導(dǎo)語：如何才能寫好一篇資產(chǎn)證券化投資報告，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

資產(chǎn)證券化是一項參與主體眾多、涉及領(lǐng)域廣泛、專業(yè)要求很高的工程，不僅需要金融技術(shù)和人才，更需要有與之相匹配的法律法規(guī)和監(jiān)管來引導(dǎo)、規(guī)范和保障。資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范和監(jiān)管涉及多個方面，我們可以從三個角度來分析：

（一）資產(chǎn)證券化的參與主體。

資產(chǎn)證券化的參與主體包含：發(fā)起人、特殊目的載體、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商、資產(chǎn)管理人、投資人、受托人、投資銀行、承銷商、會計師、律師等等。每個參與主體在交易中都有自身的利益驅(qū)使，在交易中的權(quán)利、義務(wù)和地位不同。資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)需要對各個參與主體和這些主體的行為進行規(guī)范，保障其應(yīng)有的權(quán)利，同時避免利益沖突和權(quán)力濫用。對證券化參與主體條件和行為上的監(jiān)管限制往往會對證券化產(chǎn)生直接影響。比如，對于銀行發(fā)起人，資本充足率的要求是銀行監(jiān)管法規(guī)中一個重要方面，也是銀行進行證券化交易時考慮的一個重要因素。以美國為例，從上世紀七十年代開始，銀行監(jiān)管部門開始建立資本充足率機制，之后慢慢完善資本要求，至1992年開始全面推行巴塞爾資本協(xié)定，即以風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)來決定資本要求。在此期間，為減少資本壓力，美國的銀行開始進行金融創(chuàng)新，尋求新的方式來管理資產(chǎn)負債表，而資產(chǎn)證券化正好滿足了這一要求。資本的監(jiān)管變化在一定程度上推動了美國資產(chǎn)證券化的興起和繁榮。對投資人的產(chǎn)品選擇限制和監(jiān)管是推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的另一個法律法規(guī)因素。美國對各種投資人所能參與的投資產(chǎn)品有比較明確和嚴格的規(guī)定，特別是對某些機構(gòu)投資人，如退休基金、保險公司、商業(yè)銀行等。比如，美國的退休收入證券法案（“ERISA”）對美國的退休基金投資有嚴格限制：退休基金不可以參與很多高風(fēng)險的項目或行業(yè)，不能購買無評級或非投資級的債券等等。該法案對資產(chǎn)支持證券沒有特別限制，資產(chǎn)證券化可以把一些退休基金本來不能購買的資產(chǎn)打包成有良好信用評級的資產(chǎn)支持證券，通過購買高級別的資產(chǎn)支持證券，退休基金可以變相地參與本來不能參與的產(chǎn)品或項目。這些機構(gòu)投資人的參與無疑是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的另一個重要原因。

（二）資產(chǎn)證券化的稅收。

稅收是資產(chǎn)證券化中一個重要的考慮因素，對交易的融資成本有直接影響，往往決定了證券化交易的可行性和有效性。稅收政策的變化也是推動證券化在交易流程、載體設(shè)計和證券結(jié)構(gòu)上不斷創(chuàng)新和優(yōu)化的動力之一。資產(chǎn)證券化的稅務(wù)政策和法規(guī)涉及到發(fā)起人、特殊目的載體和投資者等多方的稅收問題。

1、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收

由于資產(chǎn)在不同參與主體間的轉(zhuǎn)讓，在資產(chǎn)證券化過程中存在多個可能重復(fù)征稅的環(huán)節(jié)，特別是針對發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，國際上常常根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式?jīng)Q定納稅義務(wù)的發(fā)生，這些轉(zhuǎn)移方式包括真實銷售或擔(dān)保融資。中國資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移上除了所得稅，還必須考慮營業(yè)稅、印花稅和預(yù)提稅等稅收問題。一般營業(yè)稅和印花稅的收取比較簡單直觀，如果沒有特定的法規(guī)赦免，且難以規(guī)避，就會提高資產(chǎn)證券化的成本；有時就算可以通過某種形式避開，但在規(guī)避之后會導(dǎo)致交易靈活性和效率的降低。比如，如果要規(guī)避營業(yè)稅，就必須將證券化交易設(shè)計為擔(dān)保融資，但這樣就不能實現(xiàn)真實銷售或?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離，并可能導(dǎo)致證券的信用評級受影響。

2、特殊目的載體稅收

資產(chǎn)證券化的核心交易主體是特殊目的載體，對其稅收規(guī)定必須明確。由于特殊目的載體是一個獨立的經(jīng)濟實體，所以存在是否需要繳納所得稅的問題。特殊目的載體的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免稅實體等，不同的形式在稅收上會有不同的處理。一般情況下，如果把特殊目的載體設(shè)為納稅主體（如公司），那必然會增加證券化的成本；但是為了避稅而采取一定的載體模式（如信托），該載體又有可能在交易行為上受到限制。為了實現(xiàn)破產(chǎn)隔離機制和避免雙重征稅，資產(chǎn)證券化殊目的載體目前大都選擇信托形式。通過對特殊目的載體稅收政策的制定和改變，國家可以利用稅務(wù)權(quán)力來推動、引導(dǎo)或抑制證券化的發(fā)展和走向。在這一點上，美國資產(chǎn)證券化史上特殊目的載體及其稅收規(guī)定的演變值得我們參考。

3、投資人稅收

投資人的稅收規(guī)定也對證券化有直接影響。對資產(chǎn)證券化投資人和相關(guān)產(chǎn)品的稅收政策會直接影響投資人的收益率，從而影響證券的吸引力和投資人的范圍。以美國為例，資產(chǎn)證券化中主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)（pass-throughstructure）和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)（pay-throughstructure）兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn)，代表對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益，屬股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，代表對證券化資產(chǎn)的一項債權(quán)，屬債權(quán)類證券。美國稅法中對股權(quán)類和債權(quán)類證券在稅收處理上是不同的，這兩種結(jié)構(gòu)證券對不同投資人的吸引力也就不一樣。有時，即使是投資同一類資產(chǎn)支持證券，不同投資人也會因為本身適用的稅收規(guī)定不同而產(chǎn)生不同的稅后收益。所以，稅收規(guī)定可以影響投資人的投資決策和證券化的證券結(jié)構(gòu)設(shè)計。此外，不同國家對非居民投資者投資本國資產(chǎn)支持證券的稅收規(guī)定也不同，從而會決定資產(chǎn)證券化對外資的吸引力。對于中國資產(chǎn)證券化，除了所得稅的考慮之外，中國在投資人交易環(huán)節(jié)所征收的印花稅和所得稅預(yù)提也是外國投資人需要考慮的稅收成本。如果考慮到人民幣國際化和中國金融產(chǎn)品走向世界的大背景，我國相關(guān)部門可以在外國投資者參與中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資等環(huán)節(jié)的稅收處理上進行相應(yīng)的調(diào)整，以配合整體金融政策的推行。

（三）資產(chǎn)證券化的會計。

會計的作用是記錄經(jīng)濟活動過程和明確經(jīng)濟活動的責(zé)任，并以此來為經(jīng)濟管理提供數(shù)據(jù)資料，體現(xiàn)其反映、監(jiān)督和參與經(jīng)營決策的職能。在不同的會計制度和準(zhǔn)則下，對同一經(jīng)濟活動的會計計量和核算方法也會有所不同。在反映經(jīng)濟活動的同時，會計制度的制定和準(zhǔn)則的變化也會對經(jīng)濟活動本身產(chǎn)生影響，資產(chǎn)證券化的會計制度和準(zhǔn)則也是如此。資產(chǎn)證券化包含了一系列復(fù)雜的經(jīng)濟行為，如何從會計上對資產(chǎn)證券化的各個方面進行計量、核算和反映無疑是一個復(fù)雜的課題。對資產(chǎn)證券化的會計規(guī)范在一定程度上會影響證券化的交易設(shè)計和結(jié)構(gòu)，推動證券化的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化相關(guān)的會計中對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、特殊目的載體合并、以及交易后資產(chǎn)負債、留存權(quán)益、證券投資等方面的會計處理規(guī)定也是資產(chǎn)證券化中各交易主體（特別是發(fā)行人和投資人）必須考慮的重要因素。在本次金融危機中，會計也是一個備受爭議的話題。美國有專家和政客指責(zé)會計準(zhǔn)則是本次危機的催化劑或?qū)Щ鹁€。首先，在危機爆發(fā)前，由于美國會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化表外處理的寬松，發(fā)行人能夠輕易把資產(chǎn)“出售”給第三方，在提前實現(xiàn)利潤的同時隱藏風(fēng)險，從而粉飾了真實的盈利和風(fēng)險水平。同時，資產(chǎn)證券化的銷售會計處理方法對發(fā)起人具有非常明顯的利益刺激，易誘使發(fā)起人弱化資產(chǎn)的風(fēng)險管理意識，進一步滋生大量低質(zhì)量的資產(chǎn)池，用于證券化交易，為金融危機埋下種子。第二，從2006年開始，美國開始實施第157號會計準(zhǔn)則，要求金融產(chǎn)品在會計上按照“公允價值”進行計量。危機開始后，該準(zhǔn)則受到了一些銀行家、金融業(yè)人士和國會議員的集體攻擊，認為在市場大跌和市場定價功能缺失的情況下，該準(zhǔn)則會導(dǎo)致金融機構(gòu)對資產(chǎn)（特別是資產(chǎn)支持證券）過度減值，造成虧損和資本充足率下降，進而促使金融機構(gòu)加大資產(chǎn)拋售力度，使市場陷入交易價格下跌——資產(chǎn)減值——核減資本金——資產(chǎn)拋售——價格進一步下跌的死循環(huán)之中，從而加重金融危機。2008年，60名國會議員聯(lián)名寫信給美國證監(jiān)會（SEC），要求暫停使用公允價值計量；之后，美國參眾兩院表決通過穩(wěn)定經(jīng)濟救援法案，其中確認了SEC暫停使用公允價值計量的權(quán)力。在巨大的政治和企業(yè)壓力下，SEC針對特定市場情況下采用公允價值的會計處理方式了一個指導(dǎo)意見。該意見雖未暫停公允價值的使用，但是允許企業(yè)在一定情況下通過內(nèi)部定價（包括合理的主觀判斷）來確定其資產(chǎn)的公允價值。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）也緊跟著了FAS157-3號公告，對“非活躍”市場下金融資產(chǎn)公允價值的確定提供進一步指導(dǎo)。

與此同時，歐洲議會和歐盟成員國政府也決定修改歐盟會計準(zhǔn)則中按市值計量資產(chǎn)的規(guī)定，以緩解金融危機對金融機構(gòu)的沖擊。國際會計準(zhǔn)則理事會（IASB）也公告，對IAS39和IFRS7進行修改，允許金融機構(gòu)在特定情況下不采用公允價值來計量某些非衍生金融資產(chǎn)。這些會計準(zhǔn)則方面的調(diào)整和補救措施無疑給了當(dāng)時擁有大量資產(chǎn)支持證券的金融機構(gòu)一點喘息的機會。不管這些對會計準(zhǔn)則的爭議和補救是否合理，會計準(zhǔn)則和制度對資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持證券投資的影響是不容置疑的。經(jīng)濟危機之后，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會和國際會計準(zhǔn)則理事會都開始重新審視資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計準(zhǔn)則。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會于2009年6月了《財務(wù)會計準(zhǔn)則第166號公告——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓》（FAS166）和《財務(wù)會計準(zhǔn)則第167號公告——可變利益實體的合并》（FAS167），對資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和載體的合并提出了新的規(guī)則。2011年5月，國際會計準(zhǔn)則理事會了新的《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第10號——合并財務(wù)報表》（IFRS10）和《國際財務(wù)報告準(zhǔn)則第12號——涉入其他主體的披露》（IFRS12），制定了針對所有主體的以控制為基礎(chǔ)的單一合并模型和新的信息披露要求。這些新的會計準(zhǔn)則都要求對表內(nèi)或表外的資產(chǎn)證券化交易進行更多的披露。在關(guān)于資產(chǎn)證券化載體（特殊目的載體或可變利益實體）的合并方面，國際財務(wù)報告準(zhǔn)則（IFRS）和美國公認會計原則（USGAAP）在基本原則上更趨一致，都使用類似的控制模型，合并的基礎(chǔ)比較統(tǒng)一。在這些新的會計準(zhǔn)則下，大多數(shù)資產(chǎn)證券化的交易載體（特殊目的主體）將會被發(fā)起人合并而回歸資產(chǎn)負債表；相應(yīng)的，大部分轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)將不被作為出售，而是作為抵押融資處理。這在一定程度上消除了資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)移資產(chǎn)出表，降低資本要求和提高股權(quán)收益率等功能，無疑對資產(chǎn)證券化的發(fā)展有抑制作用。

二、資產(chǎn)證券化會計處理的對比分析

資產(chǎn)證券化中發(fā)起人的會計主要圍繞兩個基本問題展開：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會計上形成銷售？會計法規(guī)對這兩個問題的回答對資產(chǎn)證券化有重大影響，會給發(fā)起人帶來截然不同的會計結(jié)果和財務(wù)表現(xiàn)。資產(chǎn)證券化的諸多用途和優(yōu)點都是基于特殊實體表外處理和資產(chǎn)實現(xiàn)銷售的假設(shè)，比如銀行利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險出表，降低資本要求和提高資本收益率等等。一旦SPE需要被合并，資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢也就不再存在。就算在不必合并SPE的情況下，如果資產(chǎn)不能在會計上形成銷售（終止確認），資產(chǎn)也必須回歸資產(chǎn)負債表，相應(yīng)的轉(zhuǎn)讓收入也沒有辦法馬上實現(xiàn)。對于財務(wù)報表使用者來說，以上兩個問題相關(guān)的會計規(guī)則也非常重要；不了解相關(guān)的會計操作的報表使用者難以真正讀懂會計報表中關(guān)于資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)信息。下面結(jié)合案例來說明不同會計處理方式對財務(wù)報表的影響。下面是一個虛構(gòu)的銀行季末資產(chǎn)負債表和利潤表。該銀行總資產(chǎn)400億美元，股東權(quán)益50億美元，未進行貸款證券化情況下預(yù)計的季度凈利潤為1.44億美元。該銀行的資產(chǎn)中有貸款250億美元，其中有100億貸款擬在該季度末進行資產(chǎn)證券化。該銀行在該季度末進行了100億美元的貸款資產(chǎn)證券化：交易總共發(fā)行了與資產(chǎn)等面值的資產(chǎn)支持證券100億美元，其中90億美元有評級的證券由第三方投資者購買，而銀行保留了10億美元級別較低的證券。同時，該銀行還保留了超額利差的權(quán)利和對所轉(zhuǎn)讓的貸款的服務(wù)權(quán)。以下是該資產(chǎn)證券化交易的經(jīng)濟收益計算。以下是在不同會計處理情景下的財務(wù)報表情況：情景一：交易的特殊目的實體無需合并，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓形成銷售（終止確認）。在該會計情景下，證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款不再出現(xiàn)在證券化后的資產(chǎn)負債表上，取而代之的是證券發(fā)行的現(xiàn)金所得（89.6億美元），保留的資產(chǎn)支持證券（10億美元）以及超額利差和貸款服務(wù)權(quán)的價值（2億美元）。該交易對銀行的負債沒有任何影響。同時，交易的經(jīng)濟獲利（1.96億美元）將會作為資產(chǎn)的銷售收入計入當(dāng)期利潤表（為簡化，不考慮稅收的影響）。

證券化之后，該銀行的資產(chǎn)負債表更加健康，現(xiàn)金和證券取代了原來的貸款，總體資產(chǎn)的風(fēng)險度降低，相應(yīng)的資本要求也會降低。同時由于資產(chǎn)銷售收入的實現(xiàn)，未分配利潤增加了股東權(quán)益，所以股東權(quán)益比例有所提高，從12.81%升至13.24%。利潤表中，資產(chǎn)銷售收入的確認使季度凈利潤從原來預(yù)計的1.44億美元飆升至3.4億美元；資產(chǎn)收益率從1.43%增加到3.37%；股權(quán)收益率從11.20%增加到25.43%。這個例子中，資產(chǎn)證券化對銀行財務(wù)指標(biāo)的“刺激”作用可以說是立竿見影。情景二：交易的特殊目的實體需要合并或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不能形成銷售（作為借款抵押）。在該會計情景下，雖然證券化中轉(zhuǎn)讓的貸款在法律形式上可能已經(jīng)實現(xiàn)了“真實銷售”，但在會計上必須保留在證券化后的資產(chǎn)負債表上；出售證券的所得增加了現(xiàn)金，但同時成為銀行的負債（借款）；銀行保留的資產(chǎn)支持證券，超額利差和貸款服務(wù)權(quán)不在表內(nèi)作確認（也被稱作“消失在表內(nèi)”）。由于這個“擔(dān)保融資”交易行為，該銀行的總資產(chǎn)和總負債規(guī)模在證券化后都增加了，而股東權(quán)益沒有變化。同時，由于資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒有實現(xiàn)銷售，該交易對利潤表沒有任何影響。證券化之后，該銀行的資產(chǎn)負債表趨于弱化，雖然總體資產(chǎn)的風(fēng)險因為現(xiàn)金的注入而得以降低，但是負債的增加提高了杠桿，股東權(quán)益比例從12.81%降至10.47%。同時，由于資產(chǎn)的增加，當(dāng)期資產(chǎn)收益率從1.43%降到了1.17%（雖然只是暫時的）。從以上兩個會計情景下財務(wù)報表的對比中，不難發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易在財務(wù)報表中的“表現(xiàn)”很大程度上是由會計處理方式?jīng)Q定的。在資產(chǎn)證券化的實踐中，由于資產(chǎn)證券化復(fù)雜多變的結(jié)構(gòu)和形式，很難判定究竟哪一個會計情景更能反映證券化交易的經(jīng)濟本質(zhì)。資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則的制定就是要決定在什么條件下使用哪個情景下的會計處理方式；而這些條件可能包括資產(chǎn)證券化交易的方方面面，如交易的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的特點、風(fēng)險和回報的分配、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)的服務(wù)和管理、交易參與各方的權(quán)利和義務(wù)、特殊的協(xié)議條款等等。美國會計準(zhǔn)則和國際會計準(zhǔn)則在資產(chǎn)證券化會計上都經(jīng)歷了不同的階段，有很多成功的經(jīng)驗和理念，但也有很多失敗的教訓(xùn)，值得我國相關(guān)會計政策制定者和從業(yè)人員參考和借鑒。

三、美國的資產(chǎn)證券化會計介紹

（一）金融危機后會計準(zhǔn)則的變化。

2007年開始的金融危機暴露了資產(chǎn)證券化特殊目的實體中潛藏的巨大風(fēng)險，特殊目的實體的合并問題再次成為議論的中心。資產(chǎn)證券化會計特別是特殊目的實體的會計規(guī)定，由于沒有向財務(wù)報表使用者提供及時有用的關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和信息而受到指責(zé)。為了提高財務(wù)信息透明度，重樹投資者信心，監(jiān)管機構(gòu)迫于壓力，開始對特殊目的實體的會計處理和報告進行重新審視和研究。壓力之下，F(xiàn)ASB也終于選擇了廢除合格特殊目的實體（QSPE），嚴格特殊目的實體（SPE）的合并規(guī)則。FASB于2009年6月了《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第166號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓》（FAS166）和《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修訂版，該公告要求提供關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的更多信息，其中包括證券交易以及公司面臨的有關(guān)轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)風(fēng)險方面的信息。該公告取消了QSPE的概念，改變了終止確認金融資產(chǎn)的要求，同時還對額外披露做出了嚴格要求。FAS166要求資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方在財務(wù)報告中具體披露其對已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)任何持續(xù)參與行為（包括追述、擔(dān)保、服務(wù)等關(guān)系），不管該轉(zhuǎn)讓方是否合并特殊目的實體。FAS167對FIN46（R）進行了修訂，提出了新的可變利益實體（VIE）合并規(guī)則。FAS167與FIN46（R）相比，主要有以下變化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的實體（QSPE）免于合并的特權(quán)，F(xiàn)AS167要求QSPE要重新接受VIE評估；•FAS167要求報告企業(yè)進行分析以確定它的可變利益或利益是否給于其在VIE中的“控制性財務(wù)利益”，并以此識別該報告企業(yè)是否為VIE的“首要受益人”；•FAS167要求對報告企業(yè)是否是一個VIE的首要受益人進行持續(xù)地重新評估，而FIN46（R）只要求在具體事件發(fā)生時才進行重新評估；•在FAS167中，首要受益人的確定基于確定哪一個企業(yè)吸收了一個實體的大多數(shù)預(yù)期損失或接受了一個實體的大多數(shù)預(yù)期剩余回報；FIN46（R）中確定誰是一個VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被刪除；•當(dāng)風(fēng)險權(quán)益投資持有人整體上失去了源自該投資的投票權(quán)或類似能主導(dǎo)被投資實體的最重大的影響其經(jīng)濟表現(xiàn)的活動的權(quán)力時，F(xiàn)AS167增加了一個額外的重新考慮事項以確定一個主體還是不是VIE；•FIN46（R）下，困難債務(wù)重組（TroubledDebtRestructuring)不作為要求重新考慮一個實體是不是VIE以及一個企業(yè)是否是一個VIE的首要受益人的重新考慮事項，而FAS167取消了這一例外；•此外，F(xiàn)AS167還強化了信息披露。FAS166和FAS167的使得資產(chǎn)證券化交易的“銷售確認”和“表外處理”變得非常困難，很多資產(chǎn)證券化的相關(guān)參與人（尤其是發(fā)起人）被迫對特殊目的實體進行合并，導(dǎo)致大規(guī)模資產(chǎn)的回歸。以下是美國不在金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表上體現(xiàn)的消費者貸款總量（不含抵押貸款），這些消費者貸款大都是通過資產(chǎn)證券化交易轉(zhuǎn)移到特殊目的實體中的。2009年FAS166和FAS167的發(fā)行使得這筆龐大的游離于表外的資產(chǎn)從超過5500億美元一下子跌至不足500億美元。

（二）美國資產(chǎn)證券化現(xiàn)行會計法規(guī)介紹。

對資產(chǎn)證券化會計法規(guī)的具體介紹還是要再回到資產(chǎn)證券化會計需要解決的兩個基本問題上：1、交易中的特殊目的實體（SPE）是否需要合并入表？2、資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是否在會計上形成銷售？目前，美國會計準(zhǔn)則中的《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第167號——可變利益實體的合并》（FAS167）和《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第166號——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》（FAS166）分別是對以上第一個和第二個問題的回答。

1、《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第167號——可變利益實體的合并》。

可變利益實體根據(jù)FAS167規(guī)定，滿足以下條件之一的任何實體均為可變利益實體（VIE），在該準(zhǔn)則的范圍之內(nèi)：（1）在沒有額外的次級財務(wù)支持下，風(fēng)險權(quán)益投資不足以為實體自己的經(jīng)營活動提供資金；（2）作為一個整體來看，風(fēng)險權(quán)益投資人缺少下列任一特征：①通過表決權(quán)或類似權(quán)力，實現(xiàn)對實體經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的主導(dǎo)；②承受實體預(yù)計損失的義務(wù)；③獲取實體預(yù)計剩余收益的權(quán)利。雖然不是所有的特殊目的實體都符合FAS167中可變利益實體的定義，但是在資產(chǎn)證券化中使用的特殊目的實體幾乎都是可變利益實體。如果一個對VIE的投資滿足用來承受VIE的部分預(yù)計損失或獲取VIE的部分剩余收益的權(quán)利的條件，那么這個投資可以稱為可變利益。首要受益人對資產(chǎn)證券化來講，實行FAS167的結(jié)果之一就是資產(chǎn)證券化的多個交易參與者中可能有一方必須對資產(chǎn)證券化的特殊目的實體進行合并；而且，這一合并方不一定是資產(chǎn)的原始轉(zhuǎn)讓方。FAS167圍繞“主導(dǎo)對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權(quán)力”概念確立了新的首要受益人測試程序。FAS167認為：一個持有VIE可變利益的報告企業(yè)必須評估它是否擁有對VIE的“控制性財務(wù)利益”，如果有，則它就是VIE的首要受益人。“控制性財務(wù)利益”有兩個特征：（1）主導(dǎo)對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的活動的權(quán)力；（2）吸收VIE潛在的重大損失的義務(wù)或接受VIE潛在重要收益的權(quán)利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一個企業(yè)要對VIE進行合并，那么VIE所有的資產(chǎn)和負債（對第三方的）都必須并入該企業(yè)的資產(chǎn)負債表，而不只是該企業(yè)持有的那一部分相對應(yīng)的資產(chǎn)和負債。對誰“擁有主導(dǎo)對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生最重大影響的活動的權(quán)力”的判斷需要考慮多方面的因素。在資產(chǎn)證券化交易中，對VIE經(jīng)濟表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的一般是基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)。當(dāng)然，在有的交易中，對負債的管理也會對VIE的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響，比如商業(yè)票據(jù)管道。有些對證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)能產(chǎn)生重大影響的因素可能不是證券化交易任何參與方所能控制的，比如貸款的提前償付或抵押物的貶值等等。在一般的證券化交易中，對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響的往往是服務(wù)商對貸款遲付或違約的管理，或是在CDO交易中，資產(chǎn)管理人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、監(jiān)督和處置等。在決定誰對這些活動有主導(dǎo)權(quán)時，報告企業(yè)必須考慮如下問題：•我擁有的這個權(quán)力是單方面的嗎？或者，•其他參與方是否也有相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)？比如：-是否還有另一方也必須對每個重要決定表示同意？-是否還有另一方有權(quán)對我的某些行為進行主導(dǎo)？-是否還有另一方有權(quán)替代我，而且無需特定理由？-是否還有另一方或多方也對這些活動有主導(dǎo)權(quán)，只是針對資產(chǎn)池中不同部分的資產(chǎn)？-是否還有另一方或多方對信托的另外一些重要活動有主導(dǎo)權(quán)？哪些活動更重要？•我的這些主導(dǎo)權(quán)是現(xiàn)在就已經(jīng)可執(zhí)行還是要基于將來的事件才可以？

2、《財務(wù)會計準(zhǔn)則公告第166號——金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓和服務(wù)》。

如果資產(chǎn)證券化的特殊目的實體需要由資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方合并，那么實體中的資產(chǎn)就會回歸轉(zhuǎn)讓方的表內(nèi)，前述的資產(chǎn)證券化會計的第二大問題也就無須回答。但是，如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方無須對特殊目的實體進行合并，那么資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓就需要在會計上進行處理，而這個處理往往只有兩個選擇：（1）銷售（終止確認），或（2）擔(dān)保融資。是否滿足終止確認條件在FAS166下，對資產(chǎn)證券化中一個資產(chǎn)，一組資產(chǎn)或一部分資產(chǎn)進行終止確認的要有兩個前提：（1）轉(zhuǎn)讓方放棄了對資產(chǎn)的控制權(quán)；（2）轉(zhuǎn)讓方收到了現(xiàn)金或其他對價。控制權(quán)是FAS166中的一個核心概念，F(xiàn)AS166規(guī)定，只有當(dāng)以下三個條件同時滿足時，控制權(quán)才算被放棄了：（1）資產(chǎn)在法律上被隔離開來；（2）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方有權(quán)出售資產(chǎn)或?qū)⑵渥鳛榈盅何铮唬?）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方不再對資產(chǎn)保持有效控制。以上第一條中的法律隔離也就是資產(chǎn)證券化中常說的風(fēng)險隔離或破產(chǎn)隔離。如前所述，資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般分兩步走：（1）資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方（賣方）首先將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個特殊目的實體。雖然這個特殊目的實體一般由轉(zhuǎn)讓方全資擁有，但對實體的特殊設(shè)計使得轉(zhuǎn)讓方和轉(zhuǎn)讓方的債權(quán)人對該實體的資產(chǎn)沒有追討權(quán)。這一步轉(zhuǎn)讓一般不涉及額外的信用增級或收益保護，是法律上的“真實銷售”。（2）特殊目的實體將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個信托或法律載體。這一步一般都會有信用增級或收益保護措施來取得投資者期望的信用水平。從法律上來講，以上第二步轉(zhuǎn)讓不一定是真實銷售，特殊目的實體的破產(chǎn)受托人理論上可能有權(quán)對信托中的資產(chǎn)進行追討。但是由于第一步中的特殊目的實體設(shè)計不允許實體進行舉債或其他經(jīng)濟行為，其破產(chǎn)風(fēng)險也就不存在了。所以，通過以上兩步，資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)一般能夠?qū)崿F(xiàn)在法律上的“隔離”或“獨立”。需要注意的一點是，雖然律師意見是會計中的一個考慮因素，但是法律上的真實銷售并不是資產(chǎn)實現(xiàn)終止確認的決定條件。而在資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否對資產(chǎn)還保持有效控制的考量上，F(xiàn)AS166要求對協(xié)議條款進行分析，查看是否有以下影響控制的情況：•是否有協(xié)議要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方在資產(chǎn)的到期日前回購該資產(chǎn)（協(xié)議對資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方提出回購的義務(wù)和權(quán)利，比如一個期貨或回購合同）。

•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方是否有單方面的權(quán)力要求特殊目的實體返還特定的資產(chǎn)（除了清理回購），而且該返還會對資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方有不小的利益。

•資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方是否有權(quán)力要求資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓方以一個有利的協(xié)議價格回購所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，而且由于該協(xié)議價格的有利，資產(chǎn)的轉(zhuǎn)入方很可能會實施這一權(quán)力。如何計量終止確認如果一個、一組或一部分資產(chǎn)證券化交易不滿足銷售（終止確認）的條件，那么該資產(chǎn)證券化就會在會計上作為擔(dān)保融資處理：轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)還會繼續(xù)保留在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人的資產(chǎn)負債表上，但要和其他資產(chǎn)分開列示；出售的資產(chǎn)支持證券的所得將會作為借款計入資產(chǎn)負債表的負債方；相關(guān)的資產(chǎn)銷售盈虧也不得在利潤表中確認。而資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方持有的證券化資產(chǎn)支持證券將不再在報表中顯示，其經(jīng)濟呈現(xiàn)就是所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和證券化借款的差額。如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓滿足終止確認的條件，那么就要對資產(chǎn)銷售的損益進行會計計量和記錄，這其中包含多個會計步驟：（1）歸集所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的會計要素，包括資產(chǎn)的溢價和折扣、資本化的費用和收入、成本和市價孰低法下的價值準(zhǔn)備和資產(chǎn)的損失減值準(zhǔn)備等；（2）歸集在資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的各項資產(chǎn)和負債；（3）對各個資產(chǎn)和負債進行價值評估。這個步驟往往會涉及到很多主觀判斷，需要運用到合理的假設(shè)和適合的定價模型。對資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷售確認在會計上的處理如下：

•把資產(chǎn)的銷售所得（扣除交易費用和相關(guān)的負債）和資產(chǎn)的賬面價值（扣除溢價和折扣，資本化的費用和收入，價值準(zhǔn)備和損失減值準(zhǔn)備等）的差額計入當(dāng)期損益；•把交易中獲得的新資產(chǎn)計入原資產(chǎn)的銷售所得，并以市價計入資產(chǎn)負債表（比如證券投資和服務(wù)費權(quán)等）；

•把交易中獲得的新負債作為原資產(chǎn)銷售所得的減項，并以公允價值計入資產(chǎn)負債表（比如擔(dān)保、回購責(zé)任、互換合同、承諾或其他金融衍生工具等）。由于交易的復(fù)雜和特殊以及公開市場的有限，資產(chǎn)證券化中產(chǎn)生的某些資產(chǎn)或負債的公允價值評估的難度很大，所以金融定價模型的應(yīng)用是證券化會計過程中不可或缺的一部分。這里值得一提的是，以會計為目的的價值評估和資產(chǎn)證券化的真正經(jīng)濟價值評估有時是不一樣的，必須只考慮已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，而不能把將來的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓考慮進來。會計處理舉例說明最后，我們用兩個簡化的例子來說明一下FAS166下資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的銷售確認：例一：住宅抵押貸款資產(chǎn)證券化交易（假設(shè)符合終止確認條件）。該交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額一億美元的貸款，發(fā)起人出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），但保留沒有評級的僅付利息證券和超額利差（剩余利息），同時，發(fā)行人還保留對所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)。例二：信用卡資產(chǎn)證券化交易（假設(shè)符合終止確認的條件）。該交易為一統(tǒng)合信托發(fā)行的一系列證券之一，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的也是該信托循環(huán)購買中的一次。本次轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)為面額1.2億美元的信用卡貸款，賬面價值為1.19億美元，發(fā)起人保留0.2億美元的賣方權(quán)益并出售所有的有信用評級證券（A級和B級證券），同時，發(fā)行人還出資150萬美元建立現(xiàn)金抵押賬戶來為證券進行增信；現(xiàn)金抵押賬戶和超額利差（剩余利息）歸發(fā)起人所有。該次發(fā)行的總交易成本為100萬美元，本次資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所占的比例預(yù)計25%。

四、結(jié)語

篇2

關(guān)鍵詞：金融危機資產(chǎn)證券化信用評級

在2007年8月，美國全面爆發(fā)次貸危機，引起了美國及全球金融市場的強烈震蕩，最終演變?yōu)楝F(xiàn)在的金融危機。同時與金融危機密切相關(guān)的資產(chǎn)證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機中，資產(chǎn)證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風(fēng)險應(yīng)該如何規(guī)避？是本文探討的重點。

資產(chǎn)證券化與美國金融危機

在美國房屋貸款市場個人客戶信用評級等級標(biāo)準(zhǔn)，分為三個層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負債較重?zé)o法達到普通信貸標(biāo)準(zhǔn)的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機構(gòu)提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據(jù)市場進行調(diào)整。美國次級貸款到2006年左右，達到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產(chǎn)債務(wù)抵押債券)增長到2895億美元，與此同時其風(fēng)險也在增加。美國于2007年終于爆發(fā)了次級貸款危機并演變?yōu)榻鹑谖C。一般認為此次危機發(fā)生有三方面的原因：

次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩(wěn)定，缺乏可靠的信用記錄，經(jīng)濟形勢惡化、房價下降、銀行利率上升時，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。

美國金融體系監(jiān)管存在漏洞。美國目前存在聯(lián)邦、州兩級監(jiān)管機構(gòu)，聯(lián)邦級監(jiān)管機構(gòu)有美聯(lián)儲等5個負責(zé)對聯(lián)邦注冊銀行和跨州銀行監(jiān)管的機構(gòu)，州一級注冊的銀行受各州銀行監(jiān)管局監(jiān)管。這種金融監(jiān)管體制屬于多頭監(jiān)管，不可避免的存在監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管空白，次級貸款領(lǐng)域就處于監(jiān)管的空白。

資產(chǎn)證券化擴大了次級貸款危機，最終演化為金融危機。投資銀行在購買了次級貸款機構(gòu)的次級貸款抵押債券后，根據(jù)償付的優(yōu)先秩序?qū)⑵渑c其他債券組合帶來的現(xiàn)金流進行分割，發(fā)行不同級別的債務(wù)抵押憑證（CDO）。這些債務(wù)抵押憑證被商業(yè)銀行、大型投資基金和外國投資機構(gòu)等購買。次級貸款風(fēng)險爆發(fā)時，市場出現(xiàn)恐慌，集中拋售，危機從住房抵押貸款機構(gòu)迅速蔓延到美林、花旗和荷蘭銀行等的投資銀行及其他機構(gòu)，最終釀成金融危機。危機所造成的損失遠遠超出了次貸本身，2008年5月，國際貨幣基金會組織（IMF）最新的《全球金融穩(wěn)定報告》估計，美國金融危機在全球范圍造成的金融動蕩將帶來高達近萬億美元的損失，危機正波及優(yōu)質(zhì)房屋按揭、消費信貸等領(lǐng)域。

我國的資產(chǎn)證券化始于1992年，當(dāng)年海南三亞市定向發(fā)行地產(chǎn)證券，1995年第一只資產(chǎn)支持證券開元證券公開發(fā)行，至2007年共有15只資產(chǎn)支持證券公開發(fā)行，總發(fā)行量為400多億元人民幣，總的來看我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模不是很大，而且僅限于銀行之間，但是近兩年來發(fā)展非常迅速，僅2006-2007年就有近300多億的發(fā)行量，那么，美國金融危機后如何審視我國的資產(chǎn)證券化將是一個急迫而重要的課題。

資產(chǎn)證券的風(fēng)險

美國資產(chǎn)證券專家shenker&colletta提出，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該憑證代表一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保、基本價值是實現(xiàn)資產(chǎn)收益風(fēng)險的隔離。它的操作一般分為以下幾個步驟：構(gòu)建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊的目的載體SPV；信用評級與加強；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與發(fā)行證券；資產(chǎn)池管理和證券清償。

資產(chǎn)證券化雖有效地將原始權(quán)人的風(fēng)險隔離開來，但這并不意味著資產(chǎn)證券就不存在風(fēng)險，資產(chǎn)證券仍存在風(fēng)險，按其與資產(chǎn)的聯(lián)系可分為：資產(chǎn)風(fēng)險；證券化而帶來的風(fēng)險。

（一）資產(chǎn)風(fēng)險

資產(chǎn)風(fēng)險主要源于資產(chǎn)本身，而與證券化無關(guān)，不管有沒有證券化，這類風(fēng)險都將存在。這類風(fēng)險主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如債務(wù)人違約可能性的高低、債務(wù)人行使抵消權(quán)可能性的高低，資產(chǎn)收益受自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭、罷工的影響程度，資產(chǎn)收益與外部經(jīng)濟環(huán)境變化的相關(guān)性等，債務(wù)人違約、行使抵消權(quán)的可能性低，資產(chǎn)受自然災(zāi)害、外部經(jīng)濟環(huán)境變化等的影響程度低，則資產(chǎn)質(zhì)量高，風(fēng)險小，反之則風(fēng)險高。

（二）證券化風(fēng)險

證券化風(fēng)險，這類風(fēng)險與資產(chǎn)本身無關(guān)，主要是在證券化過程中產(chǎn)生的。它主要表現(xiàn)為：風(fēng)險沒有完全隔離，發(fā)起人仍然控制資產(chǎn)，導(dǎo)致投資者由于發(fā)起人的原因而無法及時獲得資產(chǎn)收益；信用評級風(fēng)險，評級機構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險，可能經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權(quán)益人一道弄虛作假，欺騙投資者，也可能由于知識、經(jīng)驗的欠缺，無法保證其所提報告、意見等的質(zhì)量，同時，由于主觀能力與客觀事實間存在差距，評級機構(gòu)報告、意見總與客觀事實有差距；證券化法律文件失效的風(fēng)險，資產(chǎn)證券化交易過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評級報告、評估報告、轉(zhuǎn)讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當(dāng)這些文件與某些法律條文發(fā)生不合時，法院會重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效；法律缺位和不確定的風(fēng)險，由于資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性，相關(guān)法律制度并不完備，在資產(chǎn)證券化交易中法律專家對法律的理解并不等同于法官、行政官員對法律的理解，因此有可能存在行政官員的干預(yù)或者法官對法律的解釋而使相應(yīng)的法律文件被撤回或者被宣告無效，使投資者遭受重大損失；法律沖突的風(fēng)險，由于資產(chǎn)證券化要求其資產(chǎn)規(guī)模達到一定程度，并且其地理、人口分布要具有廣泛性，因此會涉及達到大量的部門法律和地區(qū)性法規(guī)，而這些法律法規(guī)之間的沖突又不可避免的存在。

資產(chǎn)證券風(fēng)險防范的法律設(shè)計

（一）對于證券化風(fēng)險的防范

在傳統(tǒng)上對于資產(chǎn)證券風(fēng)險關(guān)注的焦點是如何防范資產(chǎn)證券化所帶來的風(fēng)險，而其中又特別注重于對于風(fēng)險隔離不完全風(fēng)險的防范，對于這一風(fēng)險主要通過以下法律設(shè)計來防范：

對于風(fēng)險隔離不完全，主要是通過規(guī)范資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為以盡量達到資產(chǎn)風(fēng)險的徹底隔離，特別強調(diào)SPV的設(shè)立，要求其既能保持獨立性免于發(fā)起人的干預(yù)和影響，又能避免自身的主動破產(chǎn)。這樣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始權(quán)益人無法對其進行控制，原始權(quán)益人的破產(chǎn)也不會波及到已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)，從而達到將證券的風(fēng)險基本上只與資產(chǎn)的自身風(fēng)險掛鉤，而與原始權(quán)益人無關(guān)，使風(fēng)險客觀化的目的。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移既可以采取出售的方式進行所有權(quán)的變更，也可以采取信托方式進行不發(fā)生所有權(quán)變動的轉(zhuǎn)移，我國采取的是信托方式。中國人民銀行、銀監(jiān)會頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對此類資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作了具體規(guī)定。對于其他證券化的風(fēng)險在英美國家主要通過事后訴訟的方式解決，在大陸法系國家主要通過制定、修改相應(yīng)的法律法規(guī)解決。我國主要對于資產(chǎn)證券化品種申請報批、嚴格審查的方式解決。

二）對于資產(chǎn)本身風(fēng)險的防范

對于如何防范因資產(chǎn)而帶來的風(fēng)險，相對規(guī)定較少。但是從美國金融危機來看，實際上資產(chǎn)證券化的風(fēng)險主要還是資產(chǎn)本身的風(fēng)險，這類風(fēng)險本來影響有限，但由于其證券化后，其破壞力、影響面已有很大變化，容易引發(fā)金融危機。因此對這類資產(chǎn)本身的風(fēng)險應(yīng)當(dāng)特別注意。那么如何防范呢？與股票、一般債券不同，資產(chǎn)支持證券的價值與資產(chǎn)產(chǎn)生的未來的現(xiàn)金流相關(guān)，而與發(fā)行企業(yè)的狀況、未來盈利能力無關(guān)，也就是說資產(chǎn)支持證券的價值僅受資產(chǎn)未來收益情況和其現(xiàn)值的影響，而資產(chǎn)的情況在資產(chǎn)證券化時即已確定，未來幾乎不會有什么變化，變化的是未來外部經(jīng)濟環(huán)境，其變化影響未來收益，而影響未來收益的外部經(jīng)濟環(huán)境的變化則主要依賴于專業(yè)機構(gòu)的分析，因此資產(chǎn)支持證券嚴重依賴于信用評級制度，同時對資產(chǎn)證券的評級與其他證券相比也更具有現(xiàn)實可行性。但是，恰恰信用評級機構(gòu)在這方面做得很差,此次危機中信用評級機構(gòu)便因出爾反爾而飽受指責(zé)。很明顯，資產(chǎn)支持證券風(fēng)險的防范核心便是建立一套有效的信用評級監(jiān)督管理制度，盡力保證評級的有效性以防范資產(chǎn)證券風(fēng)險。資產(chǎn)支持證券的信用評級監(jiān)督管理制度應(yīng)體現(xiàn)如下要求：

1.對于證券化的資產(chǎn)應(yīng)確定統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)至少應(yīng)包含以下幾方面要求：評級公開透明，對于資產(chǎn)證券的信用評級過程、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和評級方法要公開透明，對于組合資產(chǎn)要公開內(nèi)其部結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化作為公開發(fā)行的的證券，在信息公開與商業(yè)秘密保護天平上應(yīng)當(dāng)傾向于公開，不能以商業(yè)秘密為由拒絕公開資產(chǎn)證券的基本信息，這樣做可以盡量減少評級機構(gòu)的道德風(fēng)險，也有利于監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管；密集跟蹤評級，由于資產(chǎn)收益受外部環(huán)境影響較大，應(yīng)當(dāng)對評級機構(gòu)跟蹤安排做出具體要求，由于政府相應(yīng)信息以月為單位，因此跟蹤期限以月為周期較為合理；評級等級進一步細化，評級標(biāo)準(zhǔn)由九等分可擴充為15等分，評級級數(shù)越多，越具有動態(tài)性，越能及時精確的反映證券風(fēng)險的變化情況，當(dāng)然級數(shù)的多少受評級技術(shù)、方法的影響，并不是越多越好，人為的增加評級級數(shù)是毫無意義的，但是就目前對于計量經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展，作到15等分應(yīng)該是可以的。

2.加強對信用評級機構(gòu)的責(zé)任和審查。信用評級機構(gòu)作為一個中介機構(gòu)是通過其評級而獲取報酬，其對證券的評級就是其向社會出售的產(chǎn)品。因此不管信用評級機構(gòu)向誰收取費用，有沒有收取費用，其的評級報告并不僅是觀點，不屬于言論自由范圍，而是一個產(chǎn)品。因此為維護廣大投資者利益，防范金融風(fēng)險，政府應(yīng)當(dāng)加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管，可以考慮由證券交易監(jiān)管部門承擔(dān)起這一監(jiān)管任務(wù)。此外，應(yīng)當(dāng)明確評級機構(gòu)的法律責(zé)任，評級機構(gòu)承擔(dān)的應(yīng)當(dāng)是一種侵權(quán)責(zé)任，在舉證責(zé)任上應(yīng)當(dāng)實行過錯推定原則，除非評級機構(gòu)能自證其無過錯，否則就構(gòu)成侵權(quán)，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

篇3

關(guān)鍵字：影子銀行、資產(chǎn)證券化、法律主體

引言

2012年11月18日FSB①最新公布的報告顯示，全球影子銀行（shadow banking system）的規(guī)模已經(jīng)達到67萬億美元，美國位居第一，占統(tǒng)計數(shù)據(jù)的35%，歐盟位居第二。其中，中國2011年按OFI②統(tǒng)計的"影子銀行"規(guī)模為0.4萬億美元，占所有被統(tǒng)計成員國總量的1%。

作為影子銀行的主戰(zhàn)場，資產(chǎn)證券化在過去十年間里為影子銀行的利潤貢獻度達到20%以上④。在為影子銀行帶來巨額利潤的同時，也成為了影子銀行系統(tǒng)中最重要的操作平臺。由于資產(chǎn)證券化可以達到避開資本監(jiān)管限制，擴大業(yè)務(wù)規(guī)模的目的，商業(yè)銀行始終具備著資產(chǎn)證券化的強大動因。那么，什么是資產(chǎn)證券化？它涉及幾個法律主體？我國的資產(chǎn)證券化是什么狀態(tài)？典型案例有哪些？帶著這一系列的問題，本文將分析資產(chǎn)證券化過程中的各個法律主體之間的法律關(guān)系，以及我國目前資產(chǎn)證券化法律主體存在的問題。

一.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)理論

（一）資產(chǎn)證券化的一般定義

1.定義

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），本身是一個相對復(fù)雜的概念，其具有強大的金融創(chuàng)新能力并且種類繁多。目前全球?qū)ζ渖形葱纬山y(tǒng)一的定義。但是國際經(jīng)合組織（OECD）于1999年將資產(chǎn)證券化定義為："把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金收入流的（相對）同質(zhì)資產(chǎn)打包、重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的生息證券，出售給第三方投資者的過程"。本文認為該定義最符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)涵義，故予以采納。

2.種類

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類繁多，凡是可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)均可以證券化處理。現(xiàn)在國際流行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括：（1）由消費貸款（汽車、信用卡）等支持發(fā)行的證券是ABS，即資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securitization） （2）以債務(wù)憑證（債券等）支持發(fā)行的證券是CDO，即擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押貸款支持發(fā)行的證券是MBS，即抵押支持債券（Mortgage-Backed Security）。現(xiàn)今，甚至連知識產(chǎn)權(quán)都可以證券化發(fā)行⑤。

本文主要討論的范圍是，我國商業(yè)銀行住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（MBS）。至于我國正在大力推動的汽車貸款證券化、基建設(shè)施收費權(quán)證券化、企業(yè)金融資產(chǎn)證券化等，由于筆者能力有限，不能在本文篇幅內(nèi)面面俱到，故不劃入本文討論的范圍。

（二）信貸資產(chǎn)證券化的一般主體

一般而言，資產(chǎn)證券化的主體一般包括：發(fā)起人、SPV、投資者、信用增級機構(gòu)、信用評估機構(gòu)、承銷商、服務(wù)商、受托人。其中需要解釋的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體，也可稱為特殊目的機構(gòu)/公司，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。其職能是在資產(chǎn)證券化過程中，購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向投資者融資.它的設(shè)計主要為了達到"破產(chǎn)隔離"的目的。

二.信貸資產(chǎn)證券化在我國本土的運作

（一）信貸資產(chǎn)證券化在我國本土的發(fā)展歷程

相比于美國資產(chǎn)證券化的30年風(fēng)雨路，我國本土的資產(chǎn)證券化發(fā)展有其特殊性。我們不難發(fā)現(xiàn)，我國的資產(chǎn)證券化歷程是"自上而下"式的推進模式。"政策興則興，政策廢則廢"可以成為資產(chǎn)證券化發(fā)展過程的高度概括。

2004年末，根據(jù)國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的強烈要求，中國人民銀行和中國銀監(jiān)會聯(lián)合上報國務(wù)院，關(guān)于兩家銀行進行信貸資產(chǎn)證券化試點的請示。經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn)，2005年初，由中國人民銀行牽頭，聯(lián)合 3個金融監(jiān)管部門和其他6個部委組成的資產(chǎn)證券化部際協(xié)調(diào)小組宣告成立，同時宣布資產(chǎn)證券化試點開始。2005午12月15日，隨著開元2005年第一期信貸資產(chǎn)支持證券和建元2005年第一期個人體房抵押貸款支持證券的成功發(fā)行，我國信貸資產(chǎn)證券化試點取得了階段性的成果。⑥

2007年開始，第二輪資產(chǎn)證券化試點在我國本土展開。這個時期的試點機構(gòu)數(shù)量增加到6～8家，其中包括浦發(fā)銀行、浙商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行以及上海通用汽車金融公司等銀行和機構(gòu)。

直到2008年金融危機爆發(fā)，美國資產(chǎn)證券化過度發(fā)展被指責(zé)為引起次貸危機的導(dǎo)火索。我國政府出于謹慎性考慮，于2009年停止了試點工作。

2012年5月，央行行長周小川在人民銀行金融市場工作座談會上表示，2012年要繼續(xù)推動信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡單、適用的金融衍生產(chǎn)品。為市場釋放出了政府即將推動第三輪資產(chǎn)證券化的信號。

總結(jié)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)我國獨有的發(fā)展特點：（1）國家扶持為主，這與美國在自由化市場中自行發(fā)展起來的資產(chǎn)證券化有很大不同；（2）全部產(chǎn)品都經(jīng)嚴格審核，所有產(chǎn)品均上報中國人民銀行和銀監(jiān)會，經(jīng)兩大機構(gòu)審核后方能發(fā)行（3）監(jiān)管部門實時監(jiān)管，從產(chǎn)品策劃、到發(fā)行、到后期運作都是由國家政府牽頭和管理。所以，綜合我國的實際情況，去討論資產(chǎn)證券化的監(jiān)管問題還為時過早。反而更加切乎實際的是，研究各個主體的地位和契約關(guān)系，通過合同契約來強化各個主體之間的法律關(guān)系。

（二）我國現(xiàn)行體制下的法律主體

資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中涉及的機構(gòu)包括：證券化發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、貸款服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)、投資機構(gòu)。

一.中文著作和期刊

1.辛喬利：《影子銀行：揭密一個鮮為人知的金融黑洞》，北京：中國經(jīng)濟出版社，2010年

2.高巒、劉忠燕：《資產(chǎn)證券化研究》，天津：天津大學(xué)出版社，2009年

3. 黃蒿，魏恩遒，劉勇：《資產(chǎn)證券化理論與案例》，北京：中國發(fā)展出版社，2007年

4.沈炳熙：《資產(chǎn)證券化：中國的實踐》，北京：北大出版社，2008年

5.劉向東：《資產(chǎn)證券化的信托模式研究》，中國財政經(jīng)濟出版社，2007年

6.孫雅靜：《資產(chǎn)證券化一般流程分析》，載于《財稅金融》，2012年第4期，第31頁

7. 俞國程：《次貸危機對于我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的啟示》，載于《前沿》，2012年第12期，第108頁

8.紀崴：《信貸資產(chǎn)證券化：試點中前行》，載于《中國金融》，2012年第7期，第90頁

9.李倩：《信貸資產(chǎn)證券化提速金融市場融合》，載于《中國金融》，2012年第13期，第88頁

10. 魏強勁：《次貸危機下我國資產(chǎn)證券化問題研究》，載于《論壇》，2012年第6期，第11頁

二.學(xué)位論文

1. 劉澤云：《巴塞爾協(xié)議Ⅲ：宏觀審慎監(jiān)管與政府財政角色安排》，財政部財政科學(xué)研究所博士學(xué)位論文，2011年

2. 吳云峰：《金融創(chuàng)新監(jiān)管法律問題研究--以美國次貸危機教訓(xùn)為視角》，中南大學(xué)博士學(xué)位論文，2010年

3. 閭梓睿：《房地產(chǎn)投資信托法律制度研究》，武漢大學(xué)博士學(xué)位論文，2012年

4. 唐立楠：《中國住房抵押貸款證券化風(fēng)險管理研究》，東北財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年

5. 許柳：《資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓若干法律問題研究》，西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年

6. 李亞丹：《我國住房抵押貸款證券化監(jiān)管制度研究》，西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年

三.外文文獻和其他資料

1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》

2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》

3.中誠信信用評級公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托項下資產(chǎn)支持證券2012年跟蹤評級報告》

4.中信信托投資有限責(zé)任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說明書》

5.中信信托投資有限責(zé)任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化信托受托機構(gòu)報告2012年》

篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化信用度提高政府支持

資產(chǎn)證券化是近幾十年來國際金融領(lǐng)域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設(shè)計安排突破了法律、會計、稅務(wù)的監(jiān)管障礙，促進了金融市場向非中介化方向發(fā)展。我國的資產(chǎn)證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā)，來探討資產(chǎn)證券化的信用提高問題。通過分析本文認為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關(guān)鍵在于信用提高，而在試點階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用提高需要政府支持。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)

資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是把缺乏流動性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進行融資，需要解決的首要問題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開來，使投資者的收益完全來自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風(fēng)險的影響。這就需要通過設(shè)計一定的交易結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)，因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)融資。

資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點：

破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實體購買資產(chǎn)組合是一種真實銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無追索權(quán)的銷售活動。實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為清算資產(chǎn)，從而有效保護了投資人的利益。

規(guī)避風(fēng)險。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險；通過資產(chǎn)的真實銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分散到資本市場；通過劃分優(yōu)先證券和次級證券，將不同信用等級的證券分配給不同風(fēng)險偏好的投資人。

信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場獲得融資。

資產(chǎn)證券化過程中信用提高的重要性

資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來看，其實質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購證券的質(zhì)地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進行的關(guān)鍵，于是風(fēng)險因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通的關(guān)鍵因素。

資產(chǎn)證券化最大的風(fēng)險就在于證券化的資產(chǎn)價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款，將把資產(chǎn)進行拍賣還給債權(quán)人，但資產(chǎn)拍賣時很可能會縮水，這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關(guān)鍵則在于實施信用提高，通過信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時又保護了投資者的利益。

在發(fā)展我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對促進我國資本市場的發(fā)展意義重大：

對于資本市場上的資金需求者而言，由于我國對上市公司的資格審查較為嚴格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營企業(yè)，一旦其經(jīng)濟狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持，就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。

對于資本市場上的投資者而言，我國的資本市場尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風(fēng)險明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風(fēng)險偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當(dāng)于一般證券風(fēng)險小，相對于銀行存款和國債又有收益高的性質(zhì)，正好滿足了這種需求。

對于國內(nèi)商業(yè)銀行而言，隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加，銀行的長期貸款迅速增加，銀行資產(chǎn)的流動性快速下降，同時，貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進入，會加快分流國內(nèi)商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機使得國內(nèi)商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤為渴求。

我國資產(chǎn)證券化信用提高的風(fēng)險分析

結(jié)合我國發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關(guān)注的風(fēng)險來說，投資者關(guān)注的風(fēng)險點主要有以下幾個方面。

（一）被打包的資產(chǎn)

按照國際上通用的分類標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中，無論是住房抵押貸款，還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn)，都承擔(dān)了商業(yè)銀行主要的利潤來源，可以是銀行開展資產(chǎn)證券化的首選目標(biāo)，投資者也是樂于持有這些證券化產(chǎn)品的。

但從另外一個角度看，商業(yè)銀行實際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的，而是希望通過資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對資產(chǎn)證券化多年來的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個漫長而復(fù)雜的過程，也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物，而且評估難度大，即使是經(jīng)過專業(yè)機構(gòu)公正評判，也很難準(zhǔn)確預(yù)測將來數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流。可以想象，要投資者對這些擬證券化的不良資產(chǎn)進行研判和做出最終的投資決策，其困難無疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風(fēng)險與收益重組與分擔(dān)機制的本質(zhì)。進一步說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強的風(fēng)險識別能力和承受能力，需要具備相當(dāng)高的的專業(yè)知識和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，而對政府造成壓力。

（二）打包資產(chǎn)的評級與定價

根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理，無論是相對優(yōu)質(zhì)的住房貸款，還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn)，要想實現(xiàn)真實出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離，很重要的一個環(huán)節(jié)就是對這些資產(chǎn)進行打包定價，然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級，吸引投資者。而無論是打包資產(chǎn)的定價，還是信用提高，都需要有一個相對完善有效的市場環(huán)境和足夠多的具有權(quán)威公信力的資產(chǎn)評估或信用評級機構(gòu)。也就是說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評級報告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國現(xiàn)階段這些市場中介機構(gòu)的發(fā)育還很不成熟。就信用評級而言，存在制度不完善、運作不規(guī)范、透明度不高、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認可程度不高等缺陷。

培育一個成熟的評估、評級市場對于資產(chǎn)證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強大游說能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會利用市場環(huán)境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當(dāng)?shù)美雇顿Y者置于價格博弈中的不利地位，確實值得投資者關(guān)注。否則，投資者自身利益很難得到保證。

（三）投資者能否及時取得現(xiàn)金流

根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，證券化資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人不再承擔(dān)管理該資產(chǎn)法律上的義務(wù)，但作為貸款服務(wù)管理人，仍要按照合同約定進行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務(wù)報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風(fēng)險的。最關(guān)鍵的是貸款服務(wù)管理人既然已經(jīng)不再承擔(dān)管理證券化資產(chǎn)法律上的義務(wù)，因此也就喪失了忠實履行貸款服務(wù)管理人的動力和積極性，而這對于投資者按時足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV，其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時償還貸款的道德沖動，而確保貸款按時回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風(fēng)險。

以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當(dāng)前我國市場化程度還不高，市場信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實情況下要能夠得到有效解決，沒有政府的支持顯然是不可想象的。

參考文獻：

篇5

    《意見》明確提出了建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機制,健全資本市場功能,完善資本市場體系,豐富證券投資品種,協(xié)調(diào)推進股票市場、債券市場和期貨市場建設(shè)的改革任務(wù)和創(chuàng)新要求。為此,本報從即日起,圍繞《意見》提出的各項工作任務(wù),從完善和發(fā)展中國資本市場的角度,推出部分研究機構(gòu)、專家學(xué)者的系列研究報告,期望能借此加快推動資本市場的全面建設(shè),進一步貫徹落實《意見》精神。 

    一、 中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展環(huán)境 

    中國資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產(chǎn)證券化項目為中國資產(chǎn)證券化的實踐提供了成功的經(jīng)驗。近年來,中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作,但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場,紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備和開拓工作。這些產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造有利條件。在此同時,必須看到在現(xiàn)有的法律制度下,資產(chǎn)證券化實踐依然面臨著許多實施環(huán)境上的障礙。 

    (一) 發(fā)展的有利條件 

    1. 離岸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功經(jīng)驗 

    中國的離岸資產(chǎn)證券化項目如珠海高速公路、中國遠洋運輸總公司和中集集團應(yīng)收款等,為國內(nèi)的證券化實踐提供了成功經(jīng)驗,揭示了資產(chǎn)證券化成功運作的共同要點:(1)標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量良好,具有可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流;(2)法律運作框架至關(guān)重要,設(shè)在海外的SPV既可以避免國內(nèi)法律制度的障礙,又可以利用國外成熟市場已建立的相關(guān)法律體系。(3)規(guī)范的信用增級操作,保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得必須的信用等級。(4)充分利用有經(jīng)驗的中介服務(wù)機構(gòu),構(gòu)建合理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),提供有效的發(fā)行和維護服務(wù)。(5)廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò),保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以成功地為投資者所接受。(6)活躍的海外二級市場為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行創(chuàng)造了條件,同時也降低了產(chǎn)品流動性溢價(liquidity premium),提高了產(chǎn)品的競爭力。 

    2.信托計劃在資產(chǎn)證券化實踐中的作用 

    信托計劃是資產(chǎn)證券化實踐中SPV的主要形式。中國的信托行業(yè)從2001年開始進入了一個新的發(fā)展階段。近年來,信托的創(chuàng)新主要在以下幾個方面: 

    (1)克服發(fā)行限制,推動信托權(quán)益憑證。2001年的《信托法》對收益權(quán)作了重要的法律規(guī)定:收益人的信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和繼承;收益人的收益權(quán)期限可以與信托合同一致;信托文件可以對共同收益人的收益權(quán)的分配比例作出規(guī)定。信托公司依據(jù)《信托法》發(fā)行的信托收益憑證突破了發(fā)行信用合同200份的限制;而且收益權(quán)憑證可以轉(zhuǎn)讓,為發(fā)展信托收益權(quán)的交易市場打下基礎(chǔ)。最近信托收益權(quán)憑證被成功地運用于不良資產(chǎn)處理(如華融資產(chǎn)管理公司和中信信托以信托受益權(quán)方式處理132.5億元債權(quán)資產(chǎn))和房地產(chǎn)信托(如中煤信托的"榮豐2008項目財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)")的實際操作中。 

    (2)增加產(chǎn)品種類。 信托公司近年來在單一資金信托、集合資金信托、不動產(chǎn)信托、動產(chǎn)信托、公益信托等領(lǐng)域不斷開拓新產(chǎn)品。值得關(guān)注的是,一些集合資金信托形式的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)具有資產(chǎn)證券化的主要特征。資產(chǎn)租賃信托、汽車按揭信托、住房按揭信托、外匯資金信托、證券投資信托等產(chǎn)品的開發(fā)和推廣正在成為信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略重點。 

    3.資產(chǎn)證券化實踐已形成發(fā)展重點 

    國內(nèi)(在岸)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和項目盡管不能稱為嚴格或標(biāo)準(zhǔn)意義上的資產(chǎn)證券化實踐,但已經(jīng)形成了資產(chǎn)證券化發(fā)展的一些特點和趨勢。1)資產(chǎn)證券化實踐的主要領(lǐng)域在房地產(chǎn)、不良資產(chǎn)的處理和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。2)與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的房地產(chǎn)抵押貸款證券化成為國內(nèi)外專業(yè)機構(gòu)的發(fā)展戰(zhàn)略重點,政策和技術(shù)準(zhǔn)備工作正在進行中。3)資產(chǎn)證券化的操作特征逐步強化,如伊斯蘭信托將公寓房產(chǎn)和未來房產(chǎn)經(jīng)營收益權(quán)利所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn),并開始使用利差余額等信用增級手段,提高信托計劃產(chǎn)品的信用;新華信托和深圳商業(yè)銀行的合作模式,明確了資產(chǎn)證券化實踐中出售方、發(fā)起人、管理人等主要參與者的職能,具備了資產(chǎn)證券化的基本運作框架。 

    (二) 有待解決的問題 

    近年來,各方面的努力為我國資產(chǎn)證券化實踐創(chuàng)造了有利條件,但是資產(chǎn)證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實施環(huán)境兩方面的障礙。 

    1.法律制度的障礙 

    我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ),以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體,形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實銷售的鑒定;在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。 

    2.實施環(huán)境方面的障礙 

    資產(chǎn)證券化的實施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產(chǎn)證券化實踐至今的歷程看,主要的實施環(huán)境障礙在以下幾個方面。 

    (1)種類和質(zhì)量問題 

    海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛,包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn),而我國目前資產(chǎn)證券化實踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限,而且尚不成規(guī)模。個人消費貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等,雖然有一定規(guī)模,但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低,限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運作。目前,在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款,基礎(chǔ)設(shè)施收費,出口應(yīng)收款,不良資產(chǎn),銀行信貸(見附表)。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進了一大步,但從附表所列的資產(chǎn)對比可以看出,不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還是有很大的距離。相對而言,房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是,這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言,在種類和數(shù)量上都非常有限。 

    (2)轉(zhuǎn)讓登記問題 

    資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng),因此無法確認和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方,在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣,以"真實出售"為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認,這已成為資產(chǎn)證券化實踐中的一個重要難題。 

    (3)金融服務(wù)問題 

    金融服務(wù)機構(gòu)的障礙主要是中介機構(gòu)專業(yè)服務(wù)不夠,尤其是信用評級專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品,產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一,而且信用評級機構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏,信用評級服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。 

    (4)二級市場和流動性問題 

    2001年以后,信托業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新是資產(chǎn)證券化實踐的催化劑,也是資產(chǎn)證券化實踐突破現(xiàn)有法律制度限制的重要途徑。目前,信托產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一個重要限制是信托產(chǎn)品發(fā)行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場,所以絕大多數(shù)的投資者只能在認購后一直持有信托產(chǎn)品到產(chǎn)品的到期日,二級市場的不足嚴重限制了信托產(chǎn)品的發(fā)展。

    二、 推進我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議 

    (一) 完善法律制度 

    為推進我國資產(chǎn)證券化的進程,本報告建議通過資產(chǎn)證券化專項立法的途徑,修訂有關(guān)法規(guī),完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律制度環(huán)境。 

篇6

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；資產(chǎn)證券化；融資

中圖分類號：F83

文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2013年2月22日

從世界范圍來看，中小企業(yè)的發(fā)展對于國民經(jīng)濟的增長具有非常重要的意義。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，目前我國中小企業(yè)的數(shù)量近4，000多萬戶，中小企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，對GDP的貢獻超過60%，對稅收的貢獻超過50%，提供了近70%的進出口貿(mào)易額，創(chuàng)造了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。這些數(shù)據(jù)充分表明中小企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著極其重要的作用。然而，當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展遇到的最大障礙就是融資難問題。

一、中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

我國中小企業(yè)融資渠道狹窄，其目前發(fā)展主要依靠自身內(nèi)部積累，即內(nèi)源融資比重過高，外源融資比重過低；銀行貸款是中小企業(yè)最重要的外部融資渠道，調(diào)查數(shù)據(jù)表明，以銀行信貸資金作為首要融資渠道的中小企業(yè)占比達到21.9%，其次為自有資金，占比為6.4%。由此可以看出，銀行信貸資金仍然是中小企業(yè)融資渠道的首要選擇。但隨著經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢逐步明朗，實體經(jīng)濟信貸需求日趨旺盛，而通脹預(yù)期的持續(xù)高企使金融機構(gòu)逐步收緊信貸資源，二者的矛盾加劇了中小企業(yè)貸款的難度。

民間借貸等非正規(guī)金融在中小企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用。然而，民間借貸利率又呈現(xiàn)出高利貸化發(fā)展趨勢，利率風(fēng)險較大。中小企業(yè)普遍缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，不僅權(quán)益資金的來源極為有限，而且很難獲得長期債務(wù)的支持。

改革開放以來，隨著中央和地方都加大對中小企業(yè)融資的支持、法律法規(guī)的健全和金融體制的創(chuàng)新改革，中小企業(yè)在銀行的信用條件、融資條件和融資環(huán)境方面逐步得到改善，但由于中小企業(yè)自身特點及金融部門對金融風(fēng)險防范意識的日益加強，與國有大中型企業(yè)相比，中小企業(yè)的融資仍存在著很多困難，具體表現(xiàn)為：金融機構(gòu)對中小企業(yè)的信貸支持少；國內(nèi)資本市場門檻較高；融資成本較高等。

二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化動因分析

資產(chǎn)證券化為緩解我國中小企業(yè)融資難的矛盾提供了重要思路。它是將企業(yè)中缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可以預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專門的特別目的載體（SPV）發(fā)行證券，在資本市場上出售變現(xiàn)的融資手段。尤其是適合那些無法從銀行正常獲得信貸以及從資本市場上獲取資金的中小企業(yè)。中小企業(yè)可以成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，他們根據(jù)融資需要選擇滿足特定條件，適于進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并將其真實出售給SPV，SPV以購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池并以其可預(yù)見的現(xiàn)金流量作為抵押來發(fā)行證券。

（一）外部動因分析。一方面資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種低風(fēng)險、多樣化資產(chǎn)組合的新的融資工具。對融資者而言，證券化融資以資產(chǎn)預(yù)期收益為導(dǎo)向，資金流向直接取決于對證券化資產(chǎn)的收益預(yù)期。對于一些中小企業(yè)來說，如不具備投資級別，直接通過資本市場、銀行貸款進行籌資成本較高。而通過證券化融資結(jié)構(gòu)重組和信用增級，由遠離破產(chǎn)的SPV發(fā)行證券融資，資產(chǎn)本身的償付能力與中小企業(yè)的資信水平被分割開來，拓寬了融資渠道，滿足企業(yè)較長期的資金需求。對投資者而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品根據(jù)投資者對風(fēng)險、收益和期限等的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行組合，使本金和利息的償付機制發(fā)生變化，能夠滿足各種投資者的需求；另一方面資產(chǎn)證券化通過破產(chǎn)隔離機制的設(shè)計，輔以信用增級等手段，使得發(fā)行的證券的信用級別獨立于融資方的信用級別，大大提高了證券的信用級別。信用級別的提高必然使得投資者要求的回報率降低，所以融資成本也就降低了；另外，資產(chǎn)證券化融資是以特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)而非以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，不存在發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險，因而對投資者也沒有破產(chǎn)成本，從而降低企業(yè)融資成本，提高股東價值。

（二）內(nèi)部動因分析

1、增加企業(yè)財富。資產(chǎn)證券化為原始權(quán)益人帶來了真正的財富效應(yīng)，為企業(yè)提供了一種出售大量固定收益資產(chǎn)組合的機會，并由此獲得比直接借款成本更低的融資，降低了承擔(dān)的風(fēng)險，并通過將證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險與公司的整體風(fēng)險隔離而降低了融資成本，增強了企業(yè)的借款能力，實現(xiàn)表外融資。資產(chǎn)證券化只需對被證券化的資產(chǎn)部分的債務(wù)提供擔(dān)保，能夠快速地將證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，并將其從原始權(quán)益人的經(jīng)營資產(chǎn)中移出。同時，原始權(quán)益人如果承擔(dān)服務(wù)人的角色，也可從資產(chǎn)證券化的服務(wù)中獲得收入。原始權(quán)益人通過資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流，還可以用來償還債務(wù)，從而降低了利息費用，增加了財務(wù)報表利潤和股東權(quán)益。

2、降低成本。如果企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資，資產(chǎn)出售給SPV產(chǎn)生的現(xiàn)金不分配給公司股東，則公司可能會用這部分現(xiàn)金流來實施凈現(xiàn)值為正的投資機會。對股東來說，經(jīng)理人的決策對未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的影響，比對當(dāng)前現(xiàn)金流的影響更重要。公司股東可將資本市場對公司資產(chǎn)的評價作為對經(jīng)理人績效評估的一種重要機制。經(jīng)理人績效的資本市場價值不僅是一個信號，而且是剩余索取權(quán)的分配結(jié)果。資產(chǎn)證券化通過提高剩余索取權(quán)、減少公司績效和經(jīng)理人績效之間的關(guān)系“噪音’而提高了監(jiān)督效率，使監(jiān)督人通過觀察總現(xiàn)金流或其資本市場價值信息來衡量經(jīng)理人努力程度。因此，資產(chǎn)證券化加強了公司價值與經(jīng)理人績效之間的關(guān)系，降低了經(jīng)理人的投入和公司利潤之間的噪音，改善了管理激勵，減少了成本。

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化實施建議

（一）努力提升中小企業(yè)管理水平

1、積極優(yōu)化財務(wù)組織，健全規(guī)范財務(wù)制度。中小企業(yè)的管理層要積極吸收先進的企業(yè)文化理念，加強學(xué)習(xí)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。要突出財務(wù)管理的戰(zhàn)略地位，賦予財務(wù)管理部門更大的權(quán)力和責(zé)任。要從長遠利益出發(fā)，積極引進人才，重視會計人員業(yè)務(wù)能力的培養(yǎng)和職業(yè)道德水平的提高，并為會計人員接受繼續(xù)教育提供便利條件，從而保證財務(wù)工作的質(zhì)量，提高財務(wù)信息的透明度，滿足廣大投資者對企業(yè)財務(wù)信息的需要。

2、注重樹立企業(yè)良好形象。在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，良好的企業(yè)形象能夠吸引SPV購買企業(yè)的證券化資產(chǎn)。一些中小企業(yè)已經(jīng)意識到樹立良好企業(yè)形象的戰(zhàn)略意義，也十分注重形象宣傳，但必須認識到企業(yè)形象戰(zhàn)略是一種長期投資，從短期收益來看，這種投資和收益是不成比例的，所以不能急功近利。樹立良好的企業(yè)形象需要經(jīng)過多方面的長期努力，我國中小企業(yè)還有很長的路要走。目前，有關(guān)促進中小企業(yè)發(fā)展的政策法規(guī)相繼出臺，各地方政府都在積極貫徹落實。中小企業(yè)應(yīng)充分利用各種有利政策，抓住機遇，樹立良好的企業(yè)形象，提高公信度，為開展資產(chǎn)證券化融資做好準(zhǔn)備。

（二）設(shè)立適合中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的SPV

1、組建有政府背景的SPV。我國企業(yè)資產(chǎn)證券化還處于起步階段，由政府參與組建的SPV充當(dāng)資產(chǎn)支持證券融資的中介機構(gòu)，有以下幾方面的好處：第一，政府可以借助法案、宏觀調(diào)控手段和政府的影響力來強化SPV的發(fā)展條件；第二，借助政府背景成立的SPV，有助于提高或強化SPV的資信水平，有助于提高資產(chǎn)證券的資信評級，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進入資產(chǎn)證券化市場。在SPV這一特殊金融機構(gòu)成立之初，政府的態(tài)度既引導(dǎo)公眾對SPV的評價，又影響投資者的投資行為與投資信心；另一方面如果SPV機構(gòu)的資信水平高，則有助于減少資產(chǎn)證券化的評級費、擔(dān)保費、保險費、SPV的運作費等費用支出；第三，我國尚未完成向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)軌過程，社會信用基礎(chǔ)還較差，中介機構(gòu)的服務(wù)還欠缺規(guī)范，特別是處在國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢都比較嚴峻的大環(huán)境下，開展金融機構(gòu)創(chuàng)新的風(fēng)險較高。因此，政府背景或政府支持對SPV的初期運作能夠起到樹立機構(gòu)形象，穩(wěn)定市場信心的明顯效果。

2、設(shè)立信托型SPV。這種組織形式也是可行的，因為我國目前已經(jīng)具備設(shè)立信托型SPV的法律環(huán)境，《信托法》規(guī)定的“信托財產(chǎn)獨立性”能夠保證設(shè)立信托的證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流獨立于發(fā)起人、受托人和其他服務(wù)機構(gòu)的固有財產(chǎn)。在國際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營大趨勢下，可以在法律層面上支持設(shè)立信托型SPV，如允許信托公司進入企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，充分利用其自身的天然優(yōu)勢，從事企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而不是僅僅局限在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域；賦予專項計劃受益憑證明確的法律性質(zhì)等。

此外，還可以選擇國外的SPV，由于國外資產(chǎn)證券化發(fā)展比較成熟，資本市場比較完善，因此，對于一些外幣資產(chǎn)，可以采用國際資產(chǎn)證券化的模式，選擇國際知名公司的SPV，一方面可以避免國內(nèi)諸多的法律政策限制；另一方面可以提高資產(chǎn)證券的國際評級，達到良好的融資目的。

（三）設(shè)立專項投資基金。我國現(xiàn)階段的金融市場還不健全，通過資產(chǎn)證券化為中小企業(yè)融資是一項金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上也同樣需要。因此，政府有必要建立專項中小企業(yè)投資基金，用于培育、扶持和促進中小企業(yè)融資創(chuàng)新，活躍資產(chǎn)支持證券二級市場。專項投資基金應(yīng)優(yōu)先支持符合國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策、有較高創(chuàng)新水平、較強市場競爭力、較好的潛在經(jīng)濟效益和社會效益、具有健全的財務(wù)管理制度的中小企業(yè)。專項投資基金要以政府財政撥款和銀行利息為主要來源，根據(jù)中小企業(yè)的不同特點，可以采取貸款貼息、無償資助、資本投入等不同的方式給予。通過設(shè)立該專項基金，還可以吸收金融機構(gòu)、大型企業(yè)和社會公眾的資金，這樣中小企業(yè)的資金實力將得到增強，有利于實現(xiàn)與SPV的破產(chǎn)隔離，提升資產(chǎn)支持證券的信用等級。

（四）規(guī)范資產(chǎn)支持證券的信用評級。資產(chǎn)支持證券的信用等級的客觀評定是中小企業(yè)開展資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，有利于提高投資者的決策效率。當(dāng)前，中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券的信用評級市場缺乏有效指導(dǎo)和監(jiān)管，具體的規(guī)范工作可以從以下方面進行：

1、規(guī)范市場準(zhǔn)入條件，實行登記備案管理。各地政府應(yīng)嚴格審核資產(chǎn)支持證券的信用評級中介機構(gòu)的資質(zhì)條件，須經(jīng)工商行政管理部門和證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)登記；具有從事資產(chǎn)支持證券信用評級業(yè)務(wù)相適應(yīng)的財務(wù)、風(fēng)險、信用管理等方面的專業(yè)人員，要有嚴格的信息檔案管理制度、保密措施和安全防范措施；受有關(guān)部門委托，簽訂信用評級委托合同書。

2、堅持運用專業(yè)模式和標(biāo)準(zhǔn)進行科學(xué)評估。資產(chǎn)支持證券的信用評級工作應(yīng)遵循“政府引導(dǎo)、行業(yè)自律、中介評價、社會監(jiān)督”的原則，客觀、公正、獨立、科學(xué)地設(shè)定指標(biāo)體系，采用宏觀與微觀、動態(tài)與靜態(tài)、定量與定性、歷史與未來相結(jié)合的科學(xué)分析方法。在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行全面考察的基礎(chǔ)上，通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，經(jīng)專家評審委員會審議，做出科學(xué)合理的信用評價，出具信用評級報告，在有效期內(nèi)對其信用評級承擔(dān)法律責(zé)任。隨著資產(chǎn)支持證券在整個存續(xù)期內(nèi)業(yè)績的變化動態(tài)調(diào)整其信用等級。信用評級機構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險因素，并做出升級、維持或降級的決定，以維護投資者的利益。

3、加強信用評級法規(guī)和制度建設(shè)，建立長效機制。我國資產(chǎn)支持證券的信用評級工作要逐步納入法制化、制度化和科學(xué)化的軌道。信用評級機構(gòu)要嚴格貫徹執(zhí)行《中國人民銀行信用評級管理意見》，建立健全科學(xué)的信用評級制度和規(guī)范管理制度，明確信用評級機構(gòu)的準(zhǔn)入條件、登記備案管理制度、信用評級主體、評級對象和方式、評級內(nèi)容和等級、評級程序、評級資料、評級費用、信息披露、評級報告使用、評級監(jiān)督管理等相關(guān)內(nèi)容。建立健全各類信用中介機構(gòu)的市場準(zhǔn)入、退出機制，保證信用產(chǎn)品的公正性和真實性，促進信用評級中介機構(gòu)的健康發(fā)展。

（五）加強資產(chǎn)證券化人才培養(yǎng)與技術(shù)支持。資產(chǎn)證券化是一項綜合性很強的融資業(yè)務(wù)，涉及證券、擔(dān)保、金融、評估、財務(wù)等各個領(lǐng)域，需要大量高素質(zhì)的金融專業(yè)人才和先進的金融技術(shù)。資產(chǎn)證券化交易的實際操作要求為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)的機構(gòu)要具備良好的追蹤報告、資料加工和信息處理能力。這些方面的要求決定了交易各方參與交易的可能性及交易總體的可行性和時間安排，這些要求構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的物質(zhì)前提，即所謂的“資產(chǎn)證券化的技術(shù)支持”。從人才角度考慮，目前應(yīng)注重培養(yǎng)一批既有先進的金融理論與實踐知識，又充分了解我國具體國情、市場情況、法律和財務(wù)等，還要具備敢于推動金融創(chuàng)新勇氣的高級金融人才。從金融技術(shù)角度考慮，我國金融市場發(fā)展時間不長，對先進金融技術(shù)的熟悉和理解還有待提高，尤其應(yīng)該加強對證券化資產(chǎn)的風(fēng)險評估、價值評估的模型建立，真實出售的會計處理等關(guān)鍵技術(shù)的掌握。總之，我國應(yīng)加強人才和技術(shù)儲備，為資產(chǎn)證券化營造一個良好的運行環(huán)境。

主要參考文獻：

[1]周蓉，企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐思考[J]，當(dāng)代經(jīng)濟，2012，16

篇7

關(guān)鍵詞： 資本市場資產(chǎn)證券化 “兩個中心”建設(shè) 風(fēng)險防范

中圖分類號：F830.33 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1770(2011)01-029-06

20世紀以來，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信用衍生品等金融創(chuàng)新都獲得了突飛猛進的發(fā)展，并已經(jīng)成為現(xiàn)階段世界主要發(fā)達國家金融體系演進與發(fā)展的重要組成部分。金融危機的爆發(fā)，表明資產(chǎn)證券化產(chǎn)品雖然有種種優(yōu)勢，但是也會對金融穩(wěn)定造成威脅。Jenkinson et al（2008）[2]指出，證券化等創(chuàng)新有助于將風(fēng)險分解和轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險和投資者的風(fēng)險偏好匹配，并且為個人和公司提供更多的風(fēng)險管理手段。但是在市場存在摩擦和不完善的情況下，金融創(chuàng)新的效率受到限制，并會產(chǎn)生負面影響。

我國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展和美國處于不同的階段，我國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展剛剛起步，上海市特別是浦東新區(qū)也需要積極推進資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，為“兩個中心”的建設(shè)服務(wù)。金融危機中資產(chǎn)證券化市場暴露出的問題，以及隨后的美國金融改革法案以及巴塞爾委員會對資產(chǎn)證券化市場監(jiān)管的改進，為我們提供了有益的借鑒。本文分析了資產(chǎn)證券化從哪些方面可能對金融穩(wěn)定造成負面影響，并且總結(jié)了國外在危機后提出的監(jiān)管改革措施，結(jié)合我國的實際情況，討論上海如何發(fā)展資產(chǎn)證券化市場，如何做好資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的風(fēng)險控制與防范，從而在金融體系的發(fā)展中求穩(wěn)定，在穩(wěn)定中求發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化對金融穩(wěn)定影響的分析

資產(chǎn)證券化可能對金融穩(wěn)定造成的負面影響，我們可以從宏觀、中觀和微觀角度來加以分析。

（一）宏觀層面分析

從宏觀角度來看，資產(chǎn)證券化會影響到貨幣政策的傳導(dǎo)機制，從而對金融穩(wěn)定造成影響。不同學(xué)者的實證研究結(jié)果都表明，證券化發(fā)行量的增長降低了經(jīng)濟產(chǎn)出對于利率變化的敏感度，同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性，這主要是因為證券化放松了銀行的信貸約束。Loutskina（2005）[4]發(fā)現(xiàn)證券化為銀行提供了額外的融資來源，削弱了貨幣政策對銀行借貸活動的影響。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，證券化發(fā)行量的增長降低了經(jīng)濟產(chǎn)出對于利率變化的敏感度，同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性。證券化發(fā)行對于貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響，主要是因為它使銀行獲得了除存款之外的更多資金來源，使銀行能夠擴大信貸供應(yīng)量。

（二）中觀層面分析

從中觀層面來看，也就是從整個金融體系來看，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的廣泛使用加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染，現(xiàn)有的發(fā)起和分配模式存在的缺陷，以及現(xiàn)有的證券化監(jiān)管框架著眼于微觀個體而非系統(tǒng)全局等，也都會給金融系統(tǒng)穩(wěn)定帶來負面影響。

金融創(chuàng)新產(chǎn)品的廣泛使用，一方面將不同程度的風(fēng)險分配給具有不同風(fēng)險偏好的投資者，有利于風(fēng)險在整個金融市場的合理配置；另一方面也加強了不同金融機構(gòu)的聯(lián)系，造成系統(tǒng)性風(fēng)險在金融市場傳播更快更容易。金融創(chuàng)新產(chǎn)品在銀行間構(gòu)建了不同的關(guān)系，這些關(guān)系將金融機構(gòu)連接為一個復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的使用越廣泛，網(wǎng)絡(luò)中各個部分的聯(lián)系越復(fù)雜，系統(tǒng)性風(fēng)險在金融網(wǎng)絡(luò)中傳播的范圍也會越廣。

證券化現(xiàn)有的將貸款“發(fā)起并分配”的模式存在缺陷。首先是激勵機制錯位，使得參與證券化的各個金融機構(gòu)以長期利益為代價，過于追逐短期利潤。房貸發(fā)放機構(gòu)放松了房貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，將更高的信用風(fēng)險從源頭引入了資產(chǎn)證券化的整個鏈條。投資銀行將證券化產(chǎn)品再證券化，創(chuàng)造出越來越復(fù)雜的金融產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品的風(fēng)險越來越難以評估。作為證券化產(chǎn)品的投資者，對證券化產(chǎn)品的選擇過于依賴評級機構(gòu)。然而信用評級機構(gòu)并不可靠。“發(fā)起并分配”模式使得貸款的發(fā)放者和最終投資者之間存在長而復(fù)雜的鏈條，證券化相關(guān)各方為了各自的利益而使證券化的風(fēng)險未能充分暴露，并造成證券化產(chǎn)品對于風(fēng)險的定價過低。

現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架，著重于對單個金融機構(gòu)進行監(jiān)管和風(fēng)險防范。然而當(dāng)今的金融系統(tǒng)，金融機構(gòu)之間通過資產(chǎn)證券化等各種復(fù)雜的衍生品、信貸渠道聯(lián)系在一起，雖然每個金融機構(gòu)根據(jù)自身的情況采取最優(yōu)策略，但是卻可能造成風(fēng)險在金融系統(tǒng)中積累，一旦危機爆發(fā)，單個金融機構(gòu)風(fēng)險在金融系統(tǒng)中的匯總和傳染，可能會給整個金融系統(tǒng)帶來更大的風(fēng)險。因此，在已有的微觀審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，迫切需要加強宏觀審慎監(jiān)管，來克服微觀監(jiān)管注重單個金融機構(gòu)而不注重系統(tǒng)整體的缺陷。

（三）微觀層面分析

從微觀層面來看，資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，為銀行等金融機構(gòu)提供了新的融資工具和投資選擇，但同時也影響了銀行等微觀主體的行為動機，銀行等金融機構(gòu)行為動機的改變，會對金融穩(wěn)定造成負面的影響。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新弱化了銀行對貸款貸前審查和貸后監(jiān)督的動機。銀行在關(guān)于借款人質(zhì)量的信息方面具有優(yōu)勢，當(dāng)銀行通過貸款出售，或者貸款證券化等方式將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負債表，道德風(fēng)險和逆向選擇問題將會出現(xiàn)。Kiff et al.（2003）[3]指出，銀行在使用資產(chǎn)證券化等工具后，對借款人投資項目的監(jiān)督動機將會減弱，并且有更大的動機出售不良貸款（逆向選擇）；同時，貸款人對借款人的貸款申請仔細審核的動機會減弱，放貸標(biāo)準(zhǔn)會降低（道德風(fēng)險）。證券化等金融創(chuàng)新對銀行貸款監(jiān)督動機弱化作用的直接后果是發(fā)放貸款標(biāo)準(zhǔn)的不斷降低以及相關(guān)證券化產(chǎn)品違約率的上升。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新強化了銀行等金融機構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)的動機。金融機構(gòu)有一個最優(yōu)的風(fēng)險水平，因此當(dāng)運用了資產(chǎn)證券化等信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具，將風(fēng)險從金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)移出去，使得機構(gòu)的資產(chǎn)組合風(fēng)險減小時，金融機構(gòu)會通過其他途徑增加風(fēng)險水平，將資產(chǎn)組合風(fēng)險減小的部分抵消。提高風(fēng)險承擔(dān)水平的途徑很多，包括投資于高風(fēng)險資產(chǎn)，提高資本結(jié)構(gòu)的杠桿率，或減少貸款的限制條件等。金融機構(gòu)通過各種方式增加的風(fēng)險承擔(dān)數(shù)量，往往會大于原先資產(chǎn)組合風(fēng)險的減少量，這種過度補償行為會給金融機構(gòu)帶來更大的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新在為金融機構(gòu)提供了更多的盈利機會和風(fēng)險管理手段的同時，會加大金融機構(gòu)承擔(dān)更高風(fēng)險的動機。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新也強化了金融機構(gòu)的信息隱藏動機。金融機構(gòu)往往依靠其信息優(yōu)勢獲取利潤。而資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，增加了金融機構(gòu)現(xiàn)有產(chǎn)品的透明度，降低了金融機構(gòu)的利潤空間。為了獲利，銀行信息隱藏的動機增強了。銀行的信息隱藏包括和機構(gòu)合謀，增加資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品的復(fù)雜性（對市場投資者的信息隱藏）；包括將更多的表內(nèi)資產(chǎn)移到表外（對監(jiān)管機構(gòu)的信息隱藏）；包括購買更多的復(fù)雜金融創(chuàng)新產(chǎn)品（對銀行股東的信息隱藏），這些都加大了市場投資者、監(jiān)管機構(gòu)、銀行股東等對銀行等金融機構(gòu)風(fēng)險行為的監(jiān)管難度。

二、金融危機后國外對資產(chǎn)證券化監(jiān)管的改革

（一）巴塞爾委員會關(guān)于新資本協(xié)議的修訂

2009年7月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會吸取金融危機中的經(jīng)驗教訓(xùn)，審議通過了新資本協(xié)議三大支柱的修訂稿。這套修訂稿是巴塞爾委員會加強監(jiān)管資本框架的重要組成部分，旨在引入新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來達到以下目標(biāo)：(1)提高壓力時期可提取的緩沖資本儲備； (2)提高銀行資本的質(zhì)量；(3)引入杠桿率作為新資本協(xié)議的最低保障機制。

通過的新協(xié)議修訂框架中，巴塞爾委員會加強了對第一支柱(最低資本要求)下某些證券化的處理方法。主要包括：給予再證券化風(fēng)險暴露更高的風(fēng)險權(quán)重；銀行不得使用基于自身保證的評級；提高了標(biāo)準(zhǔn)法下期限一年以內(nèi)合格流動性便利的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)等。

巴塞爾委員會也對第二支柱（監(jiān)督檢查程序）進行了補充和完善。特別規(guī)定，為降低表外暴露和證券化風(fēng)險，銀行在其風(fēng)險管理規(guī)則中應(yīng)涵蓋對表內(nèi)和表外的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的內(nèi)容，以及對市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和操作風(fēng)險的評估。在投資結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品時，銀行應(yīng)進行基礎(chǔ)風(fēng)險分析，不能完全依賴信用風(fēng)險評估機構(gòu)對證券化風(fēng)險暴露做出的外部信用評級結(jié)果。銀行應(yīng)制定審慎的應(yīng)急計劃，說明在進入資產(chǎn)證券化市場可能性降低的情況下，怎樣應(yīng)對因此產(chǎn)生的融資、資本和其他壓力。

巴塞爾委員修訂了第三支柱（市場紀律）的指導(dǎo)原則，強調(diào)銀行有義務(wù)向市場參與者披露其真實風(fēng)險狀況。巴塞爾委員會對第三支柱要求提出了六個方面的修改建議，增加了銀行對資產(chǎn)證券化風(fēng)險披露的要求。包括增加銀行對交易賬戶中的資產(chǎn)證券化風(fēng)險進行披露的要求，增加銀行披露各類證券化風(fēng)險暴露使用的監(jiān)管資本計量方法的要求等等。

總體而言，巴塞爾委員會在新協(xié)議修訂框架中，不僅提高了證券化的監(jiān)管資本要求，而且完善了對資產(chǎn)證券化的信息披露以及監(jiān)督檢查，這對于我國發(fā)展資產(chǎn)證券化市場很有借鑒意義。

（二）美國金融監(jiān)管改革法案的規(guī)定

2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署已在國會獲得通過的金融監(jiān)管改革法案成為法律，這一法案全稱為《2010年華爾街改革和消費者保護法》，又以參議院銀行委員會主席多德和眾議院金融委員會主席弗蘭克命名為《多德-弗蘭克法案》。該法案和資產(chǎn)證券化相關(guān)的重要內(nèi)容有：

新法案宣布成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，負責(zé)監(jiān)測和處理威脅國家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險。委員會有權(quán)認定哪些金融機構(gòu)可能對市場產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，對有系統(tǒng)性風(fēng)險的金融機構(gòu)，該委員會將提出更高的監(jiān)管要求，同時，該委員會將獲得“先發(fā)制人”的監(jiān)管授權(quán)，即在三分之二多數(shù)投票通過后，可批準(zhǔn)美聯(lián)儲對大型的金融機構(gòu)強制分拆重組，或資產(chǎn)剝離，以防范可能的系統(tǒng)性風(fēng)險。該法案給予聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）破產(chǎn)清算授權(quán)，如果大型金融機構(gòu)的倒閉可能破壞金融體系穩(wěn)定，聯(lián)邦儲蓄保險公司可對其采取安全有序的破產(chǎn)清算程序；同時，明確相關(guān)成本由金融業(yè)界而不是由納稅人來承擔(dān)。

為保護消費者免受誤導(dǎo)和欺詐，在美國聯(lián)邦儲備委員會下設(shè)立新的消費者金融保護局，以保證美國消費者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產(chǎn)品時，得到清晰、準(zhǔn)確的信息，同時杜絕隱藏費用、掠奪性條款和欺騙性的做法。

加強金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管。重要內(nèi)容包括：將大部分場外金融衍生產(chǎn)品移入交易所和清算中心；要求銀行將信用違約掉期等高風(fēng)險衍生產(chǎn)品剝離到特定的子公司；對從事衍生品交易的公司實施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業(yè)操守等監(jiān)管要求。為防止銀行機構(gòu)通過證券化產(chǎn)品轉(zhuǎn)移風(fēng)險，要求發(fā)起人必須將至少5％的風(fēng)險資產(chǎn)保留在其資產(chǎn)負債表上。

高管薪酬及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。在高管薪酬問題上為股東提供更多的話語權(quán)；要求董事會下的薪酬委員會完全由獨立人士組成；允許監(jiān)管機構(gòu)強行中止金融機構(gòu)不恰當(dāng)、不謹慎的薪酬方案，并要求金融機構(gòu)披露薪酬結(jié)構(gòu)中所有的激勵要素；對上市公司基于錯誤財務(wù)信息發(fā)放的高管薪酬，美國證監(jiān)會（SEC）擁有追索權(quán)。

針對信用評級機構(gòu)出現(xiàn)的問題，美國證券交易委員會SEC將建立并自我監(jiān)管一個擁有實權(quán)的信貸評級委員會，它將充當(dāng)發(fā)債公司和評級機構(gòu)的中間人。這個委員會將選擇哪家評級機構(gòu)來為結(jié)構(gòu)化債券給出“初始評級”。SEC還將建立新的機構(gòu)監(jiān)管辦公室，每年提供監(jiān)管報告；對評級機構(gòu)要求更完全的信息披露；對長時間評級質(zhì)量低劣的機構(gòu)，SEC擁有摘牌的權(quán)利。

另外，對銀行自營交易以及對私募股權(quán)和對沖基金的投資作出限制。為了避免利益沖突，禁止銀行做多或做空其銷售給客戶的金融產(chǎn)品；允許銀行投資對沖基金和私募股權(quán)，但資金規(guī)模不得高于自身一級資本的3%。加強對私募股權(quán)和對沖基金等機構(gòu)的監(jiān)管，要求大型對沖基金、私募股權(quán)基金及其他投資顧問機構(gòu)在SEC登記，披露交易信息，并定期檢查。如果此類機構(gòu)具有特大規(guī)模或特別風(fēng)險，將同時接受美聯(lián)儲的系統(tǒng)風(fēng)險監(jiān)管。

從美國金融改革法案的相關(guān)內(nèi)容來看，美國金融監(jiān)管改革法案針對金融危機中出現(xiàn)的問題提出了一些有效的監(jiān)管和限制措施。不足之處在于，減少金融機構(gòu)高風(fēng)險投機行為有賴于對這些機構(gòu)提出更高的資本充足率、杠桿限制等監(jiān)管要求來加以解決，而這些具體的監(jiān)管要求在新法案中并沒有體現(xiàn)，只是交由新成立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會來具體制定。改革高管薪酬及企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也是抑制金融企業(yè)從事高風(fēng)險活動的一個有效方法，新法案中在董事會下設(shè)立薪酬委員會等措施也值得借鑒。

三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，2005年3月，央行、銀監(jiān)會共同制定了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，銀監(jiān)會也于當(dāng)年11月公布了《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》，正式啟動了信貸資產(chǎn)證券化試點。與此同時，中金公司于2005年8月設(shè)立的“中國聯(lián)通CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”，開啟了證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化的試點。至今企業(yè)資產(chǎn)證券化已試點9個項目，信貸資產(chǎn)證券化已試點17個項目。隨著多個資產(chǎn)證券化試點項目的推出，目前的試點形成了中國人民銀行、銀監(jiān)會主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化和證監(jiān)會主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)證券化兩種格局[4]并行的局面。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由央行和銀監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場發(fā)行流通；而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則由證監(jiān)會監(jiān)管，在兩個證券交易所上市流通。多部門的監(jiān)管使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行方式和監(jiān)管法規(guī)不能統(tǒng)一。

2006年證監(jiān)會了《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知》之后，大量企業(yè)資產(chǎn)證券化項目集中于這一年發(fā)行，2007年證監(jiān)會暫停了企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)行審批，對資產(chǎn)證券化存在的問題進行全面總結(jié)。2009年5月證監(jiān)會又了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）》，進一步加強了對試點證券公司的管理。而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品集中于2006年到2008年期間發(fā)行。其中2008年上半年是我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的高峰期，但到了2008年下半年，受美國次級抵押貸款市場危機影響，以及信貸規(guī)模放松，國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)行放緩。到2009年，全年信貸資產(chǎn)證券化市場完全停滯，沒有發(fā)行一單產(chǎn)品。在這期間，為了切實加強我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險監(jiān)管，銀監(jiān)會于2008年2月了《關(guān)于進一步加強信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理工作的通知》，并于2009年了《證券化風(fēng)險暴露資本監(jiān)管指引》。

四、發(fā)展上海資產(chǎn)證券化市場的政策建議

上海建設(shè)國際金融中心和國際航運中心是一項國家戰(zhàn)略，而建設(shè)資產(chǎn)證券化市場既為上海建設(shè)金融中心提供了重要支撐，也為國際航運融資提供了巨大的推動力。沒有金融創(chuàng)新，要把上海建設(shè)成為國際金融中心是不可想象的，作為金融創(chuàng)新重要組成部分的資產(chǎn)證券化有巨大的發(fā)展空間，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券市場的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市場經(jīng)濟國家，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占債券市場的比重都在20%以上。吸取金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，結(jié)合我國實際，我們應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面推進上海資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)。

（一）在上海建立一個統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化市場，完善市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

第一，我國的資產(chǎn)證券化市場被分割為人民銀行監(jiān)管的銀行間市場和證監(jiān)會監(jiān)管的交易所市場，市場的分割降低了資產(chǎn)支持證券的流動性，應(yīng)當(dāng)考慮采取措施促進兩個市場的融合和統(tǒng)一。從國外金融創(chuàng)新的發(fā)展歷史來看，信貸轉(zhuǎn)讓市場是資產(chǎn)證券化市場建立的基礎(chǔ)，因為信貸轉(zhuǎn)讓市場將逐步積累起對貸款進行風(fēng)險評估和定價的能力。上海已經(jīng)建立了信貸轉(zhuǎn)讓市場，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)考慮建立一個統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化市場，將現(xiàn)有銀行間市場和交易所市場的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并入統(tǒng)一的市場進行交易，統(tǒng)一信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化的流程、監(jiān)管和信息披露，這不僅有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的長遠發(fā)展，而且能促進上海國際金融中心的建設(shè)。

第二，綜合上海各方面的優(yōu)勢，建立一個多層次的資產(chǎn)證券化市場。我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)首先大力發(fā)展那些較為基礎(chǔ)的、簡單的證券化產(chǎn)品，這些產(chǎn)品的風(fēng)險識別較為容易，信用評級技術(shù)也較為成熟。而對于那些較為復(fù)雜的證券化和再證券化產(chǎn)品，以及基于證券化產(chǎn)品的衍生品，由于風(fēng)險較難識別，在我國當(dāng)前的市場環(huán)境下，還不具備發(fā)展的條件。在基本資產(chǎn)證券化市場發(fā)展成熟后，逐步發(fā)展以資產(chǎn)支持證券為基礎(chǔ)的回購、期貨、期權(quán)等交易，建立一個多層次的資產(chǎn)證券化市場。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心、上海證券交易所、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所都在上海，應(yīng)當(dāng)綜合各個交易所的優(yōu)勢，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品相結(jié)合，形成更多的金融創(chuàng)新品種。

第三，在上海建立完善的資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)和監(jiān)管數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，保證金融機構(gòu)間的及時清算，以及監(jiān)管機構(gòu)的有效監(jiān)管。建立完善的交易系統(tǒng)，不僅是指加強交易計算機系統(tǒng)的建設(shè)，保證交易的及時有效進行，還指要向投資者及時提供各種反應(yīng)市場基本面的價格指數(shù)、流動性指標(biāo)、債券信用評級的變動等數(shù)據(jù)信息，提高市場參與者的風(fēng)險判斷能力。可以考慮在上海的中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，建立完善的資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)，在此基礎(chǔ)上建立完善的監(jiān)管數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，詳細記錄資產(chǎn)支持證券標(biāo)的資產(chǎn)的構(gòu)成、資產(chǎn)質(zhì)量的變動情況，并記錄每筆交易的交易情況，同時還應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管機構(gòu)及時提供各個機構(gòu)交易者的財務(wù)狀況等基本信息，全面的信息有助于監(jiān)管機構(gòu)及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險并制定相應(yīng)對策。

第四，市場基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)還包括相關(guān)人才的培養(yǎng)。資產(chǎn)證券化市場和其他金融創(chuàng)新產(chǎn)品市場都需要大量相關(guān)人才的支持。針對上海“兩個中心”建設(shè)的相關(guān)要求，上海應(yīng)當(dāng)努力培養(yǎng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價人才，風(fēng)險管理人才，法律人才，信用評級人才，以及和航運資產(chǎn)證券化、知識產(chǎn)權(quán)證券化相關(guān)的專門人才。這方面人才的充實和培養(yǎng)，一方面可以從上海本地金融機構(gòu)中選拔部分業(yè)務(wù)骨干，請外國的金融機構(gòu)人員和資產(chǎn)證券化專家對其進行培訓(xùn)，另一方面可以從國外和國內(nèi)聘請這方面的專家到上海工作。此外，對上海本地研究機構(gòu)中從事這方面研究的人員應(yīng)當(dāng)給予一定的項目支持和獎勵。

（二）擴大資產(chǎn)證券化的品種和規(guī)模，為上海實體經(jīng)濟服務(wù)

第一，努力探索多樣化的資產(chǎn)證券化品種。在目前應(yīng)收款證券化、信貸資產(chǎn)證券化試點的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)考慮如航運相關(guān)資產(chǎn)證券化、REITs和知識產(chǎn)權(quán)證券化等證券化品種。資產(chǎn)證券化是上海國際航運中心建設(shè)的重要保障。目前，國外資產(chǎn)證券化已擴展到船舶抵押貸款、港口基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款和港航企業(yè)貸款的資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對航運業(yè)的發(fā)展有重要的作用，上海應(yīng)當(dāng)在這些證券化產(chǎn)品的設(shè)計和發(fā)行方面有所作為。資產(chǎn)證券化也有利于上海的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司2006年通過“浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”獲得了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的大量資金，今后也應(yīng)當(dāng)考慮利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。此外，保障房建設(shè)也是上海市政府正在考慮的重要問題，作為資產(chǎn)證券化的一種，REITs在為房屋建設(shè)提供資金支持方面有重要作用，應(yīng)當(dāng)重點考慮以廉租房或保障房為主體打包REITs，為保障性住房建設(shè)融資。此外，還應(yīng)當(dāng)考慮探索知識產(chǎn)權(quán)證券化，為張江高科技園區(qū)的企業(yè)融資服務(wù)。

第二，從供給方面擴大資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模。在資產(chǎn)證券化試點階段，證券化發(fā)起人局限于大銀行和效益較好的國有企業(yè)。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行常態(tài)化之后，應(yīng)允許并鼓勵更大范圍的銀行和企業(yè)參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。上海外資銀行眾多，鼓勵外資銀行積極參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易，有利于資產(chǎn)證券化市場的進一步完善。此外，應(yīng)允許上海的民營企業(yè)特別是高科技企業(yè)通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。央行和銀監(jiān)會上報國務(wù)院的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》修改稿中，擬采用資格審批和項目審批結(jié)合的管理方式把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)常態(tài)化。這意味著，通過資格審批的金融機構(gòu)，將不再需要通過逐項審批的方式發(fā)行資產(chǎn)支持證券。因此，上海市有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)鼓勵和支持本地金融機構(gòu)申請發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資格。

第三，從需求方面擴大資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模。從需求的方面來看，逐步取消對于投資主體的限制，大力培養(yǎng)商業(yè)銀行、基金、保險等機構(gòu)投資者，并且允許一定門檻之上的個人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。上海作為金融創(chuàng)新先行區(qū)，作為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點城市，可以考慮允許外國投資者購買以人民幣計價的資產(chǎn)支持證券品種，從需求角度提高資產(chǎn)證券化市場的規(guī)模。

（三）完善資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)，加強信息披露

第一，人行上海總部、上海銀監(jiān)局應(yīng)當(dāng)配合人民銀行、銀監(jiān)會完善資產(chǎn)證券化的操作流程和監(jiān)管框架。需要廣泛借鑒國外在危機后的反思和金融改革法案，進一步健全我國資產(chǎn)證券化交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計及業(yè)務(wù)操作流程，完善資產(chǎn)證券化的監(jiān)管框架，盡快形成正式的法律法規(guī)文件。目前我國對于資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)的監(jiān)管著重于審批，而不注重后期的監(jiān)管。今后我國還需要在試點的基礎(chǔ)上對成功上市交易的產(chǎn)品逐步建立和完善一套持續(xù)監(jiān)管的程序和法規(guī)，交易的會計報告、稅收、風(fēng)險衡量要嚴格依據(jù)交易的“經(jīng)濟實質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”。

第二，完善證券化產(chǎn)品的信息披露制度。如果證券化信息不透明，投資者無法準(zhǔn)確評價其風(fēng)險，那么當(dāng)危機來臨時，證券化資產(chǎn)會由于投資者恐慌拋售而加速貶值，這會顯著增加系統(tǒng)性風(fēng)險的傳染頻率和傳染范圍。應(yīng)當(dāng)借鑒巴塞爾委員會在新資本協(xié)議修改框架中對資產(chǎn)證券化信息披露的要求，完善證券化產(chǎn)品的信息披露制度。

（四）多方面采取措施加強對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險防范

上海市在建設(shè)金融中心的過程中，為了保證金融市場的平穩(wěn)運行，應(yīng)當(dāng)吸取金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)，從多個方面加強對資產(chǎn)證券化風(fēng)險的防范。

第一，重視并解決資產(chǎn)證券化帶來的金融機構(gòu)行為動機扭曲的問題。資產(chǎn)證券化會導(dǎo)致金融機構(gòu)對貸款的監(jiān)督審核水平降低和承擔(dān)風(fēng)險傾向的增加，從而增大單個金融機構(gòu)的風(fēng)險。在美國的金融改革計劃中，提出要求證券化的發(fā)起人保留一部分風(fēng)險暴露在資產(chǎn)負債表中，這可以在一定程度上提高銀行監(jiān)督審核的動機。上海在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，也應(yīng)當(dāng)要求資產(chǎn)證券化的發(fā)起人至少持有5%的證券化風(fēng)險暴露。此外，讓證券化的發(fā)起銀行從證券化業(yè)務(wù)中獲取的收入依據(jù)證券化資產(chǎn)的長期表現(xiàn)而定，這也將在一定的程度上抑制由于使用資產(chǎn)證券化這一工具造成的金融機構(gòu)對貸款監(jiān)督審核動機降低的問題。為了解決證券化造成的金融機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)動機增強的問題，可以考慮限定金融機構(gòu)持有的流動資產(chǎn)的最低比例，因為資產(chǎn)證券化帶來的金融機構(gòu)流動性增強，是金融機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)動機增強的主要原因。向經(jīng)營不夠穩(wěn)健的金融機構(gòu)高管實施相應(yīng)的薪酬懲罰，也是降低金融機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)傾向的有效手段。

第二，需要根據(jù)巴塞爾新協(xié)議修訂框架的規(guī)定，切實對表內(nèi)和表外的證券化風(fēng)險暴露和再證券化風(fēng)險暴露計提資本，并且不允許通過其他衍生品等手段對沖這些風(fēng)險暴露，降低資本要求。對于我國而言，由于存在國家對銀行的隱性擔(dān)保，資本充足率要求對銀行的約束作用可能并不顯著，因此在資本充足率要求的基礎(chǔ)上，需要考慮對金融機構(gòu)的杠桿比率也出臺相應(yīng)的限制性規(guī)定。

第三，加強對金融市場的聯(lián)合監(jiān)管。金融危機表明，除了商業(yè)銀行之外的其他金融機構(gòu)，如券商、保險公司、基金等，都應(yīng)當(dāng)納入監(jiān)管范圍內(nèi)，對金融機構(gòu)面臨的風(fēng)險暴露，都應(yīng)當(dāng)提出一定的資本要求。當(dāng)今市場中的各種金融機構(gòu)相互關(guān)聯(lián)，一個金融機構(gòu)的風(fēng)險很容易通過金融市場傳遞給另一個金融機構(gòu)，因此在資產(chǎn)證券化和其他金融創(chuàng)新的發(fā)展過程中，要理清各監(jiān)管機構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，并對涉及到多種類型機構(gòu)的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)做好聯(lián)合監(jiān)管。在相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)推出后，盡早完善相關(guān)監(jiān)管的法律和法規(guī)，嚴格做到風(fēng)險可控。

第四，完善對證券化產(chǎn)品的信用評級。信用評級是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的基礎(chǔ)，上海應(yīng)當(dāng)考慮建立兩三家較大規(guī)模的評級機構(gòu)，為信貸轉(zhuǎn)讓市場和資產(chǎn)證券化市場建設(shè)服務(wù)。從利益相關(guān)者的角度考慮，評級機構(gòu)的收益應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)品評級的長期表現(xiàn)確定，如果產(chǎn)品的定期評級結(jié)果和產(chǎn)品的風(fēng)險特征較為吻合，則評級機構(gòu)可以獲取較高的收益，反之則獲利較少。從利益相關(guān)者的角度考慮，評級機構(gòu)更應(yīng)當(dāng)由審批產(chǎn)品的監(jiān)管機構(gòu)選擇，而非由證券化產(chǎn)品的發(fā)行人聘請。評級應(yīng)當(dāng)至少有兩家評級機構(gòu)對同一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行評級。金融機構(gòu)作為投資者購買金融產(chǎn)品時，應(yīng)當(dāng)主要根據(jù)自己的評級結(jié)果進行判斷，評級機構(gòu)的評級可以作為參考。

第五，嘗試在上海設(shè)立一個消費者金融保護局。上海作為金融改革創(chuàng)新先行先試地區(qū)，在消費者保護方面也應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新。美國和英國在金融危機后，都加強了對消費者的保護。上海作為金融改革創(chuàng)新的前沿陣地，大量新的金融產(chǎn)品和交易模式都將在這里出現(xiàn)。我們應(yīng)當(dāng)借鑒美國的經(jīng)驗，在上海設(shè)立一個消費者金融保護局，探索并實踐金融創(chuàng)新過程中對消費者加以保護的問題。

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篇8

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務(wù)工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學(xué)者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設(shè)立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，SPV正是由于風(fēng)險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風(fēng)險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應(yīng)調(diào)整財務(wù)賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險

（一）法律風(fēng)險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風(fēng)險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險。

一是重新定性風(fēng)險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風(fēng)險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風(fēng)險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風(fēng)險

它又稱為市場風(fēng)險，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。

（五）政策風(fēng)險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險。

（六）系統(tǒng)性風(fēng)險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風(fēng)險處理不當(dāng)，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施

（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系

我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應(yīng)該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的基礎(chǔ)性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險在內(nèi)的各種風(fēng)險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險

利率風(fēng)險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險偏好，確定合理的風(fēng)險對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。

參考文獻：

篇9

    【論文摘要】:資產(chǎn)證券化作為一項金融技術(shù),在發(fā)達國家的使用非常普遍。在我國,資產(chǎn)證券化取得了一定的進展,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠沒有成為金融機構(gòu)自覺性的群體行為。文章主要分析了我國資產(chǎn)證券化的障礙及發(fā)展前景。 

    起源于20世紀70年代的資產(chǎn)證券化,以其旺盛的生命力在全世界范圍內(nèi)迅猛發(fā)展。中國資產(chǎn)證券化探索較晚,2005年3月21日央行宣布國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點單位,分別啟動信貸資產(chǎn)證券化和住房按揭資產(chǎn)證券化的工作。4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》正式頒布,這標(biāo)志著資產(chǎn)證券化在我國邁出重要的一步。雖然我國資產(chǎn)證券化存在一定的障礙,但其廣闊的發(fā)展前景卻是無可否定的。 

    一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙 

    1. 符合資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)供給問題 

    資產(chǎn)證券化中的供給問題,主要是可供證券化的資產(chǎn)合格性問題。從資產(chǎn)證券化最早的美國的實踐來看,資產(chǎn)證券化首選的標(biāo)的資產(chǎn)是住房抵押貸款和汽車貸款,而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講,只要借助于各種技術(shù)安排,提高信息收集與處理能力,設(shè)立各種安全機制,提高信用,減少毀約和拖欠,穩(wěn)定未來現(xiàn)金流入量,降低證券化資產(chǎn)的風(fēng)險,那么能夠?qū)崿F(xiàn)證券化的金融資產(chǎn)將會增多,因此增加符合資產(chǎn)證券化要求的標(biāo)的資產(chǎn)是目前要解決的首要問題。 

    2. 資產(chǎn)證券化需求方面的問題 

    目前,我國還沒有形成成熟的資產(chǎn)證券的投資群體。從發(fā)達國家的情況來看,資產(chǎn)證券的投資者主要是機構(gòu)投資者,包括養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行、外國投資者等。但是在我國,由于機構(gòu)投資者的資格要求受到制度限制,因此機構(gòu)投資者對該類證券的投資受到一定的約束。當(dāng)然,個人投資者也可以成為證券需求者,但是能否使個人投資者這種潛在的需求力量變成現(xiàn)實,關(guān)鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動性,使其具有較大的吸引力。 

    3. 資產(chǎn)證券化中的法律問題 

    (1) 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律問題 

    我國商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中,首先面臨的難題便是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的審批問題。金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需要政府主管機關(guān)的審批,資產(chǎn)相關(guān)的抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等物權(quán)需要主管機關(guān)的轉(zhuǎn)移登記才能生效,即使主管機關(guān)審批后,轉(zhuǎn)讓時操作上的最大的障礙是,一個一個地通知債務(wù)人。這些問題都有待有效解決。 

    (2) 特殊目的機構(gòu)規(guī)范問題 

    特殊目的機構(gòu)( SPV) 是一個非常特殊的法律實體,關(guān)于它的法律規(guī)范是否健全、科學(xué)直接關(guān)系到資產(chǎn)證券的安全性。在我國,證券化主要是以信托作為SPV 機構(gòu),但SPV 則是因資產(chǎn)證券化而產(chǎn)生的一個特殊機構(gòu),因業(yè)務(wù)特殊性而導(dǎo)致對SPV 的法律規(guī)范應(yīng)針對其特點來建立專門規(guī)范標(biāo)準(zhǔn),才可保證資產(chǎn)證券化的安全性。 

    資產(chǎn)證券化中還存在其他的法律障礙,如各參與人之間的法律關(guān)系、信貸資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移方式、非信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式及其相關(guān)權(quán)利的轉(zhuǎn)移等,這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。 

    4. 中介服務(wù)問題 

    信貸資產(chǎn)證券化涉及多方參與主體,各個提供中介服務(wù)的主體的 

    專業(yè)化水平的高低和信譽程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認同的程 

    度。但是我國信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大、評級標(biāo)準(zhǔn)不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,投資者難以據(jù)此作為投資依據(jù)。 

    我國必須通過完善各監(jiān)管法規(guī)和監(jiān)管指標(biāo),為資產(chǎn)證券化交易創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境,同時以法律約束其行為,規(guī)范金融秩序。這樣才能使我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開始就走向規(guī)范化發(fā)展的道路,以避免金融風(fēng)險的產(chǎn)生。 

    二、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景 

    從我國信貸資產(chǎn)證券化市場的現(xiàn)行情況看,開展資產(chǎn)證券化的外在環(huán)境還不完善,信貸資產(chǎn)證券化在短期內(nèi)規(guī)模不會迅速擴容。目前我國信貸資產(chǎn)證券化試點的發(fā)起機構(gòu)還只限于銀行。從長遠看,中國資產(chǎn)證券化的未來有著廣闊的發(fā)展空間。 

    1. 資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)范圍將逐步擴大 

    證券化是一項重要的金融創(chuàng)新手段,特別是中小商業(yè)銀行面臨的資金約束較大,中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營,提高競爭力。將來開展資產(chǎn)證券化的金融機構(gòu)將包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。從長遠來看,企業(yè)也可以采取資產(chǎn)證券化方式提高資金的流動性。資產(chǎn)證券化將成為未來金融業(yè)和企業(yè)融資的主要方式之一。 

    2. 資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將逐漸增加 

    我國目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化的試點。從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始,下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化,實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣。 

    (1) 消費信貸的證券化 

    我國的消費信貸市場目前正處于高速發(fā)展的成長期。個人征信系統(tǒng)的商業(yè)性開通,提供了個人信用信息的通道,使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發(fā)放的依據(jù),同樣具有證券化資產(chǎn)應(yīng)具有的可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,比較良好的信用記錄,高質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化的合同。這些都為個人消費信貸業(yè)務(wù)證券化的發(fā)展提供了歷史機遇。 

    (2) 應(yīng)收賬款的證券化 

    目前我國企業(yè)均有一定的應(yīng)收賬款。新頒布的《物權(quán)法》擴大了動產(chǎn)擔(dān)保物的范圍,允許應(yīng)收賬款質(zhì)押,明確了應(yīng)收賬款的登記機構(gòu)為人民銀行信貸征信系統(tǒng),在動產(chǎn)擔(dān)保制度方面取得了重大突破,有利于動產(chǎn)擔(dān)保價值發(fā)揮,促進企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資。企業(yè)可以根據(jù)自身的財務(wù)特點和財務(wù)安排的具體要求,對應(yīng)收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資方式,增加資產(chǎn)流動性。 

    (3) 保險風(fēng)險的證券化 

    我國是世界上自然災(zāi)害種類多、發(fā)生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風(fēng)險證券化,通過資本市場轉(zhuǎn)移保險風(fēng)險,增加有效的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式,通過保險風(fēng)險證券化進一步增強承保能力,促進巨災(zāi)風(fēng)險防范體系的建立,使保險公司的經(jīng)營變得相對穩(wěn)定,推動保險業(yè)的發(fā)展。 

    3. 資產(chǎn)證券化的資金渠道將逐步拓寬 

    (1) 保險資金 

    隨著保險業(yè)的不斷發(fā)展,保險業(yè)資產(chǎn)總額快速增長,保險資金運用規(guī)模日益擴大,07年年底我國保險資金總額為2.89萬億元,運用余額為2.7萬億元。隨著保險功能和作用的不斷深化,我國的保險市場有著巨大的發(fā)展空間,保險資金成為重要的資金來源。 

    (2) 養(yǎng)老保險金 

    目前養(yǎng)老金可投資的領(lǐng)域正逐步放開,養(yǎng)老保險金管理機構(gòu)將成為資產(chǎn)證券化市場的機構(gòu)投資者。另外根據(jù)全國社會保障基金2007年度報告,基金境內(nèi)投資范圍已包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。 

    (3) 企業(yè)年金 

    截至2007年底,我國企業(yè)年金規(guī)模達1300億元。我國已允許依法設(shè)立的企業(yè)年金基金可進入全國銀行間債券市場從事債券投資等業(yè)務(wù)。企業(yè)年金基金將成為資產(chǎn)證券化市場資金的重要組成部分。 

    (4) 證券投資基金 

    03年至今,我國證券投資基金資產(chǎn)規(guī)模的平均增長率超過90%。目前證券投資基金投資資產(chǎn)證券的通道已經(jīng)打開。 

    總之作為一項金融技術(shù),資產(chǎn)證券化在發(fā)達國家的使用非常普遍。隨著我國金融體系的不斷完善,相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè),以及我國對金融創(chuàng)新產(chǎn)品需求,我國資產(chǎn)證券化的前景非常樂觀。 

    參考文獻 

    [1] 何小鋒. 資產(chǎn)證券化—中國的模式[M]. 北京:北京大學(xué)出版社,2002. 

    [2] 夏德仁, 王振山. 金融市場學(xué)[M]. 大連:東北財經(jīng)大學(xué)出版社,2002. 

篇10

一、美國對風(fēng)險留存的要求

2010年7月，美國國會通過了《多德-弗蘭克法案》①（Dodd-FrankWallStreetReformandConsumerProtectionAct）,其中941條款提出風(fēng)險留存的要求，要點如下：

（一）證券化發(fā)起人②必須保留證券化產(chǎn)品不少于5%的信用風(fēng)險，但合格的住房抵押貸款③（QualifiedResidentialMortgage，QRM）和滿足監(jiān)管機構(gòu)④聯(lián)合制定的承銷標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行人除外。

(二)禁止證券化發(fā)起方直接或間接地轉(zhuǎn)移和對沖上述自留的信用風(fēng)險。

（三）聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)和證券監(jiān)管機構(gòu)認為合適時，風(fēng)險自留比例可以在發(fā)起人與證券化機構(gòu)之間分配。（四）對農(nóng)業(yè)信貸部門、政府擔(dān)保的住房貸款和合格的住房抵押貸款采取豁免政策，⑤并且SEC和聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)可以聯(lián)合采取對該條例豁免。⑥《多德-弗蘭克法案》946條款要求金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會（FinancialStabilityOversightCouncil）在法案生效的180天內(nèi)，向國會提交一份關(guān)于風(fēng)險留存宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的研究報告。該報告已于2011年1月完成，主要結(jié)論是：信用風(fēng)險留存要求可以降低資產(chǎn)證券化“發(fā)起-配售”模式內(nèi)在缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險，有助于充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化降低融資成本，服務(wù)經(jīng)濟增長的積極效應(yīng)。2011年3月29日，根據(jù)《多德-弗蘭克法案》要求，美國證監(jiān)會（SEC）、聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構(gòu)（包括美聯(lián)儲，聯(lián)邦存款保險公司、貨幣監(jiān)理署）、美國聯(lián)邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency，F(xiàn)HFA）以及住房和城市發(fā)展部(DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD)聯(lián)合制定了資產(chǎn)證券化風(fēng)險留存細則——《信用風(fēng)險留存草案》（CreditRiskRetention，Proposedrule）。草案的征求意見截止日原定為2011年6月10日，后因業(yè)界存在著較大爭議以及立法的復(fù)雜性，該草案的征求意見截止日推遲至2011年8月1日。但截止日后至今，尚無其他修訂稿或正式稿出臺。《草案》的基本要求是證券化發(fā)起人必須持有至少資產(chǎn)支持證券⑦經(jīng)濟利益的5%。《草案》還列舉了五種風(fēng)險留存的形式：一是垂直（VerticalSlice）風(fēng)險留存。發(fā)起機構(gòu)需要保留每一層證券化資產(chǎn)至少5%的風(fēng)險，無需考慮各層級的賬面價值。二是水平（HorizontalSlice）風(fēng)險留存。發(fā)起機構(gòu)需要保留不少于整個證券化產(chǎn)品面值（parvalue）5%的次級部分的風(fēng)險。水平風(fēng)險留存的條件是：其必須是最可能遭受損失的一層；本金數(shù)量的減少量不能比其他層收益減少得更快（這樣才有能力補充其他層的損失）；直到其他層的收益得到完全滿足，否則其無法獲得任何本金。三是L型（“L”Shaped）風(fēng)險留存。其本質(zhì)是垂直風(fēng)險自留和水平風(fēng)險自留的綜合，對所有檔次證券化產(chǎn)品合計留存風(fēng)險5%以上。即發(fā)起機構(gòu)除了按垂直方式持有每一層證券化產(chǎn)品風(fēng)險的2.5%以外，還必須持有總計占比2.564%以上的次級檔證券化風(fēng)險。四是出售者收益（seller’sinterest）風(fēng)險留存。也稱為循環(huán)資產(chǎn)主信托模式風(fēng)險留存，主要用于主信托形式的證券化產(chǎn)品。此類產(chǎn)品利用循環(huán)資產(chǎn)進行證券化操作，例如信用卡賬戶。在這種情況下，循環(huán)資產(chǎn)主信托的支持機構(gòu)必須持有5%以上的風(fēng)險留存，其計量基礎(chǔ)是資產(chǎn)池未償本金的5%。五是代表性樣本（RepresentativeSample）風(fēng)險留存。發(fā)起機構(gòu)持有與證券化資產(chǎn)風(fēng)險程度相近的資產(chǎn)，該資產(chǎn)證券化后的風(fēng)險與已證券化資產(chǎn)的風(fēng)險暴露相同（因此被稱為樣本）。該方法主要用于汽車貸款證券化，通常發(fā)起機構(gòu)汽車貸款證券化不是為了出售這些貸款，而只是作為一種融資策略。發(fā)起機構(gòu)至少持有將被證券化的資產(chǎn)池未償本金數(shù)額5%的資產(chǎn)。《草案》對一些特殊類型的證券化交易實行豁免，允許四種類型的證券化可實施低于5%的風(fēng)險留存標(biāo)準(zhǔn)：第一類是GSE豁免，即對FannieMae或FreddieMac擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券實行豁免；第二類是合格資產(chǎn)豁免，即對達到特別承銷標(biāo)準(zhǔn)的個人住房抵押貸款、商用不動產(chǎn)抵押貸款、商業(yè)貸款和汽車貸款證券化實行豁免；第三類是再證券化豁免，即對少量符合一定標(biāo)準(zhǔn)的再證券化交易實行豁免；第四類是其他法定豁免，即與《多德-弗蘭克法案》941條款中的豁免事項保持一致。

二、歐洲對風(fēng)險留存的要求

2009年11月17日，歐洲議會頒布了修訂版的資本要求指令（CapitalRequirementsDirectiveⅡ，CRDⅡ），并了122a條款（Article122a），對風(fēng)險留存做出了規(guī)定，以促進證券化發(fā)起機構(gòu)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時盡到更多的盡職義務(wù)。2010年12月31日，歐洲銀行監(jiān)督委員會①（CommitteeofEuropeanBankingSupervisors，CEBS），了122a條款的操作指南（GuidelinestoArticle122aoftheCapitalRequirementsDirective），②供歐盟各國家根據(jù)自身法律環(huán)境參考實施。其主要內(nèi)容如下：在歐盟經(jīng)濟區(qū)域內(nèi)接受監(jiān)管的信貸機構(gòu)（一般指存款類金融機構(gòu)），在其投資證券化產(chǎn)品、產(chǎn)生證券化暴露、或者作為證券化產(chǎn)品的發(fā)起人或發(fā)行人時，除了遵守必要的盡職調(diào)查和信息披露要求，還必須持續(xù)（onanongoingbasis）持有最低5%的證券化凈經(jīng)濟利益（neteconomicinterest）,并且上述留存風(fēng)險不得轉(zhuǎn)移、出售或?qū)_。風(fēng)險留存方式有四種：一是垂直（Verticalslice）風(fēng)險留存，即至少自留每一層級資產(chǎn)支持證券面值的5%；二是發(fā)起人利益（Originatorinterest）風(fēng)險留存，即對于循環(huán)證券化，自留不少于5%證券化風(fēng)險暴露；三是表內(nèi)（On-balancesheet）風(fēng)險留存，即隨機選擇的暴露必須不少于證券化風(fēng)險暴露名義價值的5%，潛在證券化的資產(chǎn)池風(fēng)險暴露不得低于100；四是第一損失（Firstloss）風(fēng)險留存，即從第一損失層起自低到高保留不低于5%的風(fēng)險暴露。豁免條款包括：一是有中央或地方政府、中央銀行、各成員國公共事業(yè)實體或當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門、多邊開發(fā)銀行等機構(gòu)提供全額、無條件且不可撤銷的擔(dān)保；二是基于一個清晰、透明、流動性較好的指數(shù)產(chǎn)品的交易；三是并非為證券化而發(fā)起的銀團貸款、應(yīng)收賬款及信用違約互換等交易。

三、歐、美風(fēng)險留存要點對比

總體上看，滿足美國《草案》要求的證券化交易同樣也滿足歐盟122a條款的要求。就細節(jié)而言，122a條款沒有提出L型風(fēng)險留存，豁免條款也不同。對比而言，122a條款是原則導(dǎo)向型的，范圍較寬，因此遵守122a條款的證券化交易可能并不一定能滿足《草案》的某些技術(shù)性要求。此外《草案》的監(jiān)管對象是證券化的發(fā)起人，而122a條款的對象則是證券化的投資人。具體比較見附表。四、對我國的啟示2005年12月，以國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券(CLO)和個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)為標(biāo)志，我國信貸資產(chǎn)證券化試點拉開序幕。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，信貸資產(chǎn)證券化試點是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。2005年至今，信貸資產(chǎn)證券化試點發(fā)行總規(guī)模為667.83億元，涉及11家金融機構(gòu)。受國際金融危機的影響，我國的信貸資產(chǎn)證券化試點自2009年以來沒有發(fā)行新的產(chǎn)品，但近期試點有望繼續(xù)推進。總體來看，我國信貸資產(chǎn)證券化試點的產(chǎn)品類型日益豐富，發(fā)起機構(gòu)和基礎(chǔ)資產(chǎn)呈多元化發(fā)展態(tài)勢。但與歐美等發(fā)達國家缺乏監(jiān)管、創(chuàng)新泛濫的資產(chǎn)證券化相比，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尚處于起步階段，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好；監(jiān)管部門對證券化參與機構(gòu)有嚴格的準(zhǔn)入要求；證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，全部是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。金融危機中，資產(chǎn)證券化自身運作暴露出來的風(fēng)險和監(jiān)管漏洞，在我國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展初級階段完全得到了有效防控。

（一）繼續(xù)鼓勵開展穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)揮資產(chǎn)證券化對經(jīng)濟增長的積極作用

穩(wěn)健的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于提高直接融資比例、改善直接融資和間接融資不協(xié)調(diào)的狀況，有利于增加債券市場品種、促進金融機構(gòu)分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。把握金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的本質(zhì)要求，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化在盤活信貸資產(chǎn)流動性、優(yōu)化金融機構(gòu)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、推進金融改革和金融創(chuàng)新中的積極作用。只要重視制度建設(shè)，有效防范風(fēng)險，充分吸取國際金融危機經(jīng)驗教訓(xùn)，認真總結(jié)我國信貸資產(chǎn)證券化試點實踐，按照循序漸進、審慎穩(wěn)妥的原則穩(wěn)步推進，繼續(xù)發(fā)展我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不僅風(fēng)險可控，而且可以更好地發(fā)揮資產(chǎn)證券化這個金融創(chuàng)新工具在支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變中的積極作用，穩(wěn)步推進我國金融創(chuàng)新和金融市場健康發(fā)展。

（二）堅持服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求規(guī)范資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展

資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)該在加強制度建設(shè)、規(guī)范市場行為和有效防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上，推進金融創(chuàng)新。一是根據(jù)國家宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策相關(guān)要求，積極利用資產(chǎn)證券化技術(shù)拓展重點領(lǐng)域、重點行業(yè)和重點區(qū)域的融資渠道，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)型。二是加強監(jiān)管，進一步有針對性地加強對入池基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和風(fēng)險定價、資本計量、信息披露、會計規(guī)則、信用評級等方面的指導(dǎo)管理。三是培育更多合格的機構(gòu)投資者，擴大資產(chǎn)證券化投資者群體。四是加強投資者教育，并引導(dǎo)信托公司、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)各類中介服務(wù)機構(gòu)切實履行職責(zé)，努力提高證券化專業(yè)服務(wù)技術(shù)水平和服務(wù)質(zhì)量，實現(xiàn)規(guī)范運作。