010-2011年的投資期內(nèi)，由于當(dāng)時(shí)的投資環(huán)境和公司自己比較激進(jìn)和浮躁的打法，公司對(duì)項(xiàng)目收益率的判斷過于樂觀，致使失敗項(xiàng)目較多，即使成功的項(xiàng)目也沒有達(dá)到預(yù)期，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）2009年10月中國創(chuàng)業(yè)板的正式上市，IPO的數(shù)量及融資規(guī)模均創(chuàng)造歷史最高紀(jì)錄，投資市場異常活躍，不僅在于IPO活躍背后大量投資退出收益巨大，也表現(xiàn)在股權(quán)投資市場pre-IPO投資收到熱捧，而早期、成長期項(xiàng)目遇冷。在這種環(huán)境下，有些具亮點(diǎn)的成長型企業(yè)不合時(shí)宜地加快了IPO的步伐，紛紛承諾在投資后能夠?qū)崿F(xiàn)利潤翻番甚至好幾倍的飛躍發(fā)展，而在此前吃到甜頭的投資者開始放松對(duì)項(xiàng)目的審慎，在沒有盡調(diào)或盡調(diào)不充分的情況下進(jìn)行了投資，而且估值普遍過高。在后續(xù)的發(fā)展過程中，由于投前對(duì)項(xiàng)目公司盈利能力的錯(cuò)誤判斷，使得實(shí)際業(yè)績相比預(yù)測相差甚遠(yuǎn)，投資難以收回成本何談超額回報(bào)。

（2）對(duì)成長型企業(yè)認(rèn)識(shí)不夠清晰，也缺乏投后的管理。如成長型企業(yè)大多存在技術(shù)領(lǐng)先但管理人才欠缺的問題，資本的進(jìn)入在一定程度上加大了管理層的負(fù)擔(dān)，在決策上容易出現(xiàn)偏差，如出現(xiàn)重資產(chǎn)實(shí)力而不重視盈利能力和現(xiàn)金流的錯(cuò)誤，有錢以后大量投入設(shè)備、買地，造成流動(dòng)性的進(jìn)一步惡化。

（3）退出渠道選擇單一，盲目地相信只有上市才能獲得高收益，并極力地推動(dòng)企業(yè)IPO，使得成長型企業(yè)的經(jīng)營重點(diǎn)偏離了技術(shù)創(chuàng)新、市場創(chuàng)新，同時(shí)也錯(cuò)過了并購等更快更合適項(xiàng)目發(fā)展階段的退出方式。特別是在2012年11月16日IPO暫停后，上市之路遙遙無期，很多項(xiàng)目陷入了困境。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高科技領(lǐng)域，在投資項(xiàng)目增值后獲取超額高收益的過程。在這個(gè)過程中，投資者始終遵循著“別把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的黃金原則，而如何結(jié)合實(shí)際解決怎樣選籃子、怎樣放雞蛋的問題才是重中之重。

參考文獻(xiàn)：

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【關(guān)鍵詞】 實(shí)物期權(quán);投資決策;Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型

一、引言

物流業(yè)作為一個(gè)新興產(chǎn)業(yè),非常有必要對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,特別是隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,跨國物流企業(yè)不斷涌入中國,其面臨更加嚴(yán)峻的競爭環(huán)境。對(duì)傳統(tǒng)的物流行業(yè)進(jìn)行變革,建立我國專業(yè)化、社會(huì)化的特色物流體系是及其必要的。通過對(duì)物流企業(yè)進(jìn)行全面評(píng)估,立足長遠(yuǎn),客觀分析企業(yè)的獲利能力、創(chuàng)新能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力,使物流企業(yè)在規(guī)律性、目的性和價(jià)值型三方面得到統(tǒng)一。物流企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)內(nèi)部投資分析、改進(jìn)管理方法、認(rèn)清行業(yè)形勢的重要參考。目前傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資決策方法―收益法(現(xiàn)金流量折現(xiàn)法)存在柔性低、主觀盲目性大、不適于收益具有高度不確定性的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)投資決策等缺點(diǎn)。物流行業(yè)因信息技術(shù)和電子商務(wù)的接入,其在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)存在較高的不確定性。運(yùn)用收益法對(duì)物流企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估,易造成評(píng)估價(jià)值偏離企業(yè)的客觀實(shí)際,從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的失實(shí)。實(shí)物期權(quán)充分考慮市場波動(dòng)性對(duì)物流企業(yè)項(xiàng)目投資價(jià)值的影響,也考慮在市場環(huán)境差的時(shí)候放棄一部分項(xiàng)目,通過柔性管理來獲得項(xiàng)目收益的最大化。本文通過運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)中部地區(qū)某物流公司新的投資項(xiàng)目進(jìn)行估值,充分考慮市場的不確定性及項(xiàng)目的高科技性,以求能夠客觀反映新投資項(xiàng)目的獲利能力。

二、實(shí)物期權(quán)估值模型的建立

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的基本理論假設(shè)為: (1)股票價(jià)格變動(dòng)比例遵循一般化的維納過程(或布朗運(yùn)動(dòng));(2)允許使用全部所得賣空衍生證券;(3)沒有交易費(fèi)用和稅收;(4)不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì);(5)無風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)且對(duì)所有到期日都相等。

Black-Scholes模型是假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的股票在股權(quán)有效期內(nèi)沒有任何股息和紅利的收益的一個(gè)歐式股票看漲期權(quán),該期權(quán)的價(jià)值應(yīng)是:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)(1)

d1=■

d2=d1-?滓■

其中:

C:期權(quán)價(jià)值;

S:在時(shí)間t時(shí)的價(jià)格;

X:執(zhí)行價(jià)格;

r:無風(fēng)險(xiǎn)利率;

t:當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn);

T:選擇權(quán)到期時(shí)點(diǎn);

?滓:股價(jià)波動(dòng)率;

N(X):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)概率分布函數(shù)。

三、實(shí)例分析

(一)實(shí)例概況

本文以位于中部地區(qū)的AY物流有限公司為例說明實(shí)物期權(quán)理論對(duì)物流企業(yè)投資的評(píng)估分析。AY公司專業(yè)從事金屬材料的物流供應(yīng)鏈服務(wù),公司主要的經(jīng)營模式可分為為主動(dòng)物流配送模式和委托物流配送模式兩種。現(xiàn)以鍍鋅鋼鐵薄板為主,附帶提供其他產(chǎn)品配送,2008年8月后鋁合金公司開始鋁合金板配送,增長速度較快。

公司擬建設(shè)年加工配送量為16萬噸鍍鋅薄板項(xiàng)目和1.5萬噸鋁合金板項(xiàng)目,預(yù)計(jì)上述兩個(gè)項(xiàng)目建設(shè)期為1年,項(xiàng)目經(jīng)營期第1年配送達(dá)產(chǎn)率為60%,第2年完全達(dá)產(chǎn)(見表1)。上述募投項(xiàng)目完成后,公司配送能力將得到進(jìn)一步的提高,解決目前公司套裁能力不能滿足實(shí)際業(yè)務(wù)量增長的發(fā)展瓶頸,競爭優(yōu)勢進(jìn)一步提高,可持續(xù)發(fā)展能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。項(xiàng)目盈利能力指標(biāo)(如表2所示),兩項(xiàng)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為7356.80萬元。

(二)實(shí)物期權(quán)項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估

公司進(jìn)行的新項(xiàng)目開發(fā)為企業(yè)提供了占領(lǐng)新市場的權(quán)利,公司的投資賦予公司在將來決定是否進(jìn)入新市場的期權(quán)。公司對(duì)新項(xiàng)目的研發(fā)和固定資產(chǎn)投資可以逐步進(jìn)行,即期權(quán)是可以分階段;但公司要獲得進(jìn)入新市場的權(quán)利必須付出一定的費(fèi)用。新項(xiàng)目的開發(fā)是實(shí)物期權(quán),公司要進(jìn)入新市場(鋁合金市場)必須行使該期權(quán),因此這些實(shí)物期權(quán)是看漲期權(quán),公司進(jìn)行的投資的現(xiàn)值相當(dāng)于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X,未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值相當(dāng)于期權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)值S,從項(xiàng)目開始開發(fā)至投資結(jié)束的這段時(shí)間相當(dāng)于期權(quán)的有效期t(因?yàn)樾纬深A(yù)定的生產(chǎn)能力意味著期權(quán)得到執(zhí)行)。

(1)期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值S和執(zhí)行價(jià)格X。本文將每個(gè)新投資項(xiàng)目都看作公司的實(shí)物期權(quán),將每個(gè)項(xiàng)目的投資額折現(xiàn)到2008年12月30日。由于投資在每年內(nèi)發(fā)生的準(zhǔn)確時(shí)間無法知曉,現(xiàn)對(duì)折現(xiàn)時(shí)間作出如下假定投資在未來的兩年內(nèi)完成。將各項(xiàng)目的投資額折現(xiàn)到計(jì)算時(shí)點(diǎn)(見表3),作為各項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X(折現(xiàn)率采用一年期的無風(fēng)險(xiǎn)利率3.24%)。

表3新建投資項(xiàng)目的折現(xiàn)值

將各項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流(現(xiàn)金流=稅后凈利+折舊)折現(xiàn)后得到的價(jià)值作為各項(xiàng)目的當(dāng)前價(jià)格S。實(shí)物期權(quán)對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值S如表4所示:

表4年凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值

(2)項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)率。項(xiàng)目價(jià)值的波動(dòng)率采用常用的市場法確定。選擇與其有著相似的業(yè)務(wù)、市場和風(fēng)險(xiǎn)的中儲(chǔ)股份(600787)和怡亞通(0020183)兩家上市物流上市公司公司的股票(其中一家為中小企業(yè)板上市公司)做為孿生證券,以2008年的歷史數(shù)據(jù),計(jì)算出各只股票的年平均波動(dòng)率,以兩只股票的年平均收益波動(dòng)率的加權(quán)平均值(權(quán)重為各只股票市值占市值總和的比例),作為本項(xiàng)目的價(jià)值波動(dòng)率的估計(jì)值。計(jì)算結(jié)果如表5所示,計(jì)算得出=36.3%(我國股市每年交易天數(shù)在240天左右,在此設(shè)為240天,將其轉(zhuǎn)化為年連續(xù)復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,即股票連續(xù)復(fù)利收益率的年波動(dòng)率)。

表5孿生證券的年波動(dòng)率計(jì)算*

新投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)算,采用基本的B-S模型計(jì)算新投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值:

C=SN(d1)-Xe-r(t-T)N(d2)=15178.44(萬元)

上面的計(jì)算中,是以孿生證券的歷史波動(dòng)率作為定價(jià)模型中波動(dòng)率的估計(jì)值,但波動(dòng)率是一個(gè)不可觀測的變量,它反映的是資產(chǎn)未來的波動(dòng)情況。為了使模型有一定的借鑒意義,可以按某種方式使用隱含波動(dòng)率,比如以市場上有交易的同類資產(chǎn)的隱含波動(dòng)率作為一個(gè)估值資產(chǎn)的波動(dòng)率。但由于資產(chǎn)交易市場的不完善及難以獲得物流企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格信息,很難通過這種方法獲得資產(chǎn)波動(dòng)率的數(shù)值,不同波動(dòng)率對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的影響程度(見圖1所示)。

運(yùn)用B-S模型對(duì)新投資的兩項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的結(jié)果是15178.44萬元。采用收益法測算新資產(chǎn)的價(jià)值為7356.80萬元,會(huì)由此認(rèn)為新項(xiàng)目具有較大風(fēng)險(xiǎn)。兩者相比發(fā)現(xiàn)運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估的結(jié)果增加了7821.64萬元,這主要是因?yàn)檫\(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估時(shí),考慮了市場波動(dòng)性對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值的影響,將影響項(xiàng)目收益的波動(dòng)性看成項(xiàng)目可能潛在的增長機(jī)會(huì),投資者可以通過最佳投資來或得額外的收益,同時(shí)也考慮在市場環(huán)境差的時(shí)候放棄部分投資項(xiàng)目。新投資項(xiàng)目的價(jià)值由未來增長期權(quán)的可能性帶來,而不是由當(dāng)前現(xiàn)金流決定,并且在項(xiàng)目實(shí)施過程中要根據(jù)環(huán)境等不確定性因素的變化調(diào)整項(xiàng)目的經(jīng)營發(fā)展策略。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)中部地區(qū)AY物流公司新的投資項(xiàng)目進(jìn)行估值,在估值過程中考慮到現(xiàn)有業(yè)務(wù)的成熟性,對(duì)于新投資項(xiàng)目,由于市場的不確定性及項(xiàng)目的高科技性,估值方法采用實(shí)物期權(quán)方法來進(jìn)行估值。評(píng)估的結(jié)果反映運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法計(jì)算的結(jié)果是采用收益法計(jì)算結(jié)果的兩倍,客觀評(píng)價(jià)了新投資項(xiàng)目的收益能力。

參考文獻(xiàn)

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篇8

在國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率－即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤（或前12個(gè)月的利潤）；預(yù)測市盈率（－即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤（或未來12個(gè)月的利潤）。

投資人是投資一個(gè)公司的未來，是對(duì)公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：公司價(jià)值＝預(yù)測市盈率×公司未來12個(gè)月利潤。

公司未來12個(gè)月的利潤可以通過公司的財(cái)務(wù)預(yù)測進(jìn)行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測市盈率了。一般說來，預(yù)測市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測市盈率大概是30左右。

對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就國內(nèi)主流的外資VC投資對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。不過，行業(yè)不同，歷史市盈率不同，大致P/E倍數(shù)也不同。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇9

“高通風(fēng)險(xiǎn)投資能夠加速推動(dòng)移動(dòng)技術(shù)進(jìn)步的想法。”莫倫科夫這樣告訴《環(huán)球企業(yè)家》：“我們不僅關(guān)注公司內(nèi)部的創(chuàng)新，也樂于發(fā)現(xiàn)那些公司外部具有創(chuàng)新性的企業(yè)，讓他們成為伙伴。”

莫倫科夫說的沒錯(cuò)。自2004年開始，高通風(fēng)險(xiǎn)投資部門在中國的業(yè)務(wù)開展已有十年時(shí)間，在中國的投資項(xiàng)目包括德信無線、網(wǎng)秦（安全類產(chǎn)品）、小米、說寶堂（在線教育）、觸寶（手機(jī)輸入法應(yīng)用）、易到用車（打車軟件）、機(jī)鋒網(wǎng)等。其中，德信無線和網(wǎng)秦均已在美國上市；小米則估值超過400億美元，成為高通投資的經(jīng)典案例。

投入1.5億美元支持中國初創(chuàng)企業(yè)，對(duì)于一家芯片巨頭來說，可謂九牛一毛。2013財(cái)年，高通公司收入達(dá)到248.7億美元，值得注意的是，中國市場對(duì)其營收的貢獻(xiàn)高達(dá)全球收入的49%。除了資金上的支持，高通能給予初創(chuàng)公司更多“額外幫助”。莫倫科夫認(rèn)為，高通能夠讓這些企業(yè)分享整個(gè)移動(dòng)生態(tài)系統(tǒng)，包括領(lǐng)先的運(yùn)營商、供應(yīng)商、開發(fā)者等，并進(jìn)一步幫助投資的公司獲取高通的內(nèi)部資源。

高通投資的公司有其維度標(biāo)準(zhǔn)。作為高通風(fēng)險(xiǎn)投資部門的中國操盤人，沈勁介紹，高通投資的第一類公司與高通核心技術(shù)和產(chǎn)品密切相關(guān)，比如無線、移動(dòng)領(lǐng)域的演進(jìn)以及硬件方面的技術(shù)，包括半導(dǎo)體、電池等方面；第二大類是軟件和平臺(tái)類產(chǎn)品；第三類則是面向消費(fèi)者的移動(dòng)應(yīng)用，比如觸寶輸入法等。

在高通投資的大部分公司里，業(yè)務(wù)方面與其并沒有實(shí)質(zhì)合作。“我們抱著大家一起推動(dòng)移動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的信念，對(duì)一批能夠加速和影響無線市場增長的公司進(jìn)行投資。”沈勁告訴《環(huán)球企業(yè)家》。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)十家公司進(jìn)行投資，有一家成功已屬不易，而高通對(duì)投資的成功率期待得更高。沈表示，投資更多成功的企業(yè)才能對(duì)產(chǎn)業(yè)形成有效影響。

“高通的投資更看重產(chǎn)業(yè)鏈的布局，且并不喜歡在同一個(gè)領(lǐng)域里面投多家公司。”沈勁說。這種投資策略讓高通獲得的市場和聲譽(yù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金錢回報(bào)。

小米

高通與小米公司的淵源可以追溯到2011年。彼時(shí)，小米剛剛起步，僅有一個(gè)初步成型的MIUI軟件，但這并不妨礙莫倫科夫帶領(lǐng)的高通中國團(tuán)隊(duì)的判斷。小米聯(lián)合創(chuàng)始人林斌告訴《環(huán)球企業(yè)家》，“莫倫科夫?qū)τ谛∶椎纳虡I(yè)模式非常激動(dòng)，這也是促成高通投資小米的原因之一。”

接下來的故事順理成章。2011年12月，沈勁所負(fù)責(zé)的高通風(fēng)險(xiǎn)投資部聯(lián)合順為、啟明、晨興、IDG、淡馬錫等私募基金，共同投資小米9000萬美元。如今，當(dāng)年不可同日而語的小米其傳聞中的估值已超過400億美元。

作為高通與小米親密關(guān)系的佐證，每當(dāng)小米新品手機(jī)，高通大中華區(qū)總裁王翔毫無例外為小米站臺(tái)。而小米產(chǎn)品遭受對(duì)手質(zhì)疑時(shí)，沈勁亦不吝嗇在微博上為雷軍背書和鼓勁。

相比啟明、晨興、IDG等傳統(tǒng)VC機(jī)構(gòu)，高通對(duì)于小米的投資格外特殊。作為智能手機(jī)的核心零部件廠商，高通入股之后的小米得到了更多資源。高通伴隨四代小米手機(jī)成長，而通過小米，高通亦連接了其他領(lǐng)域投資。比如，手機(jī)操作系統(tǒng)有小米的MIUI、應(yīng)用商店有機(jī)鋒網(wǎng)、教育內(nèi)容服務(wù)有說寶堂、O2O產(chǎn)品易到用車，所有的應(yīng)用都可以在小米體系下承載。

不僅如此，高通將最新的產(chǎn)品首發(fā)給小米，而小米借此來進(jìn)行與高通產(chǎn)品綁定式的宣傳，這種互利互惠的方式，類似intel與PC廠商的合作。高通也通過和小米的合作，讓更多消費(fèi)者認(rèn)為，只有配備一顆高通芯片的手機(jī)，方可進(jìn)入頂級(jí)手機(jī)行列。

除此之外，與傳統(tǒng)VC不同，高通本身的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢也能給創(chuàng)業(yè)公司帶來較大吸引力。一是高通與三大運(yùn)營商的良好合作關(guān)系；二是高通與硬件終端廠商的客戶關(guān)系；三是高通與騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合作資源，這些都是高通在投資上可以運(yùn)用的策略。

高通的投資階段跨度較大，并不局限于早期，甚至還有一些中后期的項(xiàng)目。對(duì)于初創(chuàng)期項(xiàng)目，高通投資數(shù)額約為幾十萬美元；而早期平均一筆200萬美元以內(nèi)；早期至中期項(xiàng)目，每筆約500萬美元左右；中后期的項(xiàng)目，約在1000萬美元以內(nèi)。對(duì)于處于中期的項(xiàng)目，高通喜歡與傳統(tǒng)VC一起合作，以便降低投資風(fēng)險(xiǎn)。而持股比例，高通一般選擇低于20%。而對(duì)于高通對(duì)小米公司的投資，沈勁給出了一個(gè)明顯好于預(yù)期的態(tài)度。

如果說找到小米這樣的投資對(duì)象憑借的是高通在無線芯片領(lǐng)域的霸主地位，那么對(duì)于初創(chuàng)公司的其他投資則得益于高通異乎尋常的方法。

種子

找到值得培養(yǎng)的“種子公司”并非易事。高通采取的辦法之一是創(chuàng)建移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)大賽QPrize。2009年，當(dāng)時(shí)剛剛成立不久的觸寶獲得了QPrize也就是Qualcomm移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)大賽中國區(qū)冠軍。如今觸寶已成為全球第二大輸入法提供商，面向全球100多個(gè)國家提供支持80多種語言的輸入法，“現(xiàn)在每天有2億人使用觸寶的產(chǎn)品。”觸寶創(chuàng)始人王家梁對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》說，“2009年的時(shí)候，沈勁是我們的評(píng)委，也是我們的伯樂，在我們公司只有十幾人，產(chǎn)品也還不太成熟的時(shí)候，他能夠看中我們這是非常大的幫助。”如今QPrize該創(chuàng)業(yè)大賽已在中國舉辦六年，通過此項(xiàng)賽事，高通收獲了不少優(yōu)質(zhì)種子公司。

借助高通的資源優(yōu)勢，觸寶把市場做到海外。獲得高通投資前，觸寶一直夢想進(jìn)入海外市場，希望能與國際手機(jī)廠商合作。但得到的回答卻是“不與成立不滿五年的小公司合作”。通過高通的牽線搭橋，索尼、HTC等國際廠商建立了與觸寶的合作關(guān)系。

在高通發(fā)起創(chuàng)業(yè)大賽時(shí)，移動(dòng)領(lǐng)域并沒有成為其最熱門的投資領(lǐng)域。彼時(shí)，高通的投資主要圍繞電商和一般互聯(lián)網(wǎng)公司。“我們要帶動(dòng)一批風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的關(guān)注，促進(jìn)這個(gè)行業(yè)的活躍和創(chuàng)新。”沈勁說，在過去幾年中，有800多家公司報(bào)名參與了QPrize活動(dòng)，其中不少勝出公司利用這個(gè)平臺(tái)成長并獲得進(jìn)一步投資。

現(xiàn)在，高通把目光放在更具前景的可穿戴設(shè)備上。其戰(zhàn)略目標(biāo)是撬動(dòng)更大的移動(dòng)、可穿戴設(shè)備等新型市場。沈勁認(rèn)為，智能終端領(lǐng)域會(huì)持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間給人類生活帶來便利，而基于智能終端的創(chuàng)新才剛剛開始。目前，智能手表需要和手機(jī)相互配合使用，而未來手機(jī)上的動(dòng)作將被穿戴設(shè)備取代。“我們無需再經(jīng)常打開手機(jī)屏幕處理事情。”沈勁說。

篇10

一年后的10月30日，創(chuàng)業(yè)板引來周歲生日，也將迎來首批上市公司的集中解禁洪峰。據(jù)統(tǒng)計(jì)，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司，除了寶德股份發(fā)行前的股東三年限售外，其余27家公司在11月1日解禁股數(shù)接近11.96億股，而目前它們總流通股本只有10.3億股。以9月17日的收盤價(jià)計(jì)算，屆時(shí)解禁市值將高達(dá)333.18億元，這對(duì)于目前的創(chuàng)業(yè)板市場，不啻是一場嚴(yán)峻的考驗(yàn)，而這僅僅是開始，數(shù)據(jù)顯示，這27家創(chuàng)業(yè)板公司在本次解禁洪峰后依舊有23.72億股的股份處于限售階段，未來將陸續(xù)地取得流通權(quán)，隨著時(shí)間的推移，其他創(chuàng)業(yè)板公司亦將解禁。

重壓之下，危聲四起，目前，質(zhì)疑的矛頭普遍指向創(chuàng)業(yè)板公司紛紛辭職試圖套現(xiàn)的高管們，但實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資是另外一支重要的力量，面對(duì)高估值的市場，風(fēng)險(xiǎn)投資公司出售股份落袋為安的沖動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比高管套現(xiàn)來得更加強(qiáng)烈11月1日，解禁的風(fēng)險(xiǎn)投資公司股份總額約占當(dāng)時(shí)解禁總額的12％，市值將近50億。低廉的投資成本決定了一旦股份解禁，作為理性投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資公司盡可能快地拋售股份的可能性最大。

風(fēng)險(xiǎn)投資的角色

風(fēng)險(xiǎn)投資，是一個(gè)地地道道的舶來品。

風(fēng)險(xiǎn)投資的形式，最早起源于上世紀(jì)四十年代的美國硅谷，其英文名詞是“Venture Capital”,這一概念是由美國一家名為J.H.Whitney&Co.的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的執(zhí)行合伙人Benno Schmidt在六十年代首先提出的，也有翻譯為創(chuàng)業(yè)投資，兩種說法的實(shí)質(zhì)基本是一致的。

中小企業(yè)在成長過程中，面臨最大的挑戰(zhàn)就是資金問題，尤其是剛起步的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。小企業(yè)的特殊性和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小企業(yè)的理性歧視，使得小企業(yè)產(chǎn)生權(quán)益性資本的缺口，嚴(yán)重制約了其成長。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種創(chuàng)新的制度安排應(yīng)運(yùn)而生。

風(fēng)險(xiǎn)投資，不是一般的金融投資，也不是一般性質(zhì)的資本運(yùn)作，與傳統(tǒng)的金融服務(wù)不同，它是在沒有任何財(cái)產(chǎn)抵押的情況下，以資金與公司業(yè)者持有的公司股權(quán)相交換，投資是建立在對(duì)創(chuàng)業(yè)者持有技術(shù)甚至理念的認(rèn)同基礎(chǔ)之上。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象大多數(shù)是處于初創(chuàng)時(shí)期或快速成長時(shí)間的高科技企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資不需要抵押，也不需要償還。如果投資成功，風(fēng)投資本家將獲得幾倍、幾十倍甚至上百倍的回報(bào)，如果不成功，錢就打水漂了。對(duì)創(chuàng)業(yè)者來講，使用風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)業(yè)即使失敗，也不會(huì)扛上債務(wù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的真諦不僅僅是為創(chuàng)業(yè)者提供資本，注資僅是它的投資任務(wù)的開始，更重要的是，它將幫助創(chuàng)業(yè)者建設(shè)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅參與企業(yè)的長期或短期的發(fā)展規(guī)劃、企業(yè)生產(chǎn)目標(biāo)的測定、企業(yè)營銷方案的建立，還要參與企業(yè)的資本運(yùn)營過程，為企業(yè)追加投資或創(chuàng)造資金渠道，甚至參與企業(yè)重要人員的雇用、解聘，為企業(yè)提供專業(yè)特長和管理經(jīng)驗(yàn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是控股，無論成功與否，退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的必然選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出有三種方式：IPO；被其他企業(yè)兼并收購或股本回購；破產(chǎn)清算。很顯然，風(fēng)險(xiǎn)投資公司售創(chuàng)業(yè)板上司公司解禁股份以獲取豐厚利潤無可厚非。

風(fēng)險(xiǎn)投資的“紅與黑”

大家普遍的觀點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司所提供的資本和增值服務(wù)對(duì)培育被投資企業(yè)成長有著非常重要的意義。不需要抵押，不需要償還的錢，誰不想要啊?于是乎，在互聯(lián)網(wǎng)瘋狂時(shí)代，無數(shù)創(chuàng)業(yè)者懷揣著這樣或那樣的idea尋找風(fēng)投。的確，與具有比較高聲譽(yù)和廣泛社會(huì)、經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，特別是國內(nèi)外知名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的結(jié)合，會(huì)為被投資企業(yè)的成長帶來更多的機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過其專業(yè)能力為被投資企業(yè)在設(shè)計(jì)公司治理和利益機(jī)制，設(shè)計(jì)管理體系與制度，人力資源管理以及財(cái)務(wù)管理等方面促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資并不是簡單的“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”機(jī)制，通過其選擇投資企業(yè)、投資項(xiàng)目的嚴(yán)格遴選程序，風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際上在尋求合理預(yù)期的高收益與合理控制的高風(fēng)險(xiǎn)兩者之間的平衡。在此投資目標(biāo)下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司必然首先尋找那些管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、素質(zhì)相對(duì)較高，處于成長期并且具備獨(dú)有競爭力的企業(yè)注入資本，然后培育其成長，在條件成熟時(shí)啟動(dòng)退出機(jī)制。

除破產(chǎn)清算退出外，風(fēng)險(xiǎn)投資要想通過有效資本市場獲益退出的話，被投資企業(yè)必須向未來的潛在投資者傳遞企業(yè)未來成長的可持續(xù)性、財(cái)務(wù)盈利且安全的信息，同時(shí)需要通過一個(gè)職業(yè)化的穩(wěn)定的誠信專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)與完善的公司治理結(jié)構(gòu)佐證這些信息的可靠性。風(fēng)險(xiǎn)投資資本注入，最為明顯的效應(yīng)就是被投資企業(yè)資本條件的大幅改善，提供增值服務(wù)，引導(dǎo)被投資企業(yè)管理逐漸步入職業(yè)化的正確軌道，確保足夠的資源投入并發(fā)展主營業(yè)務(wù)，塑造光榮的成長歷史，以求滿足未來資本市場的投資條件。

風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了合理控制風(fēng)險(xiǎn)，一般都會(huì)要求在被投資企業(yè)擁有一定的權(quán)力，通常會(huì)要求或幫助被投資企業(yè)建立股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等比較完善的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)，并明確部門和崗位職責(zé)；確立相應(yīng)的管理制度與內(nèi)部控制制度，并嚴(yán)格執(zhí)行，開放了企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，抑制了企業(yè)家個(gè)人獨(dú)斷可能對(duì)企業(yè)造成的不利影響。

從宏觀經(jīng)濟(jì)上分析，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠起到優(yōu)化社會(huì)資源配置的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)高收益會(huì)吸引大量追求高收益的閑置流動(dòng)資金，會(huì)匯聚起來委托專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作，完成資源的聚合，理論上講，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)會(huì)把其擁有的資金或其他資源投入到具有發(fā)展前途，符合政府政策的優(yōu)秀或高成長性的公司，促其成長發(fā)展，這就完成了從資源的集合到再配置的功能。

如此看來，風(fēng)險(xiǎn)投資果然是一道免費(fèi)的午餐，豐盛而又美味!然而，我們?cè)谶@里不得不極其痛苦地提及“然而”這個(gè)詞匯，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，這可能成為一個(gè)偽命題。

風(fēng)險(xiǎn)投資有個(gè)本性就是逐利，其是否優(yōu)化資源配置，取決于不同的環(huán)境(包括國際、國內(nèi)、政治、經(jīng)濟(jì)、法制、行業(yè)、政策等等)。比如金融危機(jī)期間，大量資本(其中包括了大量的風(fēng)險(xiǎn)投資)投入房地產(chǎn)市場追求暴利，造成房地產(chǎn)引發(fā)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，我國地產(chǎn)價(jià)格逆市飆升的奇怪景象，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的損害不言而喻。

風(fēng)險(xiǎn)投資最終退出被投資企業(yè)的特點(diǎn)，使得它的目標(biāo)與被投資企業(yè)目標(biāo)有重合更有背離的地方。從風(fēng)險(xiǎn)資本的資本循環(huán)來看，長期持有股份就意味著要付出很高的機(jī)會(huì)成本，而且，隨著時(shí)間的延長，任何行業(yè)最終都要走向衰退，任何創(chuàng)新都將被模仿，行業(yè)超額利潤和壟斷利潤終將被攤薄至平均利潤，長期持股獲取紅利不是風(fēng)險(xiǎn)投資公司的選擇項(xiàng)。風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了在3到5年投資期獲取合理預(yù)期的高收益，內(nèi)在地存在一種快速培育被投資企業(yè)的“短視”傾向，客觀上與企業(yè)長期持續(xù)成長產(chǎn)生內(nèi)在矛盾，當(dāng)然這并不是絕對(duì)地說有足夠耐心的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資

為了控制風(fēng)險(xiǎn)，自然提出強(qiáng)化權(quán)力的要求，通常會(huì)通過各種手段支撐企業(yè)快速做大銷售、擴(kuò)大市場份額；要求重大決策的“一票否決權(quán)”或者在企業(yè)經(jīng)營不利的情況下引入職業(yè)經(jīng)理人甚至直接奪取創(chuàng)業(yè)者的控制權(quán)。前者易導(dǎo)致“燒錢”現(xiàn)象，這種“燒錢”在給企業(yè)帶來銷售增長的同時(shí)，并不一定能夠帶來利潤，這在網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂之前相當(dāng)之普遍。后者控制權(quán)的爭奪如果處理不適當(dāng)，后果往往是災(zāi)難性的。近來沸沸揚(yáng)揚(yáng)的國美控制權(quán)之爭中的貝恩資本雖然不是風(fēng)險(xiǎn)投資，但其角色與風(fēng)險(xiǎn)投資多有相似，這樣的事件對(duì)企業(yè)的傷害是顯而易見的。

馬云曾將風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)系比喻為一場婚姻。不錯(cuò)，兩者相遇相知之初，無疑是溫情脈脈，然而這場婚姻注定是要分手的，三年，五年，哪怕是過了七年之癢，結(jié)局都是一樣，資本的冷漠與功利造就的是各取所需的利益關(guān)系，無論外表是如何融洽的投資關(guān)系。在逐利本性的驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)投資者可能會(huì)與被投資企業(yè)(創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)高管也可以套現(xiàn)牟利)一起通過短期的盈余管理和會(huì)計(jì)操縱手法粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，以滿足未來資本市場對(duì)業(yè)績的期望，達(dá)到賣個(gè)更好價(jià)錢的目的，而這恰恰破壞了企業(yè)正常經(jīng)營發(fā)展的節(jié)奏，對(duì)上市公司的長期價(jià)值增長以及聲譽(yù)產(chǎn)生損害，也損害了其他股東以及未來投資者的利益。在中國資本市場，上市公司“一年盈、二年虧、三年ST”的現(xiàn)象屢見不鮮，其中風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往扮演了并不光彩的角色。從法律法規(guī)上講，風(fēng)險(xiǎn)投資很可能無可指摘，但卻違背了傳統(tǒng)的商業(yè)倫理。

你追錢，還是錢追你

“你拿到風(fēng)投了嗎?”

曾幾何時(shí)，這成了創(chuàng)業(yè)者之間的標(biāo)準(zhǔn)問候語。然而現(xiàn)實(shí)并非人們想象中的“錢多、人傻、速來”。

盲目地融資，結(jié)果往往是在風(fēng)險(xiǎn)投資公司碰一鼻子灰，像馬云那樣幾句話就讓軟銀的孫正義簽支票的神話幾乎是不可復(fù)制的，本身阿里巴巴當(dāng)時(shí)已經(jīng)有扎實(shí)的基礎(chǔ)了。幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資家都建議創(chuàng)業(yè)者，不應(yīng)該為找風(fēng)投而去做一個(gè)項(xiàng)目，而要看所做的事情是否有價(jià)值，如果它能改變一個(gè)產(chǎn)業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資自然會(huì)追著來投你。

當(dāng)許多創(chuàng)業(yè)者都在挖空心思尋找絕妙主意的時(shí)候，總是認(rèn)為自己如果找到一個(gè)有市場需求的好產(chǎn)品或者開發(fā)出來了一個(gè)好技術(shù)，風(fēng)險(xiǎn)投資就自然可以輕易找到。但實(shí)際上，經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫洗禮后的風(fēng)險(xiǎn)投資商，早已經(jīng)更加成熟了，光憑一個(gè)idea就期望獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的想法早已是昨日黃花了。

如果我們?cè)儐栵L(fēng)險(xiǎn)投資家們什么是他們?cè)谕顿Y過程中最看重的因素?也幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資家都會(huì)告訴你，成功的投資都有三個(gè)共同特征：一個(gè)好的團(tuán)隊(duì)、一個(gè)可以做大的產(chǎn)品或服務(wù)、一個(gè)足夠成長的市場。

大多數(shù)知名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，對(duì)于自己的角色定位是比較明確的，它是要退出的投資者，不是企業(yè)的所有者，風(fēng)險(xiǎn)投資商的思維方法是一定把風(fēng)險(xiǎn)降到最低，它會(huì)和你談商業(yè)模式、談價(jià)格、談條款，然而它最為看重的，就是創(chuàng)業(yè)者本身，或者是管理團(tuán)隊(duì)本身。投資過程中最大的風(fēng)險(xiǎn)是來自于創(chuàng)業(yè)者與管理團(tuán)隊(duì)本身的能力素質(zhì)，任何優(yōu)秀的商業(yè)計(jì)劃都需要人的執(zhí)行。潛在的優(yōu)秀企業(yè)家，在創(chuàng)意遭遇挫折的時(shí)候，他還可以找到好的解決方案。在市場需求發(fā)生變化的時(shí)候，他還可以發(fā)現(xiàn)別的市場需求，甚至可以創(chuàng)造需求，因此，作為一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，在知道風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的工作就是“發(fā)現(xiàn)潛在的優(yōu)秀企業(yè)家”之后，就需要明確，自己和自己的團(tuán)隊(duì)是否具備足夠的管理能力，是否具備創(chuàng)新商業(yè)模式的能力，是否始終具備誠信的商業(yè)道德。

選擇風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)質(zhì)是一個(gè)雙向選擇的過程，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司細(xì)細(xì)打量你、與你溝通接觸、或者進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，你同樣需要不斷考慮這家風(fēng)險(xiǎn)投資是否真的適合企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)了解風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式，了解風(fēng)險(xiǎn)投資的決策過程。有抱負(fù)的創(chuàng)業(yè)者，不應(yīng)僅僅滿足于把錢“忽悠”進(jìn)口袋的低級(jí)目標(biāo)。很多創(chuàng)業(yè)者存在誤區(qū)，他們沒有意識(shí)到自己真正需要的不僅是錢，而是需要專業(yè)機(jī)構(gòu)在合適的時(shí)候、合適的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)幫助企業(yè)做出正確的判斷，找到合適的發(fā)展方向。因此，找到合適的投資人非常重要，他必須熟悉或者深刻了解企業(yè)的特點(diǎn)與行業(yè)特征，必須理解企業(yè)業(yè)務(wù)的成敗因素，并且可以提供充分的資源(不僅限于資本注入，還包括引入職業(yè)經(jīng)理人、人脈關(guān)系、專業(yè)經(jīng)驗(yàn)等等)。

創(chuàng)業(yè)者應(yīng)對(duì)企業(yè)的發(fā)展、行業(yè)的發(fā)展作清醒合理的未來預(yù)期，制定切實(shí)可靠可行的商業(yè)計(jì)劃，并且不把成功的希望寄托在風(fēng)險(xiǎn)投資者身上。風(fēng)險(xiǎn)投資是一把雙刃劍，在協(xié)助建立商業(yè)世界獲取財(cái)富的同時(shí)，也極有可能摧毀掉辛苦建立起來的企業(yè)。任何一個(gè)成功的企業(yè)，一定是靠客戶和市場成長，資本是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的工具，當(dāng)然，必須尊重資本的規(guī)律，尊重資本的作用。

資本盛宴之下，創(chuàng)業(yè)者還需細(xì)思量!

鏈接；

與風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)話的16條原則

1　難備，一定要事先準(zhǔn)備好，簡明扼要地述說你的計(jì)劃；

2　別說大話，別說空話，投資商非常實(shí)際；

3　要將投資商當(dāng)成你的客戶一樣去對(duì)待；

4　不怕他，因?yàn)樗P(guān)心的是利潤，追求利潤他才會(huì)跟你見面；

5　別說你的計(jì)劃是為了發(fā)展國家，發(fā)展社會(huì)的什么公益性的東東，這些他不關(guān)心；

8　說話要專業(yè)，別去說他的市場前途廣闊得很周為越廣闊的東東越有人會(huì)跟你競爭。要說明你是專業(yè)的；

7　投資商是生意人、資本家，而資本家不是慈善家；他們也許認(rèn)為善人更容易吃虧；

8　VC只是你創(chuàng)業(yè)過程申的一個(gè)階段的同路人，他們的目的是想增值后退出的；

9　融資方面要求不能一步到位，你要給他一個(gè)可以分步投分步走的低風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資方案；

10　商務(wù)計(jì)劃書要非常實(shí)在，盡可能列出客戶及電話，讓第三方幫你說話；

11　如果你沒有CFO,請(qǐng)別去跟他談。初創(chuàng)時(shí)期一定要有CFO；

12　量體裁衣，如果你要去與40個(gè)VC見面，那就得準(zhǔn)備40份計(jì)劃書；

13　別跟他談技術(shù)，VC大多不懂技術(shù)；

14　跟他談之前，一定要調(diào)查他，了解他，包括他的錢是哪來的，他喜歡哪些行業(yè)，他在想什么?他網(wǎng)站上最近的新聞；