導語：如何才能寫好一篇公司資本的特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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內容摘要:由于社會和歷史的原因,我國上市公司資本結構存在一些問題,本文從我國上市公司資本結構的現狀談起,分析其存在問題的原因,并就如何優化資本結構作詳細闡述。

關鍵詞:資本結構 股權融資 內部人控制

資本結構是指負債資金和權益資金的構成比例,它是融資決策的核心問題,是影響公司發展的重要指標。我國金融市場起步較晚,上市公司還處在建設之中,沒有一個真正完善的資本市場。而上市公司資本結構是否合理,會直接影響公司的行為及公司的價值,影響投資者的利益和證券市場的健康發展。

我國上市公司資本結構現狀

(一)融資渠道單一且股權結構不合理

融資渠道單一且負債比率偏低,其中流動負債水平偏高,且公司偏好股權融資。一直以來,我們只注重權益和負債資金的比例關系,很少涉及負債資金內部的比例關系。但是若負債資金內部結構不合理,也會導致資本結構不合理,發生財務問題。流動負債能夠緩解企業對資金臨時性的要求,成本相對較低。一般認為,流動負債占負債總額的一半比較合理,該比率過高將增加上市公司的信用風險和流動性風險。近十年來我國資本市場發展迅速,通過股票融資籌集了資金,降低了企業的資產負債率,為企業轉化經營機制提供了條件。從股權資本內部構成看,股權結構不合理,盡管如此我國上市公司都偏好股權融資。

(二)內部人控制現象嚴重且激勵制度不合理

1.內部人控制現象嚴重。內部人控制度與股權的集中相關。隨著股權的集中,內部人控制度呈現出增大的趨勢。主要是因為委托人和人之間信息的不對稱引起的,由于各自的行為目的不一致,容易引發眾多的矛盾,作為經理人員就有可能利用對企業的控制權作出有損股東的決策。而且負債率會帶來較高的破產風險,一旦公司破產內部人的控制權收入也隨之喪失,因此內部人偏好股權融資。

2.上市公司激勵制度的不合理。目前我國上市公司高管持股比較普遍,但比例很低。上市公司的最大股東通常為國家,而國有股主體不明確,缺乏人格化代表,無法對公司進行有效的監督作用。而且我國上市公司是以稅后利潤作為衡量經營者業績的指標,債券融資成本在稅前扣除,會對稅后利潤指標產生不利的影響,而股權融資則不會產生任何影響,因此管理者偏好股權融資。

(三)資本市場不成熟且資本結構調整彈性小

資本市場不成熟,上市公司資本結構調整彈性小且行業特征獨特。由于我國資本市場發展不成熟、不完善,特別是債券市場的發展,缺乏有效的退出機制。上市公司往往將股票融資視為免費的午餐,造成資源的極大浪費,使資本市場不能有效配置資源。這一現象是重股輕債的衍生現象,同時在融資工具的選擇上,可轉換債券、可贖回債券等具有彈性的融資工具沒有得到有效的利用,資本結構明顯缺乏靈活和柔韌度。在工業類上市公司中,一般經營周轉快、技術進步快、處于高增長階段的行業具有高負債的動機和能力,如交通運輸、冶金、化工、紡織行業,具有行業的特殊性。

(四)上市公司財務行為保守且融資效率低下

企業要發展,必須通過大規模籌集資金,不斷兼并擴張才能實現發展獲利的目的。激烈的競爭會導致銷售成本上升、營業利潤下降,財務風險和破產成本增加。而管理層普遍厭惡財務風險,因此企業的財務政策趨于保守。大多數上市公司均傾向于股權融資,因為權益融資會稀釋原股東的控制權,使每股收益下降。對募集資金使用過程缺乏監管,經理人員把募集的資金隨意挪用,存在大量的閑置資金,資金使用效率和投資回報率低下,凈資產收益率下降,融資效率低下。

目前我國上市公司資本結構的不利影響及原因分析

(一) 上市公司資本結構的不利影響

在西方現代資本結構理論中,企業融資次序應遵循內源融資優先,債務融資其次,股權融資最后的順序。我國上市公司目前的資本結構,從長遠來看不利于公司的發展:不利于降低融資成本;不利于對經營者的約束及發揮其激勵作用;股權融資屬于短期行為,從長遠看有損于公司利益。很多上市公司通過擴大股權資金來降低上市公司的負債率,主要是為了逃避風險。其實只要通過財務杠桿的正面作用,增加公司價值,也可以達到優化資本結構的目的。

(二)上市公司資本結構形成的原因分析

1.股權融資成本低。股票融資不必還本,股息不固定且可靈活掌握;股票發行的交易成本從某種意義上看可忽略不記。認購過程中凍結資金所產生的利息收入足以抵消發行股票的交易成本;股權融資可以降低財務風險。股權資本是企業依法籌集,長期使用并自主支配的資金,能夠降低企業的財務風險,無破產成本。因此上市公司偏好股權融資。

2.公司治理結構存在缺陷。在我國,證券監管職能方面的錯置使得證券監管部門對市場干涉太多,用行政職能代替市場的職能,同時證券監管部門的不作為,未能提供有效的市場制度與規則,未能對掠奪投資者財富的行為進行嚴厲的處罰。從而使公司治理結構存在缺陷:一是我國的傳統文化和現代公司治理制度之間難以契合;二是法治環境難以保護小股東的利益。因此就形成了國有股權虛置,上市公司與控股股東存在過多關聯交易,股權過于集中,公司控制權市場難以形成,"內部人控制"現象嚴重,董事會功能和程序不夠規范且沒有發揮應有的監督功能,經理層缺乏長期激勵和約束機制等問題。

3.資本市場結構失衡。資本市場是企業融資的場所,我國資本市場發展是被動的、滯后的,存在著結構失衡現象。表現在:一是在股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張的同時,企業債券的發行方式沿用傳統的審批模式,發行規模實行額度管理,導致債務市場發展滯后;二是由于我國商業銀行功能尚未完善,長期貸款風險較大,使得融資機構并不偏好長期貸款。因此上市公司在資本市場只選擇股權融資方式籌資,這樣使籌資方式單一,影響資本結構的優化。同時股權結構、公司所在行業和地區程度也影響上市公司的資本結構。

4.政策導向的偏倚、投資者行為不理性及對經營風險認識不足。在我國,從政府決策部門到企業都存在“重股輕債”的思想,政府對企業發行債券控制的過多過死,對股票融資又提供政策優惠,我國上市公司這一融資格局的形成,導致企業融資方式的畸形化。同時由于投資者行為的非理性,使得小額投資者的投資決策具有較大的隨意性和盲目性;經營現金流量不足,企業業績因無法跟上股本擴展速度而導致經營效益下降;權益資金風險意識差,股票融資不需還本付息,但這并不意味著投資者不需回報,如果投資者的要求得不到滿足,他們就會放棄這種股票,股票價格下降,使企業形象受損。

優化我國上市公司資本結構的措施

(一)影響資本結構優化的因素

國內的股市文化、企業激勵約束機制、證券監管上的缺陷,是國內上市公司治理結構缺失、監督約束機制不硬、高管法制觀念不強、道德自律不足等問題的起因。具體說來有:外部因素,包括國家的發達程度、經濟周期、企業所處行業的競爭程度、稅收機制、金融市場等;內部因素:資本成本、財務風險、企業經營的長期穩定性、經營風險、企業控制權。

(二)優化上市公司資本結構的途徑

1.提高負債比例,改善負債結構。大力發展企業債券市場,提高上市公司的債務融資比例。比如深化債券利率市場化改革,實現企業債券完全根據市場需求確定利率水平的市場化利率形成機制;穩步推進企業債券發行審批方式改革;建立完善債權人利益保護機制。鼓勵上市公司向銀行貸款,加快商業銀行的改革步伐,完善銀行的信用制度。強化債權人的“相機性控制”。與股東控制相比,債權人對企業資產負債信息的掌握比股東更多、更準確,而且債權人對企業的控制是通過受法律保護的破產程序來進行的。所以債權人控制比股東控制更加有效,可引入債權人的“相機性控制”機制,提高企業的治理效率。利用股轉債提高資產負債率。公司可以利用債務利息的抵稅作用來降低資金成本;資產負債比率的提高,可以鞭策企業不斷地尋求投資報酬率更高的項目,從而提高資金的利用效率。

2.規范上市公司股權融資行為。第一,嚴格配股審批制度。要求對配股項目和增發新股使用項目的進展情況、收益情況定期披露,對任意改變資金用途和大股東占用資金的行為進行譴責和懲罰。加強對募集資金使用過程的監管,提高配股資金投向的透明度和資金的使用效率。第二,關注上市公司的股利分配情況。當經營效益不佳或現金流量不足時,企業就以增股、配股等形式,籌得更多資金,不會面臨到期還本付息的困境或破產的財務危機。所以應提高經理人員的素質,健全激勵與約束機制,采用最優的資本結構,使公司的價值達到最大化。第三,利用股份回購改善股本結構。可以優化上市公司的資本結構,發揮社會股東的監督決策作用,改善畸形的治理結構。同時可以通過降低上市公司發行股票籌集資金與上市前公司凈資產的比例、實施個人破產制度、實施管理層和職工持股制度(ESOP)等措施來改善股本結構。

3.完善資本結構。樹立資本結構戰略管理觀念,增強企業競爭能力。加快證券市場的市場化改革,完善上市公司的治理結構。具體措施有:建立內控機制,提高資金使用效率;切實做好“三公開”,防止大股東占用和掏空上市公司;盡快落實獨立董事的聘任工作;加強信息披露,適用國際會計準則、審計準則,對上市公司信息的強制性披露的要求。建立動態優化機制,保持彈性的資本結構。可以建立財務預警體系,適應環境的變化。同時使用較好彈性的融資工具,比如發行可轉換債券、發行優先股,協調股權利益和債券利益的關系。加強資本運營,優化資本結構。企業應根據自身目標和抵御風險的能力進行資本結構的優化,考慮企業價值增加和企業風險的適應度。同時資本運營要保持合理的舉債能力,從而保證企業資本的安全、完整和增值。

4.政府職能的轉變,完善監督和激勵機制。政府職能轉變的措施:第一,政府監管部門應與市場主體徹底分離,提高債券發行、交易及利率決定的市場化程度。通過制定市場交易規則和監管法規,維護市場秩序,建立公正、公開、高效的債券市場。第二,建立完善的資信評估體系信用評級,完善各項法規。第三,建立完善的公司治理機構,強化財務約束。在完善的市場經濟條件下,應通過出資者的財務約束及資本市場、銀行機構等多種約束機制的共同作用,來實現對于公司經營者的約束,以保證出資者的根本利益。強化出資者對公司的監督,建立利潤分享計劃。

完善監督和激勵機制的措施:第一,完善公司治理結構,加強對經營者的約束和控制。可引入獨立董事制度,培育資本市場的機構投資者以及建立市場化的動態的激勵機制。第二,加快股權激勵機制建設。具體措施有:在公司組織結構上發揮股東大會、董事會和監事會的監督功能。同時考慮管理人員持股;引進股票期權,增加經理人員持股比例,實行職工持股計劃;引入業績股票等方式建立健全股權激勵機制。

綜上所述,隨著我國資本市場的成熟,上市公司資本結構決策應該把公司財務管理與宏觀經濟環境、金融市場狀況結合起來,把資本結構決策與經營戰略管理結合起來。優化上市公司的資本結構要“標本兼治”,按照“功能強,各種資本都能發揮應有的作用;周轉快,在經營中各種形態資本能較快地依次轉換其形態;抗風險,能抵御異常情況而減少損失或帶來收益”的標準來優化資本結構,這樣才能降低財務風險和資金成本,實現公司價值最大化。

參考文獻:

1.許勁波.我國上市公司資本結構現狀及優化[J].市場研究,2004(7)

2.曾源.我國上市公司資本結構的形成及優劣分析[J].財會研究,2005(1)

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【關鍵詞】資本結構 影響因素 實證研究 綜述

一、引言

資本結構是指公司總資本中以固定利率借入的債務資本與自身普通股總值的權益資本之間的構成關系，通常以公司的財務杠桿來表示。公司的資本結構反映的是公司為其新項目實施而融資結構動態決策過程的結果。資本結構理論則解決公司在發展過程中資金來源的選擇問題，以及這些資金以何種比例配合形成一個最優的資本結構來支持公司的長遠發展問題，而確定公司的最佳資本結構，必須要了解哪些因素會影響公司資本結構。

二、國內研究現狀

國外學者大多是從公司特征的角度對資本結構影響因素進行實證研究，主要包括公司規模、資產結構、產品獨特性、非債務稅務、成長性、盈利能力、經營風險等方面的因素。有一部分國外學者則是從宏觀經濟方面考慮資本結構的影響因素。他們認為利息率和通貨膨脹的變動扭曲了稅收利益和破產成本，從而影響到資本結構的最優選擇。還有一些國外學者是從行業因素分析資本結構的影響因素。由于資產風險、資產類型以及外部資金的需求隨行業而變化，平均負債比率將隨行業的不同而變化。

在國內，有關公司資本結構的影響因素的實證研究不是很多，并且主要從公司特征和行業因素方面考慮資本結構的影響因素。陸正飛、辛宇（1998）先采用基本統計分析方法，就滬市1996年上市公司按不同行業分組，計算其資本結構的有關統計指標并進行比較，以分析行業因素對資本結構的影響。然后對滬市1996年的機械及運輸設備業為主的35家制造業的A股上市公司控制行業因素，利用TSP統計軟件就獲利能力、公司規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響做多元回歸分析。最后對實證的結果進行分析和解釋，發現不同行業的資本結構有著明顯的差異；獲利能力對資本結構有著顯著的負相關關系；公司規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構影響不顯著。由于我國股市發展時間比較短，無法對上市公司資本結構的影響因素進行時間序列分析，只能就1996年的數據進行橫截面數據分析，結果就可能存在一定程度的異方差現象。

洪錫熙、沈藝峰（2002）在相關研究基礎上，對上海證券交易所上市的221家工業類公司的樣本數據進行列聯表獨立性的卡方檢驗，分析影響我國上市公司資本結構的主要因素，包括企業規模、盈利能力、成長性、行業因素和公司權益。該研究證實了成長性對公司資本結構的影響不顯著的結論，但發現行業類別對公司資本結構影響不顯著，這個研究結果不同于國內外學術界許多文獻的相關結論。研究還發現，企業規模和盈利能力與公司負債比例存在正相關的關系，該觀點與Marsh的觀點基本一致。整個研究過程著重考察企業規模、資產擔保價值、盈利能力、成長性和行業因素這些內部因素對其資本結構的影響，而沒有關注利率、通貨膨脹和稅收等企業外部因素對資本結構可能產生的影響。

王娟、楊風林（2002）則以1999～2000年深滬市場845家非金融上市公司的財務數據及相關數據為基礎，分析研究中國上市公司資本結構的影響因素。通過列聯表和回歸分析MS，分析內部留存收益、非負債稅盾、盈余管理、國有股股權比例、資本成本和行業分類等七大因素對資本結構的影響。研究結果表明：資本成本、盈利能力（內部留存收益、凈資產收益）、非負債稅盾、資產擔保價值、公司規模、行業因素都影響到公司的資本結構水平，其中資本成本和行業因素影響最顯著；內部留存收益和凈資產收益與負債水平分別為負相關和正相關的關系，資產擔保價值和公司規模都是負相關的關系；成長性、控制集權度、非對稱信息對我國上市公司的資本結構決策影響不大。該研究在前人的研究基礎上引入了盈余管理因素，可以更準確地反映影響上市公司資本結構的因素，同時每個因素采用多個變量解釋，避免了回歸分析時可能會出現的多重共線性問題。

肖作平（2005）對204家非金融公司的年報數據構建一個非平衡面板，分析發現公司規模、產品銷售率和有形資產比率與負債水平正相關，凈資產收益率、獨特性和成長性與負債水平顯著負相關，但獨特性在常規的水平上并沒有通過檢驗，可能是中國上市公司在做財務決策時較少考慮利益相關者的利益。研究還發現，影響國外資本結構的公司特征因素，除了風險因素外，幾乎都以同樣的方式影響中國上市公司的資本結構。

張磊（2011）通過分析發現跨國公司的資本結構依賴于國際稅收制度，尤其是國際稅收抵免制度的傾向。李齊云、李文君（2006）將資本結構影響因素的實證研究重點放在各種融資方式之間選擇的動機和適當比例，發現稅收因素對資本結構選擇產生重要影響。馮根福、吳林江等人（2000）采用主成分分析和多元回歸相結合的方法對資本結構影響因素加以檢驗和驗證，結果發現我國上市公司獨特的股權結構是資本結構的重要影響因素之一，國家股、法人股和流通股的不同構成對資本結構形成造成不同的影響。孔慶輝（2010）通過自然實驗法發現，宏觀經濟狀況是影響資本結構選擇的一個重要因素，部分公司特征結果與先前的相關研究基本一致，在宏觀經濟衰退期，周期型行業較以前降低了債務比例；在新增資金中，權益融資和債務融資均減少，但權益融資降幅更大。卓越（2009）對深滬兩地的受規制上市公司的樣本建立了一個兩階動態博弈模型，分析受規制企業資本結構決策與政府價格規制強度之間的關系，發現企業面臨的價格規制越嚴厲，越有動力提高負債水平。

三、對現有研究的評價

由于國外有關資本結構影響因素實證研究的歷史要比國內長得多，其實證研究也就相對較為深入。隨著財務理論的發展，國外對資本結構影響因素的實證研究正在繼續發展和變化。而國內關于資本結構影響因素的實證研究剛剛起步，存在許多問題。首先，國內影響因素的實證研究較多考慮的是公司特征因素，利率、通貨膨脹等宏觀經濟因素很少涉及。其次，國內許多文獻較多的是對所有上市公司的資本結構進行整體性研究，缺乏對中國制度背景的深入分析，忽略了樣本的個體特征，專門針對某一地區的實證研究較少。第三，國內研究大多對樣本進行簡單橫截面面板的回歸分析，資本結構是長期動態決策的結果，所以以后的相關實證研究可以擴大樣本的時間選取，進行時間序列的縱向動態分析。第四，缺乏對中國上市公司治理結構如何影響資本結構選擇的理論和實證分析，如股權結構、董事會特征、CEO任期等。第五，對指標選取沒有明確的標準，不同學者的不同指標選取使得研究結論具有一定的主觀性。

參考文獻

[1]馮根福，吳林江，劉世彥．我國上市公司資本結構形成的影響因素分析[J]．經濟學家，2000（5）：59-66.

[2]胡國柳，董屹.上市公司股權結構與資本結構選擇的實證分析[J]．財經科學，2005（5）：90-98.

[3]洪錫熙，沈藝峰．我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J]．廈門大學學報(哲學社會科學版)，2002（3）：114-120.

[4]孔慶輝．宏觀經濟波動、周期型行業和資本結構選擇[J]．北京理工大學學報（社會科學版），2010（6）：31-35.

[5]李齊云，李文君．基于稅收視角的上市公司資本結構選擇分析[J]．稅務與經濟，2006（2）：1-7.

[6]陸正飛，辛宇．上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J]．會計研究，1998（8）：34-37.

[7]王娟，楊鳳林．中國上市公司資本結構影響因素的最新研究[J]．國際金融研究，2002（8）：45-52.

[8]肖作平．上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J]．管理科學，2005（3）：1-8.

[9]張磊．稅收抵免制度對跨國公司資本結構選擇影響的實證研究——基于我國跨國公司經驗數據的檢驗[J]．經濟問題，2011（6）：110-113.

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關鍵詞 PPP 項目公司 資本結構

PPP（Public Private Partnership）即政府和社會資本合作，財政部將其定義為：“在基礎設施及公共服務領域，政府和社會資本基于合同建立的一種合作關系，旨在利用市場機制合理分配風險，提高公共產品和服務的供給數量、質量和效率。”一般來說，PPP項目發起人要以項目為核心成立一家專門的項目公司，政府和社會資本依據合同約定，確定各自在PPP項目公司的持股比例和出資金額，原則上政府在PPP項目公司的持股比例不應高于50%，不對項目實施控股。本文主要研究分析影響政府和社會資本在PPP項目公司中持股比例的關鍵因素，探討基于政府視角的PPP項目公司資本結構優化。

一、PPP項目公司資本結構優化研究現狀

PPP項目公司股權由政府和社會資本兩方面構成，作為政府和社會資本合作載體的PPP項目公司，其投資回報率對政府和社會資本雙方而言，具有非對稱性特征。

（一）基于社會資本視角研究

對社會資本而言，其資金主要是股權和債務融資，PPP項目公司在特許經營期間取得的收益，首先用于償還債務利息支出，凈利潤部分用于股利分配（取決于合同約定的股利分配政策）。由于PPP項目公司與常規公司本質上相同，國內部分學者借鑒常規公司在資本結構方面的研究，對PPP項目公司資本結構提出研究結論。葉結合傳統的現金流折現法，提出了基于風險考慮的NPV-at-risk法，為社會資本參與PPP項目提供了一套客觀的經濟可行性評價方法；盛和太采用項目現金流模式，按照AHP層次分析法思路和熵客觀賦權原理，提出了評估影響因素、確定股權結構、確定債務水平、調整優化股權結構、調整債務水平的五步驟優化框架體系。

（二）基于政府視角研究

政府部門參與PPP項目的首要目的是為社會提供優質、有效的公共資源，因此，判斷PPP項目是否可行的重要標志不是投資回報率，而是項目的綜合績效評價。依據財政部《政府和社會資本合作模式操作指南》，物有所值和財政承受能力評價是政府實行PPP項目的前置條件和必經過程。從理論界研究情況來看，往往以PPP項目公司為載體，主要研究其股權和債權的資本結構優化問題。對于政府和社會資本股權分配優化問題，袁永博等構建了基于風險因素的PPP資本結構模型，結合實證提出了影響資本結構的三個主要因素：特許經營期、政府股利分配比重、收費價格，但其還是以社會資本為主要研究視角，仍將投資回報率作為政府和社會資本參股比例的主要判斷依據。

（三）PPP項目持股比例分析及結論

經過對財政部PPP中心項目庫查詢，在已處于準備階段和采購階段的項目中抽取滿足條件的PPP項目，對它們的基本情況和股權比例進行分析比較。通過對樣本PPP項目的特許經營期、政府持股比例和付費方式進行多維分析，得出以下簡要結論：一是政府持股比例隨特許經營期限延長呈正比例變動，但二者之間關聯性影響偏弱；二是使用者付費的項目政府持股比例較低，差額補貼和政府付費項目政府持股比例上升；三是項目投資額越大，項目風險越大，要求政府持股比例越高，二者關聯性影響較強。

二、PPP項目公司資本結構優化的關鍵因素研究

從國內對PPP項目公司資本結構優化研究現狀不難看出，大部分學者試圖以財務管理視角對PPP項目公司的資本結構進行優化，在整個優化過程中也創新性地引入了風險管理等理論，為PPP項目公司資本結構優化提供了理論和模型支撐。但理論界在關注PPP項目公司投資和股利分配的同時，似乎忽略了PPP項目引入社會資本的“初心”，即打破行政壟斷壁壘，為社會提供更加優質和高效的公共產品服務。因此，在進行PPP項目公司資本結構優化，需要以公共價值最大化為原則導向，結合PPP項目的物有所值、財政承受力以及風險管理共同實施資本結構優化。

（一）公共價值創造的導向作用

新公共管理理論倡導政府職能由“劃槳”轉為“掌舵”，引入競爭機制，提高公共管理的質量和效率，其本質要求是實現公共利益最大化。政府部門持有PPP項目公司股權比例，應當將實現公共價值最大化為基本導向，對于能夠由社會有效供給，采用使用者付費形式的PPP項目，政府應當降低持股比例或不持股，推行公共物品市場化運作，重點做好監督和管理工作；對于不能完全由社會有效供給，采用政府補貼或政府付費的PPP項目，政府應當提高持股比例或完全由政府投資，利用政策杠桿，有效彌補“市場失靈”。

（二）物有所值和財政承受能力評價

物有所值和財政承受力是財政部對公共建設項目能否使用PPP模式的前置判斷條件，同時，也是PPP項目公司資本結構優化的重要參考。從物有所值評價來看，利用物有所值的定量評價方法，比較PPP項目全生命周期內政府方凈成本的現值（PPP值）與公共部門比較值（PSC值），當PPP值大于PSC值時，說明項目適合采用PPP模式建設；PPP值減去PSC值為正且差額越大，說明采用項目PPP模式成效越顯著，項目市場化運作越可行，PPP項目公司應當以社會資本持股為主，政府部門應當少持股或不持股。財政承受能力是判斷PPP項目經濟可行的重要依據，對于使用政府補貼和政府付費的項目，應在政府財政承受能力范圍內，合理確定持股比例，有效利用財政杠桿和股利分紅，確保項目后期運行和資金保障。

（三）整體風險控制和分配

PPP項目公司存在的各類風險在政府和社會資本間的分配，也是影響政府和社會資本持股比例的重要因素。一般來講，政府部門主要承擔政策風險和審批風險，社會風險和不可抗力在政府和社會資本間分攤，建設風險和市場風險主要由社會資本承擔。對于社會資本來講，若項目整體風險較高，必將要求政府提高出資比例或以其他擔保方式進行風險轉移，以提高自身風險承受能力。也就是說，在項目發起階段，政府和社會資本應充分識別PPP項目全生命周期類面臨的各類風險，并對項目整體風險水平進行評價，在簽訂PPP項目合同時，應明確界定雙方風險分配，在充分博弈的基礎上，達成雙方持股比例上的共識。

三、結論和建議

經過上述研究分析，筆者認為：PPP項目公司股權比例優化應當借鑒企業資本成本優化的成果和方法，但也應充分考慮政府的公共職能特征，不能以定量評價作為PPP項目資本結構優化的唯一評價標準，要堅持定性和定量評價相結合的方式，更加合理地對PPP項目公司資本結構進行優化設計。建議在進行資本結構優化時，一是要把握好政府實現公共價值最優的原則導向；二是靈活運用好物有所值和財政承受能力兩個評價指標；三是要充分論證項目風險水平，關注具有風險分擔作用的三個關鍵指標：特許經營期、持股比例和收費價格。

（作者單位為江蘇省民防局）

參考文獻

[1] 財政部.政府和社會資本合作模式操作指南（試行）[S]. 2014.

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【關鍵詞】資本結構 公司治理 稅盾效應

資本結構指公司各種資本的構成及其比例關系。一個公司的資本結構，既可以用絕對數（金額）來反映，又可以用相對數（比例）來表示。經過近20多年的發展，我國上市公司無論在規模上還是在數量上都有了很大的發展，然而我國上市公司普遍存在著融資結構不合理，資產負債率較低，流動負債比重偏高且以銀行貸款為主的資本結構現狀。這種資本結構現狀不僅反映了我國上市公司的經營傾向，同時又嚴重制約著我國上市公司的進一步發展。

一、上市公司資本結構存在的問題

（一）公司治理結構不合理，對經營者的約束及激勵機制不完善。

由于缺乏股東對公司的監控導致對上市公司經理人員的約束機制很不健全，內部人控制問題相當嚴重。嚴重的內部人控制必然導致公司行為更多地體現了經理人的意志而非股東的意志。正如前文所分析，采取債權融資會加大對經理人員的壓力迫使其努力工作以免破產。與股權融資相比，債務融資對經理人員具有更強的約束作用，因為債務融資會使經理人員產生一定的經營壓力。然而我國上市公司經營管理者基本沒有持股或持股比例很低，保持企業不破產，以不需還本付息的配股資金代替負債資金就成為經理人員的最佳選擇。

（二）資產負債率較低。

西方發達國家在總體上來看內源融資比例要大于外源融資比例，但在外源融資中，由于債務融資比重要高于股權融資比重幾倍甚至幾十倍，所以資產負債率仍然保持在較高水平。在我國，盡管外源融資比例要高于內源融資，但在外源融資中存在股權融資偏好的傾向，進而導致了我國上市公司資產負債率普遍較低的狀況。

（三）流動負債偏高。

根據相關統計，在上市公司資產負債率較低的前提下，流動負債卻占了總負債中的大部分。一般而言，短期債務占負債一半的水平較為合理，偏高的流動負債水平將使上市公司在金融市場環境發生變化時，資金周轉出現困難，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險，是公司經營的潛在威脅。財務數據表明，我國上市公司流動負債占負債總額的比例高為79%以上，約比全國企業高出12%，并且公司債券發行量較小，流動負債的主要來源是銀行貸款。這是因為上市公司的凈現金流量不足，公司要使用過量的短期債務來保證正常的運營。這種負債比例會給上市公司在金融環境變化或者公司長短期債務集中到期時面臨極大的還本付息壓力以及自身資金周轉的困難，上市公司的信用風險特別是流動性風險很大，引起信用危機，降低公司聲譽。

（四）融資結構不合理。

按照資本結構理論，企業應以內源融資為主，而外源融資中又應以債券融資為主，以股權融資為輔。通過對我國上市公司近十年來的融資結構進行分析后發現，我國上市公司的融資結構與西方發達國家以及理論上的優序原則恰恰相反。我國上市公司以外源融資為主，內源融資最高平均水平也沒有超過20%，這與西方發達國家平均56.3%的水平相差甚遠，而外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%，遠遠超出西方國家平均15.9%的水平。外源融資和股權融資比重大，盡管有利于企業在短時期內把規模做大，但卻加大了財務風險，有可能出現資金鏈斷裂的情況，也容易造成內部人控制現象。

（五）負債結構不合理。

一般的，負債期限結構中應均衡安排短期、中期、長期負債，并保持適當的比例，以適應生產經營中不同的資金要求，特別是避免還債期過于集中和還款高峰的出現。我國上市公司資產負債率總體水平偏低，但流動負債占總負債的比重卻較高。一般而言，流動負債占總負債的一半是較為合理的，若比率偏高，會導致上市公司在金融市場環境發生變化，如銀行利率的上升時出現資金周轉的困難，這樣會增加上市公司的信用風險和流動性風險。

二、優化上市公司資本結構的對策

上市公司資本結構的優化，是為了降低公司的加權資本成本，增加股東的財富。對資本結構影響因素的分析，為資本結構的優化提供了良好的啟示。

（一）完善公司治理，保障各方利益。

要優化我國上市公司的資本結構，就要首先從完善公司法人治理結構入手，有效解決“內部人控制”現象。一方面，確保獨立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監督的權力，從而使上市公司能真正做到科學決策、監督有力、制衡有序。另一方面，減少經理人的逆向選擇行為，最大限度地削弱“內部人控制”現象。“內部人控制”現象有效解決了，上市公司才能做出確保公司價值最大化和各利益主體的利益有效實現的經營決策，從而在融資方式的選擇上既不會一味地追求股權融資，導致股權融資比重過大，也不會盲目地隨意舉債，使短期負債增加，進而有利于實現資本結構的優化。

（二）引入新的戰略投資者。

培育戰略投資者的方式多種多樣，既可以采取購并等重組方式，也可以是吸收新的戰略投資者。從優化上市公司資本結構的角度來看，通過繼續實行國有股減持計劃來培育新的戰略投資者是比較有效的措施，原因在于盡管我國在國有股減持方面做了很大努力，但國有上市公司仍有規模龐大的非流通股，應該在國有股權占絕對控制權的范圍內繼續實行國有股減持計劃，并為國有上市公司引入新的戰略投資者，從而既為上市公司注入新的活力，又能有效解決上市公司的“內部人控制現象”，并通過科學的融資決策有利于實現資本結構的逐漸優化。

（三）進一步完善股票市場。

針對我國企業債券發展中存在的問題，我國應采取以下一些措施促進企業債券市場的發展。首先，改善對企業債券市場的宏觀管理，減少行政干預。在債券的發行上，國家要取消審批制，逐漸轉化為市場化的發行方式，不再實行規模控制，上市公司可以按需自由的選擇債券發行的價格和數量；放開利率限制，使風險和收益對等。其次，大力發展企業債券流通市場。除了擴大債券的規模、增加可流通的債券的數量外，更重要的是要完善和健全債券流通的“通道”。在債券的交易市場上，要開辟新的交易“渠道”，建立全國性的統一市場體系，消除市場分割，完善交易網絡體系，鼓勵債券工具創新，形成一個充滿競爭性的、交易活躍的統一的市場體系。然后，要進一步完善股票市場。完善股票市場既有利于培育廣大投資者的理性投資心理，進而選擇風險相對較小、收益相對穩定的債券投資，又會增加上市公司股權融資的難度和成本，進而減少股權融資比例，增加債券融資和銀行貸款比例，使資本結構進一步趨于優化。

（四）注重公司的行業特性，并充分利用負債融資的“稅盾效應”。

行業特征是影響公司資本結構的重要因素，不同的行業呈現出不同的資本結構。上市公司資本結構的優化首先要考慮到公司的行業特征以及同行業中公司的平均狀況，在此基礎之上再來選擇適合自身發展的資本結構。目前除農業等少數幾個行業外，我國上市公司的稅收優惠正逐步喪失，這將使得負債融資的“稅盾效應”的優勢逐步彭顯出來。上市公司應充分利用“稅盾效應”來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。在選擇負債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發行企業債、可轉債等方式進行。

（五）優化公司的股權結構，注重降低公司的加權資本成本。

國有法人股比重和流通股比重是影響公司資本結構的相關因素，公司的股權結構對資本結構有著重要影響。我國公司資本結構不合理與公司產權不清晰、股權結構不合理有關。對我國上市公司而言，優化公司的股權結構首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。隨著國有股比重的降低、股權結構逐漸趨向分散化，公司的治理結構也將得到規范，公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會降低，管理層將會從更多的渠道獲取信息來對公司的資本結構做出及時調整。公司加權資本成本降低的過程，也是公司市場價值逐步提高的過程。當前上市公司降低加權資本成本，首先要加大債務融資的比重，一方面這是因為負債融資的“稅盾效應”，另一方面盡管我國股市的權益融資成本遠低于債務融資的成本，但債務融資依然能降低公司的加權資本成本；其次，我國權益融資的成本已開始呈現逐步上升的趨勢，表現在管理層不僅使得融資的過程更加透明，而且對融資方資格的審查更加嚴格，比如管理層已把上市公司現金分紅的狀況作為權益再融資的必要條件之一。在這種情況下，上市公司就更應合理設計負憤融資和權益融資的比例，實現公司加權資本成本的最小化。

參考文獻：

篇5

關鍵詞：資本結構；企業價值；對策；優化

1上市公司資本結構對企業價值的影響

隨著我國證券市場的逐步完善，證券性融資在企業的融資比例中日益增大，如何合理的選擇融資渠道——即應該如何確定債權融資和股權融資的比重，使融資成本最小，從而使公司的價值達到最大呢?關于此問題，許多學者對企業融資成本的影響因素作了細致的研究，試圖找到這些因素影響企業融資成本的程度和方向，以便在實務中利用這些研究成果有效地降低融資成本，提高企業的項目整體收益率水平。因此，為了深入研究問題的本質，筆者把資本結構對融資成本的影響關系的研究深入到資本結構對企業價值的影響關系的研究上，直接深入考慮資本成本與企業價值之間的關系。

在我國，上市公司作為企業制度改革的先驅，首先接受著資本市場的檢驗和洗禮，其管理決策行為倍受人們的關注。從資本結構理論看，上市公司的運作模式和管理手段更加符合資本結構研究對象的特點要求，并且上市公司資本形成的基礎是資本市場，而非上市公司則不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。

2優化我國上市公司資本結構提高企業價值的對策

我國的資本市場尚處于發育階段，股票和債券融資均受到嚴格管制，上市公司難以自由選擇西方企業所具有的種種融資渠道，我國上市公司資本結構和融資方式更多地受到金融體制的制約和影響。所以，應當結合企業經營環境的變化和自身的生產經營特點，在充分認識負債是一把“雙刃劍”的前提下優化資本結構，以取得最佳經濟效益為原則，去安排本企業的合理負債水平。應該從以下幾個方面著手：

（1）注重行業特征，合理確定負債結構。

行業特征是影響公司資本結構的重要因素，不同行業的資本結構狀況差別很大。上市公司在作資本結構決策時首先要考慮到自身的行業特性，包括行業的競爭程度、增長階段、經營特征、盈利能力等。

（2）建立資本結構動態優化的機制。

參與市場競爭的所有企業無時不在尋求能夠獲得競爭優勢的途徑，但由于現實經濟中信息的不完全、不確定性和人的有限理性，使人不可能考慮所有的影響資本結構的因素，無法事前掌握“客觀”的經濟活動規律，從而做出“最優”資本結構決策。資本結構決策不僅是實現企業價值最大化的一個必要條件，更重要的是企業能夠通過不斷調整資本結構，以實施相應的外部競爭戰略。企業的產品市場處于不斷的變化之中，由于技術和市場的快速變化，企業面臨的環境充滿不確定性，企業的資本結構決策絕不是一個能夠提前抉擇的問題，而是一個在復雜和不確定環境下不斷搜尋、不斷調整的過程。如果企業忽視產品市場環境變化，強調或專注于所謂的“最優資本結構”，可能會喪失持續的競爭優勢。

我國上市公司應該結合本公司的特點，充分考慮其他各種因素的影響，合理確定資本結構的最佳比例，并且最佳資本結構是一個動態比例而非一成不變的。這就要求我國上市公司在進行財務管理的時候要結合行業特點以及自己企業的具體情況，盡量完善自己企業的資本結構，也就是要在企業的全部資本中如何確定權益資本和債務資本的比重，使企業的加權平均成本最低，企業股東財富最大化。對于資本結構的管理應建立財務預警體系，同時適應環境的變化采取相應的策略。公司在選擇融資工具時，可以利用可轉換優先股、可贖回優先股、可轉換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結構。

3宏觀政策優化上市公司的融資環境

公司資本結構的形成是由公司內外部環境共同作用的結果，因此，公司資本結構的優化是一項復雜的系統工程，除公司優化內部的環境之外，國家和社會也要創造一個優化公司資本結構所面臨的外部環境。

3.1大力發展企業債券市場

我國企業債券市場不發達，政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強，企業很難從債券市場籌資。因此，現階段應從以下幾個方面推動我國債券市場的發展：

（1）推進公司債券發行利率市場化。促進公司債券市場的健康快速發展，就必須放松對于債券發行利率的呆板僵化的管制，逐步推進發行利率市場化，而實現利率市場化的前提條件是形成基準利率。公司債券收益率主要由基準利率、信用風險報酬、流動性風險報酬以及與債券自身特征（如嵌入選擇權、稅收待遇等）有關的收益等。

（2）重建公司債券市場的信用定價機制。利率市場化離不開公司債券市場信用定價機制的重新構建，其中最為關鍵的步驟就是提升債券信用評級在整個債券定價體系中的地位與作用。為了建立高效規范、有序競爭的國內信用評級體系，我國可以逐步、適度引入國際領先的信用評級機構。

（3）改革現有公司債券多頭監管體制，建立功能監管體制。為了促進公司債券市場的健康快速發展，應該逐步建立以功能監管為主的監管體制。公司債券市場運行規則的制定、市場準入和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，防止出現多重監管和監管盲區。為了提高監管效率，促進公司債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在現有的監管框架下，建立債券市場管理部門聯席會議制度，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實行監管協調機制的制度化與規范化。監管部門之間的協調應體現在統一監管理念、統一制定規則和共享相關信息等方面。（4）為公司債券市場發展打造一個完善的法律環境。

當務之急是盡快完善《企業債券管理條例》、《破產法》和《公司法》等，明確公司破產界限，確立債權人在公司破產中的地位和權益，加強對債權人的保護。維護法律的嚴肅性，加強執法力度，做到有法必依，違法必究。

3.2推出多種政策，鼓勵公司優化股權結構

我國上市公司股權過于集中，又表現為過于集中于國家股股東之手，所以要優化我國上市公司的股權結構，宏觀方面其具體操作有以下方法：

（1）應大力發展機構投資者。

（2）逐步實現股票“全流通”，徹底解決上市公司股權分割問題。

3.3完善上市公司相關法律、制度，加強對相關機構的監督

（1）完善和健全公司退市和破產制度。

第一，破產必須要對公司經營者的金錢和非金錢收益都產生影響。如果破產僅僅影響經營者的金錢收益，在非金錢收益方面不產生任何影響，負債的作用是無法得到發揮的；第二，在公司處于破產邊緣，由債權人對公司進行重組和再建時，公司的控制權一定要由股東和經營者手中轉移到債權人手中。

（2）加強對公司股票發行行為、利潤分配行為和資金使用過程的法律監督。

在股權融資的制度準則上要加強對擬上市企業及上市公司股票發行行為、利潤分配行為和資金使用過程約束，使監管政策有利于上市公司弱化股權融資偏好。主要措施包括：適當限制不派發現金股利而單純送配股的行為，提高資金使用上的透明度和資金的使用效率；改上市公司增發新股的審批制為核準制，由上市公司根據資本市場的狀況和自身的實際情況決定進行股權融資的數量；建立多項指標考核上市公司取得配股和增發新股資格的標準。

（3）加快我國銀行體系的改革，充分發揮銀行對企業的監督約束作用。

①銀行的貸款決策不應受行政干預，否則銀行就沒有動力去監督企業，債權機制就失去作用；②增加銀行的資本金，改善其財務狀況，如果銀行財務狀況差，企業破產會暴露其財務狀況，銀行會陷入債權人消極狀態，即使公司到期不償還貸款，銀行也不會令企業破產；③加快債券市場的建設。從控制效果看，債券融資是比較有優勢的，能引入外部債權人的監督，更大程度地降低權益成本。從政府和商業銀行的角度而言，由于銀行貸款利率低于市場利率將抑制債券的發展，故應改革貸款機制，逐步放開銀行貸款利率。

參考文獻

［1］瑪根福.我國上市公司資本結構形成的影響因素分析［J］.經濟學家，2005,（5）：31-32.

篇6

關鍵詞：資本結構 股權偏好 制度變遷 融資效率

一、我國上市公司資本結構的現狀及其特征

資本結構是指企業資金的價值構成及其所占比例，也就是企業所籌集的資金中債務資金和權益資金各占多大的比重。

（一）我國上市公司資本結構的現狀

我國上市公司資本結構表現出偏好股權資本的特點。根據一般融資偏好理論和融資順序，應先是內部融資，其次是無風險或低風險的舉債融資，最后才是的股權融資。然而，從我國大部分上市公司的資本結構來看，卻是盡量避免借債，多采取配股的措施。這說明我國上市公司并不是依靠自身內部積累來實現生產經營規模的擴大，這其實是不利于企業發展的。

（二）我國上市公司資本結構基本特征

首先，我國上市公司外部融資比例大于內部融資。我國上市公司的融資結構中內部融資比例非常低，外部融資比例要明顯高于內部融資，部分上市公司甚至是完全依賴于外部融資。其次，上市公司明顯傾向于股權融資。我國證券市場的迅猛發展為上市公司進行外部股權融資創造了良好，但上市公司卻過分的偏向股權融資，長期負債保持的比率很低。第三，在債務融資方面，上市公司短期債務比例偏高。很多上市公司的長期借款占比要明顯低于短期借款的比例，這也進一步說明我國上市公司在進行長期融資的策略選擇上，更傾向于股權融資。

二、制度變遷和我國上市公司資本結構的關系

（一）我國資本市場的制度變遷歷程

我國資本市場的發展從制度演進方面來看，可以分成三個時期：1986年以前是萌芽發育期，這一時期有零星的、不規范的證券發行和交易，證券市場只是處于萌芽狀態；1986—1990年是制度準備期，隨著中國經濟體制改革的逐步深化，直接融資活動不自覺地從民間金融創新開始變成全社會的制度需求，建立證券市場新制度的呼聲日益高漲；1990年以后是制度化發展期，證券交易所、證監會相繼成立，《公司法》和《證券法》陸續頒布，證券市場逐步規范化和制度化。

（二）制度變遷對資本結構的影響

我國資本市場的制度演進體現了制度性質從誘致性變遷到強制性變遷的轉變，政府在制度變遷中發揮的作用使得這種強制性尤為明顯。由于制度不完善，導致上市公司對股權融資所獲資金的使用效率很低。究其原因，一是重視融資卻輕視使用效益，上市公司大量從資本市場獲取資金，但是，在獲取資金后，上市公司頻繁更改募股資金投向。二是上市公司控股股東占用了上市公司大量的資金，這種現象是由于我國股票發行中分割上市、股權割裂、一股獨大的制度缺陷產生的。

（三）針對我國資本市場制度缺陷的政策建議

要促進我國證券發行市場的有效發展，提高資源配置效率，主要應做好以下工作：1、進一步加強法制建設，證券市場有效運行必須要有一套反映市場經濟本質要求和資本市場內在規律的完善的法律體系。2、明確政府在發行市場的角色定位，要嚴格界定政府行為與市場行為的邊界，逐步改善政府行為對市場行為的大量替代現象。3、迅速完成股權分置改革，推行公司整體上市，只有在公司整體上市的情況下，發行市場才有效率建設的基礎。

三、融資效率和我國上市公司資本結構的關系

上市公司的融資效率指的是能夠為上市公司創造剩余價值的融資能力，它具體包括二個方面的含義：一是公司所籌集到的資金能否得到有效的利用而不至于浪費，二是籌集資金所花費的成本盡可能低，企業的資本結構取決于融資政策，而資本成本自然決定了融資方向。

（一）我國上市公司資本結構產生的融資效率問題

我國上市公司重視股權融資的傾向往往導致融資效率低下。過分的股權融資使得股權結構不合理，對融資效率的負面影響可以從兩個方面來看：一方面，在制度安排上的影響表現為股權壟斷。股權壟斷使大股東沒有足夠的約束，任意處置融資所獲得的資金而不計效率和成本，造成上市公司的融資效率低下，浪費嚴重。另一方面，是公司內部治理機制的因素，主要有非流通的控股股東任意改變募集資金的用途；關聯方“零成本”占用資金等等。

（二）提高上市公司融資效率的對策建議

首先，應加強上市公司融資制度的創新。融資制度的創新，應以市場為導向，使直接融資與間接融資優勢互補；改變以貸款為主的傳統負債方式，培養和健全商業票據和企業債券等債權融資市場。其次，應發展和完善多層次的資本市場體系。資本市場應堅持改革和開放，直接融資比重應不斷提高，要建立起一個多層次、多產品的市場體系。此外，資本市場體系的完善并不能就滿足企業需要，還應當發展公司債券市場作補充。第三，要加強企業管理制度建設。完善上市公司治理結構，這是提高上市公司融資效率的關鍵；加快上市公司重組和退市制度建設，以不斷優化整體上市公司的資本結構；加強立法，保護投資者的利益，是提高上市公司融資效率的基本保證。

綜上所述，我國上市公司資本結構目前還存在諸多問題，最突出的就是股權融資偏好嚴重，這與我國獨特的資本市場制度變遷密不可分，而偏好股權融資的資本結構，又導致融資效率低下，同樣不利于上市公司和資本市場的發展。因此，對于我國上市公司的資本結構問題，要從制度改革來入手，不斷提高上市公司的融資效率，最終得以促進企業的健康發展。

參考文獻：

[1]劉睿聰.資本結構影響因素的實證研究[J].經濟論壇，2010年第3期

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關鍵詞:公司資本制度;立法模式;法律價值

中圖分類號:D9

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)08-0241-02

任何立法都有其特定的價值取向,公司資本制度也不例外。它既反映立法價值目標,又體現著法律特定的價值功能,各國所采用的不同類型的制度模式正體現了在對公司法價值功能進行選擇時的側重點上的差異。

1 公司資本制度的法律價值

1.1 安全

維護交易安全是法律首要的價值功能,安全意味著法律必須為主體提供某種穩定的秩序,當人們在該法律秩序下從事活動時,其合法的利益不會招致損害,因而可以產生預期的安全感。相反,動蕩的社會環境、無序的經濟行為、易變的法律政策,不可能實現價值的最大化。市場經濟是一種風險經濟,包括公司法在內的所有民商事法律都應該一馬當先地擔負起使社會交易風險最小化、安全保障最大化的重任。資本經營是一項極具流動性,風險性極高的事業,安全性標準對公司資本制度的設計和變遷具有特別重要的意義。公司資本制度的安全性是指公眾在特定資本制度的法律指導下與公司開展業務往來的活動中,其權利的保障情況,即公司債權人的權利保護情況。作為公司制度核心內容之一的公司資本制度應在確保公司資本真實,降低信用風險,為公司交易相對人提供最大限度的安全保障方面發揮其不可低估的重要作用。

1.2 公平

公平是自古以來法律孜孜追求的理念和目標,公司資本制度,在一定程度上也是公平主義哲學觀的體現。有限責任自產生以來,雖然在歷史上起到了鼓勵投資、促進資本積累、促使所有權與經營權分離等作用,但其存在價值和合理性一直受到質疑,其中遭非議最多的是它對債權人的不公正性,把本應由股東承擔的責任轉嫁給社會,使債權人的利益得不到保障。為了矯正有限責任的不足,公司法隨之創制了債權人會議制度、公司人格否認制度等,以實現公平、正義的市民法理念。另一方面,隨著股權的分散和所有與控制的高度分離,股東會日益成為公司的象征性機關,現代公司實際上為一小部分并不享有財產權的人所掌握,股東已難以或無力決定公司及自己出資財產的命運,所以必須有相應的制度以保障其權益的實現,這也是公正觀念的邏輯推理。公司資本制度所確立的股份自由轉讓原則及公開讓渡制度無疑為股東利益的有效維護提供了有力的法律武器。

1.3 效率

公司法作為商法之中受社會經濟秩序變更影響最大的分科之一,其效率價值功能不可忽視。促進和刺激投資,減少投資成本,最大限度地實現資本的增值,推動社會的發展,是公司法義不容辭的責任。作為現代公司制度重要組成部分的資本制度,不僅擔負著維護交易安全、實現社會公平的重任,而且在如何降低籌資成本,最大限度利用社會資源等方面也應發揮其應有的制度功能。事實上,在法律實務中,公平、安全與效率時常存在著不協調甚至沖突。當法律過分強調交易安全時,往往就會提高公司的運作成本,而影響其運作效率;反之,如果法律過分偏重為投資者或公司提供便利條件,過分強調效率功能的發揮,則有可能削弱法律的安全保障機制。在商品經濟社會中,資本總是追逐盈利最大化,效率自然也就成了公司資本制度的首要價值目標,離開效率,安全就失去任何實際意義,沒有效率,公平也無從談起。各國公司法的實踐已充分證明,只有建立在效率優先,兼顧安全、公平基礎上的公司制度才是最有生命力的公司制度。

2 公司資本制度立法模式

2.1 法定資本制

法定資本制又稱資本確定制,是指公司在設立時,必須在章程中對公司的資本總額作出明確規定,并須由股東全部認足(發起設立)或募足(募集設立)。公司成立后,若要增加資本,則須經股東大會決議變更公司章程所載的資本數額,并辦理變更登記手續。法定資本制要求:1、公司章程必須記載符合法定資本最低限額的注冊資本;2、公司章程所確定的資本總額必須在公司成立之前全部認足或募足;3、發起人在承諾出資后,必須實際履行繳納出資的義務。法定資本制的優點在于可以最大程度地保證公司設立時的資本真實、可靠,防止公司設立行為中的欺詐或投機,能有效地保障債權人的利益及交易安全。但這種嚴格的資本制度也有其不甚合理之處:它一方面增加了公司設立的難度,限制了公司的靈活經營;另一方面因公司成立初期經營規模的限制而極有可能導致所籌資本的閑置浪費或冒險投資;此外,增資擴股手續繁瑣也使公司經營規模的擴張受到一定限制。

2.2 授權資本制

授權資本制是指在公司設立時,資本總額亦需記載于章程,但股東僅按一定比例或章程所定的最低限額認繳資本,公司即可成立或開業,未認足部分,授權董事會根據營業需要及市場行情隨時發行新股來募集。由于未認足部分已在章程所記載的資本總額之內,再行募集時則無須履行增資程序。授權資本制要求:(1)公司章程既要載明公司的注冊資本又要載明公司成立之前第一次發行的股份資本;(2)注冊資本、發行資本、實繳資本與授權資本同時存在,但各不相同;(3)發起人只需認購并足額繳納章程所規定的第一次應發行的股份數額,公司即可正式成立。授權資本制相對于法定資本制來說,它的優點在于賦予了公司資本靈活性,便于公司成立以及免除了繁瑣的增資程序便于公司增資擴大規模,適應了市場經濟對公司決策迅速高效的要求。但是,在授權資本制下,公司的實收資本可能很少,注冊資本的相當部分不能落實,易于被欺詐投機行為所利用,削弱了對公司債權人利益的法律保護。

2.3 認可資本制

認可資本制是介于法定資本制與授權資本制之間的新的公司資本制度,也稱“折衷資本制”或“折衷授權資本制”,是法定資本制和授權資本制的有機結合。它是指在公司設立時,公司章程中所確定的注冊資本總額不必一次全部籌足,其余股份可以授權董事會根據實際情況隨時發行,但首次發行的股份不得少于法定比例,發行股份的授權也須在一定期限內行使的公司資本制度。其中有兩種形式:一種是繳付折衷資本制。它是指注冊資本必須全部發行與認購但又無須全部繳付的模式。另一種是發行折衷資本制。它是指注冊資本無須全額發行和認購,但已發行和認購的股份必須全額繳付對價的模式。認可資本制有以下特點:(1)融合了法定資本制和授權資本制的優點,克服了兩者的弊端,兼顧安全與效率。一方面減少公司設立的難度,避免因資本閑置造成浪費,提高了公司運作效率;另一方面由于對公司首次發行股份的數額和公司資本總額的最后籌集期限作了明確限制,使公司資本相對地穩定,有利于保障債權人利益和社會經濟秩序的穩定;(2)公司資本的含義趨于復雜,出現“實收資本”、“注冊資本”、“名義資本”等多種概念,傳統的資本三原則由此獲得新的涵義,僅指發行資本(實收資本)的確定、維持和不變;(3)各國對認可資本制的適用一般不作強制性規定,自由適用原則使得任意性成為認可資本制的一大特色。

3 公司資本制度立法價值比較

3.1 法定資本制――偏重安全的選擇

大陸法系國家實行嚴格的法定資本制,從其公司法規定的資本確定、資本維持和資本不變原則以及對公司資本最低限額的規定中,可以看出大陸法系的法定資本制重在對公司債權人利益及社會安全的保護,更多體現了社會本位的思想,其合理性在于:(1)構成對公司目的的合理限制。公司是以營利為目的的社會組織,追求利潤最大化是其目標,加上公司創立初期,其本身各項制度尚不完善及規范,追求利潤最大化的這一目標很可能成為公司股東為獲利而不惜以犧牲他人的合法利益或社會利益為代價的借口,因此,通過公司資本制度設置一定的程序和條件,對公司及其股東進行必要的限制,可以使相關交易主體的安全需要得到滿足;(2)構成對弱勢群體的保護。相對于公司內部的股東而言,公司的交易相對人和債權人,因為通常無權介入公司的經營管理,也沒有便捷的渠道可以獲得公司內部的真實信息,在交易中處于弱勢群體的地位,通過資本制度的明確規定對他們的利益進行有效的保護,才能調動他們的積極性,參與到與公司的交易中來,才能使公司這種處于初創階段的交易主體在市場上立足、生存下來,并正常地運營和發展;(3)構成對公司負面效應的防范。公司在生產或其他經營活動上具有規模性、有序性、連續性等特征,這使公司有更為強大的力量影響和作用于相關的市場主體,一旦這種力量以侵蝕和損害他人利益的形態發生時,對社會造成的危害可能遠遠超過單個自然人的力量。因此,在公司創建初期,立法為其負面效應設置嚴格的預防機制,使其在一定機制的制約下發展壯大,要比盲目地追求效率更重要。

3.2 授權資本制――偏重效率的選擇

授權資本制由英美法系國家所確立,該種公司資本制度是在法定資本制推行了一段時間后才確立的,其在制度設計上更多地考慮到的是為投資者和公司提供種種的便利,迎合投資者的心理,提高投資者的積極性,體現了立法者偏重于“效率”的立法價值取向。其合理性在于:(1)符合現代公司的經濟理念。現代公司的種種制度規定都是為了實現公司和股東利潤的最大化,而這一目標的實現取決于現代公司成本支出的最小化和收益的最大化。授權資本制在制度上減少公司設立時及運作中的環節與程序限制,公司的成本支出也就減少了,效率也就提高了,現代公司的目標也就容易實現了;(2)符合股東投資的目的。現代公司給予股東有限責任的權利,目的就是為了鼓勵社會公眾踴躍投資,并利用和發揮公司能夠集中資金、實現規模化經營的組織優勢,為股東尋求利益最大化。若公司設立時及成立后“壁壘”重重,公司就不能實現高效率運作,不僅股東投資的目的無法實現,而且也浪費了社會資源。(3)認可資本制――安全和效率的平衡認可資本制也是由大陸法系國家所確立的公司資本制度,該種資本制度確立于法定資本制的弊端日益顯露,并已開始影響公司的發展和運作之時,是一些大陸法系國家對其原來實行的法定資本制進行變革并吸收英美法系授權資本制的長處的結果,其一系列的規定,體現了立法者在安全與效率之間力求平衡的立法價值取向。一些大陸法系國家以認可資本制代替原來的法定資本制的合理性在于:①在保證安全的基礎上追求效率。實踐中,法定資本制的確造成了公司效率的低下,所以在公司人格獨立觀念已深入人心,經濟秩序也相對穩定之后,立法者對法定資本制僵硬的實體規定、繁瑣的程序條件進行刪減、修改,實際上就是在保證安全的基礎上,對效率價值的肯定與追求;②在保證穩定的基礎上追求靈活。追求交易安全的公司資本制度,往往在公司設立和運行的過程中,通過明確的規則約束公司的行為,這一方面使公司的一切行為處于一種穩定易控的狀態,另一方面也很容易使公司陷入一種固定不變的僵化的狀態,削弱公司設立者的積極性及公司對市場變化的適應性。對這種僵硬的模式進行變通,才會給公司的設立者留下一定的空間,使公司能夠較為靈活地根據自身的特殊情況自由地探索和有效地利用自己所能支配的資源,創造性地運用更為有效的辦法發展公司,更主動地應對市場的變化。

參考文獻

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[2]楊雨澤.我國公司的資本制度分析[J].生產力研究,2007,(14).

[3]史正保.我國現行公司資本制度解析[J].商業時代,2008,(02).

篇8

【關鍵詞】房地產 上市公司 資本結構 影響因素

資本結構（Capital Structure）是指企業各種長期資本來源的構成和比例關系。通常情況下，企業的資本由長期債務資本和權益資本構成，資本結構指的就是長期債務資本和權益資本各占資本總額多大比例。企業的資本結構直接或間接地影響著企業的資本成本、市場價值和治理效率，因此如何利用有限的資源進行優化配置，為企業創造價值最大化，是企業在投資決策中需要考慮的關鍵問題。房地產行業是典型的資本密集型產業，具有建設周期長、資金周轉慢和易受政策影響等特征。我國房地產企業普遍存在資產負債率較高、融資渠道單一、過分依賴銀行借款、短期借款比例大于長期借款比例、融資結構不合理等現象。一旦出現資金鏈緊張或斷裂，將嚴重影響企業的長遠發展。

本文試圖在已有研究成果的基礎上，就滬深兩市的房地產上市公司資本結構影響因素作實證研究，以期對優化我國房地產企業資本結構，促進房地產行業健康長遠發展提供一些參考。

一、研究假說

1.企業規模。規模較大的企業更傾向于且有能力實施多元化經營或縱向一體化，以分散經營風險，均衡利潤，從而為企業帶來穩定收益。此外，規模較大的企業商業信用更好，更容易通過舉債獲得資金。因此，與規模小的企業相比而言，規模大的企業經營更為穩定，具有更低的預期破產成本，可以更多地負債。

H1：企業規模與資本結構正相關。

2.盈利能力。根據梅葉斯和梅吉拉夫提出的優序融資假說，企業融資一般遵循的順序為：內源融資、負債融資、權益融資。因此，盈利能力較高的企業可能使用保留盈余（張凌、胡未熹，2006），次而發行債券。相反，盈利能力較低的企業內部盈余不足，往往會選擇多發行債券，因而企業負債比例過高。

H2：企業盈利能力與資本結構負相關。

3.企業成長性。成長性較高的企業的特征之一是投資速度快于利潤增長速度，因而需要大規模籌資，而處于成長期的企業盈余往往不多，僅僅依靠內部融資是不夠的。此外，成長性高的企業未來前景往往被看好，增發新股可能會引起股權的稀釋，因而不為所有者看好。在這種情況下，債務融資優于其他融資方式。

H3：企業成長性與資本結構正相關。

4.所得稅。根據稅法規定，利息允許在稅前列支，由于利息費用而減少的支出被稱為稅盾。股利則不能在稅前扣除，因此當企業存在所得稅時，由于負債的“抵稅作用”使得債務實際成本小于權益資本成本。就是說，企業負債比例越高，稅盾收益越大，企業價值也越大。

H4：稅盾與資本結構正相關。

5.非債務稅盾。非債務稅盾主要是指債務以外的因素對企業的稅收減免作用。根據稅法的規定，折舊、虧損遞延等非債務類稅盾也可以在稅前列支，同樣具有抵稅作用。因此，當企業存在非債務稅盾時，企業可以減少負債融資。因此非債務類稅盾越大，負債比例越小。

H5：非債務類稅盾與資本結構負相關。

6.資產擔保價值。企業管理層掌握的內部信息比外部投資者多，這種信息不對稱導致了在進行股權融資時產生額外的成本。有形資產的擔保可以保護債權人，減輕由于信息不對稱引發的風險。因此，公司有形資產越大，資產擔保價值越大，越有利于企業進行負債融資。

H6：資產擔保價值與資本結構正相關。

7.短期償債能力。流動比率和速動比率是反映企業償債能力的常用指標。企業流動性比率越高，流動資產越多，表明企業的到期償債能力強，會支持較高的負債比率，在這種情況下，短期償債能力與資本結構正相關；另一方面，流動資產較多的企業可能會將其用來進行投資和經營活動，相應減少負債比率，此時短期償債能力與資本結構負相關。

H7：短期償債能力與資本結構負相關。

8.股權結構。我國目前仍處于轉軌經濟時期，上市公司中普遍存在偏好股權融資、股權高度集中、國有股“一股獨大”的現象。大股東為了保證企業的絕對控制權，出于自身利益的考慮，往往會采用債務融資的方式而不發行新股。

H8：股權結構與資本結構正相關。

二、研究方法

本文主要采用混合面板數據進行實證研究。相對于截面數據和時間序列數據而言，面板數據可以從多層面進行分析，減少解釋變量之間的多重共線性帶來的影響，使研究更為有效。本次研究將采用統計分析軟件Stata10.0進行面板數據模型的實證分析。

1.樣本選擇。本文數據主要取自CSMAR數據庫，選擇2003年以前在滬深上市的房地產企業為研究對象，樣本區間為2003―2011年。由于本研究開展時，各大房地產開發企業2012年年報尚未完全公布，因此，2012年數據未能包括在研究范圍之內。

選擇2003年作為樣本公司的初始時點，是因為我國房地產行業自2003年以后一直處于高速運行。2003年《國務院關于促進房地產市場持續健康發展的通知》（國發〔2003〕18號）將房地產確定為支柱產業，自此開始，住房的公共產品特性被削弱。2003年《財政部、國家稅務總局關于安置殘疾人就業單位城鎮土地使用稅等政策的通知》（財稅字〔2010〕121號）第三條明確了將地價計入房產原值征收房產稅問題，國家隨后也實施了一系列的宏觀調控政策，收緊了銀行貸款條件，房地產行業開始轉向信托等其他融資渠道，結束了1998―2003年間與銀行的“蜜月期”。所以說，2003年是一個分水嶺，研究2003年以后我國房地產企業的融資結構更具現實意義。

樣本公司的具體篩選過程如下：（1）在CSMAR數據庫中按證監會行業分類為“房地產業”代碼為J01（房地產開發與經營業）的所有樣本，共144個。本文主要選取從事房地產開發與經營的上市公司進行研究。（2）本次研究選擇在2003年以前深滬A股市場上市的房地產企業，在此時點之后上市的公司及B股上市的公司全部剔除。（3）本次研究將ST公司全部剔除，以免影響實證結果的可靠性。（4）樣本公司在2003―2011年間主營業務必須一直為房地產開發與經營業務。因此將剔除在此期間主營業務非房地產開發的企業（限于篇幅，有關樣本清單、變量表和統計結果數據表均略，編者注）。根據以上原則，最后篩選出樣本共36個，包括如萬科、招商地產、中糧地產、深長城、泛海建設、綠景控股、銀基發展、渝開發、光華控股、萊茵置業、粵宏遠、陽光股份、億城股份、名流置業、北京城建、天房發展、首開股份、金地集團、東華實業、棲霞建設、金豐投資、新黃浦、浦東金橋、外高橋、陸家嘴、天地源、中華企業、珠江實業、上海新梅、蘇州高新京能置業、世茂股份等等。

2.變量設計。本次實證分析選擇資產負債率（LEV，總負債/總資產）作為因變量，反映資本結構的總體特征。相關自變量的選取及說明如下：

企業規模：總資產的對數[SIZE，LN（總資產）]。

盈利能力：總資產報酬率[ROA，息稅前利潤×2÷（期初總資產+期末總資產）]。

企業成長性：主營業務收入增長率[GROW（本年主營業務收入-上年主營業務收入）÷上年主營業務收入]。

所得稅：實際所得稅稅率（TAX，實際繳納所得稅÷稅前利潤）。

非債務稅盾：固定資產折舊占總資產的比重（NDTS，固定資產折舊÷總資產）。

資產擔保價值：有形資產占總資產的比重[TANG（固定資產+存貨+在建工程+投資性房地產）÷總資產]。

短期償債能力：速動比率[QR（流動資產-存貨）÷流動負債]。

股權結構：前十大股東持股占總股數的比例（SHARE，前十大股東持有股數÷總股數）。

三、實證結果分析

1.變量描述性統計分析。本次研究的樣本公司共計36家，共36個截面，時間跨度為9年，整體上為平行面板數據。對每年的資產負債率進行簡單的描述性統計。根據有關統計表明，2003―2011年我國房地產上市企業的資產負債率均值普遍偏高，均超過50%，而且基本呈現出每年遞增的趨勢，說明資本結構存在一定的不合理性。

對所用變量分樣本整體（overall）、組間（between）和組內（within）三種情況進行描述性統計分析，各變量均值、標準差、最小值、最大值、觀測值的結果略。

2.自變量相關性分析。分析結果顯示，短期償債能力與資產擔保價值之間存在顯著負相關關系，從兩者計算公式考慮，企業流動資產越多，反映短期償債能力的指標速動比率也就越大，而固定資產相應就減少了，資產擔保價值也就越小，因此兩者負相關也是合理之中的。從整體上來看，其他變量間均不存在顯著的相關性，因此可以將所有變量均納入回歸模型中。

3.面板數據模型的判定及回歸分析。為確定合適的模型，本次研究對面板數據模型進行三次選擇判定，分別為混合數據模型和固定效應模型的選擇、混合數據模型和隨機效應模型的選擇、固定效應模型和隨機效應模型的選擇。其中：（1）混合數據模型和固定效應模型的判定方法為F檢驗；結果為F（8，288）=24.35，Prob>F=0.000 0。（2）混合數據模型和隨機效應模型，Breusch-Pagan檢驗；chibar2（01）=295.31，Prob>chibar2=0.000 0。（3）固定效應模型和隨機效應模型，Hausman檢驗；chi2（7）=14.60，Prob>chi2=0.041 4。

由F檢驗結果可知，P>F=0.000 0，拒絕了混合數據模型假設，固定效應顯著；由Breusch-Pagan檢驗的結果可知，P>chibar2=0.000 0，拒絕了原假設，表明隨機效應模型優于混合OLS模型；由Hausman檢驗的結果可知，P>chi2=0.041 4，模型存在固定效應。因此，本文最終選用固定效應模型。根據回歸結果，Prob>F=0.000 0，樣本數據整體上具有統計意義，回歸方程有效。在5%的顯著性水平下，只有成長性（GROW）、短期償債能力（QR）和股權結構（SHARE）是不顯著的，其余變量均在5%水平上顯著。因此資產負債率的回歸結果為：

LEVit= -0.194 886 8+0.043 912 7SIZEit -0.589 676 8ROAit+0.081 134 6TAXit -5.680 394NDTSit-0.961 604TANGit

4.實證結果分析。實證結果表明，公司規模與資本結構在1%水平上正相關，說明規模大的企業經營更為穩健，承受負債帶來風險的能力更強。盈利能力與資本結構在1%水平上負相關。實際所得稅率與資本結構在5%水平上正相關，驗證了負債的抵稅作用會使得企業更傾向于提高負債比例。非債務稅盾與資本結構在1%水平上負相關，說明當企業存在非債務稅盾時會盡可能使用非債務稅盾從而減少使用債務稅盾。這些影響因素的實證結果均與原假設一致。

與原假設相反，本文得出資產擔保價值與資本結構在1%水平上負相關。出現這一現象的原因，可能與房地產上市企業目前的“股權融資偏好”有關，資金是房地產企業生產和發展的關鍵，即使在償債能力強的情況下，企業也會盡可能地進行權益籌資以籌集更多資金。此外，對于房地產企業，有形資產占總資產的比重原本就偏高，債權人在評估企業時可能會弱化了資產擔保價值這一個指標。

實證結果還表明，企業成長性對資本結構的影響不顯著，一方面是因為我國房地產企業自2003年以后一直處于高位運行；另一方面說明企業在進行資本結構決策時未能充分考慮公司長期發展的資金需求，缺乏長遠規劃。短期償債能力對資本結構的影響不顯著，反映了我國上市公司普遍存在的股權偏好問題。股權結構對公司資本結構影響不顯著，一方面，大股東為了保證企業的控制權會傾向于負債融資，另一方面，大股東出于自身利益的考慮，會減少負債分散風險，所以兩種情況均有可能出現。

四、結論與建議

本文以2003―2011年房地產上市企業為研究對象，對我國房地產上市公司資本結構影響因素進行了實證分析，得到了以下結論：公司規模與所得稅和企業資本結構正相關；企業盈利能力、非債務稅盾與資產擔保價值和資本結構負相關；成長性、短期償債能力與股權結構和資本結構不相關。根據上述研究結果，對優化公司的資本結構提出以下建議：

1.根據公司規模、盈利能力合理選擇資本結構。規模大、盈利能力強的企業可以充分利用內部融資的機會和負債抵稅的作用，優化企業資源配置。

2.充分考慮企業成長性的影響。我國房地產行業發展迅速，成長性普遍較高，企業在進行資本結構決策時應長遠規劃企業的資金需求。

3.合理利用非債務稅盾。非債務稅盾的使用不僅可以帶來抵稅的收益，而且可以使企業相應地減少負債規模，進而優化資本結構。

本研究存在的不足之處：本文僅考慮了微觀層面的公司特征因素，個別因素、行業差異、宏觀經濟因素等不在研究范圍之內。鑒于數據的可獲得性，本文僅研究了房地產上市公司為樣本，要進行全面的分析則應該包括非上市的房地產公司。這是有待今后進一步研究的方向。

（張其秀系副教授；沈璐為碩士研究生）

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關鍵詞：高科技；上市公司；資本結構；問題；優化

一、我國高科技上司公司資本結構現有問題

1.股權融資偏好強烈

股權融資這種籌資方式需要付出較高的風險成本，而目前我國高科技上市公司普遍采取這種籌資方式，而當股權融資比例過大時，容易對企業資本造成侵蝕，且財務杠桿獲得的好處比例容易下降，長此以往對這些公司的發展極為不利。此外，短時間內大量廉價權益資本的增加容易使企業產生不謹慎的投資行為，從而降低投資收益率，影響企業的長期發展。

2.融資結構不合理

據調查，我國高科技上市公司資本結構中的外援融資高達融資總額的72.34%，可見內源融資嚴重不足。由于高科技企業具有高投入性，在創業和研發中需要投入大量資金，且面臨著較大的市場風險和技術風險，因而他們更期望成本較低的資金來源。

3.資產負債率低

高科技上市公司的資產負債率通常要略低于其他上市公司，2010年前后，我國全行業上市公司平均資產負債率約為48.63%，而對于高科技上市公司而言，這一數字在38%到48%之間。較低的資產負債率與高科技公司的高風險性和高投入性密切相關，但近年來，隨著國家政策的支持，我國高科技上市公司的資產負債率正在逐年上升。

4.負債結構不合理

我國高科技上市公司負債主要為流動負債，長期負債占平均負債結構的15%左右。可見我國高科技上市公司長期負債比重偏小，導致其負債結構失衡。而由于高科技企業面臨著較大的市場風險和技術風險，容易產生較嚴重的財務困境，在我國資本市場尚不發達的背景下，這樣的負債結構不利于高科技上市公司在困境中的資金周轉。

二、我國高科技上市公司資本結構優化對策

1.適當增加負債比重

我國高科技上市公司資產負債率偏低，這使其在重大財務危機中能夠保證較好的財務靈活性，高科技上市公司在不同成長階段有著不同的階段目標，面臨著不同的行業環境，因而其資本結構區間不應該是一成不變的，而是應該隨著企業成長階段和發展戰略的變換不斷變動的，對此，我國高科技上市公司應結合企業自身條件和發展戰略就不同成長階段制定不同的負債比率區間，適時增加負債比重。

2.優化負債結構

目前我國高科技上市公司長期負債和流動負債比例不合理，對于企業的長期發展不利。而由于高科技企業面臨著較大的財務風險，適當增加長期負債所占的比重對于保障企業在發生重大財務危機時的資金周轉有著重要的意義。一般來說，當流動負債占總負債50%左右時較為合理，這一比重遠遠低于我國高科技企業流動負債占總負債的平均值，可見我國高科技上市公司應進一步調整流動負債和長期負債的比例，優化自身負債結構。

3.設計針對性的資本結構

不同的高科技上市公司有著不同的經營規模，其擁有的資源、條件及采取的發展戰略各不相同，因而我國高科技上市公司應結合自身特點，設計具有針對性的資本結構，如規模較大的企業應具有較高的資產負債率，而規模較小的企業就應相應的適當減小資產負債率。資本結構的規劃首先取決于高科技上市公司內部資金的積累能力，因此，要充分考慮投資項目的收益形式來決定合理的融資方式。

一般來說，高科技上市公司在對專有資產進行投資時，應當盡量采用權益融資，而不只是采用負債融資的方式。

4.拓寬融資渠道

目前，我國高科技上市公司的融資渠道過于單一，融資工具主要集中在配股和增發的方式上，為優化其資本結構，應積極拓寬融資渠道，增加融資工具。如：充分利用可轉換債券這種融資工具。這種融資方式的優勢在于融資成本較低、擁有較好的預期、對管理層具有激勵作用等。采取這種融資方式對于風險性高、成長性好的高科技企業來說意味著支付較少的財務費用來彌補財務風險，降低了財務危機發生的概率。

5.提升應力能力

盈利能力較強的高科技上市公司擁有者較多的留存收益，其內部融資就較高，外部融資比例也就相應的減小，這對于減小企業所面臨的財務風險和優化其資本結構有著重要的意義。此外，盈利能力較強的高科技上市公司更容易獲得投資者的親睞，這對于其發展規模的擴大的未來的可持續發展均十分有利，因而高科技上市公司應通過強化自主創新和優化經營管理不斷提升自身盈利能力。

三、總結

綜上所述，目前我國高科技上市公司資本結構還存在許多與其行業特征不相適應的因素。而作為對我國未來經濟發展有著重要影響的行業群體，高科技上市公司應強化對自身資本結構的剖析，綜合考慮各方面因素，不斷優化自身資本結構，從而提升自身實力，實現可持續發展。

參考文獻：

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[2]曾 磊 金余泉：高新技術上市公司科技開發支出與其資本結構的相關性研究[J].技術經濟.2011，30（8）：26-31.

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關鍵詞：保險公司；資本結構；動態調整；權變理論；多案例研究；償付能力；融資戰略；融資渠道

中圖分類號：F842.3 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）06-0054-08

資本結構理論是財務理論的核心內容之一，國內外學者對資本結構理論進行了持續深入的研究，已經有較豐富成果，但至今有關資本結構的研究主要以非保險公司、尤其是傳統企業為對象，針對金融企業尤其是保險公司的研究較少。保險公司的資本是能夠用于支持資產負債表中各類風險的長期資金，與傳統企業的資本相比有其獨特的特點，如保險公司沒有銀行貸款、可以發行具有次級性質的債務補充附屬資本、通過再保險減輕資本壓力、資本成本計算復雜、無法直接采用資產負債數據計算償債能力比率等。故以傳統企業為對象研究得出的結論，并不完全適合用于保險公司。因此，保險公司的資本結構及其動態調整機制既有理論價值更具現實意義。

保險公司與其他行業公司最大的不同，是其業務以經營風險為主，而風險處于不斷變化之中，由此決定了分析保險公司的資本結構必須采用動態的分析方法，即必須綜合考慮各種影響因素，采取基于具體問題具體分析的權變理論做指導。本文基于權變理論和資本結構理論的相關研究綜述提出五個命題，在綜合考慮保險公司資本特點的基礎上，歸納提出了我國保險公司資本結構的動態調整機制，并以國內A股上市的中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險等四家保險公司最近5年的年度財務報告信息以及實際案例，深度分析了保險公司根據企業價值、償付能力、企業戰略、宏觀經濟環境、資本市場等調整資本結構的行為，檢驗了五個命題和保險公司資本結構的動態調整機制在我國的適應程度。

一、研究命題與保險公司資本結構動態調整機制

（一）基于權變理論的保險公司資本結構研究述評

保險公司資本結構的調整即對保險公司長期資金的規模以及債務資金、權益資金比例予以控制調整的決策和行為。保險公司資本的來源主要有內部的留存收益、隱蔽資本和減少風險暴露，以及外部的股票融資、次級債、證券化、再保險等途徑。影響企業資本結構的因素包括經濟環境、經濟周期、資本市場發展狀況等宏觀層面的因素和企業規模、非債務稅盾、成長性、盈利性、償債能力等微觀層面的因素（Baral，2004[1]；趙興楣，王華，2011[2]；張超，顧乃康，2012[3]），這些因素同樣對保險公司資本結構發生作用。影響保險公司資本結構的因素還有一個重要的方面，即保險公司業務經營的對象是處于不斷變化之中的風險。保險公司資本結構的內外部環境處于動態變化狀態，其對最低資本的需求也隨之波動。隨著環境的變化，資本結構始終處于動態調整之中（邢天才，袁野，2013[4]）。MM理論（Modigliani和Miller，1958[5]）、啄序理論（Myers，1984[6]）、市場擇時理論（Baker和Wurgler，2002[7]）等傳統的資本結構理論主要研究目標是企業價值的最大化或資本成本的最小化，在分析方法上過于依賴均衡分析，缺乏對動態變化環境下的資本結構相關問題的深入研究。因此，傳統的資本結構理論無法完整解釋和指導保險公司在變化環境中的資本結構調整。

從管理角度而言，對資本的管理不存在最好的管理方式，必須隨機制宜地處理問題。這種管理取決于所處環境狀況的理論，即權變理論。權變理論認為，每個組織的內在要素和外在環境條件都各自不同，在管理實踐中要根據組織所處的環境和內部條件的發展變化隨機應變，在管理活動中不存在一成不變、普遍適用的管理方法。它強調在管理中要根據組織所處的內外部條件隨機應變，針對不同的具體條件尋求不同的最合適的管理模式、方案或方法。近些年來國內對財務動態調整理論研究比較多，逐漸形成了一些具有權變思想的研究觀點。干勝道[8]（2011）對國內外關于權變財務的研究理論梳理后提出，國內學者更為關注不確定條件下財務資本的配置與制度設計問題。童勇[9]（2004）采用動態面板數據方法對我國上市公司的資本結構進行實證研究后提出，我國上市公司的資本結構不能調整到最優資本結構狀態；并在2006年進一步研究提出我國上市公司總是部分地調整其資本結構而并不總是處于其目標資本結構狀態[10]。吳樹暢[11]（2005）指出權變財務理論研究的視角是將環境不確定性與財務運行系統相結合，研究的內容是不確定條件下財務狀態的評判、財務機會的識別、財務政策的選擇、財務行為的選擇以及財務治理模式的選擇等。李國重[12]（2006）研究提出中國上市公司的資本結構處在一個目標動態調整過程，而且其實際資本結構往往偏離目標資本結構。王向楠等[13]（2012）研究指出，中國保險公司的資本結構決策應當結合公司自身條件并與經營決策相統一，還需要具有不斷調整的動態思維。基于上述權變理論相關文獻，我們認為，權變能力是企業的核心能力，保險公司在動態發展變化的環境中要保持合理的、充分的資本結構，必須采用權變的思想指導資本結構調整決策。

（二）保險公司償付能力管理與資本結構研究述評與命題

保險公司資本的首要任務是吸收風險，應對非預期損失，防止破產危機。為了能夠合理應對風險、吸收損失，保險公司必須持有適當規模的資本。持有資本越多，吸收風險能力越高。因此，保險公司必須保持足夠多的資本儲備應對這種危機[14]。從委托―的角度分析，保險公司的股東對資本的投資收益率有一定的要求。傳統的資本結構理論定位于追求企業價值最大化，該目標會導致企業盡量減少持有的資本額度。保險公司作為一般意義上的企業，需要把企業價值最大化作為財務管理的目標。反映在資本管理方面，一是持有資本的成本較低，二是在融資時新增資本的成本較低。但是控制風險需要更多的資本，從而會使保險公司失去一部分獲利機會，導致提高資本持有成本，降低保險公司的收益[15]，這和傳統的資本結構理論定位相左，也不利于保險公司實現企業的價值。保險公司若過于注重經營安全性，則可能導致對資本的需求成倍增加，進而產生大量資本成本，不利于公司未來的發展。保險合同條款規定保險公司能夠按照合同約定履行保單責任，但是由于潛在的災難性事件有可能導致保險公司破產，因此并不能絕對保證保險公司能夠履行保單責任。事實上，絕大部分償付并不會導致違約，在必要的情況下可以通過外部融資解決，而無需動用既有資本。因此，過于注重風險會導致持有資本過量的問題。資本具有高風險、高收益的特點，當保險公司追求盈利性時，其資本吸收風險的能力就會降低；當保險公司追求保障能力時，其盈利性就會降低。資本所對應的資金用于高收益的項目時，其對應的認可資產會相應減少，導致償付能力充足率下降，因此，保險公司在維持一定的償付能力充足率的前提下，或者持有較多的資本，同時投資于收益率較高的項目，或者持有較少的資本，同時投資于收益率較低的項目。鑒于此，從資本使用效率的角度提出命題1。

命題1：保險公司持有資本量應與其風險相匹配。

保險公司為滿足償付能力標準必須持有一定數量的最低資本。保險公司在經營過程中，要嚴格遵守保險監管機構關于資本吸收損失能力的規定，當無法滿足規定的損失吸收能力時，資本金即存在缺口。Frank和Goyal[16]（2003）認為企業的資金缺口變量是影響資本變化的唯一重要因素。該資金缺口體現在保險公司，即實際資本與監管要求資本之間的差額。保險監管機構要求保險公司的資本必須滿足一定的最低條件，以確保保險公司有充足的償付能力。例如，根據保監會關于保險公司償付能力的管理規定，保險公司應當具有與其風險和業務規模相適應的資本，確保償付能力充足率不低于100%（《保險公司償付能力管理規定》）。占用的資本越多，保險公司的成本就越高。但是就監管規則而言，股東沒有選擇的余地，只能執行監管機構制定的規則。

保險公司的償付能力并不會靜態地持續維持在較高水平。導致保險公司償付能力下降的內部原因，可歸結為以下幾個方面中的至少一個方面：一是保險業務規模的增長會消耗大量資本。保險公司收取的保費在保險責任期間內，前期主要體現為負債特征，隨著保險責任的逐步釋放，逐漸轉化為利潤。保險業務具有高資本消耗的特征，保險業務規模增長越快，增長部分對資本的需求就越多。隨著業務規模的迅速擴大，在投資業務無法予以有效支持的情況下，保險公司資本吸收風險能力隨之下降，直接表現為償付能力充足率下滑，一旦跌到監管警戒線附近，將會引發新一輪的融資需求。二是保險公司的盈利能力即業務整體質量與資本需求呈現負相關。保險公司盈利能力越強，對資本的需求越小。在保險公司產品、市場競爭力下滑導致業務發展停滯時，償付能力的問題就會比較突出。三是投資收益不佳會直接削弱償付能力。保險和投資是保險公司的兩項主要業務，相輔相成。投資業務如能取得良好的收益，則能夠為保險業務發展提供良好支撐，提升償付能力；否則不利于維持或提高償付能力。

保險市場存在嚴重的信息不對稱，因此監管機構傾向于實施更加嚴厲的監管措施，要求保險公司持有更多的資本，這意味著整個行業的資本水平提高，進而需要更高的盈利能力。這會導致過度監管的問題，但是監管機構的目的是保護消費者，并不會考慮這樣做帶來的成本上升的問題。張勇[17]（2002）分析了資本結構和壽險公司償付能力的關系，認為償付能力不足是由保險監管部門擬定的標準來確定的，即使壽險公司認為自身的償付能力很充足，但如果保險監管部門認為不足，壽險公司還得采取措施以符合規定。因此在很多情況下，保險公司調整資本結構不是出于企業價值的考慮，而是為了滿足監管機構制定的目標。從傳統的資本結構理論分析，監管要求的資本量僅僅代表了保險公司在破產情況下能夠償付的能力，并不是持續經營下的償付能力，因此會導致保險公司持有資本高于正常需要的水平。蔡穎[18]（2010）研究指出，國內保險公司難以做到從優化資本結構的高度來主動規劃再融資行為。這種出于控制風險的資本要求，與傳統的資本結構理論以企業價值為出發點的資本結構要求之間存在矛盾。據此提出命題2。

命題2：保險公司調整資本結構最直接的目的是滿足監管機構制定的償付能力標準。

（三）保險公司資本結構與企業戰略研究述評與命題

企業戰略和投資決策、融資決策緊密相關。Chandler[19]（1962）研究指出，企業的競爭戰略決定了投資決策。投資資金的來源可以歸結于融資，因此投資決策進而影響了融資決策。Titman[20]（1984）研究指出，企業的資本結構可能受到其所采用的戰略的影響。Andrews[21]（1980）和Barton[22]（1988）研究認為，公司戰略對資本結構有重要影響，選擇債務融資還是權益融資是企業基本的財務決策，應該與公司的長期戰略保持一致。章細貞和劉冬榮[23]（2007）研究認為，企業的資本結構決策是基于公司戰略、競爭戰略以及企業所面臨的競爭環境所作出的理性選擇。上述研究結果均認為企業戰略對資本結構決策有著重要的影響作用。企業戰略是否清晰，對融資行為決策有著直接的影響。據此提出命題3。

命題3：保險公司的企業戰略對其融資行為有著重要影響。

（四）保險公司資本結構與宏觀經濟環境研究述評與命題

王欣和王磊[24]（2012）認為，真正決定企業資本結構的因素是內部因素，做出調整決策的也是企業自身，但是外部因素往往會成為企業資本結構調整的導火索。影響保險需求的主要因素是國民的可支配收入，可支配收入與經濟周期緊密相關。Lamm-Tennant[25]（1997）研究發現保險承保周期與真實GDP變動之間存在正相關性。在經濟擴張階段，保險供需增加；在經濟收縮階段，保險供需減少。國內王麗珍[26]（2010）、孫祁祥[27]（2010）、吳洪[28]（2011）研究均發現國內保險業受宏觀經濟環境影響顯著，保險波動與經濟波動正相關，經濟周期是造成保險周期的主要原因。經濟擴張時期，保險業質量提高，投資環境向好，保險公司償付能力持續改進；經濟收縮時期，保險業務質量下降，投資環境惡化，企業趨向于盈利減少或虧損增大，保險公司償付能力逐步下滑，需要補充資本以維持或提高償付能力。保險業的順周期性也對保險公司提出了資本補充要求。順周期性在這次金融危機中受到廣泛關注，金融企業的順周期性得到了大量研究。劉超和劉志威[29]（2010）研究指出，保險公司使用動態財務分析工具（DFA）和現行公允價值會計準則都對保險公司的資產和負債產生影響，強化保險業的順周期性。金融危機和保險業的順周期性導致保險公司最低資本增長幅度大于實際資本增長幅度，進而導致償付能力下降。根據以上分析提出命題4。

命題4：宏觀經濟環境對保險公司資本結構調整行為的影響顯著。

（五）保險公司資本結構與資本市場研究述評與命題

保險公司作為市場上最大的機構投資者之一，其資本補充途徑主要是內部積累、股東注資或資本市場融資。根據現代融資理論，從成熟的證券市場來看，企業的籌資優序模式首先是內部籌資，其次是發行債券等債務融資，再次是發行新股籌資。我國公司的融資實踐不支持現代融資理論，具有強烈的股權融資偏好（邢樂成，宋琳[30]，2003）。國內有學者認為保險公司上市并非最佳選擇（黃智鋒[31]，2002），更多學者對保險公司上市賦予了很高的期望，如解決資本金不足、改善承保能力和償付能力、提高競爭力等方面的問題（趙麗莎等[32]，2002；李賀，吳鳳平[33]，2004），認為通過資本市場直接融資是解決資本金不足問題較為可取的方案，保險公司上市可以在短期內快速融資擴充資本金，提高保險公司的核心競爭力（林江[34]，2005）。趙立航和熊蕾[35]（2011）對A股上市的三家保險公司可持續增長進行研究結果表明，三家保險上市公司未實現可持續增長。我國保險業目前處于快速發展階段，保費具有前期負債性的特點，保險資金運用渠道有限，因此短期內內部積累還無法成為保險公司資本補充渠道的主要方式。資本具有逐利性質，而保險公司的持續快速發展需要持續不斷地增加資本，如果持續采取股東注資的方式，將大量消耗股東的資本，對股東帶來較大的壓力，因此通過股東持續注資的方式解決償付能力不足的問題是不現實的。通過資本市場融資，無論通過債務融資，還是通過股權融資，能夠擺脫內部積累不足的問題，并緩解股東的壓力。基于保險公司面臨的現實情況，提出命題5。

命題5：通過資本市場可以有效改善保險公司資本結構。

根據上述研究述評和分析，我國保險公司資本結構動態調整機制如圖1所示。保險公司調整資本結構，要兼顧宏觀、微觀多方面因素。宏觀經濟環境的變化作用于資本市場，利率由此發生波動。利率的波動使得資本成本變化，進而導致保險公司資產負債的認可價值變動，償付能力發生變化。在償付能力朝著不利方向變動時，保險公司就會面臨償付能力不足的危機，需要調整資本的規模或結構，以滿足償付能力監管的要求；持有過多的資本則會導致投資機會的喪失，不利于實現企業價值最大化的目標，因此保險公司需要在資本成本和投資機會之間權衡，確定合適的資本規模或結構。保險公司制定企業戰略需綜合考慮企業外部環境的變化和自身的實際情況，企業戰略影響保險公司對待內外部環境要素變化的態度，進而與這些要素結合在一起，對保險公司資本結構調整決策及行為產生影響。

二、研究方法及研究對象

由于我國保險公司數量有限，且在A股上市的保險公司僅四家，目前難以采用大樣本的實證研究，只能采用多案例研究方法。下面以在A股上市的中國人壽（601628）、中國平安（601318）、中國太保（601601）、新華保險（601336）四家保險公司為對象進行多案例研究，之所以采用同在A股上市的四家保險公司作為研究對象，其面臨的經濟環境、政策環境等相同，可以采用公開的和相對一致的數據進行分析對比，分析結果具有可比性。相較于單案例分析，采用四家公司進行多案例分析，分析結果互相驗證，能夠提高分析結論的可靠性。資料和數據主要采用上述四家保險公司公開的2008―2012年相關資料，為確保邏輯的嚴謹，必要時采用2013年的資料予以補充。

中國人壽是中國最大的人壽保險公司，中國最大的機構投資者之一，并通過控股的中國人壽資產管理有限公司成為中國最大的保險資產管理者，年報中關于戰略的描述較為匱乏。中國平安是中國唯一一家擁有保險、銀行、投資等多種牌照、實施混業經營的金融集團公司，堅持“成為國際領先的綜合金融服務集團”的戰略和愿景。中國太保同時經營壽險和產險，秉承“專注保險主業，價值持續增長”的發展戰略，積極推進“以客戶需求為導向”的轉型發展，堅持在保險業精耕細作。新華保險業務范圍為壽險，于2011年上市，上市時間晚于其他三家公司，將戰略定位為“以客戶為中心”，且認為這是新華保險走向未來的唯一選擇。在公司治理方面，這幾家保險公司均按照上市要求建立了相對完善的公司治理結構，但從實際控制人來看，只有中國平安股權分散，屬于完全市場化的結構，無國資背景，中國人壽、中國太保和新華保險的背后則分別是財政部、國資委和中司。

三、基于權變理論的資本結構調整機制分析

本文以上述文獻和理論框架為基礎，分析四家保險公司如何在綜合考慮償付能力監管目標、企業價值、企業戰略、宏觀經濟環境和資本市場等因素的基礎上動態調整資本結構，也即保險公司資本結構動態調整機制的問題。

（一）償付能力監管目標和企業價值目標對保險公司資本結構調整的影響分析

1. 關于償付能力監管與保險公司融資之間的關系分析。從考察期間融資前的償付能力充足率來看，四家保險公司均是選擇在償付能力充足率下降至監管警戒線附近的時候進行融資。四家公司上市后再融資前的償付能力情況見表2。

中國保險監管機構對保險公司償付能力有嚴格的規定和監管措施。其中，對償付能力充足率達到100%但是不高于150%的保險公司，限制其利潤分配行為，并要求提交和實施預防償付能力不足的計劃；對償付能力充足率低于100%的保險公司，則采取包括責令增加資本金或者限制向股東分紅、限制董事、高級管理人員的薪酬水平和在職消費水平等在內的一項或多項措施。從表2可以看出，保險公司的母公司或子公司會選擇在其償付能力下滑至150%～200%時，如果預計未來償付能力不能通過企業自身改進業務等方式得以恢復提升，則再融資補充資本，解決償付能力問題。由于150%是償付能力警戒線，因此保險公司選擇在這個區間再融資補充資本，避免出現償付能力不足影響公司的正常經營。截至目前，國內保險公司再融資調整資本結構的主要目的，是為了滿足償付能力監管指標的要求。為了滿足償付能力監管指標要求進行再融資，是保險公司資本結構調整的常見行為。

2. 關于保險公司資本結構與保險公司企業價值之間的關系分析。保險公司的資本主要是權益資本和次級債等附屬資本。持有資本需要付出成本，持有資本越多，則付出的成本就越高。因此，保險公司出于降低資本成本、提高資本收益的考慮，一般不會維持過高的償付能力充足率。選擇償付能力充足率下滑至200%以下、而不是更高的時候考慮再融資，主要是在保證償付能力充足率合規的前提下，服從于企業價值最大化的目標，盡可能在滿足持有的資本與風險對資本的需求相匹配的前提下，持有較少的資本，最大程度降低資本的持有成本。中國保監會正在建設的第二代償付能力監管制度提出了風險與價值并重的理念（項俊波[36]，2013）。

綜上分析，保險公司的資本結構是在綜合考慮償付能力和企業價值的基礎上動態調整的結果，該結論驗證了命題1和命題2。

（二）保險公司的企業戰略與資本結構調整之間的關系分析

四家保險公司在企業戰略方面有著很大的差異，戰略定位不同，資本結構也不同。從年報表述內容進行分析，中國平安的戰略定位最為清晰，一直堅持國際化、多元化的發展方向；中國太保專注于保險，瞄準價值的持續增長；新華保險堅持以客戶為中心；中國人壽的企業戰略描述不清晰。

與各家保險公司的企業戰略相對應，在融資行為方面，中國平安的融資安排針對性比較強，力求資本的效率，不追求過高的償付能力，爭取用相對少的資本支撐更多的業務。與其戰略相匹配，其融資的戰略導向和針對性較強，不因暫時的償付能力較低而急于補充資本。在2009年平安產險償付能力充足率低于150%的情況下，中國平安只是有針對性地補充資本，暫時滿足償付能力監管的要求，然后通過權益融資的方式補充資本，最大程度降低融資成本，力爭解決較長期的償付能力壓力。

中國太保則堅持維持較高的償付能力充足率，力求持續穩健，在償付能力下滑至警戒線之上后，立刻采取多種措施，把償付能力充足率推至比較高的水平。這為中國太保向其子公司注資、解決子公司償付能力不足的問題儲備了足夠的資源。在2010年度償付能力出現下滑的情況下，太保集團在2011年先后向太保壽險、太保產險增資120億元、42億元，提高其償付能力充足率，并隨后在2011年、2012年申請發行75億元、80億元次級債；2012年定向增發H股4.62億股，融資102.3億元，截至2012年底，集團償付能力充足率達到312%。

新華保險上市時間較晚，2012年末，其償付能力充足率為193%。新華保險2013年上半年已賺保費規模同比下降8.6%，償付能力充足率下降至174%，在業務發展不利的情況下，償付能力再次面臨不足的問題。為解決該問題，新華保險擬在2013年發行總額不超過50億元的債務融資工具以補充資本。受償付能力的限制，其融資的主要目的是為了滿足償付能力監管的指標要求，且其觀察期間較短，無法分析其資本結構與其企業戰略的關系。

中國人壽2008―2012年缺乏清晰的融資戰略，業務發展停滯，業務質量和盈利狀況下滑。2010年度償付能力充足率為212%，明顯低于2009年度，償付能力出現下降趨勢，但是在2011年初的時候中國人壽依然暫時樂觀，表示償付能力充足率可以支持公司未來兩至三年的發展，沒有再融資計劃，計劃2011年總保費規模增長10%以上，并表示中國人壽仍屬于償付能力充足的保險企業，償付能力充足率應該保持在相對合理且經濟的水平，不必追求過高目標。然而，到了2011年6月30日，中國人壽的償付能力充足率已經下降至164%，臨近150%的監管警戒線，面臨償付能力不足的危險。中國人壽立刻發行了300億元次級定期債務補充資本，在2011年末償付能力充足率達到170%。進入2012年，業務規模同比縮減，金融資產大幅計提減值，第一季度利潤同比降低29%，償付能力繼續惡化，中國人壽再次發行380億元次級定期債務，截至2012年6月30日，償付能力充足率為231%。

企業戰略對保險公司資本結構調整決策和資本調整行為具有長期的指導作用，并直接影響了保險公司的業務發展。企業戰略清晰，則融資決策和融資行為較為從容，有利于業務的發展；企業戰略不清晰，則融資決策呈現短期應對的特征，不利于業務的發展。相對于2008年，中國平安、中國太保和新華保險2012年已賺保費分別增長了75%、75%和106%，內含價值分別增長了133%、93%、102%①，中國人壽僅僅增長了9%和41%，遠遠低于其他三家公司。這支持了命題3的觀點。

（三）宏觀經濟環境對保險公司資本結構調整的影響分析

爆發金融危機以后，宏觀經濟環境逐步惡化，保險公司資本吸收風險的能力遭到了明顯的侵蝕，四家保險公司償付能力充足率自2009年開始逐步走低，并在2011年開始全面大規模融資補充資本，具有附屬資本屬性的次級債和混合資本債券成為補充資本的主要來源，保險公司的償付能力的壓力和資金的困境暫時在一定程度上得到了緩解，其資本內部結構出現顯著變化，杠桿率持續大幅提高。

保險業的順周期性對保險公司融資有著顯著影響。以“凈利潤/已賺保費”用于評價保險公司業務質量，從表4可以看出，隨著金融危機的加劇，從2009年以后，保險公司的業務質量整體呈現下降的趨勢，這需要保險公司準備更多的資本用以應對風險，吸收損失。并且從2009年開始，再融資的頻率和規模開始增大。金融危機前保險公司在經濟繁榮時期儲備的資本隨著危機的加劇逐漸被消耗，資本消耗的速度超過了資本增加的速度，在不考慮融資補充資本的情況下，償付能力趨于惡化，呈現順周期的特征。危機開始2～3年后，各家保險公司的償付能力充足率逐漸下降至200%以下，資本開始面臨不足的境地。

宏觀經濟環境的變化通過多種途徑傳導到保險公司，保險公司資本吸收風險能力受到侵蝕，為了度過危機不得不適應環境的變化對資本結構進行調整。這佐證了命題4的觀點。

（四）資本市場對保險公司資本結構的影響分析

我國保險業一直處于快速發展之中，但融資渠道卻十分狹窄。資本金數量不足、資本來源渠道單一且不穩定成為困擾國內保險公司償付能力始終難以提高的關鍵所在。償付能力的不足往往會直接降低保險公司對風險的抵御能力，這是困擾中國保險業健康快速發展的“瓶頸”。保險公司通過上市利用資本市場獲取權益資金，能夠快速降低杠桿程度，提高公司償付能力，起到立竿見影的效果。從表5中可以看出，四家保險公司在A股上市后，其償付能力均高于A股上市之前，這說明了通過資本市場進行股權融資能夠快速改善償付能力。

償付能力是保險公司主動經營和主動競爭的關鍵。為解決償付能力問題進行融資，僅能維持短期的償付能力充足，并不能解決保險公司長期的償付能力問題。從表2可以看出，中國人壽、中國平安、中國太保出現了連續再融資補充資本的情況。新華保險上市時間較晚，單純依靠上市后的表現無法判斷是否存在連續再融資的情況，但是，償付能力是阻礙中國保險公司上市的第一道門坎（吳富佳，郭玫[37]，2003）。新華保險在2011年上市前為了滿足償付能力的需求，發行了50億元的次級定期債，才使得其償付能力從35%提高到106%，勉強達到了保監會關于償付能力充足率不得低于100%的規定，因此新華保險也存在連續再融資的情況。四家上市保險公司連續再融資，充分說明了單純依靠外源再融資的方式，只能解決燃眉之急，并不能從根本上解決保險公司償付能力不足或下滑的問題。通過發行次級債或混合資本債券補充資本的方式，雖然具有簡潔快速的優點，短期效果非常明顯，但是由于監管機構為控制保險公司的風險，對保險公司發行的次級債規模規定了上限，因此這種方式不具備可持續性。以新華保險為例，截至2012年末次級債規模已經達到其凈資產的42%，監管機構規定的該比例上限為50%，新華保險繼續依靠發行次級債解決償付能力問題的空間非常有限。因此，保險公司不能過度依賴資本市場改善償付能力。

市場的激烈情緒往往能夠改變融資決策。2007年10月A股市場見頂回落后，股市資金緊張，成交持續萎縮。2008年1月，中國平安計劃以配售A股和發行附認股權證的A股債券的方式融資1 600億元，公告當日即引發其A股跌停，滬指狂瀉7個百分點。由于引發市場劇烈波動以及監管壓力，該融資計劃被擱置。2011年1月，傳言中國平安有巨額再融資計劃，市場對此做出不予支持的反映，中國平安A股當日大跌。資本市場的態度對中國平安的融資決策產生了明顯影響。隨后中國平安公告稱“截至目前沒有A股市場再融資計劃，公司經營狀況一切正常，財務穩健，公司及控股子公司的償付能力或資本充足率完全符合監管要求，處于健康水平。公司將根據業務快速發展的需要以及市場狀況做好后續資本的規劃。”實際上2010年報顯示中國平安償付能力無論是集團、還是壽險、產險，均已經下降至200%以下，真實存在償付能力不足的問題，急需補充資本。2011年3月，中國平安在香港發行194.48億港幣H股，沒有在A股市場融資。

通過資本市場能夠快速改善短期內的資本結構，這在一定程度上部分支持了命題5的觀點，但是資本市場不能滿足保險公司的一切資本需求，對于保險公司補充資本也不具有持續性，通過資本市場改善保險公司資本結構這種方式的有效性是不充分的。

四、研究結論與啟示

本文聚焦我國上市保險公司的資本結構調整，采用多案例比較研究的方法，就中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險四家保險公司進行了分析，研究完全驗證了命題1-4，部分驗證了命題5。通過資本市場能夠快速改善資本結構，尤其是解決保險公司償付能力不足的問題，但是一方面保險公司無法持續依賴資本市場補充資本，另一方面保險公司能否順利在資本市場融資要看資本市場的反映。如果資本市場對保險公司融資予以強烈反對，則保險公司融資方案有可能失敗。由于內外部環境的動態變化特征以及所經營風險業務的動態變化特征，保險公司首先要制定明晰可行的企業戰略，在企業戰略指明方向的基礎上，根據內外部環境的現實情況，以權變理論做指導，隨機應變做出決策并予以實施。

本文的研究從資本結構的角度進一步豐富了權變理論，對保險公司制定資本管理戰略具有以下四方面的啟示。一是未上市的保險公司通過上市進行股權融資是解決償付能力的有效方式。二是保險公司上市后解決償付能力問題多以發行次級債補充附屬資本為主，但是發行次級債只能解決短期的償付能力問題。保險公司要保持長期的、持續的、健康的償付能力，必須從改善業務質量、加強風險管理、提高投資收益著手，不能過度依賴外源融資的方式。三是保險公司應當研究適合于本公司的資本量，避免過多占用資本導致資本效率低下。四是要把資本管理放到戰略的高度，制定資本結構調整的預案，結合內外部環境發展變化，根據實際情況靈活進行資本管理。

注釋：

①新華保險公開的最早的內含價值為2010年數據，因此新華保險該數據為2012年內含價值相對于2010年數據的增長率。

②中國平安實施混業經營，其業務范圍涵蓋銀行業，為了能夠與其他保險公司的數據比較，對中國平安使用“壽險利潤+產險利潤”數據。

③平安壽險和平安產險的償付能力充足率在A股上市前分別為128%和115%，上市后分別為138%和173%。太保壽險和太保產險的償付能力充足率在A股上市前分別為217%和197%，上市后分別為277%和219%。中國平安資產負債率上升的原因主要是當年把深商行納入合并報表范圍。

參考文獻：

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