導(dǎo)語：如何才能寫好一篇個人投資估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

首先，我們需要界定債務(wù)產(chǎn)品和債券產(chǎn)品的區(qū)別。債券本是債務(wù)產(chǎn)品的一部分，但由于債券是一種標準化、份額可轉(zhuǎn)讓的有價證券，所以它在流通、監(jiān)管、信息披露各方面都要優(yōu)于其它債務(wù)產(chǎn)品，投資者在交易所市場上可依法隨意交易這些標準化的債券，比如國債就是這樣的。

而非標準化的債務(wù)一般沒有可隨意出售和轉(zhuǎn)讓的市場。最簡單的例子是，如果一個投資者把錢借給了自己的朋友，他這份債權(quán)估計很少有機會可以轉(zhuǎn)讓給其他人。主要原因還是因為信息和信任的傳遞太個性化，缺乏第三方的驗證，所以信息和信任的傳遞成本非常高。這也是民間借貸始終無法和正規(guī)金融機構(gòu)對接，終因流動性差而走向沒落的原因之一。

在標準化的債券產(chǎn)品中，有些品種個人投資者可以直接投資，如所有在交易所上市的國債、企業(yè)債和公司債等。而有些債券類型的標準化債權(quán)產(chǎn)品雖然也是標準化產(chǎn)品，但僅限于金融機構(gòu)購買和交易。圖表1就是一個簡單的分類情況。

圖表1中前4個是個人投資者可以親自參與投資的，而其余券種都是需要通過金融機構(gòu)才能參與的。在這里，需要特別提醒廣大投資者的是，債券投資本身的收益率往往只有個位數(shù)水平，而其風(fēng)險確是百元的本金，所以從本質(zhì)上而言，它是一個風(fēng)險控制的游戲。這里面幾乎不包含對未來大環(huán)境或發(fā)行人自身過多的發(fā)展預(yù)期，更多需要下功夫的是對未來可能出現(xiàn)的負面因素的考量和判斷。故此，對個人投資者而言，債券投資所需要花費的個人精力和其所帶來的收益是不成正比的，這是一個大家把錢放在一起，交由專職管理者打理的行業(yè)。

那么，個人投資者該通過什么樣的金融機構(gòu)參與這些標準化的債券投資呢？

中國最早的債券產(chǎn)品是國債。直至今日，投資者仍然可以到銀行柜臺購買針對個人投資者的儲蓄型國債。此后，公募債券基金逐步發(fā)展起來，然后是信托產(chǎn)品和私募基金等各式投資債券市場的理財產(chǎn)品。

其中普通投資者普遍格外信任銀行，好像凡是銀行發(fā)行或代銷的固定收益類產(chǎn)品，都帶有銀行兜底的性質(zhì)一樣。正是這種觀念造就了一個繁榮市場——非標準化的債務(wù)產(chǎn)品市場，其中尤以信托、基金子公司或證券公司資產(chǎn)管理計劃為主的直接對接經(jīng)濟實體的債權(quán)產(chǎn)品為甚。它們的特點是，以銀行為主要銷售端，利用直接融資的通道做間接融資的業(yè)務(wù)，繞過監(jiān)管部門的直接監(jiān)管，利用多部委對資產(chǎn)管理市場法規(guī)不統(tǒng)一所產(chǎn)生的監(jiān)管縫隙從事傳統(tǒng)表內(nèi)借貸業(yè)務(wù)不允許的貸款業(yè)務(wù)，而其中的奧秘普通投資者很難全面知曉。

首先，非標準化的債權(quán)產(chǎn)品幾乎沒有流動性，沒有二級轉(zhuǎn)讓和出售的場所。其次，這些產(chǎn)品幾乎都沒有非常貼切和準確的估值方法，錢通過產(chǎn)品投入經(jīng)濟實體后就無聲無息（因為披露出的信息很少，信披機制也很不健全），只有等到付息和兌付的時候才能感受到借款者是不是具備付息和還款的能力。

但僅僅因為銀行是這些產(chǎn)品的銷售端，投資者就對這些風(fēng)險并不在乎，好像全然與己無關(guān)。出現(xiàn)風(fēng)險時，投資者經(jīng)常聽到的就是如信托“剛性兌付”一類不受法律保護的詞語。要知道，迄今為止，信托公司爆發(fā)的信用事件已經(jīng)有兩位數(shù)之多了，剛性兌付被打破僅是時間問題，投資者應(yīng)該更謹慎地選擇這些非標產(chǎn)品。

眼下，有些標準化產(chǎn)品也在走向非標準化的方向。如表一中的中小企業(yè)私募債和PPN（定向私募票據(jù)），它們有個與其它標準化產(chǎn)品不同的地方，就是它們都是私募產(chǎn)品，發(fā)行量和真正的交易量都很低，所以市場對其估值和價格走勢的分歧很大。這還不算，它們現(xiàn)已淪為金融機構(gòu)之間繞行信貸的通道，慢慢失去了其標準化債券產(chǎn)品的特征。請看業(yè)內(nèi)人士是如何談?wù)揚PN業(yè)務(wù)的：

資產(chǎn)管理者：

哪位可以給我提供一個PPN的收益率曲線？

銀行投行部資深人士：

PPN這個產(chǎn)品沒有曲線。一般情況下每筆業(yè)務(wù)都是單筆債券談出來的。如果主承銷商的理財產(chǎn)品允許對接的話，利率就是承銷商和發(fā)行人談。簡單而言，一般1年期的PPN收益率是銀行間交易商協(xié)會估值再加50-80BP，特殊行業(yè)除外。如果是3年期的PPN，大概成本就是銀行間交易商協(xié)會估值加70-100bp。

由于估值已經(jīng)反映評級利差了，所以PPN加點的區(qū)別不大。但國企跟民企差距比較大。現(xiàn)在民企PPN鮮有投資人，一般都是主承銷商的理財產(chǎn)品直接對接，缺乏客觀性，沒有參考價值。

瞧現(xiàn)在銀行間交易商協(xié)會給出的1年期PPN的估值：

重點AAA 5.16%

AAA 5.32%

AA+ 5.61%

AA 6.01%

AA- 6.57%

這就是說，如果發(fā)一個AAA評級的國企的PPN，比如大型國有電網(wǎng)這樣的重點央企，發(fā)行利率在5.8%左右問題不大，差不多就是上述對應(yīng)估值加48bp；如果是XX高速這種比較差的行業(yè)，雖然也是AAA，但很可能發(fā)到6.32%才有人要；如果是AA評級的，比如地方上的好國企的PPN，行業(yè)也不錯，那么加70個bp，發(fā)6.71%的話，市場需求是肯定存在的；但如果是民企紡織行業(yè)的PPN，同樣是AA級，很可能就得7.5%了。

但這么高的利率發(fā)行人很可能承受不了，所以作為主承銷商的銀行會自己發(fā)個專屬理財產(chǎn)品對接。如果賣給當(dāng)?shù)氐睦习傩眨芸赡苡捎谑倾y行理財產(chǎn)品，5%的收益就足夠了，此時承銷行把PPN發(fā)到6.5%，還能賺上1.5%的息差，利潤很高了。但這個利率是非市場化的。

資產(chǎn)管理者：

結(jié)果變成了理財產(chǎn)品變相成了對接貸款的工具了，銀行之間拼的還是銷售理財產(chǎn)品的成本。

銀行投行部資深人士：

對。所以PPN的價格都是不具有參考價值的。因為主承銷商的包銷能力在里面起的作用太大了。

各位看官可瞧出要害了嗎？信用評級好的企業(yè)的PPN可以在銀行間市場賣出，而資質(zhì)差的企業(yè)由于市場真實融資成本太高，很可能轉(zhuǎn)而利用發(fā)行給普通投資者的銀行理財產(chǎn)品的資金來為自己解套，企業(yè)拿到了錢，銀行獲得了收入，只有普通投資者在默默買單。所以，投資者無論在哪里買債務(wù)或債券類的理財產(chǎn)品，不論是公募基金還是私募基金，都務(wù)必仔細查看其投資范圍。現(xiàn)在已經(jīng)不是看誰有什么牌照和資質(zhì)就可以判斷其理財質(zhì)量的年代了。

特約作者簡介：

篇2

總體來看，IPO重啟利空有限，A股市場關(guān)鍵還是要看宏觀經(jīng)濟、上市公司盈利預(yù)期和對估值高低三個因素的判斷。在市場機會把握方面，在IPO的前期，投資者應(yīng)該重點關(guān)注績優(yōu)藍籌的投資機會和參股即將進行IPO的上市公司，在IPO的中后期，重點關(guān)注打新股的收益。修改后的新股操作發(fā)行細則向個人投資者的利益傾斜，但受詢價機制改變的影響，“打新股”難復(fù)2007年大牛市時期的驚人收益，網(wǎng)下申購“鎖倉期”面臨的風(fēng)險也有所提升。

IPO大門敞開利空或已出盡

投資者最大的擔(dān)心，是IPO重啟后二級市場擴容和失血的問題。在IPO重啟之后，不僅打新資金會從二級市場分流出來，而且二級市場上的一些炒作資金也會分流到～級市場上去打新股。在6月11日《錢經(jīng)》聯(lián)合和訊網(wǎng)進行的《IPO重啟將如何影響大盤》調(diào)查顯示，多數(shù)網(wǎng)民對IPO重啟心存疑慮。在“IPO重啟將如何影響大盤選擇”的問題中，選擇“利多”的被調(diào)查者僅占樣本總數(shù)的19.49％。而面對“你會參加新股申購嗎?”這一問題。選擇“不參加”和“有可能”的被調(diào)查者合計占到了57.59％?？傮w來看對后市抱持觀望態(tài)度的參與調(diào)查者比重最大。 不過市場的表現(xiàn)顯得相對積極。觀察上證綜合指數(shù)歷史走勢圖我們發(fā)現(xiàn)。在5月22日IPO征求意見稿出臺前三個交易日股指合計出現(xiàn)了1I6％的小幅調(diào)整，征求意見稿出臺當(dāng)天股指即翻紅并重新步入上升通道，6月15日到6月18日的四個交易日里股指持續(xù)上漲，并未因IPO大門敞開而出現(xiàn)恐慌。申銀萬國研究所對歷史上6次IPO重啟的統(tǒng)計表明，IPO重啟當(dāng)日對市場有小幅沖擊。但從一周的角度看，IPO重啟對市場的沖擊并不明顯，也不會改變股市內(nèi)在的運行規(guī)律。IPO重啟后，除了新上市企業(yè)外。重點關(guān)注券商股和以IPO作為重要投資退出路徑的創(chuàng)投概念股。

“前6次實質(zhì)性重啟IPO后的一個月內(nèi)，上證指數(shù)上漲次數(shù)達5次之多，而從融資規(guī)模統(tǒng)計看，即便融資規(guī)模擴大，股指也并未被拖垮，而融資最多的月份，反而是市場的高點。”展恒理財研究部研究總監(jiān)黃寶杰告訴記者。究其原因，新股恢復(fù)發(fā)行已在預(yù)期之中。此前不斷傳出的相關(guān)傳聞使其負面沖擊已提前部分消化；其次，創(chuàng)業(yè)板IPO、主板IPO的先后推出市場有個適應(yīng)的過程，恢復(fù)初期對市場資金的分流作用十分有限；最后，當(dāng)IPO可以確定重啟時，其實市場基本面可能真的趨于好轉(zhuǎn)。

IPO對市場的影響主要在心理層面，主要是由于投資者擔(dān)憂新股上市將會分流市場資金。當(dāng)前已“過會”的三十三家IPO企業(yè)，預(yù)計將在上市后吸收股市約八百億資金。對此摩根大通證券中國市場主席李晶認為，相對于24萬億的全國儲蓄而言比例非常小，對于流動性不會造成嚴重影響。

據(jù)估算，在當(dāng)前實體經(jīng)濟流動性仍然較為充裕的情況下，每月可望流入資金600億左右，IPO重啟將帶來237億，月的資金需求。目前已經(jīng)審核通過但尚未發(fā)行的公司有33家，預(yù)計發(fā)行新股數(shù)合計約為144億股，相比于全部A股目前7500億股的流通股本而言資金壓力也并不是很大。更何況新規(guī)出臺后，“打新”過程中被凍結(jié)的資金量將比原先大大減少。

李晶表示， “從去年底開始的持續(xù)反彈已經(jīng)大大抬高了市場估值，投資者都在尋求新的投資機會，IPO的開閘有望提升市場的活躍度?！备鶕?jù)中證指數(shù)公司的數(shù)據(jù)顯示，上證指數(shù)靜態(tài)市盈率約為23倍，深證成指為28倍。對大盤指標股而言。目前依然處于低估狀態(tài)，而對于中小市值股票，市盈率達到50倍以上，因此市場結(jié)構(gòu)性泡沫嚴重。在中小盤股估值偏高的前提下，從熱點題材股炒作中退出的資金，如果繼續(xù)尋找新的盈利機會，績優(yōu)大盤藍籌品種被發(fā)掘?qū)⑹琼樌沓烧碌?。本次IPO重啟是市場結(jié)構(gòu)調(diào)整加速的契機，市場前期出現(xiàn)了較大幅度的上漲，加上市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇進程開始擔(dān)憂和懷疑，開始進入猶豫期，IPO的沖擊將加快對市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整，市場熱點將加速向績優(yōu)大盤藍籌品種轉(zhuǎn)化。

在當(dāng)前流動性充裕、經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期逐漸明朗的大背景下，IPO重啟的影響偏向中性，其中也不乏短線交易機會以及優(yōu)秀上市公司進入市場帶來的價值投資點。投資者同時也應(yīng)當(dāng)關(guān)注“高價圈錢”的可能性以及中長期的“大小限”問題。(鏈接：大小限)回顧2007年市場，中石油的發(fā)行雖然不是牛市終結(jié)的根本因素，但的的確確是標志性事件?！皢柧苡袔锥喑睿∷茲M倉中石油”是許多老股民心中抹不去的痛。

“打新股”“錢”途未卜

在2007年，“打新股”的增強型債券基金和銀行理財產(chǎn)品被炒得火熱。彼時“新股不敗”的神話正如火如荼，打新股類產(chǎn)品風(fēng)險極低，年化收益率通常在10％以上。例如2007年工商銀行的某款新股申購型產(chǎn)品3個月最終實現(xiàn)26 5％的年化收益率。當(dāng)時間線延伸至2008年，以中石油為首的多只新股和次新股陸續(xù)跌破發(fā)行價，給投資者也敲響了警鐘。

新股IPO即將重啟，在新的申購規(guī)則下，網(wǎng)上申購尤其是深市小盤股的中簽率有望明顯提升。不過，對于資金規(guī)模較大的個人投資者，借道債券基金或者券商集合理財產(chǎn)品參與網(wǎng)下申購可以有效提高資金利用率。修改后的新股操作發(fā)行細則重點包括“投資者參與網(wǎng)上公開發(fā)行股票的申購，只能使用一個證券賬戶”、“網(wǎng)下網(wǎng)上申購方式只能擇其一”、“網(wǎng)上單個賬戶申購上限為1％”等，一級市場中的利益分配向一般投資者傾斜，機構(gòu)投資者申購收益必然下降，中小投資者收益有望提高。不過值得警惕的是，發(fā)行定價市場化可能進一步削減了新股套利空間，在取消了“人情詢價”、“行政指導(dǎo)詢價”后，發(fā)行價格和市場同類公司估值水平會接近，從而導(dǎo)致了套利空間的收窄，網(wǎng)下申購三月“鎖定期”內(nèi)遭遇破發(fā)的可能性大大提升。

對于個人投資者而言，應(yīng)該選擇網(wǎng)上申購還是借道投資工具進行網(wǎng)下申購呢?國都證券陳薇認為，由于機構(gòu)投資者網(wǎng)上申購受限較多，小額資金可以優(yōu)先考慮網(wǎng)上申購；資金規(guī)模較大的個人投資者，若不便于拆分資金至多個賬戶，則網(wǎng)上申購無法發(fā)揮資金優(yōu)勢，最好通過機構(gòu)迂回參與網(wǎng)下申購?？傮w來看，新規(guī)帶來的影響包括：大資金受限，個人投資者有一定受益，賬戶數(shù)量重于資金數(shù)量，中簽率提升，凍結(jié)資金造成流動性降低的幅度減少。

國都證券的測算顯示，根據(jù)歷史經(jīng)驗假定滬市新股上市首日漲幅為60％，3月后漲幅為40％；深市新股上市首日漲幅為100％，3月后漲幅為50％，則滬市和深市的網(wǎng)下配售收益率分別可以達到0.6％和0.375％；而當(dāng)投資者網(wǎng)上申購的打新資金量在50-80萬元之間，對于單次申購而言，滬市申購收益率為0.34％－0.54％，深市申購收益率在0.15％－0.24％之間。 從操作上分析，建議投資者進行網(wǎng)上申購時，可以在在合法合規(guī)的情況下。利用親戚、朋友的身份多開幾個賬戶參與新股申購。通過多開賬戶分流資金，可大大提升中簽率。

個人投資者參與網(wǎng)下申購主要有3種途徑，即申購基金、券商集合資產(chǎn)管理計劃、集合信托計劃?；鹨栽鰪娦蛡馂橹?，由于債基資產(chǎn)規(guī)模過大時會存在資金利用率偏低的問題，投資者可考慮小規(guī)模的債基。券商集合資產(chǎn)管理計劃和信托計劃通常適用于高資產(chǎn)凈值的大客戶。而銀信合作的“打新股”理財產(chǎn)品推出尚需時日，在今年下半年可保持關(guān)注。

此外，對于只追求“打新股”套利機會的個人投資者來說，參與網(wǎng)下申購還應(yīng)作進一步選擇。涉足股票投資的基金或理財產(chǎn)品需承受股市波動風(fēng)險，不宜作為選擇對象。因此，風(fēng)險厭惡型投資者可以考慮的只有債券型基金，以及結(jié)合新股申購與固定收益證券的券商集合資產(chǎn)管理計劃和集合信托計劃。

最后，投資者應(yīng)擺正預(yù)期， “打新股”并非穩(wěn)賺不賠的買賣，新規(guī)雖然做出了有益嘗試和進一步發(fā)展，但今年的市場與2007年已經(jīng)截然兩樣，“新股不敗”也已經(jīng)成為過去時，“破發(fā)”在海外市場并非稀罕事。

篇3

從開放式基金持有人特點來看：個人投資者占絕對主導(dǎo)地位；其對于高風(fēng)險品種的偏愛程度明顯降低，但份額并沒有明顯縮減；機構(gòu)增持大盤風(fēng)格指數(shù)基金較為明顯。

從封閉式基金持有人特點來看：機構(gòu)持有者比例大幅下降；機構(gòu)投資者對于封閉式基金價格有較強影響力；保險機構(gòu)依然是機構(gòu)投資主力。

截至2008年6月30日，391只基金2008年半年度報告披露完畢。以下將分別對2008年上半年開放式基金持有人結(jié)構(gòu)特征以及封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)特征等進行分析。

債券型、指數(shù)型基金市場份額擴大

2008年股票市場大幅回調(diào)，上證指數(shù)半年跌幅深逾48%，股指幾近腰斬。除貨幣型基金外，各類型基金都有不同程度的損失，積極投資偏股型基金凈值和封閉式基金價格上半年分別下跌35.67%和34.54%，開放式指數(shù)型基金上半年則以43.83%的凈值跌幅居各類型下跌榜首。

盡管2008年來基金獲批發(fā)行提速至歷史高位，但由于股票市場持續(xù)下跌，基金規(guī)模仍隨市縮水，截至2008年6月30日，全部基金管理資產(chǎn)總規(guī)模約2萬億，較07年底的3.17萬億縮水幅度達36.69%。

從不同類型基金來看，開放式積極股票型基金、混合型基金資產(chǎn)規(guī)模分別縮水至10048.88億元和5345.06億元，合計占基金總規(guī)模的76.77%，低于2007年底79.98%的占比，但仍然占市場主導(dǎo)地位。隨著股市的持續(xù)下跌及封閉式基金分紅的逐步兌現(xiàn)，封閉式基金資產(chǎn)規(guī)模下降幅度高于基金市場整體，市場占比自07年的7.01%下降至3.91%。

在2008年上半年市場持續(xù)低迷的背景下，具有穩(wěn)健投資優(yōu)勢的債券型基金在投資者風(fēng)險意識加強、債券型基金發(fā)行提速等因素影響下發(fā)展較快，管理資產(chǎn)規(guī)模及份額均在07年底的1.4倍以上。在連續(xù)加息背景下，貨幣市場基金失去“在獲得較好流動性的基礎(chǔ)上取得定期存款收益”的優(yōu)勢，并且受其投資工具市場規(guī)模的局限，部分貨幣市場基金暫停大額申購，這些因素均造成基金份額增長比例不大，保持相對平穩(wěn)。(圖1)

開放式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

新基金持有者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

機構(gòu)投資者持有偏股型基金份額增加

隨著A股市場估值不斷降低，機構(gòu)投資者對偏股型基金的興趣有所增加，持有股票型和混合型基金份額分別自07年底的675.72億份和327.00億份提升至2008年上半年底的824.14億份和494.09億份，其中混合型基金持有份額增長幅度高達51.10%，即使是考慮2008年上半年新發(fā)基金機構(gòu)持有的35.57億份，仍然有較大比例的提升，顯示出機構(gòu)在市場持續(xù)下跌后日趨合理的估值水平下逐步建倉偏股型基金。反之，隨著偏股型基金的賺錢神話破滅，個人投資者對偏股型基金的狂熱漸退，截至2008年6月30日，個人投資者持有股票型和混合型基金份額分別為11630.32億份5370.70億份，略低于去年底的11723.11億份和5827.25億份，個人投資者深度套牢、惜售心理是個人持有份額沒有大幅度縮水的主要原因。

就基金持有人結(jié)構(gòu)而言，盡管機構(gòu)投資者持有偏股型基金份額有較大幅度上升，但未改變個人投資者絕對主導(dǎo)地位，其中股票型和混合型基金的個人持有比例仍高達93.38%和91.58%。事實上，自個人投資者持有偏股型基金比例從04年60%左右不穩(wěn)定的狀態(tài)快速發(fā)展過渡到06年以來90%以上比例后，偏股型基金的個人持有比例保持在90%至95%的高位水平，個人投資者或?qū)⒊掷m(xù)成為基金產(chǎn)品市場的中堅力量。

對高風(fēng)險品種偏好明顯降低

從圖1我們可以更為直觀的看到，2008年上半年在偏股型基金個人持有者份額流出、機構(gòu)尋求抄底機會的影響下，偏股型基金持有人結(jié)構(gòu)與07年相比發(fā)生了微妙的變化。從可比數(shù)據(jù)來看，2008年中報、07年年報和07年中報個人持有比例超過90%的基金數(shù)量占比分別為62%、70%和51%，2008年以來個人投資者風(fēng)險意識的提升使得個人投資者對于高風(fēng)險品種的偏愛程度明顯降低。（圖2）

減持高風(fēng)險品種

從前面的分析我們看到，機構(gòu)投資者在2008年市場中采取了與個人投資者相反的操作策略，主動尋求偏股型基金的抄底機會。在這里我們可以考察具有專業(yè)投資知識以及豐富市場經(jīng)驗的機構(gòu)投資者的資金流向。

從機構(gòu)持有份額的絕對數(shù)量上來看，富國天益、興業(yè)趨勢、華夏紅利、華安宏利、工銀價值、交銀穩(wěn)健、興業(yè)全球、華安創(chuàng)新、華夏回報、華夏增長、友邦盛世、華寶成長等基金被機構(gòu)持有的數(shù)量最多；從單只基金機構(gòu)持有份額變化來看，富國天益、信誠成長、華夏紅利、興業(yè)趨勢、上投內(nèi)需、興業(yè)全球、交銀穩(wěn)健、富國天瑞、華安宏利、中銀增長等基金機構(gòu)持有份額增長較多，其中富國天益、信誠成長、華夏紅利、興業(yè)趨勢的機構(gòu)持有份額增長均超過10億份，與2008年上半年偏股型新基金發(fā)行冷清的局面相比，這些操作風(fēng)格穩(wěn)健、風(fēng)險控制能力突出的品種明顯受到機構(gòu)青睞；此外，一些操作風(fēng)格相對積極的基金遭到機構(gòu)減持，盡管這其中部分基金曾經(jīng)在牛市中創(chuàng)下輝煌的業(yè)績，但由于較高的風(fēng)險同樣受到冷落。

新基金投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變

與07年偏股型基金動輒發(fā)行百億、個人投資者認購火爆的局面相比，2008年偏股型基金發(fā)行相對冷清，與此同時新基金持有人結(jié)構(gòu)也發(fā)生比較明顯的轉(zhuǎn)變。從披露中報的6只新偏股型基金來看，個人投資者除了對南方盛元、中銀策略兩只年初發(fā)行的新基金還留有熱情，持有比例在95%左右，隨后發(fā)行的四只新基金銷售情況每況愈下，個人投資者占絕對主導(dǎo)的局面完全改變。

機構(gòu)增持業(yè)績穩(wěn)定品種

2008年以來債券型基金得到快速發(fā)展，截至2008年6月底，債券型基金從25只（A/B級與C級算一只）增加到40只，基金份額從07年底的580.50億份增至08年6月底的1146.20億份（其中包括5只未公布2008年中報的基金），增長幅度約97%。債券型基金的份額增加主要來自于新債券型基金設(shè)立。2008年上半年共15只新債券型基金設(shè)立，其中公布2008年中報10只新基金基金份額合計436.77億份，占債券型基金整體的38%。而25只2008年前成立的債券型基金的基金份額基本保持穩(wěn)定，基金份額自2007年底的601.16億份小幅增加至2008年6月底606億份。

與07年底機構(gòu)大比例增持債券型基金不同，2008年以來個人投資者風(fēng)險意識增加，開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)債券型基金，個人投資者由07年底35.3%上升至47%，結(jié)合07年中報、07年年報、08年中報個人投資者和機構(gòu)持有者的持有比例的變化以及我們上一期對年報的分析，也可以看出機構(gòu)投資者更早一步增強債券型基金的資產(chǎn)配置，而個人投資者規(guī)避風(fēng)險的投資行為略顯滯后性。

通過進一步分析還可以看到，機構(gòu)投資者對老債券型基金采取了減持的操作，而個人投資者無論是對新債券型基金還是老債券型基金都充滿熱情。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看機構(gòu)持有老債券型基金減少24.76億份，減持比例6.37%，而個人持有老債券型基金增加29.61億份，增持比例12.24%。

從新基金來看，市場聲譽好的基金公司新發(fā)債券型基金得到投資者青睞，交銀增利、華夏希望、添富增收、廣發(fā)強債四只債券型基金的基金份額均超過43億，其中交銀增利的基金份額更是高達69.55億。個人投資者對于新債券型基金也顯示出較大熱情，持有新基金份額合計249億份，新基金個人持有者比例接近60%。

機構(gòu)增持大盤風(fēng)格指數(shù)基金

2008年上半年市場的深度調(diào)整也使得指數(shù)基金成為下跌的重災(zāi)區(qū)，但從指數(shù)基金的份額變動以及持有人結(jié)構(gòu)來看，指數(shù)基金的虧損并沒有改變其投資吸引力。機構(gòu)投資者持有指數(shù)型基金份額自2007年底的92.15億份提高到2008年中期的140.27億份，增長幅度52.21%，個人投資者持有指數(shù)型基金份額也增長了99.50億份，增長幅度為8.59%。不斷調(diào)低的市場估值使得能夠最大分享市場反彈的指數(shù)型基金更具吸引力，可以看出投資者仍然對后市或是短期行情充滿期待。

貨幣市場基金、保本型基金持有人結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定

2008年上半年，貨幣市場基金、保本型基金發(fā)展緩慢。截至2008年6月底，貨幣市場基金總份額為1012.51億份，較2007年底增加37.63億份，作為流動性現(xiàn)金管理工具，素來有“定期存款的收益，貨幣存款的方便”之稱貨幣市場基金在連續(xù)加息背景下與定期存款收益率比較的優(yōu)勢逐漸消失，即使在弱市環(huán)境中份額增長并不明顯。個人投資者持有673.04億份，占整個貨幣市場基金的66.47%，2007年底這一比例為66.62%，貨幣市場基金的持有人結(jié)構(gòu)基本保持不變。

截至2008年中期，保本型基金僅剩4只，保本型基金由于多數(shù)僅在保本周期到期時保證本金安全，且投資者在獲得本金保證的同時也需要面臨較大的機會成本，保本基金對投資者吸引力不足，基金份額也逐漸縮水。從持有人結(jié)構(gòu)來看，機構(gòu)投資者持有保本型基金份額占保本型基金整體的11.85%，盡管相對于2007年底的8.51%有了一定增長，但占有比例仍較小，個人投資者占絕對主導(dǎo)地位。

封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)整體特點分析

2008年上半年傳統(tǒng)封閉式基金數(shù)量基本保持穩(wěn)定，基金鴻飛、基金漢鼎順利完成轉(zhuǎn)型（由于披露了中報，也統(tǒng)計在內(nèi)），科匯、科翔、融鑫也將于年內(nèi)啟動封轉(zhuǎn)開程序，天華、金盛作為09年到期品種也加入到期概念基金行列。整體來看傳統(tǒng)封閉式基金數(shù)量共計33只，其中到期概念基金7只。通過與07年年報披露的持有人信息比較，08年中報封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)有以下幾個特點：

總體來看，與2007年底相比，封閉式基金機構(gòu)持有比例呈現(xiàn)明顯下降，由62.73%下降到50.41%，通過具體分析我們發(fā)現(xiàn)，無論是到期概念基金還是非到期概念基金，均遭到機構(gòu)持有者的減持。

從非到期概念基金來看，機構(gòu)持有比例由07年末的61.97%下降到47.89%，此外，通過比較以個人持有為主型和以機構(gòu)為主型機構(gòu)持有者比例發(fā)現(xiàn)，個人持有為主型的非到期概念基金數(shù)量由3只大幅增加至12只，而機構(gòu)持有為主型的大盤封閉式基金在數(shù)量大幅下降的同時，機構(gòu)持有比例也有約6個百分點的下降。

從小盤封閉式基金來看，7只到期概念小盤基金均被機構(gòu)高比例持有，持有比例為75.02%，與07年末77.46%的水平相比穩(wěn)中有降。

2008年上半年全部封閉式基金完成07年度合計超過800億的收益分配，收益分配完成后機構(gòu)套利離場、對下階段市場環(huán)境的不樂觀預(yù)期都造成封閉式基金機構(gòu)持有者比例的大幅下降。

非到期概念封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

報告由上面的分析我們看到，非到期概念基金機構(gòu)持有比例下降是封閉式基金整體機構(gòu)持有比例下降的主要原因。作為封閉式基金中的主要交易品種，非到期概念基金由于較高的折價邊際、分紅套利空間吸引了較多的機構(gòu)投資者。2008年初對07年全年豐厚的收益分配使得年度分紅行情備受關(guān)注，與此同時，較大的套利空間、08年市場的深度調(diào)整也使得非到期概念基金的機構(gòu)持有者比例發(fā)生較大的波動，26只傳統(tǒng)非到期概念基金中，14只機構(gòu)投資者比例下降幅度超過10%，其中8只下降幅度超過15%，下降幅度最大的基金金泰由69%降低到30.82%，下降幅度接近40%。從下圖的傳統(tǒng)封閉式基金機構(gòu)投資者比例分布頻率也可以看出，機構(gòu)投資者持有傳統(tǒng)封閉式基金下降明顯。此外，通過具體的分析我們還可以看到如下特點：（圖3）

非到期概念基金機構(gòu)持有者比例波動幅度不同

2008年初封閉式基金較高的可配收益成為封閉式基金投資價值最大亮點，面對較高的分配金額，部分基金也選擇了分多次分配的方式，這里我們就從分配金額和分配次數(shù)兩個角度考察機構(gòu)持有比例的調(diào)整幅度。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分配數(shù)量最多的一組基金，機構(gòu)持有比例下降幅度最大，超過20%。對于高比例分配的基金，機構(gòu)套利后的離場意愿更為強烈，并且盡管多次分配，但由于分次后仍然較高的分配收益，并沒有太多影響機構(gòu)的套利離場意愿。

機構(gòu)減持影響基金價格波動幅度

從上面的分析我們可以看到，分配次數(shù)的增加有效降低了基金價格波動，而機構(gòu)減持幅度對于基金價格的波動亦具有較大的影響：機構(gòu)減持幅度在15%以上的8只基金4月份平均價格波動（標準差）0.041，而減持幅度在10%以下的12只基金平均為0.0357，從機構(gòu)減持幅度與價格波動0.51的相關(guān)系數(shù)也可以看出，機構(gòu)持有比例的變化幅度對封閉式基金價格波動存在一定程度的影響；另外，自07年底開始被機構(gòu)關(guān)注較高的基金（機構(gòu)持有比例超過65%），在分紅期間具有抗跌、領(lǐng)漲的優(yōu)勢。

無論是減持幅度還是持有比例，我們都可以看到機構(gòu)投資者對于封閉式基金的影響力或是選基能力，對于普通投資者來講，跟著機構(gòu)選擇封閉式基金不失為一種簡易、有效的方法，但與此同時也需要承擔(dān)機構(gòu)增減持帶來的波動風(fēng)險。

被較高比例持有的一組基金三季度以來走勢更勝一籌

2008年6月底，26只非到期概念老基金中被機構(gòu)持有比例超過50%的僅有14只，比較持有比例超過50%及50%以下的兩組封閉式基金三季度以來（截至08.8.29）的價格、凈值走勢，盡管兩組基金的凈值跌幅分別為7.74%和8.19%，差距并不明顯，但價格走勢具有顯著區(qū)別，持有比例超過50%的14只基金價格平均下跌7.76%，與凈值基本同步，而另外一組基金下跌幅度接近14%。再次顯示出機構(gòu)投資者對于封閉式基金價格的影響力。

到期概念封閉式基金持有人結(jié)構(gòu)分析

2008年中期，共有7只到期概念基金披露中報，其中融鑫、鴻飛在上半年順利完成轉(zhuǎn)型，另有5只還未完成封轉(zhuǎn)開的到期概念小盤封閉式基金，其中三只將在2008年底前完成封轉(zhuǎn)開程序，兩只為09年到期。從機構(gòu)持有比例來看，基金天華、基金科翔機構(gòu)持有比例較高，均接近80%；而對基金金盛、基金鴻飛的持有比例略低。相比07年末，機構(gòu)對所有到期概念封閉式基金進行了減持。

機構(gòu)減持5只到期小盤基金

從機構(gòu)持有比例來看，機構(gòu)持有比例的高低與基金業(yè)績存在密切的關(guān)系，基金科翔、基金天華相對良好的業(yè)績更受到機構(gòu)青睞，持有比例接近80%，而業(yè)績表現(xiàn)相對落后的基金金盛機構(gòu)持有65.82%。

基金科匯、基金科翔作為2008年底到期基金分別遭到4.79%和2.91%的機構(gòu)減持，一方面每十份超過20元較高的可分配收益使得部分機構(gòu)套利離場，另一方面，資金流動性也是機構(gòu)考慮的重要原因。

2008年市場的持續(xù)低迷帶來投資者對未來收益預(yù)期的不樂觀，是機構(gòu)減持小盤基金的重要原因。

機構(gòu)看重資金流動性

對于基金融鑫和基金鴻飛在2008年上半年完成轉(zhuǎn)型的基金，機構(gòu)持有比例均有下降，可以看出機構(gòu)持有者較為注重資金的流動性，不愿意把資金關(guān)進封轉(zhuǎn)開過程中的停牌期或者轉(zhuǎn)型后的封閉期。

保險機構(gòu)為封閉式減持主力

前十大持有人集中度下降

從封閉式基金（不考慮創(chuàng)新型封閉式基金）前十大持有人來看，前十大持有人合計持有基金份額249.53億份，與07年底持有288.36億份相比，持有集中度由45.80%下降到39.64%，這也與前面所做機構(gòu)減持的結(jié)論一致。

從各機構(gòu)持有人來看，保險機構(gòu)依然是機構(gòu)投資主力，持有份額占比30.44%，但與07年年報37.09%的水平相比有明顯下降，下降幅度6.65%。與此同時，社?；鸪蔀樵龀址忾]式基金的主力，持有比例由1.77%增加到3.61%。保險機構(gòu)持有比例下降主要是由于其作為最大的封閉式基金投資機構(gòu)，通過適當(dāng)減持降低風(fēng)險、減少損失；社?；鸨旧硗顿Y封閉式基金數(shù)量較少，而具有折價安全邊際的封閉式基金在弱市環(huán)境中也是較好的投資品種，從長期來看，社?；鹪龀址忾]式基金具有戰(zhàn)略性調(diào)倉意義。

此外，基金公司、QFII持有比例基本保持穩(wěn)定，券商持有比例小幅下降。（表1）

人壽集團退居第二大持有人

篇4

我國有三個并行的債券交易市場：銀行間債券市場、交易所債券市場、商業(yè)銀行柜臺交易市場。銀行間債券市場不對個人投資者開放，商業(yè)銀行柜臺交易市場主要經(jīng)營國債零售業(yè)務(wù)，個人投資者要想直接買公司債或企業(yè)債，可以直接通過證券賬戶，參與交易所債券市場。

在證券賬戶購買債券，交易費率大約為萬分之二，費用較股票低了不少。在二級市場購買債券，購買的過程類似買股票，最低購買金額為1000元。交易所債券實行T+0交易、T+1交收的制度。

需要注意的是，買債券之前，如果準備長期持有，應(yīng)該做好足夠的“準備功課”，對標的債券的收益率、凈價、債券評級、公司評級、公司性質(zhì)、債券期限、是否浮動利率債券、是否可提前償還債券以及債券有無擔(dān)保的情況做詳細了解。如果準備做回購業(yè)務(wù)，還需要隨時關(guān)注標的債券的折算率。不準備長期持有債券的投資者，還應(yīng)關(guān)注該債券的流動性。

普通投資者購買債券，基本不需要博弈價格漲跌，投資債券側(cè)重持有到期為宜。買債券和買股票是不一樣的，股票的投資邏輯主要是靠買入，等待價格上漲；債券的投資主要是吃票息，在把握好信用風(fēng)險的基礎(chǔ)上，盡可能獲得高票息。

不過，購買債券持有到期的個人投資者需要注意一點，即個人購買企業(yè)債、公司債在利息兌付時，是需要付20%利息稅的。投資者需要留意債券的付息登記日，在付息之前，債券的價格通常會下跌；而付息之后，債券的相對收益率增加，導(dǎo)致債券價格有可能上漲。只要投資者買賣債券的價格差小于所需繳納的利息稅，就可以在這段時間操作債券，讓自己的收益最大化。

如果你期待6%～8%的低風(fēng)險投資收益，那么分級基金應(yīng)該是你考慮的重要選擇之一。

分級基金本質(zhì)上是基金公司提供平臺，兩類投資者之間進行不同借貸。借貸的方式有短有長，有浮息有固息，有的到期還本，有的無期限永續(xù)，也有類似可轉(zhuǎn)債的融資方式，有的可以配對轉(zhuǎn)換，有封閉且上市交易，也有不上市交易但定期開放申贖。

能帶來預(yù)期收益6%～8%的分級基金包括：部分有期限分級基金的A類份額，絕大多數(shù)永續(xù)分級基金的A類份額，以及某些時候一些債券分級基金的B類份額。

基于6%～8%的年化收益預(yù)期，我們關(guān)注的分級基金，首先是分級基金的資金融出方，一般稱為優(yōu)先級份額、穩(wěn)健份額或者A類份額。A類分級基金都有明確的約定收益率，相當(dāng)于債券的票息，這是投資者確保能夠獲得的。目前市場的主流品種約定收益是浮動的，大約在一年期存款基準利率基礎(chǔ)上上浮3到4個百分點，從名義上看，這就能達到6%～7%的年化收益率了。

當(dāng)然，因為你參與A類分級基金時，并不能以1元買入，而是以折價或者溢價的二級市場交易價格買入，實際的收益率就可能比名義收益率或者高或者低了。由于市場目前對各類產(chǎn)品都較為熟悉，估值方法也較為成熟，各類產(chǎn)品年化到期收益率均保持穩(wěn)定，大部分產(chǎn)品收益率在6%左右，部分收益率超過7%的產(chǎn)品吸引力較強。

篇5

一、不要被改頭換面的故事忽悠

盡管，早前僅僅依靠跟“互聯(lián)網(wǎng)”一詞沾上邊相關(guān)股票就可以在股市中大漲的時期已完全過去了，不過，很多的故事不過又換了一層外衣而已。因此，投資者對新“故事”股票仍然要心里有數(shù)。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，也需要投資者進一步加強了解相關(guān)知識，分辨故事的真?zhèn)?。另外，理解和掌握一些財?wù)知識也很有必要，比如某些企業(yè)的利潤增長來自于哪些方面這些重要的問題。像有些上市公司的收入增長，并非是產(chǎn)品業(yè)務(wù)上的收入，而是變賣公司資產(chǎn)、拋售權(quán)益所獲的收入，這些類型的利潤增長跟賣產(chǎn)品和提供服務(wù)取得的利潤增長是有著不同的含義的，短線的投資者務(wù)必要擦亮眼睛。

二、不要押注在某只股票上

對于股市投資，盡管有看好的股票，但是建議投資者還是盡量看好2～3只、3～5只股票會比較好。其實，這屬于一個投資的風(fēng)險分散。任何一只好股票，仍然會面臨很多的不確定風(fēng)險，任何風(fēng)險都可能會成為股票的致命一擊，特別是那些已經(jīng)估值較高的股票。因此，押注在某只股票上的做法，在投資上并不明智。

三、短線還是長線投資？機構(gòu)還是個人？

對于投資，做短線的和做長線的操作方法是不同的。短線投資，對投資計劃的執(zhí)行要好;而長線投資，則應(yīng)該保持有一定的耐心，有些股票，持有一個月、二個月時間沒有動靜是很正常的，如果缺乏耐心，換來換去，很容易錯失機會，回頭再買時，持股成本又變高了。

另外，選擇機構(gòu)投資還是個人投資也很有講究。比如多大的比例直接持股，多大的比例配置股票基金等。相關(guān)理財師指出，不同的階段建議選擇不同的操作方式。行情好時，可多一些個人直接操作;而行情不佳時，選擇機構(gòu)的間接“炒股”方式可能更為適宜，或者干脆退出市場，休整一段時間。

篇6

中國股市之所以存在這種繁榮――崩盤（Boom-Burst）周期，是由于中國經(jīng)濟和貨幣體系的剛性。解決這樣的問題需要很長一段時間。政府已經(jīng)采取了行政干預(yù)措施來控制資產(chǎn)泡沫，但這種干預(yù)并不能去除周期的成因。

我認為，這波牛市將與以往一樣，由于政府的干預(yù)而結(jié)束。在未來很長一段時間里，中國經(jīng)濟都將與資產(chǎn)市場的極度起伏相伴隨。

泡沫之源

2006年，A股指數(shù)翻了一番。牛市的動力所在，是開放式共同基金的日漸流行。基金管理業(yè)的規(guī)模已達到原來的三倍之多。在一個上升的市場上，基金表現(xiàn)良好，也受到人們的歡迎。越來越多的投資者追捧基金，希望基金的業(yè)績能夠一直持續(xù)下去。

新的資金流入進一步推高了行情，實現(xiàn)了投資者的預(yù)期。但如果沒有過度流動性的存在，這樣的過程是無法持續(xù)的。因為通常情況下，隨著越來越多的資金涌入股市，利率將會上升，從而減緩或者停止儲蓄從銀行走向股市的步伐。但中國銀行體系中的存貸比很低，只有約70％。銀行對存款的離去并不在意，因為這樣反而能減少其利息支出。因此，盡管大量資金流入股市，銀行也還是能在低利率水平上運作。

房地產(chǎn)市場緊縮是股市上升的催化劑。個人投資者在2001年后的股票熊市中損失了巨額財富，因此對股市非常謹慎。當(dāng)中國出口擴張、銀行存款開始迅速增加時，資金最先流入的是房地產(chǎn)市場。由此，中國在一段時間內(nèi)出現(xiàn)了房地產(chǎn)牛市和股票熊市并存的局面。

當(dāng)2006年政府調(diào)控使得房地產(chǎn)市場降溫后，資金流入股市就已經(jīng)具備了基礎(chǔ)。開放式共同基金的崛起正反映了流動性流向的這種循環(huán)。

中國國內(nèi)股市總值大約為8萬億人民幣。雖然大多數(shù)法人股現(xiàn)在已經(jīng)是可流通的，但由于其所有者是政府實體，因此不大可能大量出售其股份。

市場中真正流通部分可能約為2.5萬億元。而中國的銀行系統(tǒng)中有超過32萬億元的總儲蓄。如果存貸比在80％以上算是正常，那么過度流動性的規(guī)模就比流通股總值更大。如果所有流動性都流入股市，股市自然可以輕易一翻再翻。不過，我估計在市場走到那一步之前，政府就會進行干預(yù)。

香港股市則主要得益于國際流動性。港股規(guī)模已經(jīng)達到13萬億港元，需要大規(guī)模的流動性涌入才能令其繼續(xù)上升。

2006年，全球大多數(shù)資產(chǎn)市場表現(xiàn)都不好――美國房地產(chǎn)已經(jīng)進入熊市；大宗商品市場也處于熊市中；債券市場則沒有表現(xiàn)出明顯的趨勢；主要貨幣的匯率都只在一定范圍內(nèi)波動；大多數(shù)股市的表現(xiàn)也不好，例如日本、韓國、泰國的股市，2006年都沒有上升。只有中國、印度和美國的股市表現(xiàn)不錯，眾多國際資金都在追捧這些贏家。

香港本土資金也加入了這場盛宴。香港大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商都成了基金管理人，他們在股市上投入的資金比其核心業(yè)務(wù)更多。眾多散戶也把錢倒進股市。事實上，整個香港經(jīng)濟的表現(xiàn)活像一家指望中國牛市過活的基金管理公司――其主要原因，是香港已經(jīng)在大多數(shù)生意上失去了與內(nèi)地競爭的能力。這種形勢的必然結(jié)果是，如果內(nèi)地股市發(fā)生調(diào)整，香港經(jīng)濟將嚴重受損。

另外，與1997年一樣，內(nèi)地資金也大量涌入了香港股市。許多內(nèi)地的生意人為了規(guī)避政府的審查，把資金轉(zhuǎn)移到香港。隨著股市的上漲，他們也就進入了香港股市。從總體上說，很難估計到底有多少資金卷入其中。我的判斷是超過5000億元，比2006年中國全部IPO所募集的資金更多。

“基本面說”不成立

泡沫與正常的牛市之間區(qū)別何在？對此永遠都不可能有一個完全確切的答案。根據(jù)其定義，泡沫是一種非理性現(xiàn)象，當(dāng)許多人同時變得非理性時，市場泡沫就會發(fā)生。

我們不知道的是，為什么這么多人會同時陷入瘋狂。美國麻省理工學(xué)院教授查爾斯金德爾伯格對泡沫現(xiàn)象研究甚深，著有《狂熱、恐慌與崩潰：金融危機的歷史》。他認為，泡沫發(fā)生在某個新事物出現(xiàn)，且其價值難于確定的時候。例如，一種新的技術(shù)或新的金融工具就可能引發(fā)泡沫。但新鮮事物本身是不足以導(dǎo)致泡沫的，還得有錢才行。一般而言，過多的資金會引發(fā)通貨膨脹。但是如果某種力量使得盡管貨幣供給充足，通貨膨脹卻仍然較低，同時又有某種新奇的事物出現(xiàn)，那么泡沫就極可能要發(fā)生了。

三種流行的理論或說法認為，當(dāng)前的股市狀況是基于基本面的。

第一種說法是，中國高速的經(jīng)濟增長為更高的市場估值提供了依據(jù)。但是，經(jīng)濟高增長并不一定會導(dǎo)致利潤高增長。而且利潤高增長或者表現(xiàn)為每一家公司的利潤都有高增長，或者每一家公司的利潤不變，但公司數(shù)量變得更多。

再者，中國經(jīng)濟是投資驅(qū)動的。更多的投資意味著更大的折舊，這將使得利潤降低。資本利用不充分、折舊嚴重，是過去大多數(shù)中國企業(yè)在高增長條件下未能獲得高利潤率的主要原因。

第二種說法是，中國股市規(guī)模相對于GDP而言仍然較小，股市上漲只是令其規(guī)模與經(jīng)濟總量相一致。

這種說法完全錯誤。市場規(guī)模小可能是由于上市公司數(shù)量不夠，不能表明已上市的公司價值應(yīng)當(dāng)更高。而且，中國股市也已經(jīng)不小了?？紤]到許多大企業(yè)都在香港而非上海上市，中國股市資本化率已經(jīng)超過了GDP的70％。另外，在海外上市的外資公司總值也相當(dāng)于中國GDP的20％。因此，在中國經(jīng)營的上市公司的總值已達到了GDP的90％。這一比率與全球平均水平相當(dāng)。

第三種說法認為，雖然中國股市上漲，但其市值并不比印度高。

的確如此。但在我看來，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的資產(chǎn)估值現(xiàn)在是世界上最高的。印度本土的個人投資者在市場中使用了大量的金融衍生工具，這相當(dāng)于借錢買股票，其需求占到了市場總需求的20％。印度的情況不能作為中國的借口。

股市中最重要的基準是股價與每股盈利之比（即市盈率）和股價與每股賬面價值之比（即市凈率）。2007年中國市盈率約為25倍，這是很高的，但并非瘋狂。

但我相信，對金融股的估值已經(jīng)陷入瘋狂了。它們目前的市賬率超過3倍，除印度的銀行外，這是世界上最貴的。中國的銀行尚未證明其盈利能力。在上一輪經(jīng)濟周期中，政府為銀行的壞賬買了單。銀行利潤依賴的是貸款利率與存款利率的大幅利差。但這樣的利差靠的是政府管制，而不是其自身經(jīng)營有道。因此，中國的銀行利潤某種意義上是政府送的禮物。當(dāng)外資銀行在中國擴張時，中資銀行就面臨利潤受擠壓的局面。它們的市盈率應(yīng)該是較低的。

我認為，中國股市的長期平均市盈率大約在15－20倍之間。由于上市公司收入的質(zhì)量仍然低下，市盈率應(yīng)當(dāng)更靠近15倍，而不是20倍。當(dāng)市盈率超過25倍時，就很可能是泡沫了。

當(dāng)然，泡沫也可以擴張。中國2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超過了60倍。由于中國的過度流動性規(guī)模巨大，市場有可能真會升到那樣的水平。

泡沫何解？

如何才能解決股市泡沫？只有兩種可能的辦法：第一，減少總體的流動性；第二，降低風(fēng)險偏好。

由于人民幣匯率實際上仍然是固定的，當(dāng)出口降溫時，流動性才會下降。因此，如果美國經(jīng)濟進入衰退，中國的過度流動性就有可能消失，而資本市場則會進入調(diào)整。

一個替代方案是更多地花錢。我的建議是，中國可以通過發(fā)行債券來發(fā)展超大城市（參見《財經(jīng)》雜志2006年第26期“想象5000萬人超級城市”）。債券可以為城市基礎(chǔ)設(shè)施提供資金，也為城市移民購買低成本房產(chǎn)提供抵押。事實上，過度流動性可以轉(zhuǎn)化為中國快速城市化的一個巨大機會。

中國城市化進程中的主要問題是遍地開花。而如果缺乏規(guī)模經(jīng)濟，大多數(shù)城市都無法提供充足的就業(yè)。由于許多資本都被浪費掉了，因此中央政府對批準更多的城市建設(shè)項目態(tài)度非常謹慎。如果中央政府選擇一些城市進行集中城市化的話，這種情況可以得到改善，這些城市可以快速地實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，為其居民提供充分的就業(yè)。

第二種可能的辦法，即降低風(fēng)險偏好，可以通過教育股民來有效地實現(xiàn)。開放式共同基金是一種新型金融工具，對投資者而言，理解其中的風(fēng)險是至關(guān)重要的。眾多散戶將基金看做避免損失的萬應(yīng)靈丹，其依據(jù)在于基金經(jīng)理們是專業(yè)人員，他們知道如何規(guī)避損失。這種錯誤的想法將讓投資者深受其害。

由于基金管理著巨額資金，因此它們傾向于投資大公司，從而其業(yè)績表現(xiàn)與大市緊密相關(guān)。耶魯大學(xué)基金會首席投資官大衛(wèi)斯文森寫過一本書（《不落俗套的成功：個人投資的一種基本方法》），詳細地描述了共同基金行業(yè)的糟糕表現(xiàn)。他表明，共同基金在長期中的表現(xiàn)要比市場指數(shù)差，就是說，投資于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前納斯達克泡沫的形成中也起了至關(guān)重要的作用。專業(yè)的基金經(jīng)理們顯然沒有看到泡沫的存在，并遭受了巨大損失。

我并不是反對共同基金，它們對于大企業(yè)的重視給市場帶來了一定的穩(wěn)定性。但是，如果相信它們能夠走贏市場并總是賺錢，那就錯了。中國投資者對這些基金的信心是如此充分，他們將不得不在未來接受慘痛教訓(xùn)。當(dāng)市場調(diào)整到來以后，投資者將發(fā)現(xiàn)基金的價值會隨著市場一起跌落。

只有當(dāng)中國經(jīng)濟變得完全具有彈性的時候，中國資產(chǎn)市場的繁榮－崩盤周期才可能結(jié)束。

篇7

固定收益產(chǎn)品（國債、企業(yè)債券、低風(fēng)險的銀行理財產(chǎn)品等）好比是烏龜，回報穩(wěn)定，但似乎總是不緊不慢欠缺激情。而股票投資好比是兔子，價格跑得快，上竄下跳來勁得很。

長期以來，國內(nèi)的個人投資者多希望騎上“白兔”，實現(xiàn)財富的快速增長。

股票投資吸引了大部分投資人的注意力：各類媒體充斥著“股市動態(tài)分析”，書店中顯眼位置都陳列著“揭秘在股市如何戰(zhàn)勝市場、機構(gòu)和莊家” 之類的書籍，各路以“××股神”為封號的專家們在各種收費的報告會中以預(yù)測股市走勢而屢屢輕松實現(xiàn)自己的創(chuàng)富神話。

與股市相比，固定收益產(chǎn)品受到的關(guān)注就相去甚遠了。因為固定收益的年回報率通常不超過10%，顯得沒勁。然而，每年回報10%，復(fù)利計算的話，7年后資金就會翻番。

這幾年下來，較佳的投資與理財工具非固定收益產(chǎn)品莫屬。股市這幾年反復(fù)下行，其中幾乎無勝者。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，絕大部分貌似專業(yè)的股市機構(gòu)和莊家大多難逃虧損厄運。而中小散戶，不大虧已屬萬幸。如果持有固定收益產(chǎn)品，則在避免損失的同時，令財富適度增值，一消一漲，優(yōu)劣一目了然。固定收益這只不被看好的“烏龜”，反而令財富管理人基本達到了為財富保值增值的目的。

正如兔子長期一定會跑贏烏龜一樣，股市投資的長期平均回報也多會跑贏固定收益產(chǎn)品。 如果為了長期的相對高回報而選擇了股市這只“白兔”，就必須容忍它上竄下跳，并且有時會睡長覺的毛病。盡管它睡長覺會耽誤一些時間，但終究是會醒的，而且醒了以后仍是一只善跑的白兔。君不見，我們股市這只“白兔”在經(jīng)歷了2002~2005年的“冬眠”后，在2006~2007年間表現(xiàn)出來的奔跑能力？如今，它又從2008年睡到現(xiàn)在，離醒來的時刻應(yīng)該不遠了。

事實上，國內(nèi)的投資在風(fēng)格上普遍都“非常進取”，實際操作中也如白兔一般“蹦蹦跳跳”，表現(xiàn)為股市的交易過于頻繁。但頻繁交易本身不創(chuàng)造財富，真實的股市財富來源于上市公司的經(jīng)營性贏利。通過買賣股票戰(zhàn)勝市場已被證明幾乎不可能，為戰(zhàn)勝市場而頻繁交易，更是大多都一無所獲。國內(nèi)股市的二級市場投資者虧損面大，熱衷于頻繁交易是其中一個重要因素。

對一般的“非專業(yè)”投資人而言，“不折騰”的投資策略有兩重含義：

其一， 懂得歇息。其實市場走勢堪憂時，不投資更好，能避免虧損。

其二，簡單地持有指數(shù)型基金。市場向好時，收益與市場同步，實際上也能跑贏大部分專業(yè)投資者。

您一定會問，短期市場多是走向不明，如何是好？那么請忽略短期的波動吧。就長期而言，市場走勢總體是螺旋向上的，只要不是碰上上海證券交易所在2007年年底，又或是美國NASDAQ在2001年年初這樣的超高估值的巔峰狀態(tài)（如在“巔峰”，上述的第一種“不投資”就是唯一可行策略），持有指數(shù)基金依然是中小投資者的首選，因為您與市場長期的總體向上同步了。這種方法看似簡單，卻往往能戰(zhàn)勝絕大部分的機構(gòu)和莊家。

篇8

新年伊始，以金融權(quán)重股為代表的藍籌股行情戛然而止，取而代之的是轟轟烈烈的小盤低價股“革命”。

過去三個月間，上證指數(shù)經(jīng)歷了多次大幅振蕩，累計漲幅只有12.7%；與去年四季度52.6%相比，指數(shù)上行的步伐明顯減緩。但期間市場并不寂寞，深滬兩市有261只股票股價翻番，近700只股票創(chuàng)出一年來新高，呈現(xiàn)出“雞犬升天”的局面。

小盤低價股成為近期市場行情的主流。在股價翻番的股票中，78％股票的初始股價在5元以下，而且其平均個股市值僅32億元，相當(dāng)于市場平均水平的三分之一。反觀下跌的股票，主要是指數(shù)權(quán)重股，跌幅最大的工商銀行跌去了12％，中行、人壽、金融街和華僑城等基金重倉股的累計跌幅也名列前十位。

有人把當(dāng)前市況理解為從價值股到成長股的轉(zhuǎn)換，但仔細看看翻倍的股票，不難發(fā)現(xiàn)“咸魚翻身”的多是消息股（如各類借殼和重組概念），其業(yè)績普遍微利或虧損，其中市盈率超過100倍的有107家。這決定了目前的市況并非正常的風(fēng)格輪動，而更類似于市場轉(zhuǎn)換期特有的躁動。

然而，市場不可能長期失去方向，天平將再次向藍籌權(quán)重股轉(zhuǎn)移。目前中國股市已演化為標準的藍籌股市場，前50只最大股票占全部市場市值的61％，利潤貢獻占69％，很難想象市場未來的走勢會脫離藍籌股獨自運行。而近期的一些市場變化更是將投資者的視線重新拉回到核心股票上。

――首先，央企資產(chǎn)注入的大幕開始拉開。當(dāng)前傳聞資產(chǎn)注入的公司超過300家，但炒作的成分大于實質(zhì)注入，而且多數(shù)公司不屬于資產(chǎn)注入浪潮中的核心股票。從政策導(dǎo)向上判斷，資產(chǎn)注入的重點公司應(yīng)該是央企下屬二級核心子公司，主業(yè)在央企主業(yè)范圍內(nèi)，在央企上市子公司中擁有顯著的優(yōu)勢行業(yè)地位和較大市值。目前167家央企中有83家旗下有A股上市公司，這些央企的“窗口公司”恰好是市場上藍籌股票群的重要成分。這些公司的資產(chǎn)注入才剛剛起步，它們的介入會使資產(chǎn)注入回到藍籌股的軌道上來。

――其次，明年起內(nèi)資企業(yè)的稅率將從33％降到25％，這對多數(shù)藍籌股構(gòu)成現(xiàn)實利好。目前兩市1381家公司中，所得稅稅率為33%的有654家，僅占全部公司的48%，超過一半的公司不能從兩稅合并中獲益。但從行業(yè)層面看，高權(quán)重的行業(yè)（如銀行、飲料、通信、煤炭、鋼鐵、石化等行業(yè)）實際稅率高于25％，它們的利潤貢獻占全市場的58％。這些行業(yè)將主要從兩稅合并中收益，它們也是藍籌股最密集的板塊。整體來看，目前市場對2007年上市公司盈利增長率預(yù)測為20％，兩稅合并后可將增長率提高到27％，其中最主要的受益者是大盤藍籌股。

――再有，新基金的建倉高峰會再度引發(fā)權(quán)重股行情。去年底波瀾壯闊的藍籌股行情與當(dāng)時大規(guī)模的新基金建倉不無關(guān)系，2006年11月和12月新基金發(fā)行份額創(chuàng)紀錄的達到410億元和729億元，指數(shù)漲幅高峰也出現(xiàn)在年底兩個月。今年3月發(fā)行的五只新基金的份額達到427億元，加上2月已發(fā)行但由于春節(jié)還來不及建倉的兩只新基金，合計超過549億元。由于當(dāng)前基金發(fā)行規(guī)模偏大，而中國股市的市值集中度也偏高，這必然導(dǎo)致新基金采用均衡配置的方法，對權(quán)重藍籌股進行基本配置。雖然當(dāng)前市場依然處于振蕩市，新基金建倉速度比去年底有所減慢，但資金面“留得青山在”，對藍籌股的潛在需求始終存在。

篇9

如果你最近正在考慮調(diào)整手頭的基金組合,或者是準備投身到基民的行列中去,那右邊這張表中的幾只基金值得多看幾眼。

這些基金有一個共同的特點,他們并不按照一般的行業(yè)劃分來選擇股票,而根據(jù)經(jīng)濟未來發(fā)展的趨勢,將某個主題作為選擇行業(yè)和個股的標準,來滿足投資者對特定投資對象的個性化需求。我們可以將其籠統(tǒng)的歸為“主題基金”。

對于今年市場的走向,業(yè)內(nèi)普遍認為難以復(fù)制2006、2007和2009年的單邊上漲走勢,國內(nèi)經(jīng)濟在2010年面臨轉(zhuǎn)型趨勢,投資機會存在于部分板塊和概念股。

主題基金可以幫助投資者進行精準投資,在這種市場中如魚得水。

新基金著眼五大投資機會

從這5只基金的名稱可以直觀的想到其投資主題?，F(xiàn)在推出這些基金,在一定程度上顯示出基金公司對未來市場機會的判斷。

科技股是經(jīng)濟復(fù)蘇發(fā)動機

國泰納斯達克100指數(shù)基金涉及的投資主題包括海外成熟市場和科技股。指數(shù)前十大成分股中包含了蘋果、微軟、甲骨文等IT科技業(yè)巨頭,主要成分股均處于行業(yè)生命周期發(fā)展最旺盛的成長期,具有較高的成長性。

在收益方面,華爾街分析師對科技業(yè)的樂觀程度超過了其它行業(yè),他們認為科技、電信和非必需消費品類股在目前美國經(jīng)濟復(fù)蘇的大背景下其經(jīng)營狀況和盈利水平的提升很有可能不斷超出市場的預(yù)期,從來帶來良好的投資機會。納斯達克100指數(shù)成份股目前的平均市盈率為22倍,而其5年的均值為29倍,未來成長空間依然較大。

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期投資國家經(jīng)濟支柱

提到中國最賺錢的企業(yè),我們下意識就會聯(lián)想到中石油、中移動、工商銀行等大型國有企業(yè)。這些企業(yè)有政策扶持、有銀行支持、有資源把持,在中國具有一般企業(yè)難以撼動的優(yōu)勢地位。長信中證央企100指數(shù)基金的投資標的就集中于這類企業(yè)。

根據(jù)中證指數(shù)公司的研究結(jié)果,2005年以來的市場模擬運行數(shù)據(jù),截至2009年12月31日,該指數(shù)累計漲幅約是上證指數(shù)漲幅的兩倍,也遠遠高于上證180、上證50、滬深300等指數(shù)。

央企得到國家扶持和產(chǎn)業(yè)政策支持,具有盈利穩(wěn)定,抵御經(jīng)濟周期波動風(fēng)險能力強的優(yōu)點。 在今年特定的市場環(huán)境下,“資源壟斷、經(jīng)濟復(fù)蘇、重組兼并”概念會帶來不少的投資機會。

全球通脹拉動資源價格

在過去的十年里,由于美元長期貶值,資源類主題基金一直是海外基金中收益率較高的類別之一。相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,截至2009年12月31日, ING資源機會基金(澳大利亞)最近十年年化收益率22.9%; ING全球自然資源基金(美國),五年年化收益率14.5%。

招商全球資源股票基金是國內(nèi)第一只結(jié)合全球資產(chǎn)配置和資源類投資主題的基金,適于看好相關(guān)股票的投資者。

招商全球資源擬任基金經(jīng)理章宜斌表示,全球資源的稀缺與需求持續(xù)增長的矛盾凸顯資源行業(yè)的長期投資價值,該基金將瞄準在為股東帶來回報,創(chuàng)造股東價值的資源類上市公司股票上。主要投資于五類企業(yè):能源、能源設(shè)備及服務(wù);材料,如金屬非金屬及采礦等;新能源及替代能源;公用事業(yè);以及農(nóng)產(chǎn)品等行業(yè)。

在全球經(jīng)濟復(fù)蘇,以及寬松貨幣政策帶來通脹壓力的大背景下,資源類主題基金受益是大概率事件。

從“拉動內(nèi)需”政策中賺錢

廣發(fā)內(nèi)需增長混合基金將主要投資受益于內(nèi)需增長行業(yè)的優(yōu)質(zhì)上市公司。

廣發(fā)基金認為,隨著中國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變、中國經(jīng)濟城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的推進、國民收入的持續(xù)提高,以及國家內(nèi)需增長政策的扶持,我國經(jīng)濟的增長方式將會由投資、出口驅(qū)動向消費、投資、出口協(xié)調(diào)拉動轉(zhuǎn)變。因此,內(nèi)需增長在中國經(jīng)濟增長構(gòu)成中的比重將會逐步提高,將使相關(guān)行業(yè)或企業(yè)從中獲益。

銀河證券王群航表示,該基金把未來投資方向定位于內(nèi)需增長,并且在具體的投資運作過程中進行靈活的、各個層次的資產(chǎn)配置,應(yīng)該具有較好的收益預(yù)期。

首只行業(yè)指數(shù)基金看準市場洼地

國投瑞銀金融地產(chǎn)LOF跟蹤的是滬深300金融地產(chǎn)行業(yè)指數(shù),成份股涵蓋了銀行、保險、綜合金融(證券)、房地產(chǎn)四個子行業(yè)的56只股票。這是國內(nèi)首只行業(yè)指數(shù)基金。

行業(yè)指數(shù)基金,是跟蹤某一行業(yè)指數(shù)作為標的,實施被動投資管理的基金產(chǎn)品?！跺X經(jīng)》往期在《拋開基金經(jīng)理打敗指數(shù)》一文中有所介紹:根據(jù)歷史數(shù)據(jù)模擬,用均衡配置的方法投資于標普500行業(yè)基金,回報能夠輕松戰(zhàn)勝標普500指數(shù)?？上У氖?當(dāng)時國內(nèi)沒有真正意義上的行業(yè)指數(shù)基金。

在國外,行業(yè)指數(shù)基金是投資者主要的行業(yè)配置工具,它滿足了投資領(lǐng)域細化的市場需求。跟蹤標普500金融指數(shù)的Financial Select Sector SPDR Fund,以118.99億美元的資產(chǎn)規(guī)模列2008年全球ETF資產(chǎn)規(guī)模的第8名。

當(dāng)下推出金融地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)基金,原因應(yīng)該在于金融地產(chǎn)幾乎是目前估值最低的板塊,存在“跌出來的機會”。統(tǒng)計顯示,目前滬深300金融地產(chǎn)指數(shù)的PE水平不到20倍,處于過去五年的歷史較低水平,估值具有較好的安全邊際。此外,從滬深300下屬的十個行業(yè)指數(shù)最近5年年化收益率排序看,金融地產(chǎn)39.05%的年化收益率排名居前,5年累計排名也全面戰(zhàn)勝幾乎所有的綜合指數(shù)。

收益伴隨風(fēng)險,明智選擇是關(guān)鍵

巴菲特曾經(jīng)說過:“如果你在錯誤的路上,奔跑也沒有用。”晨星數(shù)據(jù)庫中所有基金5年投資總回報前5名,都可以歸入主題基金的范疇,投資主題包括:拉丁美洲、原材料、大中華以及黃金。它們是10787只基金中的佼佼者。

這5只基金經(jīng)理是不是比其他一萬多只基金的經(jīng)理都要聰明勤奮呢?

答案是否定的。他們?nèi)〉眠@樣的成績,歸結(jié)于他們投資了正確的市場。

主題基金是一類對某一品種采用相對集中配置策略的基金,收益和潛在風(fēng)險同時提高。配置這種基金,對于投資者的個人能力提出了更高的要求?？偟膩碚f,契約規(guī)定越嚴格,投資范圍越窄,主題基金的風(fēng)險和回報就越高。

專家理財是基金投資的重要優(yōu)點,千千萬萬的投資者把錢交給基金公司,是因為專業(yè)人士常?？梢员壬糇龅母谩Ｈ绻褌€人投資股票當(dāng)作一端,把購買普通主動基金作為另一端,主題基金可以想象成兩者之間。投資者把選擇個股和構(gòu)建投資組合的工作,轉(zhuǎn)移給基金管理人,自身必須承擔(dān)起主題挖掘(選擇對應(yīng)主題基金)以及擇時(根據(jù)市場判斷買賣基金)的工作。主題基金的風(fēng)險收益水平,與指數(shù)基金大體類似。

在“保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的基調(diào)下,2010年相關(guān)的投資主題一定會層出不窮,這些主題的出現(xiàn)對于投資者來說可能是機遇,同時也可能是挑戰(zhàn)。有些主題的生命力相對較長,例如前文中的前四個主題,有些主題則可能持續(xù)較短。

“一個蘿卜一個坑”,前文所述的五只基金都有其投資邏輯,相信多數(shù)投資者能夠從中找到自己認同的主題基金。但請注意,部分主題基金異常兇險的波動也不是所有投資者可以經(jīng)受住的?？尚械姆椒?是將主題基金作為投資組合中的“衛(wèi)星配置”;或者采用分批投資、逐步建倉的策略,讓主題基金頭寸處于合理配置中。

篇10

長期以來，人們普遍認為股票可以對沖通脹風(fēng)險。產(chǎn)生這一認識的根源是，股票代表的不是債權(quán)，而是具有生產(chǎn)設(shè)備的公司所有權(quán)。投資者認為，不管政府如何印鈔，公司的生產(chǎn)設(shè)施都能保有其實際價值。

但是，為何事與愿違呢？主要原因是，就經(jīng)濟本質(zhì)而言，股票和債券非常相似。對許多投資者而言，這一觀點聽起來有些奇怪，因為隨債券一起發(fā)行的息票是固定的，而股票投資的回報率每年波動較大。但是，美國公司在二戰(zhàn)后的總回報表明，股票的回報率事實上變化不大。

股票本質(zhì)與債券相同

二戰(zhàn)后第一個十年（1946-1955年），道瓊斯工業(yè)指數(shù)每年的回報率平均為12.8%，接下來的十年是10.1%，再后來的十年為10.9%。從覆蓋范圍更大的數(shù)據(jù)來看，財富500指數(shù)（始于20世紀50年代中期）的結(jié)果類似：戰(zhàn)后第二個十年間回報率為11.2%，第三個十年間為11.8%。雖然個別年份的回報率波動很大，財富500指數(shù)1974年的回報率高達14.1%，1958年和1970年低至9.5%，但總體而言，股票投資的賬面價值回報率趨向于12%。在通脹期間，沒有跡象顯示回報率會大幅超過這一水平，在物價穩(wěn)定的年份里也同樣如此。如果把這些公司看作生產(chǎn)企業(yè)，而非股票，并假設(shè)企業(yè)的所有者按凈值購買股票，那么他們的回報率也將是大約12%。

因為這一回報率相當(dāng)穩(wěn)定，可以合理地將它假設(shè)為“股本息票”。當(dāng)然，在現(xiàn)實世界里，股票投資者不單單是買入并長期持有。很明顯，整體而言，這種紛擾對股本息票無任何影響，只不過是降低了投資者應(yīng)當(dāng)分得的部分，因為頻繁交易產(chǎn)生了大量的摩擦成本，如咨詢費、經(jīng)紀傭金。活躍期權(quán)市場的存在導(dǎo)致摩擦成本進一步上升，且絲毫不能提高美國企業(yè)的生產(chǎn)率。

另一個事實是，股票投資者通常不是以賬面價值買入股票，有時他們能夠以低于賬面價值的價格購買，不過大多數(shù)時候買入價高于賬面價值，因此12%的回報率就會大打折扣。

當(dāng)然，債券和股票的形式有重大差別。首先，債券終將到期，也許投資者需要長期等待，但是投資者最終能夠重新協(xié)定合約條款。如果目前或預(yù)期通脹率使得過去的息票不足，投資者可以拒絕在到期后購買，除非現(xiàn)在提供的息票能重新激起投資者的興趣。

但是，股票是永久性的。整體而言，股票投資者既不能退出，也不能重新商議契約條款，但個別公司可能被出售或清算，公司也可能回購股份。不過，總體而言，新股發(fā)行以及未分配利潤可以確保公司系統(tǒng)中的股本資本增加。

股票不過是穿著股票外衣的“股本債券”，但普通債券和上述回報率為12%的“股本債券”之間還有另外一個重大差別。通常情況下，債券投資人是以現(xiàn)金形式收到全部息票，可以自由地進行再投資，而股票投資者的股本息票部分被公司留存，其再投資的回報率只能是公司的回報率。換句話說，公司每年12%的回報率部分派息，剩余部分被投資到公司中，再產(chǎn)生12%的回報率。

股票投資的吸引力取決于12%回報率的相對吸引力。20世紀50年代和60年代早期，這一回報率非常具有吸引力，當(dāng)時債券的收益率只有3%-4%。而且，投資者自己投資不一定就能得到12%的回報率。這一時期，股價遠高于賬面價值，由于投資者買入股票時支付了溢價，因此其回報率低于公司再投資的回報率。

但是，就未分配利潤部分而言，投資者可以獲得12%的回報率。事實上，未分配利潤使投資者可以以賬面價值去購買企業(yè)的一部分，在當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境中，其價值遠高于賬面價值。在這種情景下，現(xiàn)金紅利的好處遠小于未分配利潤。實際上，投資者認為通過公司進行再投資可以獲得12%的回報率，而且這部分資金的占比越大，他們再投資特權(quán)的價值就越大，愿意為之支付的價格也越高。20世紀60年代初，投資者不惜支付高價追捧位于成長地區(qū)的電力股，因為他們知道這些公司有能力將收益的大部分進行再投資。

如果在這一時期內(nèi)存在一種收益率為12%的高等級不可贖回長期債券，其價格將會遠高于面值。如果此時有一種更加神奇的債券，其大部分息票可以以面值自動再投資到類似債券，那么其溢價將會更高。本質(zhì)上講，留存大部分收益的成長股就屬于此類證券。

當(dāng)新增股本的再投資回報率是12%，而利率通常大約只有4%時，投資者將非常高興，他們自然愿意支付更高的價格。

高通脹時代股票風(fēng)光不再

1946-1966年，投資者的平均收益都相當(dāng)高，原因有三：第一，當(dāng)時的公司股本回報率遠高于利率；第二，公司將股本回報的一大部分進行再投資并獲得高回報率，通過其他途徑很難獲得這么高的回報率；第三，隨著人們普遍認識到前兩個優(yōu)勢，股價出現(xiàn)一定幅度的上漲。這意味著，除了最基本的12%回報外，投資者還獲得了紅利，例如道指的市凈率從1946年的1.33倍漲到1966年的2.20倍。估值上升的過程中，投資者暫時獲得了超過其所投資企業(yè)內(nèi)在盈利能力的回報率。

到20世紀60年代中期，大型投資機構(gòu)認識到了這一點。但是，就在這些金融巨頭開始爭相買入股票時，美國經(jīng)濟進入了通脹加速上升、利率升高的時期。估值上升的過程開始反轉(zhuǎn)，這一點也相當(dāng)符合經(jīng)濟邏輯。利率上漲降低了所有固定息票投資標的的價值。隨著長期公司債券的利率上升（最終升至10%左右），股票的12%股本回報率和再投資收益都顯得黯然失色。

人們認為股票比債券風(fēng)險大，這一點無可厚非。雖然股本息票長期來看大致固定，但每年的確有波動。投資者的未來預(yù)期波動相當(dāng)大。股票投資風(fēng)險較大的另外一個因素是其到期日無限長，因此投資者期望股本回報穩(wěn)穩(wěn)高于債券回報。如果債券的回報率為10%，那么同一類型公司所發(fā)行股票12%的股本回報率就不能算作“具有吸引力”。隨著股票和債券收益率差額的縮減，股票投資者開始尋求退出。

但是，股票投資者作為一個整體不能退出，所能做的是大量換手，產(chǎn)生大量摩擦成本，隨后估值水平大幅下降，因為12%的股本息票在通脹環(huán)境中吸引力下降。過去10年中，債券投資者經(jīng)歷了一系列的沖擊，在這一過程中，他們發(fā)現(xiàn)任何息票水平――不管是6%、8%或10%――都并非是注定的，債券的價格也會崩潰。

12%的股本息票是否一定一成不變呢？是否存在什么規(guī)律和證據(jù)表明公司的股本資本回報率在通脹率持續(xù)攀升的環(huán)境中不能向上調(diào)整呢？

在通脹時期，公司提高盈利的五種方法都不再有效：（1）提高周轉(zhuǎn)率，即銷量與企業(yè)使用總資產(chǎn)的比率；（2）使用更便宜的杠桿；（3）使用更多杠桿；（4）降低所得稅；（5）增加經(jīng)營利潤率。

第一，周轉(zhuǎn)率涉及應(yīng)收賬款、存貨、機器廠房等固定資產(chǎn)。應(yīng)收賬款都與銷量成比例增長，沒有提高空間。長期來看，單位存貨的趨勢與單位銷量相同，但短期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率可能因預(yù)期成本或瓶頸等因素而上下波動，但在通脹時期使用“后進先出”的存貨估值方法有利于提高周轉(zhuǎn)率。當(dāng)銷售額因通脹而上升時，使用“后進先出”估值方法的公司存貨水平要么維持不變（單位銷量沒有提高），要么跟隨銷量增長（單位銷量提高）。但無論如何，金額周轉(zhuǎn)率都會上升。就固定資產(chǎn)而言，只要通脹率上升，首先的結(jié)果便是提高周轉(zhuǎn)率，這是因為銷量會立即反映新的價格水平，而固定資產(chǎn)賬面上只能緩慢變化。也就是說，隨著現(xiàn)有資產(chǎn)報廢并且以新價格重置時，才能反映在賬面上。很明顯，公司的重置過程越緩慢，周轉(zhuǎn)率提高的幅度就越大。但是，當(dāng)公司的重置周期完成后，周轉(zhuǎn)率將不再上漲。假設(shè)通脹率穩(wěn)定，銷量和固定資產(chǎn)將開始與通脹率同步上升。

總的來說，通脹會導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率在一定程度上上升，但空間是有限的，其幅度不足以導(dǎo)致股本資本回報率的大幅上升。1966-1975年，盡管通脹率加速上升而且公司廣泛使用“后進先出”的會計方法，《財富》500強公司的周轉(zhuǎn)率僅從1.18上漲至1.29。

那么，使用便宜的杠桿是否能帶來股本資本回報率的增加呢？不大可能，因為高通脹率通常導(dǎo)致借貸成本增加，而非減少。通脹率飆升導(dǎo)致資本需求飆升，由于出借人對長期貸款越來越謹慎，貸款條件越來越苛刻。但是，即使利率不會進一步上升，杠桿也會變得更貴，因為公司賬面上債務(wù)的平均成本小于替代成本。現(xiàn)有債務(wù)到期后，需要被替代。整體而言，杠桿成本未來的變化對股本回報可能產(chǎn)生輕微的抑制作用。

那么，使用更多的杠桿呢？一般來說，美國的企業(yè)都是盡可能地使用杠桿。1975年之前的20年間，《財富》500強公司股東權(quán)益在總資產(chǎn)中的比重從63%下降至不到50%。換句話說，每1美元股本資本所使用的杠桿比以前更大。

然而，在通脹環(huán)境中，許多公司未來似乎肯定會通過增加杠桿來提高股本回報率。管理層會這樣做，因為他們需要大量的資本（盡管通常業(yè)務(wù)量沒什么變化），他們希望不需削減派息或發(fā)行新股便能夠獲得大量資本，因為在通脹環(huán)境下發(fā)新股的吸引力并不大。因此，他們的自然反應(yīng)便是不計成本地大舉借債。

但是，在對提升股本回報率的作用方面，以目前利率增加貸款與20世紀60年代早期利率為4%時相去甚遠。更糟糕的是，負債率上升還會導(dǎo)致信用評級被下調(diào)，導(dǎo)致利率成本進一步上升。

降低公司所得稅似乎也不大可能提高股本資本的回報率。在美國，普通投資者所持有的股票是D類，A、B、C類分別被聯(lián)邦政府、州政府和市政府持有，代表的是其征收所得稅的權(quán)利。雖然這些“投資者”不會占有公司資產(chǎn)，但是他們在公司收益中分得一大部分，包括未分配利潤導(dǎo)致股本增加所產(chǎn)生的收益，而這部分收益本該歸屬D類股東。

A、B、C類股票還有一個顯著的特點：只要任何一類“股東”進行單邊投票，那么他們在公司收益中占有的份額會立即大幅增加，而且不需付款。例如，對A類股票持有人（聯(lián)邦政府）而言，只要國會采取行動即可。更有趣的是，有時某一類股票持有人會投票追溯提高其占有企業(yè)的份額，1975年紐約的公司就出現(xiàn)過這種情況。每當(dāng)A、B、C類“股東”投票提高其在企業(yè)中占有的份額時，剩余歸屬普通投資者的部分就將下降，而A、B、C類股票控制人不可能會投票降低其份額。

在提高股本回報率的五種方法中，最后一種是提高經(jīng)營利潤率。樂觀派認為可以通過這種方法大幅提高股本回報，而且也沒有證據(jù)顯示這種觀點是錯誤的。但是，在銷售成本中，勞動力、原材料、能源和各種除所得稅外的其他稅種在通脹環(huán)境中是不可能下降的。

而且，統(tǒng)計數(shù)據(jù)也不支持“通脹時期利潤率擴大”的說法。1956-1965年，通脹水平相對較低，聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FTC）每季度報告的制造業(yè)公司平均每年稅前銷售利潤率為8.6%。1966-1975年，平均利潤率是8%。換句話說，通脹率大幅上升，公司利潤率還是下降了。

如果企業(yè)能夠按照重置成本定價，利潤率在通脹時期將擴大。但是，一個簡單的事實是，大多數(shù)大型企業(yè)的市場影響力得到人們普遍認可，但是它們未能按重置成本定價。重置成本會計方法表明，過去十年公司利潤在大幅下滑。

決定未來收益的三個因素

盡管股本回報率總是維持在12%左右，但投資者仍希望在未來能夠取得良好的回報。這一點也無可厚非，畢竟，很長時間以來，很多投資者的收益都不錯。但未來收益將取決于三個變量：賬面價值和市場價值的關(guān)系、稅率和通脹率。

就賬面價值和市場價值之間的關(guān)系來說，當(dāng)股票價格一直等于賬面價值時，一切都非常簡單。如果股票的賬面價值是100美元，平均市場價值也是100美元，企業(yè)12%的收益將為投資者帶來12%的回報（減去摩擦成本）。如果派息率是50%，投資者將獲得6美元的股息，并且從企業(yè)賬面價值增加中獲得另外6美元，這6美元自然會反映在該投資者所持股份的市場價值中。

如果該股票的價格是賬面價值的150%，整個情況就變了。投資者同樣將收到6美元的現(xiàn)金股息，但是其回報率只有成本（150美元）的4%。企業(yè)的賬面價值同樣也將上升6%至106美元，該投資者所持股票的市場價值也上升6%至159美元。但是，投資者的總回報――包括股票升值和股息――只有10%，低于企業(yè)原本12%的回報率。

當(dāng)投資者以低于賬面價值的價格買入股票時，這一過程正好相反。比如，如果股票價格是賬面價值的80%，假設(shè)收益和派息率和上面相同，那么股息收益率將為7.6%（6/80），股票升值6%，總回報為13.5%。換句話說，折價買股的回報率要高于溢價買股，這是常識。

“二戰(zhàn)”后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市場價值在1974年最低，僅為賬面價值的84%，1965年最高為232%，大多數(shù)時間，這一比率高于100%。假設(shè)未來這一比率接近100%，這意味著股票投資者將獲得企業(yè)全部12%的回報率，至少含通脹、含稅的收益率為12%。

那么，稅收對12%回報率的影響有多大呢？對個人投資者而言，假設(shè)聯(lián)邦、州、地方政府的股息所得稅之和平均是50%，資本利得稅為30%。進一步假設(shè)股本回報率為12%的公司派發(fā)5%的現(xiàn)金股息（稅后為2.5%），剩余7%為未分配利潤，未分配利潤導(dǎo)致市場價值相應(yīng)增長（扣除30%的稅后為4.9%）。那么，稅后回報率為7.4%。因此，對個人投資者而言，股票等同于回報率為7%的免稅永久債券。

那么，未來的通脹率究竟會有多高呢？關(guān)于這個問題，沒有人知道答案。但是，許多跡象似乎不利于穩(wěn)定物價：目前通脹是全球性的、社會中的大集團傾向于運用其影響力來轉(zhuǎn)移而非解決經(jīng)濟問題、政府總會盡量推遲問題（如能源問題和核擴散）、美國的政治制度讓那些能夠產(chǎn)生短期利益的人連任，最終將使長期問題復(fù)雜化。

政府官員通常強烈反對通脹，但同時又強烈贊成那些能夠產(chǎn)生通脹的政策。但是，這種自相矛盾導(dǎo)致他們脫離實際。

人們對未來通脹率的討論通常局限于探討貨幣政策和財政政策的細微之處。這些是決定通脹公式具體結(jié)果的重要變量，但從本源上講，在和平時期，通脹是政治問題而非經(jīng)濟問題，人的行為而非貨幣行為才是關(guān)鍵。試想一下，如果讓每位政治家在下一次連任和下一代福利之間選擇，結(jié)果是不言自明的。

未來，通脹率將維持在7%左右，而包含通脹和稅收影響在內(nèi)的回報率為12%，稅后含通脹回報率為7%，扣除通脹及稅收的影響后，回報率接近于零。

普通股東持有的美元計價金額將增加，但是購買力沒提高。弗蘭克林的名言“省一分錢就相當(dāng)于掙了一分錢”已過時，彌爾頓?弗里德曼的“把資本消費掉和進行投資是一樣的”才更合潮流。

計算結(jié)果表明，通脹的破壞性比任何稅種都大，它會吞噬資本。當(dāng)存款利率為5%時，儲蓄者在零通脹期繳納100%的利息收入所得稅，與在通脹率為5%時不繳納所得稅完全一樣。不管是哪種情況，儲蓄者被“征稅”的結(jié)果都是沒有任何真實收入。

未來十年，如果股本息票的回報率為12%、派息率為40%、市凈率保持在目前的110%，道瓊斯工業(yè)品指數(shù)將翻番。

投資者可能會認為，不管未來投資環(huán)境中面臨什么樣的困難，他們總會努力為自己交上一份優(yōu)異的投資答卷。然而，他們成功的可能性并不大；當(dāng)然，投資者整體根本不可能成功。

即使養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈基金等所謂的免稅投資者也逃脫不了通脹稅。如果7%通脹率的假設(shè)正確，那么大學(xué)捐贈基金應(yīng)當(dāng)把每年收益的前7%僅僅視作對購買力的補充。捐贈基金的回報率如果低于7%，他們實際上什么也沒掙得。如果通脹率為7%、整體投資回報率為8%，那么這些自認為免稅的機構(gòu)實際上支付了87.5%的“所得稅”。

高通脹轉(zhuǎn)移富裕股東財富，但工人福利改善潛力不大。員工薪酬已經(jīng)是派發(fā)股息金額的28倍，而且股息中的大部分流向了養(yǎng)老金、大學(xué)等非營利機構(gòu)以及不富裕的個人股東。在這種情況下，如果將富裕股東的全部股息轉(zhuǎn)變成工資，那么實際工資增長的幅度仍小于過去一年從經(jīng)濟增長中可獲得的工資增長。

因此，通過通脹對投資收益的影響來減少富裕群體的收入甚至連短期的實質(zhì)性幫助都不能提供給不富裕群體，其經(jīng)濟福利隨著通脹對經(jīng)濟的普遍影響起跌，且負面影響的可能性更大。

要想產(chǎn)生更多的經(jīng)濟福利，就需要大幅增加實際資本，并且投資在現(xiàn)代生產(chǎn)設(shè)施中。如果不能持續(xù)創(chuàng)新、在行業(yè)范圍內(nèi)運用昂貴的新資本資產(chǎn)，那么更多的勞力、消費需求和政府承諾帶來的只不過是更多的失望。

雖然通脹可以影響實際資本積累，但會導(dǎo)致公司在派息后缺乏業(yè)務(wù)擴張所需的資金。假設(shè)股本資本的回報率同樣為12%，并且一半的盈利以股息形式派發(fā)出去，剩余6%作為未來增長的股本資本。如果通脹率低（假如為2%），公司增長的很大一部分是實物產(chǎn)出的真實增長。在這種情況下，為了重復(fù)今年的實物產(chǎn)出，第二年投入到應(yīng)收賬款、庫存和固定資產(chǎn)的資金必須增加2%，這樣只剩下4%投資于實物產(chǎn)出的增量部分。也就是說，2%為虛幻金額增長提供資金，反映的是通脹；剩余4%為真實增長提供資金。如果人口增長1%，那么實際產(chǎn)出增加4%帶來人均凈收入增長3%，這也正是美國過去若干年人均凈收入增長的基本狀況。

進一步假設(shè)通脹率是7%、派息政策和杠桿率保持不變，那么考慮通脹成分后，剩下的實際增長為零。12%的盈利中一半用于派息，剩下的6%全部用于為維持上一年的業(yè)務(wù)量而增加的資金。

許多公司在正常派息后實際上沒有留存盈利為業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┵Y金，很多管理層都糾結(jié)于如何在降低分紅的同時又不會惹怒股東？電力行業(yè)的做法或許能給某些管理層提供一個參考。

近年來，電力行業(yè)分紅能力甚微，甚至沒有。換句話說，如果投資者同意購買股票，他們就可以用發(fā)行股票的收益進行派息。1975年，電力行業(yè)支付普通股股息33億美元，要求投資者返還34億美元，這樣得以避免重蹈Con Ed公司的覆轍。1974年，Con Ed公司直接告訴投資者無力派發(fā)股息，其坦率但不明智的做法導(dǎo)致其股票在資本市場上一塌糊涂。管理層非常優(yōu)秀的公用事業(yè)類公司會維持甚至增加季度派息水平，然后要求新老股東出資。有些公用事業(yè)公司的方法更妙：公司宣布派息，股東繳稅，然后迅速增發(fā)新股。這一過程中，沒有現(xiàn)金換手。