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篇1

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；引導基金；模式

創(chuàng)業(yè)投資作為一種新型的股權(quán)融資方式，通過向企業(yè)提供資金，持有股份并參與到企業(yè)的管理中去，較好地解決了企業(yè)在發(fā)展過程中的資金問題，同時能利用創(chuàng)業(yè)投資基金的資源優(yōu)勢，幫助解決部分技術(shù)和管理問題。由于追求“紅蘋果”效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)投資基金更偏向于投資一些成熟期、擴張期的企業(yè)，對種子期和起步期的企業(yè)興趣不大。而處于種子期和起步期的企業(yè)往往是最需要創(chuàng)業(yè)投資支持的。政府通過設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，引導社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，對初創(chuàng)期和種子期企業(yè)進行投資，能夠解決上述“市場失靈”現(xiàn)象。

部分發(fā)達國家很早就意識到創(chuàng)業(yè)投資基金的重要作用，設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，輔之以大量優(yōu)惠政策，引導社會資本投資早期企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，促進企業(yè)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。國內(nèi)的引導基金起步較晚，但是近年來發(fā)展迅速。據(jù)不完全統(tǒng)計，從2006年蘇州成立第一支創(chuàng)業(yè)投資引導基金開始，到目前為止我國已有了20余支省市一級的創(chuàng)投引導基金。本文試圖通過總結(jié)歸納發(fā)達國家的創(chuàng)投引導基金運作模式特點，結(jié)合福建省第一支創(chuàng)業(yè)投資引導基金運作情況，探討地方政府在設(shè)計引導基金運作模式時應(yīng)注意的問題。

一、 部分發(fā)達國家的創(chuàng)投引導基金運作模式及特點

當前創(chuàng)業(yè)投資引導基金運營的一般模式為： 政府出資成立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，引導基金與社會資本按一定比例合作成立創(chuàng)業(yè)投資子基金。創(chuàng)業(yè)投資子基金委托符合一定條件的管理機構(gòu)，在設(shè)定的范圍內(nèi)自主選擇投資企業(yè)進行投資和提供增值服務(wù)。被投資企業(yè)發(fā)展到一定條件后，子基金出售企業(yè)股權(quán)，扣除運營成本后繼續(xù)下一輪投資。通過“成立子基金—投資—管理—退出—再投資”的模式，實現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)政策意圖。不同的國家會根據(jù)自身產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟特點，選擇不同的運作模式。

1. 美國SBIC模式及特點。1958 年，美國小企業(yè)管理局（SBA）推出為小企業(yè)提供長期資金的“小企業(yè)投資公司計劃（SBIC）”，引導小企業(yè)投資公司對一些創(chuàng)新企業(yè)進行投資。小企業(yè)投資公司由社會資本發(fā)起，得到小企業(yè)管理局的批復后成立，在法律規(guī)定的范圍內(nèi)投資。在SBIC推出初期，小企業(yè)管理局主要以提供短期優(yōu)惠貸款形式支持小企業(yè)投資公司發(fā)展。從20世紀90年代開始，小企業(yè)管理局改變做法，以政府信用為擔保支持小企業(yè)投資公司到公開市場發(fā)行擔保債券和參與證券籌集資金，減輕小企業(yè)投資公司必須短期內(nèi)歸還小企業(yè)管理局貸款的壓力。SBIC計劃在美國取得了巨大成功。小企業(yè)投資公司成為了美國的種子期企業(yè)吸引投資的主要來源，培育了蘋果、英特爾等一大批世界創(chuàng)新企業(yè)。該運作模式的特點是小企業(yè)管理局以政府信用為擔保，幫助小企業(yè)投資公司從公開市場募資，確保其穩(wěn)定的資金來源，使其能夠?qū)Ψ蠗l件的企業(yè)進行較長時間的股權(quán)投資。

2. 英國創(chuàng)業(yè)投資引導基金模式及特點。英國于1999年設(shè)立了政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金，通過對各地區(qū)商業(yè)性投資基金進行支持，引導其向當?shù)仄髽I(yè)投資。獲得支持的地區(qū)性商業(yè)投資基金必須由監(jiān)管部門授權(quán)的管理人管理，接受投資咨詢委員會的建議，定期向監(jiān)管部門報送運作情況。在所投資基金盈利時，引導基金按極低的收益率收回本金；虧損時優(yōu)先承擔損失。這種運作模式使英國成為歐洲創(chuàng)業(yè)投資最發(fā)達的國家，特點是引導基金由政府授權(quán)的部門管理，在基金盈利時讓利于社會資本，虧損時承擔損失，提高社會資本的承擔風險能力。

3. 以色列YOZMA模式及特點。1993年，以色列政府設(shè)立了規(guī)模1億美元的YOZMA基金，和國際知名的創(chuàng)業(yè)投資基金合作設(shè)立子基金，帶動國內(nèi)外資本對國內(nèi)企業(yè)進行投資。在設(shè)立的創(chuàng)投子基金中，引導基金占比40%以下，社會資本占比60%以上。引導基金一般在投資后的5年后退出，退出時以5%～7%的利率將所持股份轉(zhuǎn)讓給私人投資者。通過實施這項計劃，大量私人投資者和國際知名創(chuàng)業(yè)投資基金進入以色列創(chuàng)業(yè)投資市場，使以色列成為創(chuàng)業(yè)投資額占GDP比重最高的國家之一。這種模式的特點是通過選擇與國外知名創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)合作設(shè)立子基金，既學習先進的管理經(jīng)驗，又培養(yǎng)了本國的管理人才。引導基金在子基金中，只充當有限合伙人，不干預子基金的運營，保障其決策獨立性。

4. 澳大利亞IIF模式及特點。澳大利亞政府于1997年投資設(shè)立創(chuàng)新投資基金（IIF）。投資基金參股私人投資基金，面向社會選聘合格的投資經(jīng)理并頒發(fā)牌照，由這些獲得牌照的投資經(jīng)理對基金進行管理。引導基金要求投資經(jīng)理必須對所投資項目進行資金跟投，以降低項目的運營風險。子基金清算時，引導基金所獲得的收益90%以上分給社會資本（其中20%分給基金管理人）。這種運營模式的特點是，通過對投資經(jīng)理的選聘和允許投資經(jīng)理跟投項目，最大程度的降低投資風險。

5. 芬蘭FII模式及特點。芬蘭政府于1995年出資成立芬蘭引導基金（FII），致力于設(shè)立投資領(lǐng)域為種子期和成長期的創(chuàng)投子基金。投資過程中，引導基金與其他社會資本適用同樣的商業(yè)條款。引導基金對投資子基金的盈利提出目標，并對其進行考核。該運作模式的特點是，政府只對投資子基金盈利提出目標，確保管理人自主獨立進行投資決策。

二、 福建省運作地方創(chuàng)業(yè)投資引導基金的經(jīng)驗和不足

目前，福建省創(chuàng)業(yè)投資基金活動較為活躍，全省已有創(chuàng)投基金200多家，注冊資本250億元以上。其中，備案創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)58家，注冊資本60億元。2012年，備案創(chuàng)投基金共投資項目54個，投資額2億多元。為進一步引導創(chuàng)業(yè)投資規(guī)范發(fā)展，2009年5月，福建省成立了省內(nèi)第一家創(chuàng)業(yè)投資引導基金—大同創(chuàng)業(yè)投資資金。引導基金在成立至今的4年時間內(nèi)運作良好，已直接投資項目11個，參股設(shè)立區(qū)域性創(chuàng)業(yè)投資基金4支。該引導基金在國內(nèi)外引導基金常規(guī)運營模式的基礎(chǔ)上做了一些有益的嘗試，取得了一定成效。

1. 資金來源多樣化。引導基金成立之初，由省級財政一次性注資6億元。在隨后的運作中，將參股區(qū)域性創(chuàng)投子基金和直接投資項目的收益、閑置資金存放銀行和購買國債所得的利息等及時補充到注冊資本中。同時，積極爭取國家引導基金投入，加強與境內(nèi)外各類投資機構(gòu)合作，將其作為資金來源的重要補充。這些方式確保了引導基金不會因為資金不足中斷投資，最大限度發(fā)揮引導基金的連續(xù)杠桿作用。

2. 在政府規(guī)定范圍內(nèi)投資。福建省經(jīng)貿(mào)委定期編制《福建省省級創(chuàng)業(yè)投資資金投資目錄》，收錄符合國家產(chǎn)業(yè)政策的種子期、起步期、初創(chuàng)期的中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、重點產(chǎn)業(yè)升級企業(yè)和具有引領(lǐng)性的其它企業(yè)，作為引導基金投資的依據(jù)。

3. 投資形式多樣化。大同創(chuàng)業(yè)投資資金既參股區(qū)域性創(chuàng)業(yè)投資基金，又直接對優(yōu)秀的項目進行投資，同時采取跟進投資方式進行投資。子基金在選定投資企業(yè)后后，可以申請引導基金跟進投資。引導基金會按子基金實際投資額50%以下的比例與子基金對選定的企業(yè)共同進行投資。

4. 創(chuàng)新風險控制方式。基金管理機構(gòu)設(shè)立評審委員會、風險控制委員會、投資決策委員會控制投資風險。投資管理團隊完成項目的盡職調(diào)查后，將盡職調(diào)查及相關(guān)報告提交以上三個委員會。三個委員會達成一致意見后，對項目進行投資。由于三個委員會由各行業(yè)、各種背景的專家組成，能夠?qū)椖康那熬啊L險進行充分溝通討論，有效的控制了項目的風險。

5. 項目退出渠道多樣。部分成熟項目通過股權(quán)上市、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購等途徑實現(xiàn)投資退出。同時，基金的管理機構(gòu)還充分利用自身的有利條件，幫助被投資企業(yè)在港交所、新加坡交易所等地上市退出。

大同創(chuàng)業(yè)投資資金在實際運作過程中也存在著一些不足，如受限于《福建省省級創(chuàng)業(yè)投資資金管理辦法》規(guī)定，選擇與其合作的創(chuàng)業(yè)投資基金標準較高，失去了部分潛在的優(yōu)秀合作伙伴；投資時需將項目提交三個委員會討論決定，決策速度緩慢；承擔國有資產(chǎn)保值增值任務(wù)，不敢對一些風險較大的項目進行投資；按照國企機制運行，對基金管理經(jīng)理激勵不足等。

三、 對地方確定創(chuàng)業(yè)投資引導基金運作模式的建議

通過比較國內(nèi)外引導基金運作模式的優(yōu)點和不足，本文認為，地方政府在設(shè)立引導基金時，途徑和運作模式可以多種多樣，根據(jù)“市場失靈”情況決定結(jié)構(gòu)設(shè)計，同時應(yīng)根據(jù)自身的產(chǎn)業(yè)情況特點，確定合適的運作模式。設(shè)計運作模式時要注意以下問題：

（1）合理確定募資比例。設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導基金的目的，是引導社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，因此應(yīng)注重激勵私人部門投資者。初期階段，創(chuàng)投引導基金的來源可以財政性專項資金、創(chuàng)投基金的投資收益、閑置資金存放銀行或購買國債所得的利息收益為主，還可以是境內(nèi)外各類投資機構(gòu)的參股投入。出資比例上，應(yīng)參照以色列和澳大利亞的做法，對政府出資和私人出資比例進行一定的規(guī)定，盡量要求私人出資比例大于政府比例。后期，可以借鑒美國模式，以政府信用為擔保，允許一些經(jīng)營業(yè)績良好的創(chuàng)業(yè)投資基金到公開市場發(fā)行債券，吸引更多的社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資，提升引導基金的融資能力。

（2）確定合理投資范圍。發(fā)達國家的運作模式中，對引導基金的投資范圍和地域限定較少，如澳大利亞政府僅要求引導基金投資于信息技術(shù)、生命生物科學、醫(yī)藥等領(lǐng)域。而福建省的引導基金對投資行業(yè)及區(qū)域進行了嚴格的限制，要求引導基金投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，并在各地區(qū)之間合理分配投資額。該做法的原因是福建省內(nèi)不同地區(qū)之間經(jīng)濟發(fā)展不平衡，福州等地經(jīng)濟發(fā)達，行業(yè)類別齊全，創(chuàng)投基金容易尋找項目。在山區(qū)則難以尋找到優(yōu)秀項目，創(chuàng)業(yè)投資基金投資積極性不強。恰恰是這些地方需要引入創(chuàng)業(yè)投資。因此，為防止市場失靈現(xiàn)象的出現(xiàn)，應(yīng)按照英國或福建省的做法，在各個地區(qū)、各行業(yè)分別設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資子基金，對在該范圍內(nèi)投資的項目進行投資風險補償；同時，引導基金投資目錄，要求子基金在目錄范圍內(nèi)投資。通過有效激勵和強制限定，引導創(chuàng)業(yè)投資基金投向風險大但關(guān)系產(chǎn)業(yè)發(fā)展的行業(yè)和企業(yè)。

（3）采取多樣化的投資方式。創(chuàng)業(yè)投資引導基金本身一般不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，主要對創(chuàng)業(yè)投資子基金進行投資。而從福建省引導基金4年的運作情況來看，國內(nèi)地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，更適合采取既參股創(chuàng)投子基金，又對部分優(yōu)秀的企業(yè)進行直接投資的模式。引導基金對部分優(yōu)秀的項目進行投資，能夠發(fā)揮示范作用，帶動更多的社會資本進入創(chuàng)投行業(yè)。國內(nèi)另外一支創(chuàng)投引導基金-中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展有限公司也采取類似的多樣化運作模式，既對項目直接投資、跟進投資，又參股創(chuàng)業(yè)投資子基金。實踐證明，類似運作模式可以作為國內(nèi)地方政府運作創(chuàng)業(yè)投資引導基金的一種有益嘗試。

（4）引導基金風險的控制。無論是國外發(fā)達國家還是福建的引導基金，在設(shè)立基金后，均將其交由專門的管理機構(gòu)管理。由于政府部門大都不具備專業(yè)投資管理能力，與創(chuàng)業(yè)投資基金之間存在信息不對稱。在挑選管理機構(gòu)時，只能以參與競標機構(gòu)的報價為基準挑選管理機構(gòu)。優(yōu)秀的管理機構(gòu)會由于成本原因，不愿參加競標。最后，可能會挑選到一些管理能力不強的機構(gòu)。市場出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的情況。為避免風險的出現(xiàn)，在挑選管理機構(gòu)的過程中應(yīng)參照澳大利亞的運作模式，由政府部門制定申請創(chuàng)業(yè)投資項目統(tǒng)一評價標準，選擇一些主體資格符合要求的創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)，頒發(fā)聘書，并將一些實力不強或資信不高的管理機構(gòu)排除掉，建立起市場準入門檻。同時，加強隱形聲譽激勵機制，建立管理機構(gòu)的誠信記錄檔案，對出現(xiàn)過誠信不良的機構(gòu)進行從業(yè)限制，增加其違約成本。

（5）建立激勵機制。普通創(chuàng)業(yè)投資基金的投資模式為投資人出資，委托項目經(jīng)理對項目進行考察和投資，存在著單層委托關(guān)系。創(chuàng)業(yè)投資引導基金的投資模式為：政府委托引導基金出資參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，創(chuàng)業(yè)投資基金委托創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，存在著多重委托關(guān)系。委托理論認為，只要人不能承擔行為的全部結(jié)果，就會出現(xiàn)“敗德行為”。因此，在建立激勵機制時，需要根據(jù)各層委托關(guān)系的特點，設(shè)計不同的激勵約束。如效仿芬蘭FII基金，提出最低盈利要求；效仿福建省做法，將引導基金納入國有資產(chǎn)考核體系，兼顧政策效應(yīng)和投資收益兩方面，提出保值增值目標，解決引導基金與基金管理機構(gòu)的第一層委托問題。引導基金挑選創(chuàng)業(yè)投資子基金管理機構(gòu)時，應(yīng)按照市場化運作原則，每年對各個子基金進行考核評比，加強考核約束，解決子基金與基金管理機構(gòu)的第二層委托問題。另外，要加強對基金管理機構(gòu)的激勵，除了正常的薪酬待遇外，允許基金管理人對所投資企業(yè)進行一定比例的自有資金跟投，解決引導基金與基金管理人目標不一致的問題。

（6）建立多渠道退出機制。創(chuàng)業(yè)投資項目獲得收益一般需要3年至5年的存續(xù)期，太早太晚退出都會影響基金的使用效果。因此，應(yīng)及時對超出存續(xù)期的項目進行強制清算，使資金滾動使用，保證資金使用效益的最大化。國外的證券市場較為發(fā)達，一旦項目成熟，可以順利的從二級市場如美國的納斯達克市場退出，退出渠道暢通，因此運作模式較少考慮退出渠道。而我國證券市場尚在完善之中，需要考慮構(gòu)建多種退出渠道。從福建省引導基金的運作實際來看，部分項目通過產(chǎn)業(yè)并購和企業(yè)回購退出，部分通過區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場退出。較之二級市場退出，產(chǎn)業(yè)并購和企業(yè)回購以及區(qū)域交易市場退出，更能幫助地區(qū)的產(chǎn)業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈。因此，在構(gòu)建地方引導基金時要注重發(fā)展多層次的資本市場，既鼓勵利用在二級市場上市，也要積極發(fā)展場外交易市場，同時鼓勵其他企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)并購或者企業(yè)自身回購，使退出渠道成為層次不同，相互協(xié)調(diào)發(fā)展的有機整體。

四、 結(jié)語

我國創(chuàng)業(yè)投資正處于迅速發(fā)展階段，地方政府建立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，推動社會資本參股創(chuàng)投子基金，引導子基金向政府鼓勵的領(lǐng)域投資，能夠解決創(chuàng)業(yè)投資基金的“市場失靈”現(xiàn)象。地方政府要充分借鑒國外運作模式經(jīng)驗，同時根據(jù)自身實際，建立嚴格的投資機構(gòu)市場準入制度、完善對投資機構(gòu)的激勵約束、避免逆向選擇、道德風險、利益沖突等風險因素，確定適合自己引導基金運作模式。

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篇2

一、我國風險資本的主要來源

對我國來說，風險投資可能的融資渠道包括政府、企業(yè)、金融機構(gòu)、富有個人和家庭。就目前來說，可行的融資主體只有引進外資、企業(yè)資金、政府資金、民間資金。

隨著風險投資的發(fā)展，政府作為風險資本主體的不合理性和不可行性，已逐步顯現(xiàn)。因此，從今后的發(fā)展來看，政府資金不應(yīng)成為風險投資的主要資本來源。

理論上講，民間資本應(yīng)該成為風險投資的主要資本來源。從長遠看，風險投資的最佳資金來源應(yīng)該是包括保險公司、信托投資公司、養(yǎng)老基金和捐贈基金等在內(nèi)的機構(gòu)投資者。這些機構(gòu)投資者資金實力雄厚，資金來源多為長期資金，符合風險投資的投資期限長、風險高的特點。

從目前情況看，機構(gòu)投資者中最有實力的是保險公司。建立養(yǎng)老基金是我國社會保障體系中的重要一環(huán)，隨著社會保障制度在全國范圍內(nèi)的推行，養(yǎng)老基金的數(shù)額會越來越大。

但目前由于我國資本市場尚不健全，出于安全方面的考慮，政府對機構(gòu)投資者的資金運作限制較多。在這種背景下，通過適量的政府投入來啟動我國風險資本市場的發(fā)展，仍然非常必要。現(xiàn)階段，可以通過間接的金融激勵方式，以少量投入帶動大量民間資本，實現(xiàn)“放大器效應(yīng)”。國外在這方面的一些“補貼”、“擔保”等做法，主要體現(xiàn)為政府部門與私人共同出資籌集風險資本。通過分擔投資者風險而對民間資本形成了鼓勵作用。我國政府也可以通過在風險投資公司中參股（而非控股）的方式扶持風險投資的發(fā)展。

今后，隨著我國資本市場的發(fā)展，政府應(yīng)逐步放松對金融機構(gòu)在投資方向上的限制，允許其將資產(chǎn)總額的一定比例，用于風險投資。這樣既能增加風險投資的資金來源，又能使金融機構(gòu)的投資組合多樣化，不會過多帶來風險。

大型企業(yè)也是風險資金的重要來源。大企業(yè)進行風險投資有許多優(yōu)點：對大企業(yè)本身來說，等于是獲得了一個技術(shù)窗口和兼并候選人。對風險企業(yè)來說，則可以從大企業(yè)獲得營銷、資金、管理和技術(shù)等方面的多種支持。

除此之外，還可以引入外資。國外有大量旨在尋求高收益的閑置資本，可以與國內(nèi)有潛力的新興高科技企業(yè)進行合作。

二、組建風險投資基金

我國政府應(yīng)該利用“放大器” 效應(yīng)，吸引民間風險資本，建立起符合我國國情的風險資本投融資機制，形成以政府資金拉動民間資本、政府與民間共擔風險的格局。建立一套以民間資本為主、按照市場規(guī)律規(guī)范運作的風險投資機制。鑒于中國的具體情況；現(xiàn)階段風險資本可行的資金來源應(yīng)該是企業(yè)資金、政府資金、個人資金和外資，方式應(yīng)該是組建風險投資基金，具體操作內(nèi)容包括：

第一、由政府出面組建風險投資基金。資金來源可以由中央財政、部門資金、地方政府財政資金、國有公司或國有控股公司等多渠道組成。為有效促進競爭和評判基金運作成果，基金的數(shù)量可以多一些（如10 ―20個）。在每個基金中，政府持股但不控股，其余部分由民間資本提供。

第二、設(shè)計合理的基金規(guī)模。在風險投資事業(yè)的起步時期，單個風險投資基金的規(guī)模小一些可能更有利于基金的靈活運作和有效競爭，也有利于減少管理風險。同時由于科技型中小企業(yè)在初創(chuàng)時期單個項目所需資金規(guī)模通常不大，較小的基金規(guī)模也可以滿足投資需要。因此在設(shè)計基金規(guī)模時，不宜比照證券投資基金，追求10億、20億甚至更大的規(guī)模水平。

第三、對社會公開招募基金的合作投資者。合作投資者應(yīng)主要由民間企業(yè)家構(gòu)成（也可嘗試吸引外國風險投資家共同組建投資基金），由這些合伙投資者負責籌集資金的不足部分，并負責基金的具體運作。政府作為股東，負有一定的監(jiān)管職責，但一般不介入基金的商業(yè)運作。可以借鑒以色列政府“共擔風險、不謀利益”的做法，即與合作者簽訂協(xié)議，在規(guī)定的期限內(nèi)，如果運營成功，則政府以原價將所持股份出售給合作者收回投入的資金。如果運作失敗，則共同承擔損失。

第四、在監(jiān)管能力許可的條件下，鼓勵設(shè)立完全由民間資金組成的風險投資基金，并通過強化法制和監(jiān)管規(guī)范其運作。市場化的風險資本運作機制在風險基金的運作方式選擇上，國外已經(jīng)成為主流的合伙制基金在我國還無法采用，目前只能選擇公司制度和信托制度。建議：

1．吸收合伙制優(yōu)點，配合相應(yīng)政策來彌補公司制的缺陷。一是要改變風險投資公司的所有者結(jié)構(gòu)，使對收益關(guān)注程度高的民間資本能夠控股，并吸收國外風險投資家進入經(jīng)營管理層；二是要借鑒合伙制經(jīng)驗，采用變通辦法強化風險投資公司的約束激勵機制。例如可以對風險投資公司采用特殊稅收政策，減輕資產(chǎn)增值稅負。

2.努力發(fā)展和完善風險投資的信托制度。為此，一是要試辦少量風險投資信托，建立起基金發(fā)起人、經(jīng)理人和托管人三者分立的制度，強化對基金管理人和托管人資格和市場行為的監(jiān)管。二是要給予風險信托基金以明確的法律定位，并采取特殊的扶植政策，藉以強化對基金管理人的激勵機制。三是要通過強化基金托管人作用、規(guī)范和完善信托合同等來約束受托人行為，保障投資者利益。

3．在時機成熟以后，采用有限合伙人制運作風險投資基金，建立起風險投資家與創(chuàng)業(yè)者相互制衡的企業(yè)運作機制。根據(jù)風險投資的運作特點，今后應(yīng)將過去的債權(quán)運作方式改為股權(quán)運作方式，風險投資者應(yīng)對風險企業(yè)持股并可以程度不同地參與企業(yè)的決策和企業(yè)組織管理結(jié)構(gòu)的改造。為了保護投資者利益，政府應(yīng)在政策上支持風險投資基金獲得企業(yè)優(yōu)先股并享受附加的優(yōu)惠條件。

三、深化與風險資本籌集相關(guān)的金融體制改革，大力培育機構(gòu)投資者

當今國外通行的做法是以保險金和養(yǎng)老金等長期資金作為風險資本的來源，而這種籌集資本的方式在我國會遇到一些障礙，來自于尚不能完全與之配套的金融體制，包括養(yǎng)老金、保險金和銀行業(yè)。為此，必須深化改革我國金融體制。

（一）適當放寬養(yǎng)老保險基金的投資領(lǐng)域

我國養(yǎng)老保險體系組建以來，養(yǎng)老基金存在挪用和流失現(xiàn)象，養(yǎng)老保險基金拖欠，收繳率不高，面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)。為了使中國養(yǎng)老保險基金能夠真正走出困境，就要確保找到養(yǎng)老保險基金增值的辦法。為此，要適度放寬養(yǎng)老保險基金可進入的投資領(lǐng)域，比如讓養(yǎng)老保險基金進入風險資本市場，這會給風險投資基金帶來巨量資金注入。當然，養(yǎng)老保險基金的運用是一件非常慎重的事情，前提是必須保證投放資金的安全，需要國家在這方面建立相應(yīng)的法律法規(guī)。

（二）推進發(fā)展和改型中的保險公司進入風險投資

保險具有投資的功能，不論國外還是國內(nèi)，保險公司要盈利必須要依靠保險資金的充分合理運用。我國保險公司遵循《保險法》的要求，需將其注冊資本金的20％提取保證金，存在央行指定的商業(yè)銀行，除保險公司清償債務(wù)外，不得動用，而銀行對該筆保證金所給付的利息很低。保險公司為保證日常的保險賠付和費用支出，必須在銀行中留存一定數(shù)量的流動性資金。

我國的保險資金市場存量加速擴大，由于保險資金可提供穩(wěn)定、長期的 資本，所以應(yīng)積極引導保險資金投向 風險投資領(lǐng)域。從世界范圍看這是一種趨勢，隨著我國市場經(jīng)濟的完善，隨著改革開放的深入，這一部分市場必然會逐步放開。

此外，還應(yīng)該積極開發(fā)風險投資保險業(yè)務(wù)。隨著保險業(yè)的發(fā)展，保險公司已經(jīng)有能力為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及企業(yè)科技進步提供風險保障業(yè)務(wù)。可制定有關(guān)政策和措施，開設(shè)風險投資保險業(yè)務(wù)，科學合理地計算風險投資的保障費用，取得風險貸款和科技專項貸款的項目，可先到保險公司投保，當項目萬一不成功時，由保險公司承擔部分風險。同時還可開展技術(shù)轉(zhuǎn)讓保險，以促進科技成果進入技術(shù)市場和提高成交率，強化企業(yè)采用高新技術(shù)和積極性。

（三）將銀行引向風險投資業(yè)

信貸資金支持風險企業(yè)雖然是必要的，但是有很大的局限性。信貸管理以“安全、流動、效益”三性為原則，信貸資金具有穩(wěn)健操作，追求流動性和注重所投資企業(yè)償債能力等特點，不適用于風險大的高科技項目。剛剛起步的高技術(shù)企業(yè)，因沒有固定資產(chǎn)作為貸款的抵押和擔保，也限制了銀行貸款投向高風險科技項目。在高科技風險企業(yè)成長過程中，銀行傾向于向處于成熟階段的高科技企業(yè)發(fā)放貸款。

鑒于科技貸款項目高風險的特點，建議由銀行在高科技信貸投入方式上進行金融創(chuàng)新，設(shè)立科技風險投資基金，進行風險投資。一是可以對多個企業(yè)或項目實行一攬子組合投資，有效地分散風險和規(guī)避投資風險；二是通過專家管理，充分發(fā)揮資本運營優(yōu)勢，推動科技成果轉(zhuǎn)化。

四、積極引導民間投資

此處的民間資本指的是民間的私營資本，而非居民儲蓄。

建立我國多層次的風險投資網(wǎng)絡(luò)，必須充分調(diào)動起社會各界參與風險投資的積極性，企業(yè)、政府制定出相應(yīng)的措施，建立起能夠吸收民間資本參與風險投資的渠道，并以法律手段保障其合法權(quán)益，減輕他們的后顧之憂。

民間資本沒有大規(guī)模進入風險資本市場，一方面是民間投資者沒有充分認識風險資本市場的作用，且缺乏相關(guān)人才，無法選擇合適的高新技術(shù)成果投資項目；另一方面也需要有關(guān)部門加強引導和適當扶持，鼓勵民間資本進入風險資本市場，讓更多的民營企業(yè)直接參與科技成果轉(zhuǎn)化，真正形成“你出腦，我出錢”的高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。為此，一些投資領(lǐng)域應(yīng)當向民間資本開放。國家應(yīng)明確民間資本可以進入的領(lǐng)域，盡快制定鼓勵民間投資的具體操作辦法，如定期投資和產(chǎn)業(yè)發(fā)展信息等，使民間投資有所作為。

五、引導國外資本進入

經(jīng)過這幾年的發(fā)展，我們必須認真面對的一個現(xiàn)實是：我們一直期待的國際風險資本大舉進入中國大陸的現(xiàn)象并未真正出現(xiàn)，種種事實表明，國際風險資本進入中國的試探期仍未結(jié)束。

即便已經(jīng)來到中國的國際風險資本，也都沒有進一步的太多的動作。

分析原因，在兩個問題沒有解決之前，國際風險資本不會大舉進入中國，而試探期或拓荒期也不會真正結(jié)束。這兩個問題就是：關(guān)于風險投資的立法，以及中國的外匯控制。

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《卓越理財》：私募股權(quán)投資正漸行漸近，而很多人對這一投資方式還不熟悉，那么到底什么是私募股權(quán)投資？

郭靜：私募股權(quán)投資是一種含義較為廣泛的投資方式，指用于購買企業(yè)非上市股權(quán)的投資，包括杠桿收購、風險投資、成長基金等多種投資形式。私募股權(quán)投資采取的基本運作方式是，先低價買入企業(yè)的控股權(quán)，經(jīng)過幾年的運營和重組使其升值，再通過將企業(yè)出售或上市來獲利。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司，KKR公司、凱雷投資集團、得州太平洋集團和黑石集團是其中的佼佼者。

《卓越理財》：相對于證券投資市場而言，私募股權(quán)投資存在哪些投資優(yōu)勢？您認為哪些因素促使一些投資者在4000點時撤出股市轉(zhuǎn)投PE？

郭靜：相對于證券投資市場而言，私募股權(quán)投資存在以下投資優(yōu)勢：1.面向少數(shù)特定的投資者，其投資目標可能更具有針對性，可根據(jù)客戶的特殊需求提供度身定做的投資服務(wù)產(chǎn)品；2.所需的各種手續(xù)和文件較少，受到的限制也較少，一般法規(guī)要求不如公募基金嚴格詳細，因而，更具有靈活性；3.在信息披露方面，私募股權(quán)投資基金不必像公募基金那樣定期披露詳細的投資組合，一般只需半年或一年內(nèi)私下公布投資組合及收益即可，政府對其監(jiān)管遠比公募基金寬松，因而它的投資更具有隱蔽性。近段時間做私募股權(quán)投資的資金越來越多，而很多資金都是從二級市場轉(zhuǎn)移過來的。盡管目前行情不錯，但是私募股權(quán)投資的收益比二級市場的收益更高，只要做成一筆，就能收獲原始投資的好幾倍。因此，在證券市場達到4000點，很多投資者從二級市場投資獲利完成原始積累后，紛紛開始轉(zhuǎn)向。

《卓越理財》：投資者如果想?yún)⑴c私募股權(quán)投資，需要具備哪些條件？

郭靜：個人投資者如果想?yún)⑴c私募股權(quán)投資，須至少具備以下條件：1.需擁有大量資金：根據(jù)中國的實際情況，至少要有1000萬的資本才可以參與投資。2.能夠承擔較高的風險：據(jù)不完全統(tǒng)計，私募股權(quán)投資每投資10個項目，只有2-3個是成功的，其余不是退出就是不掙錢。私募股權(quán)投資奉行在高風險中尋找高收益，可以說，PE具有先天的“高風險性”。3.資金投資期限需保證：一般可達3至5年或更長，屬于中長期投資。

《卓越理財》：投資者可通過哪些方式參與到私募股權(quán)投資中，分享巨額回報？在這一過程中，投資者需要注意哪些風險因素？

郭靜：我國現(xiàn)有法律框架下的私募股權(quán)基金主要有三種形式：一是通過信托計劃形成的契約型私人股權(quán)投資基金；二是國家發(fā)改委特批的公司型產(chǎn)業(yè)基金，比如天津的渤海產(chǎn)業(yè)基金；三是各類以投資公司名義出現(xiàn)的、與私募股權(quán)基金運作方式相同的投資機構(gòu)，而這種私募股權(quán)基金卻處于監(jiān)管法律缺失的狀態(tài)。個人投資者一般須以購買私募信托的方式參與股權(quán)投資，第二種、第三種的方式以機構(gòu)投資者為主，一般個人投資者很難參與。

參與過程中，投資者需要注意以下三個風險因素：

1.私募股權(quán)投資基金主體資格非法或存在瑕疵。嚴格意義上講，目前的法律制度下集合委托理財業(yè)務(wù)屬特許經(jīng)營行業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，應(yīng)當由金融機構(gòu)依法律、規(guī)章的規(guī)定以及主管機關(guān)的審批，依其經(jīng)營范圍各自辦理不同的理財業(yè)務(wù)。在此法律規(guī)則下，其他個人、機構(gòu)若從事受托理財業(yè)務(wù)的則存在法律瑕疵。即民間私募股權(quán)投資基金其主體本身并不是合法的金融機構(gòu)，或不是完全合法的受托集合理財機構(gòu)，其業(yè)務(wù)主體資格存在瑕疵。一旦出現(xiàn)糾紛，投資人甚至基金公司、基金經(jīng)理的利益存在較大風險。

2.私募股權(quán)投資基金與投資者投資協(xié)議非法或存在瑕疵。民間私募股權(quán)投資基金與投資者之間簽訂的管理合同或其他類似投資協(xié)議，往往存在不受法律保護的約定。如不少私募基金為了吸引客戶，對客戶有私下承諾，如保證本金安全、保證收益率等，這一行為不排除被司法機關(guān)界定為無效，定性為變相的高息攬存、甚至涉嫌非法吸收公眾存款罪等。

3.私募股權(quán)投資基金或基金經(jīng)理侵害投資者權(quán)益的風險。由于私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)尚未建立健全，且信息披露要求遠不及公募基金嚴格。這就不排除部分不良私募基金或基金經(jīng)理暗箱操作、過度交易、對倒操作等侵權(quán)、違約或者違背善良管理人義務(wù)的行為。這將嚴重侵害投資人利益。

《卓越理財》：就中國本土市場的情況而言，私募股權(quán)投資還需要突破哪些制約其發(fā)展的“瓶頸”？

郭靜：我國的私募股權(quán)基金尚存在操作細則的空白，發(fā)揮其作用還需破解相關(guān)制約。

私募股權(quán)投資基金操作規(guī)范在我國尚存在法律空白。中國尚沒有針對私募股權(quán)基金的認定標準和監(jiān)管條例。雖然也能在相關(guān)法律法規(guī)中找到存在的合法性，但缺乏明確的認定和操作細則的缺失，可能會制約其進一步發(fā)展，也不利于實施有效的監(jiān)管。制約私募股權(quán)基金發(fā)展的關(guān)鍵在于解決“入口”和“出口”問題。“入口”是指界定投資者范圍，我國的私募股權(quán)基金一般由機構(gòu)投資者出資，過窄的范圍不利于廣泛吸引社會資金。未來可以在風險可控的條件下，考慮將個人投資者納入投資者范圍。而“出口”是指規(guī)范私募股權(quán)基金的投資方向，避免以股權(quán)投資名義設(shè)立的基金更多地投資證券市場，這將限制私募股權(quán)基金作用的發(fā)揮。

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【關(guān)鍵詞】信托；私募基金；私募基金信托化運作

一、信托與私募基金

信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿并以自己的名義，為受益人的利益或其它特定目的進行管理或處分的行為。現(xiàn)實生活中，各種投資基金的運作也蘊涵了信托關(guān)系和信托特征。它們脫胎于信托行為，各國的投資基金立法也基本是以信托法為依據(jù)的。私募基金作為投資基金的一種，本質(zhì)上也體現(xiàn)著信托關(guān)系，是采取基金形式的信托，它是指通過非公開方式向特定投資者、機構(gòu)或者個人募集資金，按照投資方和管理方協(xié)商回報進行投資理財?shù)幕甬a(chǎn)品。隨著我國經(jīng)濟開放度的不斷提高和金融市場的迅速發(fā)展，我國已經(jīng)成為全球私募基金的重要目標市場，本土私募基金也顯示出了較大的發(fā)展?jié)摿Γ瑢鹑谫Y源配置、金融安全、市場穩(wěn)定和投資者收益都形成了較大影響。截至2010年4月28日，中國私募基金管理資產(chǎn)規(guī)模已達1.1萬億元人民幣。

私募基金的規(guī)范化運作方式主要公司制、有限合伙制和信托化三種。信托化是指根據(jù)信托原理構(gòu)造，由信托公司發(fā)起設(shè)立基金，作為受托人接受特定投資者委托投資于設(shè)立的基金，同時作為管理人負責基金的運作和管理；作為私募基金的特定投資者，既是信托關(guān)系中的委托人，也是受益人，基本上不參與基金的管理和運作。本文主要就此種方式的運作展開探討。

二、私募基金與集合資金信托計劃

目前我國的私募基金信托運作，主要依據(jù)《信托法》、《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規(guī)范，通過信托公司推介集合資金信托計劃來實現(xiàn)。

集合資金信托計劃是指為實現(xiàn)共同的信托目的，將不同委托人的資金集合在一起管理的資金信托方式。我國《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中的集合資金信托計劃是指由信托公司擔任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上（含兩個）委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動。在這種集合資金信托關(guān)系中，信托當事人包括在私募基金信托中的委托人、受托人和受益人、保管人。

作為委托人的私募基金投資者不僅要有相當?shù)耐顿Y能力，而且還需要有一定的抗風險能力。《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》規(guī)定，委托人必須是合格投資者，“是指符合下列條件之一，能夠識別、判斷和承擔信托計劃相應(yīng)風險的人：（一）投資一個信托計劃的最低金額不少于100萬元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；（二）個人或家庭金融資產(chǎn)總計在其認購時超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財產(chǎn)證明的自然人；（三）個人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計收入在最近三年內(nèi)每年收入超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。”

信托公司作為受托人，是指根據(jù)《公司法》和《信托公司管理辦法》設(shè)立的，以營業(yè)和收取報酬為目的，以受托人身份承諾信托和處理信托事務(wù)的金融機構(gòu)。保管人是指在集合資金信托計劃中對信托計劃財產(chǎn)負有保管義務(wù)的機構(gòu)。保管人也是信托關(guān)系中的受托人，對委托人承擔信托義務(wù)。根據(jù)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第19條的規(guī)定，保管人由信托當事人約定，信托公司應(yīng)當選擇經(jīng)營穩(wěn)健的商業(yè)銀行擔任保管人。盡管保管人由投資者和信托公司約定，但更側(cè)重于信托公司對保管人的謹慎選任義務(wù)。信托關(guān)系中的受益人是指享有信托受益權(quán)的人。在集合資金信托計劃中，作為信托委托人的投資者就是受益人，二者是同一的。

三、私募基金信托運作方式的困境及解決

私募基金在我國雖得以迅速發(fā)展，但從整體而言，處于萌芽時期，而私募基金的信托化運作方式也只是其摸索著發(fā)展的一種嘗試，也面臨著許多問題并有待進一步完善。

（一）法律引導缺失與監(jiān)管機構(gòu)混亂

對于私募基金本身而言，在我國長期得不到法律引導與規(guī)范，這一方面使得私募基金沒有一個合法地位，另一方面也使得實際存在的各種形式的私募基金得不到法律監(jiān)管，亟待新《基金法》的出臺以解決這一尷尬境地。再從私募基金的信托化運作方式來看，目前主要依靠《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）來規(guī)范，雖使得私募基金的信托化運作變得有法可依，規(guī)范了對私募基金的監(jiān)管，但相關(guān)的制度協(xié)調(diào)和跟進明顯落后于其發(fā)展。從監(jiān)管主體設(shè)置來看，根據(jù)《管理辦法》第40條的規(guī)定，銀監(jiān)會是私募基金信托的監(jiān)管機關(guān)。而《證券法》規(guī)定，我國的證券監(jiān)管機關(guān)為證監(jiān)會。私募證券作為一種投資產(chǎn)品，其證券性質(zhì)毋庸置疑。這造成了我國對私募基金監(jiān)管機構(gòu)由證監(jiān)會、銀監(jiān)會分別對其監(jiān)督的證券公司和信托公司發(fā)行的不同基金進行監(jiān)管的混亂局面。隨著今后私募基金的不斷發(fā)展和成熟度的提高，統(tǒng)一監(jiān)管的必要性會凸顯出來。因而在對私募基金的信托化動作監(jiān)管上，銀監(jiān)會應(yīng)盡快建立與其他金融監(jiān)管機構(gòu)尤其是證監(jiān)會的監(jiān)管信息共享機制與協(xié)調(diào)機制，為統(tǒng)一監(jiān)管的實現(xiàn)作好準備。

（二）信息披露制度的尚不成熟

私募基金有定期向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息的責任。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，除了臨時信息信托公司應(yīng)當主動向受益人披露外，其它相關(guān)信息只有在受益人查詢時，信托公司在不損害其他受益人合法權(quán)益的前提下才向受益人提供，法律并不要求信托公司向監(jiān)管機關(guān)主動提供此類資料。這一規(guī)定無疑將銀監(jiān)會的監(jiān)管活動推到其極被動的地位。如果信托公司對影響投資者合法權(quán)益的重大信息不主動向監(jiān)管機關(guān)報告，監(jiān)管機關(guān)則很難發(fā)現(xiàn)信托公司的違法違規(guī)行為，也難以監(jiān)管私募基金市場上的風險。另外，信息披露中的各方當事人太過單一。《管理辦法》規(guī)定信托信息披露義務(wù)人為信托公司，受益人有權(quán)向信托公司查詢與其信托財產(chǎn)相關(guān)的信息。銀監(jiān)會依監(jiān)管職權(quán)，也有權(quán)要求信托公司提供相關(guān)資料。可見，在私募基金信托的信息披露關(guān)系中，只有信托公司和受益人、信托公司和監(jiān)管機關(guān)之間兩對關(guān)系，而忽略了保管方。其實，保管方在信息披露中的作用不可小視，其對信托公司信息披露義務(wù)的履行直接相關(guān)，既應(yīng)當負披露義務(wù)，也有權(quán)要求信托公司依法披露相關(guān)信息。問題的關(guān)鍵在于保管人的選任上。如果按照現(xiàn)行法律及實務(wù)的做法，由信托公司對保管人的選擇享有決定權(quán)，這樣保管人就很難監(jiān)督作為受托人的信托公司。改變這一現(xiàn)狀的做法是改讓受益人大會來選擇或更換保管人，而不是由信托公司來選擇保管人，以落實保管人的信息披露義務(wù)，發(fā)揮其監(jiān)督功能。

（三）缺乏自律監(jiān)管機制

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關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金房地產(chǎn)投資基金REITs公司型

我國在經(jīng)歷了一系列土地、貸款政策變動后，傳統(tǒng)金融渠道緊縮，房地產(chǎn)開發(fā)商資金普遍吃緊，前期資金運作面臨著極大的考驗，尋求新的融資渠道成為房地產(chǎn)業(yè)亟待解決的問題。而房地產(chǎn)投資基金作為一項有效的間接金融工具對目前的房地產(chǎn)金融市場的完善是條好出路。

房地產(chǎn)投資基金概述

基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構(gòu)進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔相應(yīng)的風險。

房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對象，通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。

由于房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、周期長等原因，使房地產(chǎn)開發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金，由專業(yè)的房地產(chǎn)運作機構(gòu)發(fā)起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業(yè)的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。

國內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析

美國的房地產(chǎn)投資信托。美國的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托（REITs）機構(gòu)負責對外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負責投資標的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構(gòu)、房地產(chǎn)公司、投資者是美國房地產(chǎn)投資信托的三大主體。

在美國，房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數(shù)特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產(chǎn)流動性有限，應(yīng)采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時間內(nèi)不允許贖回。

日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開辦了信托業(yè)務(wù)。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》，這兩個法律使日本信托業(yè)步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產(chǎn)信托雖然比重不大，但發(fā)展最快。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權(quán)，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩(wěn)定的收益。

我國的房地產(chǎn)投資基金。目前我國房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主，參照國外房地產(chǎn)投資基金中的權(quán)益型融資模式，采用投資公司形式設(shè)立并對其資產(chǎn)進行房地產(chǎn)股權(quán)組合投資。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權(quán)溢價回購方式實現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金，其運作上有“一法兩規(guī)”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產(chǎn)開發(fā)中的“過橋”貸款和制定房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)。由于投資中趨于對抗風險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴格意義上的房地產(chǎn)投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計劃。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的意義

完善房地產(chǎn)金融市場，解決房地產(chǎn)資金供給問題。房地產(chǎn)開發(fā)具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內(nèi)金融體制造成了融資困難。房地產(chǎn)企業(yè)可通過獲得房地產(chǎn)投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風險并預防和化解經(jīng)營風險。

整合提升房地產(chǎn)行業(yè)，促進優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產(chǎn)投資基金的投資機制能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展，只有那些運作規(guī)范、市場前景好的房地產(chǎn)項目才能得到房地產(chǎn)投資基金的資金支持，因此，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金在客觀上促進了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。

為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大，周期長和專業(yè)性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本的介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。

我國房地產(chǎn)投資基金的障礙

現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時間標準等問題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

專業(yè)人才匱乏。由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設(shè)、經(jīng)營、管理、評估、經(jīng)紀等眾多的專業(yè)性和對區(qū)域性知識領(lǐng)域，而我國在這些專業(yè)復合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產(chǎn)業(yè)投資中的風險，限制了房地產(chǎn)資金鏈的擴展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。

投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿(mào)然進入房地產(chǎn)市場。我國房地產(chǎn)行業(yè)會計制度的嚴重不透明和信息披露的嚴重不對稱，還有短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使房地產(chǎn)業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準備和接口。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對策

健全與完善有關(guān)房地產(chǎn)投資基金的有關(guān)法規(guī)體系。目前，國內(nèi)房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經(jīng)濟多個領(lǐng)域，需要制定和完善相應(yīng)的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)，對房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設(shè)立、融資規(guī)模、財務(wù)審核、資產(chǎn)運作、稅收機制、監(jiān)管法則等方面做出細化法律規(guī)定，使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。

改革基金管理制度方面的問題。我國為了降低投資基金風險，保護中小投資者利益，在1997年頒布的《證券投資基金管理條例》中規(guī)定“投資于股票、債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)總值的80%，投資國家債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”，還特別規(guī)定“禁止將基金資產(chǎn)進行房產(chǎn)投資”。但從長遠看，這些規(guī)定限制較多，必然會束縛基金的發(fā)展，也制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

開放房地產(chǎn)投資基金的資金源泉。從目前房地產(chǎn)投資基金的參與主體來看，我國居民現(xiàn)在高達14萬億的儲蓄存款應(yīng)該是最好的資金源泉。除此之外，借鑒國外經(jīng)驗吸收各類社會閑散游資，吸引大的投資機構(gòu)參與進來，如保險公司、社保基金、養(yǎng)老基金、民營投資機構(gòu)、個體私營業(yè)主等等，充實房地產(chǎn)業(yè)的資金基底，共同形成房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金的蓄水池，使各類房地產(chǎn)投資基金與銀行類金融機構(gòu)共擔房地產(chǎn)投資市場風險，共享投資收益，防止房地產(chǎn)業(yè)的泡沫與金融風險。

拓展房地產(chǎn)投資基金的市場空間。在房地產(chǎn)投資基金的資金投向上，除了現(xiàn)有的私募基金中廣泛采用的權(quán)益型投資方式外，也可將我國房地產(chǎn)二級抵押市場和三級市場中有問題的房地產(chǎn)納入資產(chǎn)運作體系，通過房地產(chǎn)業(yè)專業(yè)人士多元化經(jīng)營和基金公司堅強的資金后盾盤活這些不良資產(chǎn)，消化由于我國房地產(chǎn)業(yè)資金不足或市場化程度不夠而出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的階段性問題。

參考文獻：

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一、維持或者增加證券頭寸

對于證券投資基金,特別是開放式基金來說, 隨著所投資證券的利息、股息、紅利的發(fā)放,以及新的投資資金的增加,資產(chǎn)組合中的現(xiàn)金會不斷增加,現(xiàn)金的增加使證券投資基金的收益有可能低于基準收益(或者股票指數(shù)的上漲率)。為了增加收益,證券投資基金必須增加持有的證券頭寸或者維持證券頭寸在資產(chǎn)組合中的原有比重,在這種情況下,基金管理人可以買入股指期貨,使自己的投資收益與基準收益保持一致。由于股指期貨的杠桿效應(yīng),基金管理人用較少的現(xiàn)金就可以達到自己的投資目標,而增加的大部分現(xiàn)金仍然可以投資在貨幣市場工具等流動性較強的金融資產(chǎn)上,這樣,在現(xiàn)金增加的情況下,證券投資基金既可以使自己的收益與基準收益保持一致,又可以享受期貨市場流動性強和效率高的好處。對于流動性要求很高的開放式基金來說,用股指期貨來提高投資組合的流動性更具有特別重要的意義。

二、配置資產(chǎn)組合

許多證券投資基金,特別是平衡型基金, 所投資的資產(chǎn)主要是股票、債券和貨幣市場工具,并且這三種資產(chǎn)都有一定的投資比例,隨著市場的變化,每一種資產(chǎn)的收益和風險會發(fā)生變化,實際的資產(chǎn)組合比例會偏離計劃目標,證券投資基金需要重新配置不同資產(chǎn)的投資比例。在這種情況下,股指期貨是最有效的方式。例如,一個證券投資基金計劃的資產(chǎn)配置比例是60%的股票和40%的債券,隨著股票價格的上升,現(xiàn)在的資產(chǎn)組合配置比例變成70%的股票和30%的債券,為了維持計劃的投資目標而不降低資產(chǎn)組合的收益,證券投資基金的管理人可以通過賣出股指期貨使資產(chǎn)組合的配置比例達到意愿的水平,而不需要調(diào)整現(xiàn)有的資產(chǎn)組合。

三、調(diào)整資產(chǎn)組合

在證券投資基金的投資策略中, 基金管理人有時會重倉持有某一類市值或者某一個行業(yè)的股票。例如,一個證券投資基金重倉持有大市值股票,但基金管理人感覺到中等規(guī)模市值的股票在將來的表現(xiàn)會優(yōu)于大市值股票,需要降低大市值股票的持有,增加中等規(guī)模股票的持有,在這種情況下,基金管理人可以通過買入中等規(guī)模股指期貨(例如Midcap400股指期貨), 賣出市場股指期貨(例如S&P500指數(shù)期貨)來調(diào)整資產(chǎn)組合,而不需要買賣所有的基礎(chǔ)股票。 對于證券投資基金來說,由于市場熱點的變化,基金重倉股可能面臨很大的流動性風險,如果基金同時面臨贖回的風險,基金所持有的股票變現(xiàn)將帶來基金凈值較大幅度的下降,而通過股指期貨來進行調(diào)整,基金管理人既可以維持投資組合的流動性,又不降低投資組合的收益。

四、合成新的衍生品

市場時機選擇的一種運作方式是在國庫券市場與股票市場之間切換。當市場上揚時,機構(gòu)投資者將國庫券市場進入股市;而當市場下跌時,他們又把股票換成國庫券,這樣他們就能從大范圍的市場運作中獲利。但是這種市場運作的選擇會因為頻繁地買賣股票而帶來很大一筆經(jīng)紀人費用,而一個更好地辦法就是在投資國庫券地同時持有數(shù)量不斷變化地股指期貨。具體來說,當牛市時,建立大量的股指期貨多頭,一旦預測要轉(zhuǎn)為熊市,機構(gòu)投資者可以便宜快捷地方向沖銷這些頭寸。與在國庫券與股票市場之間來回轉(zhuǎn)換相比,他們只要買進并持有國庫券,然后調(diào)整股指期貨的頭寸就可以達到目的。

例如,假如一個機構(gòu)投資者想在市場上進行為期一個月的1.35億美元的投資,為了使交易費用最省,他決定購買標準普爾500指數(shù)期貨合約而不是真正持有股票。如果現(xiàn)在的標準普爾500指數(shù)為1350,一月期的期貨合約價格是1363.50點,國庫券的月利率是1%,則該投資者需要買進的合約數(shù)N=400份(每份合約相當于價值為250美元×1350=337500美元的股票,而1.35億美元/337500美元=400)。這樣他就有了10萬美元×標準普爾500指數(shù)的多頭頭寸(10萬美元=400份合約×合約的指數(shù)單價250美元),為了支付期貨價格,該投資者在國庫券上的投資額必須至少等于10萬美元×期貨價格的現(xiàn)值,即10萬美元×(1363.50/

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關(guān)鍵詞：PEITs；本土化，趨勢

Reits就是房地產(chǎn)投資信托，是英文“Real EstateInveStment Trust”的縮寫為REITs。從國際范圍看；REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

根據(jù)REITs的投資類型不同，可以將它分為三大類：權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金、抵押型房地產(chǎn)投資信托基金和混合型房地產(chǎn)投資信托基金。按照組織結(jié)構(gòu)不同，可以分為契約型RElT$和公司型REITs兩種。按照投資人能否贖回的不同，可將REITs主要分為封閉式REITs和開放式REITs兩種。按照組建和運營方式的不同和所處發(fā)展過程的不同，可以分為傘型合伙房地產(chǎn)投資信托和傘型下屬合伙房地產(chǎn)投資信托DOWNREITs、“合股”(StapledStock)和“雙股”(Paired Share)，以及“紙夾”(Paper Clip)結(jié)構(gòu)。

一、Reits在中國的本土化

根據(jù)我國目前的實際情況，在我國采取REITs的投資模式，暫時還只能采用私募方式，發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份籌資。具體的發(fā)展可以分兩步走。在起步階段，由于中國大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)的需要，對資金具有非常巨大的需求，在這一階段采用抵押型REITs形式，可以獲取較為高額的利息收益。此后，當房地產(chǎn)市場逐步走向成熟，建造開發(fā)活動開始減緩、下降的時候，宜采用權(quán)益性REITs的形式，投資已完工、成熟且收益流穩(wěn)定可預測的房地產(chǎn)，獲取經(jīng)營性收益。

1、房地產(chǎn)信托基金設(shè)立形式

隨著房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展，信托基金得到了很快的發(fā)展，我們的信托基金是在借鑒我國臺灣地區(qū)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上結(jié)合大陸實際情況而出現(xiàn)的，基本就是采用信托基金采用契約型方式設(shè)立，并由房地產(chǎn)信托投資公司作為受托人，以設(shè)立信托的方式，發(fā)行房產(chǎn)信托基金受益憑證。參照封閉式證券投資基金的運作方式，采用公募方式，上市交易，存續(xù)期間不得贖回，并按照國際慣例賦予其可以增發(fā)的功能。信托到期終止后，經(jīng)受益人大會協(xié)商可以延長存續(xù)期，同時也可以采取發(fā)行新的信托基金的方法，按照協(xié)議價格或者公平市場價格收購原信托基金持有的物業(yè)，實現(xiàn)原投資者的資金退出。

2、房產(chǎn)信托基金受到人大會制度

房產(chǎn)基金作為―個重要的基金，為了保障投資收益人的合法權(quán)益不受侵害，房產(chǎn)信托基金可以采取引人人大會制度，這種制度對于信托有相關(guān)的規(guī)定。受益人會議相當于股東大會，可以就基金管理和運作的重大問題進行表決，主要包括一些重大事件，例如投資策略的改變、新受益證券的增發(fā)、受托人的撤換、基金終止等等。房產(chǎn)信托基金應(yīng)該按照當事人的在合同中的相關(guān)規(guī)定，充分發(fā)揮受益人大會的作用，規(guī)范信托財產(chǎn)的管理和運作，建立嚴密的風險內(nèi)控制度。

3、REITs流程的本土化

中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)投資基金只是一種房地產(chǎn)投資信托計劃，而并不是真正意義上的REITs。大部分信托計劃仍然是針對某一個需資方的融資需求設(shè)計、開發(fā)項目；在我國房地產(chǎn)投資基金并沒有完全在我國開展，很多業(yè)務(wù)沒有能夠?qū)崿F(xiàn)，REITs流程在我國還有很長的路要走，我們在借鑒國際上REITs的基本流程過程中，一定要結(jié)合我國的實際情況優(yōu)化REITs操作流程。

4、信托資金運用的本土化

我國居民有著儲蓄的好習慣，對于投資很多是企業(yè)或者有著閑置資金的個人，對于一些新的信托資金的投資一般都是采取謹慎的態(tài)度。

投資和管理手段較為靈活。REITs是一種高度創(chuàng)新的金融投資工具，具有很大的靈活性。一方面基金創(chuàng)立機構(gòu)、市場中間商(經(jīng)紀人)及持有人可以廣泛參與REITs的設(shè)立、投資與管理運作，另一方面REITs還可以作為一種證券工具，把一些機構(gòu)或面臨困境的物業(yè)銷售商持有的分散房產(chǎn)包裝上市，甚至也可以把整個公司納入RElTs進行運作。此外，在我國目前銀根緊縮，銀行融資渠道不暢的情況下，REITs作為一種直接融資渠道，還可以逐漸形成房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的一種重要模式。

5、結(jié)合我國的優(yōu)惠政策

信托基金在我國處于初級發(fā)展階段，很多方面還不成熟，這就需要我國政府在相關(guān)政策方面給予相應(yīng)的支持，如為信托基金定向建設(shè)的住房享受經(jīng)濟適用房建設(shè)優(yōu)惠政策，在信托基金運營中按照國際慣例免繳信托基金層面的企業(yè)所得稅，對租金收入計征的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅等統(tǒng)一按綜合稅率5％收取，對信托基金首次購買住房作為經(jīng)濟租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優(yōu)惠，信托公司必將更大規(guī)模的開展真正意義上的房地產(chǎn)信托投資基金，為我國房地產(chǎn)融資模式探索出一條全新的道路。

二、Reits的發(fā)展趨勢

目前國內(nèi)有信托法、信托投資公司管理辦法、信托公司基金信托管理暫行辦法等相關(guān)條例。但是這些嚴格來講都只是基礎(chǔ)，還沒有一個真正房地產(chǎn)投資信托基金法出現(xiàn)，對基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運用、收入來源、利潤分配和稅收政策等加以明確界定和嚴格限制，致使國內(nèi)的房地產(chǎn)投資基金大多處于較為散亂的發(fā)展階段，缺乏統(tǒng)一的標準和經(jīng)營守則。盡管REITs上市仍有不小的障礙，但從長遠看，我國金融市場已全面放開，國家正在部署金融制度和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和改革，目的是建立透明、公開、暢通、持續(xù)的市場融資和約束制度，房地產(chǎn)投融資機制正在迎接多層次、多元化的發(fā)展局面。隨著各種條件的成熟，消除瓶頸的過程將逐漸縮短，面對旺盛的融資需求，面對未來良好的發(fā)展?jié)摿Γ鎸σ粋€不可逆轉(zhuǎn)的多元化融資趨勢，筆者認為REITs在經(jīng)過一系列的調(diào)整后會有一個更廣闊的發(fā)展前景。

參考文獻：

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民營企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營企業(yè)信譽、形象欠佳，使銀行對民營企業(yè)態(tài)度冷淡。我國早期的民營企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長起來的,經(jīng)營者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財務(wù)會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財務(wù)來看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實的問題；從抵押來看,明顯薄弱；從經(jīng)營手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠信,敗壞了民企整體信譽。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數(shù)據(jù),60%以上民營企業(yè)的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹小慎微,貸款自然舉步維艱。

其次，我國金融業(yè)市場化程度低，民營企業(yè)資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現(xiàn)行證券市場設(shè)立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業(yè)面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時發(fā)行前股本總額不少于3000萬元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元。一般民營企業(yè)，特別是廣大中小型民營企業(yè)是不能進入現(xiàn)行證券市場直接融資的。

解決民營企業(yè)融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導資金資源的有效配置，是為民營企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無疑為民營企業(yè)融資提供了新的工具。

私募股權(quán)投資，簡稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業(yè)企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權(quán)基金也被稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，職稱委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資。”私募股權(quán)基金一般投資期限較長，投資期限通常為3～7年，所以說它是民營企業(yè)融資的最佳途徑之一。

首先,私募股權(quán)基金的迅速壯大為民營企業(yè)融資提供了先決條件。近年來，通過各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本消除了各類私募股權(quán)基金及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運作的法律障礙，發(fā)展私募股權(quán)市場的條件有了很大的改觀。資本市場監(jiān)管機制的不斷完善，信息披露和監(jiān)管更加透明，以及創(chuàng)業(yè)板即將設(shè)立，使大批機構(gòu)投資者不斷涌入到直接股權(quán)投資市場中來。目前，在私募股權(quán)基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國內(nèi)外著名私募股權(quán)基金的身影，保險公司、社保基金等從資產(chǎn)配置和提高收益的要求考慮，也開始進軍私募股權(quán)投資領(lǐng)域，政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等金融機構(gòu)從探索綜合經(jīng)營提高競爭力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開展直接股權(quán)投資試點，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權(quán)基金的運作中來。經(jīng)過近一年多來的暴發(fā)性增長，中國的私募股權(quán)基金擁有的資金規(guī)模已經(jīng)很大，大規(guī)模的資金為民營企業(yè)在資本市場直接融資提供了豐富的資金來源。

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然而,保險資金的運用具有特殊性,目前我國的基金管理公司管理保險資金難以滿足保險資金運用的要求。因此,設(shè)立保險投資基金及基金管理公司,按保險資金負債特性進行組合,已成可行且有必要。

一、建立我國保險投資基金的必要性

(一)建立保險投資基金有利于保險金的保值、增值。基金投資是國際上保險公司資金運用的通常方式。基金作為一種金融投資工具,80年代以來,在全球范圍迅速發(fā)展。基金的卓越表現(xiàn)深受發(fā)達國家的成熟保險業(yè)的青睞。基金通過組合投資的方式避免或減少投資風險,同時由于基金的投資方式將以國債、股票等證券投資為主,從而使其具有較好的安全性、較強的流動性和較高的收益性,這恰恰與保險資金的運用特點相一致,符合保險資金運用的要求。投資基金經(jīng)營穩(wěn)定,收益可觀,一般來說,基金風險比股票低、收益比債券高。例如,香港股票基金回報率,1991年為40.5%,遠東認股權(quán)證基金回報率為37.8%。而且基金上市后,還有可能獲得供求差價。

(二)建立保險投資基金有利于實現(xiàn)保險資金集中運用,專業(yè)管理。通過設(shè)立保險投資基金,同時設(shè)立專業(yè)的基金管理公司,可以把各家保險公司的資金相對集中運用,減少管理成本和交易費用,實現(xiàn)規(guī)模效益,同時,也有利于保險公司一心一意辦理保險業(yè)務(wù)。

(三)建立保險投資基金,有利于我國基金市場與國際接軌。金融市場的國際化、自由化是未來全球金融業(yè)的發(fā)展趨勢,中國作為一個在國際政治舞臺上占有重要地位的大國,其金融業(yè)的發(fā)展必然也將融入國際化的發(fā)展潮流之中。成立保險投資基金是我國市場與國際接軌的重要標志。

(四)建立保險投資基金,有利于為國內(nèi)保險公司培養(yǎng)一支高素質(zhì)的保險資金管理隊伍,為民族保險業(yè)的長遠發(fā)展打下基礎(chǔ)。國外保險公司的經(jīng)驗表明,成功的保險公司都應(yīng)擁有一批高素質(zhì)的投資專業(yè)人才,通過科學的資金管理提高資金回報。同時,保險公司良好的資金管理經(jīng)驗和業(yè)績也有利于保險銷售業(yè)務(wù)的發(fā)展。

(五)建立保險投資基金,有利于保險險種創(chuàng)新。保障與投資相結(jié)合的保險應(yīng)成為保險險種創(chuàng)新的一個重要方面。尤其是一些長期性壽險險種,其主要特點是壽險與投資相結(jié)合,使被保險人既可享受壽險保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險公司的“金牌計劃”既是一個終身壽險保單,又是一個簡單穩(wěn)健的投資計劃。可供選擇的投資方式有三種基金,分別為高風險高收益,中等風險中等收益和低風險固定最低收益。

成立保險投資基金,使國內(nèi)壽險公司開發(fā)出適合保戶需求的現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品成為可能。該產(chǎn)品的特點是:保戶利益不事先確定,而是以壽險公司的投資業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)進行調(diào)整。現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品主要有分紅保單和萬能保險。分紅保單采用較低的預定利率,將利率變動的風險轉(zhuǎn)嫁給保單持有人,當公司收益上升時可以給予保單持有人一定的紅利。萬能保險是在保證壽險公司規(guī)避利率風險的同時,具有很大的靈活性。

二、建立我國保險投資基金的構(gòu)想

(一)保險投資基金的設(shè)立。

保險投資基金是為滿足保險資金的投資需求而設(shè)立的。其基金來源主要是保險公司的保險基金。

1、基金的發(fā)起人與募集方向。國內(nèi)主要保險公司應(yīng)作為發(fā)起人,發(fā)起人中也可包括專門設(shè)立的保險投資基金管理公司。待條件成熟時,也可由一家保險公司作為獨家發(fā)起人發(fā)行保險投資基金。保險公司不僅可以從基金中得到穩(wěn)定的回報,而且可以通過管理基金得到豐厚的管理收入,從銷售、贖回基金等業(yè)務(wù)中獲得可觀的中介費用。

還可考慮由國內(nèi)保險公司與國外的投資機構(gòu)同時作為發(fā)起人,這可以使我們學習到國外先進的投資管理經(jīng)驗并加以借鑒。在選擇國外的投資機構(gòu)時應(yīng)選擇那些歷史悠久,有豐富的保險投資基金管理經(jīng)驗,業(yè)績較佳的投資機構(gòu)。

2、基金的類型。應(yīng)采用開放式契約型基金。國外的開放式基金是專為保險資金的投資而設(shè)立的。發(fā)行在外的基金單位可以隨時根據(jù)實際需要和經(jīng)營策略而增加或減少。保險公司可以根據(jù)需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。

從基金開元、金泰到目前為止,我國證券市場已有17只基金,規(guī)模已達400多億元。特別是允許保險資金通過證券投資基金間接進入股市,必然對證券投資基金的發(fā)育和成長產(chǎn)生積極影響,這為開放式基金的設(shè)立創(chuàng)造了良好的條件。

3、基金的投資范圍及組合。保險投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具。考慮到我國目前保險資金的大部分資金是存銀行和買國債,因此在保險投資基金中的國債比例可適當降低,適當增加金融債券、企業(yè)債券比例。保險投資基金的資產(chǎn)主要應(yīng)是國內(nèi)股票,同時,應(yīng)逐步創(chuàng)造條件,允許保險投資基金在海外較為成熟的資本市場進行投資,這樣可以減少投資風險,獲得最佳投資組合。

(二)保險投資基金的投資策略。

保險公司的投資資金主要來源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險保費收入;(3)壽險保費收入。

由于資金來源不同,不同的保險投資基金對于安全性、流動性、收益性、風險承受能力的需求是不同的。在運用時,既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當措施準備應(yīng)付未來的結(jié)構(gòu)性支付。保險公司為了追求降低非系統(tǒng)風險和收益最大化目標,必然要求投資的廣泛性,追求在風險一定的情況下使風險降低到最低限度,或者是在風險一定的情況下使收益最大化的資產(chǎn)組合。因此,根據(jù)經(jīng)營目標和投資目標的不同,收入型基金、收入成長混合型基金、成長價值型基金及平衡型基金較適合于保險投資基金。

(1)收入型基金:主要投資于債券、優(yōu)先股或經(jīng)常以現(xiàn)金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當期收入,并使資金本金的風險降至最低。這將使股市上經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、派現(xiàn)較多的上市公司成為首選。

(2)收入成長混合型基金:主要投資于可帶來收入的證券及有成長潛力的股票,以達到控制風險基礎(chǔ)上的既有收入又能成長的目的。這類基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時又投資于股價波動較小的成長潛力股。

(3)平衡型基金:較成長型基金保守,較以上兩種基金又表現(xiàn)激進,能夠做到弱市抗跌、強市獲利,既保證了當期收益,又兼顧成長。其投資對策較分散,既有成長股,又有業(yè)績穩(wěn)定的價值類股票。

(4)成長價值復合型基金:類似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價值型投資。其投資對象較偏重于價值型股票,兼顧成長類股票。

(三)保險資金進入證券市場法律環(huán)境的完善。

1、在政府允許保險資金通過投資證券投資基金間接投資股市后,保險資金的運作渠道已經(jīng)拓寬。因此,必須對現(xiàn)行的《保險法》進行修改,將投資證券投資基金正式列為保險

篇10

一、會計整合問題的提出

資產(chǎn)管理是資本市場發(fā)展到一定階段所面臨并必須解決的問題，它是資產(chǎn)擁有者出于保值、增值或其他目的，將其資產(chǎn)交由他人進行管理的行為。與資產(chǎn)擁有者的自我管理不同，它是建立在委托基礎(chǔ)上的外部財產(chǎn)管理安排。2001年《信托法》頒布以前，我國資產(chǎn)管理的法律形式只有“”，基本依據(jù)是《民法通則》中關(guān)于“委托”的規(guī)定和《合同法》中關(guān)于“委托合同”的規(guī)定。《信托法》頒布之后，確立了資產(chǎn)管理的第二種法律形式――“信托”。信托與委托的產(chǎn)生雖然都是基于資產(chǎn)擁有者和資產(chǎn)管理者之間的信任，但二者在法律上卻有明顯的區(qū)別：一是信托與委托的法律權(quán)力不同，信托關(guān)系屬于財產(chǎn)性的，受托人至少擁有名義上的信托財產(chǎn)所有權(quán)或控制權(quán)，由此產(chǎn)生的經(jīng)濟利益可歸于受托人，而委托中的受托人并不因為接受了委托就取得財產(chǎn)的所有權(quán)或控制權(quán)，財產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于委托人，由此產(chǎn)生的經(jīng)濟利益也主要歸于委托人；二是信托與委托的法律責任不同，信托中的受托人以自己的名義開展對外活動并承擔行為的法律后果，而委托中的受托人則是以委托人的名義從事對外活動，并由委托人承擔行為的法律后果；三是信托關(guān)系一旦成立，信托財產(chǎn)就具備了獨立性，除委托人在信托協(xié)議中明確保留撤銷權(quán)外，一般不得廢止和撤銷信托，而委托關(guān)系的建立只是基于當事雙方的互相信任，委托人可以隨時撤銷委托。

信托與委托在法律意義上的差異，提醒我們絕不能混淆信托理財與委托理財?shù)慕缦蕖５谖覈馁Y產(chǎn)管理實踐中，證券公司、商業(yè)銀行、保險公司、基金管理公司、資產(chǎn)管理公司以及金融系統(tǒng)以外的一些投資咨詢公司、投資顧問公司等開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，實際上已經(jīng)超越了委托理財?shù)姆懂牐邆淞诵磐欣碡敇I(yè)務(wù)的特征，或者說通過“委托理財”方式進入了信托市場并從事實質(zhì)上的信托業(yè)務(wù)，從而形成了我國既有信托業(yè)務(wù)專營機構(gòu)，又有信托業(yè)務(wù)兼營機構(gòu)的格局，在資產(chǎn)管理實踐中完全混淆了委托理財業(yè)務(wù)與信托理財業(yè)務(wù)。

造成這一格局的原因，筆者認為主要來自兩個方面：一是法律上的漏洞。具有信托性質(zhì)的委托理財業(yè)務(wù)出現(xiàn)在《信托法》頒布之前并放任自流，應(yīng)當說情有可原，問題是2001年頒布的《信托法》中，對信托公司以外的機構(gòu)能否經(jīng)營以及如何經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)仍然未做出明確界定。法律上的漏洞必然致使證券公司、商業(yè)銀行以及保險公司等繼續(xù)以委托理財方式開展實質(zhì)上的信托理財業(yè)務(wù)。二是利益上的追求。相對于委托理財來講，信托理財屬于專業(yè)化的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，信托財產(chǎn)的獨立性、業(yè)務(wù)設(shè)計的靈活性以及信托利益主要由受托人享受等優(yōu)勢，勢必誘發(fā)各種資產(chǎn)管理機構(gòu)對信托業(yè)務(wù)的青睞，在信托市場上追求自身的利益。

而這種格局則引發(fā)我們產(chǎn)生如下思考：

第一，財政部于2005年1月5日的《信托業(yè)務(wù)會計核算辦法》中，以信托項目為核算主體，規(guī)范了信托當事人（包括受托人、委托人和受益人）的會計核算，但其中的“受托人”僅指信托投資公司，并未包括兼營信托業(yè)務(wù)的其它資產(chǎn)管理機構(gòu)。那么，信托投資公司以外兼營信托業(yè)務(wù)的機構(gòu)如何對信托業(yè)務(wù)進行核算？經(jīng)營同樣性質(zhì)業(yè)務(wù)的機構(gòu)能否采用相同的會計核算辦法？

第二，我國于2003年10月28日頒布、2004年6月1日實施的《證券投資基金法》中，雖然未直接指明“契約型基金”就是“信托制基金”，但在本法的第二條中卻間接認可了投資基金關(guān)系實質(zhì)上就是一種信托關(guān)系，投資基金的運作應(yīng)當遵循信托原理，而在目前的實踐中，證券投資基金的核算仍然是以財政部2001年9月12日頒布的《證券投資基金會計核算辦法》為依據(jù)。既然證券投資基金關(guān)系的內(nèi)在實質(zhì)是信托關(guān)系，那么，《證券投資基金會計核算辦法》與《信托業(yè)務(wù)會計核算辦法》是否應(yīng)當統(tǒng)一呢？

第三，建立在《信托法》和《證券投資基金法》的基礎(chǔ)之上，由勞動和社會保障部并于2004年5月1日起實施的《企業(yè)年金基金管理試行辦法》中明確規(guī)定，我國的企業(yè)年金基金以信托型為基本管理模式，同時吸收公司型基金和契約型基金的特點，但對企業(yè)年金基金如何進行會計核算未做具體規(guī)定。有學者曾建議制定委托資產(chǎn)管理會計核算辦法對企業(yè)年金運作環(huán)節(jié)進行會計核算。既然企業(yè)年金基金以信托型為基本管理模式，那么，是否還有必要專門制定企業(yè)年金基金的會計核算辦法？能否將企業(yè)年金基金的核算統(tǒng)一到信托業(yè)務(wù)的會計核算辦法之中？

上述三個問題的實質(zhì)，就是有無必要以及能否對專營和兼營信托業(yè)務(wù)的資產(chǎn)管理機構(gòu)制定統(tǒng)一的會計規(guī)范，實現(xiàn)信托業(yè)務(wù)的會計整合。要想回答這個問題，需要我們認真思考證券投資基金會計、企業(yè)年金基金會計與信托業(yè)務(wù)會計之間的內(nèi)在關(guān)系，深入研究它們是否存在遵循統(tǒng)一會計規(guī)范的現(xiàn)實基礎(chǔ)。

二、信托、證券投資基金、企業(yè)年金基金的共性是會計整合的基礎(chǔ)

證券投資基金是指基金持有人通過購買基金份額將財產(chǎn)交與基金發(fā)起人或基金管理人進行統(tǒng)一管理，并通過基金的

合理運作實現(xiàn)投資的保值增值；企業(yè)年金是指雇主和雇員以退休后獲取本金和收益為目的，而通過繳納年金經(jīng)費的形式將財產(chǎn)交與年金受托人管理，并通過年金的適當運作實現(xiàn)保值增值。從本質(zhì)上看，企業(yè)年金基金的投資領(lǐng)域和證券投資基金基本相似，二者的主要區(qū)別是企業(yè)年金基金屬于私募基金，證券投資基金則屬于公募基金。如果不考慮基金的募集方式，它們都是投資于證券領(lǐng)域的集合資金信托，都體現(xiàn)了信托的基本原理，可以說是對信托的延伸和擴展，與信托業(yè)務(wù)出自一脈，具有殊途同歸的效果。只不過由于資產(chǎn)的具體管理和運作方式不同，與信托業(yè)務(wù)比較呈現(xiàn)出逐步復雜化的趨勢。具體地講，證券投資基金業(yè)務(wù)因為引入基金管理人、投資管理人和資產(chǎn)托管人，形成資產(chǎn)運作的二次委托，導致資產(chǎn)的運作業(yè)務(wù)與受托管理業(yè)務(wù)的分離；企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)更是將行政管理業(yè)務(wù)、賬目管理業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)實行分離，使得委托關(guān)系更趨復雜。但不管它們的資產(chǎn)管理和運作如何設(shè)計，通過資產(chǎn)投資和資產(chǎn)托管而保持財產(chǎn)的獨立性，則是它們的內(nèi)在需求和共同目的，也是會計整合的基本前提。進一步講，由于信托財產(chǎn)、證券投資基金財產(chǎn)、企業(yè)年金基金財產(chǎn)都具有獨立性特征，從而使它們具備了會計整合的基礎(chǔ)，能夠采用統(tǒng)一或類似的會計規(guī)范，而三者共有的委托人、受托人和受益人結(jié)構(gòu)也為會計整合的實現(xiàn)提供了可能性。

但需要指出，對信托、證券投資基金、企業(yè)年金基金進行會計整合后，由于“信托業(yè)”既包括信托投資公司，也包括其他兼營信托業(yè)務(wù)的機構(gòu)，因此，必須突破《信托投資公司管理辦法》中有關(guān)信托業(yè)務(wù)是指“信托投資公司以營業(yè)和收取報酬為目的，以受托身份承諾信托和處理信托事務(wù)的經(jīng)營行為”的束縛，從信托投資公司的“圈子”里跳出來，重新定義信托業(yè)務(wù)。對信托投資公司以外的機構(gòu)所經(jīng)營的信托性質(zhì)的理財業(yè)務(wù)，即使法規(guī)上沒有明示為信托模式，也應(yīng)通過會計整合將其納入信托業(yè)務(wù)的范疇，并按照信托業(yè)務(wù)的會計規(guī)范進行統(tǒng)一核算。這也是“實質(zhì)重于形式”會計原則的基本要求。

三、金融業(yè)混合經(jīng)營的趨勢是會計整合的動因

站在監(jiān)管角度講，如果能夠從法律上限制其他金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)涉足信托市場，禁止信托投資公司以外的所有資產(chǎn)管理機構(gòu)從事信托業(yè)務(wù)，保證信托業(yè)務(wù)在實踐中完全由信托投資公司經(jīng)營，那顯然沒有必要討論信托業(yè)務(wù)的會計整合問題。但在世紀之交，隨著美國、日本等發(fā)達國家的金融業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌辖?jīng)營后，我國的金融政策也趨向?qū)捤伞Ｗ?999年10月起，中國人民銀行、中國證監(jiān)會、中國保監(jiān)會先后出臺了松動現(xiàn)有金融監(jiān)管的辦法，2003年12月人大常委會又對《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《中華人民共和國人民銀行法》進行了修改，使中國金融領(lǐng)域的混業(yè)經(jīng)營不僅在政策上有了較大的發(fā)展空間，而且在實踐中出現(xiàn)了越來越多的交叉金融業(yè)務(wù)，包括本文所研究的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。可以預見，在沒有嚴格的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場準入制度的情況下，金融業(yè)混合經(jīng)營的現(xiàn)象將逐漸成為金融業(yè)的發(fā)展趨勢，更多的金融機構(gòu)以及投資咨詢公司、投資顧問公司、財務(wù)公司等非金融機構(gòu)將會涉足信托業(yè)務(wù)市場，瓜分信托業(yè)務(wù)這一市場經(jīng)濟環(huán)境下出現(xiàn)的“蛋糕”。而從市場經(jīng)濟的競爭規(guī)律和國際發(fā)展趨勢看，我國政府從法律上限制信托投資公司以外的其他資產(chǎn)管理機構(gòu)從事信托業(yè)務(wù)既不應(yīng)當，也很難做到。

這就是說，金融業(yè)的混合經(jīng)營、各種資產(chǎn)管理機構(gòu)從事信托業(yè)務(wù)在我國不僅已成事實，而且呈現(xiàn)不斷發(fā)展的態(tài)勢。這種態(tài)勢必然促使金融行業(yè)的機構(gòu)性監(jiān)管向功能性監(jiān)管轉(zhuǎn)化，進而使按照業(yè)務(wù)種類而不是機構(gòu)類型制定會計標準成為可能和比較現(xiàn)實的選擇。換句話講，金融業(yè)混合經(jīng)營的趨勢已經(jīng)成為會計整合的動因。為了適應(yīng)這種趨勢，完全有必要進行信托業(yè)務(wù)的會計整合，以便建立統(tǒng)一的信托業(yè)務(wù)會計規(guī)范，促使專營和兼營信托業(yè)務(wù)的所有資產(chǎn)管理機構(gòu)嚴格執(zhí)行，保證信托業(yè)務(wù)會計信息的可靠性和可比性，維護投資者的正當經(jīng)濟利益。同時，通過會計整合營造公平的信托市場競爭環(huán)境促進信托業(yè)的健康發(fā)展。

四、會計整合的具體設(shè)想

如前所述，企業(yè)年金基金、證券投資基金、信托業(yè)務(wù)均以《信托法》作為法律基礎(chǔ)，同屬于信托型資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，都遵循信托業(yè)務(wù)的基本原理，盡管它們的法律形式不同，但都具有信托業(yè)務(wù)的受托資產(chǎn)獨立性的特點，因此，都能以獨立資產(chǎn)為核心設(shè)計會計規(guī)范。信托業(yè)會計規(guī)范與其他行業(yè)會計規(guī)范的主要區(qū)別是對“自營業(yè)務(wù)”和“信托業(yè)務(wù)”分別進行會計核算。自營業(yè)務(wù)的會計核算應(yīng)當遵循《金融企業(yè)會計制度》，本文無需探討，而信托業(yè)務(wù)的會計核算則應(yīng)當綜合證券投資基金、企業(yè)年金基金和信托業(yè)務(wù)的會計共性，依照信托業(yè)務(wù)原理，以受托財產(chǎn)為核心，統(tǒng)一構(gòu)建雙層結(jié)構(gòu)的會計規(guī)范體系。具體設(shè)想如下：

第一層次為信托業(yè)務(wù)會計準則。信托業(yè)務(wù)是一個非常復雜的系統(tǒng)，“協(xié)同”理論告訴我們，對于復雜系統(tǒng)必須注重從整體上研究，才能發(fā)現(xiàn)該系統(tǒng)賴以形成和存在的普遍規(guī)律，進而科學把握系統(tǒng)的運作。因此，應(yīng)當將信托作為一個特殊行業(yè)，針對信托業(yè)務(wù)之間的共性制定專門的具體會計準則，從整體上確立信托業(yè)務(wù)的會計核算規(guī)范框架。信托業(yè)務(wù)會計準則的組成要素應(yīng)當包括：信托業(yè)務(wù)會計概念、信托業(yè)務(wù)會計目標、信托業(yè)務(wù)會計對象、信托業(yè)務(wù)一般會計原則、信托業(yè)務(wù)會計要素的確認與計量、信托業(yè)務(wù)會計報告等。各要素之間必須相互協(xié)調(diào)并按照邏輯推理關(guān)系形成有機整體。

第二層次為信托業(yè)務(wù)會計核算辦法。應(yīng)當在信托業(yè)務(wù)會計準則的指導下，針對不同類型的信托業(yè)務(wù)制定具體的會計核算辦法。具體地講：

（一）在信托業(yè)務(wù)會計準則概念框架下，將《證券投資基金會計核算辦法》更名為《信托制證券投資基金會計核算辦法》，并將企業(yè)年金基金的核算涵蓋在內(nèi)。這樣做，既符合《證券投資基金法》的精神，又能通過它規(guī)范企業(yè)年金基金的會計核算，并為信托制實業(yè)投資基金以及將來可能出現(xiàn)的公司型投資基金會計核算辦法的制定留下余地。

（二）將《信托業(yè)務(wù)會計核算辦法》細分為《資金信托會計核算辦法》和《財產(chǎn)信托會計核算辦法》，分別從委托人、受托人、受益人的角度設(shè)計相應(yīng)的會計科目及其使用說明，規(guī)定會計報告的具體格式及其編制說明等，進而實現(xiàn)信托當事人各方對涉及信托制基金、資金信托、財產(chǎn)信托等信托業(yè)務(wù)的會計核算，尤其要加快《資金信托會計核算辦法》的制定。因為資金信托業(yè)務(wù)是信托業(yè)的主要業(yè)務(wù)，其品種繁多，涉及多個投資領(lǐng)域，如房地產(chǎn)、證券投資、信托貸款、股權(quán)投資、融資租賃、項目融資、貨幣市場投資、并購重組等。加之目前出現(xiàn)的資金信托業(yè)務(wù)絕大多數(shù)是私募形式的集合資金信托，因此，為保護眾多受益人的利益，亟需出臺科學完善的《資金信托會計核算辦法》。

上述兩個層次的會計規(guī)范相互支持，組成嚴密的信托業(yè)務(wù)會計規(guī)范體系，既有利于擺脫因信托權(quán)利與制度安排上的靈活性而導致的難以用統(tǒng)一辦法核算復雜信托業(yè)務(wù)的困境，又可為信托新品種的拓展留下余地。