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篇1

一、海外市場證券金融公司發展對我國的借鑒和啟示

與歐美全能銀行、投資銀行或商人銀行開展融資融券業務的分散授信模式不同，亞洲的日本、韓國和我國臺灣地區等由于資本市場欠發達，市場主體信用水平較低，均采取另設證券金融公司的集中授信模式，解決證券市場的融資融券問題。(一)日本模式日本證券金融公司在轉融通業務中的功能定位、運作機制上具有以下幾個特點：

1、融資融券業務操作層級分明。

在日本集中授信的交易模式下，不允許投資者直接向證券金融公司融入資金或證券，而必須通過證券公司來統一進行。當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到資金或證券不足時，除通過短期借款、回購等方式獲取部分資金外，也不能直接從商業銀行、保險公司、基金公司等機構獲得信用交易所需的資金或證券，而只能從證券金融公司融入。這樣證券金融公司便成為整個日本信用交易系統中資金和證券的中轉樞紐，銀行、保險和基金等機構僅能向證券金融公司融出資金和證券。

2、壟斷專營。

在日本專業化證券金融公司的集中授信模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上、證券公司與保險、基金等機構在融券上被完全分隔，并由證券金融公司充當中介。在轉融通業務中，由于證券公司不能直接向銀行、保險、基金等機構融入資金或證券，這些機構若需借出證券，通常先將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券出借給證券公司，這里證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過融資融券交易的倍增效應。同時，日本證券金融公司的自有資金比例僅為2.5%，這也是在政府支持和壟斷專營的基礎上維持的。目前，證券公司越來越多地采用短期借款、回購等方式獲取所需資金，導致證券金融公司在轉融通中的地位有所下降。除了對證券公司開展轉融通業務以外，日本三家證券金融公司還承擔了向證券公司提供短期適用資金貸款、交割短期貸款、有償增資新股認購貸款等業務。

(二)中國臺灣模式

我國臺灣地區的融資融券交易制度一方面沿襲了日本的集中授信模式；另一方面，它又突破了日本融資融券業務操作層級分明的封閉模式，證券金融公司融資融券的業務對象由證券公司擴大到一般投資者，形成證券金融公司對證券公司和一般投資者直接提供融資融券服務的“雙軌制”模式。臺灣證券金融公司模式具有以下幾個主要特點：

1、證券金融公司兼有轉融通與直接融資融券服務功能。

在臺灣所有證券公司中，約有60家證券公司是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余證券公司均沒有獲得該項業務許可證。其中，獲得融資融券業務許可證的證券公司可以向客戶提供融資融券服務，在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，可以向證券金融公司申請辦理轉融通；而沒有獲得該項業務許可證的證券公司只能接受客戶委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣，證券金融公司實際上在為部分證券公司辦理資券轉融通的同時，又直接為一般投資者提供融資融券服務。

2、證券金融公司的轉融資渠道受到擠壓。

對于獲得融資融券業務資格的證券公司來說，證券金融公司并不是資本市場與貨幣市場之間唯一的融資通道，它們既可以通過證券抵押方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作為抵押向銀行和其他非銀行機構融資。因此，擁有融資融券業務資格的證券公司越來越多地利用貨幣市場融資工具，逐漸減少對證券金融公司的依賴，造成證券金融公司的轉融通業務有所萎縮。

3、證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業務競爭。

在“雙軌制”模式中，融資融券交易并非集中于證券公司，投資者既可以選擇從獲得融資融券業務許可的證券公司直接融資和融券，也可以直接向證券金融公司申請融資和融券，這使得證券金融公司與證券公司之間存在融資融券業務競爭。從臺灣融資融券交易制度的發展歷程和發展現狀來看，證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位，證券金融公司的職能從轉融通逐步過渡到直接融資和融券。

(三)韓國模式

韓國證券金融公司采用單軌制集中授信模式，也有其自身特點：

1、資金來源比較多樣化。

根據韓國《證券法》的有關規定，韓國證券公司應當將客戶保證金全部轉存到證券金融公司；證券金融公司可以接受證券期貨交易所、證券公司、期貨公司、其他證券機構以及財政部條例規定的其他機構的特定貨幣存款，可以充當股票市場穩定基金的管理者。這些都構成韓國證券金融公司重要的資金來源。

2、業務范圍更加廣泛。

根據韓國《證券交易法》的有關規定，韓國證券金融公司可以為一級市場證券承銷商的證券發行提供融資，可以為二級市場證券經紀商提供流動性支持，也可以為證券公司和投資者提供融資融券服務。同時，韓國證券金融公司還負責開展客戶存款管理、員工持股計劃的支持等業務，以及充當借入者和貸出者融券業務的交易對手方的角色。在客戶資產獨立存管、員工持股計劃的規范化及融券業務的風險防范等方面，韓國證券金融公司發揮了不可替代的作用。

二、我國證券金融公司的模式選擇

與歐美分散授信模式相比，東亞集中授信模式下的證券金融公司雖然在一定程度上損耗了資源快速配置的效率，但是在證券市場發展初期，信用體系建設有待加強和完善，其集中調控力度較大，有利于防范、監控和降低市場風險。由此不難發現，一國證券金融公司的模式選擇和制度安排都是由該國證券市場發展水平所決定的。由于融資融券交易的風險較大，各國都建立了健全、嚴格的融資融券業務監管體系，制定了明確、具體的融資融券業務操作規程。另外，無論是證券金融公司的首創國日本，還是有所創新的臺灣，隨著證券市場逐步發展成熟，專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要，市場化模式將是最終的發展方向。我國證券公司融資融券業務自2010年3月31日正式開啟以來，經歷了業務由試點轉向常規、標的證券從90只擴充到285只的過程(見圖1)。目前我國融資融券交易規模不斷擴大，截至2011年11月30日，融資融券余額達376.54億元，接近2010年末該數值的3倍。但是目前融資融券交易對擴大市場交易量、活躍市場交投的貢獻有限，融資和融券的結構失衡問題比較突出，券商依靠自有資金和證券向投資者提供融資融券服務的限制亟待放寬。2011年10月，中國證券金融公司掛牌成立，隨后《轉融通業務監督管理試行辦法》正式頒布，這標志著我國轉融通業務的推出拉開了序幕。我們認為我國證券金融公司宜采用日本的單軌制集中授信模式，其原因在于：首先，目前我國證券市場尚處于初級發展階段，市場運行機制還不健全，信用基礎還比較薄弱。鑒于融資融券業務的高風險性，單軌制集中授信模式下融資融券業務操作層級分明，集中調控融資融券業務的力度較大，有利于防范、監控和降低融資融券交易市場風險；其次，從我國臺灣地區的雙軌制模式來看，證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位，其監管和調控融資融券交易市場的功能有所減弱；再次，韓國證券金融公司的資金來源比較多樣化，業務范圍更加廣泛，對于我國證券市場而言，目前證券金融公司的設立以促進融資融券交易為根本目標，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務。

三、我國證券金融公司的功能定位與運作機制

(一)我國證券金融公司的功能定位

我國證券金融公司的股東為上海證券交易所、深圳證券交易所和中國登記結算公司，按照《轉融通業務監督管理試行辦法》的規定，其不以營利為目的，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務，對證券公司融資融券業務運行情況進行監控，監測分析全市場融資融券交易情況，運用市場化手段防控風險。具體來說：

1、提供資金和證券的轉融通服務。

證券金融公司作為集中授信模式下證券市場融資融券業務的中介機構，為證券公司融資融券業務提供資金和證券的轉融通服務是其首要和共同的職能所在。一方面，證券金融公司除自有資金或證券外，可以通過業務平臺融入融資擔保和抵繳證券，也可以從商業銀行、保險機構、社?；鸬葯C構融入資金或證券；另一方面，當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，可以一定的保證金和手續費向證券金融公司融入資金或證券，并在規定時間內如期歸還。這可以大大解決目前融資融券市場資券不足的現實問題。

2、監控融資融券業務運行情況。

由于融資融券交易具有杠桿效應和高風險的性質，采用證券金融公司這種集中授信模式，一方面，通過建立證券公司信用評估機制、轉融通業務合同和保證金制度，確定、調整轉融通費率和保證金比例，對市場風險進行控制；另一方面，通過制定證券公司融資融券業務監控規則，對于市場交易已經或者可能出現的危及市場穩定的異常情況，證券金融公司可以按照業務規則和合同約定，暫停全部或部分轉融通業務并予以公告；如果發生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件，應立即向證監會報送臨時報告。

3、監測分析全市場融資融券交易情況。

鑒于目前我國融資融券業務剛處于起步階段，對融資融券市場交易數據進行深度分析是防范控制融資融券業務風險、促進融資融券市場規范、穩健運行的有效方法之一。根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，證券公司應向證券金融公司報送融資融券的相關數據，同時與證券交易所、證券登記結算機構和證券金融公司之間建立融資融券信息共享機制。在掌握具體和充分的融資融券交易數據的基礎上，證券金融公司對此進行專業、全面和深入的分析，無疑是對市場監管功能的必要和有益的補充。

(二)我國證券金融公司的運作機制與轉融通業務

從日本證券金融公司的運作機制(見圖2)來看，我國證券金融公司基本可以采用類似層級分明的轉融通業務流程，具體來說：(1)除了證券金融公司自有資金和證券、轉融資擔保和抵繳證券外，銀行、保險機構、社?；鸷椭笖祷鸬葯C構投資者，貨幣市場短期融資和回購是證券金融公司主要的證券和資金來源；(2)當證券公司在開展融資融券業務過程中遇到自有資金或證券不足時，按照授信管理，可以一定的保證金和一定比例的手續費從證券金融公司融入資金或證券；(3)一般投資者向證券公司提交融資融券申請。四、我國證券金融公司的制度設計(一)我國證券金融公司的制度框架

1、證券金融公司的資券來源。

從海外證券金融公司的業務實踐來看，證券金融公司通常通過公開標借、議借以及轉融資擔保證券、抵繳證券等方式來籌措證券。根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，若經證券公司書面同意，我國證券金融公司可以有償使用證券公司因申請轉融通而繳存的保證金和抵繳證券。從我國證券市場的特點來看，標借和議借的來源也很豐富，主要表現在：首先，有銀行貸款、發行次級債所獲資金、國債回購、貨幣市場短期融資等；其次，保險機構、社保基金和指數基金等機構投資者的證券持有期較長，規模較大，利用轉融通機制，可以在不影響長期持有目的的同時，給持有者帶來一部分低風險收益；再次，上市公司國有股股東和長期戰略投資者的持券規模龐大，股價的短期波動不會影響其持股目的，轉融通制度的推出可以為他們帶來額外的收入來源。

2、證券公司轉融通業務資格的確定。

“試點先行，穩步推進”是我國金融市場發展過程中制度創新較為成功的經驗之一。與融資融券業務由試點轉常規類似，轉融通業務仍將由符合相關資格條件的證券公司試點先行，可優先考慮選擇頭兩批參與融資融券業務的11家券商作為首批試點券商，這些券商在資本實力、資產規模、風險管理和內部控制等方面具有顯著優勢；首批試點后，逐步擴大試點券商范圍；待積累一定的成功經驗后，再穩步加以推開；最后，待條件成熟后，將轉融通業務由試點轉常規。

3、抵押證券存管制度。

根據《轉融通業務監督管理試行辦法》，證券金融公司開展轉融通業務，應以自己的名義，在證券登記結算機構開立轉融通擔保證券賬戶和轉融通擔保資金賬戶，分別用于記錄證券公司委托證券金融公司持有、擔保證券金融公司因向證券公司轉融通所生債權的證券和資金，并與證券金融公司持有的資金和證券賬戶區分開來，單獨管理。證券登記結算機構受證券發行人委托以證券或者現金形式分派投資收益的，應當將分派的證券或現金分別記錄在轉融通擔保證券賬戶或轉融通擔保資金賬戶內，并相應變更證券公司轉融通擔保證券明細賬戶或者轉融通擔保資金明細賬戶的數據。

4、信用管理機制。

由于融資融券交易具有較強的杠桿效應，因此應當建立一套有效、完善的信用管理機制。比如，日本證券金融公司采用融資融券標的證券管理、授信額度管理等手段，有效地控制和降低轉融通業務風險。

(1)標的證券管理。在日本，東京證券交易所明確規定融資融券的標的證券。目前我國融資融券的標的證券已擴大到285只證券，其中包括7只ETF。實行標的證券管理，應當對證券的流通股本、股東人數和流動性等進行動態選擇。

(2)授信額度管理。包括市場信用總額、單只證券授信額度和各家證券公司授信額度的管理。比如，日本證券金融公司通常根據融資融券交易的利用情況、轉融通利用情況、證券公司自身籌措資金的能力、金融市場運行趨勢和市場動向等來判斷融資總額。目前我國《證券公司風險控制指標管理辦法》規定，“凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%”，隨著市場運行情況的變化，對該比例限制可以適當加以調整。對于單只證券授信額度，目前《轉融通業務監督管理試行辦法》規定，“融出的每種證券余額不得超過該證券上市可流通市值的10%”，“充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的15%”。對于單一證券公司的規定為“對單一證券公司轉融通的余額，不得超過證券金融公司凈資本的50%”。

(3)追加保證金。證券金融公司應當逐日計算證券公司繳存的保證金價值與其所欠債務的比例。當該比例低于約定的維持保證金比例時，應當通知證券公司在一定的期限內補交差額，直至達到約定的初始保證金比例。當證券公司發生違約，證券金融公司可以按照約定處分保證金，以實現對證券公司的債權；處分保證金不足以完全實現對證券公司的債權的，證券金融公司應當依法向證券公司追償。

5、合規管理機制和信息系統安全管理機制。

建立有效的合規管理機制，以保證證券金融公司的經營管理和工作人員的執業行為合法合規，促進證券金融公司規范、穩健運作，促使其工作人員誠信勤勉、恪盡職守；建立有效的信息系統安全管理機制，以保障證券金融公司信息系統安全、穩定運行，提高信息系統的安全性和穩定性。

6、監管體系的建立。

由于開展融資融券業務的過程涉及較多的金融機構，日本、韓國和我國臺灣地區對此都作出了非常細致和具體的規定。為此，我國建立并健全轉融通業務監管體系，嚴格融資融券交易市場監管。一般來說，證券金融公司制度的監管體系包括：證監會依法對證券金融公司及其相關業務活動進行監督管理，比如證券金融公司向證監會報送年度報告、月度報告和臨時報告等；中國人民銀行制定有關銀行向證券金融公司提供資金的管理辦法；證券交易所對有關交易、存管和結算等細則進行補充。

(二)加強法制建設，為推動證券金融公司發展創造良好的法律環境

(1)從《證券法》層面賦予證券金融公司以明確的法律地位，制定相應的法規和實施辦法，并由法律授權具體的監管部門建立健全的監管制度。建議中國人民銀行、證監會、證券交易所等部門加強監管協作，整合監管資源，實現監管信息共享，增強監管能力，提高監管水平和效率，發揮協同監管效應，以提高證券金融公司運作的規范化程度，從而促進其規范、穩健發展。

(2)從《證券公司監督管理條例》層面規定證券金融公司對證券公司的融資融券業務運行情況進行監控。比如，建立證券公司信用評估機制、轉融通業務合同和保證金制度，確定、調整轉融通費率和保證金比例，以控制和降低市場風險；制定證券公司融資融券業務監控規則，對于市場交易已經或者可能出現的異常情況，證券金融公司可以依據業務規則和合同約定，暫停全部或部分轉融通業務并予以公告，以保證市場穩定；當發生影響或者可能影響證券金融公司經營管理的重大事件時，進行應急處理。

(3)建議證監會制定證券金融公司提供轉融通服務的相關管理辦法，對其職能定位、業務規則、業務流程和風險管理等方面作出明確和詳細的規定。