導語：如何才能寫好一篇資產及股權價值評估，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞 技術類；無形資產；價值評估；實物期權；模型

中圖分類號F2 文獻標識碼A 文章編號 1674-6708（2011）37-0109-03

隨著國內的經濟結構不斷的轉型升級，生產要素的投入由資源要素投入推動型轉變為科技創新推動型，是我國經濟整體轉型必由之路。企業越來越迫切需要依靠科技創新提升競爭力。大中型企業、高新技術企業紛紛聯合高校、科研院所做大做強企業的研發機構；有條件的企業收購、兼并發達國家企業研發設計機構和知名品牌，迅速提升產品在國際市場的競爭力。這些經濟活動增加了企業對于技術類無形資產評估的需求。

技術類無形資產相對于實物資產，更加難以確認、計量和評估。然來，由于對公司競爭優勢、價值創造能力的重要性，這類資產需要得到更加深入細致的研究：建立清晰的定義、計量規則和評估準則。

在這篇論文里，我們將會透過技術類無形資產的本質來探討適用于該類資產的評估方法。相比于傳統的評估方法，實物期權模型更適用于評價企業潛在獲利能力價值。技術類無形資產為企業提供在未來獲得更高收益的機會。希望借助實物期權模型的思路為技術類無形資產的評估提供更多的思路。

1 緒論

當企業進行技術轉讓；以無形資產作為出資方式；授權其他企業許可使用本企業擁有的專利權、商標權、著作權；以無形資產質押融資、為稅務部門核定無形資產應納稅額等情況，都首先需要評估無形資產的市場價值。

技術類無形資產能夠為管理層確定投產經營決策提供靈活的選擇權，選擇權的價值體現在它能夠幫助管理者避免無謂的損失。實物期權模型（Real Option Model）恰恰可以用來計算選擇權。實物期權和金融期權是期權的兩個分支，實物期權以實物為標的物、最初的實物期權主要用來解決石油開采問題。1985年，狄克西（Dixit）、平代克(Pindyck)這兩位經濟學家指出:當不確定性使我們無法準確預測未來現金流的情況下，應用金融市場上石油期權所隱含的波動率去衡量一塊有待勘探的油田的價值。這確實是一個迫不得已的行動，因為石油的數量和價格的不確定性是我們無法預測的。我們將油田的開采權當成是期權來購買，這項權利允許我們在石油價格高于成本的時候，開采油田，反之則持觀望態度。美國經濟學家Amram.M在《如何評估企業增長機會》中指出，實物期權是項目投資者在投資過程中所用的一系列非金融選擇權。這一定義除了考慮現金流時間價值為基礎的項目價值外，它還充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學的評估。實物期權是戰略決策和金融分析相結合的框架模型。所以當評估帶有期權性質的無形資產時，評估價值應該包括兩部分：一是無形資產固有的內在價值，另一部分是期權性質產生的期權價值。

2 技術類無形資產分類

技術類無形資產，指權利和技術使用權（專利和非專利技術）、數據庫、公式、設計、軟件、流程和制作方法。技術類無形資產的種類很多，常見的包括如下：

2.1專利權

專利權是國家專利機關依法批準的權利人或者其權利受讓人對其發明創造，在一定期間內享有的獨占權或者專有權。任何人如果要利用該項專利進行生產經營活動或者出售使用該項專利制造的產品，需要事先征得專利權所有者的許可，并支付其報酬。專利權具有以下特定：獨占性、地域性、時間性、可轉讓性。根據《中華人民共和國專利法》規定，專利權包括發明、實用新型和外觀設計。取得專利權需要經過申請、審批、核準、公告等法定程序才能獲得，專利權有法定的有效保護期限，一般不準續展。

2.2商標權

商標是商品在注冊后，所有者依法享有的權益。商標權一般包括排他專用權、轉讓權、許可使用權、繼承權等。商標屬于工業產權，需要申請、審批、核準、公告等法定程序才能獲得，得到的條件是顯著性、不重復性和不違反禁用條款。商標注冊的有效期為10年，自核準注冊之日起計算，可以無限續展。

2.3著作權

著作權是公民、法人或者非法人單位按照法律規定對于自己的科學或者文學、藝術等作品所享有的專有權利。

2.4專有技術

專有技術又稱為非專利技術，技術秘密，是未經公開、未申請專利的知識和技術，主要包括設計資料、技術規范、工藝流程、材料配方、經營訣竅和圖紙、數據等技術資料。在對專有技術的評估之前，首先應當鑒定專有技術存在的客觀性。一般來數，企業中的某些設計資料、技術規范、工藝流程、材料配方等之所以能作為專有技術存在，是根據以下特點判斷的：

2.4.1實用性

專有技術只有能夠在生產實踐過程中操作，才具有存在的價值，不能夠應用于生產實踐的技術不能稱之為專有技術。

2.4.2新穎性

專有技術所要求的新穎性與專利技術的新穎性不同。專有技術并非必需具備獨一無二的特性，但它也決不能是任何人都可以隨意得到的技術。

2.4.3價值性

專有技術應當有價值，表現在它能為企業帶來超額利潤。

2.4.4保密性

這是專有技術的最主要因素。專有技術只有通過自我保護，避免泄漏和公開，才能稱其為專有技術。

3 技術類無形資產價值的影響因素分析

分析判斷影響技術類無形資產評估價值的相關因素時，應當對與各相關因素有關的以下方面予以重點關注：

1）成本。自創技術類無形資產的成本項目主要包括創造發明成本、法律保護成本、發行推廣成本等。

2）機會成本。機會成本是指該資產轉讓、投資、出售后所失去的市場以及損失收益的大小。

3）效益因素。技術類無形資產的價值體現了無形資所擁有的超額獲利能力。一項無形資產，在社會、環境、制度允許的條件下，獲利能力越強，其評估值越高。反之，獲利能力越低，評估值越低。有的無形資產，盡管其創造成本很高，但不為市場所需，或者收益能力很低，其評估值就很低。

4）使用期限。無形資產一般都有一定的使用期限：使用期限的長短，一方面取決于該無形資產先進程度；另一方面取決于其無形損耗的大小。一般而言，無形資產的使用年限按照法律保護年限和實際能夠獲得超額收益的期限孰短原則確定。

5）技術成熟度。技術成果都要經歷“發展-成熟-衰退”的過程。成熟度如何，直接影響到評估值高低。開發程度越高，技術越成熟，運用該技術成果的風險性越小，評估值就會越高。

6）轉讓內容因素。從轉讓內容看，無形資產轉讓一般有所有權轉讓和使用權轉讓。另外，關于轉讓過程的有關條款的規定，都會直接影響評估值。就所有權轉讓和使用權轉讓來說，所有權轉讓的無形資產評估值一般高于使用權轉讓的評估值。在技術貿易中，同是使用權轉讓，由于其許可程度不同，也會影響評估值的高低。

篇2

資產評估，特別是企業價值評估是企業進行資本運營的重要基礎工具，大力發展企業價值評估，是當前資本市場發展的迫切需要，也是我國資產評估行業自我提升的內在需求。資本市場的發展對企業價值評估提出了更高要求，資產評估行業要積極應對資本市場發展的挑戰，企業界應在資本運營中用好企業價值評估這一基本工具。鑒于上述的背景，文章對目前企業價值的評估的方法及所存在的問題進行了探討。

關鍵詞：企業價值 價值評估 資本市場

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2010）12-067-03

一、企業價值評估及證券市場中企業價值評估的作用和意義

企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。

出于企業管理，并購，擴大、提高企業影響，展示企業發展實力，增加企業凝聚力等不同目的的需要，企業價值評估在現在的市場經濟環境下已越來越重要。{1}

在證券市場中，企業價值評估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業在市場經濟中作為投資主體的地位已經明確，但要保證投資行為的合理性，必須對企業資產的現時價值有一個正確的評估。我國市場經濟發展到今天，在企業各種經濟活動中以有形資產和專利技術、專有技術、商標權等無形資產形成優化的資產組合作價入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對這些無形資產進行量化，由評估機構對無形資產進行客觀、公正的評估，評估的結果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據，又是被投資單位確定其無形資本入賬價值的客觀標準。同時，股權分置改革后，隨著中國證券市場制度的不斷完善，以及管理層加強監管與公司治理，價值投資時代已經來臨，正確評估上市公司的內在價值已成為影響管理者和市場投資者作出正確決策的重要因素。

二、證券市場企業價值評估的常用方法

（一）三種常用方法：成本法、市場法、收益法

成本法主要考慮資產的成本,很少考慮企業的收益和支出,主要通過調整企業財務報表的所有資產和負債,來反映它們的現時市場價值。成本法在評估企業價值時的缺點十分明顯：其以會計報表上的總資產為依據,忽略報表之外的資產項目,使企業價值的資產構成不全面,影響評估結果的真實性。

市場法{2}是利用類似企業的市場定價來確定目標企業價值的一種方法,其基本做法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相似的參照物企業,分析、比較被評估企業和參照物企業的主要變量,在此基礎上,修正調整參照物企業的市場價值,最后確定被評估企業的價值。我國的資本市場盡管已初具規模,但畢竟沒有完全實現市場化,達不到評估精度所要求的可比企業的數量,無法保證評估結果的可靠性。因此在資本市場發達的地區和國家,市場法才被廣泛地應用。

收益法更符合證券市場中企業價值評估的目的。投資價值是資產或者企業相對于某個特定投資者而言的價值。企業投資價值的評估主要包括兩個方面:一是定性的分析,即分析企業的資源和核心能力及其表現出來的成長性,這是企業投資價值的基礎,投資者據此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價值評估模型決定投資者所占的股權比例。基于這個目的，在證券市場中的企業價值評估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業價值評估模型。

（二）兩種模型：紅利貼現模型和自由現金流股價模型

1.紅利貼現模型{3}。投資者買股票，即對所選企業的價值投資通常期望獲得兩種現金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格。股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權。股票一般可以通過買賣方式有償轉讓，股東能通過股票轉讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質，持有期期末的預期股票價格是由股票未來紅利決定的，所以這時企業當前價值應該等于無限期紅利的現值：

其中DPS=每股預期紅利

r=股票的要求收益率

這一模型的理論基礎是現值原理――任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和，計算現值的貼現率應與現金流的風險相匹配。

紅利貼現模型的主要引人之處是它具有簡單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因為其附加多種的限制條件而對它得出的結果產生質疑。

首先，人們習慣認為紅利貼現模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價。但這種觀點其實是不正確的。如果根據預期增長率的變化來調整紅利支付率，即使對于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價值。這樣，對于一家高速增長且當前不支付紅利的公司，我們根據增長率下降時的預期紅利支付率仍然可以估計出其價值。但是，如果不根據預期增長率的改變來調整紅利支付率，則紅利貼現模型將會低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價值。

其次，人們習慣認為紅利貼現模型過于保守，依據是股票價值不只是由紅利的現值決定。但是，一些被認為在紅利貼現模型中被忽略的資產，可以根據實際情況進行公平的估價。

最后，紅利貼現模型也被人認為是與市場相對立的模型。因為，當股票市場處于牛市時，使用紅利貼現模型會發現越來越少的股票的價值被低估了。如果股票市場上升的原因是宏觀經濟基本面的改善，如更高的預期經濟增長率或更低的利率，那么沒有理由認為由紅利貼現模型得到的價值不會相應地增加；如果證券市場上升的原因不是宏觀經濟基本因素的改善，紅利貼現模型所得到的價值就不會隨著市場而改變，但這時模型所發出的信號是更強烈而不是更弱，它顯示相對紅利和現金流，市場對企業的價值是高估了，并提醒謹慎的投資者提起注意。

紅利貼現模型是用來對股權資本進行估價的一個簡單模型，它的基本原理是企業價值等于其預期紅利的現值總和。雖然此模型常常被指責為使用價值有限，但是事實證明其在相當廣泛的范圍內有驚人的適用性。它可能是一個保守的模型，當市場價格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關時，它能夠發現價值低估的公司越來越少，但這也可以被認為是該模型的優點所在。對紅利貼現模型的實證檢驗表明它在投資估價中能夠發揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認為低市盈率、高紅利收益率的企業是價值被低估的股票。

2.自由現金流股價模型。公司自由現金流是企業所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流量總和。{4}有兩種方法計量公司自由現金流，一種方法是把公司所有權利要求者的現金流加總：

FCFF=股權現金流+利息費用*（1-稅率）+本金歸還-發行的新債+優先股紅利

另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發點進行計算：

FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本

具有很高的財務杠桿比率正在發生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進行估價。因為償還債務導致的波動性，計算這些公司的股權自由現金流是相當困難得。而且，因為股權價值只是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風險的假設更為敏感。使用股權自由現金流的一個最大問題是股權現金流經常出現負值，特別是那些具有周期性或很高財務杠桿比率的公司。由于FCFF是債務償還前現金流，它不太可能是負值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對公司股權進行估價，則要求債務或者以公平的價格在市場上交易，或者已經根據最新的利率和債務的風險進行了明確的估價。

例：L1N廣播公司估價{5}。為了確定AT&T收購該公司的合理價格，三家投資銀行在1995年對LIN廣播公司進行了估價。最后，除根士丹利公司的估價結果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個較為折衷的估價結果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的數據：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營運資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長階段的數據：；高速增長階段的時間長度＝5年；銷售收入的預期增長率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負債比率＝60％(在此階段，公司將繼續以10％的稅前債務成本大量使用債務進行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預期具有同樣的增長率；在此階段營運資本仍保持為銷售收入的10％。

資本加權平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數據：過渡階段的時間長度＝5年；EBIT的增長率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長8％；折舊每年增長12％；整個過渡階段公司的B值將降為1.25；負債比率將降為50％，稅前債務成本將為9％；營運資本仍然為銷售收入的10％；資本加權平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

穩定增長階段的數據：收益和EBIT的預期增長率＝5％；資本性支出和折舊的增長速度與EBIT的增長速度相同；公司的B值＝1.00；股權資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負債比例＝40％；稅前債務成本＝8.5％。

估計價值：使用上述數據估計公司在高速增長階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現值。

以第十一年的FCFF為基礎，可以計算出第十年末的公司價值，穩定增長階段的增長率是5％，資本成本計算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元

在穩定增長階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司價值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元

價值的各個組成部分如下:高速增長階段FCFF的現值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價值的現值＝46.3349億美元；公司的價值＝58.9027億美元；已發行債務的價值＝18.0660億美元；股權的價值＝40.8367億美元；每股價值＝79.29美元。

三、我國證券市場企業價值評估所存在的問題及完善對策

20世紀80年代以后，隨著經濟全球化和企業并購的發展，企業價值評估業逐步發展成熟。20世紀80年代末、90年代初我國從國外引進價值評估行業時，企業評估與實物資產評估是同步引進的，并且在起步階段受美國價值評估界的較大影響。但在我國長期的企業價值評估實務中，我國企業價值評估和實物資產評估始終混在一起，不予區分。當時的認識就是只對企業的相關資產或科目進行評估，而沒有涉及企業評估或對企業整體價值的評估。

我國價值評估行業對企業整體資產的評估，實際上是在1993年我國證券市場的發展以后才得以發展的。特別是在《公司法》制定之后，國家需要對企業的國有資產進行折股，引發了國資產評估行業從對會計科目資產的評估過渡到對企業整體資產（凈資產）的評估。由于歷史的原因，我國資產評估界錯過了發展企業價值評估良好時機，正當我國企業價值評估將萌生的時候，又走了回去。在企業整體價值評估的實際操作時，還是把企業評估分解為對企業各個組成部分的資產的評估，最終成為對會計科目的評估。

所以由于受傳統資產評估業務的影響，我國資產評估理論和實務還難以滿足資本市場快速發展的需求{6}。比如，在以企業并購、股權轉讓為目的的資產評估業務中，往往通過成本法將企業相關資產的價值匯總，確定企業的價值；按照全部股權價值和相應股權比例的乘積確定部分股權的價值。

但是我國企業價值評估存在歷史局限。不同于一般國家從實物資產評估開始，然后逐步發展到企業價值評估。在我國，企業價值評估與實物資產評估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實物資產評估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國際通用的收益法。這與我國當時的歷史條件和體制環境有很大的關系。主要體現在：

第一，市場發育程度的局限。我國資產評估業務開展初期，正處于計劃經濟向市場經濟過渡時期，市場體系尚不健全，資本市場尚不活躍，企業價值評估的市場需求不大。當時的產權交易主體是國有企業，產權交易雙方關注的是資產本身的價值，評估師只對交易的資產進行評估，而不是對整個企業價值進行評估。

第二，評估師專業背景的局限。在我國評估行業產生初期，評估師大都來源于審計師或會計師，在實際操作中，他們習慣于把企業價值評估分解為企業各個組成部分資產的評估，然后再進行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認為評估是會計和審計的一種延伸，是審計的附屬業務。

第三，評估管理體制的局限。我國資產評估行業發端于國有資產管理的需要，在管理體制上與其他市場經濟國家有很大不同，評估機構掛靠政府部門，評估結果須經政府部門確認，致使評估人員在從事評估業務時，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業價值評估深層次的理論問題，因此，對企業價值評估概念的理解上不夠完整。

現階段我國資產評估所存在的問題，綜合分析各個方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場上許多無形的參數、指標是感覺不到的。從這個角度來說，成本法易于操作。其次，市場環境特別是資本市場、產權市場發展的不完善。并且我國評估理論引進和研究滯后，無法應對評估實踐。

前面提到的固然是我們長期以企業的資產價值評估替代對企業價值的評估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進行評估報告審核的政府管理部門與評估客戶所接受。評估是一種專業服務，可是在現行的法律下，卻必須要對其進行行政性的或準行政性的審核，國有資產評估以前還必須進行確認。行政性審核造成的弊端是將專業問題非專業化、相對問題絕對化、復雜問題簡單化。從而，行政管理部門和評估機構都趨于回避評估工作的專業特征，回避不確定性，制定了一些硬性規定，對評估結果提出過分具體的查驗的要求。評估人員因此無法或不必發揮其專業特長，也就按規定進行機械操作。在這種情況下，評估不再是根據評估對象具體情況和相關市場因素進行判斷，而是降格為根據一些具體規定進行的一種簡單的計算。至于這種計算的結果是否合理、是否對當事人有意義已經成為次要的目的，符合規定和通過審核則成為最重要的目標。此外，理性的評估報告使用者的缺失，也是我國資產評估業長期處于低層次循環的一個重要原因。

改變我國企業價值評估發展局面，需要評估行業和政府管理部門、評估報告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在評估方法選擇方面，應該要求評估師在選擇評估方法時，充分考慮評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，在適宜的情況下要使用多種評估方法，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法，特別是在資本市場企業的價值評估上。

2.正確使用收益法。收益法在資本市場企業價值評估有著很好的價值，但是針對收益法在評估實踐中存在的問題，應強調不應當因為收益法在應用過程中存在某些問題就簡單地否定或回避，而應當在充分肯定收益法能夠有效反映企業整體獲利能力的基礎上，加大對收益法運用的規范。

3.評估師要關注可能影響企業價值的重要事項。評估師應當關注企業資產配置和使用狀況，關注非經營性資產、負債和溢余資產等可能影響企業價值的重要事項。并且要重視控股權、少數股權等因素對企業價值的影響。現代企業價值理論認為，擁有控股權的股東與擁有少數股權的股東相比，在企業經營戰略、管理方式、營銷策略等方面擁有更多的發言權，對股東之間的利益可能會產生一定影響。企業價值評估指導意見對此提出了原則性要求，即要求評估師在適當的情況下，對控股權和少數股權等因素可能對權益產生的影響，作出適當披露，并提示報告使用者合理理解和使用評估結論。這不僅符合國際慣例，對我國評估實踐也具有特別重要的意義。

4.資產評估師應該深刻領會、準確把握企業價值評估內涵，認真實施相關評估準則。中評協的企業價值評估指導意見，在理念上比較超前，這就需要評估機構和評估師要站在提升行業執業水平、全面服務評估報告使用者的角度，更新理念，把握實質，改變傳統的思維定勢和習慣做法，接受正確的企業價值評估概念，全面理解企業價值評估理論及相關準則，勇于探索與實踐，使企業價值評估適應市場的要求，獲得公眾的認可。

5.根據企業價值評估的要求，做好相關基礎工作。企業價值評估對評估業務提出了更高要求，評估行業要加大理論研究，不斷完善企業價值評估理論建設，有對性地解決評估執業中的難題。

6.引導社會各界正確理解企業價值評估。要廣泛宣傳企業價值評估的基本知識、概念和技術方法，使更多企業和投資者能夠了解并理解企業價值評估，合理使用企業價值評估報告。同時，注意防止客戶對企業價值評估報告的誤用甚至是惡意運用，防止對企業價值評估專業屬性的片面理解。傳統的評價方法由于只使用了企業經營的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當前信息,過于注重財務績效指標,往往是靜態的考察和評價,因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業的投資價值。鑒于此，必須探尋影響企業價值的主要因素,把定性描述與定量評估相結合，以設計一個系統性的評估框架,才能客觀地反映出企業真實的投資價值。

注釋：

{1}方行.技術經濟與管理研究，2005(2)

{2}劉海明.審計與財務

{3}{5}阿斯躍斯，達蒙德理.張志強譯.價值評估工具[M].北京大學出版社，2003

{4}胡玄能.北京市經濟管理干部學院學報,第16卷第4期

{6}王誠軍.企業價值評估

{7}鄒先德.科技創業

參考文獻：

1.王少豪.企業價值評估：觀點、方法與實務.[M].中國水利水電出版社，2005

2.俞明軒.企業價值評估.中國人民大學出版社,2004

3.楊雄勝.高級財務管理.東北財經大學出版社,2004

4.向玉坤.企業價值評估方法的比較研究.理論探討,2007(1)

5.阿斯躍斯，達蒙德理.張志強譯.價值評估工具[M].北京大學出版社，2003

6.王少豪.企業價值評估：觀點、方法與實務[M].中國水利水電出版社，2005

7.阿斯躍斯，達蒙德理.張志強譯.價值評估[M].北京大學出版社，2003

8.中國資產評估協會.企業價值評估指導意見書（試行）講解[M].經濟科學出版社，2005

9.中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].經濟科學出版社，2005

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【關鍵詞】新三板；實物期權；B-S期權定價模型

一、新三板概念

新三板市場特指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。2012年8月3日，新三板擴容獲批，首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區，東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。新三板企業具有高成長性、高風險性、經營決策的階段性等特點，另外由于交易制度落后，交易門檻高，新三板的交投并不活躍。

二、傳統價值評估模型對于新三板價值評估的局限性

準確的價值評估對于新三板市場來說是必不可少的環節。傳統價值評估主要有兩大主流方法，分別是現金流折現法和相對價值法。

1.現金流折現法

現金流折現法是當今企業價值評估的主流方法，他的思想是利用將企業未來收益資本化的方法來評估企業的價值。其使用的模型為：

其中：V―評估資產的價值；CFt―未來t時刻的凈現金流入；r―符合資產風險的合理的貼現率。

現金流折現法適合于現金流比較穩定或者未來現金流易于預測的企業價值的評估。但是，結合新三板企業自身的特點，利用現金流折現模型對其價值評估具有很大的局限性。第一，利用現金流折現模型對于企業價值的評估具有剛性的特點，不能體現經營柔性和機會選擇的價值，往往低估了企業整體的價值；第二，新三板企業由于自身的高成長性以及未來經營的高度不確定性，提高了未來現金流預測的難度，另外由于掛牌時間短，各項財務指標不完善，現金流的預測更是難上加難；第三，由于新三板企業自身高風險的特點，并不容易確定合適的貼現率，貼現率的設定很大的增加了主觀性因素，影響企業價值評估的準確性。

2.相對價值法

相對價值法又稱乘數估值法，這種方法是假設存在一個支配企業市場價值的主要變量，而市場價值與該變量的比值對各企業而言是類似的、可比較的。由此可以在市場上選擇一個或幾個跟目標企業類似的企業，在分析比較的基礎上，修正、調整目標企業的市場價值，最后確定被評估企業的市場價值。常用的相對價值法包括市盈率法和市凈率法。這種價值評估法法雖然簡單易行，但選取與目標企業類似的可比性企業是其重要的條件。新三板市場的企業掛牌時間普遍較短，并且經營范圍千差萬別，很難找到同質性企業，所以說運用相對價值法對新三板企業價值進行評估具有很大困難。

看來，傳統兩大主流價值評估的方法存在局限性，所以我們引入實物期權的方法來對新三板企業價值評估進行探討。

表一 金融期權與實物期權相關參數的對照

參數 金融期權 實物期權

S 標的資產當前的市場價格 項目預期現金流量的限制

X 執行價格 投資成本

T-t 距離到期日的時間 距離失去投資機會的時間

σ 標的資產價格的波動率 項目價值的不確定性

r 無風險利率 無風險利率

D 被放棄的紅利收益 價值漏損（沒有立即開發而放棄的價值）

三、實物期權對于企業股權價值的評估

1.實物期權相關概念

實物期權概念最先是由美國學者邁爾斯提出，它是金融期權理論在實物期權上的擴展。他指出金融期權的思想及定價理論與方法可用于實物資產投資領域，可以把投資者擁有的一個實物投資機會看做其持有的增長期權，因為該投資機會使投資者具有未來投資的權利而不是義務，投資者可以行使其權利即確定投資，也可以放棄該權利即選擇不投資，這取決于未來的不確定性變化對其是否有利。金融期權的標的物是金融資產，而實物期權的標的物是實物資產，它們具有很多相似的特征（見表一）。

2.實物期權對于新三板企業價值的評估

實物期權模型對企業價值評估與傳統的現金流折現模型相比，能夠很好地識別和計算未來投資機會的價值，不至于使企業價值被低估，另外能夠體現經營柔性和階段性特點。下面利用實物期權思想對新三板企業價值進行評估。股份有限公司的股權與金融期權的盈虧結構非常類似，公司的股東通過購買股份對公司承擔有限責任。股東因為購買股權而獲得了一種權利，未來如果企業價值高于債券價值則股東擁有企業的所有權，如果企業價值低于債券價值，則公司股東放棄公司的所有權，損失為初始投入資金，這類似于看漲期權。所以我們可以把公司股權看成標的資產為企業整體價值，到期執行價格X為企業負債的看漲期權。利用期權定價公式，我們可以得到新三板企業的股權價值。

3.期權定價公式對于新三板股權價值評估的適用性分析

由于B-S期權定價公式只要輸入標的資產價格、執行價格、到期日、無風險利率以及標的資產波動率五個參數即可計算出期權價值，具有數據可得性、計算快捷性和易操作性等優點，所以本文利用B-S期權定價公式對新三板企業股權價值進行評估。

（1）B-S期權定價模型

B-S期權定價公式是由布萊克和斯科爾斯在1973年提出，其包含五個重要假設：

第一，金融資產收益率服從對數正態分布。

第二，在期權有效期內，無風險利率是恒定的。

第三，市場無摩擦，不存在稅收和交易成本。

第四，金融資產在期權有效期內無紅利支付和其他所得。

第五，該期權是歐式期權，即到期前不可支付。

計算公式為：

其中，C為期權價格，S為標的資產現行價格，X為標的資產到期執行價格，T為到期時間，r為無風險利率，σ為標的資產波動率。

從公式可以看出，B-S期權定價公式假設是相當苛刻的，現實中幾乎不存在這樣的市場，但只要我們適當放寬一些假設后仍可用這個公式對新三板企業股權價值進行合理的評估。

（2）適用性分析

①標的資產可交易性

B-S期權定價公式的基本假設是存在交易標的資產的市場，但是并不存在企業價值整體被交易的市場，然而我們可以找到企業整體價值的復制資產，企業價值是由股權價值和債券價值構成的，新三板企業的股權是可以在市場上進行交易的，另外新三板企業負債只包含流動性極高的流動負債，我們也可以認為其債券價值也是存在交易的市場的，因而我們可以認為新三板企業整體價值的復制資產是存在可交易市場的，可以用它們的價值和代替企業整體價值的現行價格S。

②期權的到期期限

企業本身是永續經營的，并不能事先確定其準確的清算時間，利用負債的久期作為期權到期時間也并不合理，因為負債到期我們仍可以借新債還舊債使企業繼續經營。我們考慮到新三板企業高風險性以及經營決策的階段性，所以可以將期權的到期期限設為1年。

③市場是無摩擦的，且標的資產沒有現金漏損

我們可以把新三板企業每年的非正常性損益看做企業整體價值的現金漏損，從整體來看，企業每年的非正常性損益以及交易成本及稅收與企業整體價值相比微乎其微，幾乎可以忽略不計，所以基本可認為滿足假設條件。

④波動率

不存在對于企業整體價值進行交易的市場，所以更提不上其波動率的計算，但我們仍可以利用可以看做被交易的企業整體價值的復制資產股權價值和債券價值的波動率來代替企業整體價值的波動率。新三板企業的負債都為流動負債，安全性很高，波動率近似為零，股權價值的波動率我們可以通過其股票價格的波動率得到，所以企業整體價值的波動率自然可以得到。

總之，經過以上對新三板企業的適用性分析，我們發現利用B-S期權定價公式對其股權價值進行評估是可行的。

四、實物期權對新三板企業股權價值評估的實證研究

1.企業選取

新三板企業由于掛牌時間相對較短，而且相關規則以及指標不如主板企業具體，所以信息披露方面并不是很完全。為了增強對新三板企業股權價值評估的準確性，本文選取的企業應該是掛牌時間相對較長，信息披露較為完全，有完整的財務報表，股權流動性相對較高，交易次數較多，股價不發生頻繁劇烈的波動，樣本期內不發生除權行為，并且從股價走勢圖中可以看見完整的周期波動。根據以上規定的基本條件，本文選取聯飛翔（430037）作為樣本企業。

2.樣本數據選取

本文選擇聯飛翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除權后一年中的股票交易數據。這期間，聯飛翔有43個交易日發生交易，以股票當天的收盤價作為股票成交價格。如果連續幾個交易日收盤價相同則選擇其中一天的收盤價作為成交價格；剔除遠遠低于其他日的成交價格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交價和2012年6月7日1.86元/股的成交價接近甚至低于每股凈資產，不符合市場定價。

3.參數估計

（1）標的資產價格S

通過計算企業的股權價值和債券價值之和，可以得到存在市場定價的標的資產的復制資產價格作為S的估計值。聯飛翔（430037）在2012年6月14日的市場交易價格為6元/股，股本為75，000，000股，經查閱其2012年半年度財務報告可知，其負債總額為62，728，868.93元。

所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元

（2）執行價格X

經過上文分析，將企業的負債看做實物期權到期的執行價格。由2012年聯飛翔半年度財務報告可知，其負債總額為62，728，868.93，本文將期權的到期期限設為1年，所以到期的執行價格為這筆負債1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融機構貸款基準利率為6.31%。

所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元

（3）期權到期期限T

在此我們設定T=1年。

（4）無風險利率r

無風險利率是與期權到期期限相同的安全資產連續復利的年收益率，所以我們可以選取與實物期權同期的1年期國債發行利率作為無風險利率的估計值。經查閱可知，2012年6月14日發行的1年期國債發行利率為2.15%

所以，r=2.15%

（5）波動率σ

經上文分析，我們可以用新三板企業股票的歷史波動率來作為標的資產波動率的估計值。

首先，通過來計算每日股票的收益率。

然后，通過來計算歷史波動率的估計值

最后乘以得到年波動率

所以由以上步驟可得σ=17.495%

4.計算

由B-S期權定價公式

其中，S=512，728，868.93

X=66，814，610.13

T=1

r=2.15%

σ=17.495%

代入可得C=447，335，440.47，即聯飛翔（430037）的股權價值為447，335，440.47元，企業總股本為75，000，000股，所以聯飛翔（430037）每股價值為5.96元。

5.比較分析

對聯飛翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期間各交易日股票收盤價求平均值得到平均每股價格為6.51元，與我們通過實物期權模型計算出來的5.96元/股的股票理論價值相比高估9.23%，基本貼近股票的理論價值，同時我們發現這期間股票市場交易價格圍繞5.96元/股上下波動。這說明利用實物期權對于新三板企業進行股權價值的評估具有很好的現實意義，擁有很強的實用性，但在數據的進一步挖掘口徑標準化以及參數估計方面還有待進一步改進。

五、結論

本文在分析傳統價值評估方法對于新三板企業價值評估的局限性基礎上引入實物期權的價值評估方法，具有很好的現實意義和實用性。但目前新三板市場流動性偏低的特點在一定程度上阻礙了股權價值的發現，在此提出幾點建議：第一，降低個人投資者門檻；第二，交易制度的改革，抓緊引入做市商制度，加強交易效率，提高券商等機構投資者的定價能力；第三，加快推進綠色轉板機制的形成，為資本市場起到很好的銜接作用。

參考文獻

[1]劉明霞.不確定環境下的戰略分析和運作――實物期權戰略[M].武漢：武漢大學出版社，2009：41-68.

篇4

關鍵詞：企業價值評估；市場法；成本法；收益法 

交易是市場經濟的核心，隨著我國經濟的快速發展，企業股權交易活動日益頻繁，企業價值評估成為市場交易雙方關心的問題。評估方法是企業價值評估的手段和工具，市場法、成本法、收益法是三種基本方法。 

一、市場法 

市場法以價格形成的替代原理為基礎，選擇近期市場上相類似資產的交易價格通過直接比較或者類比分析進行價值評估。市場法的原理決定了它的使用前提：一是必須要有一個活躍的公開市場才能找到參照物。二是參照物及被評估資產相關的指標、參數、價格等能夠計量并且可以搜集到。市場法在企業價值評估中通常用可比企業基本財務比率乘以目標企業相關指標作為評估值。常用的基本財務比率有市盈率、市凈率、市銷率。 

（一）市盈率模型 

目標企業每股價值等于參照企業平均市盈率乘以目標企業每股收益。市盈率模型的優點是計算簡單，數據獲取容易；該指標涵蓋了收入、增長率、股利支付率等因素，綜合性較高；缺點是不適用于收益為負的企業價值評估。 

（二）市凈率模型 

股權價值等于參照企業平均市凈率乘以目標企業凈資產。市凈率模型的優點是當收益為負，市盈率模型無法使用時，可以使用市凈率模型，因為絕大部分企業市凈率很少為負數。缺點是市凈率指標容易受到會計政策的影響；一些高科技企業的價值與凈資產沒有太大關系，選擇該指標不能很好反映企業價值。 

（三）市銷率模型 

目標企業股權價值等于參照企業平均市銷率乘以目標企業銷售收入。市銷率模型的優點是不會出現負值，比市盈率、市凈率模型有更廣泛的適用性。缺點是該指標不能反映企業成本，而成本是影響企業價值的重要因素。 

二、成本法 

成本法的原理是從買方的角度估算重新購置與被評估資產相似或相同的全新資產所支付的費用。使用成本法時，首先要根據現有市場條件估算重新購置相同資產所需要的全部費用，然后減除各種貶值，包括物理損耗引起的實體性貶值，技術進步帶來的功能性貶值，外部環境變化產生的經濟性貶值。用公式表示為： 

成本法在企業價值評估運用中以企業資產負債表歷史成本為基礎，分別計算企業各單項資產的重置成本，減去對應的各種貶值得到各個單項資產的重估價值。企業各單項資產的重估價值減去負債后的余額即是企業價值。成本法的優點是估算數據有據可查，適用范圍廣，只要企業有實物資產就可以進行客觀可靠的估算。同時其缺點也很明顯，成本法將企業資產割裂開來，忽略了資產間的協同效應，也沒有考慮無形資產對于企業價值的影響，其評估結果反映了企業各資產在基準日的現時價值，卻沒有反映出企業未來發展的潛能。 

三、收益法 

理性的投資者在購買資產時，所支付的成本不會超過購買資產未來產生的收益。收益法通過預測資產預期收益，采用貼現的手段進行價值評估，其基本公式為： 

從基本公式上看，使用收益法進行評估時，必須滿足以下條件：預期收益能夠合理預測并用貨幣單位度量；折現率即投資者為取得預期收益承擔的風險報酬率也要能用確切數據衡量；能夠預測出產生收益的年限。 

收益法通常比成本法和市場法更適用于企業價值評估。首先它幾乎反應了企業運營資本的整個收益情況，能夠全面的評估企業價值；其次它考慮了時間的價值，將未來產生的現金流量折現到評估基準日，折現率反映投資該項資產獲得預期經濟收益的風險回報率； 

收益法同時也具有自身的局限性——測算過程比較困難。首先，各期現金流的預測可以采用各種合理方法；其次，折現率的確定也比較困難，陳蕾，劉旭（2012）研究發現：如果折現率成本低估50%，企業價值就會高估100%；如果折現率高估50%，企業價值僅僅會低估30%。參數選擇稍有不慎，評估價值評估結果將相差萬別。 

四、上市公司資產評估情況基本分析 

根據上市公司在巨潮資訊網（cninfo.com.cn）披露的資產評估公告，本文按照2015年公告時間均勻選取了常發股份、亨通光電、萬訊自控、粵宏遠A、菲達環保、京山輕機、合力泰、日發精機、內蒙華電、新華百貨、銅陵有色、海寧皮城、江蘇國泰、南通科技、中航資本、蘇州高新、惠天熱電、雅致股份、渝開發、利歐股份、中國中鋁、金牛化工、隆平高科、紫金礦業、涪陵電力、京新藥業、首鋼股份、溢多利、馳宏鋅鍺、富春環保、順鑫農業、海能達、誠志股份、碳烯新材、神農大豐、中安消、柳化股份、中科英華、山東黃金、海航投資40家發生資產評估業務的上市公司，并對其資產評估報告中的目的、對象、價值類型、評估方法進行統計分析比較。 

評估目的分布 

（一）從評估目的分布圖來看，上市公司進行資產評估的目的涉及到股權收購（占比45%）、股權轉讓（占比23%）、資產重組（占比15%）、部分資產處置（占比12%）、其他（包括減值測試、增值擴股等，占比5%）。其中，股權收購與股權轉讓是資產評估的主要原因，上市公司要發展壯大，增強自身實力，通過股權收購進行資本擴張是快捷有效的途徑。其次，上市公司進行資產評估是為了在資產重組或處置部分資產的過程中，更好的了解相關資產價值。公司在發展的過程中不可避免的會遇到各種障礙，需要及時的調整內部結構以適應經濟發展，資產重組、處置閑置資產能夠使得企業的資源重新得到合理分配調整。此外，還有以資產減值損失測試、增資擴股等為目的的資產評估業務，這些業務在上市公司中發生的最少。綜上，上市公司進行資產評估的主要目的是對交易的股權進行估值。　評估方法（二）從評估方法柱形圖上看，上市公司資產評估業務中，對于三種基本方法的運用，更側重于成本法、收益法，市場法使用相對較少。對于部分資產的評估，由于涉及到的資產往往是單一的、相對獨立，無法與其他資產發揮協同效益創造出更大價值，評估相對簡單，結合評估目的和評估對象的實際情況，這些單項資產更多采用的是成本法和市場法，幾乎不采用收益法。對于股東全部權益價值的評估，這類業務往往涉及公司兼并收購，待評估的企業未來預期收益可以合理預測，與之相對應的風險收益率也能夠合理估算，故采用收益法；被兼并收購的企業會計憑證健全，成本相關的信息資料比較容易獲得，故采用成本法。 

在40家上市公司評估案例中，62.5%的評估報告采用兩種方法，剩下37.5%的報告只采用了單一方法。股東全部權益價值的評估報告更偏向于采用兩種評估方法作為比較，結合評估目的、對象范圍和實際情況最終確定某一種評估方法的結果得出評估結論。部分資產的評估相對簡單，報告更偏向于采用單一方法直接得出結論，比如對礦產資源的評估，一是市場上罕有此類交易的數據，故不適用市場法，二是其未來收益難以從企業經營中剝離，難以預測未來風險，故不適用收益法，因此直接采用成本法經行評估。 

五、結論 

我國上市公司資產評估的目的主要是進行企業價值評估以確定標的企業的股東權益價值，成本法和收益法是評估中常用的兩種方法，較少使用市場法。這是因為市場法需要在市場上找到類似的交易案例，然而我國市場上的交易案例相對較少，缺乏統一的數據平臺，獲取交易案例的成本較高。更重要的是，很難找到與待評估企業相類似的可比企業，兩者之間存在的個體差異無法消除。 

從理論上講，收益法具有成熟的模型和理論基礎，更適用于企業價值評估，但是在評估中收益法又是最容易出錯的地方，尤其是對于未來收益的預測以及相關參數的選擇上，這些都限制了收益法在實際工作中的運用。故在實際企業價值評估中，評估師們偏向選擇成本法。但是從以下方面來看，收益法具有成本法不可比擬的優勢。一是企業價值評估的對象是企業的整體資產，整體資產的價值并不是單項資產的簡單相加，應當注意到各項資產之間協同效應產生的價值，資產不同的組合方式會產生不同效率。成本法在估值時沒有將資產之間的協同效應考慮進去，是其缺陷之一。二是企業中的無形資產，如商譽、商標、口碑等，能夠給企業帶來直接或者間接的經濟效益，在評估時應當考慮在內。收益法可以很好的衡量這些資產帶來的企業價值，而成本法則無能為力。（作者單位：四川大學） 

參考文獻： 

[1] 馬德功.資產評估理論與方法[M].四川大學出版社.2015 

[2] 中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社.2015 

[3] 安慧.上市公司資產評估方法研究[J].鄭州輕工業學院學報，2005（1）：19-23. 

篇5

關鍵詞：企業價值評估 成本法（資產基礎法） 收益法

2011年12月30日中國資產評估協會的《資產評估準則――企業價值》，從總則、基本要求、操作要求、評估方法和披露要求等方面對注冊資產評估師執行企業價值評估業務行為進行了規范，并明確提出收益法、市場法、成本法（資產基礎法）是企業資產評估的三種基本方法。由于評估目的、評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件不同，根據其要求應恰當選擇一種或者多種資產評估基本方法對企業整體價值進行評估。因此，在具體的企業價值評估實踐中如何選擇評估方法已成為當前急需解決的問題。

一、企業價值的影響因素及其對選擇評估方法的影響分析

從價值評估理論來看，企業的價值取決于企業給投資者帶來的效用即企業的獲利能力――獲得未來現金的能力。筆者認為，決定企業價值的直接因素是企業獲利能力即未來現金流量和所處行業風險狀況決定的折現率，它們能最終體現投資者的效用，是決定企業價值的“產出因素”，而其他的因素都是通過影響上述兩個因素間接地決定企業的價值，是影響企業價值的“投入因素”，其包括：（1）影響企業經營發展的外部因素，如社會因素、政治因素、經濟環境因素、行業經營競爭狀況因素和科技發展水平因素等；（2）影響企業獲利能力的內部諸因素，如企業一般財務指標、企業非財務指標和企業獨特的不被其他企業所復制的核心競爭力資源等。

可見，企業價值評估應該視整個被評估的企業為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況，然后充分考慮該企業獲利能力，分析影響其獲利能力的內外因素，并結合所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。該評估包含兩個方面的內容：（1）企業以往經營業績的評估分析；（2）企業未來經營前景的預測分析。在評估實務中，涉及到那些非量化或不可計量的對企業價值具有影響的因素評估時可以用數學的方法間接量化，將其修正為各類修正指標，然后再對其影響企業價值做綜合的、全面的分析判斷。

按照《資產評估準則――企業價值》的要求，資產評估機構在評估企業價值時需采取兩種或兩種以上的方法進行評估。而我國在現時情況下，由于資產市場尚未完全形成，市場信息渠道尚不夠暢通，評估者的實踐經驗與要求比還存在較大差距，因此，除土地及房屋評估以現行市價作為價格標準外，其他資產評估，可以運用著眼于企業自身發展狀況的最常用的兩種評估方法即成本法（資產基礎法）和收益法。

二、成本法（資產基礎法）等評估方法在現實評估應用中存在的誤區

針對企業以往經營業績的評估分析，可以運用成本法（資產基礎法）；針對企業未來經營前景的預測分析可以運用收益法。在企業資產和企業價值的實際評估過程中，筆者發現存在以下情況：

誤區一：因受資產評估行業內的評估人員的專業素養和習慣意識限制，會導致資產基礎法簡單地被理解為評估單項資產時所采用的成本法，而兩者側重點是不同的，資產基礎法側重對企業整體資產的評估，經過一定計算分析程序后，可以說用它能夠評估整體企業價值，而成本法側重于企業的單項資產評估，用它所評估每項資產的結果進行簡單相加，并不一定能全面得出企業整體價值。

誤區二：由于評估報告使用目的不同，被評估單位的主管單位可能會干預影響評估機構，造成評估機構濫用評估方法，混淆資產基礎法和收益法。例如，在現實案例中，被評估單位要實行員工股權激勵計劃，被評估單位員工希望以較低的成本進行激勵，由于缺乏相關法律法規制約，被評估企業的主管單位往往授意評估機構采用資產基礎法對整個企業股東價值進行評估。然而，在市場條件都具備的情況下，采用資產基礎法會造成企業股東價值的評估結果會大大低于用收益法評估出的企業股東價值的結果，如果發生在國有投資企業，客觀上會造成國有資產流失。

誤區三：在企業價值評估過程中涉及的資產評估范圍概念和評估對象概念是不同的，對涉及的評估范圍的不同資產采用兩種或兩種以上評估方法，在有些評估機構會被錯誤地理解為對企業評估對象的部分權益或全部權益價值采用了兩種或兩種以上的方法。另外，無形資產本身的無實體性、專用性、收益不確定性決定了完全套用有形資產的評估方法也是不恰當的。如果把上述情況混淆，那么評估后得出的評估結果正確性自然不能得到保證。

比如，當評估機構遇到以下兩種情況：（1）企業的主要利潤來源是長期股權投資帶來的投資回報；（2）企業的固定資產中還包括位于繁華商業區的房產。如果只是運用成本法（資產基礎法）對上述資產進行評估，其評估結果準確性會嚴重失實，很難被市場認可。從上述情況可以看出，如果被評估的企業資產情況復雜，那么單獨運用一種評估方法是不對的，除以成本法（資產基礎法）為主對企業主營資產進行評估外，還可以考慮包括采用收益法所評估的長期投資的股權價值，也可能包括采用市場法評估的商業房產的價值，但從企業整體價值評估來說，企業評估采用的主要方法是資產基礎法，并輔之以其他評估方法。

三、改進企業價值評估的思路

（一）企業價值運用資產基礎法評估分析

資產基礎法基本的原理類似于等式“1+1=2”，認為企業價值就是各個單項資產的簡單加總，因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產之間的協同效應。也就是說在企業經營過程中，往往“1+1>2”，企業的整體價值是要大于單項資產評估值的加總。對于高科技技術密集型企業來說，資產基礎法僅從靜態及受限的動態的角度確定企業價值，雖已考慮了企業財務賬冊在冊資產的未來發展與現金流量的折現值，但資產基礎法無法對其可確指的無形資產如商標、專利技術及非專利技術對企業整體收益的貢獻程度進行量化和分割，同時也難以比較精確地估算其價值。除此之外，資產基礎法沒有考慮到其他未計入財務報表的因素，如行業現狀、人力資源、企業文化、組織問題以及契約、協同效應等因素，往往使企業價值被低估，其評估結果未能涵蓋企業全部資產的價值。

總的來說，資產基礎法由于其計算簡單、數據容易獲得且操作性強，在我國目前實務操作中仍有廣泛的應用。相對而言，它比較適用于資產單一的、經營業績穩定的生產制造型企業價值評估和非營利性實體的整體價值評估，其運用資產基礎法得出的結果是100%的權益價值。用資產基礎法評估企業整體價值，可以用一個公式說明，即企業整體價值=∑單項資產的公允評估價值-企業確認負債額的現值+商譽現值。

（二）企業價值評估運用收益法的可靠性分析

收益法從資產預期獲利能力的角度評價資產，通過整體上衡量企業未來的盈利能力，從而使企業擁有的所有有形資產、無形資產等價值都能反映在評估結果中。筆者以現金流量折現法為例展開，用以下的公式來說明：股東全部權益價值=股權現金流評估值+非經營性資產的價值+溢余資產價值。其中，采用股權自由現金流折現模型確定股權現金流評估值的方法就是收益法，用資產基礎法來分析和評估企業非經營性資產和溢余資產的價值。從理論上講，以收益法為主，加上其他評估方法為輔所計算總結出的評估結論能夠完整地反映企業整體價值，具有較好的可靠性和說服力，彌補了單一運用資產基礎法評估企業資產價值的不足。

例：杭州某知名城市生活社區網站企業擬引進戰略投資者，評估機構對其股東全部權益價值項目進行了評估，評估基準日為2012年12月31日。

由于該企業主要通過經營社區網站聚集人氣，從而通過站上推廣及站下活動等模式獲取盈利，其所有的無形資產不僅包括可確指的無形資產，如域名所有權、商標等，也包括網站人氣、點擊率和訪問量、經營模式、管理團隊以及商譽等各項不可確指的無形資產，對上述可確指和不可確指的無形資產對企業整體收益的貢獻程度進行量化和分割，也難以估算其價值。對股東全部權益價值運用資產基礎法的評估結果為8 036萬元，而運用收益法的評估結果為58 694萬元，兩者相差50 658萬元，差異率為630.36%。

從以上評估結果我們可以看出，運用資產基礎法的評估結果未能涵蓋企業全部資產的價值，而收益法在評估中通過整體上衡量企業未來的盈利能力，從而反映各項有形資產、無形資產的價值，其評估值更能科學合理地反映企業股東全部權益的價值，市場方面也比較認可。

總之，企業價值的評估在企業經營決策中極其重要，探討和研究企業價值及其評估方法并作合理運用對于市場交易和投資決策具有重要的現實意義。J

參考文獻：

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篇6

【關鍵詞】PE投資 價值評估

一、PE投資中的企業價值評估概述

在PE投資中,企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重,對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據,是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學,因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業,至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異,這樣所導致的評估結論是很不精確的。

從資產評估學的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益,而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值,而整體的價值來源于要素的結合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點,可能忽視企業的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目,如企業的管理效率、自創商譽、銷售網絡等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值,所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系,很難預計,所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大,估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型,這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的,是一種相對價值,而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質,也就不可能將這一方法科學地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現金流量模型

實體現金流量模型的基本形式是:

債務價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權價值=實體價值-債務價值(3)

公式(1)中關于債務價值估計的方法是標準方法,一種簡單的方法是用當前債務的賬面價值替代。

公式(2)中實體現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權人)的稅后現金流量。

估計企業價值時通常假定企業永續經營,但為了避免預測無限期的現金流量,一般將預測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預測期,或直接稱為預測期。企業增長的不穩定期有多長,預測期就應當有多長,實務中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續期或永續期,此時假定企業進入了一個穩定的狀態(穩定狀態的標志有兩個,一是具有穩定的銷售增長率,它大約等于宏觀經濟的名義增長率,二是具有穩定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設預測期為n,則公式(2)變為:

實體價值=預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現金流量的估計。未來的現金流量要通過財務預測取得,通常將預測工作的上一年度作為預測的基期。如果認為上一年度的數據具有較大的偶然性,也可以將前三年數據的平均作為基期的數據。基期的數據包括各項財務數據的金額及反映各項數據之間聯系的財務比率。對未來進行全面預測的起點是對銷售收入的預測,必須由項目經理綜合各種因素,在與擬投資企業進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預計企業未來的資產負債表和利潤表,然后在此基礎上編制預計現金流量表,得到企業未來的實體現金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標企業的價值=可比企業平均市盈率×目標企業凈利潤;目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標企業與可比企業必須在增長潛力、股利支付率和風險(股權資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業的這三個比率的高低,用行業平均市盈率作為評估依據是不科學的。這三個因素中,最關鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續增長,還是同為由高增長轉為永續低增長。

如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:

修正平均市盈率=可比企業平均市盈率÷(可比企業平均預期增長率×100)

目標企業的價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業凈利潤

目標企業每股價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業每股凈利

還需要說明的關鍵問題是:“目標企業的價值”是否包含了新的投資者進入目標企業后企業的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標企業所占的股份份額應當是:新的投資金額÷目標企業價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標企業價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標企業中的股權比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業必須連續盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產。

由于市凈率=■=■,所以目標企業與可比企業必須在股東權益收益率、股利支付率、增長率和風險這四個方面類似。其中最關鍵的因素是“股東權益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權益收益率差距較大,也要對公式進行修正:

修正的市凈率=可比企業平均市凈率÷(可比企業平均預期股東權益凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均市凈率×目標企業股東權益凈利率×100×目標企業每股凈資產

這一模型也有它的適應性,即適應于需要擁有大量資產(如汽車制造行業)、凈資產為正的企業。固定資產很少的服務性企業和高科技企業,凈資產與企業價值的關系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數×目標企業銷售收入,這里收入乘數=■。由于經過推導后:

收入乘數=■,所以目標企業與可比企業必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:

修正收入乘數=可比企業平均收入乘數÷(預期銷售凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均收入乘數×目標企業銷售凈利率×100×目標企業每股收入

這一模型適應于銷售成本率較低的服務類企業,或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術,計算所需要的乘數,來對差異進行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據上市公司的數據得到的,如果目標企業沒有上市計劃,由于非上市企業的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業的價格與少數股權價值相聯系,不含控股權價值,而非上市企業的評估往往涉及控股權的評估,所以,要對評估結果加上一定比例,以反映控股權的價值。

【參考文獻】

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內容摘要：隨著我國市場經濟的迅速發展，企業價值評估的應用范圍日漸廣泛。但對于國內非上市公司的企業價值評估方法尚有待進一步完善。本文主要分析了幾種企業價值評估的方法，并就其在非上市公司企業價值評估方面的利弊進行了比較研究，以期推動我國企業價值評估理論及實踐的發展。

關鍵詞：企業價值 價值評估 非上市公司 比較研究

自20世紀60年代，美國學者提出現代企業價值評估理論以來，企業價值評估方法就一直受到專家、學者以及市場投資人士的關注。時至今日，企業價值評估已廣泛地應用于企業收購、企業改制、績效評價等各項日常經濟活動之中。合理準確的企業價值評估對于投資者有著重要的作用，可以幫助其更好地把握投資機會，規避投資風險。對于上市公司來說，股票市值基本代表了其被市場所認可的企業價值，但對于非上市公司來說，其企業價值則往往難以在市場上得到簡單直觀的反映。目前，對國內非上市公司來說，常見的企業價值評估方法有賬面價值法、相對估值法、自由現金流法、剩余收益法等。本文就這些方法做一簡單的分析比較。

企業價值評估的幾種主要方法

（一）賬面價值法

賬面價值分析法主要以企業的財務賬面價值為基礎進行評估。從會計核算的角度，將企業價值定位為企業當前全部資產的凈值合計或是對部分會計科目經過調整后的凈值合計，其主要的估值依據來自于企業當期的財務報表，這種方法更多地體現了企業價值形成的歷史過程，反映了股東對企業的投入情況以及企業過去時間內的經營積累。

（二）相對估值法

相對估值法主要將企業價值與企業的某一項財務指標相聯系，得到兩者之間的相應比率。以企業價值與企業利潤之間的比率，即市盈率為例，如將企業價值定義為未來所有分紅貼現后的現值合計，且未來年度的分紅金額保持固定比例增長，則企業價值為：

（1）

其中，Di代表第i年的分紅，r代表貼現率，g代表增長率。

以這一企業價值評估為基礎，可以得到市盈率為：

（2）

其中，為分紅率，即企業分紅在其盈利中所占的比例。

類似的，市凈率為：

（3）

其中，ROE代表凈資產回報率，b代表利潤留存率，易知，增長率g與ROE和b之間的關系為：

g=b×ROE （4）

可以看出，市盈率或市凈率取決于貼現率、企業的增長率、分紅率或盈利能力。由于貼現率在一定時期內是比較固定的，因此對于兩家成長性、分紅率或盈利能力都類似的企業來說，其市盈率或市凈率也應當是類似的。這樣，就可以利用同類上市公司的有關財務數據和比率，對非上市公司的企業價值進行評估。

（三）自由現金流法

自由現金流是指企業在經營活動中產生的全部現金流入，扣除滿足必要生產經營活動及其增長的需要后，能夠提供給投資人自由支配的現金。其主要有兩種形式，即股權自由現金流法和整體自由現金流法。兩種方法的區別主要在于，企業股權自由現金流法站在企業股東的角度，對歸屬于股東所有的企業價值進行評估，其貼現率為股東所要求的最低投資回報率，而企業整體自由現金流法則從企業整體的角度出發評估企業價值，其中，不僅包括股東享有的權益，還包括債權人享有的權益，其貼現率為企業加權平均資本成本。無論哪種方法，其基本思路都是將企業價值歸結為可供企業相關權益人支配的所有未來現金流的現值合計，認為現金是體現企業價值最有力的載體。由于其他企業價值評估方法主要是針對企業股東而言的，為保持和其他估值方法在對象上的一致性，本文主要采用股權自由現金流法進行比較說明。股權自由現金流（FCFE）的計算方法為：

FCFE=凈利潤-資本性支出-營運資本追加+折舊-債務本金償還+新發行債務

由上述計算公式可以看出，FCFE從股東的角度出發，聚焦于企業經營活動，且剔除了資本支出、債務變化等，切實地體現了“自由”的含義。類似的，如假設FCFE未來保持固定增長，可得到企業價值為：

（5）

其中，FCFEi代表第i年的股權自由現金流，r代表貼現率，g代表增長率。

自由現金流法在實際應用中，首先需要對企業的經營活動進行分析，對其未來的預期營業收入進行估計，其次，需要在已有財務報表的基礎上，預測未來主要財務數據的變化情況，并結合未來的資本支出和債務發行計劃，估計出企業未來年度的自由現金流量情況，最后選擇合適的公式，對企業價值進行評估。

（四）剩余收益法

剩余收益法主要以企業當前的凈資產為基礎，以扣除投資者要求回報后的凈利潤作為剩余收益，綜合進行企業價值評估。剩余收益的計算公式為：

RIn=NIn-r×Bn-1==(ROE-r)×Bn-1 （6）

其中，RIn代表第n年的剩余收益，NIn代表第n年的凈利潤，r代表投資者要求的投資回報率，ROE代表凈資產回報率，Bn-1代表第n-1年的期末凈資產，即第n年的期初凈資產。在剩余收益法模型下，企業的市場價值為：

（7）

假設企業在未來維持穩定增長率g，則也可以表示為：

（8）

此時，評估結果與市凈率方法下所得到的結果是一樣的。

不同估值方法的優劣勢比較

（一）賬面價值法的優劣勢

賬面價值法在非上市公司企業價值評估上的優勢在于操作相對較為簡便，數據資料容易取得。一般來說，每一家正常經營的企業都有定期的經審計的財務報表，而且最基本的財務指標含義是具有可比性的，因此，該方法的通用性也比較好。對于同一控制人之下的企業并購或股權轉讓行為來說，通過該方法來進行價值評估是比較合適的，所付出的成本費用較低，而且它較為準確地體現了企業資產的歷史價值。我國大量的國有企業從廣義上都可以理解為屬于同一控制人，因此，在國有企業股權的產權交易行為中，可以采用該方法作為價值評估的主要方法。該方法的缺點主要在于過于依賴會計核算，存在信息的不對稱性，容易受到人為操縱或控制，造成企業價值被嚴重高估或者低估的情況。此外，從投資回報這一角度來看，企業價值應該更多地取決于企業未來所能創造的價值，而該方法對企業的未來發展考慮得相對較少，這也成為其顯著缺陷之一。

（二）相對估值法的優劣勢

相對估值法在非上市公司企業價值評估上的優勢主要表現在實踐性較強，易于在不同的企業之間進行比較。對于存在可比上市公司的非上市公司來說，可以較為準確地評估出其市場價值。因此，在擁有較為成熟證券資本市場的經濟體中得到了廣泛的運用。同時，從市盈率的計算中可以看出，某一特定企業的市盈率是與公司分紅密切相關的。而對于非上市公司的小股東來說，其更多關注的是企業的分紅，因此，相對估值法更加適應于小股東的客觀實際。此外，該方法還可以被用來對非上市公司的績效進行評估。企業市盈率的提高，往往也意味著其經營績效的進步。在我國的非上市公司中，有許多是國有壟斷企業，這些企業一方面容易取得相對較高的利潤，另一方面其利潤水平也受到政府的調節和控制。因此，對這些市場競爭程度較低的企業來說，市盈率還可以作為其業績考核的參考指標之一。

相對估值法的缺點是運用這一方法評估出的企業價值往往波動性較大，而且財務數據在某種程度上容易受到人為操縱。需特別強調的是，對于我國的非上市公司來說，還需面對國內的上市企業相對較少的客觀情況，據有關部門統計，截止2009年年末，我國的上市公司數量僅為1718家。這使得作為參照的上市公司有時難以尋找，這也造成了該方法應用的局限性。

（三）自由現金流法的優劣勢

自由現金流法在非上市公司企業價值評估上的優勢主要表現在更多地考慮了企業的長期發展因素，反映了股東實際上可能取得的最大收益。對于企業的控股股東來說，企業的價值更多的來自于企業的未來盈利能力，而并不一定需要通過分紅直接取得投資收益，自由現金流法規避了分紅政策對企業價值的影響，而將企業的現金流作為企業生存發展的根本指標，這更加符合企業控股股東的需要。同時，該方法采集的財務報表信息相對更多，受會計核算的影響較小，不太容易受到人為的操縱。此外，該方法更多的關注企業自身情況，對于無法找到合適的上市公司作為參照的非上市公司來說，應該說也是一個很好的選擇。

自由現金流的不足之處在于對未來自由現金流的預測存在不確定性，由于自由現金流的測算涉及多項指標，參數選擇的不同會導致預測結果發生較大差異，主觀判斷也會影響預測結果的準確性和穩定性。此外，該方法對于無形資產的評估比較欠缺，對企業無形資產在未來的盈利能力缺少科學合理的預測和考量，也忽略了企業未來潛在的投資和再投資機會可能帶來的投資收益。

（四）剩余價值法的優劣勢

剩余價值法非上市公司企業價值評估上的優勢在于其前提假設條件相對較為寬松。例如，如果企業在長期保持穩定增長這一前提假設不能成立，則剩余價值法可以相對更好地評估企業的市場價值。這是由于對相對估值法和自由現金流法等價值評估方法來說，對企業價值影響最大的因素往往是企業保持穩定增長后的價值，是建立在企業對較遠未來的經營情況有一個準確估計的前提下，受到貼現率等模型參數的影響比較大；而在剩余收益法模型下，對企業市場評估價值起最主要因素的是企業目前的可見價值，即企業的凈資產。這就在很大程度上減少了未來市場變化的不確定性和投資回報率變化對企業市場價值評估產生的影響。當然剩余價值法也存在主觀因素較大、數據采集容易受到人為影響等弊端。

結論

從以上的分析比較可以看出，對我國非上市公司來說，不同企業價值評估方法在價值基礎、指標計算、適用條件等方面都是不同的。在現實應用中，需要根據客觀情況加以選擇。對于國有股權轉讓可采用賬面價值法，對于參股企業可采用相對估值法，對于控股企業可采用自由現金流法，對于經營情況不穩定的企業可采用剩余價值法，必要的時候也可以采用多種評估方法。當然，無論哪種方法，都離不開相關財務數據。因此，要特別關注財務數據的真實性和有效性。而在企業價值評估中非財務指標與財務指標的結合，定性指標與定量指標的結合等問題，也有待于進一步研究。

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篇8

資產處置是指通過綜合運用法律允許范圍內的一切手段和方法，對資產進行的價值變現和價值提升的活動。資產處置的范圍按資產形態可劃分為：投資類資產、債權類資產和實物類資產。國有企業不良債權資產包括應收賬款、其他應收款、預付賬款、委托貸款和未入賬的因承擔連帶責任產生的債權及應由責任人或保險公司賠償的款項等。不良債權處置方式按資產變現分為終極處置和階段性處置。終極處置是債權持有人一次性變現不良債權，犧牲債權收益提高處置速度，處置的主要方式包括申請對債務企業破產清算、不良債權的拍賣、招標出售、協議轉讓、折扣變現等；階段性處置是指通過盤活不良債權，改善不良債權回收的現金流質量，提升不良債權價值，它可以成為終極處置的過渡方式，也可以成為資產管理公司長期資本運營策略，其方式主要包括發起企業債務重組、債轉股、資產證券化、債權分包、托管等方式。

河北省于2006年成立了國有資產控股運營有限公司(以下簡稱“國控公司”)，負責集中處置河北省國有企業不良資產。從查閱的參考資料和河北省處置國有企業不良債權的實際情況來看，目前對于國有企業不良債權資產的處置主要采用債轉股、債權轉讓、債務重組等資本運營的方式。

二、河北省國有企業不良債權價值評估

結合河北省國控公司處置不良債權的實際情況，本文主要探討債轉股、債權轉讓和債務重組三種不良債權處置方式下的價值評估問題。

(一)債轉股情況下的不良股權價值評估

1.企業實施債權股的條件。目前，我國資本市場還不完善，為了保證其健康發展，也為了保證大多數投資者的合法利益，同時也為了防止債務企業把債轉股作為國家對債權的豁免，在債轉股企業的選擇上，國家作了一些限制性規定。如，企業實施債轉股需要具備的條件：一是企業的產品適銷對路，質量符合要求，有生產競爭力；二是工藝裝備為國內國際領先水平，生產符合環保要求；三是企業管理水平較高，債權債務清楚，財務行為規范；四是企業領導班子強；五是轉換企業經營機制的方案符合現代企業制度的要求，各項措施有力、減員增效、下崗分流任務得到落實。

2.債轉股情況下的不良股權價值評估。企業的本質在于其存在著獲利能力。目前對于股權價值的評估方法主要有：成本法、收益法、市場法等。首先，企業雖然由各種單項資產組成，但企業整體的價值與各單項資產價值的加和是有本質區別的，所以采用成本法評估債轉股情況下債權的價值不太合理。再者，對于實施債轉股的企業一般具有較好的市場前景和發展潛力，所以對此類資產的評估，考慮采用收益法，同時，由于我國已初步建成了資本市場，一定的條件下也可以考慮采用市場法對股權進行評估。本文重點介紹收益法，并用收益法對債轉股情況下的股權進行評估。

首先，國控公司需要搜集并驗證與評估對象未來預期收益有關的數據資料，包括經營前景、財務狀況、市場形勢以及經營風險等。在此基礎上，分析預測被評估對象的收益期和預期收益。目前困擾債轉股企業的最大因素是資本金不足，從而債務負擔過重，一旦實施債轉股，他們會呈現出很強的發展潛力和資本積累能力，因此可以認為收益期是永續的。收益額可以選取凈利潤或凈現金流量。但是，采用企業現金流量以及利潤的歷史數據進行預測，往往會產生一定誤差。因此，對企業的現金流量、合理凈利潤進行預測之前，應該對歷史數據中相應的部分進行調整，并充分考慮企業在預測期內發生變化的可能性。

其次，關于折現率的確定。收益模型中折現率的選取可以行業基準收益率為基礎。更為合理的，可以考慮計算折現率：考慮時間因素、社會平均風險因素和通貨膨脹因素應得的報酬率，采用加和法得出。

再次，需要用折現率將評估對象未來預期收益折算成現值，進而評估出企業整體資產價值。

最后，對于被投資企業的價值，按股權比例進行分配，從而得出債轉股情況下的股權價值。

(二)債權轉讓和債務重組情況下的不良債權價值評估。目前，對于國有企業不良債權價值的評估方法主要有信用評價法、假設清算法、Delphi法、交易案例比較法、相關因素回歸分析法等，這些方法大多都是借鑒金融不良資產的評估方法。然而，河北省國有企業不良債權類資產由于債權、債務責任模糊，而且大多數是由于購銷業務往來中長期不能結清賬款而形成的呆壞賬，缺乏必要的法律依據，其回收價值很難評價。作者在分析河北省國有企業不良債權資產的現狀基礎上，認為假設清算法和交易案例比較法比較適合于評估國有企業不良債權價值。對嚴重資不抵債或關停倒閉的企業，但有證據表明有效資產存在，且能夠取得比較齊全的財務資料的情形，可以采用假設清算法評估債權價值；對非持續經營甚至關停倒閉，且財務資料嚴重缺失，但仍有潛在的購買者的情形，可以采用交易案例比較法評估債權價值。

1.假設清算法評估不良債權價值。假設清算法是指在假設對債務企業和責任第三方進行清算償債的情況下，基于債務企業整體資產，根據被評估債權在債務企業中的地位，分析判斷被評估債權可能收回的金額或比例。實際上它是以成本法為基礎，對債務人在清算狀況下的資產進行評估，從而確定債權的最低變現價值。當然，基于假設清算法只是假設清算機理，而不是真的要對債務企業進行清算，在進行債務企業償債能力分析時，應根據債務企業不同的經營情況，采用三種清算價格：強制清算價格、有序清算價格和續用清算價格。

(1)假設清算法的評估程序。假設清算法主要適用于對債務人不具備持續經營能力，但是有相關的財務資料，有償還部分債務的愿望并能夠積極配合，債權人和債務人有進行債務重組意向的情形。假設清算法評估不良債權資產的程序為：

第一步，需要取得債權人財務資料并對該債權形成的過程進行分析。

第二步，主要是對債務企業(和責任第三方)的全部資產進行評估。

第三步，要在評估債務企業全部資產的基礎上除去不能用于償債的無效資產和無需支付的無效負債，以此確定債務企業的有效資產和有效負債。

第四步，再扣除優先償還債務。扣除時要有可靠的政策依據，并附相關證明文件(如抵押合同)。

第五步，對于視同進入清算程序的企業可扣除優先償還費用，包括清算及中介費、職工安置費等。

第六步，是評估確認一般債務總額。從負債總額中扣除無效負債和需要優先清償的債務后就是一般債務總額。

第七步，分析計算一般債權的受償比例。根據抵押債權優先受償價值扣除有限償還的各項支出和債務以及需要優先清償的債務后與一般債務總額的比值即為受償比例。

第八步，計算一般債權受償金額(不含優先受償債權)。由上面得到的一般債權受償比例與一般債權金額的乘積即為一般債權受償金額。

第九步，分析影響債權受償的其他因素。如或有收益、債務企業新增償債能力、或有損失等。

第十步，分析被評估債權的受償金額和受償比例。被評估債權的受償金額應為優先受償金額、一般受償金額和債務企業新增償債金額之和；受償比例為受償金額與債權總額的比值。

第十一步，對于特別事項要予以說明，尤其要充分披露或有收益、或有損失可能產生的影響。

(2)河北省國有企業不良債權資產的價值評估案例。本文以石家莊鋼鐵有限責任公司(簡稱“石鋼公司”)不良債權資產處置案例來分析。石鋼公司由于為石家莊碳素有限責任公司(簡稱“碳素公司”)提供擔保代償其從石家莊郊區信用合作社聯社的貸款，從而形成對碳素公司的2460萬元的債權。2006年3月劃轉國控公司后，國控公司委托濟民律師事務所代為追償。國控公司通過中介機構對此筆不良債權進行了價值評估。

(3)評估工作結束后，對碳素公司的資產償債能力提供了分析報告。依據河北省的相關法律法規，采用假設清算評估方法，按照以上步驟，首先對碳素公司的全部資產進行評估，扣除不能用于償債的無效資產和無需支付的無效負債，確定公司有效資產8255.5元，有效負債1.56億元；再扣除優先償還的債務、費用等，然后計算出一般債權受償金額1.38億元；最后，出在分析影響債權受償的其他因素基礎上，確定該筆債權的受償金額為525.31萬元，受償比例為21.35%。評估后國控公司又通過媒體公開征集受讓方，最后確定協議轉讓價格為530萬元，高于評估價值(525.31萬元)，處置收益率高達21.54%，最大限度地避免了國有資產的流失，同時也為石家莊碳素有限公司的搬遷及重組奠定了基礎。

2.交易案例比較法評估不良債權價值。有些不良債權對應的債務人雖然處在持續經營狀態，但卻不能提供評估所需的財務資料，從形式上看，似乎沒有證據表明有有效資產，但事實上卻存在著潛在購買人，說明還有一定內在價值，用假設清算等方法無法評估。所以，根據市場比較法的基本原理，可以采用已經處置的類似債權作出比較并評估。這是因為，雖然不同的企業有不同的情況，但就不良債權整體而言，有形成的共同原因，而且臨近地區經濟發展水平也具有趨同性，參照臨近地區已經處置債權的案例，通過若干因素的比較，發現內在價值。采用交易案例比較法的關鍵是案例的選取要有可比性，比較的因素能夠取得且與內在價值有關。該辦法適用于得不到債務人配合、沒有債務人相應評估資料的單戶或整體處置戶數較少的信用債權。該方法評估思路為：

首先，對被評估債權進行定性分析。通過調查剝離收購資料，剖析債務人信貸檔案，結合調查情況及搜集的材料進行綜合分析，以此確定債權潛在價值。方法是：選取具有可比性的3個或3個以上交易案例作為參照物。主要選取的口徑包括所處地域、債權形態、債務人性質和行業、交易條件等。這個環節的關鍵是選取參照物，選取的參照物要與待估債權有可比性，否則，因素調整很困難，評估結論的可信程度將會降低。當然，由于目前國有企業不良債權處置的案例很少，可以考慮選取部分金融不良資產處置的相似案例作為參照物，同時還需要對評估對象和參照物之間進行比較因素調整。比較因素主要包括債權的情況、債務人的情況、不良債權的市場狀況、交易狀況。此外，如果有抵押、擔保因素，還要進一步進行分析。需要強調的是，這個環節應將比較調整因素按對債權回收價值影響的大小設立不同的標準分值，每個調整因素再根據實際情況進行分類，明確調整分值的標準，并依此進行列表分析。

其次，需將參照物與評估對象進行比較、打分，將指標差異比較、量化。為避免差距過大，在設計調整分值的時候，都要保留一個基礎分值，然后按類別歸類打分。這個環節主要是注意歸類的準確性，交易案例和評估對象的基本情況要填列清楚，運用職業判斷進行對比分析，打分盡量合理化、科學化。

最后，估測出債權價值。將交易案例的債權回收比例分別除以其對應的分值，得出評估對象的3個或3個以上參照比例，再根據參照物與評估對象的相似程度，取其不同的權重進行加權，最終得出債權的分析價值。

篇9

1.企業價值理論的內涵

1958年，美國著名經濟學家莫迪格蘭和米勒提出企業價值理論，即著名的MM理論，為企業價值的評估提供了依據。隨后考慮了所得稅的影響，認為企業的資本結構影響企業的總價值，負債經營將為公司帶來稅收節約效應。

從資本結構的角度分析企業價值，企業的資本主要來源于三個方面：（1）來自于企業以前期間的利潤留存；（2）企業舉債；（3）股權融資。企業的價值也就可以表示為三者的數量乘以權重的加權平均值，從資本成本的角度考量，來自于企業留存收益的部分是企業自身所擁有的，幾乎不需要成本，而根據等風險、等收益模型，股權成本必然要大于債務籌資，如果不考慮所得稅的影響，綜合MM理論的基本假設，可知：企業價值與企業的資本成本無關；有負債企業的權益資本成本隨著財務杠桿（企業債務與權益的比值）的提高而增加，如果考慮所得稅的影響，由于負債具有抵稅的作用，因此隨著企業負債比重的提高，企業的價值也會不斷提高，再理論上，企業的資本全部來源于債務時，企業的價值達到最大。

2.企業價值理論的評價

這一理論主要從成本的角度考慮企業的價值，但在一定程度上具有缺陷：首先，它主要依據了財務數據，其數據來源于企業內部的資產負債表，而資產負債表只是體現某一時點的企業資產、負債情況，是一種靜態的表達，而企業本身是一個有生命的組織，它是處于動態的發展變化中的，因此它的準確性、科學性有待商榷；其次，MM理論的提出是建立在一定的假設基礎上的，是一個理想的環境，現實生活中，其假設條件是很難達到的，因此其適用具有一定的局限性；最后，這一條件的提出具有時代背景，而現今，市場已從原來的賣方市場轉型為激烈競爭的買方市場，再從資本成本來衡量企業的價值，已經失去了指導意義。

二、企業價值評估的內涵

企業價值的評估是將企業作為一個系統進行價值估計，在企業內部，其各個組成部分相互配合，使整體的價值大于部分創造的價值之和；企業處于市場的大環境下，企業與企業之間的競爭，企業滿足客戶需求的程度等都會不同程度的影響企業的價值，因此，在進行企業價值評估，選取參數時，既要考慮企業內部各個部門的相互作用，也要考慮市場環境對企業價值的影響。企業的現金凈流量是企業的現金流入與現金流出之差，現金流入是企業提品和服務，在市場中價值的體現，現金流出是企業生產產品、提供勞務所付出的成本，是企業內部各個部門相互配合，生產能力的體現；同時，企業的現金凈流量是一個表示時點的參數，在每個不同的時間點，其現金流量都是不同的，它是時時變化的，正好與企業自身的經營情況相吻合，因此，在利用現金凈流量對企業的價值進行評估時，要充分考慮它的時間價值。

三、企業價值評估的方法

針對上述對企業價值評估內涵的分析，利用現金流量，資本成本，可以利用以下模型對企業價值進行評估：

企業價值=∑∞t=1pt（1+r）t

P――現金流量、r――資本成本、（n）――時間序列

對上述模型有幾點說明：

1.現金流量的選取。現金流量是本模型中對企業價值評估最主要也是最重要的因素，因此，對于現金流量的選取，既要體現企業內部生產部門的生產能力、資源利用率，企業管理部門的統籌安排、戰略決策；又要體現企業開拓市場、營銷策略、促銷手段等能力，這些都會對企業的現金流量產生重要影響。企業擁有的資產可分為有形資產和無形資產，近年來，企業的無形資產給企業帶來的收益越來越豐厚，其所具有的價值潛力是無限的，但是，由于無形資產的依附性和難以量化性，其所帶來的收益難以準確衡量，相關學者在無形資產價值評估領域做了大量的研究，針對不同企業的現實情況，提供了不同的無形資產評估方法，例如成本法：大多適用于制造型企業；評分計分卡法：從顧客滿意度的角度對無形資產價值進行評估，這些都為企業價值評估現金流量模型中現金流量的選取與計算提供了可靠地理論依據；同時，企業在銷售商品等有形資產方面，存在貨款的延期支付、壞賬損失等問題，因此要將現金流量記錄于正確的時點；

2.資本成本的確定。通俗的講，資本成本是現金流量的折現率，是未來現金流量的現實價值，因此，正確的確定現金流量的資本成本對企業價值估計的準確性是至關重要的。首先，資本成本應與現金流量相對應，債務現金流量要用利息率作為資本成本，股權現金流量要用股權資本成本進行折現；其次，資本成本受市場環境、經濟狀況、通貨膨脹等宏觀條件的影響，具有波動性，企業針對不同的時點、不同時期應對資本成本進行相關的調整，以正確測算企業的現實價值。

3.持續時間的確定。我們知道，由于存在眾多影響企業價值的因素，只要未來期間有一個因素發生變化，其價值就會發生波動，在社會高速發展的今天，未來的變化具有不確定性，時間越遠，其不確定性越大，因此，預測未來期間現金流量的難度也越大。但是，為了對企業價值進行評估以及企業做出超前的好戰略部署，又必須對企業未來的經營狀況進行預測，所以，要在準確性及長遠性之間進行權衡，將未來的時間進行劃分，對距離現在相對近的時間里，進行詳細準確的預測，對距離現在相對遠的時間進行大概估計的預測，同時根據時間的延續，同步進行不斷的動態調整和修正，以滿足企業價值評估的需要。

該模型以企業的持續經營為假設，運用的現金流量來自于企業的財務報表，數據真實可靠，易于獲取。同時，考慮到遠期現金流量的預測難度大，準確性差，由此假設企業在未來的遠期處于穩定狀態，規避了運用此模型的難題；但是，其不足之處也是顯而易見的，此模型只是把定量的財務指標――現金流量作為企業價值的主要衡量對象，而企業中無形的智力資本、品牌、客戶關系等都能為企業創造利益，增加企業的價值，這些在企業中發揮著越來越重要的作用，此模型對這一方面有所忽略，這恰恰是需要改進的地方。

篇10

[提要] 企業價值評估是一項綜合性的資產評估，隨著企業經濟交易行為的出現和增加，企業價值評估的應用空間得到了極大的擴展，在市場經濟中的地位也越來越重要。本文對現有的企業價值評估方法進行介紹，并分析各方法的優缺點，為用好評估方法、提高價值評估的準確性做一些探索。

 

關鍵詞：企業價值評估；優缺點

中圖分類號：f273.4 文獻標識碼：a

收錄日期：2013年1月21日

企業價值評估作為一項綜合性的資產評估，主要對企業整體價值進行判斷及估價，為企業的產權轉讓或產權交易等行為服務。企業價值評估的方法很多，分析各方法的優缺點及適用范圍對合理、準確地進行評估是必要的。以下將對現有的企業價值評估各方法進行詳細的介紹，并分析它們的優缺點。

 

一、成本法

成本法，指根據企業的資產負債表，對企業賬面價值進行調整得到的企業價值，其基本思路是重建或重置評估對象。成本法主要可以分為賬面價值法、重置成本法兩種。

賬面價值法評估的企業價值是依據財務報告中的資產剩余價值而確定的，它不能反映當時資產市場價格的變動與通貨膨脹的情況。所以用該法評估出的企業價值并不能反映企業的真實價值。

 

重置成本法基于企業價值取決于各單項資產的價值的假設，根據企業的資產負債表，對企業的賬面價值進行調整，使其能符合現實的市場價值。重置成本法從企業重建的角度考慮，計算在評估基準日上再建造一個與被評估企業具有相同生產能力或完全相同的企業所需要的投資，將這個投資作為被評估企業的價值。重置成本是“面向現在”的，它克服了以歷史成本來評估企業價值的不足，評估結果更符合企業的實際經營。

 

二、市場法

市場法的基本做法是根據與被評估企業相似的參照企業，通過比較兩個企業的主要變量，設置合適的比較乘數，同時修正、調整參照企業的市場價格來確定被評估企業的價值。參照企業一般選取同一行業或是處于同樣市場環境中的企業，并且其財務報表便于調整，與被評估企業的財務報表具有可比性，但這在實際應用中比較難做到。使用市場法時，經常使用財務比率作為比較乘數，如市盈率、市凈率等指標。最常見的乘數是行業平均市盈率。

 

市場法的技術水平低，計算簡單。但是，如果待評估的目標企業不是上市公司，則不容易找到參照公司。我國的證券市場存在缺陷，要獲得有代表性的參照公司的市盈率等可比指標并不容易；并且，我國證券市場并不成熟，市場的有效性仍然不高，容易出現對被評估企業的高估和低估情況。所以在我國，市場法的適用受到了一定的限制。

 

三、收益現值評估法

任何一項金融資產的投資都是以犧牲現實消費為代價，以獲得未來收益為目的。收益法對金融資產的估價從未來收益入手，通過預測目標企業未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現，得到目標企業當前價值。

 

由于未來收益可以分為企業未來現金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益現值評估法有現金流折現模型、股利折現模型及剩余收益模型三種。

股利折現模型認為股票的投資價值是未來全部股利的現值。該模型有兩個變量：權益資本成本和預期股利。權益資本成本可以通過資本資產定價模型（capm）計算得出。期望股利取決于對企業未來收益、股利支付率和收益增長率的假設，根據假設的不同，可以將模型進一步分為零增長模型、戈登模型、兩階段增長模型等衍生模型。

 

現金流折現模型包括股權自由現金流折現模型和企業自由現金流量折現模型兩類。按照股權資本成本和加權平均資本成本（wacc）分別對股權現金流量和企業自由現金流進行折現的現值都為企業價值。基于對股利未來增長狀況的假設，股權自由現金流和企業自由現金流折現模型也可分為零增長模型、固定增長模型、兩階段模型。

 

剩余收益模型是股利折現模型的衍生模型。它將會計數據——賬面凈資產作為估值變量直接納入估值模型中，從新定位了會計信息與企業價值之間的關系。該模型不僅在理論上更具合理性，而且評估時的誤差也比其他模型更小，是現在最有應用前景的估值模型。

 

收益法是目前運用最多，也是評估結果最準確的方法。但是，收益現值法對未來股利、現金流和剩余收益的變化進行各種假設，如固定增長假設、二階段增長假設等。因此，收益現值評估方法應用的成功與否很大程度上取決于對未來預測的準確性，如果預測不當，可能導致評估結果的嚴重偏差。

 

四、期權定價法

傳統npv方法假設項目決策必須立即決定，要么馬上就做，要么不做；項目一經執行，就要一直做下去。但是，這與實踐中的投資情況產生了嚴重的背離，因為它忽略了管理者有延期投資及企業有擴張或終止項目的權力等情況。實物期權思想認為管理者擁有管理的靈活性，可以通過有效的管理隨時根據即時信息做出判斷，將經營風險和不確定性盡可能轉化為創造價值的機會。傳統的npv方法排斥投資過程中的不確定性，有低估投資價值的傾向；而實物期權方法則重視了過程中的實物期權，更能保證評估的準確性。實物期權評估的基本模型叫做期權定價模型，它能反映產品期權、經營管理靈活性等因素的價值。

 

期權估價法揭示了機會可能具有很高的價值。特別地，它還揭示了機會的時間價值的重要性，比如根據現金流折現法，如果項目的凈現值為正值則采用，反之則放棄。而期權理論則說明，在某些情況下持有期權進行等待反而具有更高的價值。然而，該模型對在成熟的市場中大量進行交易的金融工具來說是合理的，對于不夠成熟的市場中不存在大量進行交易的一些產品，結果的準確性卻不能保證。因而，在目前我國不夠發達、尚未成熟的市場環境下使用該模型評估可能會產生明顯的誤差。

 

五、經濟附加法（eva）

eva早在20世紀八十年代，由美國思騰思特管理咨詢公司提出。它考慮了對所有者投入資本應獲得的投資機會成本的補償，量化了企業能夠提供給投資者的增值收益。直到1993年，eva的完整概念才被提出，即一定會計時期內企業使用一定量的資產創造的企業經營收益扣除資本成本后的利潤。近年來，eva方法作為評價企業經營管理狀況和管理水平的重要指標，被引入了企業價值評估領域。eva認為企業的價值等于企業最初的資本投入加上所創造的經濟價值的增量的現值。

 

eva顯示了一種新型的企業價值觀。eva模型將權益資本成本的正常報酬稅前列支，充分考慮了所有者權益資本的成本；在計算時對會計資料進行了必要的調整，剔除了會計失真的影響。但是，eva模型也有一些不足之處：第一，用eva模型評估價值，要做的調整太多；另外，某些需調整的數據，如商譽、研發費用等，很難取得，不符合成本效益原則。第二，eva指標對非財務因素重視不夠。第三，eva指標沒有識別風險的能力，沒有辦法識別上市公司會計報表中隱藏的虛假成分。所以，鑒于eva模型在使用還中還存在諸多應用障礙，eva模型在我國的使用并不廣泛。

 

現有的企業價值評估方法各有利弊，在使用時，為了保證評估結果的準確性，可以根據具體評估情況對模型中的相關指標進行合理的調整；另外，綜合運用各種評估方法、模型對企業價值進行評估，也是減少誤差、提高評估結果準確性的一個途徑。

 

主要參考文獻：

[1]汪平.財務估價論[m].上海：上海財經大學出版社，2000.