導語：如何才能寫好一篇資產證券化核心原理，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：資產證券化；會計確認；會計處理影響

1資產證券化概述

資產證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代以來國際金融領域最重要的金融創新之一，它起源于美國，最初應用于住房抵押貸款市場，之后迅速擴展到其他領域。許多市場經濟比較發達的國家以及東南亞等新興市場國家都采用了這項金融創新技術，并在實際運用中不斷完善和發展。

1.1資產證券化的本質及運作原理

資產證券化的運作原理有三個：第一，資產重組原理是指發起機構或特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle——SPV）為成功發行證券，采用一定的方式和手段，對納入資產池中的資產進行重新配置與組合，從而實現資產收益的重新分割與重組，使之符合資產證券化對基礎資產的要求。第二，風險隔離原理的核心內容是在資產證券化過程中，通過將基礎資產的風險和其他資產風險的隔離來提高資本運營效率，從而給資產證券化參與各方帶來收益。第三，信用增級原理是指在發行證券之前，由SPV運用一定的手段對將要發行的證券進行整體的信用增級，這樣可以提高證券化產品的信用級別，更好地吸引投資者，并且還能降低融資成本。

1.2資產證券化的流程

資產證券化的運作流程一般包括：證券化資產的剝離和重組；組建特殊目的載體；發起人與特殊目的載體簽訂交易合約，將資產組合中的標的資產出售給特殊目的載體；信用評級與信用增級；特殊目的載體在經過信用評級后，在資本市場上發行證券、籌集資金；特殊目的載體用發行證券取得的收入向發起人支付價款；實施資產管理，建立投資者應收積累金；特殊目的載體向證券投資者償還債券。

2資產證券化的會計確認處理

資產證券化不僅給金融業帶來了巨大的變化，也給會計領域提出了問題。資產證券化的問題主要是發起人對證券化資產的終止確認問題。即發起人將資產轉讓給SPV，應確認為真實出售將其從發起人報表中移除（表外確認），還是確認為一項融資擔保保留在發起人的資產負債表中（表內確認）。對于這一問題處理，在國際上經歷了三種處理方法。

2.1風險報酬分析法

風險報酬分析法具體做法是：當發起人實質上轉讓了與資產相關的幾乎所有風險和報酬時，證券化交易被視為銷售，證券化資產將被停止確認并移出資產負債表，通過證券化所募集的資金則作為轉讓資產的收入，同時還要確認相關損益；但若發起人仍保留轉讓資產實質上幾乎所有的風險和收益時，證券化交易被視為擔保融資，證券化資產仍繼續在發起人資產負債表中確認為一項資產，通過證券化所募集資金被確認為發起人的負債。

風險報酬法強調只有當與某項金融資產相關的風險與報酬實質上發生轉移時，出讓方才終止確認該資產。但是隨著資產證券化業務的日趨復雜，大多數情況下風險和報酬并非全部轉移。風險報酬法帶有明顯的形式重于實質傾向，以法律形式作為會計確認基礎具有較大的主觀意向性，易于被人為操縱。

2.2金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制權決定資產的歸屬，而且承認金融資產和負債能分割成不同的組成部分。此法將已經確認過的金融資產的終止確認問題與金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題區分開來。只要資產證券化交易發生后，發起人放棄了對所轉讓基礎金融資產的控制權，資產證券化交易就可認為是銷售交易，所轉讓的基礎金融資產就應該終止確認；反之，資產證券化交易發生后，若發起人并沒有放棄對基礎金融資產的控制權，則可認為是融資活動，其所轉讓的基礎金融資產就要繼續保留在發起人的資產負債表中。

2.3后續涉入法

后續涉入法以“沒有后續涉入”作為銷售確認標準，拋棄了現行基于“控制權轉讓”的終止確認標準。它要求只要轉讓方對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續涉入，不考慮其后續涉入的程度，與后續涉入有關的這部分資產不符合終止確認的條件，視為擔保融資；不涉及后續涉入的那部分資產則應終止確認，視為銷售。與以往的概念不同，后續涉入法下的被轉讓資產被視為可以分割的單元，并對每個細分的單元考察其是否符合終止確認的條件。因此，一項資產轉讓可能導致一部分資產被終止確認，另一部分資產則未被終止確認。這一做法使資產的風險和報酬的轉移與其控制權的轉移達到統一，更加符合資產證券化業務的要求，更能反映其實質。

3資產證券化會計處理對財務和稅收的影響

3.1財務影響

資產證券化會計處理可以分為表外處理和表內處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產從資產負債表中轉出的同時確認損益，通常可以降低發起人的資產負債率，改善其資本結構，有利于發起人再融資，且有積極的財務影響；表內處理將證券化資產保留在資產負債表內，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發起人的資產負債率，不利于發起人再融資，具有消極的財務影響。

實踐中，資產證券化的目的在于將流動性差的資產轉變為現金收入，且多數公司關心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構為提高資本充足率，也希望減少風險資產的總額，因此發起人都傾向于將證券化作為銷售處理。

3.2稅收影響

資產證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業稅、印花稅等。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發起人將確認相關的損益。我國稅法規定發起人對確認的收益應繳納企業所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發起人向SPV轉移資產作為銷售資產處理應征營業稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業務往往涉及金額巨大，對其征收營業稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優勢。另外，如果將資產證券化作為“擔保融資”來進行表內處理，發起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發起人向SPV轉移資產屬于轉移質押資產，可以不用繳納營業稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。

參考文獻

［1］王江麗．關于資產證券化的會計問題研究［J］．市場周刊，2006，（10）．

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關 鍵 詞:資產證券化 資產證券化發展策略

中圖分類號:F830.59文獻標識碼:A 文章編號：1006-1770(2007)04-052-04

一、資產證券化概述

資產證券化（Asset Securitization）是把缺乏流動性但具有未來現金流收入的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款）經過重組形成資產池，并以此為基礎來發行證券。按照被證券化的資產種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization,MBS）和資產支撐的證券化(Asset-Backed Securitization,ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發起人將預期可獲取穩定現金的資產組成一個規模可觀的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專門操作資產證券化的特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），由SPV以預期現金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。

資產證券化對發起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有力于資產負債管理，優化財務狀況。對投資者來說，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產品上受到諸多限制的機構投資者，有了合規的投資，并可以借此擴大投資規模、多樣化了投資產品。資產證券化應該遵循以下四個原理：基礎資產的現金流分析原理，資產重組原理，風險隔離原理，信用增級原理。其中第一個原理是核心原理，因為資產證券化其實就是基礎資產現金流的證券化，以上的四個資產證券化原理也常常被簡稱為“一個核心原理，三個基本原理”。

資產證券化最早起源于美國，它的推出改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能，對商業銀行的競爭發展起到了非常重要的作用。資產證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，同時，這種證券又是具有貸款信用風險的證券，從而有利于改善資產質量，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高金融系統的安全性。在國外金融發達國家，資產證券化已成為金融機構尤其是商業銀行在競爭中取勝所應具備的技術。

亨利?考夫曼是這樣評價資產證券化的：“資產證券化很可能是現代金融中影響最為深遠的發展，它改變了金融市場的性質以及市場行為的特點，……堪稱造就了當代金融史上最有影響和最有前途的變革。”可見資產證券化有多么重要。當前，資產證券化已經成為世界金融領域的重大趨勢之一。

二、我國資產證券化發展現狀及障礙

相對而言，我國資產證券化的起步較晚，但在監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一場從無到有，并快速發展和不斷突破的過程。我國在1992年，自海南首推“地產投資券”的項目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試，1996―2002年，又間續性發展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點，但由于諸多原因，一直沒有得以實施。2003和2004年分別有少量準證券化的案例，到2005年3月國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，將分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著我國本土證券化的試點將正式開始。2005年年底，國開行41.7727億元的信貸資產支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，這也是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。我國的證券化市場邁開了從理論走向實踐的重要一步，2005年也被業界有關人士稱為資產證券化元年。

經過2006年快速穩定健康的發展，使我國的資產證券化市場取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融市場的產品種類，促進了國內金融市場的創新。當然，這與主管部門的大力推動，各項法律、法規的相配套密不可分。至2007年初我國證券市場化呈現以下幾個特點：

（一）市場規模迅速擴大、發行品種不斷突破

從發行市場規模來看，我國資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.20%，產品種類也由兩類發展到五類，資產證券化產品的種類和規模均實現了較大突破，截止到2006年12月底，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元。資產證券化產品的種類日益豐富，涵蓋行業也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產等諸多行業。產品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產品所占百分比上看，專項管理計劃所占比例最大，達55.87%左右，其次是信貸資產證券化產品為27.41%，準ABS信托產品所占比例最低，僅為0.17%。

（二）一級市場表現活躍而二級交易市場較為冷清

目前國內的資產證券化產品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發行，從產品數量和發行規模上來看，滬深兩市的企業資產證券產品比銀行間市場的資產支持證券略勝一籌。統計顯示，2007年共有28只資產支持證券在交易所市場發行，通過大宗交易系統掛牌交易，銀行間市場僅4只。

企業資產證券化產品一級市場之所以活躍，從發行者角度看，由于券商具有一定的研究儲備，具有較高的技術研究支持。其次，管理層的積極推動、企業的迫切融資需求、相關環境的逐步完善等都為一級市場的活躍奠定了基礎；最后，交易所市場中證券公司、基金公司、保險等潛在機構投資者眾多，一定程度上也刺激了企業資產證券化產品的快速發行。相比較而言，銀行間市場中的主要參與者為銀行，而銀行本身對資產支持證券的興趣并不高，所以發展相對較弱。

相對于一級市場的加速擴容，資產證券化產品的二級市場交易情況卻并不樂觀，具體見表1的數據說明。出現此種現象，主要癥結在于產品的流動性不高，此外，一級市場還處在一個前期試點的階段，認可程度并不高，市場還需要一個熟悉的過程。

（三）投資范圍逐步擴大

2006年5月，中國證監會了《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》，準許基金投資包括符合中國人民銀行、銀監會相關規定的信貸資產支持證券，以及證監會批準的企業資產支持證券類品種。緊接著，6月份，國務院又頒布了《關于保險業改革發展的若干意見》，提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種。

2006年我國資產證券化產品市場的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關于投資基金投資資產支持證券的公告。在交易市場，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險等資金涉足證券領域的身影。

但同時，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機構投資者熱情并不是非常高漲，流動性不足問題并沒有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國目前的資產證券化產品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發展和間斷易階段。資產證券化產品的非連續競價，抑制了產品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產證券化產品的一道屏障。此外，個人投資者參與率也非常低。

（四）資產證券化市場發展障礙因素

雖然我國資產證券化市場在管理層的大力推動下，取得了快速發展，但資產證券化的順利發展離不開發達成熟的金融市場，離不開完善的法律、會計、信托、稅收等環境，和發達國家相比，目前我國仍然存在諸多現實的障礙。

一是制度障礙。我國目前還沒有建立資產證券化所需要的獨立法律法規，而妥善解決資產證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關鍵，直接關系到證券化資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到參與者的切身利益。從法律制度角度來說，比如我國《民法通則》的相關規定阻礙了資產證券化過程中債權轉讓的進行；法律也沒有對資產證券化的核心步驟“真實出售”的界定作出規定，不能有效防范發起人的違約破產風險，投資者的權益也就得不到真正的保障；而我國《公司法》對設立公司的限制，使SPV所起的風險隔離無法有效實現；還有根據破產法規定SPV沒有優先追索權，將造成證券化資產中的超額擔保部分無法與原始權益人進行破產隔離，難以達到信用增級的目的，無法真正實現表外融資。而從會計和稅收制度來說，2007年的新會計準則雖然已經對資產證券化做出了相應的規定，但在具體的實施中還有許多問題需要解決，而稅收制度也有待補充。

二是中介服務上的障礙。資產證券化涉及到多家中介服務機構，其中最重要的包括資產評估機構和信用評級機構等。然而，目前我國證券評級業整體運作不規范，沒有一個統一的評估標準，評估機構發展相對較弱，公信力還不是很高，評估難以做到獨立、客觀、公正，評級機構難以得到廣大投資者的認同。

三是資本市場上的障礙。我國目前除股票外，房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不夠發達，也一定程度影響了證券化產品的設計，降低了產品的吸引力；另外，資本市場的不發達限制了資產證券化產品的流動性，影響了證券化產品的加速發展。

三、我國資產證券化的發展策略

我國資產證券化雖然在2005年才真正進入了規范運作的發展軌道，但在實務上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發展提供經驗，如：1992年海南三亞地產投資券，是海南三亞開發建設總公司通過發行地產投資券的形式開發三亞的丹洲小區，是實物資產證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國內策劃人為中國國際金融公司，承銷商為摩根?斯坦利公司，以高速公路過路費為擔保，是國內資產證券化的成功例子；2000年中集集團應收款證券化，是中國國際海運集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿易應收賬款證券化項目協議；2005年12月國開行和建行順利“試水”資產證券化，國開行41.7727億元的信貸資產支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發行，也是我國首批政策規范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。

同時，從2005年3月我國本土證券化的試點正式開始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實踐經驗和理論成果，特別是經過二十多年的改革開發和經濟建設，我國已經初步具備了實施資產證券化的基礎。特別是在2007年以來我國的資金市場的供大于求的現象越發凸顯，因此應該在借鑒歐美等資產證券化發展先進國家的基礎上，結合我國國情，抓住時機加快資產證券化發展建設步伐。

（一）加快制度和環境建設

我國目前還需建立一個統一的法律框架，完善資產證券化的相關環境，進入資產證券化資產池資產還缺乏統一的選擇標準，需要一個更加明確、透明、更加嚴格的審核與評估機制，對于進入資產池的資產的質量狀況以及這些資產背后的企業信息、項目信息，應進行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機制。

我國資產證券化發行和交易市場、法規及財務制度等諸多問題還有待完善。我國目前銀行間市場與交易所市場的分割狀態限制了資產證券化的發展，并且缺乏一個規范有序的交易系統，不過，最近全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算有限責任公司已經設計了適合資產支持證券發行和交易的債券綜合業務系統，可以承擔試點擴大后更大規模的資產支持證券的發行和交易。

目前，要在借鑒國際經驗基礎上，制定和完善符合我國國情的《資產證券化法》、《資產評估法》、《離岸金融法》、《資產證券化會計準則》的相關法律法規，加快與國際接軌，如2007年新會計準則就已經填補了在指導、規范資產證券化交易方面存在的空白，《企業會計準則第23號―――金融資產轉移》，對披露金融資產證券化業務的主要交易安排及其會計處理進行了規定就是很好的措施。同時，要繼續放松禁令，允許機構投資者參與資產證券化，特別是我國保險機構。2006年6月國務院提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種，開展保險資金投資不動產和創業投資企業試點，就是此目的。

當然，還要加快我國的信用體系的建設，畢竟社會信用環境的好壞將直接成為制約資產證券化發展的突出問題。同時，政府相關部門必須制定和建立專門的監管機構，建立健全監管法規，提高監管程序的透明度，為資產證券化創造良好的運行環境，防止可能出現風險。

（二）發展基礎資產的選擇

根據基礎資產的不同，資產證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產支持證券化(ABS)兩大類。其區別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，而后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。ABS其實是MBS技術在在其他資產上的推廣。ABS種類繁多，有：基礎設施收費證券化、汽車消費貸款證券化、商業抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、商用房產抵押貸款證券化、貿易應收款證券化、門票收入證券化、中小企業貸款支持證券化、租賃應收款證券化等。但是，并不是所有的資產都可以拿來證券化，證券化的基礎資產應該具備：有可預見的穩定的現金流，持續的低違約率，具有一定的規模，本息償還分攤于整個存續期，債務人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔保支持，具有同質性，清算價值高等。而我國資產證券化剛剛起步還在探索之中，更應謹慎，并結合國情尋找開發出好的基礎資產進行資產證券化，才是當務之急。

首先，在目前我國大力發展MBS是具備一定條件的。我國的住房抵押貸款已具備一定的規模，各種制度對MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風險小而且容易估計，即有著質量高、現金流穩定、違約率低、本息償還均勻分攤與整個存續期、有明確的抵押物、清算價值高、發展前景好等，是理想的基礎資產選擇。

其次，基礎設施收費也是很好的基礎資產。我國是發展中大國，需要建設的基礎設施量相當大，而且基礎設施收費具有現金流穩定的特點。這樣通過基礎設施收費證券化可以改變建設資金主要依靠政府財政和銀行貸款的局面，也是解決我國基礎設施建設所面臨資金缺乏的有效途徑。

再次，汽車按揭貸款也是很好的基礎資產選擇。隨著我國經濟的不斷發展，2006年我國汽車銷售量為721萬臺，居世界第一，大部分是私人購買，那么汽車按揭貸款規模將會很大。由于汽車按揭貸款門檻高，違約率低，并且有信用擔保，所以說汽車按揭貸款是很好的基礎資產選擇。

還有，不良資產也是很好的證券化基礎資產的選擇對象。我國由于歷史的原因，特別是我國四大國有商業銀行存在大量的不良資產，國家成立了四家資產管理公司處置政策性不良資產，雖然政策性不良資產的處置已近尾聲，但我國的不良資產市場仍具有很大空間。不良資產證券化也被認為是解決不良資產的一種較好的選擇。特別是不良資產關系著國家市場的安全，所以不良資產也應該作為一項經常性的重要基礎資產選擇。

最后，出口應收款應該逐漸成為我國資產證券化的重要的基礎資產選擇對象。我國是一個出口大國，出口應收款規模很大而且現金流穩定，同時因為進出口公司的資金周轉要求高，所以實行資產證券化有很大的意義。但是，由于各個進出口企業規模和應收款質量的限制，還有待進一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎資產。

四、總結

通過以上對我國資產證券化的介紹和分析，可以知道我國資產證券化對基礎資產的選擇和定位還有突破的空間。對資產證券化的模式選擇上，應該著重對住房抵押貸款證券化、基礎設施貸款證券化和不良資產證券化三個模式進行完善和發展。

經過2006年快速穩定健康的發展，我國的資產證券化市場已經取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融市場的產品種類，促進了國內金融市場的創新。隨著我國資產證券化市場的進一步發展，資產證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道，對于減少金融市場的壓力，降低整個金融市場的系統性風險，穩定我國的金融市場，促進中國經濟的發展具有重要的支持作用。中國的資產證券化市場正處于增長的前夜，無論是可證券化基礎資產的供給還是對資產支持證券的市場需求都具備了大發展的條件，隨著相關的法律法規和監管制度的逐步完善，會計制度與國際標準的逐步接軌，以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟，可以預見，在政府的推動和各方努力下，資產證券化市場將迎來一個快速增長的時期。

參考文獻：

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5.2006年中國資產證券化年度報告［DB/OL］.省略/

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(一)資產證券化的本質

資產證券化在美國已經成為一種日益普遍的融資方式，很多企業，不論其規模大小，產業類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產證券化的途徑，將其所發放貸款中的某些壞賬風險，轉移到愿意并有能力承擔此風險的融資方手中。

一般的資產證券化是將缺乏流動性但又能產生可預期的穩定現金流的資產匯集起來，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的擔保升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。

資產證券化項目所設計的資產種類很多，比較傳統的資產種類包括房屋貸款、學生貸款、汽車貸款、貿易及應收賬款、信用卡應收賬款、設備租金等。

(二)資產證券化的運作程序

1.確定資產證券化融資的目標資產。原則上，投資項目所附的資產只要在未來一定時期內能夠帶來穩定可靠的現金收入，都可以進行資產證券化融資。一般情況下，代表未來現金收入的資產，本身具有很高的投資價值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權威性自信評估機構授予的較高級別的資信等級，也就無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。原始權益人將這些未來現金流的資產進行估算和信用考核，并根據資產證券化的目標確定要把多少資產用于資產證券化，最后把這些資產匯集組合形成一個資產池。

2.組建特別目的機構SPV。成功組建特別目的機構是資產證券化的基本條件和關鍵因素。為此，特別目的機構一般是在國際上獲得權威資信評估機構給予較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司等與證券投資相關的金融機構。有時，特別目的機構由原始權益人創立，但它是以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體。

3.實現項目資產的真實出售。特別目的公司成立后，與原始權益人簽訂買賣合同，原始權益人將資產池中的資產過戶給特別目的機構。這一交易必須以真實出售方式進行，買賣合同中應明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到破產隔離的目的。

4.完善交易結構，進行內部評級。特別目的機構與原始權益人或其指定的資產池服務公司簽訂托管合同，與銀行達成必要時提供流動資金的周轉協議，與證券承銷商達成證券承銷協議等，來完善資產證券化的交易結構。然后請信用評級機構對這個交易結構以及設計好的資產支持證券進行內部評級。

5.劃分優先證券和次級證券，辦理金融擔保。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特別目的機構必須進行信用增級，在此之前必須要做到破產隔離，劃分優先證券和次級證券，進行金融擔保。

6.進行發行評級，安排證券銷售。信用增級后，特別目的機構應該再次委托信用評級機構對即將發行的經過擔保的資產證券化證券進行正式的發行評級，然后由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。

7.特別目的機構獲得證券發行收入，向原始權益人支付購買價格。特別目的機構從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產買賣合同簽訂的購買價格向原始權益人支付購買資產池的價款，而原始權益人則達到了籌集資金的目的。

8.實施資產管理。原始權益人或由特別目的機構與原始權益人指定的服務公司對資產池進行管理，負責收取，記錄由資產池產生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準備用于對投資者的特別目的機構還本付息。

9.按期還本付息，對聘用機構付費。到了規定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。

(三)資產證券化的關鍵問題

1.就構造資產證券化基礎資產的風險隔離機制而言，設立特殊目的機構是必不可少的，特殊目的機構是連接投資者與發起人的中間環節，無論是選擇什么樣的特殊目的機構，它必須具有非破產性，這包括原資產方的破產對特殊目的機構不產生影響和特殊目的機構不得因原資產方破產而主動申請自身破產或依照原資產方的要求而申請自身破產，這就是我們說的破產風險隔離原則。

2.資產證券化的投資利益能否得到有效的保護和實現主要取決于證券化資產的信用保證。資產債務人的違約、拖欠或債務償付期與特別目的機構安排的資產證券償付期不相匹配都會給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產所包含的信用與流動風險，因此，信用增級就成為資產證券化過程中的重要環節。

3.資產證券化時，資產的出售均要為真實出售，以防范資產證券化下涉及的發起人違約破產風險。

(四)國內外資產證券化的發展狀況

1.國外資產證券化的發展

資產證券化是近30年來國際金融領域最重要的一項金融創新之一。20世紀70年代美國的政府國民抵押協會首次發行了以住房抵押為擔保的抵押貸款支持證券,開創了資產證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風靡美國資本市場,還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。目前,資產證券化是國際資本市場流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項目中采用。

2.國內資產證券化的起步

我國早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。1998年4月13日，我國第一個以獲得國際融資為目的的資產證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個以城市為基礎的資產證券化融資方案。隨著《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券信息披露規則》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》和《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等有關資產證券化法規制度的陸續出臺，資產證券化業務具備了規范運行的基本制度保障，我國資產證券化將進入快速發展階段。2005年，國務院批準國家開發銀行和建設銀行進行第一批銀行信貸資產支持證券化的試點,同年12月15日,其產品“開元”ABS和“建元”MBS同時發行(分別發行41.77億元、30.17億元),并正式進入銀行間債券市場。

2006年我國資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業證券化產品發行規模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長了65.04%。在銀行間市場交易發行的資產產證券化產品，總規模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元，包括由8家券商發起的9只資產證券化產品約263.45億元，大連萬達集團聯合邁格里銀行9月發行的CMBS跨國資產證券化產品11.52億元，深國投10月發行的準ABS信托產品0.8億元，建行和國開行發行信貸資產證券化產品129.2415億元，信達和東方AMC公司12月發行的約66.5億元的不良資產證券化產品

近年來，資產證券化已經成為國際上廣泛流行的融資方式，我國的資產證券化也在探索中前進。但是，由于我國法律的限制，我國實行資產證券化必須選擇一種合適的模式去避開法律的限制，本文在此基礎上深入分析了資產證券化的信托管理模式。

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論文題目《中國工商銀行信貸資產證券化問題分析》

一、課題來源

20世紀70年代以來，信貸資產證券化就成為了金融創新的重要手段之一，隨著我國經濟的迅速發展和經濟發展方式的逐步轉變，它已經成為了我國現代經濟生活中的普遍現象，現如今，它已經不僅僅是經濟發展的重要組成部分，而且成為了溝通貨幣市場與資本市場的關鍵環節。近年來，我國的信貸資產證券化步伐逐漸加快，與其相關的業務與產品也在日趨完善。但是與國外相比，我國還存在嚴重的缺陷。對信貸資產證券化的認識還有待進一步加強。目前我國的資產證券化管理還處于起步階段，伴隨著區域經濟一體化進程的逐步加快，我國進一步加強對其的應用就勢在必行。我國資產證券化發展至今，任面臨不少問題，有的是歷史問題，有的是新形勢下產生的新問題。面對當前激烈的競爭環境，許多金融機構都在尋求新的盈利模式，尤其商業銀行在資產證券化方面尋找到了新的突破口，信貸資產證券化，降低了融資成本，提高了資產的流動性，分散了風險，增加了服務費收入，增強了商業銀行的競爭優勢。但與發達市場經濟國家及亞洲新興市場國家相比，中國資產證券化的發展遠遠落后。在我國加強對信貸資產證券化尤其商業銀行信貸資產證券化研究具有重要的現實意義。基于此本文將對工商銀行信貸資產證券化問題加以分析。

二、研究目的和意義

信貸資產證券化作為一種新的金融工具，它可以有效解決銀行投資資金短缺，儲戶存款居高不下，投資渠道有限之間的矛盾;可以使金融機構資產負債表的流動性增強，從而改善資產質量，緩解資本充足的壓力;可以使資金來源更為廣泛，從而提高系統的安全性;可以促進債券市場的發展，從而使資金流動更為便捷。正是具備了這些優點信貸資產證券化才成了大多數金融機構的融資渠道選擇之一，使其得以迅速發展。

與美國歐洲等具有發達金融市場的國家相比，中國對于資產證券化的研究相對較晚，對于它的理論研究始于20世紀90年代，但真正從理論走向實踐則是本世紀初期。2005年我國信貸資產證券化試點工作啟動。國家開發銀行和建設銀行分別進行了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后，國內多家銀行紛紛試水資產證券

化，我國信貸資產證券化有了長足的進步。

我國發展信貸資產證券化有巨大的潛力。與發達國家規模龐大的資產證券化市場相比，我國的資產證券化市場非常弱小。信貸資產證券化處于試點階段。產品的發行量和存量都非常少，在整個金融市場中的占比微乎其微。但是，無論從供給面來看還是從需求面來看，我國信貸資產證券化都有巨大的發展潛力。供給方面，規模巨大的銀行的信貸資產可以作為證券化的基礎資產。需求方面，發展資產證券化市場上應存在對資產證券化有主動需求的投資者。探討商業銀行信貸資產證券化中存在的問題，可以為我國信貸資產證券化的發展提供指引。

我國商業銀行在長期經營過程中，普遍存在資產流動性差，資金來源渠道單一，資本充足率低等突出問題。在參考國外商業銀行資產經營方式及經營技術的經驗后，信貸資產證券化被認為是一種能有效解決以上問題的手段。

當前，我國的信貸資產證券化發展已經取得了重大突破，商業銀行對開展信貸資產證券化業務已達成了共識，國內學者們也專門對信貸資產證券化理論及實施做了系統的研究，取的了積極成果。但出于信貸資產證券化過程的復雜性，加之銀行風險管理手段不足等各方面的因素，信貸資產證券化面臨著重重挑戰。因此，加強對信貸資產證券化問題的研究，規范和化解資產證券化過程中的問題，對推動我國信貸資產證券化業務以及整個國家經濟、金融的健康發展，促進金融與國民經濟的協調與持續發展，都具有十分重要的理論和現實意義。

三、國內外的學術動態及本課題的主攻方向

我國國內對資產證券化的討論最早應始于1995年，其后幾年的研究幾本局限于對資產證券化這種現象作基本認識。從1999年開始，我國對證券化的研究和關注開始逐漸增多，關注的角度從最初的國外經驗轉為對中國實施客觀條件的分析：研究范圍也逐漸變廣，開始延伸到會計法律等領域，對資產證券化，對我國宏觀經濟環境的作用及如何發揮其作用也進行了探討。

涂永紅，劉伯榮(2012)通過分析國外及香港地區的經驗對我國住房抵押貸款資產證券化的具體操作進行了設計和構想。耿明齋，鄭帆(2013)對信貸資產證券化進行了研究，認為有利于增強資產的流動性，提高銀行總體盈利水平及優化資源配置，增進銀行資產安全性等作用。于鳳坤(2012)對信貸資產證券化原理進行了系統闡述，并全面論述了信貸資產證券化在我國經濟領域中的作用。對如何利用資本市場，運用資產證券化機制，處理和解決我國國有銀行不良資產進行了深入探討。孫泰軍(2013)以資產證券化效率為核心，系統論述了如何提高資產證券化的金融效率及如何建立提

前償付風險防范機制。同時對定價方法與效率的關系進行了論證。

張超英(20XX)從理論角度分析了信貸資產證券化動因的七個假說包括監督技術假說，管制稅假說等，他還從宏觀貨幣政策的角度：(1)證券化有利于緩和貨幣供給的增長，可以先將一定的貸款資金運用減出銀行部門再增加新的貸款資金運用從而緩和資金來源下的存款貨幣供給。(2)證券化因素的作用提高了貨幣流通速度，進而使得關于貨幣市場均衡的相關參數發生變化，使市場效率得到提高。

國外對于資產證券化的研究已經有了許多成熟的經驗和較科學的理論，非常值得我國借鑒。Thomas(2012)分析了銀行信貸資產證券化的財富和風險轉移。Obay(2013)通過對美國200家銀行資產證券化數據研究指出資本充足率與資產證券化水平不相關。Dionne等(2013)對加拿大銀行樣本進行分析發現資產證券化會降低銀行風險資本率，給銀行帶來破產風險。喻國平(20XX)系統性的研究了銀行利用資產證券化優點。

Steven L.Schwartz《結構金融資產證券化原理指南》(20XX)是資產證券化的經典著作。在其最新第三版《結構金融資產證券化原理指南》(2013)中闡述了資產證券化破產隔離、真實銷售和信用增級原理，準確解讀了資產證券化實踐中的稅收、會計、監管和跨國證券化問題。

Giannini,Alberto和Preventative(2013)認為資產證券化將銀行資產負債表的信貸風險轉移到市場。因此有必要加強對銀行資產的管理,其中之一就是提高銀行的透明度。他們認為雖然資產證券化使得以次級抵押貸款為基礎的各類資產支持證券不再是銀行資產負債表中的內容,但是這也使得金融風險通過SPV不斷地向市場擴散。Gustavo Suarez(20XX)認為資產證券化在降低商業銀行資本需求的同時進一步加劇而不是分散了商業銀行風險。

國外資產證券化研究始于基本原理、動因以及作用研究，目前則主要集中于資產證券化定價分析、風險管理以及對資產證券化理論和實踐的反思。但對資產證券化實施過程中風險的研究以及對資產證券化理論和實踐的反思多停留在技術層面，偏重定量分析，缺乏定性分析，特別是缺乏對資產證券化風險的根本性認識。

本課題的主攻方向是：對我國工商銀行信貸資產證券化中存在的問題加以分析。

四、閱讀的主要文獻

[1]涂永紅,劉柏榮著.銀行信貸資產證券化[M]. 中國金融出版社,2012

[2] 王中.資產證券化風險隔離機制法律問題研究[D].上海交通大學2012

[3] 張添一.我國住房抵押貸款證券化的信用風險研究[D].山西財經大學 2013

[4] 歐敏睿.我國商業銀行不良資產證券化會計問題研究[D].湖南大學 20XX

[5] 朱宇暢.資產證券化在中國的實踐狀況分析[J].財經界(學術版). 20XX(01)

[6] 朱宇暢.資產證券化在中國的實踐狀況分析[J].商場現代化. 20XX(16)

[7] 林國梁.我國資產證券化法律關系及適用問題研究[D].復旦大學 2013

[8] 王暉.基于結構融資視角的信貸資產證券化研究[D].山東大學 2013

[9] 李彬.美國資產證券化發展歷程及對我國的啟示[J].財政監督. 2013(16)

[10] 李媛媛.我國商業銀行信貸資產證券化風險管理研究[D].山西財經大學 2013

[11] 賈晶.從美國次貸危機反觀中國住房抵押資產證券化問題[J].合作經濟與科技. 2013(03)

[12] 劉蕾.華爾街進入監管新時代美國金融監管改革法案正式立法[J]. 中國金融家. 2011(08)

[13] 李佳,王曉.試析資產證券化的基本功能在次貸危機中的作用[J]. 華北金融. 2012(02)

[14] 馬立珍.試析資產證券化的特殊功能[J].黑龍江社會科學.2010

[15] Deming Wu，Jiawen Yang and Han Hong，Securitization and banksequity risk[J]，Journal of Financial Services Research，2011.

[16] Haensel Dennis, Krahnen Jan Pieter. Does Credit Securitization Reduce Bank Risk?Evidence from the European CDO Market[J]. SSRN Working paper,2007.

五、研究內容

本文一共有四個部分組成：

第一部分，對信貸資產證券化的概述。第二部分，結合數據等分析我國工商銀行信貸資產證券化發展現狀。第三部分，工商銀行信貸資產證券化中存在的問題。第四部分，針對工行信貸資產證券化業務中存在的問題的提出自己的建議。

1 信貸資產證券化概述

1.1信貸資產證券化的內涵

1.2信貸資產證券化的參與主體及操作流程

1.3信貸資產證券化的意義

2中國工商銀行信貸資產證券化的發展現狀

2.1工行信貸資產證券化產品的規模

2.2工行信貸資產證券化產品的特點

3 中國工商銀行信貸資產證券化中存在的問題

3.1 商業銀行風險監管體系還不夠完善

3.2 缺乏與資產證券化相配套的外部法律環境

3.3 資產證券化過程中中介機構的服務質量不高

3.4 風險評級的基礎數據和技術條件不足

3.5 證券化信息披露不規范

4 推進我國信貸資產證券化的建議

4.1 完善法律體系、健全實施細則

4.2 建立監管協調機制實現信息共享

4.3 豐富基礎資產的種類

4.4 增強信用評級能力、加強對信用評級機構的監管

4.5 培養合格機構投資者

4.6 建立政府支持的中國信貸資產證券化市場

六、途徑及進度

途徑：主要是通過在圖書館,互聯網的電子書和室查閱相關的期刊文獻以及從各大金融網址下載的數據來了解這個論題發展的動態，使用圖書館的電子資源增進對這個論題的認識，并通過和指導老師一起探討進一步深化理解本論題。

進度：

1、20XX年11月15日前：搜尋文獻，完成外文翻譯，交指導老師。

3、2017年1月30日前：提交論文初稿，期間將論文初稿交指導老師批閱。 4、2017年2月25日前：提交論文二稿，期間按指導老師意見進行修改。 5、2017年4月30日前：在老師指導下，學生修改至少三稿完成正文定稿。 6、2017年5月10日前：交畢業論文正本，質量達到規定要求。 裝訂論文 7、20XX年5月22日前：指導教師將評閱好的畢業論文交教研室。

8、20XX年5月24日：開始形式審查，上網查詢。

9、20XX年5月25日：交叉評閱。

10、2017年6月2-3日：答辯 2、20XX年12月15日前：交開題報告正本,質量達到規定要求

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【摘要】城市化進程的不斷推進,擴大了市政交通基礎設施投資的需求。市政交通基礎設施投資具有公共產品的特征,其資產證券化可采用政府分期回購模式和政府分期采購模式。本文以長沙市二環線建設項目資產證券化采用政府分期回購的資產證券化模式為例進行研究,認為采用該模式可以緩解政府財政的即期支付壓力,有利于環線建設開發公司將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,為其開展其他投資項目提供資金保障。

【關鍵詞】市政交通;基礎設施;資產證券化;融資

一、引言

市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑

(一)資產證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產,通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后,在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險,使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。

(二)資產證券化的操作流程

資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。

三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。

(二)政府分期采購的資產證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。四、長沙市二環線資產證券化融資的構想

(一)長沙市二環線資產證券化效應分析

近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。

(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用

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一、資產證券化的動因分析

從宏觀角度來說，資產證券化提高了經濟體通過價格調節從而有效配置資源的能力。首先，資產證券化提供了一種將資產的收益和風險有效識別和細分的機制，在此基礎上，對資產的定價將更趨準確，而準確的價格信號能更有效地引導資源向高效益的部門流動；其次，資產證券化為資產運營主體根據不同的需求分散和有效轉移風險提供了條件，證券資產的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現增強了這種優勢，而金融衍生證券的出現大大提高了風險轉移的效率；再次，資產證券化通過擴大投資者的資產選擇集，能夠充分動員儲蓄，發掘資金來源，加快儲蓄向投資轉化的速度，降低轉化成本，適應融資者日益多樣、復雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產證券化打破了金融市場之間的界限，促進金融資源的自由流動，引起新的金融機構大量出現，從而模糊了傳統商業銀行和非銀行金融機構之間的界限，增進金融業的競爭。

從投融資雙方來看，資產證券化過程實質上是對被證券化資產的特性(期限、流動性、收益和風險)進行重新分割和組合的過程，也是金融工具由初級向高級進行深加工的過程。一方面各種資產通過采取證券資產的價值形態，使得其期限、流動性、收益和風險的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過資產證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動性、不同風險收益率并且可分性強的金融產品和組合，從而滿足不同市場主體的偏好和需求；從資產選擇集角度來看，通過資產證券化，使得本來不可能或很難進行的資產收益、風險空間的細分成為可能，使原來間斷的收益風險分布逐漸連續起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產組合點或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。

二、中國不良資產證券化的必要性分析

隨著2003年4月《巴塞爾新資本協議》第三次征求意見稿的出臺，新的資本協議已基本定型，其中最根本的變化體現在要求各成員國銀行配置最低資本金時能更加全面、敏感地反映其資產的風險程度，要求在原先僅反映銀行資產信用風險的基礎上擴展到市場風險和操作風險領域，風險度的衡量除了原先的標準法外鼓勵各成員國銀行使用更為貼切的內部評級法，這就必然對資產質量欠佳的中國銀行業提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對于中國銀行業補充資本金的可能成本列出了三個方案，其結論如下表所示：

                 

表1

 

項目

樂觀方案

中等方案

悲觀方案

重組對象

四大行

銀行業

四大行

銀行業

四大行

銀行業

銀行重組成本(億元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相當于gdp的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

amc的重組成本(億元)

6970

9760

12550

相當于gdp的比重

7%

10%

12%

重組總成本(億元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相當于gdp的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

數據來源：巴塞爾新資本協議研究

如前所述，中國銀行業不良資產比率按照新資本協議的風險衡量標準會明顯提高，假設維持當前的資本金水平不做大規模的補充，那么就必須顯著降低現有銀行資產的風險程度，也就需要對銀行體系現存的不良資產進行大規模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國不良資產產生的機理來看，絕大部分不良資產屬于體制改革的沉沒成本，隨著改革的不斷推進，新的不良資產仍將不斷產生，銀監會貸款五級分類的統計數據顯示，截至2004年第一季度，境內主要商業銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國有銀行為19.15%，股份制商業銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國際水平，且不良貸款額絕對值巨大，對中國金融系統的穩定形成較大地威脅，國家和銀行都急于為解決不良資產謀求出路，因此中國金融系統不良資產的處置將是一個長期地系統工程，必須找到—個行之有效的處理方法。

二、中國不良資產證券化的可行性分析

資產證券化現在已成為國際資本市場上發展最快，最具活力的一種金融產品，在世界許多國家得到了廣泛地應用，因此借鑒國際經驗開展不良資產證券化應該是中國目前商業銀行滿足監管要求，防范和分散風險的有效工具和現實選擇。然而一種新的金融創新工具能否順利推出關鍵要看需求，追溯國外資產證券化的歷史我們可以發現，機構投資者的參與程度對于證券化的成敗關系重大。

1.證券投資基金應該成為不良資產證券化產品的最大需求者。證券投資基金以其穩定的資金來源、雄厚的資金實力和理性地投資方式，更能抵御市場的風險，從而成為各國證券市場中重要的穩定力量。然而中國證券市場由于規模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩定市場的重要功能，這從中國基金首發規模平均只有50億元左右可見一斑。首發規模超百億的目前只有海富通收益和中信經典配置，而規模最小的巨田基礎行業只有10多億元。

資產證券化產品具有安全性高、盈利性好的特點，尤其是采用信用分檔技術的證券化產品，能夠為機構投資者提供不同期限、風險和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對象，中國目前巨大的居民儲蓄以及企業投資多元化的需要為基金的發展提供了良好的資金基礎。隨著《證券投資基金法》的實施，證券投資基金作為中國目前最典型的機構投資者應該而且最有可能通過發展和完善自己，成為中國證券市場上舉足輕重的力量以及不良資產證券化產品的最大需求者。

表2

中國歷年來基金發行規模

 

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

發行規模(億元)

100

399

31

211

568

678

750

 

數據來源：和訊網

2.其他機構投資者也必然成為不良資產證券化產品的積極參與者。養老基金和保險基金一直是工業國家金融市場的傳統機構投資者，根據中國社保基金2002年度報告，截止2002年末，全國社保基金權益總額為1241.86億元，社保基金2001年實現收益率為2.25%，僅比同期銀行儲蓄利率稍高一點，2002年底社保基金證券資產的浮動虧損為3.54億元，雖然浮動盈虧屬于未實現利得或損失，不應該作為當期損益確認，但它表明中國目前社保基金證券資產的應用質量較差，投資收益低下。近年來，隨著下崗職工人數的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會保障支出日益增加，低的投資回報率已經難以滿足不斷增加的社保開支需要，社保基金正面臨著越來越迫切的增值壓力。可見，為社保基金開辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時為其提供可供選擇的資產證券化品種應該是最好的時機。

近幾年中國保險業發展十分迅猛，保險資金規模不斷擴大，然而從保險公司的資產構成來看，其持有的企業債券占企業債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說明了保險公司已成為中國資本市場上的主要機構投資者，另一方面也說明了保險資金運用渠道的狹窄已經成為制約保險業發展的瓶頸，2003年6月出臺的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》將保險公司可以購買的債券品種由以前的四種中央企業債券擴展到經國家主管部門批準發行且經監管機構認可的信用評級機構評級在aa級以上的企業債，投資比例也由原來的10%增加到20%。為中國不良資產證券化產品的推出提供了又一契機。

3.合格的境外機構投資者(qfii)的引入必將進一步擴大對中國證券化產品的需求。加入世貿組織后，隨著金融和服務項目開放程度的日益提高，中國資本項目開放已是大勢所趨。市場期待已久的qfii制度隨著《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實施。為了分散風險、擴大資產組合選擇的范圍，合格境外機構投資者的進入必然擴大對中國資本市場證券化產品的需求。2003年1月23日，信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬于協議，邁出了中國不良資產證券化運作的第一步。另據了解，華融資產管理公司2001年、2003年兩次大規模國際招標的成功運作以及國內不良資產投資環境的不斷改善，進一步激發了境外投資者對中國不良資產市場更加強烈的投資興趣和熱情。

三、運作模式建議

資產證券化是以被證券化資產可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程，從本質上來說是被證券化資產未來現金流的分割和重組過程。因此資產的現金流分析是資產證券化的核心原理，任何一項成功的資產證券化必須要對基礎資產進行成功的重組以組成資產池，并實現資產池和其他資產的風險隔離，同時還必須對資產池進行信用增級，所以資產重組、風險隔離、信用增級是資產證券化的三大基本原理。為此中國不良資產證券化過程可按如下步驟實施：

1.資產池的構造。商業銀行將不良資產以其賬面價值真實出售給資產管理公司(amc)，從而使得不良資產與商業銀行的其他資產風險隔離。amc對所購買不良資產現值進行估算，據以確定資產處理底價，在基礎資產選擇上，應盡量選擇有抵押擔保的同質貸款，在地區、行業分布上應盡可能地分散，另外由于不良資產潛在的違約風險比較大，amc可以購入其他優質資產組合與不良貸款搭配組建資產池。

2.spv的設立。資產證券化成功與否取決于高效低成本的交易機構，而交易機構的關鍵環節是特殊目的載體(spv)的設立與運作。amc作為不良資產的所有者，與證券公司、商業銀行、信托投資公司、國外專業公司共同設立spv，不同金融中介的參與可以充分發揮各自的優勢，使證券的定價、設計更加合理，從而有利于市場投資者接受和證券化的成功。

3.證券產品的設計。不良資產的主要風險是違約風險，所以設計債券時應確保投資者在購買債券后本息償付的安全性和及時性，為此可利用信用分檔技術在不同債券之間分配信用風險，其運作原理是：如果發行人擁有一個基礎資產池，那么以該資產池為支撐發行的所有債券都要獲得aaa級的信用評級是不太可能的，但發行人通過信用分檔技術可以創造出信用等級為aaa、aa、a的多檔債券，信用等級較高的債權是優先檔債券，并將優先檔債券可能造成的損失轉移給次級檔投資者。優先檔債券由于受到次級債券的保護，因此風險較低，可以在資本市場上向投資者公開發售，而次級債券則可以由資產管理公司、國家財政部或商業銀行等機構持有。由于不良資產的潛在損失由財政部和銀行共同承擔，從而保護了投資者利益，可以確保不良資產證券化成功，從而對未來中國資產證券化過程起到良好的示范作用。

4.信用增級和信用評級。與其他資產相比，不良資產證券化對信用增級的要求更高，可由amc提供一定的贖回擔保，由財政部為優先檔債券提供一定比例的還款準備，由第三方出具擔保債券還本付息的擔保等。信用增級后spv應該邀請國內外比較權威的機構進行評級，債券發行后對其還本付息情況進行跟蹤，經過一定時間對信用級別的調整，逐步建立不良資產證券的評級系統，使投資者真正接受這一債券品種。

運用證券化手段處置不良資產，不僅能夠有效地化解中國金融系統的風險，而且能夠提升中國不良資產的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國金融機構的投資銀行運作實踐。同時，經過信用增級和評級并嚴格按照證券化規范運作的不良資產支持證券，是具有較高收益和較低風險的證券投資工具，將其作為中國資產證券化的突破口選擇將會豐富廣大投資者的投資渠道，從而進一步推進中國資本市場的發展與完善。

[參考文獻]

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[3]劉大趙.我國資產證券化的市場需求分析[j].投資研究，2002(7).

[4]孫毅.不良資產證券化運作的障礙及對策[j].金融理論與實踐，2003(10).

篇7

【關鍵詞】旅游業 資產證券化 spv

一、新疆發展旅游產業的意義

（一）新疆發展旅游業的優勢

旅游資源、旅游設施與旅游服務是旅游業的三大發展要素，而旅游資源則是其中最基本的要素。據統計新疆有1171處旅游景點，擁有全國74個分類系統類型中的67個基本類型，其中自然旅游資源有25個基本類型，人文旅游資源有42個基本類型。新疆這種優勢獨具的旅游資源的特點可概括為：數量大、類型比較齊全、層次相對較高、功能全、前景好。

在文化旅游資源方面，新疆文化旅游資源也呈現出多元化。新疆是中國多元文化的一個重要體現，新疆有以維吾爾族為主的13個世居民族，不同的民族文化在長期的發展與變遷之中形成了不同的文化主體，這也就形成了自治區豐富的民族文化形態。

（二）旅游產業對新疆經濟發展的重要性

2006～2009年，國內到新疆旅游人數平均增長8.1%，國內旅游收入平均增長5.83%、旅游創造的總收入的年均增長5.16%，因為“7.5”事件的緣故，不算2009年的數據，“十一五”前三年國內旅游人數平均增長14.96%、國內旅游收入平均增長15.21%、旅游總收入的年均增長13.85%。2010年新疆接待入境旅游者64萬人次，年均增長9%；隨著旅游收入的增長，從2000年到2008年新疆旅游業總收入占新疆GDP百分比一直維持在5%左右，2011年，新疆旅游業被自治區列為戰略性支柱產業，奠定了新疆旅游大發展的基礎，當年全疆實現旅游接待3900多萬人次，旅游總收入達到440億元，為“十二五”旅游發展開了好頭，旅游業已是新疆經濟發展不可或缺的鮮活源泉。

二、推動新疆旅游業發展的資金嚴重不足

（一）地方政府投入不足

即使旅游預計將成為新疆的支柱產業，但由于資金短缺，一些景區的基礎設施還處于比較落后的狀態。新疆各景區中出現的比較多的是用大棚搭建的那種原始廁所，而估計要改造這些景區的廁所這一項工程就需要2億多元，由于政府財力的有限，景區基礎設施的改善相對比較緩慢。

（二）銀行融資困難

旅游業是一個投資回收期相對來說較長的產業，“7.5”事件發生嚴重沖擊了新疆整體旅游業的發展，許多疆內外的旅行社紛紛退團，放棄既定的來疆旅游計劃。與此同時，各個景區的游客數量急劇減少，消費需求降低，工作人員的數量也出現了很大程度上的減少，部分景區的酒店賓館出現了不同程度的經營虧損，從而無力償還部分承包費和銀行貸款，因為“7.5”事件的緣故給新疆旅游業帶來了進一步的融資困難。

（三）新疆地區的不良事件給疆外投資者造成恐懼

自2010年中央通過推進新一輪對口援疆工作加快新疆跨越式發展以及設立喀什特區以來，國家對整個新疆的投資力度有所加大，并且民間投資也有所跟進，但是由于外部投資者對新疆具體情況的不了解，一些惡性事件容易造成疆外投資者的心理恐慌，導致一些內地投資者不敢放心投資，特別是去年發生在和田地區的劫機事件以及今年博樂的斗毆事件讓一些投資者迅速逃離疆外，這對于本身就資金匱乏的疆內旅游業也是一個打擊。

三、資產證券化的原理及優勢

（一）資產證券化的原理

資產證券化是指企業單位或金融機構將其能夠產生現金收益的資產加以組合，然后發行證券出售給有興趣的投資人，借此過程，企業單位或金融機構能向投資人籌集資金。穩定的現金流是資產證券化的首要條件，從表面上看，是各種有形資產支持資產證券化，實際上卻是資產的穩定現金流支撐著資產證券化，而對于產生現金流的資產卻沒有太多要求，基礎資產的現金流分析也就成為資產證券化的核心內容。

（二）資產證券化的優勢

1.資金來源渠道多元化。證券化作為外部融資的一種，建立這種證券化機制可以為發起人提供又一種資金渠道。資產證券化作為一種金融產品，因為其有穩定的現金流，并且其信用程度一般也較高，因此可以預期這種產品將成為投資者比較青睞的一種金融產品，這也就為證券化提供了資金來源。

2.資金成本相對較低。大部分金融機構的信用級別決定了其獲取資金成本的高低，但資產的現金流經過特別機構證券化，經過適當的信用增級后發行證券可以使這些特別處理過的證券取得比發起人自身更高的信用評級，因此可以有效降低資金的成本。

四、新疆旅游產業推進資產證券化的可行性分析

（一）新疆旅游業穩定的現金流是資產證券化的有力保證

新疆具有一些由政府信用作為擔保的旅游景點收費項目，只要通過精細設計，像門票收入、娛樂項目收入、酒店收入、餐飲收入、會展收入等都可成為穩定的現金流。另外，新疆旅游資源豐富，合理的資產組合將實現融資所需的資產規模。因此，通過將旅游景點收費項目產生的現金流進行證券化，并且其投資回報也有相當保證，從而通過證券化使成本較低的資金進入旅游業是有可能的。

（二）較大的社會資金可以使資產證券化得到進一步發展

2012年底，在我國接近40萬億居民儲蓄存款余額中定期儲蓄存款占全部儲蓄存款的比重保持在50%以上。對于我國居民來說，無論是城鎮居民和農村居民，消費占人均可支配收入的比重有下降的趨勢，儲蓄則是穩步上升，而我國居民投資渠道少，除儲蓄存款外，我國現有的可供個人投資的金融產品仍主要由股票（包括基金）和國債構成。因此，較大的社會資金是對旅游資產進行資產證券化的有力保障。

五、新疆旅游產業資產證券化策略

（一）新疆旅游產業資產證券化的模式

ABS模式是新疆旅游業資產證券化的一種比較好的選擇，它把景點未來營業收入的收益權證券化，包括景點門票收入、會展收入等。運用這種模式的優點是景點資產的原始權益人（政府）出售的只是未來某段時間的現金流。投資旅游資產證券的所有者僅限制SPV的經營活動，并不會改變景點資產擁有者的身份。

（二）進一步規范中介機構以及將信用評級和增級等機構作為重點培育對象

資產證券化一個非常重要的關鍵點就是信用評級和信用增級，相關部門應該對信用評級機構的行為進行一定程度的規范，對其信用評級標準和方法加以引導，在結合我們自己情況的同時，可以借鑒國外比較好的經驗，提高本土這類機構的綜合能力，我們的機構應該要做到公正、獨立進行評估，打造值得信賴的品牌，要以成為廣大投資者普遍信賴的信用評估機構為目標，從而為資產證券化的進一步推進建立起良好的信用評價體系。為了順利推進資產證券話，我們還要選擇信用等級非常高的特殊目的機構（SPV），它可以是實力和信譽都比較好的全國性的大型商業銀行也可以是另外組建的國有SPV，另外還以是由發起人自行設立SPV，但政府要做出一定擔保。

（三）政府要為證券化營造一個良好的外部環境并發揮政府的引導和監管功能

資產證券化作為新的金融創新，在發展的初期，政府可通過企業風險補償基金或設立專項基金來認購風險最高的次級資產支持證券，這就對資產證券化起到信用增級的作用；也可借鑒歐美發達金融市場在資產證券化初期給證券增級的經驗，設立一個國有投融資公司來負責擔保，為資產證券化提供信用保證，從而達到信用增級目的；政府要更好的協調傳統的三大監管部門，以實現監管目標，建立高效、安全的市場體系；在監管技術逐步提高的同時，可以通過試點的方式讓保險資金、養老基金等比較大額的社會資金進入資產證券化市場，擴大資產證券化一級市場的規模，促進旅游資產證券化市場的發展。

總之，資產證券化應當是我國未來金融創新的一個發展方向，我們可以先選擇那些信用級別高又具有穩定現金流的旅游企業的資產進行證券化試點，發揮新疆的后發優勢，爭取把旅游證券化業務發展成新疆金融機構所擁有的一項獨特業務，這也可以更好地為把新疆打造成中亞的金融中心奠定一定的創新基礎。

參考文獻

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[4]蘇雪.我國資產證券化現狀分析[J].河南工程學院學報，2009（3）.

篇8

土地資產證券化有兩層含義：一是指土地融資證券化，即資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等方式直接從資金盈余者那里獲得資金的一種融資方式，是一種增量資產的證券化，也被稱為“一級證券化”。二是指土地資產證券化，即將缺乏流動性但具有未來現金流收益的土地資產集中起來，通過一定的結構安排，從而轉換成在金融市場上流通的證券，這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的，是一種存量資產證券化，又被稱為“二級證券化”。廣義的土地資產證券化既包括土地融資證券化，也包括土地資產證券化。狹義的土地資產證券化僅指土地資產證券化。而狹義的土地資產證券化又可以分為以土地貸款和土地項目貸款為抵押的證券化和以土地收益為抵押的證券化。前者融資的主體是金融機構，后者融資的主題是土地所有者和土地運營機構。由于本文重在研究作為土地最后所有者的政府融資問題，所以采用狹義土地資產證券化的后一個含義。本文在借鑒日本經濟學家野口悠紀雄關于“土地證券化就是把土地(或者對土地的出租)能夠得到的收益，作為擔保(抵押品)發行證券，然后把這些證券賣掉”定義的基礎上，把土地資產證券化定義為“土地資產證券化是以土地收益作為擔保，一般有發起人、特殊目的的機構(SPV)、銀行或其他服務機構、信用增級機構、信用評級機構、托管人、投資者等參與的，旨在將缺乏流動性、價值量大、有穩定預期收益、不適合小規模投資的土地，在不喪失土地產權或者部分轉移產權的前提下發行證券，使土地資本社會化的過程。依據本文對土地資產證券化的界定，參照資產證券化的一般流程并結合我國土地運營的實際，土地資產證券的基本流程結構和相關信用關系如圖1所示。

2土地資產證券化的產品設計

本文在遵從對土地證券化的標準界定基礎上，創造性提出土地資產證券化在產品設計和融資方式選擇上實施兩階段分步走的戰略。第一階段，以土地信托方式發行土地信托收益憑證土地信托分為兩種結構：第一種結構是土地儲備機構與信托投資公司建立的信托關系。土地儲備機構以自己的名義，將儲備的土地委托給信托投資公司，成立信托關系，然后由信托投資公司作為受托人，發行信托受益憑證，負責信托土地開發的融資活動，并獨立、委托或聯合土地開發專業企業進行土地開發，最后通過土地公開市場交易土地，從而分享土地一級市場開發的項目收益。第二種結構是土地信托的拓展形式，其實質是土地儲備機構以土地使用權作為從信托投資公司獲取貸款的擔保，由信托投資公司與投資者建立的信托關系。信托投資公司向投資者發行信托受益憑證，募集社會閑置資金，成立信托關系，然后將募集的資金以貸款的方式投入到土地儲備中心。在這種模式中，信托法律關系的委托人為信托受益憑證的持有人及投資者，受托人是信托投資公司，信托財產為募集的資金及以該資金產生的收益，受益人為信托受益憑證的持有人即投資者或其指定的其他受益人。第二階段，特殊目的機構以債務型方式發行土地資產支持債券。這一階段是土地資產證券化的高級階段，是標準意義上的土地資產證券化。在這種模式下，發起人要把資產化的土地資產轉移給特殊目的機構，實現資產的真實出售，形成特殊目的機構的資產池。根據特殊目的機構的性質，后續證券化可以有兩個方向。如果特殊目的機構是專門為證券化新設的機構，它可以設計發行土地資產支持債券。如果特殊目的機構是有自身資產的組織，首先要將自身的資產與收購的資產池進行破產隔離，然后把資產池的資產根據未來的收益和風險進行重組打包，以此為抵押發行債券。

3土地資產證券化定價

3.1傳統的定價模型及其對土地資產證券化的適用性分析

（1）靜態現金流折現模型（StaticCashFlowModel）是資產證券化市場中最基礎的定價方法，原理明了,計算簡單。其定價模型為：P=∑t=1NCFt(1+r)t其中：P為證券的價格；CFt為未來t期的現金流；r為投資者期望的收益率；N為到期所經歷的期數。但這種方法沒有考慮到證券的一些重要特性：比如利率的期限特性、利率的波動性以及利率變動對證券提前償付率的影響等等，從而影響其使用效果。

（2）二叉樹期權模型即BOPM模型的建立奠定了衍生品定價的基礎，他通過構造一個包含股票多頭和看漲期權空頭（即出售看漲期權）的無風險組合，可以為期權定價。其標的資產（股票）和期權價格過程如下：(以2期為例，多期模型以此類推)。這樣就可以推演出二叉樹期權（看漲期權）定價公式：C=1Rn∑k=0nènkqk(1-q)n-kmax[0,]SUkDn-k-X,0公式顯示期權價格依賴于執行價格X，標的資產價格S，到期日n,無風險利率R和U,D決定。U,D由標的資產的波動率σ決定，而與其預期的增長率無關。二叉樹模型既可以為歐式期權定價，也可以為美式期權定價，是一種很靈活的方法。但是模型中被用來復制交易的投資組合的價格在每個時期只發生一次變化，是非連續的，且標的資產價值在每個期末只有兩種狀態來保證市場的完全性，但是對于標的資產連續交易從而使市場成為動態完全市場的期權定價問題缺乏有效性和嚴密性。

（3）Black-Scholes期權定價模型的推出克服了二叉樹期權定價模型的不足。該模型認為：當資產滿足擴散過程時，期權的支付可以由標的資產和無風險資產的連續交易所復制。在無套利的情況下，投資者具有通過標的資產和無風險資產的交易復制和對沖期權合約的能力。正是這種能力使得期權價值與標的資產價值和無風險價值具有某種特定的聯系。在一系列假設條件下：標的資產價格遵循“幾何布朗運動”的隨機過程，這一隨機過程使得標的資產價格具有期望收益μ和價格波動率δ為常數的對數正態分布；無交易費用；交易是連續進行的，所有證券是高度可分的，沒有紅利支付；無風險套利機會被消除；投資者可以在期權生命期內以無風險利率無限量地借入或貸出現金。在Black和Scholes的研究基礎上，Mertom最后推導出歐式看漲期權的定價公式。C=SN(d1)-N(d2)Xe-rT其中，d1=ln(S/X)+(r+σ2/2)σTd2=d1-σT=ln(S/X)+(r-σ2/2)TσTC為看漲期權的價格，T表示期權到期日，S表示標的資產的現在價格，X表示期權的執行價格，r表示期限為T的無風險利率（連續復利），δ為標的資產收益的波動率，Xe-rT為執行價格X的現值。利用看漲-看跌平價關系容易得到相應的看跌期權定價公式：P=Xe-rTN(-d2)-SN(-d1)Black-Scholes模型的提出和發展為期權定價理論的發展起了很大的推動作用，但是它的前提假設過于嚴格并且不符合現實市場狀況，所以大大限制了它在期權定價方面的應用。通過以上分析，可以看出資產證券化定價的一些成熟模型在一定條件下可以用來為土地資產證券化進行粗略定價。但筆者認為這些定價方式不能全面的反映土地資產的特性和土地運營市場的特點，因而不能很好地反映土地資產證券化的本質規律。土地資產證券化本質上是土地資產的一種衍生品，是對土地資產的一種期權，所以使用相關的期權定價方法可以對它進行定價。但是由于土地資產固有特性呈現出與其它標的資產不同的特點。土地資產證券化是一種對土地資產的期權，其標的資產價格具有隨機擴散的過程，且具有跳躍特點。所有從長遠看，應該借助跳-擴散模型下的歐式期權定價方法對土地資產證券化產品進行定價，以增強定價的科學性和準確性。

3.2跳槽擴散模型下的土地資產證券化定價分析

3.2.1模型的基本假設

（1）需證券化的土地資產池中有N項土地資產,每項資產滿足證券化資產的基本條件:能產生可預見的穩定的現金流；低違約率、低損失率；本息的償還分攤于整個資產的生命期間；資產的債權人分布具有多樣性；資產能夠繼續保持正常的存續期,原所有者有良好的信用記錄；相關擔保品具有較高的變現價值或者對于債權人具有較大的效用。

（2）資產池中第n個資產價值Sn的變化遵循隨機微分方程:dSnSn=rndt+σndZn+d(∑m=1YtUm)，n=(1,2,…,N)（1）注:總資產S=∑n=1NβnSn，βn是各資產價值在資產池總價值中占的權重∑n=1Nβn=1在等價鞅測度Q下,每個隨機元dWn是標準布朗運動,即E(dZn)=0,Var(dZn)=dt,Yt表示[0,t]時間段內跳躍的次數,服從強度為λ的泊松過程,U為跳躍的振幅,且ln(U+1)~N(μU,σU),E(U)=k；μU,σU,μn,σn,k,λ為常數,Zn(t),Y(t),U是互相獨立的。U,Yt在模型中屬于外生變量。

（3）市場是無套利的,短期無風險利率r為常數,并且市場無摩擦,沒有交易費用和稅收,且可以連續交易。

(4)發行的證券化債券的票面總資產為V,根據資產池中基礎資產的風險收益重組狀況，可以設計發行不同風險類別的證券。

3.2.2跳-擴散模型下的土地資產證券化定價。

在這一部分我們嘗試用鞅定價方法給出在跳-擴散模型下土地資產證券化的定價公式。基本思想：土地資產證券化產品的發行價格在一定條件下可以看作是依賴于標的資產價值S,債券的票面價值V和期限T的土地資產期權價格，V就作為期權的敲定價格。這樣發行價格就可以看成是對期權價值條件期望值的一種貼現。利用鞅方法定價原理可以得到。Cj=ΔC(ST,V,T|YT=j)=e-rTEQ[(ST1{}ST<V)+V1{}ST≥V)|YT=j](2)=e-rTEQ[ST|ST<V,YT=j]+e-rTVP[ST|STV,YT=j]由此可以看出關鍵是求出EQ[ST|ST<V,YT=j]，核心是要求出違約概率P[ST<V|YT=j]。下面用鞅方法推導出土地資產證券化定價的顯式解公式。跳-擴散模型的土地資產證券化定價方法,不僅考慮了各資產的財務狀況而且也考慮了外部環境的沖擊，是一種較接近現實的證券化定價方法，有較高的理論價值和較廣泛的應用前景。需要注意的是要想得到數字解，需要先對模型中的參數進行估計，可以借助蒙特卡羅模擬等數值方法求解，限于篇幅，這里就不再贅述。

4土地資產證券化的風險防范與制度環境建設

（1）深化行政體制改革為土地資產證券化提供體制保障體制障礙應該是一切問題的根源，要大力推進行政體制改革，變政績型政府為服務型政府，這樣政府才能充分認識和利用土地資產證券化這一融資方式的便利條件，來募集資本搞好社會經濟建設從而更好的服務社會造福于人民。

（2）制定并完善與土地資產證券化相關的法律制度構建風險防范體系。首先，不斷完善城市土地儲備制度。在現有的《土地法》《證券法》和土地使用管理條例等的基礎上國家有關部門盡快出臺《土地征用法》、《土地儲備法》、《土地交易法》及其他相關法規，明確土地儲備機構法律地位和職責范圍，同時要從法律上明確城市土地儲備的范圍、土地儲備開發資金運作主體以及相應的監督機制，保證土地產權明晰，利益關系協調，土地資產流轉順暢，土地證券合法有效，為土地資產證券化提供堅實的基礎。其次，大力推進多層次資本市場建設。完善的多層次資本市場是土地資產證券化順利進行的保證，它不僅要保證一級市場的發行，也要保證二級市場的流通，所以要加強和完善資本市場基礎設施建設，為土地資產證券化提供平臺。再次，加強監管，建立風險防范體系。要對土地資產證券化過程中的各環節，各個利益主體（包括土地儲備機構、SPV、證券發行人和信用評級機構等）進行全方位，連續性監管，不僅要加強外部監管，也要重視內控機制的建設。從而構建起內外結合，全方位持續性的風險防控體系，以保證土地資產證券化的安全性。

篇9

關鍵詞：資產證券化；風險；防范措施

一、世界各國資產證券化的一般風險因素

(一)交易結構風險

資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。

根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產證券化風險的措施

雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

(一)構建良好的資產證券化環境

1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。

4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。

(二)強化對資產證券化的監管

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

1．監管理念

(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。

(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。

2．監管的主體和目標、方式和內容

(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。

(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。

在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．

[2]徐勇．資產證券化，企業融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．

篇10

[關鍵詞]資產證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司

一 資產證券化（Asset Securitization）是20世紀70年代從美國發展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機構將不具有流動性，但具有穩定的未來現金流量的金融資產，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創造的信用，所以“資產證券化”又稱為“信用證券化”。資產證券化制度出現的原因主要是：金融資產的持有者擁有大量的金融資產，無法變現，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產證券化制度應運而生。

資產證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發起人）將其一部分資產（擬證券化的資產）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產與發起人的其他資產隔離，即使發起人發生破產也不會影響證券投資者對證券化資產的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產為基礎發行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產支撐證券（Assetbacked Security ABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產證券化融資結構的核心概念是資產分割，即把擬證券化的資產從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。

從資產證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發起人的資產，使發起人的資產與發行人的資產相分離，根據破產法的規定這能夠使證券發行人與發起人的破產風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業務狀況對其發行的資產支撐證券的評級也會產生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產支撐證券的形式產生影響。因此資產證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區，作為資產證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。

二從實施資產證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：

（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則

從美歐日以及其他各國的資產證券化的實踐經驗來看，資產證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae）、聯邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mae）及政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《緊急住宅融資法》（Emergency Home Finance Act）兩項專門立法建立起來的。此后，資產證券化的專門立法如法國1988年的資產證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產證券化問題，后來因限制較多，不利于資產證券化的發展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產證券化立法莫不如此。從世界各國資產證券化實踐來看，制定專門的資產證券化立法來規范特殊目的機構、推進資產證券化發展應該是一種成功的經驗。

（二）堅持保護投資者利益的原則

從資產證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產與發起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發起人以外的與發起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發起人設立或者可能與發起人有某種關系，為了防止發起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業務活動進行監控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產證券化的發展。

從世界各國的資產證券化的實踐來看，資產證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機構采取信托形式是指發起人以證券化基礎資產設立信托，讓與作為資產證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產證券化關系中，發起人是委托人，資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產自然就是信托財產。根據信托法原理，信托財產具有獨立性，可隔離于發起人自有財產之外，即使發起人破產也無作為破產財產被清算之虞，因此，采信托形式可以實現破產隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現金融資產證券化的目的。此外，將資產證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據美國聯邦稅法上的“名義所得原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產名義所有人的資產證券化中介機構則可免予就該資產收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優點：一是公司擁有證券化基礎資產的實質性權益，因而有權對該資產產生的現金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發起人購買不同的證券化基礎資產，不管這些資產是否相關，據以分別發行一組組不同的資產支持證券，在更大規模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規定，公司需有一定的資本金，但由于資產證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機構采取合伙形式是指發起人將證券化基礎資產讓與作為資產證券化中介機構的合伙組織，由其發行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產證券化所采用。在美國的不動產證券化所成立的不動產有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產的稅務上的優惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經很少被采用。因此在資產證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。

特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規制主要表現在：

（一）特殊目的公司的內部法律監控

1.特殊目的公司的設立，一般是依據公司法的有關股份有限公司的規定為藍本，然后根據特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發起人與中介機構的聯系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發起人不得為關聯企業。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。

2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監察人。日本的《資產流動化法》還有會計監察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產證券化條例》還規定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監察人，至少為一人，至多為三人；監察人代表公司監督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監察人還有權代表股東對董事提訟。日本的《資產流動化法》還設置會計監察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產負債表、損益表、營業報告書等。

3.特殊目的公司的業務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經營資產證券化業務，所以特殊目的公司除了經營資產證券化業務及其附帶業務以外，不得兼營其他業務。由于特殊目的公司的主要資產就是其從發起人處接受的資產，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產出質、讓與、互易供擔保或進行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益，則經過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內部法律監控

特殊目的信托運用于資產證券化，是將特定的金融資產轉換為受益權從而為投資者創造出投資對象。明文規定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產流動化法》，我國臺灣地區的《金融資產證券化條例》，泰國的《資產證券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規定主要有以下幾點：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。

2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三 早在1996年，中國就有成功的資產證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發行的資產支撐證券。

目前中國的資產證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規避國內法律障礙。資產證券化是一項全新的融資方式，我國現有的法律法規還未涉及此項業務，有些現存規定甚至限制此項業務。而離岸資產證券化的大部分業務流程是在國外完成的，適用資產支撐證券發行國的法律，從而可以規避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產證券化還只是處于討論的階段。

國內資本市場上沒有資產證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的問題上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。

（一）我國特殊目的機構法律構建的原則

1.大膽借鑒先進立法和與我國實際情況相結合的原則。資產證券化作為一種技術創新，金融全球化發展的結果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國家的資產證券化立法的成功經驗和吸取有關國家在推進資產證券化過程中遭遇的失敗的教訓，對我國更好地利用資產證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產證券化的發展還同一個國家的金融環境有著極大的關系。所以我國在進行資產證券化的立法時，既要大膽地借鑒外國先進立法的經驗，又要考慮到我國的實際情況。

2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進本國的資產證券化是大多數國家資產證券化發展的成功經驗。第二，我國過去對與市場經濟有關的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國特殊目的機構的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產證券化法制環境的完善就意味著對這些部門法有關條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項復雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機構的單行立法，按照“特別法優于普通法”的原則，還會為法律適用帶來很大的方便。

3.堅持保護投資者利益的原則。資產證券化實現了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場上因“信息的不對稱”而可能遭受的來自融資者的道德風險或違約風險，因此一方面我國應在立法中加入對特殊目的機構的管制規范；另一方面，在信用增強的機制中，通過采取附追索權的方式來分散基礎資產的風險[7]（第260頁），以便最大限度地保護投資者的利益。

（二）我國特殊目的機構構建的法律形式

筆者認為，在我國，可采納兩種形式的特殊目的機構，即特殊目的信托和特殊目的公司。

1.采取特殊目的信托的形式。在我國采取特殊目的信托會遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據我國《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業銀行法》的規定，目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，自然也不能成立以發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構。因此，實行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設立單獨的專業受托機構。在我國缺乏專門的法律規范受托人，保障委托人及受益人權益的情況下，通過特殊目的信托的專門規定能夠彌補這一方面的不足。其次是受益權的證券化。根據我國《信托法》第2條的規定可以看出，整個信托法只是就信托的傳統形態予以規范，其并未對資產證券化中信托受益權證券化的形態作出任何規定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權可否作為信托財產。《信托法》對此無明文規定，《商業銀行法》也沒有規定商業銀行是否可以通過發行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國商業銀行進行資產證券化進程受到商業銀行法律制度的約束。不過，《商業銀行法》關于商業銀行可以經營“經中國人民銀行批準的其它業務”的規定緩解了這種約束。

2.采取特殊目的公司形式。在我國采取特殊目的公司會遇到以下問題：第一，公司設立的條件。依據我國《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規定，公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還須有固定的經營場所和必要的經營條件。尤其是我國不承認一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發行主體的資格。我國對資本市場監管比較嚴格，發行主體公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審批或核準。《公司法》對公開發行股票、債券規定了嚴格的條件。而特殊目的機構的凈資產一般很難達到我國公司法的要求。另外，根據現行的《企業債券管理暫行條例》第2條、第20條的規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權。可見，在當前的法律框架下，特殊目的機構發行證券與相關法律相沖突，無法直接依據上述法律法規發行抵押證券。再次是公司發行證券的性質。特殊目的公司發行的抵押證券的種類、性質、發行和承銷程序等目前尚無法律規定，也需要由法律加以確認。

（三）我國特殊目的機構的內部控制

1.特殊目的信托的內部控制。對特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產證券化計劃書。其次從業務規范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負債；另一方面是受托人在運用信托財產中的閑置資金時，其可以投資的標的受到限制。第三從機構設置上來說，特殊目的信托設有受益人會議以及信托監察人，可以代表受益人行使權利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應該有一些特別的事由，如由受益人會議決議或主管機關所規定的事由。

2.特殊目的公司的內部控制。對特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業務就是接受并持有基礎資產，另一方面要降低資產證券化的成本，特殊目的公司設立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質上說，特殊目的公司一般由發起人設立，應該是一個一人公司，這就要突破我國公司法而就一人股份有限公司作特別的規定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結構與股份有限公司的結構類似，但為了兼顧降低運行成本和保護投資者利益，其制度設計應該加以簡化。如書面投票制度的采納，董事監事最低人數為一人等。最后就是對公司的行為能力的限制，公司除非為了對投資人履行公司證券的債務，不得借入款項；公司的流動資金，一般來說都是處分基礎資產而來，其運用也應該限于風險較低的投資標的。

總之，資產證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關鍵問題之一是克服有關的法律障礙，盡早制定與特殊目的機構相關的法律，從而促進我國國內資產證券化的發展。

「參考文獻

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