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關(guān)鍵詞:市盈率指標 技術(shù)性公司 價值評估

中圖分類號:F830.31 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2010)05-043-02

今天我們正處于新技術(shù)快速發(fā)展的時代,特別是在信息、計算機、通信等領(lǐng)域。技術(shù)變革和創(chuàng)新拓展了公司的性質(zhì),技術(shù)性公司便出現(xiàn)在人們的視野。那么什么是技術(shù)性公司呢?技術(shù)性公司是指提供技術(shù)性產(chǎn)品和通過網(wǎng)絡等技術(shù)提品或服務的公司。國內(nèi)外的許多人把以信息、網(wǎng)絡業(yè)為代表的所謂“新科技產(chǎn)業(yè)”或“科技板塊”稱為“新經(jīng)濟”,而把其他所謂的“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”稱為“舊經(jīng)濟”。這種以“新經(jīng)濟”為主體的企業(yè)組織形式就是技術(shù)性公司。技術(shù)性公司大體上可以分為兩類,一類是以提供計算機、網(wǎng)絡設備的硬件和軟件為主的公司,如微軟和思科公司;一類是通過網(wǎng)絡等技術(shù)提品或服務的公司,這些公司又進一步分為兩類:為最終消費者服務如在線銷售的零售企業(yè)亞馬遜和為其他企業(yè)服務的即人們所熟知的B2B公司。在新的經(jīng)濟環(huán)境中,對于技術(shù)性公司價值評估是否還能繼續(xù)使用原有的評估體系?是否還需要新的評估指標?這一問題已引起許多理論工作者和業(yè)界所關(guān)注。

一、傳統(tǒng)市盈率指標在技術(shù)性公司價值評估中應用的局限性

公司價值評估的方法有許多種,其中應用最多的價值評估方法就是市盈率指標。之所以市盈率指標被業(yè)界和廣大的投資者廣泛運用,其原因不僅是市盈率指標在計算上具有簡便的優(yōu)點,而且市盈率指標綜合了投資的成本與收益兩個方面,可以全面地反映股市發(fā)展的全貌,因而在公司價值評估分析中具有重要參考價值。一般來說,市盈率指標數(shù)值越高,公司的價值就越大。市盈率指標不僅可以反映股票的投資收益,而且可以顯示投資價值。

盡管市盈率指標在其價值評估中有其一定的優(yōu)越性,但是,該指標在評價技術(shù)性公司的價值時卻有其一定的不足之處。因為,如果把市盈率指標用于初創(chuàng)的技術(shù)性公司,很可能就無法來正確評估公司的價值。因為這些初創(chuàng)技術(shù)性公司的盈余多為負數(shù),而國內(nèi)外上市公司在計算市盈率指標時,僅計算上一年度末每股收益大于零并且收盤價大于零的情況,對于市盈率指標為負數(shù)的情況,是不對外報告的,即使對外報告也是毫無意義的。所以,傳統(tǒng)市盈率指標在對技術(shù)性公司,特別是對初創(chuàng)技術(shù)性公司價值評估是具有一定局限性的。

二、運用市盈率指標評估技術(shù)性公司價值的新視野

實踐已證明傳統(tǒng)市盈率指標在評估技術(shù)性公司特別是初創(chuàng)技術(shù)性公司價值時的不足之處,只有對傳統(tǒng)市盈率指標加以改進,才能更好地用以評估技術(shù)性公司的價值。以下四種市盈率指標是對傳統(tǒng)市盈率指標加以改進而衍生出來的新市盈率指標體系。

1.預期盈余市盈率。預期盈余市盈率,是股票每股市價與未來預期每股盈余計算的比率。該指標是為了評估當前每股盈余為負值的技術(shù)性公司而設計的。運用該指標時,可以從以下兩種方法中任選一種。第一種方法是,首先使用未來五年的預期每股盈余估計所有可比公司的PE比率,然后進行比較。預期盈余市盈率(市場價格與未來盈余之比)低則意味著價值被低估。第二種方法是,通過將預期盈余乘以行業(yè)平均市盈率來計算出當前負盈余公司未來股票的目標價格,然后將這一未來的股票目標價格折現(xiàn)為現(xiàn)值,即為該負盈余公司股票的當前價值。

目標價格折現(xiàn)計算公司股票價值的公式為:每股價值=(每股預期盈余×行業(yè)平均PE)/(1+權(quán)益成本)t。公式中每股預期盈余一般以未來五年的預期盈余作為標準,t應與分子每股預期盈余的確定時期數(shù)相一致,行業(yè)平均市盈率PE是預測當期的市盈率。實務中,由于第二種方法即對通過負盈余公司未來股票目標價格進行折現(xiàn)來估價計算簡便,所以應用較為廣泛。

2.含研發(fā)費用的市盈率。技術(shù)性公司一個顯著特點是研發(fā)費用高于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè),由于無形資產(chǎn)會計準則規(guī)定公司研發(fā)費用在研究階段應該費用化,計入當期損益。由于技術(shù)性公司相對于傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)一般都會有巨額的研發(fā)支出,技術(shù)性公司的盈余就會被低估,導致技術(shù)性公司PE被高估。即使只在技術(shù)性公司之間比較,具有高額研發(fā)支出的高增長公司也會比同板塊中的研發(fā)支出的穩(wěn)定增長企業(yè)具有比較低的盈余和高的PE比率。

含研發(fā)費用的市盈率計算公式為:含研發(fā)費用的市盈率=權(quán)益市值/(凈收入+研發(fā)支出)。這種方法計算出的PE比率一般會低于通常定義的每股盈余計算出的PE值。

3.含EBITDA的市盈率。含EBITDA的市盈率,是將整個公司的市場價值、凈現(xiàn)金、公司的利息、所得稅、折舊及攤銷前利潤聯(lián)系起來計算的市盈率。

含EBITDA的市盈率=(公司價值-債務市值-凈現(xiàn)金)/EBITDA

公式中分子將凈現(xiàn)金從公司價值中扣除是因為現(xiàn)金產(chǎn)生的利息收入并不計入EBITDA中,如果不扣除會導致過高估計這一價值與EBITDA的比值。

含EBITDA的市盈率是最近20年受到許多業(yè)界專家歡迎的一個企業(yè)價值評估指標。主要原因有以下幾個方面:⑴具有負的初創(chuàng)技術(shù)性公司通過EBITDA的轉(zhuǎn)換,避免了負值計算和調(diào)整過程中的麻煩,因為大多數(shù)公司的EBITDA是正值。⑵協(xié)調(diào)了不同公司間采取不同折舊政策的差異。由于會計準則對于公司應采取的折舊政策具有選擇性,所以,不同公司間選擇折舊政策時會有所差異,從而造成了不同公司間的經(jīng)營收入和凈收入計算口徑不同,而EBITDA正好彌補了這一不足。⑶由于含EBITDA的市盈率在計算過程中體現(xiàn)了公司價值和債前盈余,因此,運用含EBITDA的市盈率更易于在具有不同財務杠桿的公司間進行比較。

4.銷售收入市盈率。銷售收入市盈率,是證券市價與銷售收入之比。對于初創(chuàng)的技術(shù)性公司既然不能用負市盈率指標來評估其價值,許多人采用市價/銷售收入比率指標。但是,對于初創(chuàng)的技術(shù)性公司,比其他行業(yè)企業(yè)有更高的市盈率和銷售收入乘數(shù),這主要是由于初創(chuàng)的技術(shù)性公司有高增長的潛力。

三、預期盈余市盈率之目標價格折現(xiàn)法在技術(shù)性公司中的應用

對于從傳統(tǒng)市盈率衍生出以上四種市盈率指標的應用,還需要具備一定的前提條件。含研發(fā)費用市盈率指標的計算,需要被預測公司定期報告真實的研發(fā)費用,目前對上市公司財務報告還沒有明確提出必須提供研發(fā)費用的規(guī)定,因而,對于獲得數(shù)據(jù)準確的研發(fā)費用還是具有一定的難度;含EBITDA的市盈率,盡管近年來受到許多專家的歡迎,但是,這一指標更適用于籌建期間需要大量基礎投資的公司;銷售收入市盈率指標盡管也不失為評價初創(chuàng)技術(shù)性公司盈余為負值時價值的好指標,但是,初創(chuàng)技術(shù)性公司比其他公司有更高的銷售收入,被認為這種高增長所隱含的風險沒有在銷售收入市盈率這個指標中作出合理的估計。

由于上述三種市盈率指標應用條件的約束,本文僅以預期盈余市盈率之目標價格折現(xiàn)法為例來說明具體應用步驟。

首先,選取樣本。實務中,樣本選取一是要數(shù)量,二是要以同行業(yè)作為樣本資料。

其次,預測擬評估公司的未來每股收益。預測的依據(jù)是擬評估公司以往的每股收益及其增長率資料,同時結(jié)合樣本資料每股收益的平均值來對擬評估公司的預期每股收益進行預測。

第三,估計擬評估公司的權(quán)益成本。權(quán)益成本估計依據(jù)參考我國證券管理部門對上市公司融資行為的限制條件,即配股和增發(fā)時要求權(quán)益資本收益率一般以10%作為標準,同時結(jié)合當前經(jīng)濟環(huán)境的具體情況來確定。

第四,對擬評估公司股票價值進行估價。

筆者曾經(jīng)以精倫電子(600355)股份有限公司子為例,應用預期盈余市盈率之目標價格折現(xiàn)法對該公司股票價值進行估價。預測的時間是2007年8月9日,以上年度(2006年報顯示,精倫電子每股收益為-0.02元,據(jù)此計算的市盈率為負數(shù),所以,不能用傳統(tǒng)的市盈率指標來進行估價)每股收益為基礎,選取15家同行業(yè)上市公司(可比公司)作為樣本來計算目標價格折現(xiàn)法所需要的有關(guān)數(shù)據(jù)資料。通過對樣本數(shù)據(jù)資料的計算與分析,得出行業(yè)平均市盈率(PE)為78.347,行業(yè)平均每股收益為0.144247元。依據(jù)精倫電子以往的每股收益及其增長率資料,同時結(jié)合樣本資料每股收益的平均值對精倫電子的預期每股收益進行預測。以0.14元作為精倫電子預期每股收益,以10%作為精倫電子的權(quán)益成本。

根據(jù)目標價格折現(xiàn)計算公司股票價值的公式,對精倫電子每股價值作出合理估價,經(jīng)過計算,2007年8月9精倫電子每股價值應為6.81元。以后又通過對2007年8月10日至10月19日期間的精倫電子股票收盤價跟綜,發(fā)現(xiàn)在這一期間精倫電子股票的收盤價在7元/股～8元/股之間波動,與本文預測的結(jié)果6.81元/股相比,精倫電子目前每股價值被市場高估。而證券市場根據(jù)綜合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)、個股財務狀況、成長性等因素,計算出當時精倫電子的價值合理區(qū)間為3.49~3.86元。說明本文對精倫電子價值預測的結(jié)果可靠性較高,比較符合實際。

四、應用預期市盈率指標需要注意哪些問題

1.可比公司的范圍與數(shù)量。傳統(tǒng)觀點認為,可比公司應該是同一行業(yè)的公司,這種觀點至少是不全面的,正確的觀點是可比公司不一定是同一行業(yè)的公司。因為同一行業(yè)的公司也可能涉及許多行業(yè)的業(yè)務,也可能具有不同的風險和成長潛力。因而,在選定可比公司時,應該遵循的原則是公司在未來期間應具有相同的風險水平、成長潛力和分紅比例。

由于可比公司的選取不受行業(yè)性質(zhì)所限,為了提高預測結(jié)果的準確性,應選取盡量多的可比公司,只有選取了足夠多的可比公司,計算出來的結(jié)果才具有較高的可靠性。

2.行業(yè)平均值選取的時間。如果能夠得到行業(yè)內(nèi)平均值,比如可以得到行業(yè)內(nèi)平均市盈率數(shù)值,指標數(shù)值的時間一定要與預測期時間相接近或一致,否則就不可用。

3.折現(xiàn)的時間。通常情況下一般以未來的5年作為標準時間,其原因之一是大多數(shù)公司都有一個5年規(guī)劃,對于每股預期盈余的數(shù)值就容易預計。需要注意的是,折現(xiàn)時間t的確定一定要與公式中分子的每股預期盈余的預計時間相一致。

4.預測的結(jié)果。運用預期市盈率指標進行公司股票價值估價,其預測的結(jié)果并非一成不變,隨著計算因素的改變而動態(tài)改變。

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［關(guān)鍵詞］科技型企業(yè) 企業(yè)價值評估 實物期權(quán)定價法

科技型企業(yè)是指研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會提品或服務的過程中運用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風險、高收益”成為科技型企業(yè)的一個顯著特點。

一、科技型企業(yè)價值評估的現(xiàn)實訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長歷史、經(jīng)營相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評估理論來判別科技型企業(yè)成長以及價值問題，無論從理論上還是從實踐上都存在許多誤區(qū)。科技型企業(yè)的價值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨創(chuàng)的科學與技術(shù)識別了一個迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價值的市場機會或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒有發(fā)現(xiàn)的機會，并在為自己創(chuàng)造價值的同時為其他人創(chuàng)造了價值。科技型企業(yè)的價值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個具有巨大潛在價值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評估發(fā)法很難用一個量化的模型將其價值“甄別”出來。如，當年“中華網(wǎng)”( china.com)，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000 萬美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產(chǎn)價值變成了13 億美元；還有，當年雅虎公司創(chuàng)立時，楊志遠和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風險投資，當時的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業(yè)有著自身特點和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價值評估是現(xiàn)實訴求。

二、實物期權(quán)定價法是科技型企業(yè)價值評估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評估方法的難點

面對科技型企業(yè)的價值評估，成本法、市場法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評估難點。

（1）對公司歷史績效和預期增長率的估計

對企業(yè)進行整體評估， 其著眼點在于企業(yè)的整體獲利能力， 而對獲利能力的分析是基于對企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績效分析判斷進行未來預測。無論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無法回避這一問題。科技型企業(yè)， 尤其是初創(chuàng)期或成長初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項優(yōu)勢技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開發(fā)及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財務狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡公司。如果以企業(yè)目前的財務狀況、經(jīng)營績效作為評估基礎，顯然網(wǎng)絡公司的價值可能會被嚴重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關(guān)性不明確。科技型企業(yè)的發(fā)展歷程是一個項目的不斷開發(fā)的歷程。而項目的成敗直接關(guān)系到公司的命運， 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項目開發(fā)風險大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長率預測的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預期增長率的主觀性和隨意性，對企業(yè)預期收益估計會出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對企業(yè)價值貢獻的度量

一個擁有更多知識的企業(yè)比知識較少的企業(yè)在整體上運行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產(chǎn)的三個條件：首先它是一項經(jīng)濟資源，能為企業(yè)創(chuàng)造價值；其次，能夠用貨幣進行計量。企業(yè)對于人力資源取得、開發(fā)與使用時所發(fā)生的成本費用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價值，都可用貨幣計量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當某企業(yè)聘用或雇用某員工時，就已將該項人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應確認為企業(yè)的一項資產(chǎn)。但是，人力資源的測度難、易消散、動態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評估帶來一個難題，即如何進行人力資源的計量使該項資產(chǎn)價值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來一段時間內(nèi)以一定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的權(quán)利。由于購買期權(quán)能為其標的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價值，要獲得它，就必須支付一定的費用，這就是期權(quán)價格。實物期權(quán)定價方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時間價值為基礎，再融合考慮項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學合理估價。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計這個股票會漲，可以在未來以一定的價格買進；看跌期權(quán)是估計估計會跌，可以在未來以一定價格賣出。20世紀70年代，布萊克和斯哥爾斯提出了第一個期權(quán)定價模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構(gòu)造一個包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個無風險的套頭組合是可能的。該投資組合價值變化的來源必定是價格，因為在某一時點上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價格是股票價格和到期時間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價格的變化可以表示為股票價格的變化和期權(quán)的到期時間的變化的函數(shù)。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設買權(quán)價值為C ，標的資產(chǎn)市場價值為S ，約定價格為X。對于一個約定價為X，標的資產(chǎn)當前價值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當S > X

=0當S ≤X

這個收益實際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤，它不等于期權(quán)價，期權(quán)價就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時，期權(quán)仍有價。我們現(xiàn)在要求的也就是這個期權(quán)價。

如果距離到期日還有時間T，則該買權(quán)的價值為：

C = e - rTE max( ST - X ，0)

設ST 服從對數(shù)正態(tài)分布，通過Black - scholes 微分方程的積分求解，可得到Black - scholes 的應用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中， S 是根據(jù)在沒有套利機會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下， 變量小于d1 和d2 的累計概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風險利率， N 是累積標準正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價格乘以套頭率的倒數(shù)， 減去執(zhí)行價格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個變量的函數(shù): 股票價格S 、執(zhí)行價格X 、期權(quán)的到期時間T 、無風險利率r 和股票價格的瞬時方差率σ， 前4個是直接可觀察的， 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價公式能夠得到廣泛應用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標的資產(chǎn)的波動量。Black- scholes 的期權(quán)定價的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個基礎，它使人們認識到對實際中具有期權(quán)特點的問題進行研究，都可歸結(jié)為對相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法， 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

.科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風險性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競爭性、系統(tǒng)性、周期性等特點。高新技術(shù)的自身特點決定了其投入和經(jīng)營與期權(quán)投資在以下三個基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價值是未來風險的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術(shù)的風險越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠為將來創(chuàng)造新的、更多的投資機會，并且這種投資機會具有“可選擇性”，這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費用不一定很大，但該技術(shù)可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術(shù)的投入是一個有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實施技術(shù)決策的選擇權(quán)價值，更為合理而準確地評估高新技術(shù)的價值。引入實物期權(quán)法評估理念，就是考慮某一高新技術(shù)項目的價值不僅包括項目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來選擇權(quán)帶來的收益，即期權(quán)價值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評估方法相比， 用期權(quán)理論評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實際。運用期權(quán)方法來評估高技術(shù)項目投資價值時就需要考慮高技術(shù)項目的實物期權(quán)特征。擁有了一個項目，就相當于擁有了一種機會或者說選擇權(quán)。可以在未來某一段時間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動資本和擴張資本) ，來換取相應的回報。項目擁有者只有在回報大于成本時才會利用這種機會，行使這種權(quán)利。這種成長機會的選擇權(quán)稱為成長期權(quán)。對一個技術(shù)基本成熟的高科技項目來說，其商業(yè)化投資額比較容易確定，但項目未來的收益卻因為市場風險的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán)，就可 以審時度勢，選擇適當時機做出合理的投資決策。采用實物期權(quán)的評估方法具有以下優(yōu)點:（1）不需要估計未來可能的股票價格出現(xiàn)的概率，因為這些信息已包含在標的資產(chǎn)的當前價格和波動率的估計值之中；（2）不需要估計標的資產(chǎn)的期望收益率，因為標的資產(chǎn)的價值和復制組合的形成已保證了風險和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率，因為期權(quán)的價值直接由動態(tài)復制得出；（4）不需要對折現(xiàn)率進行風險校正，因為定價過程獨立于個人的風險偏好。

三、科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法的具體應用

高新技術(shù)企業(yè)的整個發(fā)展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。因此，實物期權(quán)定價法評估科技型企業(yè)價值時，要因時而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因為此時的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項高科技和對理想中的產(chǎn)品的設想，還沒有現(xiàn)實的企業(yè)形式對它進行評估可采用評估無形資產(chǎn)價值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進行比較，因而不適宜運用市場法。同時創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法得出客觀的結(jié)果。因此，科學技術(shù)人員的知識和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。此階段，應采用期權(quán)定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進行價值評估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來面臨的就是經(jīng)營風險，特別是顧客市場的風險。企業(yè)已經(jīng)投入大量無法收回的資金，但產(chǎn)品的市場前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長期的融資需求和經(jīng)營風險便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當?shù)亟鉀Q，經(jīng)營風險能否很好地化解取決于企業(yè)的財務管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財務管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價值的主要驅(qū)動因素。企業(yè)的財務管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來成長的期權(quán)價值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來投資機會兩方面來評估。相對于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來的投資機會成長期權(quán)價值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價模型來評估高新技術(shù)企業(yè)的未來成長價值，同時適當考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估現(xiàn)有的獲利能力價值。因此，此階段應采用期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成長期企業(yè)進行價值評估。最后，期權(quán)定價法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成熟蛻變期企業(yè)進行價值評估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場基礎，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導。其實，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的轉(zhuǎn)型機會價值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價值進一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機會價值構(gòu)成了未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值。而現(xiàn)有的獲利能力價值和未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機會的能力。根據(jù)這兩個關(guān)鍵驅(qū)動因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價值評估可以采用綜合評估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務的價值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風險、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價值評估方法時要針對不同成長時期的高新科技企業(yè)以及價值驅(qū)動因素，靈活運用。期權(quán)定價法的運用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價值，從而減少對擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務階段。靈活運用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評估價值與實際價值相接近。

2.實證應用分析

擬對一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行評估，該企業(yè)擁有一項有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開發(fā)該產(chǎn)品，預計現(xiàn)金流為2.5 億元，開發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標準差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬元對該產(chǎn)品進行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務價值為800萬元，試評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。

企業(yè)的評估值= 企業(yè)無形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價值進行評估，而專利權(quán)這類無形資產(chǎn)我們可運用Black - scholes模型進行評估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標的資產(chǎn)的價值( S ) = 預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價格( X ) = 開發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標的資產(chǎn)價值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無風險利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評估總價值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權(quán)理論估價得出的結(jié)果更加符合實際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值特點。

參考文獻：

[1]王小榮：企業(yè)價值評估研究綜述[J]，經(jīng)濟學動態(tài)，2006.7

[2]王德祿：發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)制度創(chuàng)新[J]，未來與發(fā)展，2007.4

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【關(guān)鍵詞】初創(chuàng)企業(yè) 企業(yè)估值 現(xiàn)金流量

企業(yè)估值是指著眼于企業(yè)本身，對企業(yè)的內(nèi)在價值進行評估。企業(yè)內(nèi)在價值決定于企業(yè)的資產(chǎn)及其獲利能力。企業(yè)估值是投融資、交易的前提。一家投資機構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價值。對于初創(chuàng)企業(yè)不適用以企業(yè)的現(xiàn)金流量等財務指標計算的估值方法，尤其是種子期企業(yè)的初創(chuàng)人可能只有一個想法或產(chǎn)品還在試驗室階段，沒有收益，也就不會有財務指標可供參考。本文對初創(chuàng)企業(yè)的估值方法進行探討。

一、估值時考慮的因素

通常開始為初創(chuàng)企業(yè)估值時，需要考慮以下幾個因素：

（1）有沒有其他投資人競爭：如果其他風投對某家公司也產(chǎn)生了興趣，那么第一家風投就認為這項投資有利可圖。因此公司越受歡迎，估值就會越高。

（2）用戶或早期客戶：公司存在的重點是獲得用戶，如果投資者看到你已經(jīng)有用戶。如果所有其他的事情都對你不利，但你有10萬用戶，那么你就有一個很好的融資100萬美元的機會。你吸引用戶的速度越快，他們的價值就越大。

（3）成長潛力：有人說過，創(chuàng)業(yè)公司最具決定性的因素就是成長。公司成長軌跡能夠為預測未來收入提供依據(jù)，因此在估值過程中，成長是非常關(guān)鍵的因素。

（4）收入：一旦公司開始有收入了，就有許多可以使用的工具來幫助投資者對它進行估值。但是收入只是公司的一部分，而對于初創(chuàng)企業(yè)，收入不能顯示這家公司的全部潛力。

（5）創(chuàng)始人和員工：一家成功的創(chuàng)業(yè)公司更有賴于創(chuàng)始人的執(zhí)行力，而不是一個絕妙的點子。創(chuàng)始人曾經(jīng)在哪里工作，承擔什么樣的項目，從哪個公司離職，都是影響估值的因素。除此之外，擁有專業(yè)技術(shù)的全職員工也是非常重要的價值。

（6）行業(yè)：每個行業(yè)都有自己獨特的估值邏輯和方法。相比一家家庭餐館或者一個普通的網(wǎng)絡插件開發(fā)公司，一家創(chuàng)新生物技術(shù)公司的估值肯定要高很多。

（7）加速器或者孵化器：許多擁有幾年經(jīng)歷的加速器會公布相關(guān)創(chuàng)業(yè)公司的成功率。風投可以進行數(shù)字分析，從而決定經(jīng)歷了這些項目的創(chuàng)業(yè)公司的未來出路。

（8）期權(quán)池：期權(quán)池是未來員工預留的股票，確保有足夠的好處吸引高手進入創(chuàng)業(yè)公司來工作。期權(quán)池越大，公司估值越低，期權(quán)池的價值應該從估值中扣除。

（9）實物資產(chǎn)。新公司通常沒有什么固定資產(chǎn)，但是不管多少也構(gòu)成估值的一部分。

（10）知識產(chǎn)權(quán)：知識產(chǎn)權(quán)能在未來為企業(yè)創(chuàng)造價值，因此初創(chuàng)企業(yè)擁有越多的知識產(chǎn)權(quán)，也就意味著初創(chuàng)企業(yè)在未來能夠創(chuàng)造出越多的價值，估值自然也就越高。

（11）市場規(guī)模和細分市場的增長預測：如果從分析師那兒得出來的市場更大，經(jīng)濟增長預測較高，那么公司估值越高。

（12）直接競爭對手的數(shù)量和進入壁壘：市場的競爭力量對公司的估值也有很大的影響。如果公司擁有大大領(lǐng)先于競爭對手的能力，當然估值就高；但如果公司所處市場不是新的，但管理團隊是新的，就很難有高的估值。

二、具體的估值方法

（一）種子期企業(yè)的估值方法

在企業(yè)發(fā)展的種子期，往往是企業(yè)的初創(chuàng)者擁有新技術(shù)專利或新產(chǎn)品發(fā)明等，但對新產(chǎn)品和新技術(shù)還需要投入資金做進一步的研究開發(fā)或者產(chǎn)品完善與測試等，而企業(yè)未來如何經(jīng)營的很多方面沒有規(guī)劃或者僅僅在規(guī)劃中，并沒有實施。因此，這一時期企業(yè)的資金量需求可能不是很大，但投入資金的風險可能會很高，因為企業(yè)未來的不確定性很大。

在這一時期，如果使用傳統(tǒng)方法對企業(yè)進行估值，幾乎是不可能的。對于種子其的企業(yè)估值確實是一個主觀性比較大的藝術(shù)工作，在這個過程中，眾多投資人都傾向于將創(chuàng)始人的自身因素作為主要考核標準，創(chuàng)始人之前的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，他的基因和能量，這是估值里面占比最多的一部分。在企業(yè)發(fā)展的早期，估值并不能夠反映企業(yè)的真正價值，只能反映投資者愿意用多少投資交換公司多少股份。

（二）創(chuàng)建期企業(yè)的估值方法

進入創(chuàng)建期的企業(yè)，由于運營團隊、運營模式、運營地點等初步成型，與種子期的企業(yè)相比可以有更多的客觀依據(jù)用于企業(yè)的估值。所以，對于創(chuàng)建期的企業(yè)來說可以使用以下方法進行估值。

（1）博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，他把初創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做出一些成果用金額度量。對于創(chuàng)建期的企也進行價值評估的方法，典型做法是對所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：

一個好的創(chuàng)意100萬

一個好的盈利模式100萬

優(yōu)秀的管理團隊100-200萬

優(yōu)秀的董事會100萬

巨大的產(chǎn)品前景100萬等等

這種方法的好處是將初創(chuàng)企業(yè)的價值與各種無形資產(chǎn)的聯(lián)系清楚的展現(xiàn)出來，比較簡單易行，通過這種方法得出的企業(yè)價值一般比較合理。

（2）風險投資家專用評估法。這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價值估算準確，對企業(yè)的評估就很準確，但不足之處是比較復雜，需要較多時間。具體做法：

a、用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時間的價值。如5年后價值2500萬。

b、決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應年份的價值。如果你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。

c、現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價值就是你所應該擁有的企業(yè)的股份，75.9/2500=3%。

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隨著市場經(jīng)濟的快速發(fā)展和資本市場的日趨完善，企業(yè)價值評估在經(jīng)濟活動中起著越來越重要的作用。在西方發(fā)達國家的資本市場中，企業(yè)價值評估已形成了一套完整的理論體系，與之相應的評估方法和評估模型，已被大量應用于企業(yè)兼并、重組、合資合營等經(jīng)濟活動中。我國的企業(yè)價值評估理論也開始逐步發(fā)展起來，并發(fā)展了一系列研究。價值評估理論已經(jīng)形成了一套與市場經(jīng)濟相適應的完整體系，但在相關(guān)的方法上仍存在不足，本文主要分析現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的應用現(xiàn)狀，分析其存在的問題并提出相應的解決對策。

關(guān)鍵詞：

企業(yè)價值評估方法；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法概述

20世紀80年代，拉巴波特(Rappaport)和詹森(Jensen)等學者首次提出了自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow，F(xiàn)CF)的概念，他們認為自由現(xiàn)金流量即是企業(yè)在滿足了在投資需求之后剩余的現(xiàn)金流量。這一概念受到了大多數(shù)學者的支持，在企業(yè)價值評估中得到了廣泛的應用(科普蘭和科勒，1998；周首華、陸正飛和湯谷良，2002)。后來的學者亦從不同角度對自由現(xiàn)金流量進行了探討，逐漸形成了自由現(xiàn)金流量的三種分類:企業(yè)自由現(xiàn)金流量、股東自由現(xiàn)金流量和管理者自由現(xiàn)金流量。汪平（2003）在《財務估價論——現(xiàn)金流量與企業(yè)價值研究》中提出，財務估價一般分為兩類:一是在企業(yè)并購活動中，作為買者一方的企業(yè)對目標企業(yè)價值的估價；二是指管理當局對其所在企業(yè)的價值的估價，并據(jù)此做出科學、合理的管理決策，促進企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。自由現(xiàn)金流量可以很大程度上降低企業(yè)管理者的主觀因素產(chǎn)生的影響，讓企業(yè)所有人員更深層次地了解企業(yè)目前的營業(yè)收入，讓企業(yè)管理者提前規(guī)避企業(yè)可能面臨的風險，也為企業(yè)投資者預測企業(yè)在將來一段時間內(nèi)的發(fā)展趨勢提供了條件。何思、郭艷（2014）運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進行了案例分析，指出現(xiàn)金流量法在應用中存在的缺陷會逐漸減少，最終會在評估企業(yè)價值中占據(jù)主導地位。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是應用最為廣泛的方法之一，理論上較為成熟。這種方法的要義就是在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，企業(yè)價值可以理解為各期現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。在運用該方法進行價值評估時要注意兩點：一是要明確現(xiàn)金流量的時間分布以及各期現(xiàn)金流量總額；二是折現(xiàn)率的選擇，對折現(xiàn)率的取值不同將對評估的結(jié)果產(chǎn)生較大的差異。

二、現(xiàn)金流量法現(xiàn)狀

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價值評估中使用最廣泛、理論上最為健全的模型，主導著當前實務和教材。它的基本指導思想是時間價值原則和增量現(xiàn)金流量原則，也就是任何資產(chǎn)的價值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量按照含有風險的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值，廣泛應用于企業(yè)價值的評估以及投資項目的評估。其在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來盈利能力和時間價值，能真實準確地反映企業(yè)本金化的價值。既可評估企業(yè)股權(quán)價值，也可評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值。企業(yè)未來預期收益的折現(xiàn)過程與投資過程相吻合，符合評估本質(zhì)要求，評估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。此方法的數(shù)據(jù)來源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準確地反映現(xiàn)實價值。是當前使用最多的方法，對收益為正、經(jīng)營情況較好的企業(yè)，較為實用。當然，現(xiàn)金流量法在實用的過程中也存在著一些缺陷：首先是方法本身缺陷：未來盈利的預測較困難，預測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務估價與金融市場估價的不一致。我國的監(jiān)管力度不足、操作過程不規(guī)范，導致公司財務信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數(shù)據(jù)作為未來現(xiàn)金流預測的依據(jù)，其評估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。其次是使用范圍有限：現(xiàn)就流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營為基礎，要求未來現(xiàn)金流能可靠預測，公司未來發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流量是動態(tài)地，會受到很多因素影響。

三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法存在的問題

1.沒有反映自由現(xiàn)金流量的動態(tài)變化。

由于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時刻處于變化之中，而且自由現(xiàn)金流量是時間、銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù)，必然導致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值也處于動態(tài)變化之中。但是在評估模型中，往往忽視了現(xiàn)金流量的動態(tài)變化，單單依靠線性關(guān)系來確定現(xiàn)金流量，使評估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。由此可見，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就在于其對現(xiàn)金流量預測的不確定性，在部分情況下用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行評估，會造成對企業(yè)價值的低估甚至無法評估。因為該方法是建立在完全市場基礎之上的，它應用的前提是企業(yè)是盈利的，但在實際經(jīng)營中，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資不一定能立刻獲利，也不一定是單純的為了獲利，尤其是短期收益。很多的戰(zhàn)略性投資活動可以使企業(yè)在未來的市場競爭中處于優(yōu)勢地位并獲得大量收益，因此，對于擁有長遠發(fā)展目標的企業(yè)而言，未來的發(fā)展機遇可能比眼前的利益更加有價值。但是由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映的是企業(yè)所有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的價值，而企業(yè)的戰(zhàn)略性投資在短期內(nèi)很難產(chǎn)生收益，那么估算出的價值中就不會包含這些投資的價值，現(xiàn)金流量的變化必然也導致了企業(yè)價值評估結(jié)果的變化，而忽視現(xiàn)金流量的變化，得出的評估結(jié)果自然也是有偏差的。

2.折現(xiàn)率的確定。

目前的評估方法，對折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資本成本的基礎上，考慮財務風險因素選取的。在具體評估企業(yè)價值時，一般會以靜態(tài)的方法確定折算率，以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進行企業(yè)價值評估，即折現(xiàn)率是固定的。而實際上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是處于變化之中的，這會影響資本結(jié)構(gòu)中各項資金來源的權(quán)重，導致折現(xiàn)率的波動。同時我國股票市場發(fā)展尚處于初級階段，不穩(wěn)定性因素較多，股票價格受到消息的干擾風險大，許多上市公司的β系數(shù)會隨著公司上市時間發(fā)生波動或者偏高，這就讓我國企業(yè)價值評估中運用CAPM模型確定一個合理的折現(xiàn)率變得比較困難。

3.我國的產(chǎn)權(quán)制度改革在根本上還沒有到位，使得企業(yè)價值評估對象主體邊界不夠清晰。

現(xiàn)在還有相當一部分企業(yè)仍然以政府指定的目標，產(chǎn)值或者經(jīng)營規(guī)模為經(jīng)營的目標，而不是將企業(yè)作為發(fā)展的根本性目標，從這種角度上來說，就制約了企業(yè)價值評估的需求和本質(zhì)上的作用。

4.專業(yè)人才的缺乏。

在很多企業(yè)特別是中小企業(yè)當中，相關(guān)專業(yè)人才的缺乏成為阻礙企業(yè)制定合理戰(zhàn)略規(guī)劃的原因之一。在這些企業(yè)里，由于沒有合理的人才培養(yǎng)和使用制度，導致人才大量流失，甚至出現(xiàn)非專業(yè)人員充數(shù)的現(xiàn)象。專業(yè)人才的穩(wěn)定性差容易產(chǎn)生的問題主要表現(xiàn)為以下幾個方面：首選，由于人員流動頻繁，相關(guān)從業(yè)人員對企業(yè)的經(jīng)營理念缺乏了解，對企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃缺乏足夠的認識，從而導致無法對企業(yè)的未來發(fā)展進行有效的預測，加大了現(xiàn)金流量預測的偏差；其次，不穩(wěn)定的人才機制使得相關(guān)從業(yè)人員對企業(yè)缺乏認同感和責任感，在實際工作中易產(chǎn)生懈怠等情緒，從而影響到企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃。同時，頻繁的人員流動容易影響到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的連續(xù)性，給企業(yè)的未來發(fā)展帶來更多的不確定因素，對于折現(xiàn)法的實際使用也帶來更大的難度。

四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的改進

1.評估模型應量化各個參數(shù)。

在進行價值評估時，應該在各個階段，對自由現(xiàn)金流量持續(xù)的時間、自由現(xiàn)金流量特性、財務風險等等進行判斷和描述，也就是要細分各個參數(shù)來改進評估模型。（1）自由現(xiàn)金流量的動態(tài)描述。影響自由現(xiàn)金流量變動的因素有很多，比如季節(jié)波動、銷售變動、宏觀政策等等，那么能夠涵蓋企業(yè)經(jīng)營動態(tài)性的企業(yè)價值評估模型應該能夠克服這些隨機因素和非經(jīng)常性因素的影響。對此，可以利用非線性回歸直線法來建立自由現(xiàn)金流量和企業(yè)價值的回歸模型。（2）折現(xiàn)率的動態(tài)描述。折現(xiàn)率的變動與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動息息相關(guān)。自由現(xiàn)金流量的選取標準不同，折現(xiàn)率也有所不同。影響折現(xiàn)率的因素有很多，如企業(yè)財務杠桿、市場風險、個別資本成本等等，這些因素的變動都會影響折現(xiàn)率，最終使企業(yè)價值發(fā)生變動。因此，折現(xiàn)率應該也考慮企業(yè)經(jīng)營各個因素的動態(tài)性。也可以通過對企業(yè)價值之間、各影響因素之間的非線性關(guān)系來進行研究。

2.完善企業(yè)治理機制。

公司治理機制決定著企業(yè)的運行效率，能夠改善企業(yè)的績效，增強公司的市場競爭力，降低成本，同時還對企業(yè)在金融市場上的聲譽有著良好的影響，能夠促進金融體系的穩(wěn)定轉(zhuǎn)變，在更大范圍內(nèi)進行資源的優(yōu)化配置。故應改革產(chǎn)權(quán)制度，剔除掉股權(quán)過于集中、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范的弊病，建立有效而明晰的激勵和約束機制。同時建立統(tǒng)一的資本市場，提高市場效率。我國資本市場的市場價格已經(jīng)不能有效的傳遞信息，分割狀態(tài)嚴重影響了資本市場的效率，因此需要統(tǒng)一資本市場秩序，解決資本賬戶對外開放，在外來的發(fā)展中，要將市場統(tǒng)一放在重要的位置，結(jié)合資本市場和市場經(jīng)濟中的總舵契機，有計劃、有效率、有目標地完善這些問題。

3.要加強市場信息披露的監(jiān)管體制。

企業(yè)要通過一定的方式對外進行融資，但是由于在企業(yè)內(nèi)部，管理者們對企業(yè)價值和企業(yè)預期收益信息充分掌握，正確理解，但是對外部投資者來講，缺乏正確信息知曉的途徑，故而使得外部投資者和內(nèi)部管理中之間出現(xiàn)信息不對稱，影響投資主體的投資行為和企業(yè)價值的增長。企業(yè)進行價值評估，需要對企業(yè)的財務報表進行剖析和解讀，合理預測出這個企業(yè)在未來的運營狀況和未來的現(xiàn)金流量，如果企業(yè)提供虛假的報表數(shù)據(jù)，會直接影響到企業(yè)價值評估結(jié)果，所以信息披露的監(jiān)管體制就顯得尤為重要，應該通過制定完善的信息披露規(guī)則制度，在法律上、行政上都給予大力的監(jiān)管和相應的處罰，來確保我國企業(yè)，尤其是上市公司的信息真實有效和公開化，同時，會計報表中對于非財務信息的披露也十分重要，比如商譽、戰(zhàn)略、市場占有率等，都將對企業(yè)價值評估結(jié)果產(chǎn)生影響。

4.要規(guī)范外部接管機制。

健全而有效的外部接管體制，對于我國市場企業(yè)價值投資收益，具有很好的保障作用。要加強市場化的原則，增強透明度，改革證券發(fā)行制度，拓寬企業(yè)資本市場融資渠道。企業(yè)價值評估主要以評估人員為主導，這種機制的完善十分必要，對價值評估中人為因素的干擾，起到了很好的防護作用。五、結(jié)語為了能夠更加廣泛的推廣現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，必然要對現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的運用方法進行改進。現(xiàn)金流的預測不可能準確無誤，因此企業(yè)在進行價值評估時要注重對現(xiàn)金流的預測和折現(xiàn)率的選擇，以便更好的評估企業(yè)價值。

參考文獻：

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[5]吳海波.基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估方法分析.湖北師范學院學報,2011.

篇5

摘要：品牌資產(chǎn)作為企業(yè)重要的無形資產(chǎn)，在企業(yè)生命周期變化過程中，品牌資產(chǎn)也會隨之而產(chǎn)生變化，品牌也具有生命周期規(guī)律。而對品牌價值進行評估時，不同評估方法是從不同維度進行分析的，本文將分析品牌生命周期不同階段適合采用的評估方法及進行修正。

關(guān)鍵詞：品牌；生命周期；價值評估

一、品牌生命周期規(guī)律

當今企業(yè)管理研究與實踐中，企業(yè)生命周期規(guī)律成為重要的理論之一。企業(yè)從最初創(chuàng)立到發(fā)展、成熟和最后的消亡的發(fā)展歷程，被理論界視為是生物體生命周期現(xiàn)象的一種模擬[1]。企業(yè)與品牌緊密聯(lián)系，品牌會隨著企業(yè)生命的發(fā)展而變化，如營銷學家菲利普.科特勒從產(chǎn)品的生命周期概念對品牌加以分析，他認為品牌離不開產(chǎn)品，品牌也會像產(chǎn)品一樣經(jīng)歷出生、成長、成熟到最后的衰退階段[2]。

品牌的發(fā)展離不開企業(yè)的培養(yǎng)和管理，本文綜合企業(yè)生命周期理論和相關(guān)品牌生命周期，從企業(yè)發(fā)展角度來劃分品牌發(fā)展的各階段，將品牌分為：品牌導入期、品牌成長期、品牌成熟維護期、品牌衰退期。

品牌生命周期規(guī)律與企業(yè)生命周期規(guī)律類似，兩者相互聯(lián)系，如表1：

表1企業(yè)生命周期內(nèi)的品牌變化

二、品牌價值評估方法

《中國資產(chǎn)評估準則》中的基本資產(chǎn)評估方法有：重置成本法、現(xiàn)行市價法、收益現(xiàn)值法以及清算價格法四種，而這四種方法對品牌價值評估是否適用，則應具體分析。大多數(shù)學者對品牌價值進行評價及發(fā)展的評估模型，或多或少的建立在以上四種方法上，并依據(jù)品牌資產(chǎn)的特征進行了充分發(fā)展，如，Interbrand評價法、《金融世界》評價法、世界品牌實驗室評價法。

（1）成本法。成本法是指通過評價品牌創(chuàng)建和發(fā)展過程中的原始投入，如品牌的設計、商標注冊、試銷和促銷等一系列與品牌相關(guān)的開支[3]。成本法又可分為重置成本法和歷史成本法，而重置成本法在資產(chǎn)評估內(nèi)被廣泛使用，品牌重置成本法可理解為在當前經(jīng)濟發(fā)展水平條件下，重新獲取該品牌需要支付的費用。

（2）現(xiàn)行市價法。現(xiàn)行市價法也被稱為市場法或交易案例比較法，是一種理想化的方法。品牌價值市價評估，以參照相同市場上的類似企業(yè)品牌的價格，與評估對象進行合理的對比分析并調(diào)整差異，最后得出品牌價值（左慶樂，2000）。

（3）收益現(xiàn)值法。資產(chǎn)可能會給經(jīng)濟體或個人帶來未來的經(jīng)濟收益，尤其是無形資產(chǎn)，收益現(xiàn)值法是著眼于資產(chǎn)的“未來經(jīng)濟收益”上對資產(chǎn)進行評估。當前，收益現(xiàn)值法被廣泛應用，在品牌價值評價中也被認為是較好的方法之一，一些學者和品牌評估機構(gòu)提出的評估模型也是基于品牌的收益。

其中，與品牌相關(guān)的現(xiàn)金流是指企業(yè)在未來獲得的收益數(shù)額，需要考慮產(chǎn)生收益的時間及該時間段內(nèi)相關(guān)風險因素。采用收益現(xiàn)值法來評價品牌價值，該品牌應該符合以下要求：1、企業(yè)品牌資產(chǎn)應是獨立的，且能給企業(yè)帶來連續(xù)的預期收益；2、根據(jù)企業(yè)及行業(yè)狀況，品牌資產(chǎn)帶來的未來收益是可預測和計量的；3、可以合理的估算出與該品牌相關(guān)的未來收益的風險。

（4）Interband品牌評價法。由英國Interband公司研究和開發(fā)的Interband品牌評價法，是最早的也是目前影響力最大的評估方法之一。該方法是對收益現(xiàn)值法的一種改進，不僅考慮到了品牌在企業(yè)內(nèi)部的財務因素，還考慮到了市場因素對品牌價值的影響。

品牌價值是由品牌給企業(yè)帶來的收益和品牌乘數(shù)兩部分構(gòu)成。計算品牌給企業(yè)帶來的收益需要考慮沉淀收益和品牌貢獻度，沉淀收益是指企業(yè)未來收益中的無形資產(chǎn)所占部分（即扣除有形資產(chǎn)所占比重），品牌貢獻度是只品牌資產(chǎn)占無形資產(chǎn)創(chuàng)造收益的比重。

（5）基于消費者角度的品牌評價方法。消費者通過品牌來對企業(yè)及其產(chǎn)品進行立體的認識，企業(yè)也通過品牌向消費者傳遞公司及產(chǎn)品的綜合信息，消費者對品牌的認識和主觀感情，能影響品牌價值。一些研究學者通過消費者角度來建立對品牌價值評估的模型，比較著名的有大衛(wèi).艾克的品牌資產(chǎn)十要素模型、忠誠因子評估模型以及品牌資產(chǎn)引擎評估模型等，這些模型是通過對消費者調(diào)查研究。

三、品牌生命周期內(nèi)的評估模型選擇及修正

各類研究學者或評估機構(gòu)從不同角度分析研究品牌價值，構(gòu)建了不同類型的評估方法和模型，各類方法和模型有其合理性，也有不足之處，其適應范圍和針對的品牌也各不相同。品牌在其生命周期規(guī)律中的不同階段，其特征、屬性、價值來源及構(gòu)成是有所差異的，其適合的評估方法和模型也是不同的，如表2：

表2品牌生命周期內(nèi)評估方法的選擇

品牌所處的階段導入期成長期成熟期衰退期

品牌凸顯的屬性符號屬性價值屬性價值屬性、關(guān)系屬性、承諾屬性關(guān)系屬性、承諾屬性

品牌價值的來源基于財務因素的原始投入基于市場的“未來經(jīng)濟收益”多方面，即基于財務和市場，也基于消費者基于消費者因素

評估模型的選擇成本法（歷史成本法或重置成本法，由于時間短，二者都較適合）收益現(xiàn)值法Interband評估模型或Finacial World評估模型（對收益現(xiàn)值法的改進）基于消費者角度的評估方法，如大衛(wèi).艾克的品牌資產(chǎn)十要素模型和忠誠因子評估模型等

模型修正的角度品牌過渡進入成長期的概率，行業(yè)特征等成長期的長短，行業(yè)特征，競爭環(huán)境等成熟期的長短，針對具體品牌對模型層面結(jié)構(gòu)進行調(diào)整品牌“復活”的可能性，行業(yè)特征等

四、總結(jié)

選擇合適的評估方法對品牌價值的度量至關(guān)重要，品牌所處的發(fā)展階段不同，采取的評估方法也應不同。當前對品牌價值的評估，應注重對品牌資產(chǎn)自身現(xiàn)狀進行分析，然后再選擇合理的評估方法，并根據(jù)實際情況進行修正，從而得出最符合品牌資產(chǎn)的真實價值，為品牌市場交易提供參考價格依據(jù)。（作者單位：東南大學經(jīng)濟管理學院）

參考文獻：

[1]王炳成. 企業(yè)生命周期研究評述[J]. 技術(shù)經(jīng)濟與管理，2011，（4）.

篇6

企業(yè)生命周期理論認為企業(yè)具有生命性，企業(yè)的發(fā)展過程均大致需經(jīng)過初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。

資本結(jié)構(gòu)有廣義與狹義之分：廣義的資本結(jié)構(gòu)是指所有資本的構(gòu)成及比例關(guān)系，它不僅包括長期資本和短期資本的構(gòu)成比例關(guān)系，而且包括債務結(jié)構(gòu)與權(quán)益結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)一般是指公司長期資本中債務資本與權(quán)益資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也通常指公司總債務資本與所有者權(quán)益資本的比例關(guān)系或公司總債務資本與總資產(chǎn)的比例關(guān)系，本文是以狹義的資本結(jié)構(gòu)為研究對象。

無論是早期資本結(jié)構(gòu)觀點還是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論體系及新資本結(jié)構(gòu)理念其核心思想是統(tǒng)一的，只是其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究前提情況不同所得出的不同結(jié)論。資本結(jié)構(gòu)MM無關(guān)論是在一系列的市場假設情況下得出的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值是不相關(guān)的；而修正MM理論是假設是在比較切合實際考慮所得稅情況下得出的企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)結(jié)論；新資本結(jié)構(gòu)是出于企業(yè)治理角度、控制權(quán)角度、融資角度等等方面研究得出的結(jié)論，所以無論對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行什么樣的研究，均不能脫離資本結(jié)構(gòu)核心思想，所不同的只是研究前提假設情況及研究角度的不同。

由于企業(yè)在整個生命周期過程中的社會價值貢獻是由企業(yè)初創(chuàng)期、成長期、成熟期及衰退期四個階段社會價值貢獻總和決定的，所以為了使得企業(yè)價值最大化就必須對不同的生命周期階段進行不同的合適的資本結(jié)構(gòu)配合，使得四個階段總體價值最大化。正因為存在此問題而企業(yè)生命周期是一個連續(xù)不斷的過程，并四個階段并不是完全不相關(guān)、互相脫離的，所以在不同的生命周期階段過度時存在資本結(jié)構(gòu)過渡優(yōu)化環(huán)節(jié)。例如，企業(yè)在初創(chuàng)期負債比例很小甚至為零，而在成長期、成熟期、衰退期資產(chǎn)負債比例慢慢提高，致使資本結(jié)構(gòu)大不相同，所以在對不同生命周期階段配合不同的資本結(jié)構(gòu)時，需要將資本結(jié)構(gòu)不斷地進行適當?shù)卣{(diào)整與優(yōu)化，使得企業(yè)總體價值達到最大化。

二、企業(yè)價值最大化模型構(gòu)建

企業(yè)在生命周期中的價值貢獻是由初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期四個階段的價值折現(xiàn)值決定，也就是說企業(yè)在不同階段的價值等于這四個階段的價值貢獻在不同時點上的折現(xiàn)值。因為在衡量企業(yè)價值的同時，存在對不同階段上企業(yè)價值進行折現(xiàn)的問題，所以如何采取折現(xiàn)模型與怎么采取折現(xiàn)率將成為對企業(yè)價值評估的核心。

（一）折現(xiàn)率選擇 由于企業(yè)資本一般分為債權(quán)資本與股權(quán)資本，所以對于不同的資本采用的折現(xiàn)率也不盡相同。對于債券資本，可以按照債券籌資中發(fā)生的成本來衡量其折現(xiàn)率；而對于股權(quán)部分，采用的折現(xiàn)率由資本資產(chǎn)定價模型決定，模型如下：

Ks=Rf+?茁×（Rm-Rf）

其中，Rf為無風險報酬率，一般采取長期債券利率，例如國庫券利率進行衡量；?茁為股票的貝塔系數(shù)；Rm為平均風險股票報酬率。其中的式中Cov（RiRm）為該股票的收益與市場指數(shù)之間的協(xié)方差，?滓2m為市場指數(shù)的方差。

（二）模型構(gòu)建 企業(yè)的資源來源于股權(quán)籌資與債券籌資，而企業(yè)的價值又是由企業(yè)的整體價值（實體價值）決定的，所以企業(yè)的整體價值就等于股權(quán)價值加上企業(yè)的凈債務價值來衡量，股權(quán)價值可以通過企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量按照股權(quán)成本折現(xiàn)來決定，債券價值可以通過債券現(xiàn)金流量按照債券籌資成本折現(xiàn)來衡量，故在評估企業(yè)價值時可以分別對股權(quán)價值與債券價值進行評估然后計算總和，模型如下：

企業(yè)實體價值=股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+債權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值

企業(yè)價值的衡量可以用企業(yè)資產(chǎn)賬面價值或者市場價值來代替，雖然企業(yè)的賬面價值并不能代表企業(yè)的真實價值，但是房地產(chǎn)上市公司的市場價值存在較大的市場溢價倍數(shù)且遠遠脫離了企業(yè)的實際價值，所以采用賬面價值來代替企業(yè)價值比較合適。出于上述原因的考慮，以下涉及的企業(yè)價值均用公布的年報數(shù)據(jù)中資產(chǎn)負債表中的總資產(chǎn)賬面價值代替。另外，需要說明是總資產(chǎn)賬面價值中已經(jīng)考慮了部分資產(chǎn)的壞賬損失、累計折舊、固定資產(chǎn)減值準備、長期股權(quán)投資減值準備、累計攤銷等后的凈額。

三、實證分析過程

（一）房地產(chǎn)行業(yè)總體情況 具體如下：

（1）營業(yè)利潤總額。 從我國房地產(chǎn)上市公司126家樣本在2006 年~ 2009 年的營業(yè)利潤額進行分析， 近四年營業(yè)利潤總額分別為18719687258.80元、 33202041227.97元、 33075841840.16元、

46691649816.99元，營業(yè)利潤總額變化趨勢向上發(fā)展，見圖1：

（2）資產(chǎn)規(guī)模。從我國房地產(chǎn)上市公司126家樣本在2006年~2009年度的資產(chǎn)賬面價值來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)除了10家ST及6家數(shù)據(jù)資料不缺的上市公司，其余126公司在2006年~2009年的資產(chǎn)賬面價值總計分別為416706392679.06元、639907628104.14元、839379510724.23元、1109475613082.00元，資產(chǎn)規(guī)模變化趨勢穩(wěn)步向上發(fā)展，趨勢如圖2所示：

（二）實證檢驗 具體包括以下方面：

（1）樣本選取及分類。通過對我國142家房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)資料的搜集與分析，剔除6家年報數(shù)據(jù)不全或上市期間小于3年及一家境外上市公司新城B股，故以剩余136上市公司為總體樣本，然后再剔除136家上市公司之中的10家ST企業(yè)，將剩余126家上市公司作為研究樣本。

樣本的具體分類標準為：0.1≤營業(yè)利潤變化比率≤0.2或者-0.2≤營業(yè)利潤變化比率＜-0.1時，企業(yè)處于初創(chuàng)期階段；-0.1≤營業(yè)利潤比率＜0.1時，企業(yè)處于穩(wěn)定階段；營業(yè)利潤變化比率＜-0.2時，企業(yè)處于衰退期階段；營業(yè)利潤變化率>0.2時，企業(yè)處于成長階段。從理論上講，企業(yè)在初創(chuàng)期、成長期、穩(wěn)定期及衰退期的營業(yè)利潤變化率應當一致，要么全部為正數(shù)要么為負數(shù)，但是企業(yè)不同的會計年度經(jīng)營期間內(nèi)可能由于某一或多種因素的影響，導致企業(yè)在初創(chuàng)期可能表現(xiàn)出衰退期的特征，所以在考慮這一偶然因素后將一定范圍內(nèi)營業(yè)利潤的小幅度波動率排除在外，也就是說處于初創(chuàng)期的企業(yè)營業(yè)利潤變動率不一定必然為正數(shù)。

（2）描述性統(tǒng)計檢驗。通過對126家樣本資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)的整理然后經(jīng)過SPSS軟件統(tǒng)計分析，得出資本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計表如表1所示：

從表1來看，總體上我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)差別較大，負債融資規(guī)模在不同的上市公司之間差別特別大。在2007年最高上市公司負債程度達到了資不抵債情況，最低為零；在2008年負債比例最低的上市公司與最高的上市公司差距達到了77.15%，最低與最高融資相差特別大；在2009年負債融資比例最低與最高相差為89.09%，也是非常高。

（3）相關(guān)性分析。具體過程如下：

第一，成長階段分析。分析結(jié)果如表2所示。

從變量之間相關(guān)性來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本成本函數(shù)值、每股凈資產(chǎn)收益、資本結(jié)構(gòu)三者之間緊密相關(guān)，資本成本函數(shù)值與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為0.021，資本結(jié)構(gòu)與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為0.383，資本成本函數(shù)與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)為0.032。

結(jié)合此時71家樣本來看，每股凈資產(chǎn)收益率在10%以上的上市公司資產(chǎn)負債率全部處于40%至70%區(qū)間，但是數(shù)據(jù)特征表明處于40%至70%區(qū)間的資本結(jié)構(gòu)不一定就能夠使得企業(yè)價值最大化。所以上述的情況表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于40%至70%區(qū)間是企業(yè)價值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說企業(yè)的價值最大化還得結(jié)合其它情況而定，但是要使得其企業(yè)最大化，適當?shù)膫鶆杖谫Y是必不可少得，且應該處于40%至70%這個區(qū)間。

第二，初創(chuàng)階段分析。分析結(jié)果如表3所示。

從變量之間相關(guān)性來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本成本函數(shù)值、每股凈資產(chǎn)收益、資本結(jié)構(gòu)三者之間緊密相關(guān)，資本成本函數(shù)值與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為0.407，資本結(jié)構(gòu)與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為0.263，資本成本函數(shù)與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)為0.032。

結(jié)合此時18家樣本來看，每股凈資產(chǎn)收益率在10%以上的上市公司資產(chǎn)負債率全部處于30%至70%區(qū)間，但是數(shù)據(jù)特征表明處于30%至70%區(qū)間的資本結(jié)構(gòu)不一定就能夠使得企業(yè)價值最大化。所以上述的情況表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于30%至70%區(qū)間是企業(yè)價值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說企業(yè)的價值最大化還得結(jié)合其它情況而定，但是要使得其企業(yè)最大化，低度的債務融資是必不可少得，且應該處于30%至70%這個區(qū)間。

第三，穩(wěn)定階段檢驗。結(jié)果如表4所示：

從變量之間相關(guān)性來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本成本函數(shù)值、每股凈資產(chǎn)收益、資本結(jié)構(gòu)三者之間緊密相關(guān)，資本成本函數(shù)值與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為-0.109，資本結(jié)構(gòu)與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為-0.321，資本成本函數(shù)與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)為0.410。

結(jié)合此時10家樣本來看，每股凈資產(chǎn)收益率在10%以上的上市公司資產(chǎn)負債率全部處于50%至75%區(qū)間，但是數(shù)據(jù)特征表明處于50%至75%區(qū)間的資本結(jié)構(gòu)不一定就能夠使得企業(yè)價值最大化。所以上述的情況表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于50%至75%區(qū)間是企業(yè)價值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說企業(yè)的價值最大化還得結(jié)合其它情況而定，但是要使得其企業(yè)最大化，中等的債務融資是必不可少的，且應該處于50%至75%這個區(qū)間。

第四，衰退階段檢驗。相關(guān)性分析結(jié)果如表5所示。

從變量之間相關(guān)性來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本成本函數(shù)值、每股凈資產(chǎn)收益、資本結(jié)構(gòu)三者之間緊密相關(guān)，資本成本函數(shù)值與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為-0.330，資本結(jié)構(gòu)與每股凈資產(chǎn)收益率之間相關(guān)系數(shù)為-0.052，資本成本函數(shù)與資本結(jié)構(gòu)之間相關(guān)系數(shù)為0.090。

結(jié)合此時41家樣本來看，每股凈資產(chǎn)收益率在10%以上的上市公司資產(chǎn)負債率全部處于60%至90%區(qū)間，但是數(shù)據(jù)特征表明處于60%至90%區(qū)間的資本結(jié)構(gòu)不一定就能夠使得企業(yè)價值最大化。所以上述的情況表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于60%至90%區(qū)間是企業(yè)價值最大化的必要條件，但不是充分條件，也就是說企業(yè)的價值最大化還得結(jié)合其它情況而定，但是要使得其企業(yè)最大化，高度的債務融資是必不可少得，且應該處于60%至90%這個區(qū)間。

四、研究結(jié)論

（一）房地產(chǎn)部分上市公司資本結(jié)構(gòu)與生命周期階段不匹配 研究數(shù)據(jù)表明我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司在依據(jù)營業(yè)利潤指標作為企業(yè)生命周期階段劃分，結(jié)合資本成本函數(shù)與企業(yè)價值最大化衡量指標及資本結(jié)構(gòu)指標情況下，雖然房地產(chǎn)行業(yè)中部分上市公司在資本結(jié)構(gòu)處于生命周期階段的初創(chuàng)期、成長期、穩(wěn)定期或者衰退期的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間范圍內(nèi)，但是其企業(yè)價值并沒有實現(xiàn)價值最大化。這種情況表明，企業(yè)可能從財務特征上表現(xiàn)出了最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，但是企業(yè)并沒有在此良好的平臺上創(chuàng)造出最好的業(yè)績，這樣就導致其并沒有實現(xiàn)其價值的最大化。從企業(yè)價值最大化角度來看，企業(yè)要實現(xiàn)其價值最大化則其必須借助一定程度的債務融資，也就是說最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價值最大化的必要條件而非充分條件。

（二）房地產(chǎn)上市公司生命周期階段呈現(xiàn)跳躍式的特點 依據(jù)我國房地產(chǎn)上市公司營業(yè)利潤作為企業(yè)生命周期階段劃分的標準，通過對房地產(chǎn)行業(yè)126家上市公司樣本2006年~2009年年報數(shù)據(jù)的分析研究，研究成果表明房地產(chǎn)行業(yè)上市公司現(xiàn)在雖然處于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展階段之中，但是各個上市公司情況各不相同且呈現(xiàn)出生命周期階段跳躍性的特點。

（三）房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個區(qū)間范圍 從理論上講，如果各個上市公司的常量數(shù)據(jù)一致，那么各個上市公司的最有資本結(jié)構(gòu)應該是一個具體的點，為一定值。通過對我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司中的126家樣本數(shù)據(jù)的分析研究，研究表明因為房地產(chǎn)行業(yè)上市公司得常量數(shù)據(jù)不一且差別較大，所以我國房地產(chǎn)行業(yè)最有資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一個區(qū)間范圍而不是一個特定的值。另外，通過對對2007年成長階段、2008年初創(chuàng)階段與穩(wěn)定階段、2009年衰退階段的資本成本函數(shù)、每股凈資產(chǎn)收益率及資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的對比分析研究，表明處于成長階段最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間為40%至70%，初創(chuàng)階段為30%至70%，穩(wěn)定階段為50%至75%，衰退階段為60%至90%。

（四）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在不同生命周期階段之間緩慢過渡 通過對不同生命周期階段最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間（初創(chuàng)期30%至70%、成長期40%至70%、穩(wěn)定期50%至75%、衰退期60%至90%）的分析，得出企業(yè)在生命周期的初創(chuàng)期、成長期、穩(wěn)定期及衰退期四個階段之間逐漸過渡，區(qū)間下限與上線逐漸上升，初創(chuàng)期下限為30%而在成長期下限上升至40%，成長期下限為40%而在穩(wěn)定期上升至50%，穩(wěn)定期下限為50%上升至衰退期的60%，在下限上升的同時，最有資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的上限也在上升。

（五）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值在初創(chuàng)期及成長期正相關(guān)，在穩(wěn)定期與衰退期負相關(guān) 通過對126家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)研究，表明我國房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值在初創(chuàng)期及成長期正相關(guān)，在穩(wěn)定期與衰退期負相關(guān)。在初創(chuàng)階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)，相關(guān)值為0.263；成長階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值正相關(guān)，相關(guān)值為0.383；穩(wěn)定階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負相關(guān)，相關(guān)值為-0.321；衰退階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負相關(guān)，相關(guān)值為-0.052。

篇7

隨著我國小微企業(yè)的產(chǎn)生與發(fā)展，一系列問題隨之出現(xiàn)，其中較為突出的問題就是初創(chuàng)期創(chuàng)新型小微企業(yè)的估值問題。經(jīng)典的企業(yè)估值方法有歷史成本法、市場法等，但鑒于初創(chuàng)期創(chuàng)新型小微企業(yè)盈利不穩(wěn)定、規(guī)模小、財務數(shù)據(jù)不完整等特點，將這些方法用于初創(chuàng)期小微企業(yè)的價值評估均有較大局限性。因此，探究一種既能結(jié)合實際情況又能減少實務中價值評估主觀性的估值方法是極有價值的。

二、基本方法介紹

本文采用德爾菲法與RBF神經(jīng)網(wǎng)絡模型相結(jié)合的方法來構(gòu)建小微企業(yè)估值模型。德爾菲法，就是把需要破解的難題發(fā)送?o不同專家以尋求意見，之后再對眾多專家提出的意見與建議見進行整合，進而得出初步綜合性意見。在此基礎上，再將所得綜合意見與待解決問題再次轉(zhuǎn)給專家。接到反饋信息后，專家應當基于綜合意見，對自身的初步意見進行修改，之后再對經(jīng)過修改之后的意見進行匯總加成。

人工神經(jīng)網(wǎng)絡，是研究者模仿生物神經(jīng)網(wǎng)絡的結(jié)構(gòu)與功能，構(gòu)建出來的一種模型，其核心功能是研究輸入向量和輸出向量隱含關(guān)系。一般會按照輸入向量要求構(gòu)建輸入層神經(jīng)元，然后利用一系列模型內(nèi)含復雜運算來建立相應的非線性模型，通過對隱含關(guān)系的不斷修正，減少輸出向量與實際向量之間的誤差，進而尋求合理的期望向量。

RBF神經(jīng)網(wǎng)絡是一種方法先進、運作高效的前饋式神經(jīng)網(wǎng)絡，它用徑向基函數(shù)作為網(wǎng)絡隱含層單元的“基”構(gòu)成隱含層空間結(jié)構(gòu)，對輸入矢量（低維的模式輸入數(shù)據(jù)）進行函數(shù)變換，轉(zhuǎn)換至高維空間內(nèi)，通過對隱單元輸出值的處理得到輸出層的輸出值，具有最佳逼近和全局最優(yōu)的優(yōu)良性質(zhì)，而且訓練速度快，不會出現(xiàn)局部最優(yōu)，因此得到了廣泛應用。

在研究過程中，我們先對新三板企業(yè)進行篩選，確定研究對象。在此基礎上，我們將待估值的各企業(yè)的客觀數(shù)據(jù)及資料進行整理，匯編成冊，隨因素評分表一起發(fā)放給各專家，要求專家在仔細閱讀各企業(yè)的詳細資料之后（此步驟為模仿企業(yè)估值實務中的盡職調(diào)查），依據(jù)自身專業(yè)知識和實務經(jīng)驗對企業(yè)各因素進行打分。之后，我們將收回資料及調(diào)查表，并對各企業(yè)得分進行整理，匯總并進行歸一化處理成為可用數(shù)據(jù)集，代入神經(jīng)網(wǎng)絡模型進行訓練，并對訓練結(jié)果進行檢驗，考察模型的可行性與準確性。

三、估值因素的確定

本文結(jié)合相關(guān)文獻、實際調(diào)查情況以及德爾菲法提出了以下因素作為小微企業(yè)估值的影響因素。

（1）政府支持度：對于剛剛創(chuàng)業(yè)的小微企業(yè)來說，能否得到政府部門的支持將對其前期發(fā)展產(chǎn)生重要影響。

（2）行業(yè)競爭度：企業(yè)所在行業(yè)的競爭激烈程度也是衡量初創(chuàng)期小微企業(yè)后續(xù)成長性的重要因素之一。

（3）企業(yè)核心技術(shù)水平：這里的技術(shù)水平需要囊括技術(shù)可替代性、技術(shù)先進程度、技術(shù)適用性以及技術(shù)可靠性。

（4）市場擴張速度：成熟企業(yè)的估值中，經(jīng)常會考慮企業(yè)在某個細分市場的市場占有率，但對于初創(chuàng)期的企業(yè)來說，由于其本身創(chuàng)立時間短，很難在市場占有率上對其做出評價，更應當關(guān)注的應當企業(yè)在細分市場擴張的速。

（5）毛利率：企業(yè)的毛利率也是衡量企業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜耍矢撸f明企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)濟附加值較高，否則，說明該產(chǎn)品的經(jīng)濟附加值較低。

（6）CEO的能力：主流文獻認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)領(lǐng)導者的能力將對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生巨大影響，因此CEO 的個人能力也必須納入估值體系中去。

（7）團隊能力：創(chuàng)業(yè)團隊在創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作過程中的能力，包括了其管理能力、技術(shù)能力、銷售能力、財務能力等等方面，團隊水平的高低對企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、財務的運作流程具有極大影響力。

（8）企業(yè)所在區(qū)域：我國各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展極不平衡，不同區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度和基本特點都有所不同。

（9）成本優(yōu)勢：在很多行業(yè)中，成本優(yōu)勢是決定競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素。

（10）市場整體景氣程度：通過研究，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)估值需要結(jié)合市場景氣程度。絕對價值相同的企業(yè)，在經(jīng)濟周期發(fā)展的不同階段，可能在估值上有較大差別，所以，企業(yè)最終的估值數(shù)據(jù)必須要考慮到市場的景氣程度進行衡量。

（11）商業(yè)模式：商業(yè)模式是企業(yè)的商業(yè)邏輯，它定義了企業(yè)如何為股東創(chuàng)造和捕獲價值。同時，為了保持競爭力，企業(yè)必須在其商業(yè)模式上不斷創(chuàng)新。

（12）企業(yè)規(guī)模：盡管對于初創(chuàng)期小微企業(yè)的估值主要是對于其成長性的估值，但不可否認的是，對于大多數(shù)小微企業(yè)來講，若無明顯證據(jù)證明其未來成長較為可期，其現(xiàn)有企業(yè)規(guī)模仍將是其估值的主要依據(jù)。

四、建立估值的數(shù)據(jù)樣本

神經(jīng)網(wǎng)絡訓練中所提取的規(guī)律蘊含在樣本中，所以選取的樣本必須具有一定的代表性，根據(jù)本文的具體情況，選取樣本的原因和情況如下所述。

在樣本數(shù)據(jù)來源方面，考慮到：

（1）神經(jīng)網(wǎng)絡需要多組數(shù)據(jù)進行訓練，而小微企業(yè)自身的數(shù)據(jù)由于其發(fā)展階段的特點，其自身各方面數(shù)據(jù)往往缺乏透明性、準確性，如不在估值之前花費一定時間對企業(yè)進行盡職調(diào)查，很難為企業(yè)估值提供詳盡、準確的原始數(shù)據(jù)和客觀情況。

（2）神經(jīng)網(wǎng)絡模型的訓練集數(shù)據(jù)需要具有良好的準確性，這樣才能使得模型的訓練結(jié)果和實際情況能夠良好契合。而實際情況中，大部分小微企業(yè)并沒有一個準確的估值數(shù)據(jù)，這就使得神經(jīng)網(wǎng)絡模型的訓練集數(shù)據(jù)的充實性與準確性極難保證，進而會影響神經(jīng)網(wǎng)絡模型訓練結(jié)果的準確性。

綜上，本文采用我國新三板企業(yè)的相關(guān)估值數(shù)據(jù)與客觀情況對初創(chuàng)期小微企業(yè)的估值進行近似模擬。

目前，我國新三板掛牌公司的整體分布，有如下兩大特點：

一是中小微企業(yè)占比多。按照工信部和國家統(tǒng)計局標準，1107家掛牌公司約有95%屬中小微企業(yè)，約有68%屬小微企業(yè)。

二是公司業(yè)務新穎、科技含量高。目前，1107家掛牌公司中，高新技術(shù)企業(yè)的比重已經(jīng)超過了75%，且行業(yè)分布廣泛，高端制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)、文體娛樂業(yè)、科技服務業(yè)等領(lǐng)域均有大量企業(yè)分布。

由上文所述可知，新三板掛牌企業(yè)的特點與本文研究對象極為吻合，可以作為神經(jīng)網(wǎng)絡模型訓練數(shù)據(jù)集的數(shù)據(jù)來源。

在樣本數(shù)據(jù)量方面，本文初步確定的小微企業(yè)估值模型包含12個主要的影響變量，根據(jù)模型自身要求，選擇樣本量的時候，應該盡量地尋求網(wǎng)絡的權(quán)值和閾值總數(shù)與樣本訓練樣本數(shù)相匹配。綜合各種因素，本文最后選取了60家新三板掛牌企業(yè)作為數(shù)據(jù)來源。

五、建立神經(jīng)網(wǎng)絡模型

本節(jié)主要構(gòu)建小微企業(yè)估值神經(jīng)網(wǎng)絡模型，該RBF網(wǎng)絡是一種三層前向網(wǎng)絡：第一層為輸入層，主要由影響小微企業(yè)估值的12個影響因素構(gòu)成，作為神經(jīng)網(wǎng)絡的輸入向量；第二層為隱含層，由自主構(gòu)建的隱含神經(jīng)元構(gòu)成，連接輸入層與輸出層神經(jīng)元；第三層為輸出層，輸出值是隱單元輸出的線性加權(quán)，本模型中，企業(yè)最終估值水平為神經(jīng)網(wǎng)絡的輸出向量，所以輸出層的神經(jīng)元個數(shù)為1。而具體模型結(jié)構(gòu)如圖所示：

六、模型訓練及實證

本文總共選取了60個企業(yè)樣本，其中70%作為訓練樣本來訓練RBF神經(jīng)網(wǎng)絡模型，30%作為測試集對模型精度進行測驗。模型針對不同的輸入向量可以得到不同的價值輸出值，在?定網(wǎng)絡模型精度誤差的基礎上，模型自動會將實際價值輸出值與期望價值對比，得到誤差值，并將該誤差與精度誤差比較，誤差大于精度誤差時，進行回溯反饋、反迭代的過程。通過反復執(zhí)行RBF神經(jīng)網(wǎng)絡算法流程，得到最小誤差所對應的RBF神經(jīng)網(wǎng)絡模型的內(nèi)涵網(wǎng)絡關(guān)系，此時網(wǎng)絡的訓練過程結(jié)束，小微企業(yè)估值的RBF神經(jīng)網(wǎng)絡模型就構(gòu)建完畢。

本文使用Spss Modeler進行模型執(zhí)行，執(zhí)行流程如圖所示：

在模型訓練及測試結(jié)束后，相關(guān)結(jié)果如圖所示：

由圖可知，模型測試集的平均誤差為-3.21%，達到了較好效果，但18個測試樣本中，仍有許多誤差水平超過了15%，處于一個較高的誤差水平。但考慮到小微企業(yè)估值在實務操作中的極大不準確性，我們有理由認為，該模型已經(jīng)具有了較好的擬合效果，將估值誤差維持在了一個可以接受的程度。

七、結(jié)論及分析

篇8

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)；　創(chuàng)新型；　融資；　知識產(chǎn)權(quán)

創(chuàng)新型企業(yè)是在制度、管理、知識、技術(shù)、文化等方面具有強大創(chuàng)新活力、具有本行業(yè)關(guān)鍵技術(shù)和知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢、能夠?qū)κ袌霏h(huán)境變化作出靈敏反應的企業(yè)。創(chuàng)新型企業(yè)的高風險、高收益和信息不對稱特征，成為制約中小企業(yè)融資發(fā)展的瓶頸，引起國內(nèi)外理論界與實務界的廣泛關(guān)注。

財務學對創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的持續(xù)研究，在理論構(gòu)建方面，從資金缺口理論、天使資本到R＆D融資理論、融資約束理論等構(gòu)成融資理論不可或缺的部分；市場實踐方面，中小企業(yè)尤其是創(chuàng)新型企業(yè)成長的關(guān)鍵在于通過融資獲得發(fā)展所需要的資源，加快科技成果的產(chǎn)業(yè)化。各國政府推出的創(chuàng)業(yè)基金、科技貸款、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、知識產(chǎn)權(quán)證券化等金融創(chuàng)新模式，從客觀上反映了創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的需求、供給及實現(xiàn)路徑。

一、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的國外研究現(xiàn)狀

國外對創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的理論研究，是建立在不斷發(fā)展和完善的資本結(jié)構(gòu)理論的基礎上，運用數(shù)理統(tǒng)計和現(xiàn)代計量技術(shù)分析方法做了大量的實證研究。研究內(nèi)容集中于考察：融資約束理論、知識產(chǎn)權(quán)融資和融資風險管理。

(一)融資約束理論：企業(yè)融資行為及其運營后果

資金缺口理論闡釋了中小企業(yè)融資的信貸約束。Macmillan(1931)提出了中小企業(yè)的融資缺口問題，在信貸市場上是指貸方提供的資金少于借方需求，從而留下融資有效供給不足的缺口。資金缺口理論能夠解釋中小企業(yè)融資難的問題。Colombo,and Grilli(2007)對初創(chuàng)高新技術(shù)公司的資金缺口作出了新的探索，以意大利386家高新技術(shù)公司為樣本，探討了可能影響銀行貸款追索權(quán)的特征，得出了信貸市場不完善、融資存在層次結(jié)構(gòu)的結(jié)論。

Mu rray Glickman等經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)根據(jù)新古典主義理論應該進行投資的項目可能會受到金融市場的約束。而無法獲得滿足投資項目的全部資金。從1970年西方學者開始重視研究企業(yè)投資與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。Myers(1977)、FazzarI(1988)、Worthington(1995)、Cuminins，Hasset andIlinet(1 999)、Berger，Ofek，and Swary(1996)、Bernanke GertIer，and GiIchrist(1996)、Hovakimlan，and Titman(2003)等眾多學者對融資約束進行了研究，成果豐富。融資約束對中小企業(yè)融資的抑制尤其明顯i企業(yè)的融資約束程度越高，增長速度越慢；發(fā)達的金融業(yè)有助于緩解企業(yè)的融資困難；逆向選擇和道德風險是融資約束成因的主流解釋。

(二)知識產(chǎn)權(quán)融資：企業(yè)價值評估與融資實現(xiàn)路徑

知識產(chǎn)權(quán)是創(chuàng)新型中小企業(yè)的核心資產(chǎn)，而創(chuàng)新型中小企業(yè)的發(fā)展壯大離不開金融資本的支持。為解開創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資約束難題，政府創(chuàng)造性地制定了知識產(chǎn)權(quán)融資相關(guān)政策，從而使知識產(chǎn)權(quán)融資成為理論界研究的熱點問題。

1.知識產(chǎn)權(quán)與企業(yè)價值關(guān)系的研究

國外大量實證研究表明，知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)與企業(yè)價值呈正相關(guān)，為知識產(chǎn)權(quán)融資奠定了理論基礎。Bruce Berman(1999)運用潛藏價值的概念，說明企業(yè)從知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟中獲取利益，并驗證了知識產(chǎn)權(quán)與企業(yè)增值之間的數(shù)量關(guān)系；Mann，and Sager(2007)研究了公司創(chuàng)立時的專利行為與后來的業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了其間的6組正相關(guān)關(guān)系。MarkBlaxill，and Ralph Eckardt(2009)論證了知識產(chǎn)權(quán)“無與倫比的優(yōu)勢”，擁有恰當?shù)闹R產(chǎn)權(quán)和正確的管理戰(zhàn)略，公司會產(chǎn)生溢價、增加市場份額、維持低成本、甚至直接產(chǎn)生收入；如果沒有知識產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢，公司的產(chǎn)品會失去獨特性，只能通過價格手段來競爭。Constance LutoIf-carrollet af(2009)闡述了通過高新技術(shù)聯(lián)盟的方式，如何使創(chuàng)新借助知識產(chǎn)權(quán)的形式實現(xiàn)增值，并且形成企業(yè)的現(xiàn)金流。

2.知識產(chǎn)權(quán)融資實現(xiàn)的一個前提：價值評估

知識產(chǎn)權(quán)估價是知識產(chǎn)權(quán)從財產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)化為特定融資方式表征之權(quán)利的技術(shù)前提，是知識產(chǎn)權(quán)融資的制度保障，也是有效防范金融風險的前置措施。雖然美國評估準則委員會(ASB)、歐盟評估師協(xié)會(TEGOVA)和國際評估準則委員會(1VSC)都制定了評估準則，但由于知識產(chǎn)權(quán)價值存在無形-性、動態(tài)性和不確定性的特點，知識產(chǎn)權(quán)的評估仍然存在技術(shù)性困難。因此近期的研究文獻也大量集中于評估技術(shù)方法和模型創(chuàng)新的研究。

Won，Sung，and GJ.Lobo(2000)從會計政策和財務報告角度研究無形資產(chǎn)的市場估價問題，提供了披露的無形資產(chǎn)、相關(guān)攤銷費用和公司權(quán)益的市場價值之間關(guān)系的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，結(jié)果表明金融市場對報告的無形資產(chǎn)價值有積極的估價作用，而且無形資產(chǎn)的市場價值低于其他資產(chǎn)的評估價值。Chiu，and Chen(2007)利用企業(yè)吱付專利費用保證可持續(xù)發(fā)展能力的行為，來判斷專利價值及其壽命，從而站在知識產(chǎn)權(quán)許可角度運用層次分析法，設計出基于客觀的專利價值評分體系的估值模型；Jeffrey(2007)介紹了名為nested logit的市場占有率模型，用于評估品牌消費產(chǎn)品的許可證持有人的價值；Sohn，KIm，and Moon(2007)則研究了結(jié)構(gòu)方程模型在預測中小企業(yè)科技基金財務績效中的運用，他們的成果可以運用于收益法等知識產(chǎn)權(quán)價值評估方法。Lai，and Che(2009)則從負面角度考察專利的價值，認為專利侵權(quán)訴訟賠償是專利的法律價值，他們從美國地區(qū)法院檢索的4289件專利侵權(quán)訴訟中提出65個有效樣本，用17項指標對專利規(guī)模加以量化，通過反向傳播神經(jīng)網(wǎng)絡建立專利估價模型，隨后通過改變專利估價模型輸出的z評分確定了專利綜合評價程序。

3.知識產(chǎn)權(quán)融資的實現(xiàn)路徑

知識產(chǎn)權(quán)融資如何實現(xiàn)?通過對大量成果文獻的研究，可以發(fā)現(xiàn)一條研究脈絡，從政府政策支持，到融資特性(指內(nèi)源融資還是外部融資)、知識產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)基礎，構(gòu)成知識產(chǎn)權(quán)融資的實現(xiàn)路徑。Lofsten，and Lindelof(2003)從創(chuàng)業(yè)氛圍考察成長型企業(yè)的融資特性，指出自籌資金是小企業(yè)的主要融資特征；Folta，and Janney(2004)在對新興技術(shù)公司的研究中指出，由于新技術(shù)信息不對稱和不確定性，使其融資成本較

高。，DouglasCumming(2005)分析了1982―2005年間澳大利亞的風險資金和私募基金在創(chuàng)業(yè)投資中的業(yè)績表現(xiàn)，得出政府創(chuàng)業(yè)投資基金項目(1lF)不僅能給剛剛成立、在創(chuàng)業(yè)初期或者高科技企業(yè)解決融資困難，還能給投資提供管理建議。CoIombo，and Grilli(2005)以意大利的高科技企業(yè)為樣本，得出在幫助企業(yè)擴大規(guī)模方面，外部融資與內(nèi)源融資相比事實上并不具有更大的作用。Svensson R(2007)以瑞典中小企業(yè)和個人的專利數(shù)據(jù)為基礎，指出外部融資對專利商業(yè)化及其商業(yè)化的速度有重要的影響，建議政府在制定貸款政策時，既要關(guān)注融資的項目，更要重點關(guān)注借款者(公司)的情況，貸款的償還應取決于公司的盈利而非周轉(zhuǎn)率；Minola，andGiorgino(2008)認識到意、美兩國在高科技初創(chuàng)公司之間的融資差異，建立并使用模糊方法分析影響意大利公司財務結(jié)構(gòu)的因素，得出企業(yè)家的形象、項目的性質(zhì)、財務情況和市場特點是影響投資意愿的第一層次因素。

(三)融資風險管理：決策的重要事項

創(chuàng)新型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的權(quán)屬風險、估值風險和變現(xiàn)風險進一步加大了融資風險，因而風險管理備受關(guān)注。Boer(2002)指出融資環(huán)境的變化，導致對風險和價值評估更為復雜，融資分析工具也發(fā)生了變化；研發(fā)價值的定量評估、風險因素剖析、實物期權(quán)的應用都是變化導致的具體成果；Michel，Mark，Robert，and Sandeepshah(2007)評估了將一個基于期權(quán)的風險管理框架和相關(guān)的理論、方法應用于現(xiàn)實的連續(xù)信息技術(shù)投資問題的可行性，從而幫助人們認識投資風險管理對企業(yè)來說是有價值的。Gordon，Leob，and Tseng(2007)根據(jù)美國112個公司樣本研究認為，企業(yè)風險管理和公司績效的關(guān)系是建立在企業(yè)風險管理與環(huán)境的不確定性、行業(yè)競爭、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的復雜性以及董事會成員的監(jiān)督5種因素的恰當性匹配基礎上。Wong¨mpi ryarat(2007)以泰國中小企業(yè)發(fā)展銀行(SME銀行)最近轉(zhuǎn)向幫助技術(shù)型創(chuàng)新企業(yè)，指出技術(shù)融資給SME銀行帶來嚴峻挑戰(zhàn)，進而提出風險資本管理的模型，利用EVA主動檢測銀行提供風險資本的效率與風險回報；Klm，and Sohn(2010)以韓國的技術(shù)型中小企業(yè)為研究對象對銀行信貸風險進行了研究，得出SVM模型與傳播神經(jīng)網(wǎng)絡模型、后勤網(wǎng)絡神經(jīng)回歸模型相比，在風險的技術(shù)評估環(huán)節(jié)和技術(shù)型中小企業(yè)貸款的投資決策中的精確性表現(xiàn)更優(yōu)。Brown，Steen，and Foreman(2009)以澳大利亞生物技術(shù)公司為例，討論了高科技公司的公司治理和風險管理之間的關(guān)系，指出傳統(tǒng)風險管理模式需要改變，董事會的責任應包含風險管理和監(jiān)督；資本市場監(jiān)管機構(gòu)應要求企業(yè)報告風險管理或創(chuàng)造單獨的風險管理程序。

二、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)研究一方面集中在中小企業(yè)融資理論創(chuàng)新和融資實踐問題上；另一方面體現(xiàn)在對西方融資理論的中國化應用和創(chuàng)新方面；龔凱頌(2009)就對我國企業(yè)融資理論研究進行了回顧與展望，田曉霞(2004)則從規(guī)范與實證兩個方面，對小企業(yè)融資需求、信貸配給及宏觀經(jīng)濟政策沖擊的研究作了綜述。本文僅就具有中國元素的中小企業(yè)融資和知識產(chǎn)權(quán)融資問題作一簡要回顧和總結(jié)。

(一)中小企業(yè)融資：理論與實踐問題

1.中小企業(yè)集群融資理論研究

集群融資理論是國內(nèi)學者在中小企業(yè)融資理論上的創(chuàng)新，由于創(chuàng)新型企業(yè)是典型的具有集群經(jīng)濟動力的企業(yè)類型，因此所有的研究成果都涵蓋了創(chuàng)新型企業(yè)因素。陳曉紅，楊懷東(2008)將中小企業(yè)融資理論與中小企業(yè)集群理論結(jié)合起來，從社會資本和信息傳遞的視角，深八剖析了中小企業(yè)集群提高中小企業(yè)融資能力的經(jīng)濟機理，提出了中小企業(yè)集群融資的基本模式框架，并針對中小企業(yè)集群融資體系建立過程中所涉及到的中小企業(yè)信用行為特征、中小企業(yè)集群融資模式、風險度量以及政府的作用等諸多問題進行了實證分析和理論闡述，為發(fā)展中小企業(yè)集群融資體系提出了對策和建議。彭芳春(2008)通過文獻研究表明中小企業(yè)集群融資具有理論依據(jù)，指出我國的融資有共性也有自身的特點，并從融資的微觀基礎、融資渠道、公共政策方面提出加快中小企業(yè)集群融資的建議。

2.關(guān)系型融資研究

雖然關(guān)系型融資的概念源于國外研究文獻(Boot，2000)，但關(guān)系型融資的理論與實踐均在中國得到了長足的發(fā)展。早在2004年，彭文平就對關(guān)系型融資作了理論述評，分析了關(guān)系型融資的優(yōu)勢和對金融環(huán)境變化的適應能力，以及在中國的特有運用前景。謝沛善，翁嗚(2009)運用博弈論分析方法，對科技型中小企業(yè)的融資行為進行了研究，認為銀行在與中小企業(yè)的重復博弈中減輕了逆向選擇；吳群(2009)從機制創(chuàng)新角度，孫亞云(2008)在指出關(guān)系型融資有助于解決中小企業(yè)融資難題的同時，也對其局限性加以分析。

3.再融資問題研究

再融資是中小企業(yè)創(chuàng)立以后，實現(xiàn)規(guī)模發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展必須面對的問題；與大企業(yè)相比中小企業(yè)的再融資能力較弱，創(chuàng)新型(科技型)企業(yè)再融資有其自身的特點。周運蘭，蔡根女(2008)立足股權(quán)融資對中小企業(yè)的再融資研究作了回顧，得出了中小公司股權(quán)再融資發(fā)行方式和長期負效應的結(jié)論，認為我國中小企業(yè)上市公司股權(quán)再融資應該多選擇配股方式；謝沛善(2009)針對廣西科技型企業(yè)高成長性、高風險性、高收益性的特點，分析指出存在的再融資規(guī)模小等七個問題，提出加強政府對科技型上市公司再融資行為的政策引導四項對策。雖然負債再融資是企業(yè)融資實踐中的普遍現(xiàn)象，但相關(guān)的研究成果卻不多。岳續(xù)華(2008)提及負債融資與企業(yè)成長之間的關(guān)系，梁杰，石旭男(2009)則基于我國249家上市科技型企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，提出我國科技型上市公司調(diào)整負債率的三個最優(yōu)區(qū)間。

(二)知識產(chǎn)權(quán)融資：理論與實踐問題

國內(nèi)研究自《擔保法》提出知識產(chǎn)權(quán)財產(chǎn)權(quán)質(zhì)押后，雖然實踐中有些成功案例，但沒有引起理論研究的廣泛關(guān)注，直到對2008《國家知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略》和2009《知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資試點》政策實施后，相關(guān)研究才開始受到關(guān)注并漸成熱點。

1.知識產(chǎn)權(quán)融資理論與創(chuàng)新研究

基礎理論方面的研究。彭湘杰(2007)總結(jié)了國內(nèi)外知識產(chǎn)權(quán)融資實踐，分析了知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的理論基礎(擔保物權(quán)理論的發(fā)展)、法律地位(物權(quán)法的實施、擔保法的不斷完善)，指出制約知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資發(fā)展的瓶頸，并提出登記制度、電子公示、集合財產(chǎn)擔保、簡化程序、多渠道融資等推動知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資發(fā)展的幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)的論述。

融資創(chuàng)新研究視角。趙昌文，王曉東(2002)提出要通過微觀的融資方式創(chuàng)新降低中小企業(yè)融資的高風險性和通過宏觀的融資環(huán)境創(chuàng)新降低中小企業(yè)融資的高成本性。蔣志芬(2008)借鑒發(fā)達國家解決中小企業(yè)融資難問題的一些成功

經(jīng)驗，指出在借鑒國外經(jīng)驗時要建立符合我國中小企業(yè)特點的融資機制。發(fā)揮政府的作用進行金融創(chuàng)新。

知識產(chǎn)權(quán)融資方式問題。湯珊芬，程良友(2006)介紹了知識產(chǎn)權(quán)證券化定義、流程和特點，詳細評述了它在發(fā)展中所遇到的制約因素及其融資的優(yōu)點，并提出了在我國應由政府介入開展知識產(chǎn)權(quán)證券化的主張；袁曉東，李曉桃(2008)提出開展專利質(zhì)押貸款業(yè)務的金融機構(gòu)可嘗試專利質(zhì)押貸款證券化，而具有專利許可未來收益的企業(yè)也可以嘗試專利許可應收款證券化。陸志明(2004)指出知識產(chǎn)權(quán)擔保融資需要金融機構(gòu)轉(zhuǎn)換傳統(tǒng)的經(jīng)營觀念，知識產(chǎn)權(quán)的擔保價值并非完全僅僅是擔保品的可轉(zhuǎn)換性，而是基于知識產(chǎn)權(quán)擔保品的未來現(xiàn)金流入；梁冰(2006)指出要構(gòu)建現(xiàn)代擔保物權(quán)以此來提升中小企業(yè)融資能力，認為能產(chǎn)生未來現(xiàn)金流入的知識產(chǎn)權(quán)能作為一項財產(chǎn)，利用知識產(chǎn)權(quán)作為擔保物融資需要企業(yè)、金融機構(gòu)和政府提高意識并付諸實踐。

2.知識產(chǎn)權(quán)融資的價值評估研究

知識產(chǎn)權(quán)價值評估是實現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)融資的技術(shù)前提和保障。2008年11月中國資產(chǎn)評估協(xié)會重新修訂《資產(chǎn)評估準則――無形資產(chǎn)》和《專利資產(chǎn)評估指導意見》對規(guī)范知識產(chǎn)權(quán)評估起到指導作用，同時也引起理論研究的興趣。

評估方法與模型。張濤，楊晨(2007)提出通過建立知識產(chǎn)權(quán)價值定性評價指標體系與定量評價模型對知識產(chǎn)權(quán)進行評估，即依據(jù)知識產(chǎn)權(quán)盈利價值與知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略價值來評估知識產(chǎn)權(quán)，提出知識產(chǎn)權(quán)價值定量評價模型――用收益現(xiàn)值法評價知識產(chǎn)權(quán)盈利價值，實物期權(quán)法評價知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略價值；宋偉，彭小寶等(2008)利用知識集成的產(chǎn)權(quán)化定量分析方法，即集成創(chuàng)新的TlSEC評估模型、模糊因素評估模型和集成創(chuàng)新區(qū)間價格模型來評估知識產(chǎn)權(quán)。

基于融資目的的知識產(chǎn)權(quán)評估研究。楊松堂(2007)對三種傳統(tǒng)的評估方法在使用時應考慮的因素進行了分析，同時提出應做到“三個結(jié)合”，即評估專業(yè)人員與相關(guān)行業(yè)專家相結(jié)合、評估價格與權(quán)利質(zhì)量相結(jié)合、文獻檢索與研究分析相結(jié)合。王巖(2008)論述了創(chuàng)業(yè)板體系中應該合理設制知識產(chǎn)權(quán)程序要件，指出，現(xiàn)實中對價值評估有很大的主觀性，嚴格程序可以有效降低評估中的主觀性i認為在資本市場上，知識產(chǎn)權(quán)及其他無形資產(chǎn)的價值估量以及相應的風險控制問題，更多應該是程序性而不是實體性的。

3.知識產(chǎn)權(quán)融資風險研究

融資風險是中小創(chuàng)新型企業(yè)融資決策考慮的重要因素，知識產(chǎn)權(quán)自身的特點決定其融資風險的獨特性。

關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)自身的風險。蘇世彬，黃瑞華等(2006)就知識轉(zhuǎn)移中的知識產(chǎn)權(quán)風險；桂黃寶(2007)就技術(shù)創(chuàng)新中的風險識別和控制問題；宋艷，銀路{2007)就新興技術(shù)的風險識別問題分別進行了研究。

關(guān)于知識產(chǎn)權(quán)融資的風險。張伯友(2009)認為企業(yè)經(jīng)營風險和知識產(chǎn)權(quán)風險是影響融資的主要因素，提出將中小企業(yè)經(jīng)營風險與各類知識產(chǎn)權(quán)風險分類別、分梯次地分解，由相應的機構(gòu)或部門分別加以把握和控制，得出高風險的交易成本制約著交易的順利實現(xiàn)，完善擔保制度有利于分散知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資風險的結(jié)論；宋偉，胡海洋(2009)認為知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資過高的風險和由高風險產(chǎn)生的高交易成本是制約發(fā)展的主要瓶頸，指出我國目前保證資產(chǎn)收購價格機制、聯(lián)合擔保機制、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押反擔保機制和風險補償機制這些風險分散的實踐嘗試都有缺陷，建議我國應該建立知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資國家擔保制度來有效分散風險，降低交易成本。

三、國內(nèi)外研究述評

(一)國外研究的主要特點

1.研究內(nèi)容特點

(1)重視融資基礎理論的研究，在繼承和揚棄中持續(xù)發(fā)展 　 以靜態(tài)融資結(jié)構(gòu)理論為例，從David Durant(1952)早期資本結(jié)構(gòu)理論，到MM理論(1958)、權(quán)衡理論(1960、1970年代)等現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，再到信號傳遞理論(1977)、新優(yōu)序融資理論(1984)、委托理論(1986)等新資本結(jié)構(gòu)理論流派和控制學派、市場學派(20世紀80年代末至90年代)，融資理論研究的腳步并未停止，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論隨后興起。

(2)重視融資風險的研究

在研究創(chuàng)新型中小企業(yè)融資時。研究視野較為開闊，以融資風險的研究來支持融資決策的研究。除期權(quán)風險外，前述的Wong¨mpI ryarat(2007)和Klm，and Sohn(2010)關(guān)注的是創(chuàng)新型中小企業(yè)的信貸融資風險，B rown，Steel，andForeman(2009)則更關(guān)注科技公司的風險管理。

2.研究方法特點

(1)學科交叉研究的成果豐富

美國中小企業(yè)融資有“理論”(何劍，2005)，除會計學、財務學和計量經(jīng)濟學外，還涉及微觀經(jīng)濟學、金融學、組織行為學、管理科學、貿(mào)易理論乃至經(jīng)濟地理等。例如在研究中小企業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)融資規(guī)律時，就巧妙地結(jié)合企業(yè)生命周期理論和金融周期理論，把研究方向引導到融資約束上來，并形成資金缺口理論、天使資本、R＆D融資理論等階段性理論成果。

(2)實證研究非常嚴謹

國外重視實證研究，同時實證研究很嚴謹，既構(gòu)建了大量的融資模型，又能夠?qū)δＰ图右陨羁痰臄?shù)據(jù)檢驗。本文提及的實證研究文獻，大多數(shù)具有這樣的特點。

(二)國內(nèi)研究存在的差距

1.選題的動機：國內(nèi)的研究更關(guān)注政策熱點問題

我國學者對創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的研究，對政策熱點非常關(guān)注。以知識產(chǎn)權(quán)融資的研究為例，雖然知識產(chǎn)權(quán)已經(jīng)作為一個整體，在經(jīng)濟全球化的競爭中舉足輕重，但在我國，直到物權(quán)法實施后，才為學界所重視，而且在研究的過程中，明顯受到專利、版權(quán)、商標、農(nóng)業(yè)知識產(chǎn)權(quán)、地理標志等行政管理體制分割的影響，缺乏整體的研究視角。事實上，由于相關(guān)的研究工作也是多個有關(guān)的行政管理部門分別推動，因此研究的視野更受局限。

2.研究的側(cè)重點：國內(nèi)重應用型研究，輕基礎理論研究

國內(nèi)中小企業(yè)融資的研究，問題導向強烈，非常重視爭取國家、企業(yè)有關(guān)的研究資金的支持，對個別問題和表象問題的研究較為集中，而對融資的一般問題、內(nèi)在規(guī)律的研究較為缺乏。仍以知識產(chǎn)權(quán)融資的研究為例，物權(quán)理論是知識產(chǎn)權(quán)融資的基礎，而研究相關(guān)問題的往往是法學專家，財務學專家則缺乏研究動力。又如項目融資的研究成果，大量集中在個案研究層次，同樣缺少基礎理論的研究。

3.研究的內(nèi)容：國內(nèi)對創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資風險研究不夠深入

中小企業(yè)融資，作為一個相對獨立的研究課題提出。表面原因是融資難，內(nèi)在原因則是投融資風險過高，對創(chuàng)新型企業(yè)尤其如此。而我國目前對創(chuàng)新型中小企業(yè)融資風險的研究，仍然停留在企業(yè)融資風險的層級，難以反映創(chuàng)新型中小企業(yè)自身的風險因素，解決對策的針對性不強。

(三)國內(nèi)研究對策與展望

1.理論與方法的融合與統(tǒng)一

創(chuàng)新型中小企業(yè)融資研究的理論性和實踐性都很強，需要理論方面的思想家，模型構(gòu)建者和數(shù)據(jù)、實務檢驗者的共同努力。

(1)融資理論創(chuàng)新

已經(jīng)有較為豐富的實證研究成果證明西方融資理論在中國的應用存在很強的局限性。中外理論界也已經(jīng)就轉(zhuǎn)型期、新興經(jīng)濟體等的經(jīng)濟問題開展專門的理論研究和探討。，學界迫切需要對融資理論進行創(chuàng)新，以適應并服務于中國這樣復雜的、龐大的經(jīng)濟體的發(fā)展。如何實現(xiàn)創(chuàng)新，是經(jīng)濟學、財務學家等面臨的艱巨課題。

(2)融資模型的創(chuàng)新

回顧融資理論的發(fā)展史，就是一部經(jīng)濟模型、管理模型的極大豐富史。每一個模型的創(chuàng)建，都是通過假設的研究來實現(xiàn)的，而實現(xiàn)每一個新的假設提出，都代表了融資理論在某個領(lǐng)域取得了新進展。要實現(xiàn)融資模型的創(chuàng)新，需要多學科領(lǐng)域的融會貫通，也需要邊緣學科的不斷發(fā)現(xiàn)；需要融資理論上的繼承和揚棄，也需要深入的實踐研究和探索。

(3)實務檢驗的發(fā)展

雖然理論創(chuàng)新是專家、學者追求的目標，但所有的理論，都要經(jīng)得起實務的檢驗。我國不少財務學者把精力放在對融資理論和模型的數(shù)據(jù)檢驗上，這是非常好的起步與轉(zhuǎn)變。但是，檢驗本身并不能直接實現(xiàn)理論的創(chuàng)新與進展。目前，中國的實證研究，有泛濫的趨勢，虛假研究的例子也不鮮見。在中小創(chuàng)新型融資研究領(lǐng)域，實務檢驗要立足于“中小”和“創(chuàng)新”的基礎上，研究融資問題；如果只是針對上市公司數(shù)據(jù)，進行泛泛的數(shù)據(jù)檢驗，難以實現(xiàn)有效的理論驗證，更不用奢談新的發(fā)現(xiàn)了。

2.研究內(nèi)容的擴展與轉(zhuǎn)變

創(chuàng)新型中小企業(yè)融資的研究，已經(jīng)由融資結(jié)構(gòu)等經(jīng)典理論，向公司治理、業(yè)績管理等方向發(fā)散。以知識產(chǎn)權(quán)融資為例，研究內(nèi)容應朝如下方向轉(zhuǎn)變：

一是知識產(chǎn)權(quán)融資如何適應全球化、和諧化的趨勢；

二是知識產(chǎn)權(quán)體系不斷擴大對融資的影響；

三是基于融資的知識產(chǎn)權(quán)價值評估理論；

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關(guān)鍵詞：創(chuàng)新型中小企業(yè)；融資方式；風險投資

一、創(chuàng)新型中小企業(yè)融資方式

1.內(nèi)源性融資

內(nèi)源性融資是創(chuàng)新型中小企業(yè)常用的一種融資方式。但是，內(nèi)源融資有一個很大的缺陷，這就是它的資金規(guī)模的限制。一個創(chuàng)新型中小企業(yè)在初創(chuàng)期，其自身資金的積累是非常有限的。很顯然，一個創(chuàng)新型中小企業(yè)僅靠自身積累資金來發(fā)展的話，它怎樣也不可能得到快速的擴張。僅靠內(nèi)源融資對企業(yè)來講是遠遠不夠的。當創(chuàng)新型中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有了起色，急需大量資金來擴大生產(chǎn)經(jīng)營的時候，顯然它不可能等到自身資金充足的時候再繼續(xù)生產(chǎn)。正是由于創(chuàng)新型中小企業(yè)通過內(nèi)源融資不能獲取足夠的資金，所以，外源融資出現(xiàn)并成為企業(yè)最常用的融資方式。

2.外源性融資

外源性融資是指企業(yè)通過各種途徑從企業(yè)外部其他經(jīng)濟主體處籌得的資金。外源融資包括發(fā)行股票和企業(yè)債券、從銀行貸款等。很顯然，外源融資是有條件的，首先，外源融資的企業(yè)必須符合一定的融資條件，政府對企業(yè)公開發(fā)行股票和債券的條件限制比較嚴苛。這大大限制了初創(chuàng)期的企業(yè)發(fā)展。而且，外源融資需要支付很高的成本，企業(yè)進行債券融資如果不能按時償還債務，將面臨破產(chǎn)清算的風險。

二、我國創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難的原因分析

1.內(nèi)源融資有限

大部分的創(chuàng)新型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本主要是通過企業(yè)自身積累和群體聚集形成，其資金來源的途徑大多為私人儲蓄、企業(yè)的留存收益等。因此，創(chuàng)新型中小企業(yè)的自有資金不夠充足，而創(chuàng)新型中小企業(yè)在經(jīng)營初期大多還沒有實現(xiàn)盈利，所以沒法使用企業(yè)的留存收益融資。而到了企業(yè)成長的中后期需要的資金數(shù)量很龐大，雖然企業(yè)逐漸實現(xiàn)盈利，但把內(nèi)源融資作為主要的融資手段遠遠不能滿足企業(yè)的資金需求，融資難始終是創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展道路上的絆腳石。

2.外源融資困難

創(chuàng)新型中小企業(yè)想要通過股票債券方式融資也是比較困難的。由于創(chuàng)新型中小企業(yè)大都處于創(chuàng)建初期，雖然企業(yè)規(guī)模有了發(fā)展壯大，但是大多數(shù)企業(yè)仍然達不到在一般股票市場上市并發(fā)行股票募集資金的要求。因為政府對申請上市企業(yè)的上市規(guī)模、業(yè)務記錄等方面要求比較嚴格。也就是企業(yè)要面臨許多的限制性條件，即使國家已經(jīng)推出了創(chuàng)業(yè)板塊，但其要求也不低，能夠在創(chuàng)業(yè)板塊上市的企業(yè)并不多。同時，我國的《公司法》對公司發(fā)行債券的條件作了嚴格的規(guī)定。創(chuàng)新型中小企業(yè)依靠資產(chǎn)狀況、企業(yè)信譽發(fā)行企業(yè)債券的可能性也極小。因此，在傳統(tǒng)的資本市場上，創(chuàng)新型中小企業(yè)想要通過股票債券等直接融資的方式獲得資金支持也是非常困難。

三、創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風險投資融資可行性分析

風險投資是新型的投資方式和融資模式，它不僅可以解決創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展初期的資金不足問題，還可以為企業(yè)提供管理咨詢、企業(yè)上市等增值服務。除此之外，它還對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面有很大幫助。風險投資和其他金融投資的融資機制不同。因為創(chuàng)新型中小企業(yè)大都處在發(fā)展的初級階段，根據(jù)企業(yè)的生命周期理論。風險投資與創(chuàng)新型中小企業(yè)有很大的互適性。具體表現(xiàn)如下，首先創(chuàng)新型中小企業(yè)在發(fā)展過程中都有許多關(guān)鍵的節(jié)點和環(huán)節(jié)，而這些環(huán)節(jié)都需要大量的資金支持。尤其是能夠承受高風險、追求高收益的資金。其次，風險資本追求高風險、長周期、高收益。因此，發(fā)展前景廣闊并且成長性強的企業(yè)是其投資的主要對象，而創(chuàng)新型中小企業(yè)正是由于發(fā)展?jié)摿Υ螅脻M足風險資本投資的需要。最后，風險投資和創(chuàng)新型中小企業(yè)在本質(zhì)上存在融合性。因為他們具備協(xié)同匹配的風險利益結(jié)構(gòu)和價值需求結(jié)構(gòu)。因此，風險投資能夠和創(chuàng)新型中小企業(yè)互利共生，共同發(fā)展。

四、我國創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風險投資融資所面臨的瓶頸

1.創(chuàng)新型中小企業(yè)與風險投資之間的目標利益沖突

風險投資和創(chuàng)新型中小企業(yè)兩者之間合作關(guān)系的好壞對雙方來講至關(guān)重要，因為其關(guān)系對投資項目甚至被投資企業(yè)的發(fā)展有巨大的影響。主要是因為風險投資者最先考慮的是其本身的投資效益，而創(chuàng)新型中小企業(yè)在使用風險資本時首先最關(guān)心的是自身的利益，即自身在企業(yè)中的股權(quán)變化和控制力的變化。很明顯，風險投資者和創(chuàng)新型中小企業(yè)的目標利益存在差異。因此在兩者之間必定會存在潛在的目標利益沖突。假如兩者之間關(guān)系出現(xiàn)裂痕，即在經(jīng)營理念、股權(quán)結(jié)構(gòu)、價值評估、發(fā)展戰(zhàn)略等方面產(chǎn)生了不可調(diào)和的矛盾。此時，風險投資為創(chuàng)新型中小企業(yè)投放的資金或增值服務將無法進行。而此時，創(chuàng)新型中小企業(yè)想利用風險投資進行融資的愿望也將宣告破產(chǎn)。

2.創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的高風險與不確定性難以控制

創(chuàng)新型中小企業(yè)的各個環(huán)節(jié)都存在不確定性，每個環(huán)節(jié)的不確定性的累加也使它發(fā)展的方向變得更難預測，存在無限的可能性。其根源是由于它是初創(chuàng)企業(yè)，其創(chuàng)新技術(shù)，市場推廣狀況和企業(yè)產(chǎn)品的推廣效果都不可預測。首先創(chuàng)新型中小企業(yè)自身具有潛在的價值成果和無形資產(chǎn)，這也是其高增長性的重要原因，另一方面，創(chuàng)新型中小企業(yè)產(chǎn)品的價值貢獻度不容易衡量，這是因為社會環(huán)境，經(jīng)濟環(huán)境及價值評估體系對創(chuàng)新型中小企業(yè)影響非常大，除此之外，創(chuàng)新型中小企業(yè)的實際價值更難進行衡量，這是因為企業(yè)的技術(shù)成果能否轉(zhuǎn)化還是個未知數(shù)。這些因素都給風險投資帶來很大的威脅。其次，因為發(fā)展初始階段的創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展方向的不確定性，政府政策導向的不明確性，都直接影響到風險投資信息評估體系的建立和完善，進而對風險投資的決策造成深遠影響。最后是因為風險投資和資本市場發(fā)展不完全匹配，退出機制和產(chǎn)權(quán)交易市場還不夠完善，創(chuàng)新型中小企業(yè)不能保證通過主板或創(chuàng)業(yè)板上市，由此要實現(xiàn)風險投資資金循環(huán)增長機制還很難。

3.創(chuàng)新型中小企業(yè)風險資本的增值實現(xiàn)與退出困難

風險投資公司對創(chuàng)新型中小企業(yè)進行投資并不是為了和企業(yè)所有人共同經(jīng)營被投資的企業(yè)，而是為了通過其高風險的投入換取超額的收益，所以退出機制是風險投資的核心環(huán)節(jié)之一。為了促進我國風險投資行業(yè)的健康有序發(fā)展，也為了創(chuàng)新型中小企業(yè)更好地利用風險投資融資，必須要完善風險投資的退出機制。

4.創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風險投資融資的支撐保障體系不足

融資、投資、退出分別是風險投資運行的三個階段，這三個階段分別實現(xiàn)了價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)。但是現(xiàn)在的支撐和保障體系還沒有完全建立起來。首先是因為創(chuàng)新型中小企業(yè)的融資渠道不夠廣泛，迄今為止并沒有建立起科學的，高效率的多種方式引進產(chǎn)業(yè)資本、金融資本以及社會資本等進入企業(yè)的制度。其次是因為專業(yè)化的服務組織發(fā)展滯緩，基于信用評估的風險投資服務體系遠遠沒有建立起來。最近幾年我國推出了許多有關(guān)企業(yè)體制改革的政策，盡管企業(yè)有了較大的創(chuàng)新發(fā)展，但是和金融支持相配套的政策措施并不能滿足企業(yè)的發(fā)展需要，政策脫離實際，操作性差，并不能保證創(chuàng)新型中小企業(yè)利用金融資本的環(huán)境。總體講，建立科學有效的創(chuàng)新型中小企業(yè)保障體系勢在必行。

五、改善創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風險投資融資的對策

1.建立基于利益合理分配的溝通協(xié)作機制

怎樣提高利用風險投資融資的和增值服務的效率對創(chuàng)新型中小企業(yè)來講至關(guān)重要，首先應該設立一個完善的交流機制，以拓寬兩者之間的溝通渠道。并重視維護二者的關(guān)系，構(gòu)建和諧友好的合作氛圍。而且，雙方還應加強對創(chuàng)新型中小企業(yè)的投資的認知度并統(tǒng)一目標。其次，企業(yè)還要不斷投入，加強對創(chuàng)新型中小企業(yè)人才的培訓力度，并特別重視并建立起一個與金融人才交流的平臺，不斷加強人才建設。最后，還應注重創(chuàng)新型中小企業(yè)與政府、金融機構(gòu)、中介機構(gòu)的交流溝通，并建立起一個完善的行業(yè)咨詢平臺。保證第一時間獲得相關(guān)行業(yè)資訊。以此避免企業(yè)由于信息不對稱和信息不完全產(chǎn)生無謂的決策失誤。

2.建立基于成果評估與風險防控的價值回報機制

風險資本具有流動性和變現(xiàn)性兩大重要特征，風險投資能夠存在就是由于其具有高度的周期流動性，并在不斷循環(huán)中獲得增值，而資本的退出就是其關(guān)鍵渠道。風險投資退出機制首先要求在創(chuàng)新型中小企業(yè)獲得高效益和高回報。風險投資必須建立起完善的退出機制，其資金鏈才不會斷裂。創(chuàng)新型中小企業(yè)要擅長把自身的技術(shù)和品牌優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟價值，并避免其在發(fā)展道路上的不確定性，還要懂得規(guī)避風險。所以，建立一個合理的產(chǎn)業(yè)科技成果價值評估機制和風險防控機制非常重要。第一，可以對創(chuàng)新型中小企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品進行合理評估，并為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供便利產(chǎn)權(quán)交易市場和證券市場，為創(chuàng)新產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為高回報和高效益助力。第二，要重視對創(chuàng)新型中小企業(yè)的綜合信息服務建設與風險識別防控體系的建設。對創(chuàng)新型中小企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)進行科學化整合，對企業(yè)產(chǎn)品的“研發(fā)――生產(chǎn)――轉(zhuǎn)化――交易――推廣”這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)進行科學把控，提高效率。還要打破傳統(tǒng)的“上游中游下游”的信息傳遞模式，建立起各環(huán)節(jié)主體之間的直接交流機制，不僅高效，而且能夠有效控制融資的風險，并提高了價值回報。

3.建立適合暢通的風險投資資本退出渠道

風險資本是追求高回報的，其運作方式是“投入―回收―再投入”，這樣一圈下來，風險資本在不斷循環(huán)中就獲得了增值，但是，如果沒有完善的退出渠道，風險資本的資金鏈就會斷裂，它就不能實現(xiàn)再循環(huán)。所以，一個完整的資本退出渠道必須建立。建立和完善資本退出渠道，首先要立足國情，不能急功近利，政府要把一些影響退出渠道的障礙清理掉。我國實施清算的法律依據(jù)和保障不夠完善，清算手續(xù)繁瑣，清算條件嚴苛等都影響了退出渠道的建設，需要政府在這方面完善法律，簡化手續(xù)。除此之外，政府還應大力建設國內(nèi)二板市場，完善產(chǎn)權(quán)交易市場，疏通并購渠道。最后，我國還應借鑒國外先進的經(jīng)驗并不斷探索出適合我國創(chuàng)新型中小企業(yè)風險投資的模式。在不斷探索中建立適合我國風險投資的退出機制。風投資本的退出渠道暢通了，創(chuàng)新型中小企業(yè)引入風險投資資本也更加便利。

4.優(yōu)化創(chuàng)新型中小企業(yè)投資融資的綜合支撐保障環(huán)境

當然，一個穩(wěn)定良好的發(fā)展環(huán)境對創(chuàng)新型中小企業(yè)來講至關(guān)重要，這與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。創(chuàng)新型中小企業(yè)要大力加強對企業(yè)外部環(huán)境的建設。政府還要加強金融政策的扶持力度，并完善風險投資機構(gòu)的建設。政府還應該定位準確，在政策支撐、信用擔保、風險補償、稅收優(yōu)惠方面對創(chuàng)新型中小企業(yè)給予扶持，并頒布具體措施，為創(chuàng)新型中小企業(yè)的良性發(fā)展提供完善的政策環(huán)境。除此之外，政府還要充分運用中國企業(yè)協(xié)會對創(chuàng)新型中小企業(yè)進行全面的評價，并建立創(chuàng)新型中小企業(yè)信用數(shù)據(jù)庫。規(guī)范評價機構(gòu)，對信用環(huán)境進行完善。最后，政府要加大對相關(guān)法律法規(guī)的建設力度，為創(chuàng)新型中小企業(yè)利用風險投資融資，和對企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)的保護提供良好的法律環(huán)境。

參考文獻：

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[2]陶止芳.新時期中小企業(yè)融資問題探討[J].黑龍江金融，2006（9）.

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關(guān)鍵詞：河北;專利質(zhì)押貸款;問題

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年3月5日

專利權(quán)質(zhì)押貸款是解決科技型中小企業(yè)融資問題的有效途徑。近年來，專利權(quán)質(zhì)押貸款作為一種新型的融資手段，在政府有關(guān)部門的積極推動下取得突破性進展，規(guī)模不斷擴大，質(zhì)量不斷提高。作為建設“創(chuàng)新型河北”的重要方面，河北省的專利權(quán)質(zhì)押貸款已經(jīng)處于起飛階段，未來發(fā)展空間巨大。

一、河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款現(xiàn)狀

2010年4月，河北省出臺了《河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款管理暫行辦法》，并在石家莊、邯鄲、廊坊、保定、唐山5市和石家莊高新區(qū)啟動了專利權(quán)質(zhì)押貸款試點工作，共有6家企業(yè)獲得7，000萬元貸款融資;2011年，在全省所有設區(qū)市和鹿泉、霸州、涿州、冀州、遷安5個國家知識產(chǎn)權(quán)強縣工程實施縣（市）開展試點工作，全省有14家企業(yè)運用專利權(quán)質(zhì)押方式實現(xiàn)融資1.36億元;2012年，在全省所設區(qū)市、7個國家知識產(chǎn)權(quán)強縣等19個實施市（縣）全面開展專利權(quán)質(zhì)押貸款工作，有19家企業(yè)通過專利權(quán)質(zhì)押方式獲得銀行貸款2.83億元。

總體來看，河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款發(fā)展速度很快，但也存在著專利權(quán)質(zhì)押融資占比較小，發(fā)展不均衡、專利權(quán)價值評估困難，金融機構(gòu)積極性不足等問題。同時，還出現(xiàn)了專利權(quán)質(zhì)押貸款過程中出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人過于集中，而質(zhì)押擔保人相對較少的現(xiàn)象。

二、河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款存在的問題

為實現(xiàn)河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款又好又快發(fā)展，必須檢視自身以認清存在的問題，主要問題有以下幾個方面：

1、河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款數(shù)據(jù)統(tǒng)計有待完善。河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款的詳細數(shù)據(jù)主要來源于國家知識產(chǎn)權(quán)局的“質(zhì)押生效”統(tǒng)計表，統(tǒng)計表中雖然列明了質(zhì)押號、出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人、專利號、質(zhì)押生效期這些信息。但并沒有表明各個質(zhì)押合同的金額、質(zhì)押形式、貸款期限，而這些信息是專利權(quán)質(zhì)押貸款企業(yè)的重要參考信息，也是金融機構(gòu)開展專利權(quán)質(zhì)押貸款的重要參考依據(jù)。

而從獲得貸款的過程來看，河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款主要分為以下幾種：（1）以單項或多項專利權(quán)單獨出質(zhì);（2）以有形資產(chǎn)抵押為主，以專利權(quán)出質(zhì)放大貸款額度;（3）以專利權(quán)出質(zhì)為主，輔以有形資產(chǎn)抵押或法人代表無限連帶責任擔保;（4）以上述方式出質(zhì)給擔保機構(gòu)，以擔保方式獲得銀行貸款。按照企業(yè)是否獲得授信，可以分為以企業(yè)授信為主、專利質(zhì)押為輔的專利權(quán)質(zhì)押貸款和無企業(yè)授信、以專利質(zhì)押為主的專利權(quán)質(zhì)押貸款。而以上數(shù)據(jù)是評估專利權(quán)質(zhì)押貸款現(xiàn)狀的最主要依據(jù)，也是河北省需要公開的最主要依據(jù)。

2、金融機構(gòu)開展專利權(quán)質(zhì)押貸款的積極性尚需提高。目前，河北省展開專利權(quán)質(zhì)押貸款的金融機構(gòu)比較集中，主要有光大銀行、中信銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、天津銀行、交通銀行等。就光大銀行而言，在石家莊、唐山、邯鄲的專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務都開展的非常好，在其他地區(qū)開展的就不是很理想。就是工行、建行、郵儲這類國有大銀行也落在了后面;在其他省市發(fā)展頗好的浦發(fā)銀行、民生銀行、招商銀行在河北省尚未開展專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務。總體來看，金融機構(gòu)在河北省開展專利權(quán)質(zhì)押貸款的發(fā)展空間巨大，但也需要河北省構(gòu)建完備的風險控制機制，提升金融機構(gòu)開展質(zhì)押貸款的積極性。

3、中介機構(gòu)服務專利權(quán)質(zhì)押貸款的能力尚顯不足。中介機構(gòu)是專利權(quán)質(zhì)押貸款中不能或缺的參與者，它包括生產(chǎn)力促進中心、創(chuàng)業(yè)服務中心、各種類型的科技企業(yè)孵化器、專利權(quán)的評估機構(gòu)、專利權(quán)擔保機構(gòu)等。存在著中介機構(gòu)專業(yè)性差，中介機構(gòu)促進機制不完善，中介機構(gòu)政策法規(guī)體系不規(guī)范等問題。在行業(yè)管理方面，知識產(chǎn)權(quán)市場中介服務的行業(yè)性協(xié)會組織嚴重缺位，除咨詢、評估、技術(shù)市場等領(lǐng)域在少數(shù)地區(qū)有行業(yè)管理措施以外，其他中介服務領(lǐng)域少見有類似制度在實施;在機構(gòu)制度建設方面，很多機構(gòu)參照事業(yè)單位進行管理，非營利性機構(gòu)的新型制度尚未真正得到實施。

4、專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務發(fā)展不平衡。專利權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務中，出質(zhì)人主要集中在石家莊、邯鄲、唐山、秦皇島、衡水、承德，其他地區(qū)發(fā)展態(tài)勢較弱。造成這種不平衡的狀態(tài)原因很多，首先各個地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展不平衡，知識產(chǎn)權(quán)登記情況不平衡;其次，根據(jù)規(guī)劃，石家莊和邯鄲要努力爭取成為國家知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資試點城市，基礎比較好和支持力度比較大;而有些市政府大力推動專利權(quán)質(zhì)押貸款，如定期舉行銀企對接會等。而河北省一些地區(qū)或者是因經(jīng)濟原因，或者因科技原因，或者因其他原因?qū)е聦＠麢?quán)質(zhì)押貸款發(fā)展態(tài)勢較弱。這種不平衡會影響河北省整體的專利權(quán)質(zhì)押貸款發(fā)展。也不利于創(chuàng)新型河北建設。

5、專利權(quán)質(zhì)押貸款風險共擔機制尚有缺失。風險共擔機制是指涉及到專利權(quán)質(zhì)押貸款的各個機構(gòu)（包括企業(yè)、評估公司、銀行、擔保公司、政府等）之間的風險協(xié)作關(guān)系。由于專利權(quán)的估值困難，風險較大，傳統(tǒng)的企業(yè)、評估公司、銀行的質(zhì)押貸款的風險共擔機制不能適用于專利權(quán)質(zhì)押貸款。在風險控制這樣的環(huán)境中，必須由政府、擔保公司的參與，才能更有效地分散風險，保障運行。2010年才開始的河北省專利權(quán)質(zhì)押貸款，分責任區(qū)制定貼息政策，之后各個地區(qū)積極發(fā)展。但是，風險共擔機制不健全，銀行、擔保公司的風險太大，專利權(quán)質(zhì)押貸款開展困難。

主要參考文獻：

[1]李嘉.專利質(zhì)押融資中的政府定位[J].中國金融，2012.3.