導語：如何才能寫好一篇財富管理投資策略，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵字：證券市場　淡馬錫　挪威全球養老基金　經營管理

中圖分類號：F830.49 文獻標識碼：B　文章編號：1006-1770(2009)06-058-04

一、問題提出

隨著財富基金成為國際金融市場上一個日益活躍的參與者，其具體的投資策略受到國際社會的廣泛關注。一般根據財富基金投資策略的不同，將其分成兩類：戰略型投資基金(strateglc Investment Fund)和組合型投資基金(PortfelioInvestment Fund)。實施戰略型投資策略的財富基金一般對目標企業實施相對或絕對控股的投資，典型代表是新加坡的淡馬錫；而采用組合型投資的財富基金偏向持股比例較低的參股型投資策略，例如挪威全球養老基金，該基金投資了全球約3500家公司，每家公司平均持有股權比例卻低于1％。

2007年中國成立了自己的財富基金一中國投資有限責任公司(china Investment Corporation，簡稱CIC)，此后圍繞著其投資策略的選擇，學術界一直紛爭不斷。那么，對于一國的財富基金來說，采取戰略型的投資策略還是組合型的投資策略更為有利呢?采取戰略型投資和組合型投資的具體區別又有哪些?本文將對兩個典型的財富基金－淡馬錫和挪威全球養老基金進行比較分析，試圖通過找出兩種投資模式的異同，以期對中國財富基金的投資策略選擇有所借鑒。

二、兩支財富基金的簡介

(一)戰略型財富基金――淡馬錫簡介

淡馬錫的全稱是淡馬錫控股(私人)有限公司(TemasekHoIding(Prlvate)Limited)，成立于1974年6月25日，直接向財政部負責，是世界上典型的國有控股的資產經營公司，目前資本金約為1080億美元。從成立到1996年間的20多年里，新加坡政府賦予淡馬錫的目標是發展本國能源、運輸等事業，并且從事社會公共事業投資和建設；淡馬錫始終堅持投資于國內，實現了每年18％的持續高增長速度。進入1997年，受到亞洲金融危機的影響，淡馬錫旗下的本地企業大多表現欠佳。面對這樣的經濟形勢，淡馬錫提出了兩項改革目標：打造一流企業和實現海外擴張。淡馬錫借鑒通用電氣的投資經驗，在分析工具，評估機制，后期追蹤、風險管理上都采用一流的西方投資公司的模式。淡馬錫全面轉型的標志可以從2002年何晶出任淡馬錫的執行董事兼CEO開始，此后淡馬錫的發展顯現出兩個新的特點：一是透明度增加，二是拓展海外投資。2004年開始，淡馬錫開始向外界年度財務報告，改變投資策略，進行一系列的內部改革。截至2008年底的20年里，淡馬錫的年投資回報率約13％。

(二)組合型財富基金――挪威全球養老基金簡介

挪威政府養老基金一全球(the Government Pension Fund－Global，簡稱GPFG)成立于1990年，其資本來源于石油和天然氣領域產生的外匯盈余。由于石油資源的不可再生性和該國人口老齡化問題，挪威財政部于1990

年設立挪威石油基金(The Pe-traleum Fund of Norway)，并在2006年1月將基金更名為挪威政府全球養老基金(下面簡稱為GPFG)。

截至2008年3月31日，GPFG的市值為19.458億挪威克朗(約合3.891億美元)，在財富基金規模上躋身歐洲第一和世界第二。自1996年第一筆資金注入以來，其平均年實際回報率為4.57％。股票和固定收益投資在1998-2007年期間的平均名義年收益率分別為5.12％和7.00％。這種較穩定的年收益率與其階段性改革的經營策略是分不開的：

1990年，挪威議會批準成立政府石油基金，以提高政府石油收入的長期收益。

1996年，第一筆3億美元的資金匯入，并被投資于海外固定收益產品。

1998年，允許股票投資，投資組合開始包括股票和固定收益工具(僅包括政府債券)。

2002年，允許投資于無政府擔保債券。

2004年，成立道德監督委員會(Council on Ethics)，投資需遵循制定的“道德綱領”。

2006年，基金更名為挪威政府養老基金一全球。

基金成立之初，管理運作完全由挪威財政部直接負責，投資保守，集中于政府擔保債券等低風險的固定收益產品。到1998年，挪威議會批準成立挪威央行資產管理部(Norwegian BankInvestment Management，簡稱

NBIM)具體負責該基金的經營運作，此后GPFG在投資范圍和管理方法上進行了改革，其機制也逐漸趨向于完善和成熟。在NBIM接管的十年來，投資的企業約有3500家，扣除管理費用后該基金平均年收益率為4.3％，總共為挪威財政部創造了約1000億美元的投資回報，對國民福利事業的貢獻意義重大。

三、兩支基金經營管理的比較分析

盡管都被視為成功的財富基金的代表，淡馬錫和GPFG的投資策略選擇卻是截然不同的。通過比較分析，二者除了在經營目標上存在一定的形似度外，在管理方式、投資組合、透明度水平和風險偏好上均存在較大的差異。

(一)基金經營管理的相似之處

在經營目標上，淡馬錫和GPFG有著一些相似之處。淡馬錫的經營宗旨是“以投資者與股東身份，積極參與成功企業的建設，確保股東的最佳長遠利益”。一方面淡馬錫要幫助旗下的公司建立核心優勢，使其能在未來穩健發展，另一方面，要求淡馬錫能為新加坡政府爭取更多的利益回報，同時在商業利益和國家利益間作出平衡。挪威成立GPFG的目的是將石油收入轉化為金融資產，形成穩定的收益，惠及后代。隨著挪威人口老齡化的加劇(挪威人口中有1／4領取養老金，而且比例還在增加)，養老金支出不斷增長，因而GPFG的經營目標是：在適度的風險下，追求投資利潤的最大化，滿足當期養老金支出的需要。不管基金盈利被用于何種目標。獲得投資利潤最大化都是兩個財富基金最直接的目標。

(二)基金經營管理的主要區別

1　管理方式的差異

雖然淡馬錫和GPFG都隸屬于兩國的財政部，但是對基金的管理上，兩國財政部卻采取完全不同的方式。淡馬錫在投資決策、資金使用等方面享有完全的自，新加坡財政部對其采取的是一種“放養式”管理，不參與淡馬錫的日常管理，只關注于重大決策和董事會人員的選擇，淡馬錫只要定期交納各種

財務報表供審核即可。而GPFG的投資并不是通過自身經營運作的，是由NBIM具體負責。在GPFG的管理運作中涉及到了三個機構：挪威財政部，挪威議會和NBIM。具體來說，財政部負責制定GPFG的基準投資政策。包括基準的投資組合、基準投資回報率和風險上限，并報挪威議會申請批準。之后NBIM對照這個基準的投資政策，尋找合適的投資對象，達到預期的高回報率。財政部和NBIM之間的權利關系是：財政部只是制定關鍵性限制{如股票和固定收益工具之間的投資配置比例、在所投資公司中的持股最大限額以及對挪威央行主動管理的限制等)，但是并不干預具體的投資策略、投資組合等細節。NBIM依據基準的投資政策，可以靈活地選擇投資對象，而且其實際的投資組合可以和基準投資組合有所背離，只要在財政部規定的最大差距尺度內。

2　投資組合的差異

(1)總體投資戰略

在投資戰略方面，淡馬錫專注于通過股權投資，控制關系國計民生的戰略性行業：GPFG則善于進行持股比例較低的財務型投資，其資金60％投資于股票，40％投資于固定收益類產品。

具體而言，淡馬錫主要進行直接投資，通過淡聯企業，跨國公司以及本地企業與新加坡經濟直接掛鉤。一般而言，淡馬錫會相對較長地持有一家公司的股份，并爭取做大股東，在回報率變低或者想增加投資對象的流通股時，會沽售或減持。在金融資產的選擇上，淡馬錫主要進行股權投資，有很少部分的商品、固定收益產品，信貸產品和不良資產投資，但并沒有規定各部分的比例上限。對淡馬錫來說主要通過跨地域投資和高增長性行業投資來分散風險。

GPFG則采取的是組合型投資策略。根據投資法規，NBIM對單一公司總股本的最高持股為5％，對單一公司內有投票權的股份持有比例也不能超過5％(2008年增加到10％)。GPFG的比較基準組合則是具體化的投資戰略，明確了預期收益和風險值。目前比較基準組合來源于富時(FTSE)27個國家的股票指數成分股和雷曼全球總計債券指數的成分債券，組合中40％為股票投資，其余均為固定收益類產品。基準政策中的資產等級和地區比重隨著基準的證券市場價格的變化而不斷變化。每個月基本都會有新的資本注入到基金中來。資本被投資于不同等級的資產和地區，來盡可能接近基準政策。

(2)投資領域

在投資領域方面，淡馬錫的投資主要集中在金融服務和電信傳媒行業：而GPFG的投資行業卻是多樣化的。淡馬錫的投資方向始終圍繞四個主軸，即轉型經濟，中產階級、競爭優勢，業界冠軍。目前淡馬錫所涉及的行業大致可歸為金融服務、電信傳媒，交通物流、設施工程與科技，能源資源、房地產等6個類別。其中金融，傳媒及電信是淡馬錫近年來重點關注和投資的領域，從2005財年至今每年的投資比例都在60％以上(表1)。其未來五年的投資計劃將集中在三個領域：一是投資于具有戰略意義的項目，如通訊，水源；二是參與高風險但有成長潛能的行業，如生命科學；三是培育以本國為業務基地的知識密集型企業。相反，作為財務型投資者的GPFG，對投資卻無任何行業偏好，只要在可接受的風險水平下，GPFG更樂于使投資更加多元化。

(3)投資地域

在投資地域方面，淡馬錫除大力投資本國市場外，也重視對亞洲地區的投資；GPFG只進行對外投資，而且更偏愛歐美市場。自2002年改革以來，淡馬錫提出在未來十年內，按照“三三三”的原則將其投資分布于新加坡，亞洲和OECD地區。根據淡馬錫截至2008年3月31日的數據統計，在過去的四個財政年度內，淡馬錫不斷通過調整，優化區域間的投資比例。其在新加坡國內投資比例從2004財年的49％減少到2007財年的33％，而在亞洲(除日本)的投資比例則由19％增加到2007財年的41％。在表2中不難發現，在各地域的投資中，尤以對亞洲的投資比例最高。這也與亞洲近些年良好的經濟增長形勢密不可分。在2006年淡馬錫提出“與亞洲同步成長”，以分享亞洲經濟增長的利潤。之后，淡馬錫加大了對亞洲市場的投資力度，并在北京、孟買、胡志明市建立辦公室，以利于在亞洲的投資。

根據挪威財政部制定的基準投資組合，歐洲市場是GPFG的投資重點，歐洲交易所上市的股票占據了組合中股票投資的一半份額，而固定收益的60％也集中在歐洲。具體來說，在基準的投資組合中：股票占基金基準投資組合的60％，基準的股票構成：歐洲市場50％、美國和非洲占35％，亞洲／大洋洲地區15％；固定收益占基準投資組合的40％，基準的固定收益構成：歐洲債券60％，美國債券35％、亞洲債券5％(見表3)。

3　透明度水平的差異

在透明度水平方面，GPFG要明顯高于淡馬錫。淡馬錫從2004年開始才每年一次向外界其年度財務報告，包括公司本年度的新近投資，盈利和投資地域變化等對比數據。由于被視為戰略型財富基金，淡馬錫一直標榜自己采用純商業化運作模式，并不代表國家意志。但是，其控股型的投資風格和透明度不高的原因，使其海外投資往往受到被投資國的關注與阻礙。而同樣作為財富基金的GPFG卻從沒遇到過類似事件。因為GPFG是目前財富基金中透明度最高的一支，具有極好的口碑。自從NBIM接管了GPFG的運營管理之后，每個季度都會在挪威央行的網站上公布最新一季的投資明細公告，包括每一筆投資和具體的盈利。

4　風險偏好程度的差異

在投資風險方面，淡馬錫的風險要遠高于GPFG。在投資組合中，淡馬錫主要進行股權投資，只有很少比例用于購買固定收益類債券。在投資行業選擇上，淡馬錫也傾向于向高威長型，高回報率，具有競爭優勢的產業投資。但是高收益往往伴隨著高風險，因而為了降低風險，淡馬錫會選擇這些行業內綜合排名最靠前的公司進行投資。挪威財政部制定的基準投資組臺中規定了GPFG的投資風險上限。作為穩健型投資者，GPFG使用資本金的40％購買固定收益類的債券(2007年之前60％的資本金用于購買債券)，用以保證基本的收益水平。隨著投資管理經驗的積累，近幾年GPFG的風險承受能力在不斷加強，2007年之前GPFG投資中的60％用于購買債券，目前這一比例已降到了40％；同時，GPFG對某一公司的持股比例也由5％增加到10％。盡管如此，GPFG的投資風險相比淡馬錫而言并不算高。

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自7月22日以來，A股市場反彈行情來勢兇猛，特別是進入11月以來多頭士氣更是斗志昂揚。上證指數創40個月新高，深證綜指創80個月新高，中小板綜指和創業板綜指則屢創歷史新高。不少媒體聲稱，A股市場迎來了“紅色浪潮”。

本刊一直強調，投資規劃特別是股票投資，僅僅是綜合理財規劃的一個“構件”，絕不能因為市場暖流涌起而像某些專業人士所慫恿的“賣掉房子買股票”那樣操作，而是要根據家庭的整體資產配置狀況來分析。資本市場上漲是好事，但也不可能將所有資產押上去博取收益。何況目前的A股市場還是有泡沫嫌疑的。以創業板為例，其市盈率大概是70倍，美國的創業板納斯達克市場的市盈率大概只有21倍，高估了2倍以上。

在資本市場上行，投資人開始有所沖動的時候，投資策略中能夠考慮結構不失控的策略當屬“固定投資比例策略”。該策略要求以市值計算，將投資在股票或者積極成長型基金的比例控制在一定范圍內。此比例可取決于理財目標、資金可運用時間或者風險偏好。比如你的股票投資比例確定為總資產的30%。當股價上升，其他資產價格（如貨幣基金、債券資產等）不變，則股票市值所占比例會提高，此時應賣出部分股票，使股票資產市值比例降至30%。反之，當股市下行，相反要買入股票，使股票資產市值比例回升至30%。這個策略可以貫徹“低買高賣”的基準是基于事先設定的固定比例，而不是市場的市值高低，是典型的逆勢操作。由于“羊群效應”，此策略執行起來很不容易。比如現在，市場要好了，你卻讓我賣出股票，是不是覺得很不舒服。在11月27日結束的由本刊主辦的“第十屆中國理財年會”上，有專家指出，在降息背景下，下階段有可能是“股債雙牛”。在這樣的情況下，若你的固定收益資產比重較大，目前可能會要求你買入股票。

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關鍵詞 凱利優化模型；對數正態分布；最優投資比例；財富增長速率

中圖分類號 F830.59 文獻標識碼 A

The Investment Strategy of Kelly Criterion Based

on the Stock Price Following Lognormal Distribution

LU Shijie， YANG Chaojun

（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）

Abstract Based on the idea of centralized investment strategy， we combined the stock price following lognormal distribution with Kelly Criterion， so that it can be used in stock investment more effectively. In order to achieve the fastest wealth growth rate， we deduced the mathematical relationship between the optimal investment proportion and the expectation return and standard deviation of a stock.

Key words Kelly Criterion； lognormal distribution； optimal investment proportion； wealth growth rate

1 引 言

集中投資策略作為股票投資中的主流策略之一源于一種極為簡單的思想：在大概率事件上下大賭注.即在市場非完全有效的前提下，尋找少數最具投資價值的股票，將注意力集中在這些股票上，密切關注和研究，然后對它們進行大量集中投資，這樣不僅能獲得超額收益，反而會降低風險.目前，集中投資策略已經得到了理論的論證.

Kelly（1956）提出了凱利優化模型[1]，為集中投資策略提供了理論支持.對于服從二項分布的賭博游戲，即只有成功和失敗兩種結果的游戲，如果成功則贏得雙倍賭注，概率為q，若失敗則輸掉全部賭注，那么理性的玩家每次下注比例應為b=2q-1，從而使自身財富獲得最快增長.

Breiman（1961）對凱利優化模型進行了擴展[2]，對于任意給定的固定財富目標，凱利策略使實現這一目標所需的游戲次數漸進最少；對于每次獲勝概率不相同的賭博游戲，凱利策略同樣適用.Thorp則在實踐中證明了凱利優化模型，把凱利優化模型分別運用到了21點游戲（1966）[3]，其他賭博游戲（1969）[4]和現代組合理論（1972）[5].

Rotando和Thorp（1992）證明了基于連續分布運用凱利優化模型得出的財富增長速率存在唯一最大值，根據凱利優化模型投資者應該把資產的117%長期投資于標普500指數，即投資者應該以無風險利率借貸17%的資金來投資[6].

Ziemba （2005） 提出對投資大師們具有右偏屬性的資產組合進行評估應該用基于夏普比率的一般正態分布進行修正，并深入討論了凱恩斯、巴菲特、索羅斯等投資大師們對凱利優化策略的運用[7].Fuller （2006） [8]和Lee （2006） [9] 則分別討論了Morningstar和Motley Fool對凱利優化模型的運用.

Poundstone （2005） 的《財富公式》一書詳細介紹了投資者在投資實踐中面臨的一些限制，如對多資產面臨的多因素難以理解，短期風險，交易成本等，使得完全凱利優化策略難以實施[10].

本文在以上研究的基礎上，基于集中投資策略的思想對凱利優化模型進行了優化，使其能更好地運用于股票投資實踐中，把股票價格服從對數正態分布與凱利優化模型相結合，推導出投資者個股投資的資產配置比例與投資者對個股投資收益率的期望和標準差預測值之間的數學關系，從而實現最快財富增長速率的目標.本文主要創新點在于把股票價格服從對數正態分布的假設引入到了凱利優化模型，代替原有的二項分布假設（只有成功和失敗兩種結果），使得基于凱利優化模型的集中投資策略更加適用于股票投資.

2 標準凱利優化模型

凱利優化模型是一種服從二項分布的賭博游戲的最優下注策略.所謂服從二項分布的賭博游戲，即玩家未來只面臨兩種結果“成功”和“失敗”；如果成功，玩家獲得雙倍賭注，概率為q>50%；如果失敗玩家將輸掉所下賭注.假設玩家每次下注比例為b，那么他第n次游戲后的財富期望值

標準凱利優化模型僅僅是對服從二項分布的賭博游戲的最優下注策略進行了分析和討論.但是在股票投資實踐中，投資者面臨的未來股票價格可能性遠不止兩種結果，標準凱利優化模型難以直接運用于股票投資實踐中.本文則基于股票價格服從對數正態分布的假設把凱利優化模型運用到了股票投資實踐中.

3.1 研究假設

3.1.1 假設股票價格遵循幾何布朗運動

根據BlackScholes期權定價公式假設，股票價格服從漂移系數和波動系數均為常數的幾何布朗運動，即

dS=μSdt+σSdz.

其中，S表示股票價格，μ表示股票在單位時間內以連續復利表示的期望收益率（又稱預期收益率），σ表示證券收益率單位時間的標準差，簡稱證券價格的波動率，z遵循標準布朗運動.因此，這是一個漂移率為μS、方差為σ2S2的It過程，也被稱為幾何布朗運動.

從經濟學意義上講，股票價格服從幾何布朗運動，可以表示為股價受兩種因素共同作用：一種因素是股票期望收益率的漂移作用μSdt，另一種因素是股價受隨機作用力的沖擊作用σSdz（見圖2）.

4.2 結論與啟示

根據模型的計算結果可以得出結論，只有當期望收益率大，收益率方差小時該項投資才能對投資者的總資產增長起到顯著的貢獻作用；而如果期望收益率較小，收益率方差較大時，最優投資比例也相應小，那么該項投資對投資者的總資產增長的貢獻作用微乎其微.

所以在股票投資實踐中，投資者應該集中精力去尋找市場上少有的具有高預期收益率和高確定性的股票，然后根據凱利優化策略進行集中投資長期持有.這樣投資者才能獲得高的超額投資收益，實現快速的財富積累.

本文提出的基于股票價格服從對數正態分布的凱利優化模型，正是在投資者對股票進行了深入分析研究有了對股票未來收益率預期之后，可以直接作為其投資實踐中資產配置比例的指引.

不過，盡管理論上按照凱利優化策略進行投資能給投資者帶來最快財富增長，但是在投資實踐中也存在一些因素限制了完全凱利優化策略的運用：

1）機會成本：當投資者擁有兩個具有相同期望收益率和方差且相互獨立的投資機會時，最優的方法是對兩個投資機會投入相同的資金f*，為了避免破產的可能性，必須有2f*

2）風險容忍度.完全凱利優化策略對于許多投資者具有過高風險，如果用“部分凱利優化策略”，即f=cf*，對于他們會更加合適.

3）低于預期. “真實”場景可能甚至會差于保守估計的下限，此時如果投資者按照自己的預計情況來進行投資，他的投資比例就會高于實際最優投資比例，他不僅會面臨更高的風險，投資收益也會更低，而采用“部分凱利優化策略”則可以給他帶來一定的保護作用.

4）“黑天鵝”事件.人們傾向于忽視那些具有重大影響力的偶然事件產生的影響，這些事件將顯著地降低最優投資比例.如果不考慮它們，投資者同樣將面臨投資比例過高的風險.一個有效的把“黑天鵝”事件考慮進模型的方法是用場景最優隨機規劃模型，即假設一個事件發生的概率并指定它的結果但并不假設這件事情具體是什么.Geyer和Ziemba（2008）在西門子奧地利撫恤基金中運用了這一方法[17].

5）長期投資.凱利優化模型是一個漸進最優的投資策略，只有進行足夠長時間的投資，它的優勢才能得以顯現.

參考文獻

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篇4

【關鍵詞】主權財富基金 風險 監管

主權財富基金的設立最早可以追溯到1953年，而真正的增長高峰卻先后出現于1973-1974年第一次石油危機之后和20世紀90年代。前后兩次增長高峰代表了當今主權財富基金的主流。

最初，成立主權財富基金的國家均非政治經濟強國，隨著中國、俄羅斯等國成立主權財富基金，并開始透過這一工具深刻影響世界經濟和政治格局，其投資風險和監管需求引起越來越多國家的關注。

一、主權財富基金的風險分類

主權財富基金來源于國家的外匯儲備，歸屬于主權國家，具有一定政治性。盡管實際上，絕大多數的主權財富基金還是遵照商業原則，以追求利潤最大化為目標在全球范圍內進行投資。但主權財富基金的主權歸屬決定了其運營將受到政治因素的影響。這一特殊的性質使得主權財富基金可能導致幾方面風險。

首先，具有主權性的投資基金易淪為政府的工具。主權財富基金中的一部分以戰略性投資為經營目的，可能會出于政治或者其他非商業目的對東道國的某些產業、企業進行惡意收購，進而阻擊他國貨幣，從而影響東道國的經濟安全。

其次，缺乏對主權財富基金的有效監管。主權財富基金具有政府背景，同時也是普通的市場參與者，其角色的雙重性導致了對主權財富基金監管的困境。政府既是監管者又是市場參與者，這可能引發一系列監管問題。而且，在國際層面上，也不存在專門針對主權財富基金的監管規則和監管機構。

再次，主權財富基金背后隱藏著主權違約風險。主權財富基金大量參與高風險交易暗含了主權違約風險。由于主權財富基金追求高收益，而市場上的高收益和高風險一直如影隨形，因此，主權財富基金面臨的風險遠遠大于外匯儲備面臨的風險。

二、主權財富基金監管的激烈斗爭

1.監管與放任之爭

首先，擁有大量外匯盈余的國家反對對主權財富基金施加任何額外限制，要求在現有規則下使得該類基金自由流動。

其次，要求對主權財富基金進行嚴格監管的國家又包括兩大集團。對于需要引入主權財富基金的國家，尤其是不發達地區，一方面想引入該類基金刺激本國經濟發展，另一方面又對其潛在的風險憂心忡忡。這些國家在引入主權財富基金時都比較謹慎，且對主權財富基金的監管現狀表示出了強烈不滿，要求加強監管的呼聲不斷增強。對于西方發達國家，則擔心主權基金缺乏監管，動搖全球市場的穩定，希望有規則去保護其政治上、戰略上敏感的公司、資產免于成為被收購目標。從更深層次的角度分析，中國和俄羅斯推出主權財富基金后，通過這一金融工具，獲得在全球金融體系的話語權，意味著新興經濟體在國際金融體系內崛起，各國尤其是發達國家紛紛修改國內立法，加強對外國主權財富基金投資的審查和監管力度。

2.一般性監管與嚴格監管之爭

(1)一般性監管

一般性監管主要是控制主權財富基金的不合理流向，但不限制主權財富基金的進入，具體內容大致包括如下方面。

①明確的投資目標和投資策略。主權財富基金的跨境投資行為應該有清晰的政策目標和投資策略，包括這些基金是如何注入投資機構、投資收益如何使用或者分配、所投資的資產范圍、所投資資產的運營管理及其運營責任的承擔、相關的投資政策和風險管理政策以及以上因素修改的程序等都應該在基金的相關文件中明確規定。

②清晰的治理結構。一方面，要在相關的章程中明確確立基金及董事會與股東的關系，與央行和財政部的關系，與政府其他部委的關系，與金融監管當局的關系，以及與旗下投資對象尤其是與由其參股控股的子公司之間的關系等;另一方面，要規定政府和相關投資機構及其經理人的角色，哪個機構負責制定政策，這些政策如何執行、以及相關的責任安排等。

(2)嚴格監管

采用嚴格監管的國家往往通過國內法的規定單方面限制主權財富基金進入國內金融市場，是一種抵制性的歧視態度。

①互惠要求。有國家主張，主權財富基金在其國內投資的領域和靈活性要以投資來源國給予其同等的待遇為前提。實際上，發達國家是想以此作為要求擁有主權財富基金的發展中經濟體開放國內市場的籌碼。

②擁有公司股權比例限制。美國等國家認為，主權財富基金不同于私營資本，其投資目的只是為了獲取利潤，而不是為了控制相關的公司，因此要求其持有公司的股權不能高于一定比例。

三、對我國的借鑒

1.解除貨幣政策內生性束縛，提高貨幣政策有效性

貨幣政策面臨內生性束縛的根本原因是貨幣政策效力發揮已經超越了自身的“管轄范圍”，已變成傳統經濟增長方式的附庸。因此，要解除貨幣政策內生性束縛，提高貨幣政策有效性，必須首先改變傳統經濟增長方式，堅持科學發展觀，走資源節約的集約式經濟發展道路。

2.多管齊下，合理疏導國內閑置金融資源和外匯資產

針對人民銀行資產負債表內大量的金融機構存款和央行票據，應該采取多種措施，多管齊下，合理疏導、分流，使之更有效地轉化為投資。推動國內金融資源與外匯資產的雙向轉換，改變外匯資產對國內金融資源的邊際遞增單向流動狀態;提高直接融資比重，發揮資本市場對閑置資金的吸收力與配置力，增加金融產品供給，盡早推出創業板市場;加強信貸窗口指導，鼓勵綠色貸款、中小企業貸款與三農貸款。

3.加強外匯資產運用與管理，提高使用效率

過多的外匯資產游離于我國實體經濟之外，強化了傳統的經濟增長模式，阻礙了我國經濟增長方式的轉變。而且，外匯資產并不是一國最佳的財富儲藏手段。我國金融資源的閑置歸根結底在于外匯資產的閑置，因此要減少金融資源的浪費與閑置，就要加強外匯資產的運用與管理，提高使用效率。

篇5

現代金融經濟學是建立在“理性人”假設下的“有效市場理論”的基礎上，但進入20世紀80年代以后，股票市場出現了一系列與有效市場理論不相符合也無法解釋的異常現象。在此背景下，主要以應用心理學研究分析金融市場行為的金融理論產生了，行為金融學以其逼近真實市場行為的理論分析展示出廣闊的發展前景。行為金融學提出了人類行為的三點預設，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此為根據解釋金融活動中與理性選擇理論相悖的地方。行為金融學研究人們在投資決策過程中認知、感情、態度等心理特征，以及由此而引起的市場非有效性。

投資者是證券市場的主體，其投資行為的規范程度直接影響證券市場資源配置的效率。目前我國證券市場主要存在高投機性、高換手率以及市場頻繁波動的特點，市場上充斥著“短線為王”的觀點。在這種投資理念的指導下，投資者心理因素對股票的需求和供給的影響力越來越強，甚至能左右投資者的投資行為。因此，加強對證券投資者投資行為的研究、教育和引導更加的必要。行為金融是行為經濟學在金融學領域的應用與深入，代表著金融理論的發展方向。研究行為金融理論，跟蹤西方現代金融學的前沿研究，并應用這些理論研究中國證券市場的狀況，具有重要的理論意義和實踐意義。文章首先簡要介紹行為金融學的基礎理，進而分析在行為金融理論的指導下中國證券市場的投資策略。這些研究可以用于指導投資實務，同時也可以為證券市場的有效監管提供理論基礎。

二、行為金融基礎理論

行為金融理論是20世紀80年代興起的一種綜合現代金融理論和心理學、人類學、決策學等學科而形成的綜合理論，它是金融經濟學家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個體以及產生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預測資本市場的現象、問題。長期以來，傳統金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等假定為前提，認為證券市場的價格不僅是理性的，而且包含了所有的市場信息。

而行為金融理論則認為證券市場存在著諸如短期證券價格的動力效應、長期市場價格的逆轉和資產價格高波動性等非常規現象，因為投資者并非在任何環境下都能夠追求自身利益的最大化，有些時候投資者往往會因后悔厭惡、過度自信、反應不足等心理因素而產生投資行為偏差和反常等系統性錯誤，從而導致金融市場的“特異性”。大量事實證明投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。

（一）認知偏差理論

認知偏差理論研究人們在利用經驗法則進行決策判斷時所產生的錯誤。心理學研究顯示，在解決復雜問題時，由于時間和認知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進行最優分析。長期以來自然選擇的結果是人們運用經驗法則處理信息，這些經驗法則主要指的是直觀推斷法，它包含了三種具體的形式：代表性推斷法、可得性推斷法、錨定和調整推斷法。這些經驗法則的使用，雖然使人們在處理問題時可以化繁為簡，但是容易產生決策偏差。

（二）期望理論

期望理論是行為金融理論的重要理論基礎，最先是由Markowitz（1952）提出，由行為經濟學先驅Kahneman和Tversky（1979年）推動發展的。他們通過實驗對比發現，大多數投資者并非標準金融投資者，而是行為投資者。他們的行為并不總是理性的，效用不是單純財富的函數，他們也并不總是風險規避型的。根據期望理論，行為投資者在損失的情況下通常是風險偏好型的，而在盈利時則往往是風險規避型的，并且投資者在損失時所感受到的痛苦遠大于盈利時所獲得的愉悅，這與現實中的情況是基本一致的。

（三）行為組合理論

行為組合理論是在Markowitz的現代資產組合理論（MPT）的基礎上發展起來的。MPT認為，投資者應把注意力集中在整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，需要考慮不同資產之間的相關性。然而。在現實中大部分投資者無法做到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和特定的風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。

（四）行為資產定價模型

行為資產定價模型是現代資本資產定價模型（CAPM）的擴展。與CAPM不同，在BAPM中，投資者并非都具有相同的理性信念，而是被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性投資者，他們不會受到認知偏差的影響，只關注組合的均值和方差；噪聲交易者則不按CAPM行事，他們會犯各種認知偏差錯誤，并沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響，共同決定資產價格。當前者是代表易者時，市場表現為有效率；反之，市場則表現為無效率。

（五）羊群效應模型

羊群效應理論是從心理學角度研究經濟人在信息不完全、不確定的環境下的行為特性的理論。在序列型羊群效應模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程形成市場中的“信息流”。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的，假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布；當仿效傾向較強時則表現為市場崩潰。

三、基于行為金融的投資策略

任何理論都是為應用服務的，行為金融學也不例外。行為金融學不僅是對傳統金融學理論的革命，也是對傳統投資實踐的挑戰。但行為金融的理論和實踐之間還存在著很大差距，還沒有成為投資專家們廣泛而普遍應用的理論。其中有兩個原因，一是行為金融理論本身并不完全成熟；二是利用這些理論測定各種影響價格的心理變量時會遇到很多操作難題。隨著行為金融理論的發展，基于行為金融理論的投資策略在發達國家（尤其是美國）獲得了理論界和投資界的大力支持，使得行為金融投資策略廣為人知。目前在美國已經有了像Fuller＆Thaler資產管理公司這樣的明確基于行為金融理論的投資基金，這些基金的業績和運作都很好。

（一）逆向投資策略

在大多數投資者還沒有意識到錯誤時就開始投資于某些股票，而在大多數投資者已經意識到錯誤并也投資于這些證券時，要果斷地賣出這些股票。反應過度的心理特征使得多數投資者過分注重證券的近期表現，不能及時“忘卻過去、放眼未來”，從而產生對績差股過分低估、對績優股過分高估的現象。因此，行為金融投資者可以適時買進過去表現差的股票并賣出過去表現好的股票，通過套利投資來獲取收益。

（二）動量交易策略

預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。動量效應是指在一定的持有期內如果某股票或某股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么下一段時期內該股票或股票組合仍將有良好表現。Jegadeesh和Titman（1993）在對資產股票組合的中期收益進行研究時發現，以3至12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益呈現出延續性，股票的中期價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst（1998）對其他12個國家的研究同樣支持動量效應的存在，證明這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。

（三）成本平均策略

成本平均策略指投資者根據不同的價格分批購買證券以防不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來較大風險的策略。這個策略被認為與現代金融理論的預期效用最大化原則明顯相悖，同時被指責為收益較差的投資策略。事實上這種策略體現了投資者的感受和偏好對投資決策的影響，這能使投資者各期購入股票的平均成本低于股票的平均價格。在操作中投資者可每期以固定的金額購入所選定的一種或幾種股票，這樣在股價下跌時買入的股數就多，而在股價上漲時買入的股數就少，因此買入的總股數中自然低價股的數量大于高價股的數量。一定時期后每股的平均成本就自然會低于股票平均市場價格。這要求投資者要有一定的信心，不能在股價下跌時便不敢投資或急于拋出，若在股價下跌時投資者以低于平均成本的進價賣出股票，則會使該方法失去效力。采用該方法的益處之一是投資者承擔的投資風險較小，而且在股票價格漲跌時均可以投資。

（四）時間分散化策略

時間分散化策略是指承擔投資股票的風險能力可能會隨著投資期限的延長而降低，投資者可以在年輕時讓股票占資產組合較大的比例，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少。在美國、香港等發達的金融市場里，采用這種策略投資的基金已經在運作，這對我國設立類似的基金或者采用類似的投資策略都有比較現實的借鑒意義。

（五）ST投資策略

上市公司被ST意味著公司陷入嚴重困境，但同時ST公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入投資組合之中的。

（六）捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者追求的是超越市場，采取有別于傳統的投資策略而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現：一是盡力獲取相對于市場來說要超前的信息優勢，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業、產業以及政策、法規、相關事件等多種因素的分析、權衡與判斷，綜合各種信息形成自己的獨特信息優勢；二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。這些模型并非越復雜越好，關鍵是實用和有效；三是利用其他投資者的認識偏差或錨定效應等心理特點實施成本集中策略。行為金融投資者在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，獲取更大的收益。

（七）行為控制策略

這種策略主要是針對人性易于貪婪和恐懼的弱點，利用強制力或規劃來約束自我。這種策略是對許多具體控制行為策略的總稱，對我國投資者有較廣泛的借鑒意義。我國投資者有幾種比較典型的行為偏差，這些行為偏差又可以通過相應的策略來加以控制和約束，從而提高投資者投資的原則性。

（八）小盤股投資策略

小盤股存在一種明顯的一月效應，因此一種有效的投資策略就是在一月初買進小公司股票而在一月底賣出小公司股票。對中國股市而言，雖然不存在明顯的一月份效應，但小盤股由于易受莊家控制因而具有較高的收益率，小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。

四、基于行為金融理論的證券投資應注意的問題

中國股票市場中存在著運用傳統金融理論無法解釋而用行為金融理論卻可以很好解釋的金融現象，由此引申出了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

（一）行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。

行為金融理論的投資策略是在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣，因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。

（二）切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。

現有的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的，而我國證券市場還是一個新興的證券市場。中國與其他發達金融市場的共性和特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的行為金融學投資策略。

（三）行為投資策略不是一成不變的。

隨著金融市場的發展、金融監管的深入以及投資者結構的改變，我國金融市場的行為金融現象會發生很大的變化。

（四）不同投資者需要不同的投資策略。

將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策的心理偏差是與生俱來的，這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略。

篇6

銀行

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5月22日：養生專場――收獲財富之本源

在工作與休閑生活越發豐富多彩的今天，健康更像無形的財富，越發珍貴。如何以平和的心態、健康的身體狀態應對投資市場上的紛繁復雜?理財俱樂部力邀中醫學界權威專家現場為您傳經授道，號脈診斷，讓中醫養生之術融入投資理財生活，助您收獲財富之本源。

時間：2009年5月22日(周六)14:00～16:00

嘉賓：孫文善(上海第二醫科大學瑞金醫院醫學博士)

報名電話：021-64830133或登錄第一理財網省略預約訂位

注：本活動為理財俱樂部高級會員(500元／年)／白金會員(1500元／年)專場

5月29日：“尋找多元化投資機會”理財報告會(廣州站)

4月份經濟數據出爐，股市、樓市低迷，投資者該如何進行多元化資產配置，抓住全球投資機會?理財俱樂部特邀第一財經著名評論員李駿親臨廣州，與您探討后市行情走勢，從中挖掘投資契機，傳授實戰操作技巧，助您分散組合風險，贏取豐厚收益。

主辦：《理財周刊》、第一理財網

協辦：英國愛福斯有限公司

時間：2010年5月29日(周六)13:30～17:00

嘉賓：李駿(第一財經匯市黃金評論員)

地點：廣州景星酒店(廣州市天河區棒和西路89號一樓C廳，近火車站東站出口)

電話報名：021-64830133或登錄第一理財網省略預約訂位

5月22日：機會與挑戰――股指期貨投資策略

股指期貨的低調登場，卻給市場和投資者帶來了非常大的沖擊，股指期貨帶來什么樣的投資機會，作為個人投資者該如何參與到這一市場，第一理財網邀請國內資深的期貨投資專家為你深度剖析。

時間：5月22日(周六)13:00～17:00

嘉賓：施振星(南華期貨有限會司副總經理)

篇7

關于宏觀經濟方面，海通證券首席宏觀經濟分析師、研究所副所長姜超認為，2015年中國經濟增長目標面臨考驗，GDP 增速7%，但居民收入已經超過GDP 增速，未來收入或取代GDP 翻番成為核心目標。同時，隨著深化改革與降息周期的開啟，隨著銀行負債從存款向理財的轉移，高收益將被消滅，債市和股市的風險偏好均將提升，意味著金融泡沫的大時代，長期看，資本市場的繁榮如果能擺脫“暴漲暴跌”的傳統模式，金融若能反哺經濟，便能讓這一輪牛市走的更長。

對于2015年的投資主線，興業證券首席策略分析師張憶東認為2015是 “大波動、大分化”的結構性牛市行情，落實到具體投資策略，投資靠的是“專業”，建議個人投資者借道專業投資人進入股市，不止于要配置“風口上的豬”，更需要挖掘“風口上的鷹”，尋找有新變化、有新的基本面邏輯的投資機會。

面對如此波瀾壯闊的大行情，個人投資者如何能做到順勢而為，嘉實基金指數投資部總監、基金經理楊宇認為牛市已至，而牛市首選當屬指數基金。楊宇特別指出，牛市提升了風險偏好，已經成為驅動牛市的最主要的原因。但遺憾的是，在這輪牛市中，個人投資者卻沒有分享到市場上升帶來的回報。因為無論是大漲還是大反彈等特點各異的牛市行情中，絕大多數主動管理投資的業績表現都難以超越指數。以滬深300為例，其指數估值與發達國家和歷史平均水平相比，仍處于較低位置。此外，增量資金的入市和滬港通帶來的資金流入，都將對其形成利好。而從歷史數據來看，無論是從2014年全年，還是從2006年最低點以來，以及2014年最低點行情啟動7月21日市場上漲以來，包括當下這一輪從10月21日降息以來的幾個維度進行統計，能夠跑贏嘉實滬深300指數基金的基金均不足10%。此外，嘉實基本面50指數基金，作為2014年所有指數基金中寬基指數當中表現最好，同時也可作為國企改革主題基金，同樣值得關注。

篇8

關鍵詞：微智理財 財富管理模式 信托產品創新

1、財富管理模式的內容

將信托公司的“受人之托，代人理財”的特性充分發揮，通過品種多樣的信托產品連同他金融產品為高凈值人士客戶提供專業化的理財服務，配套個性化的金融服務，為客戶保存、創造財富，力求達到資產的保值增值等。財富管理模式在瑞士已經有百年歷史，最初是以財富保管為主，現在已經演變成為私人資產的管理和財富增值。產品及服務都要針對個人設計具備特色，滿足高凈值客戶需求的同時，也可以為機構創造豐富利潤。把財富管理作為提高盈利進而帶給股東高額回報是信托公司的主要業務方向。

2、微智理財公司信托產品創新中存在的主要問題

2.1、WJ理財公司信托產品創新安全性存在的問題

wj理財公司在設計信托產品，需要充分考慮產品安全性的問題，針對于可能出現的信用風險、市場風險、操作風險，一般僅采用資產抵（質）押、第三者擔保等風險控制措施。同時信托產品創新包含了整個產品流程的各個方面，因此創新風險極大。另外wj理財公司信托產品的投資領域寬泛，財富管理模式下的信托產品創新風險廣泛、管理困難，另外信托財產和投資者是一一對應的關系，一旦發生風險后果不堪設想。

2.2、WJ理財公司信托產品創新收益性存在的問題

在收益率方面， wj理財公司不允許向客戶承諾保底收益。但在合同中明確規定預期收益率，以此高收益作為信托產品的特征，與其他同類產品競爭，來吸引客戶。wj理財公司信托產品屬于新興行業，其信用等級跟一般商業銀行不具備可比性，信托產品安全性也遠遠低于儲蓄存款、國債和人民幣理財計劃，信托產品的預期收益率大大高于同期銀行存款、國債和人民幣理財計劃的收益率，一般也高于同期企業債的收益率。其差額，其實可以看做是風險溢價報酬。固定收益類產品收益率和期限相結合，充分體現投資者投入資金的時間價值，但缺乏靈活性，只能在期限比較長的信托產品中使用，再有一些信托公司缺乏創新能力，缺乏自主管理能力，信托產品的主要構成是“通道型”、“平臺型”、銀信業務合作產品，產品報酬都偏低，信托公司本身是專業理財機構，但不能提供高業務收益率的創新產品。財富管理模式的信托產品創新缺乏可持續性發展.。

2.3、WJ理財公司信托產品創新期限存在的問題

信托產品期限較短，期限一般是1-2年，但信托產品期限單一就難以形成長期盈利模式，其中長期的作用發揮受阻。按照信托資金使用的時間設計的信托期限可以分為固定期限及彈性期限。現有財富管理模式下信托產品固定期限相對清晰，合同解釋比較規范，可一旦發生發生提前或者延遲結束的情況，受托人無法按照合同約定處理，此種模式適用于信托資金使用期限、資金運用模式固定，交易結構簡單的項目，運作期限明確的信托產品。

2.4、WJ理財公司信托產品創新流動性存在的問題

信托產品由于沒有設定特定的市場流通交易，對投資者而言產品到期后才能兌現，產品流動性較差。在此約束之下，信托投資公司仍然通過多種安排，在一定程度上使信托產品的流動性得到增強。現有信托受益權質押借款設計，即委托人在信托期間申請貸款，貸款額度根據信托項目的使用情況和信托合同具體投資方向，申請到一定折扣比例的銀行貸款。

3、微智理財公司信托產品創新途徑

3.1、采用現金流管理策略

財富管理模式下的信托產品有其自身特點，在這種特點下進行信托產品的結構設計，在整個項目存續期間，組合投資項目要匯總管理，這種合并管理對現金流合并管理，這個信托計劃下的各個項目需要根據市場情況的隨時調整，隨時測試和監控，以使得壓力測試和現金流量時點各方面指標符合管理要求，信托收益以及分配情況也要集中管理，整個信托計劃所需現金流，要在選擇項目、現金流向比例和資金投入期限安排時進行妥善管理和匹配，以滿足整個項目運行期間不同時期的要求。

3.2、制定信托產品的投資目標和投資策略

財富管理模式下的信托產品創新，基金化產品占據較大比重，發揮這一大比重產品的優勢的同時，風險管控尤為重要。信托公司的投資理念應當積極主動，制定基金類產品優勢的投資策略，當此類項目投資于多個目標項目時，應當具體問題具體分析，根據每個行業市場的不同特點進行細分，任何一個行業都處于不同發展階段，同時每個行業有自己相互支持的上中下游產業，如何將這些產業鏈接，不同時期進行匹配，從而達到交叉配置，使整體風險均衡管理，讓組合投資的效應最大化。

3.3、采用風險控制技術手段管理

項目運行過程中，運用關于風險技術的相關指標、整體項目壓力測試以及項目運行中情景分析對項目風險實施即時的動態檢測和分析，對具體投資項目合并起來進行整體性分析和評估，整個項目的預期收益率收到平衡風險溢價的影響，應該高度重視風險管理，把項目風險收益均衡指標作為重要指標來考核。

3.4、實行信托單位凈值管理

財富管理模式下的基金化信托產品創新實行“信托單位凈值管理”，并以其作為整體信托項目運作情況的衡量標準從而依據此標準為根據制定信托決策，一般要根據該類項目現金流動情況的頻率以及到期日、聚集性、概率分布等情況，對信托產品進行估值，估值的結果作為考核的重要標準和指標。

參考文獻：

篇9

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。

5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發現的，他們發現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。

6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。

7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導下的證券投資策略

行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。

6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題

行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發展，會進一步發現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。現有的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。中國金融市場與發達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發展、金融監管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的ST現象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

[參考文獻]

[1]陽建偉。蔣馥。行為金融：理論、模型與實踐[J].上海經濟研究，2001，（4）。

[2]楊勝剛。金融噪聲交易理論對傳統金融理論的挑戰[J].經濟學動態，2001，（5）。

[3]孫培源。基于CAPM的中國股市羊群行為研究[J].經濟研究，2002，（2）。

[4]王永宏。中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究，2001，（6）。

[5]施東暉。中國股市微觀行為：理論與實證[M].上海：上海遠東出版社，2002.

篇10

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業者占較大比例，有理由相信這些無業者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業、板塊、股本大小、經營業績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真偽，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。

5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發現的，他們發現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。

6.處置效應。“處置效應”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態時是風險回避者，而處于虧損狀態時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。

7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統計分析發現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導下的證券投資策略

行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業績。考察我國證券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。

6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業績將超過高周轉率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤。可見，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題

行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發展，會進一步發現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。現有的行為金融理論主要是在發達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。中國金融市場與發達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發展、金融監管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的ST現象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

[參考文獻]

[1]陽建偉。蔣馥。行為金融：理論、模型與實踐[J].上海經濟研究，2001，（4）。

[2]楊勝剛。金融噪聲交易理論對傳統金融理論的挑戰[J].經濟學動態，2001，（5）。

[3]孫培源。基于CAPM的中國股市羊群行為研究[J].經濟研究，2002，（2）。

[4]王永宏。中國股市“慣性策略”和“反轉策略”的實證分析[J].經濟研究，2001，（6）。

[5]施東暉。中國股市微觀行為：理論與實證[M].上海：上海遠東出版社，2002.