導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券和證券的區(qū)別，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

1、認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證對于股票敏感度是不一樣的，當(dāng)股價上漲時，認(rèn)購權(quán)證會水漲船高，而認(rèn)沽權(quán)證則會發(fā)生相應(yīng)的縮水。

2、在股價下跌時，認(rèn)沽權(quán)證上漲會對股東給予一定的補(bǔ)償，從而保持股東的盈虧平衡，認(rèn)購權(quán)證則是能讓股東在未來業(yè)績增長中獲得紅利。

3、權(quán)證到期后兩者的價值是不一樣的，認(rèn)購權(quán)證到期不會對股價造成什么盈，只需要按行權(quán)價購買股票；而認(rèn)沽權(quán)證到期時，是屬于價內(nèi)權(quán)證，股價會小于行權(quán)價格。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

篇2

關(guān)鍵詞：經(jīng)紀(jì)人證券公司投資者法律關(guān)系

在證券市場中，證券商以其特有地位，發(fā)揮著促進(jìn)證券流轉(zhuǎn)的樞紐功能。各國證券法對“證券商”一詞的界定與使用不同。美國證券法律沒有直接規(guī)定證券商的概念，代之以經(jīng)紀(jì)人（brokers）、自營商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韓國、日本的證券交易法通過對證券公司和“證券經(jīng)營業(yè)務(wù)”內(nèi)容的界定間接明確證券商的概念。我國臺灣和香港地區(qū)的證券法律則明確規(guī)定了證券商的概念。我國證券法未直接采用證券商這一概念，而是規(guī)定了證券公司等概念。根據(jù)我國證券法第119、129條的規(guī)定，我國證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司兩類，二者均可從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也就是說，我國的證券公司都可以成為證券經(jīng)紀(jì)人。根據(jù)<中華人民共和國證券法）第137條規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人。”作為證券經(jīng)紀(jì)人，證券公司具有法人資格，本文暫且將具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人稱為證券公司經(jīng)紀(jì)人，以別于其他經(jīng)紀(jì)人。

由于面對紛繁復(fù)雜、瞬息萬變的市場行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據(jù)我國證券法第103條的規(guī)定，一般投資者不得進(jìn)入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來源的一類證券從業(yè)人員）和非法人的經(jīng)濟(jì)組織形式存在的證券經(jīng)紀(jì)人不能獨(dú)立存在，必須依托于證券公司才能實(shí)現(xiàn)其證券經(jīng)紀(jì)的功能，因而，證券公司經(jīng)紀(jì)人便成為證券市場的中堅(jiān)力量，直接與證券投資者發(fā)生廣泛的接觸和聯(lián)系。在證券交易市場上，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間關(guān)系處理的好壞直接關(guān)系到投資風(fēng)險的承擔(dān)、投資者利益的保護(hù)和證券法立法目的實(shí)現(xiàn)，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系顯得尤為重要。

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系問題，世界各國規(guī)定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國家和地區(qū)的不同規(guī)定而劃分開來。由于英美法系和大陸法系在民事相關(guān)概念和制度上的差異，英美法系國家和地區(qū)將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系，大陸法系國家和地區(qū)將這種關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)或居間法律關(guān)系。先讓我們看看他們之間的差異及其成因，再論我國的實(shí)際情況。

一、英美法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系之考察

現(xiàn)代社會，英美文化對各國影響極大，在證券業(yè)界這種影響更是凸現(xiàn)耀眼，其中尤以美國的證券立法走在世界前例，為各國所效仿。

理論上，“英美法認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)人是為獲得報酬被雇于進(jìn)行討價還價和訂立合同的人”，“通常是收取傭金為買方或賣方購買或出賣股票、債券、商品或勞務(wù)的人。[1]法律上，（1934年美國證券交易法）第3條第A款第4項(xiàng)把”經(jīng)紀(jì)商“廣泛地定義為”任何他人從事證券交易業(yè)務(wù)的人，但不包括銀行。“該法注釋中說明，經(jīng)紀(jì)商”純粹是代客買賣，擔(dān)任委托客戶之“。[2]美國法院判斷一個人是否經(jīng)紀(jì)商的標(biāo)準(zhǔn)有，（1）該人他人買賣了證券，從事了證券業(yè)務(wù)。活動不一定是全日的；（2）在從事證券買賣中，該人收取了傭金或者其他形式的補(bǔ)償；（3）該人向公眾視自己為經(jīng)紀(jì)商；（4）該人代顧客保管了資金或證券。[3]英國1889年<經(jīng)紀(jì)人法）規(guī)定經(jīng)紀(jì)人是人之一。根據(jù)有關(guān)商事法律規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人是受雇代表他人從事購買或售賣的一種人。[4]可見，英美法系國家法律規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人的關(guān)系是關(guān)系。也就是說，投資者作為委托人委托證券公司證券買賣業(yè)務(wù)，證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中是投資者的人。那么，英美法系中”“概念的內(nèi)涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產(chǎn)生的法律效果歸于被人（本人）。[5]概念可分為廣義和狹義。各國民法關(guān)于的規(guī)定并不一致。英美法系與大陸法系的內(nèi)涵和外延各不相同。在英美法系國家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英美法中的主要是委托，有關(guān)立法、判例和學(xué)說很少涉及法定。這是因?yàn)橛⒚婪ㄖ械募彝シ芍贫燃靶磐兄贫仍诤艽蟪潭壬洗媪舜箨懛ㄖ蟹ǘǖ穆毮堋Ｔ谟⒚婪ㄖ校嘘P(guān)商事都是委托，而且都是有償?shù)腫6].其法包括以下兩個方面：第一，團(tuán)體成員的內(nèi)部關(guān)系。合伙被認(rèn)為是法的一個分支、合伙人之間、合伙人與合伙企業(yè)之間互為關(guān)系；雇員與雇主的關(guān)系是人與被人的關(guān)系，雇主對雇員在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的一切活動向第三人承擔(dān)責(zé)任。第二，企業(yè)與相對人進(jìn)行交易時形成所謂”企業(yè)交易“。無論交易以企業(yè)的名義，還是以企業(yè)成員的名義進(jìn)行，企業(yè)本身須對自由交易產(chǎn)生的侵權(quán)之債與合同之債負(fù)責(zé)。于是英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人都是。前者就是直接，后者是間接。用一位美國法學(xué)家的話來說：”廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無窮盡，自由世界的一切事物無不籍此而推進(jìn)。一個人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，與他自己親自進(jìn)行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒有制度一切企業(yè)都將無法存在。“[7]為什么英美法系國家或地區(qū)的制度是這樣呢？弗里德曼說：”任何聲稱是關(guān)系的最終真正及主要主題及目的，都是通過人的行動來構(gòu)成委托人與外人的直接合同關(guān)系。這是的核心。“[8]普通法強(qiáng)調(diào)的核心是委托人與第三人的關(guān)系，并為了維護(hù)這樣的確定性質(zhì)而付出了代價，就是委托人與人之間的內(nèi)部關(guān)系受到漠視，未能取得充分發(fā)展。故在英美法系國家和地區(qū)采廣義概念，不僅承認(rèn)大陸法中的”直接“關(guān)系，也承認(rèn)大陸法中所謂”間接“關(guān)系[9]，其間接（或隱名）主要指各種行紀(jì)關(guān)系及商、經(jīng)紀(jì)人等在商業(yè)活動中與委托人及第三人形成的民事法律關(guān)系，同時也包括一切非商事性質(zhì)的不公開人身份的關(guān)系[10]，居間人、行紀(jì)人、拍賣人等都處于人的法律地位，具有同樣的權(quán)利、義務(wù)，沒有獨(dú)立存在的行紀(jì)、居間制度。經(jīng)紀(jì)人、人、中間人成為同義詞。無怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文”Agency“譯為商、業(yè)、居間介紹、媒介等，基本上與中介同義（《中華大辭典》謂中介為媒介之意。），因此，在廣義概念的基礎(chǔ)上，英美法系國家將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系是完全正確的，由證券公司經(jīng)紀(jì)人客戶買賣證券符合實(shí)務(wù)，保證了概念在法律制度中的同一。

二、大陸法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的考察

大陸法系與英美法系的國家和地區(qū)在許多法律概念和制度上都存在著差異，有關(guān)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的不同法律規(guī)定就是明顯的一例。

英美法系國家或地區(qū)的系廣義，由委托所生之業(yè)務(wù)大多，產(chǎn)生委托的法律關(guān)系。而在大陸法系國家或地區(qū)，由委托所生的法律關(guān)系有委托、行紀(jì)和居間等。在大陸法系國家或地區(qū)，如德國、日本、我國臺灣地區(qū)，所稱僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念。<日本民法典》第99、100條規(guī)定：“人于其權(quán)限內(nèi)明示為本人而進(jìn)行的意思表示，直接對本人發(fā)生效力。”“人未明示為本人而進(jìn)行的意思表示視為為自己所為。”臺灣地區(qū)民法上所稱之是人在權(quán)限內(nèi)依本人之名義為意思表示，其效力直接及與本人，學(xué)說上稱之為直接。我國臺灣學(xué)者王澤鑒先生認(rèn)為，與之應(yīng)嚴(yán)予區(qū)別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計(jì)算，而為法律行為，其法律效果首先對間接人發(fā)生，然后依間接人與本人之內(nèi)部關(guān)系，而轉(zhuǎn)移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關(guān)于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之。[11]“證券經(jīng)紀(jì)商系接受客戶委托，為他人計(jì)算買賣有價證券，乃以自己名義為他人計(jì)算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經(jīng)紀(jì)商代客于有價證券集中交易市場從事買賣，均以證券經(jīng)紀(jì)商名義為之，而與該相對人訂立契約即可。”[12]可見，在大陸法系狹義概念的基礎(chǔ)上，證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人不是投資者的人。在日本證券交易制度中，始終堅(jiān)持了狹義制度。為了貫徹民法典中狹義制度，在證券交易中，將證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買賣證券規(guī)定為“傭金”，以區(qū)別于民事制度中的“一般”[13]，并規(guī)定傭金適用日本商法典關(guān)于行紀(jì)的規(guī)定。我國臺灣地區(qū)證券交易法第15、16條更是明確規(guī)定，從事有價證券買賣之行紀(jì)或居間者為證券經(jīng)紀(jì)商。很明顯，在大陸法系國家和地區(qū)，證券經(jīng)紀(jì)人與人不是同一法律地位，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系不是關(guān)系，而是行紀(jì)、居間法律關(guān)系。這是由大陸法系國家的、行紀(jì)、居間概念和制度決定的。所謂行紀(jì)是指當(dāng)事人約定一方接受他方的委托，以自己的名義用他方的費(fèi)用，為他方辦理動產(chǎn)和有價證券買賣等業(yè)務(wù)，并獲得傭金。行紀(jì)制度源于古羅馬時代。現(xiàn)代意義上的行紀(jì)制度可見于法國、德國和日本的商法典，瑞士債務(wù)法也有規(guī)定。（日本商法典）第551條規(guī)定：“行紀(jì)是指以自己的名義為他人買賣物品為業(yè)。”由于行紀(jì)行為的后果，需由行紀(jì)人另為轉(zhuǎn)移行為，轉(zhuǎn)給委托人，故行紀(jì)實(shí)為間接。所謂居間是指當(dāng)事人約定一方按另一方的要求，向另一方提供與第三人訂約的機(jī)會或作為他們之間訂約的媒介，并獲得傭金。居間制度在古羅馬時代已有之，近代居間合同始見于1900年生效的德國民法典。法國商法典、德國民法典和商法典以及瑞士債務(wù)法中都有居間的規(guī)定。日本、德國和我國臺灣地區(qū)的證券制度允許證券商從事行紀(jì)、居間業(yè)務(wù)。證券公司與投資者的法律關(guān)系是行紀(jì)或居間關(guān)系。

當(dāng)然，由于英美證券法律制度領(lǐng)導(dǎo)著世界的潮流，大陸法系的國家或地區(qū)也不免深受其影響，最明顯的一例是上文提到的日本證券法律制度規(guī)定的“傭金”，日本商法典明文規(guī)定它實(shí)質(zhì)是行紀(jì)，卻仍沿用“”一詞稱謂它。

三、我國證券法規(guī)定的證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的法律思考

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系，我國理論界說法不一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“從實(shí)際運(yùn)作來看，經(jīng)紀(jì)行為從本質(zhì)上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為，”[14]即委托關(guān)系。有觀點(diǎn)認(rèn)為，他們之間的關(guān)系是證券交易行紀(jì)法律關(guān)系或證券交易居間法律關(guān)系[15].有觀點(diǎn)則認(rèn)為是信托關(guān)系[16].還有觀點(diǎn)認(rèn)為二者的關(guān)系是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系[17].立法上，對二者關(guān)系的規(guī)定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第137條在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經(jīng)紀(jì)人規(guī)定為“客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進(jìn)一步溯源。如前所析，在英美法系國家和地區(qū)，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國家和地區(qū)，和中介是兩個完全不同的概念，其內(nèi)涵和外延都不同。有人認(rèn)為中介業(yè)務(wù)就是接受委托，進(jìn)行競價、促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過戶手續(xù)等等[18]，這與同為本條規(guī)定的業(yè)務(wù)有何區(qū)別呢？如何理解該條中規(guī)定的與中介的概念及其關(guān)系呢？其次，同為，民法通則與證券法的規(guī)定有出入。根據(jù)證券法第137條的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人的主要業(yè)務(wù)之一就是客戶買賣證券。我國法律深受大陸法系的影響，民法通則沿襲了大陸法系的傳統(tǒng)，采狹義的定義。依據(jù)我國現(xiàn)行民商法之根本大法-（民法通則）第63條的規(guī)定，民商法上的“必須是以被人名義實(shí)施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實(shí)施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為”[19].也就是說在證券交易中，證券公司經(jīng)紀(jì)人必須以投資者的名義在證券交易所進(jìn)行交易，才為。然而，根據(jù)我國證券法第103條的規(guī)定，在證券交易過程中，證券公司經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。由此，我國證券法上的與民法通則規(guī)定的制度不一致。若用英美法系的概念解釋我國證券法規(guī)定的概念，不但于法無據(jù)，而且與中介的概念屬同浯反復(fù)。若采民法通則規(guī)定的概念，與民法通則規(guī)定的概念一致，在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時就不應(yīng)該采用的概念，規(guī)定為“代為”客戶買賣證券似乎更為適當(dāng)。再次，證券法的有關(guān)規(guī)定同合同法的規(guī)定不一。合同法中專章規(guī)定了行紀(jì)和居間制度。這些規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人的業(yè)務(wù)界定為行紀(jì)、居間，與民法通則的有關(guān)概念和規(guī)定保持了一致，與證券法的相關(guān)內(nèi)容有別。如（合同法）第419條“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者出賣人”的規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)關(guān)系。上述種種不同規(guī)定導(dǎo)致證券公司經(jīng)紀(jì)人和投資者之間關(guān)系難以確定，使證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國現(xiàn)在的法律環(huán)境下，他們二者的關(guān)系應(yīng)如何定位呢？香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會主席梁定邦先生說過“民法的范疇是證券法賴以建立的基礎(chǔ)”，“沒有任何專門的證券法可以獨(dú)立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關(guān)于金融產(chǎn)品的法律的發(fā)展。”[20]其言下之意乃在于證券法應(yīng)建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點(diǎn)。從法制系統(tǒng)工程來看，性質(zhì)相同此相近的法律、法規(guī)使用的法律概念和詞語及其含義應(yīng)該保持一致。否則，將使整個法律體系混亂，給執(zhí)法者和受法者的執(zhí)法和受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關(guān)系而言，雖然特別優(yōu)于基本法，但在法律概念上應(yīng)保持一致。因此，有必要從幾種相近的民法范疇的比較中探尋之。

1.委托和行紀(jì)的不同

根據(jù)我國民法通則的有關(guān)規(guī)定，分為法定、指定、委托。委托是基于當(dāng)事人意示表示而發(fā)生權(quán)的。委托和行紀(jì)在我國古已有之，民法通則中只明文規(guī)定了委托制度，卻沒有規(guī)定行紀(jì)制度，也就是說，只規(guī)定-廠委托法律關(guān)系，沒有規(guī)定行紀(jì)法律關(guān)系。但現(xiàn)實(shí)生活中行紀(jì)大量存在，尤其是改革開放以來，行紀(jì)業(yè)蓬勃發(fā)展，延至今日，已成規(guī)模。我國實(shí)務(wù)對行紀(jì)是肯定和保護(hù)的。合同法第22章，共10個條文，對行紀(jì)合同進(jìn)行專章規(guī)定。就我國有關(guān)委托和行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定與實(shí)務(wù)以及國外立法規(guī)定來看，二者存在以下區(qū)別：

（1）身份不同。委托的人無須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀(jì)人是多為具有特定行為能力的經(jīng)濟(jì)組織，一般都具有商號身份，如信托商店、證券公司等。

（2）名義不同。委托的人以被人的名義從事民事活動。而行紀(jì)人則是在委托人授權(quán)范圍內(nèi)，以自己的名義進(jìn)行活動的。如，我國合同法第414條中規(guī)定，行紀(jì)合同是行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動。

（3）行為效果不同。委托的法律效果直接由被人承擔(dān)。行紀(jì)的法律效果直接歸于行紀(jì)人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對人之間并不存在法律關(guān)系，交易中的權(quán)利義務(wù)均由行紀(jì)人和相對人直接承擔(dān)，然后再由行紀(jì)人轉(zhuǎn)移給委托人。如我國合同法第421條規(guī)定，行紀(jì)人與第三人訂立合同的，行紀(jì)人對該合同直接享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)。日本商法典第552條和臺灣民法典第578條也有類似規(guī)定。

（4）行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒有具體的限制，而行紀(jì)人只能從事法律允許從事的業(yè)務(wù)。如我國合同法第414、419條規(guī)定行紀(jì)人只能“從事貿(mào)易活動”、“賣出或者買入具有市場定價的商品”等。日本將行紀(jì)限于為物品的買賣或其他非買賣行為。德國的行紀(jì)限于為商品或有價證券的買賣行為。我國臺灣地區(qū)將行紀(jì)限于動產(chǎn)的買賣行為及其他商業(yè)上的交易行為。

（5）有無償性不同。委托可以無償，也可以有償，由當(dāng)事人協(xié)商確定。行紀(jì)行為是有償法律行為，委托人應(yīng)該支付報酬。

可見，在我國的法律環(huán)境下，委托與行紀(jì)有著明顯的區(qū)別。根據(jù)我國證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔(dān)責(zé)任，這實(shí)屬行紀(jì)行為，二者之間形成行紀(jì)法律關(guān)系，而不是委托法律關(guān)系。合同法第419條的規(guī)定正說明了這一關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系。區(qū)別和行紀(jì)的意義在于分清當(dāng)事人及其責(zé)任。在行紀(jì)關(guān)系下，投資人只能與證券公司經(jīng)紀(jì)人直接發(fā)生法律關(guān)系，不涉及交易中的對方。集中交易時直接交易雙方是證券公司經(jīng)紀(jì)人。若發(fā)生證券交易糾紛，投資者無權(quán)直接向?qū)Ψ疆?dāng)事人求償。此種法律關(guān)系之弊病在于，如果證券公司經(jīng)紀(jì)人不行使求償權(quán)，投資者則會因不是當(dāng)事人，沒有求償權(quán)，導(dǎo)致無法及時保護(hù)自己的合法利益。為避免此種弊病，我國臺灣地區(qū)進(jìn)行了特殊規(guī)定。“為使交易之效果在涉及民事責(zé)任或訴權(quán)時歸于真正下單之投資人，證券交易法在1977年修正時，在第20條第4項(xiàng)規(guī)定：委托證券商以行紀(jì)名義買入或賣出之人，視為前項(xiàng)之取得人或出賣人，”[21]也就是說，將投資者視為證券交易的直接當(dāng)事人，有權(quán)超越證券商，直接要求對方當(dāng)事人承擔(dān)責(zé)任。臺灣地區(qū)的這一修正彌補(bǔ)了將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系處理為行紀(jì)關(guān)系的不足，值得我們參考。若將二者的關(guān)系確定為委托，那么，一旦出現(xiàn)交易糾紛或事故，權(quán)利、義務(wù)完全歸于委托人（投資者），與證券公司經(jīng)紀(jì)人無關(guān)，證券公司經(jīng)紀(jì)人對證券市場和交易不負(fù)任何責(zé)任，屆時投資者不但找不到相對交易人，而且更難于舉證，其利益必將無法得到及時合法的保護(hù)，此與證券法的相關(guān)規(guī)定及實(shí)務(wù)相謬。我國證券法將二者的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系令人費(fèi)解，與民法通則規(guī)定的委托不符，與合同法相沖突，與我們的法律體系不合。

2、委托與居間的不同

在我國古代，居間早已存在，稱居間人為“互郎”、“牙行”或“牙紀(jì)”。古羅馬也有居間制度。民法通則沒有明文規(guī)定居間，但我國實(shí)務(wù)上一直承認(rèn)居間。合同法第23章專章共4條規(guī)定了居間合同。合同法第424條規(guī)定，居間是指居間人向委托人報告訂約機(jī)會或者提供訂立合同的媒介服務(wù)，他方委托人支付報酬。從有關(guān)立法和實(shí)務(wù)上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎(chǔ)上，但二者區(qū)別很大。

（1）行為的內(nèi)容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內(nèi)容，處理的事物一般具有法律意義。居間人僅為委托人報告訂約機(jī)會或?yàn)橛喖s媒介，并不直接參與委托人與第三人的關(guān)系，辦理的事務(wù)本身不具有法律意義。

（2）行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為其服務(wù)，對被人負(fù)責(zé)。而居間人則是以自己名義從事媒介行為，對雙方當(dāng)事人負(fù)有誠實(shí)居間的義務(wù)。

（3）有無償性不同。委托可以有償也可無償，由當(dāng)事人選擇決定。居間則是有償?shù)模荒茉谟芯訂柦Y(jié)果時才得請求報酬。

可見，委托與居間有著本質(zhì)的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業(yè)務(wù)，就是說，允許證券商接受委托，為他人報告訂約機(jī)會，介紹買方和賣方，或?yàn)橛喖s媒介促成其成交。我國證券法對此未有明確規(guī)定，而是在第137條規(guī)定了“中介”二字。<中華大辭典）謂中介為媒介。從法律上講，證券法規(guī)定的“中介業(yè)務(wù)”實(shí)際上就有：述的居間業(yè)務(wù)。交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人的居間業(yè)務(wù)為數(shù)不少，理應(yīng)受法律保護(hù)。有觀點(diǎn)認(rèn)為證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與現(xiàn)代各國證券交易的實(shí)際情況不甚相符[22].我們認(rèn)為在一段時間內(nèi)，隨著行紀(jì)人提供的服務(wù)越來越全面，可能會大量出現(xiàn)居間人和行紀(jì)人重疊的現(xiàn)象，單純居間業(yè)務(wù)減少，似無存在之必要，但長遠(yuǎn)看來，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場的國際化，證券交易的方式呈多樣化，證券公司經(jīng)紀(jì)人作為居間人仍有存在之必要。

3.行紀(jì)與信托的不同

我國理論界曾經(jīng)稱行紀(jì)為信托，因英美法上另有與行紀(jì)涵義完全不同的信托制度，為了區(qū)別，而不再稱行紀(jì)為信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世紀(jì)英國衡乎法的用益權(quán)制度，其實(shí)質(zhì)是一種轉(zhuǎn)移與管理財(cái)產(chǎn)的制度。信托是指委托人（信托入）將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)。在行紀(jì)和信托關(guān)系中，行紀(jì)人和受托人雖都基于信任關(guān)系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財(cái)產(chǎn)，但二者之間存在許多不同。

（1）性質(zhì)刁；同。合同法414條明確規(guī)定行紀(jì)關(guān)系是一種合同關(guān)系，信托則是一種財(cái)產(chǎn)管理關(guān)系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權(quán)制度。

（2）當(dāng)事人不同。行紀(jì)的當(dāng)事人為委托人和行紀(jì)人，信托的當(dāng)事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與利益相分離，所有權(quán)屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀(jì)關(guān)系的委托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益均歸于委托入，無分離的可能。

（3）行為的內(nèi)容不同。行紀(jì)人主要從事代客買賣等業(yè)務(wù)，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財(cái)”，其行為范圍遠(yuǎn)大于行紀(jì)人所能為。

（4）成立要件不同。信托須以財(cái)產(chǎn)交付給受托人為成立要件，行紀(jì)則不以交付財(cái)產(chǎn)為成立要件。

（5）法律責(zé)任不同。違反行紀(jì)合同主要承擔(dān)違約責(zé)任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責(zé)任的信托責(zé)任[23].（6）享有介入權(quán)不同。在委托人無相反的意思表示的情況下，對于受托出售或購入的物品，行紀(jì)人可以自己作為買受人或出賣人購入或售出，這就是行紀(jì)人的介入權(quán)，合同法第419條給予了規(guī)定。在信托關(guān)系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權(quán)，受托人不得將信托財(cái)產(chǎn)賣給自己，不得用信托資產(chǎn)購買自己的財(cái)物。

可見，在行紀(jì)與信托之間，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托，代客買賣證券，實(shí)屬行紀(jì)性質(zhì)，非為信托。

關(guān)于證券經(jīng)紀(jì)商在接受投資者委托進(jìn)行證券買賣時與投資者形成的法律關(guān)系為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系的觀點(diǎn)[24]，從其對經(jīng)紀(jì)的界定來看，經(jīng)紀(jì)即為我們所說的行紀(jì)。“經(jīng)紀(jì)是指一方（經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[25]我國臺灣學(xué)者陳春山在論述臺灣證券交易法時認(rèn)為，所謂經(jīng)紀(jì)依民法第576條之規(guī)定乃是以自己名義為他人計(jì)算，為動產(chǎn)之買賣或其他商業(yè)上之交易，而受報酬之營業(yè)。所謂經(jīng)紀(jì)商，依證交法第15條、第16條之規(guī)定，乃是指經(jīng)營有價證券買賣之經(jīng)紀(jì)或民間之業(yè)務(wù)者。對經(jīng)紀(jì)的這種解釋及其引用的有關(guān)法律條文規(guī)定，實(shí)際上都是對行紀(jì)的定義和有關(guān)規(guī)定，甚至條文中采用的字眼原本就是“行紀(jì)”。我們認(rèn)為，該觀點(diǎn)所說的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系實(shí)際上就是行紀(jì)法律關(guān)系。目前，我國的法律規(guī)定和實(shí)務(wù)中，并沒有規(guī)定經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，而是將行紀(jì)法律關(guān)系確定了下來。既然已經(jīng)有了行紀(jì)法律關(guān)系，再無必要規(guī)定一個與行紀(jì)法律關(guān)系基本相同的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，“畫蛇添足”，造成不必要的混亂和麻煩。

因此，我們認(rèn)為，在證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系是行紀(jì)或居間法律關(guān)系。這是由我國的民法范疇決定的。一位知名的法學(xué)家曾經(jīng)提及，如果要執(zhí)行法律，法律的條文必須準(zhǔn)確，以防止不法者在法律漏洞中運(yùn)作，削弱法律的公信力。對于證券法第137條的規(guī)定與民法的有關(guān)規(guī)定相脫節(jié)之處，極有必要由立法機(jī)關(guān)將證券法第137條規(guī)定的“”解釋為適用行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定，“中介業(yè)務(wù)”解釋為居間業(yè)務(wù)等，以求法律、法規(guī)的準(zhǔn)確性、完整性、嚴(yán)密性，以滿足金融市場發(fā)展的要求，更好地發(fā)揮證券法的作用。

注釋：

[1]吳弘主編：《證券法論》，世界圖書出版公司1998年版，第53頁。

[2]潘金生主編：《中外證券法規(guī)資料匯編》，中國金融出版社1993年版，第771頁。

[3]張育軍：《美國證券立法與管理》，中國金融出版社1993年版，第99頁。

[4]董安生主編譯：《英國商法》，法律出版社1991年版，第188頁。

[5]楊志華：《證券法律制度研究》，中國政法大學(xué)出版社1995年版，第184頁。

[6]陶希晉、佟柔主編：《民法總則》，中國人民公安大學(xué)出版社1990年版，第259頁。

[7]王利明等：《民法新論》（上），中國政法大學(xué)出版社，第415頁。

[8]何美歡：《香港法》（上冊），北京大學(xué)出版社1996年版，第6頁。

[9]羅伯特。霍恩等：《德國私法與商法》，1982年英文版，第226頁。

[10]陶希晉、佟柔主編：《民法總則》，中國人民公安大學(xué)出版社1990年版，第265頁.[11]王澤鑒：《民法實(shí)例研習(xí)民法總則》，臺灣三民書局1996年版，第364頁。

[12]吳光明：《證券交易法》，臺灣三民書局1996年版，第113頁。

[13]參見JapaneseSecuriticsRegulation，p.138.[14]陳學(xué)榮：《中國證券經(jīng)紀(jì)制度》，企業(yè)管理出版社1998年版，第263頁。

[15]韓松：《證券法學(xué)》，中國經(jīng)濟(jì)出版社1995年版，第181-191頁。

[16]李由義主編，《民法學(xué)》，北京大學(xué)出版社1988年版，第430頁。

[17]吳弘主編，《證券法淪》，世界圖書出版公司1998年版，第54頁。

[18]李雙元、李曉陽主編：《現(xiàn)代證券法律與實(shí)務(wù)》，湖南師范大學(xué)出版社1995年版，第199頁。

[19]梁慧星：《中國民法經(jīng)濟(jì)法諸問題》，第87頁。

[20]梁定邦：《證券法的領(lǐng)域》，載中國證監(jiān)會主編《證券立法國際研討會論文集》，法律出版社1997年版，第21頁。

[21]余雪明：《證券交易法》，財(cái)團(tuán)法人中華民國證券市場發(fā)展基金會1990年版，第128頁。

[22]吳弘主編：《證券法論》，世界圖書出版公司1998年版，第55頁。

[23]王家福等：《合同法》，中國社會科學(xué)出版社1986年版，第301頁。

篇3

（一）廣義的投資銀行定義解析

早在15世紀(jì)，倫敦和一些英聯(lián)邦國家從事國際貿(mào)易并兼營承兌業(yè)務(wù)的商人事務(wù)所發(fā)展形成了最早的商人銀行。19世紀(jì)，商人銀行傳入美國并進(jìn)一步發(fā)展成投資銀行。投資銀行在不同的國家有不同的表現(xiàn)形式、不同的稱謂。 “投資銀行”是美國和歐洲大陸的稱謂，英國稱之為“商人銀行”，在日本則指“證券公司”。

一般人望文生義，容易將“投資銀行”做字面理解，既有“投資”性的“銀行”。其實(shí)，這四個字大有學(xué)問。

1.“投資”

學(xué)理上，根據(jù)對“投資”的不同解釋，把世界上所有投資銀行界定為四種：（a）任何經(jīng)營華爾街金融業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)都可以稱為投資銀行；（b）只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行；（c）把從事證券承銷、交易、企業(yè)并購的金融機(jī)構(gòu)稱為投資銀行；（d）僅把在一級市場上承銷證券和二級市場交易證券的金融機(jī)構(gòu)稱為投資銀行。

可以看出，在從（a）到（d）這四種形式中，投資銀行的業(yè)務(wù)范圍從寬到窄，與證券市場的聯(lián)系從松散到緊密。

2.“銀行”

從名字、組成和功能上看，世界上活躍的所有投資銀行不過四種類型。

（a） 獨(dú)立的專業(yè)性投資銀行。這種形式的投資銀行在全世界范圍內(nèi)廣為存在，名稱上一般不出現(xiàn)“投資銀行”字樣。美國的高盛公司、美林公司、所羅門兄弟公司、摩根？斯坦利公司、第一波士頓公司、日本的野村證券、大和證券、日興證券、山一證券、英國的華寶公司、寶源公司等均屬于此種類型。他們通常都有各自擅長的專業(yè)方向，比如收購兼并，比如證券承銷。

（b）商業(yè)銀行（Commercial Bank）擁有的投資銀行（Investment Bank）。這種形式的投資銀行主要是商業(yè)銀行對現(xiàn)存的投資銀行通過兼并、收購、參股或建立自己的附屬公司形式從事商業(yè)銀行及投資銀行業(yè)務(wù)。這種形式的投資銀行名字里一般帶有“投資銀行”字樣。

（c）全能性銀行（Universal Bank）直接經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)。這種類型的投資銀行主要在歐洲大陸，他們在從事投資銀行業(yè)務(wù)的同時也從事一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。 這種形式的銀行名字里一般有“銀行”字樣，但不一定有“投資”。

（d）一些大型跨國公司興辦的財(cái)務(wù)公司。這些“投資銀行”的名字里通常沒有“銀行”字樣，但通常從事投資銀行業(yè)務(wù)。

3.可見，“投資”已經(jīng)不僅僅是“直接投資”；而“銀行”也不僅僅指傳統(tǒng)意義上的銀行“Bank”，更多強(qiáng)調(diào)的是中介性、證券投資性。

“投資銀行”區(qū)別于其他相關(guān)行業(yè)的顯著特點(diǎn)是，（a）它屬于金融服務(wù)業(yè)，這是區(qū)別一般性咨詢、中介服務(wù)業(yè)的標(biāo)志；（b）它主要服務(wù)于資本市場，這是區(qū)別于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的標(biāo)志；（c）它是智力密集型行業(yè)，這是區(qū)別其他專業(yè)性金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的標(biāo)志。

在實(shí)務(wù)操作上，金融證券專業(yè)人士通常認(rèn)為，“廣義的投資銀行”是指所有從事直接與“證券”、“證券市場”相關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)活動的“金融機(jī)構(gòu)”。資金需求方出售證券，資金最終提供者即資金盈余方購買的是資金需求方所售證券，投資銀行代表資金需求方出售證券及辦理相關(guān)事宜。這是投資銀行的最主要業(yè)務(wù)，但并不是唯一業(yè)務(wù)。

專業(yè)人士談到“投資銀行”，通常指的含義是“券商”、“證券公司”。

（二）投資銀行業(yè)務(wù)

經(jīng)過最近一百年的發(fā)展，現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)逐步朝著多元化、專業(yè)化方向發(fā)展，出現(xiàn)了所謂的“金融百貨公司”，使得投資者幾乎任何金融需求都可以得到滿足。投資銀行的業(yè)務(wù)與證券市場的聯(lián)系越來越松散。其核心業(yè)務(wù)大致分為三類：傳統(tǒng)型、創(chuàng)新型和引申型。

傳統(tǒng)型業(yè)務(wù)主要包括證券承銷、經(jīng)紀(jì)和自營，這是投資銀行最本源、最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)，也是投資銀行業(yè)興起至今給該行業(yè)帶來最豐厚利潤的業(yè)務(wù)。

創(chuàng)新型業(yè)務(wù)是20世紀(jì)60—70年展起來的諸如企業(yè)并購、重組等收費(fèi)性咨詢業(yè)務(wù)以及證券化業(yè)務(wù)。

引申型業(yè)務(wù)則指近 2 0年以來興起的資產(chǎn)管理和新的衍生品交易，包括互換、契約廢止等產(chǎn)品。

在投資銀行這些業(yè)務(wù)中，不可不提的是投資銀行在企業(yè)并購中發(fā)揮的作用。

應(yīng)該指出，在美國，企業(yè)間相互吞并的案件極多，幾乎每年工礦企業(yè)資產(chǎn)在1000萬美元以上的吞并案件多達(dá)數(shù)千起，中小企業(yè)吞并案例多達(dá)數(shù)萬起。各大公司間，尤其是跨國公司的吞并是一項(xiàng)龐大而復(fù)雜的社會經(jīng)濟(jì)工程，涉及法律、產(chǎn)權(quán)、技術(shù)、市場、勞工關(guān)系等一系列問題，它們都需要尋找靠山式人。投資銀行自然成為安排公司兼并收購的重要媒介和顧問。

一般來說，美國的投資銀行在一項(xiàng)單獨(dú)的購并交易中扮演著“人”和“主人”的雙重角色。一方面，作為“人”，投資銀行向收購方提供有關(guān)收購企業(yè)方面的咨詢；同時也為企業(yè)出售方提供有關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方面的咨詢服務(wù)。另一方面，作為“主人”，主要指投資銀行向收購主承諾提供貸款，這種貸款可以是投資銀行自有資金，也可以是作為受托人所管理的基金。

二、 美國“投資銀行”定義、銀行法、投資公司法的相關(guān)法律規(guī)定

在美國，“投資銀行”的英文對應(yīng)“Investment bank”和“Investment banker”，兩個詞經(jīng)常通用，后者既可以指“投資銀行家”個體，也可以指“投資銀行”這種金融機(jī)構(gòu)。

1940年《投資公司法》（1940 Investment Company Act）Section 2（a）（21）對“投資銀行”做了界定。

“投資銀行”即，“投資銀行”是指從事他人發(fā)行證券的承銷業(yè)務(wù)的任何人，但不包括投資公司、非日常業(yè)務(wù)而在單獨(dú)的交易中擔(dān)任承銷商的任何人或者從事實(shí)推斷某些只為一家或多家投資公司承銷證券的任何人。（“Investment banker” means any person engaged in the business of underwriting securities issued by other persons， but does not include an investment company， any person who acts as an underwriter in isolated transactions but not as a part of a regular business， or any person solely by reason of the fact that such person is an underwriter for one or more investment companies.）而“人”（person）是可以指自然人或者公司（“Person” means a natural person or a company.）可見，這個定義是“狹義”的，僅僅涉及到“投資銀行”在一級市場的“承銷”業(yè)務(wù)；從主體資格上看，又是廣義的，不僅僅指自然人，也可以是公司，不僅僅指銀行，可以是任何公司或自然人。

相比之下，美國學(xué)理上對“投資銀行”的定義要廣泛得多。通常指“為公司或市政機(jī)構(gòu)發(fā)行證券作承銷商或人的個人或機(jī)構(gòu)” （An individual or institution which acts as an underwriter or agent for corporations and municipalities issuing securities），“但通常會從事經(jīng)紀(jì)人或交易商的運(yùn)作，為先前發(fā)行的證券創(chuàng)造一個流動性較強(qiáng)的二級市場，并維持市場價格的穩(wěn)定，同時為投資者提供投資意見”，（Most also maintain broker/dealer operations， maintain markets for previously issued securities， and offer advisory services to investors）“投資銀行在收購兼并、私募發(fā)行、公司重組中起到很大作用”，（ investment banks also have a large role in facilitating mergers and acquisitions， private equity placements and corporate restructuring），“投資銀行不象傳統(tǒng)銀行那樣面向個人接受存款發(fā)放貸款”（Unlike traditional banks， investment banks do not accept deposits from and provide loans to individuals. also called investment banker.）。

有趣的是，“投資銀行”雖字涉“投資”和“銀行”，但是美國有關(guān)銀行和、投資公司的法律對“投資銀行”業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)定卻相對間接、簡單。

（一） 銀行法的有關(guān)規(guī)定

1.1933年格拉斯－斯蒂格爾法案

1933年美國頒布的《格拉斯－斯蒂格爾法案》（Glass Steagall Act of 1933）三個主要部分之一便是規(guī)定商業(yè)銀行（從事吸取和貸款業(yè)務(wù)）和投資銀行（承銷和發(fā)行證券）實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營，使真正意義上的投資銀行出現(xiàn)了。該法第20條、第32條等條款規(guī)定如下。

（1）禁止商業(yè)銀行從事投資業(yè)務(wù)

任何以吸收存款為主要資金來源的商業(yè)銀行，一般不能同時經(jīng)營證券投資等長期性業(yè)務(wù)；禁止商業(yè)銀行從事包銷股票和債券業(yè)務(wù)；不準(zhǔn)商業(yè)銀行持有公司股票；商業(yè)銀行的人員不得在投資銀行兼職；商業(yè)銀行不得設(shè)立從事證券業(yè)務(wù)的分支機(jī)構(gòu)或附屬機(jī)構(gòu)。

（2）禁止投資銀行染指商業(yè)銀行業(yè)務(wù)

投資銀行的主要業(yè)務(wù)包括承銷企業(yè)、公司和政府所發(fā)行的證券以及有關(guān)這一業(yè)務(wù)的顧問、咨詢等工作；投資銀行在經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的同時不準(zhǔn)經(jīng)營支票存款、存單存款、貸款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，只能用自己的資本而不是客戶的錢去認(rèn)購證券。

雖然該《法案》將商業(yè)銀行與投資銀行分開了，但它們彼此間的業(yè)務(wù)仍有著密切聯(lián)系，分離在實(shí)務(wù)中并不徹底。（a）有些投資銀行就是從原來的商業(yè)銀行中分離出來的，比如摩根？斯坦利公司就是由原來的大商業(yè)銀行J.P.摩根公司的一部分內(nèi)部高級管理人員離開后成立的從事投資銀行業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。投資銀行在包銷股票、債券時，如果金融額度很大，往往由多家銀行組成辛迪加，共同購銷證券，在這種情況下，商業(yè)銀行也積極參與。（b）由于1933年銀行法的規(guī)定并不適用于國外機(jī)構(gòu)，因此，許多大商業(yè)銀行也積極為海外的美國公司、外國大公司和政府包銷債券。 （3）與此同時，商業(yè)銀行還可以包銷聯(lián)邦政府、州政府以及地方政府的債券。投資銀行與商業(yè)銀行的界限向日益縮小的趨勢發(fā)展。

為了規(guī)避分業(yè)經(jīng)營的限制，美國商業(yè)銀行創(chuàng)造了在商業(yè)銀行之上設(shè)立控股公司，由控股公司來從事其他業(yè)務(wù)包括證券業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式。如果僅從法律上來看，這種模式并不違反《格拉斯—斯蒂格爾法》的限制性規(guī)定。但1956年，美國國會頒布了《銀行控股公司法》，將此種模式也納入分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管范圍。

2. 金融服務(wù)現(xiàn)代化法

1999年11月4日美國參眾兩院通過了《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法》（Financial Services Act of 1999，又稱Gramm－Leach－Bliley法），廢除了1933年制定的《格拉斯？斯蒂格爾法》，徹底結(jié)束了銀行、證券、保險的分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的局面，揭開了金融業(yè)走向混業(yè)經(jīng)營的新紀(jì)元。

《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法》允許銀行控股公司選擇注冊成為金融控股公司。通過金融控股公司的形式，商業(yè)銀行可以從事各種金融業(yè)務(wù)，但是，仍然不能從事金融之外的實(shí)業(yè)。至此，美國首創(chuàng)的金融分業(yè)監(jiān)管模式在其出生地被拋棄，美國的商業(yè)銀行可以名正言順地通過金融控股公司的模式從事證券投資經(jīng)營，行使投資銀行的功能。

（二） 投資公司法的有關(guān)規(guī)定

《1940 年投資公司法》第3條規(guī)定了“投資公司”的定義，其中豁免了“投資銀行”。

“投資公司”的定義采用了主觀和客觀兩種檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。（1）按照主觀的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，任何宣稱自己是專門從事證券投資或再投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)即被認(rèn)為是投資公司（Section 3（a）（1）（A）any issuer which is or holds itself out as being engaged primarily， or proposes to engage primarily， in the business of investing， reinvesting， or trading in securities）。在對此進(jìn)行確認(rèn)時，美國證券交易委員會和美國法院將會著眼于公司的陳述、公司經(jīng)營報告和財(cái)務(wù)報告以及股東的預(yù)期愿望。（2）按照客觀的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，任何事實(shí)上從事證券投資、再投資或證券交易的公司都被視為是投資公司，即使其不自稱為投資公司。同樣，美國證券交易委員會和美國法院會考慮公司的實(shí)際經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)報告結(jié)果以及公司和股東的關(guān)系。此外，如果公司 40% 以上的資產(chǎn)投資于證券（不包括美國政府證券和現(xiàn)金），則該公司將自動被視為投資公司（Section 3（a）（1）（C）any issuer which is engaged or proposes to engage in the business of investing， reinvesting， owning， holding， or trading in securities， and owns or proposes to acquire investment securities having a value exceeding 40 percentum of the value of such issuer‘s total assets ，exclusive of Government securities and cash items， on an unconsolidated basis）。

該法特別豁免某些機(jī)構(gòu)不作為“投資公司”對待，第3（c）（2）（A）豁免了任何主要從事承銷和分銷他人發(fā)行的證券、向客戶出售證券、從事經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)、市場中介業(yè)務(wù)，或進(jìn)行一項(xiàng)或數(shù)項(xiàng)此類活動，并且把其作為正常總收入的主要來源的人。（ Any person primarily engaged in the business of underwriting and distributing securities issued by other persons， selling securities to customers， acting as broker， and acting as market intermediary， or any one or more of such activities， whose gross income normally is derived principally from such business and related activities.）第3（c）（2）（B） （i）中規(guī)定，在本項(xiàng)中，“市場中介”指在金融市場上，固定或相對固定地從事一種或多種金融合同交易業(yè)務(wù)、充當(dāng)市場買方和賣方的人（For purposes of this paragraph，the term “market intermediary” means any person that regularly holds itself out as being willing contemporaneously to engage in， and that is regularly engaged in， the business of entering into transactions on both sides of the market for a financial contract or one or more such financial contracts）。按照該條款，具有“投資”性質(zhì)的“投資銀行”被《投資公司法》豁免，不屬于“投資公司”。

三、 適用證券法中有關(guān)“經(jīng)紀(jì)人”、“交易商”的法律規(guī)定

（一）投資銀行何時適用經(jīng)紀(jì)人、交易商的法令

在一級市場，（1）公募發(fā)行中，投資銀行最本源、最基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)活動是證券承銷。通常的承銷方式有四種：包銷；投標(biāo)承購；代銷；贊助推銷。（2）投資銀行還可從事私募發(fā)行。私募發(fā)行又稱私下發(fā)行，就是發(fā)行者不把證券售給社會公眾，而是僅售給數(shù)量有限的機(jī)構(gòu)投資者，如保險公司、共同基金等。

在二級市場，投資銀行在二級市場中身兼經(jīng)紀(jì)商和交易商二職。作為經(jīng)紀(jì)商，投資銀行代表買方或賣方，按照客戶提出的價格進(jìn)行交易。作為交易商，投資銀行有自營買賣證券的需要，這是因?yàn)橥顿Y銀行接受客戶的委托，管理著大量的資產(chǎn)，必須要保證這些資產(chǎn)的保值與增值。

因此，在二級市場上起作用的投資銀行可以適用證券法有關(guān)經(jīng)紀(jì)人交易商的規(guī)定，但此種情形下適用法律有所區(qū)別。

1.投資銀行為投資性的“銀行”時

當(dāng)投資銀行是“商業(yè)銀行擁有的投資銀行”或者“全能性銀行直接經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)”，投資銀行首先是“銀行”，然后才是具備“投資性”的金融機(jī)構(gòu)。

所以，除了應(yīng)該適用經(jīng)紀(jì)人、交易商的一般規(guī)定，律師還可以想盡辦法使這一類投資銀行享受美國法律關(guān)于“銀行”的一些豁免。如，1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》202條規(guī)定，“銀行不因從事下列業(yè)務(wù)被視為交易商（i）許可的證券交易……。”

2.投資銀行為非“銀行”的“投資銀行”時

當(dāng)投資銀行是“獨(dú)立的專業(yè)性投資銀行”和“一些大型跨國公司興辦的財(cái)務(wù)公司”時，不但名字中沒有銀行字樣，而且完全不能享受美國法律關(guān)于銀行的任何豁免規(guī)定。此時，投資銀行與其他的經(jīng)紀(jì)人、交易商并無區(qū)別。

因此，應(yīng)該適用關(guān)于經(jīng)紀(jì)人、交易商的一般規(guī)定。

（二）證券法、證券交易法對經(jīng)紀(jì)人、交易商的定義

1.經(jīng)紀(jì)人（broker）

一般來說，經(jīng)紀(jì)人是純粹的中間人，充當(dāng)買賣證券的人，為個人或機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施交易以獲取經(jīng)紀(jì)人手續(xù)費(fèi)。

篇4

關(guān)鍵詞：證券市場、證券稅收體系、稅收政策

我國的證券稅制是以流轉(zhuǎn)稅為主體的，證券所得稅和財(cái)產(chǎn)稅處于相對次要的地位。對于證券流轉(zhuǎn)課稅的規(guī)定較為健全，近年來稅收杠桿對證券市場的調(diào)節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調(diào)整上，而證券所得稅和證券財(cái)產(chǎn)課稅在我國尚未形成體系，我國還需要在相當(dāng)長的時期內(nèi)保持以流轉(zhuǎn)課稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，這是符合國情的。證券稅收的整體稅負(fù)水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國證券市場發(fā)展初期的共同特點(diǎn)。以上兩個特點(diǎn)決定了我國目前構(gòu)建證券稅收體系的重點(diǎn)在于具體稅種的完善。

一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策

根據(jù)我國現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級市場上買賣股票的行為應(yīng)當(dāng)繳納印花稅。證券交易印花稅自開征以來，在增加財(cái)政收入、調(diào)節(jié)證券市場方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，這一稅種在運(yùn)行過程中也出現(xiàn)了一些問題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性。現(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國印花稅暫行條例》第11個稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”和第13個稅目“權(quán)利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模驗(yàn)橛』ǘ惗惸坎扇〉氖橇信e法，股票并不在列舉范圍內(nèi)，而且在“無紙化”的交易形式下并不存在實(shí)體的收據(jù)，因而對股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”一般是指不動產(chǎn)，比照執(zhí)行理由并不充分。由此可見，印花稅條例中缺乏對證券交易征稅的專項(xiàng)稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調(diào)節(jié)范圍偏窄，稅率設(shè)計(jì)單一。現(xiàn)行的證券交易印花稅僅對二級市場上的股票交易征收，而對國庫券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調(diào)節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負(fù)”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應(yīng)稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符。總之，隨著我國證券市場的發(fā)展和稅制改革的深化，開征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國證券稅制建設(shè)的必然選擇。

考慮到我國的實(shí)際情況，證券交易稅的設(shè)計(jì)如下：

1.課稅對象。目前證券交易印花稅的課稅對象主要限于二級市場上的股票交易，而對國債等券種則不征稅。從實(shí)際情況看，這些券種籌集建設(shè)資金的功能主要體現(xiàn)在發(fā)行環(huán)節(jié)，而在證券市場上的交易性質(zhì)則與股票相同，而且交易過程中同樣存在投機(jī)行為。在二級市場上，國債已擺脫了政府籌資工具的特性，只是作為一個交易品種出現(xiàn)，投資者看中的也是它轉(zhuǎn)讓能夠增值獲利，從這一意義上講，它同股票并無區(qū)別，因此這些券種也應(yīng)納入證券交易稅的課稅范圍。按照普遍和公平原則，證券交易稅的課稅范圍應(yīng)涵蓋所有進(jìn)行交易的有價證券。因繼承和贈予而發(fā)生的證券轉(zhuǎn)讓不作為此稅的課稅對象，這兩類非交易性轉(zhuǎn)讓宜分別納入遺產(chǎn)稅和贈予稅的課稅范圍。

2.納稅人。證券交易稅宜實(shí)行單向征收，以證券交易中的賣方為納稅人，改變目前證券交易印花稅雙向征收的辦法。這樣做有利于證券持有人形成“惜售心量”，吸納更多資金入市，從而利于鼓勵長期投資、擴(kuò)大證券市場容量。同時，證券交易稅的納稅人較原證券交易印花稅應(yīng)有所擴(kuò)大，既包括在證券市場上出售有價證券的單位和個人，也包括出售未上市證券的單位和個人。

3.稅率。證券交易稅的稅率可按證券種類實(shí)行差別稅率，以便有效地對某些特定券種加以扶持，體現(xiàn)國家的宏觀投資政策。我國目前的證券交易印花稅稅率雙向總計(jì)為4‰，與其他國家的相應(yīng)稅種相比稅率較高，但考慮到我國近期內(nèi)還不具備開征資本利得稅的條件，對轉(zhuǎn)讓證券的調(diào)節(jié)功能將全部由證券交易稅承擔(dān)，因此不宜盲目大幅降低稅負(fù)，以免妨礙其發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場的功能。稅負(fù)水平宜保持開征前后的平穩(wěn)過渡。可以根據(jù)實(shí)際情況微幅調(diào)低，但不宜大幅減低。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的實(shí)際情況，在尚未開征資本利得稅的條件下，將證券交易稅的稅率定在2‰較為合適。

4.起征點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為，我國現(xiàn)行證券市場存在著嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象，中小投資者在信息的獲取方面處于相對劣勢，利益容易受到侵犯，為保護(hù)其投資積極性，應(yīng)在證券交易稅中設(shè)置一個起征點(diǎn)。這一出發(fā)點(diǎn)是合理的，但從性質(zhì)上看證券交易稅屬于行為稅，即對證券交易行為進(jìn)行調(diào)節(jié)，理應(yīng)具有普遍性，不應(yīng)受金額所限，而且如果設(shè)立起征點(diǎn)，很容易導(dǎo)致投資者采取“化整為零”的方式來避稅，影響證券交易稅的實(shí)施效果。因此我國的證券交易稅不宜設(shè)置起征點(diǎn)。

5.稅收管轄權(quán)。我國現(xiàn)行證券交易印花稅是作為共享稅來管理的，在收入劃分上實(shí)行中央與地方分享，由中央政府和深滬兩地按一定比例分成，這樣其他資金來源地政府就被排斥在收益分享之外，同時深滬兩地政府由于受地方利益的驅(qū)使，兩地交易所爭奪企業(yè)上市與追求高額成交量的過度競爭在所難免，這在客觀上激化了各級政府的矛盾，也不利于證券市場的規(guī)范發(fā)展。因此，改革后的證券交易稅在收入劃分方式上應(yīng)作調(diào)整，實(shí)行中央、深滬兩地與其他地區(qū)共同分享的政策，由中央政府與各地政府按確定比例分成。具體操作方式可以有兩種選擇：一種是按照上市公司所在地來確定稅收收入的歸屬；另一種則是按照投資者交易地來確定如何劃分。兩者比較，前者由于我國目前上市公司大多集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，而邊遠(yuǎn)及經(jīng)濟(jì)相對落后地區(qū)上市公司較少甚至沒有，如果以上市公司所在地為標(biāo)準(zhǔn)劃分證券交易稅收入，將不利于各地區(qū)均衡發(fā)展，但隨著人們理財(cái)觀念的更新，邊遠(yuǎn)及經(jīng)濟(jì)相對落后地區(qū)的股民人數(shù)將呈上升趨勢，采用后一種方法則可以避免這一弊端。有鑒于此，宏觀政策上理應(yīng)向中西部地區(qū)傾斜，筆者認(rèn)為采用后一種方式較為合適。

二、證券投資所得的課稅政策

綜觀各種觀點(diǎn)，爭論的焦點(diǎn)主要集中在股份制公司究竟是“虛擬法人”還是“實(shí)體法人”上。按照“虛擬法人”理論，股份制公司實(shí)質(zhì)是股東與公司之間的一種契約，公司只是為實(shí)現(xiàn)股東的投資目標(biāo)的一種組織形式，股東與公司的最終利益是一致的，公司這個經(jīng)濟(jì)團(tuán)體并沒有獨(dú)立于股東利益之外的特殊利益，因而在對股份公司征收公司所得稅之后，就不應(yīng)再對股東獲得的股息和紅利征收所得稅，否則就會導(dǎo)致對同一課稅對象的重復(fù)征稅。而“實(shí)體法人”理論認(rèn)為公司與投資者之間為相互獨(dú)立的不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體，股份公司的利益并不完全等同于股東的利益，按照這一理論，股份公司取得應(yīng)稅所得應(yīng)繳納公司所得稅，其股東分得的股息和紅利也應(yīng)繳納相應(yīng)的所得稅。基于對上述兩種理論的不同認(rèn)識，就形成了不同的所得稅制度。

我國股份制企業(yè)的大批涌現(xiàn)和正式的股票交易的出現(xiàn)是在20世紀(jì)90年代以后，相應(yīng)地1994年的《中華人民共和國企業(yè)所得稅法暫行條例》和《中華人民共和國個人所得稅法》中都明確規(guī)定：股息、紅利收入為所得稅的應(yīng)稅收入。從實(shí)際運(yùn)作來看，我國有關(guān)的所得稅法具有以“實(shí)體法人”理論為基礎(chǔ)的所得稅制度的特點(diǎn)，這主要體現(xiàn)在個人投資者股利收益的課稅上。我國《個人所得稅法》規(guī)定：個人擁有債券、股票而取得的股息和紅利收入，按照20%的比例稅率繳納個人所得稅，并且不允許扣除任何費(fèi)用，這實(shí)際上是對同一筆股利收益征了兩次稅。這種狀況嚴(yán)重違背了公平原則，如不及時糾正，就很難從根源上解決證券市場上投機(jī)過度的問題。

從解決方案來看，主要有扣除制、差別稅率制、免稅制和抵免制幾種方案可供選擇。考慮到我國財(cái)政的承受能力，目前不宜采用免稅制，幾種方案對比，較為合適的辦法是采用歸集抵免制。具體而言，即對個人投資者獲得的已納過企業(yè)所得稅的股利收入繼續(xù)征收個人所得稅，但允許將上一環(huán)節(jié)已繳納的企業(yè)所得稅視同本環(huán)節(jié)已納稅款從其應(yīng)納稅額中部分或全部扣除，以此來部分或全部消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。對公司所獲股利則保持現(xiàn)行的征稅辦法。

對于國有股、法人股也應(yīng)適用同種稅率征收所得稅。從更深遠(yuǎn)的意義來看，對包括國有股、法人股在內(nèi)的所有股東課征相同的股利所得稅，將國家股東、法人股東和個人股東置于同等地位上，有利于實(shí)現(xiàn)“同股、同權(quán)、同利”的目標(biāo)，可以加快國有股上市流通的步伐。

對于股票股利，目前規(guī)定以派發(fā)紅股的股票票面金額為計(jì)稅依據(jù)課征個人所得稅。由于紅股收益具有很大的虛擬性和不確定性，在分配股票股利時，股東并沒有得到實(shí)際的收益，其后是否能夠獲得收益還要取決于市場因素所決定的價格走勢，因此有些學(xué)者主張對其免稅。但這一利潤分配形式對我國證券市場有著特殊影響，對其課稅的主要意義并不在于籌集收入。由于這種形式既不需公司支付現(xiàn)金，又因可能引劇股價上漲而深受投資者歡迎，因而送紅股被上市公司廣泛使用，但高比例的派送紅股不利于上市公司樹立回報投資者的意識，又因會引起股價上揚(yáng)而助長投機(jī)氣氛，同時還會帶來隱性擴(kuò)容效應(yīng)，如果不對其加以引導(dǎo)必然弊大于利。因此在我國證券市場尚處于初級階段的條件下，權(quán)衡對紅股征稅的利弊，有必要繼續(xù)保持對股利征稅的現(xiàn)行辦法，同時通過完善證券法律法規(guī)等來強(qiáng)化對上市公司的約束力，以抑制公司盲目送紅股的行為。

三、證券交易所得的課稅政策

證券交易所得作為資本利得的一種，具有偶然性與不規(guī)律性等特點(diǎn)，它在證券市場中具有“牽一發(fā)而動全身”的特殊效應(yīng)。從我國情況來看，一方面投資者對開征證券交易所得稅的承受能力還不足，同時在稅收征管方面仍存在著一些技術(shù)上的問題，因此目前還不具備開征證券交易所得稅的條件。但從長期來看，隨著我國證券市場的日漸規(guī)范，投資者心理的成熟及征管水平的提高，開征證券交易所得稅是一個必然趨勢。設(shè)計(jì)證券交易所得稅需考慮以下幾個問題：

1.計(jì)稅依據(jù)的選擇。從形式上看，證券資本利得的實(shí)現(xiàn)有3種標(biāo)準(zhǔn)：一是只要證券市場上某種證券的價格高于該證券的買入成本，即視為證券增值實(shí)現(xiàn)；二是當(dāng)投資者實(shí)際出售證券所獲收入高于其買八成本，凈收益劃歸投資者的資金賬戶時，作為證券資本利得實(shí)現(xiàn)；三是當(dāng)投資者將轉(zhuǎn)讓證券所獲凈收益撤出股市時，視為證券資本利得實(shí)現(xiàn)。這3種判斷標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是證券投資過程中的不同環(huán)節(jié)，選擇不同標(biāo)準(zhǔn)即是確定不同的課稅環(huán)節(jié)，其對投資者及證券市場的影響也大不相同。如果以第一種方法為基礎(chǔ)，即證券交易所得一經(jīng)產(chǎn)生，就應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)并予以課稅。這其中有兩個問題：一是價值尚未實(shí)現(xiàn)的資本增值不易測量和計(jì)算，實(shí)際操作起來工作量很大，結(jié)果也不一定準(zhǔn)確；二是對尚未變現(xiàn)的增值部分課稅，可能會導(dǎo)致一些現(xiàn)金不足的投資者被迫出售其持有的證券，這將會降低資源的配置效率，不利于證券市場發(fā)展。如果采用第三種標(biāo)準(zhǔn)，由于投資者連續(xù)投資，在兌現(xiàn)離場時資本利得的確定及虧損的彌補(bǔ)等問題很難確定，實(shí)際操作時困難很多。而如果采用第二種標(biāo)準(zhǔn)，即只有當(dāng)證券售出。賬面增值已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)增值時，才對實(shí)現(xiàn)了的轉(zhuǎn)讓收益征收證券交易所得稅，這樣可以避免以尚未實(shí)現(xiàn)的潛在的“虛擬所得”為征稅依據(jù)帶來的一系列問題。鑒于我國證券市場尚處于起步階段，并且稅收征管水平也較低，三者相比較，選擇第二種方法較合適，即以投資者已實(shí)現(xiàn)的增值收益作為計(jì)稅依據(jù)。

2.稅負(fù)的確定。從促進(jìn)證券市場發(fā)展的角度看，證券交易所得稅稅負(fù)不宜過重。一方面，由于證券交易所得的獲得往往要經(jīng)歷一個周期，在其中的某一年度內(nèi)收入大量實(shí)現(xiàn)，而在其他年度則寥寥無幾，對其征稅會產(chǎn)生“集中效應(yīng)”。另一方面，對證券交易所得課以重稅，可能會導(dǎo)致“鎖定效應(yīng)”，即投資者為達(dá)到避稅目的，被迫采取不出售或推遲出售證券的方法，這將干擾證券市場的正常運(yùn)行，削弱證券市場的活力。

3.鼓勵長期投資和再投資。為鼓勵投資者再投資。對單位及個人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減征或免征證券交易所得稅；還可以通過運(yùn)用差別稅收政策，區(qū)別對待長期投資與短期投資，抑制巨額游資頻繁進(jìn)出證券市場以減輕由此引起的市場波動。

綜上所述，我國構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)是在保持整體稅負(fù)較低的前提下，形成一個由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的稅收政策體系。這一體系有明確的法律依據(jù)，各稅種之間相互銜接，揚(yáng)長避短，共同發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場的功能。

參考文獻(xiàn)

（1）周正慶《證券市場導(dǎo)論》，中國金融出版社1998年版。

篇5

關(guān)鍵詞：證券業(yè)；現(xiàn)狀；對策研究

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01

一、三亞市證券業(yè)的現(xiàn)狀分析

截止2013年5月，共有6家證券公司在三亞市開設(shè)了7家營業(yè)部。其中，中銀國際證券三亞營業(yè)部成立于1993年，是第一家在三亞成立的證券公司營業(yè)部；銀河證券和華泰證券則分別在2010年10月和2013年5月在三亞成立營業(yè)部，是最近才開始在三亞開展業(yè)務(wù)的證券公司。

2012年，三亞市各證券公司營業(yè)收入和管理的客戶資產(chǎn)余額總體上處于相對平穩(wěn)狀態(tài)，并隨著市場行情波動。2012年一年內(nèi)，三亞市所有證券公司營業(yè)部的手續(xù)費(fèi)和傭金收入達(dá)到了1049.73萬元，而同期管理的客戶資產(chǎn)余額為216219.46萬元，比年初的225411.55萬元略有下降。

從證券公司來看，無論市場如何波動，中銀國際證券三亞營業(yè)部管理的客戶資產(chǎn)余額和營業(yè)收入一直位列第一位，而且優(yōu)勢十分明顯，金元證券河?xùn)|路營業(yè)部則緊隨其后排名第二，之后是東吳證券三亞營業(yè)部和萬和證券三亞營業(yè)部。而金元證券三亞迎賓大道營業(yè)部、銀河證券三亞營業(yè)部和華泰證券三亞營業(yè)部由于成立時間相對較晚，開展業(yè)務(wù)時間短，目前管理的客戶資產(chǎn)和營業(yè)收入還比較少，尚需進(jìn)一步發(fā)展。

二、三亞市證券業(yè)存在的問題

（一）證券市場規(guī)模相對較小

目前，三亞的證券市場規(guī)模在全省排名第二位，但與省會海口市相比，還有著較大的差距。截止2013年5月，共有23家證券公司在海口市開設(shè)了30家營業(yè)部，這兩個數(shù)字都是三亞市的四倍左右。2013年5月，海口市各證券公司營業(yè)部的手續(xù)費(fèi)和傭金收入總和為2966.04萬元，這一數(shù)字甚至超過了三亞所有營業(yè)部一年來的手續(xù)費(fèi)和傭金收入總和。與此同時，海口個證券公司營業(yè)部管理的客戶資產(chǎn)余額達(dá)到了4891548.62萬元，是同期三亞市各證券公司營業(yè)部的客戶資產(chǎn)余額總和的18.5倍。因此，盡管三亞的證券業(yè)在穩(wěn)步發(fā)展，但整體規(guī)模依然偏小，具有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

（二）服務(wù)水平有待提高

目前，各證券公司在客戶眾多而工作人員有限的情況下，分類管理和精細(xì)化管理做得不夠深入。證券公司普遍采取同質(zhì)化的進(jìn)行產(chǎn)品營銷和服務(wù)，如對所有客戶推廣一種金融產(chǎn)品，并沒有做到根據(jù)客戶的特點(diǎn)，如受教育程度、風(fēng)險承受能力等，進(jìn)行不同的針對性的服務(wù)。在產(chǎn)品營銷過程中，無法做到充分考慮投資人的投資風(fēng)格和投資周期，造成產(chǎn)品不被投資人接受或者誤導(dǎo)投資人的情況。

（三）對其他服務(wù)業(yè)支持不夠

除了證券經(jīng)紀(jì)等常規(guī)業(yè)務(wù)之外，證券公司還在公司上市輔導(dǎo)，以及發(fā)行債券方面發(fā)揮著重要作用。目前，三亞市只有兩家上市公司，分別為大東海A和海南瑞澤。三亞市的資產(chǎn)證券化率明顯較低，由此可見，證券公司在對公司的上市輔導(dǎo)方面支持不夠。此外，在債券發(fā)行發(fā)面，證券公司對其他行業(yè)的支持力度也顯不足。

三、對三亞市證券業(yè)發(fā)展的政策建議

（一）完善監(jiān)管體制，發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的作用

和證監(jiān)局相比，證券業(yè)協(xié)會具有貼近市場、貼近行業(yè)的優(yōu)勢，應(yīng)當(dāng)在證券業(yè)的監(jiān)管中發(fā)揮更重要的作用。在我國目前的體制下，證券業(yè)協(xié)會的發(fā)展還需要證監(jiān)局的大力支持，證監(jiān)局應(yīng)當(dāng)下放適當(dāng)?shù)臋?quán)力，是證券業(yè)協(xié)會樹立一定的權(quán)威，為證券業(yè)協(xié)會發(fā)揮在證券市場中的作用奠定基礎(chǔ)。與此同時，證券業(yè)協(xié)會應(yīng)當(dāng)積極的進(jìn)行行業(yè)自律管理，對各營業(yè)部和從業(yè)人員進(jìn)行監(jiān)管，提升三亞市證券業(yè)的整體服務(wù)質(zhì)量

（二）各營業(yè)部應(yīng)提升服務(wù)質(zhì)量，吸引更多的客戶資源

目前，各營業(yè)部對于客戶的服務(wù)同質(zhì)化比較嚴(yán)重，對客戶的分類管理和細(xì)化管理做得不夠。因此，各營業(yè)部在對客戶進(jìn)行投資咨詢、培訓(xùn)等服務(wù)時，應(yīng)當(dāng)充分把握不同客戶群的投資理念、投資習(xí)慣、風(fēng)險承受能力的區(qū)別，開展針對性的服務(wù)，提升三亞市證券業(yè)的整體服務(wù)質(zhì)量。同時，在進(jìn)行金融產(chǎn)品營銷時，也應(yīng)把握不同人群的投資習(xí)慣與風(fēng)險承受能力，采取區(qū)別化的營銷方案，更好的幫助投資者獲取更高的收益。

（三）證券公司應(yīng)積極推廣新的業(yè)務(wù)，創(chuàng)造新的增長點(diǎn)

目前，我國各證券公司的主營業(yè)務(wù)還是傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，主要的收入來源也比較依賴手續(xù)費(fèi)和傭金收入。但是，隨著在三亞開展業(yè)務(wù)的證券公司數(shù)量的增多，競爭變得更加激烈，手續(xù)費(fèi)和傭金收入勢必會受到壓縮。因此，積極開展新的業(yè)務(wù)，通過其他業(yè)務(wù)的收入彌補(bǔ)手續(xù)費(fèi)和傭金收入的減少將成為各營業(yè)部的主要對策。開展新業(yè)務(wù)，如融資融券、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，需要監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，因此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對符合資質(zhì)的證券公司在三亞開展新業(yè)務(wù)予以放行，進(jìn)一步激活三亞的證券市場。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉春長.中國證券市場監(jiān)管制度及其變遷研究.中國金融出版社，2010：49.

[2]李哲.金融監(jiān)管制度下的證券監(jiān)管：發(fā)達(dá)國家的基本經(jīng)驗(yàn)及啟示[J].社會主義研究，2013，02：161-167.

[3]李娜.淺談我國證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)[J].區(qū)域金融研究，2013，01：57-59.

[4]王霄冰.中國地方性證券業(yè)協(xié)會發(fā)展問題研究[J].中國證券期貨，2013，04：46-47.

篇6

近期,關(guān)于境外企業(yè)可以在境內(nèi)股市發(fā)行股票的消息頻頻傳出,為此,國際板的開啟引起了市場的關(guān)注。一時間,開啟國際板的時機(jī)是否成熟?境內(nèi)資本市場是否有必要再開一個國際板的大討論不斷。事實(shí)上,開啟國際板可能沒有很多人想象得那么簡單,它涉及到的方方面面都應(yīng)該由相關(guān)的法律條文來規(guī)定。而一直被市場熱傳的匯豐要成為首家國際板上市公司的說法,也有待時日檢驗(yàn)。

今年6月,上海證券交易所總經(jīng)理張育軍在上海慶祝建黨八十八周年座談會上表示,未來上交所將進(jìn)行三方面的金融創(chuàng)新工作,包括吸引紅籌股和海外企業(yè)在上交所上市。一時間,國際版的推出,再次成了坊間熱議的話題。日前,就這些話題,《新財(cái)經(jīng)》記者專門采訪了西南證券研發(fā)中心首席研究員張仕元和德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸滿平。

作為過渡國際板很必要

《新財(cái)經(jīng)》:近期,國際板要推出的消息不斷傳出,證監(jiān)會也在為國際板制定專屬的上市規(guī)則和指導(dǎo)意見,您認(rèn)為有沒有必要再另外制定一套國際板的上市規(guī)則?為什么?

張仕元:我認(rèn)為很有必要。畢竟我們目前的證券法和公司法主要是針對境內(nèi)企業(yè)的,資本市場的投資者也主要是境內(nèi)投資者和經(jīng)過批準(zhǔn)的境外投資機(jī)構(gòu)。國際板究竟是什么樣的企業(yè)可以上市,是在境內(nèi)有業(yè)務(wù)的外資或合資公司,還是在境內(nèi)沒有業(yè)務(wù)的境外企業(yè)?企業(yè)的上市是以A股IPO或發(fā)行CDR還是發(fā)行B股?融資是要求投在境內(nèi),還是可以全部用在境外,等等;都需要相關(guān)的法律條文加以明確。畢竟我國目前針對企業(yè)的法律有兩類,一是約束內(nèi)地企業(yè)的相關(guān)法律,其次還有針對外資和中外合資的法律體系。因此,在資本市場對境外企業(yè)開放時,有必要出臺相關(guān)的規(guī)則。

《新財(cái)經(jīng)》:允許外資企業(yè)來A股上市,其實(shí)就是在一個市場上市,國際板的概念是不是顯得多余?

陸滿平:允許外資企業(yè)來A股上市,確實(shí)就是在一個資本市場上市,但卻是在不同的板塊上市。國際板本身就是我國多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分,因此,不存在多余的問題。國際上也有專門國際板的先例,如日本、韓國證券市場的國際板。

張仕元:國際板的說法,應(yīng)該只是一個相對的概念。在我國匯率和資本市場沒有完全國際化之前,設(shè)立一個過渡的國際板,可以緩解資本市場國際化的壓力。此外,隨著國內(nèi)資本的越來越充裕,國內(nèi)資本走向國際有很強(qiáng)的市場需求,容許境外企業(yè)來境內(nèi)市場發(fā)行股票,可以滿足境內(nèi)普通投資者的投資需求。當(dāng)然,既然境外企業(yè)和境內(nèi)企業(yè)上市存在許多差異,那么,單獨(dú)成立國際板并設(shè)立相關(guān)指數(shù),還是有一定的必要的。但長遠(yuǎn)來看,就沒有必要單獨(dú)另眼相待。A、B股以及未來的國際板,完全融合是最終的趨勢。畢竟它們和創(chuàng)業(yè)板不一樣。后者針對的企業(yè)和A股上市企業(yè)在規(guī)模、抗風(fēng)險能力等方面有很大差異,交易規(guī)則也不完全一樣。

《新財(cái)經(jīng)》:國際板與B股市場有什么區(qū)別?

陸滿平:B股的正式名稱是人民幣特種股票,它以人民幣標(biāo)明面值,以外幣認(rèn)購和買賣,在境內(nèi)證券交易所上市交易。B股公司的注冊地和上市地都在境內(nèi)。它的投資人限于:外國的自然人、法人和其他組織,香港、澳門、臺灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織,定居在境外的中國公民。2001年我國開放境內(nèi)個人居民投資B股。

國際板是指注冊地在境外的公司制企業(yè),在我國境內(nèi)證券市場國際板公開上市,以人民幣標(biāo)值和單獨(dú)交易結(jié)算,境內(nèi)外投資者可以直接投資交易的專門板塊。由此可見,我國的國際板與B股市場是有明顯區(qū)別的。

資本的運(yùn)用上,氣度要大

《新財(cái)經(jīng)》:境內(nèi)企業(yè)也可以去境外證券市場上市。境外證券市場的外資上市標(biāo)準(zhǔn)與其本國的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)有區(qū)別嗎?

張仕元:境內(nèi)企業(yè)去境外市場上市,由于其融資的市場及其交易貨幣均是國際化的,因此不存在兩套標(biāo)準(zhǔn)的問題。

陸滿平:境內(nèi)企業(yè)到境外證券市場上市,首先必須獲得境內(nèi)證券監(jiān)管層的許可函,而這必須達(dá)到一定的條件才能獲得。而海外創(chuàng)業(yè)板大多融資成本高、融資額少且交易不太活躍,上市意義不大。境外買殼上市,一直被認(rèn)為是中國中小型企業(yè)進(jìn)入海外市場的捷徑,但其實(shí)買殼上市的風(fēng)險很大,交易所里到處都是買賣殼公司的小販,充滿著陷阱,后續(xù)再融資可能性小。境外歐美發(fā)達(dá)的證券市場,外資的上市標(biāo)準(zhǔn)與本國的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)沒有什么區(qū)別,基本上“一視同仁”,給予外國公司證券市場上市以國民待遇。但在信息披露、公司治理、跨境監(jiān)管和處罰適用如“薩班斯法案適用”等方面會有所區(qū)別。而一些地區(qū)特別是亞太國家,外資的上市標(biāo)準(zhǔn)與本國的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn),因不同的交易所和市場板塊,要求會有所區(qū)別。如亞太最發(fā)達(dá)的日本證券市場,有國際板,但早些年并不太歡迎外資企業(yè)在其證券市場上市。

《新財(cái)經(jīng)》:外資企業(yè)在境內(nèi)融資后資金會怎樣運(yùn)用?

張仕元:我們的國際板是為外資企業(yè)在中國發(fā)展而在境內(nèi)資本市場融資,還是為外資企業(yè)境外發(fā)展籌集資金,這也許是我們設(shè)立國際板首先要考慮的問題。從資金的充裕度來看,我國的資本充裕是相對的,如果是為了解決境內(nèi)居民的境外投資問題而容許資金在境外使用,勢必會造成一定程度的資本短缺。但如果不容許資金在境外使用,似乎又與資本市場的國際化不相符合。

如果我們只定義為方便外資企業(yè)在境內(nèi)發(fā)展籌集資金,解決外資企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展問題,那么,就可以將國際板視為對境內(nèi)外資企業(yè)的一種國民待遇,完全沒有必要叫國際板。因此,筆者認(rèn)為在資金的運(yùn)用上,可以適當(dāng)大度些,這樣可以吸引優(yōu)秀企業(yè)來我國資本市場上市,加速推進(jìn)我國的資本市場國際化進(jìn)程,有利于上海國際金融地位的確立。

陸滿平:境內(nèi)證券市場受制于人民幣沒有國際化、沒有市場化利率等,試點(diǎn)或者說過渡期的境內(nèi)證券市場國際板,應(yīng)該率先對已經(jīng)在我國境內(nèi)有獨(dú)立公司制法人的國際跨國公司、大型企業(yè)或海外紅籌上市公司回歸境內(nèi)國際板上市,其募集的資金要求使用在我國境內(nèi)的獨(dú)立公司制法人或紅籌境內(nèi)企業(yè)。隨著人民幣國際化和資本性項(xiàng)目開放,應(yīng)該允許其在我國證券市場國際板募集的資金全球使用。

問題會有但不可怕

《新財(cái)經(jīng)》:外資在境內(nèi)上市,對于境內(nèi)上市企業(yè)和欲上市企業(yè)有沒有影響?

張仕元:影響肯定是有的,就像在水池養(yǎng)魚一樣,水池的水是有限的(因?yàn)槲覀兊氖袌鍪欠忾]的),如果投的魚多了,也許會缺氧,這就需要考量政府的平衡藝術(shù)了。此外,境外企業(yè)來我們的資本市場,可以給我們的企業(yè)提供一個新的參照,也許他們的經(jīng)營水平和盈利能力比我們強(qiáng),那么,資金就會從境內(nèi)上市公司流向外資企業(yè)。因此,外資企業(yè)來我國資本市場上市,影響肯定是不小的。

陸滿平:國外企業(yè)境內(nèi)上國際板,肯定會分境內(nèi)證券市場融資功能的“一杯羹”。這種影響類似于大型央企的上市融資,但近幾年來,大型央企的上市融資對市場的影響已越來越小。隨著我國多層資本市場的逐步建設(shè)和完善,證券市場的“池塘”越來越大,“水”也越來越深,從每天的交易市值來看,幾年前證券市場日交易市值滬深兩市相加過百億已經(jīng)了不得了,而幾年后的今天即使上證指數(shù)在2000點(diǎn)以下,日交易市值也在1000億左右。所以,國外企業(yè)上國際板,對于境內(nèi)企業(yè)的影響非常有限。

《新財(cái)經(jīng)》:您認(rèn)為境內(nèi)證券市場有必要搞那么多市場嗎?

陸滿平:有必要,但確實(shí)感覺有些多。如果國際板設(shè)立了,應(yīng)該加快A、B股的統(tǒng)一問題;如果創(chuàng)業(yè)板設(shè)立了,可以考慮將中小企業(yè)板與A股或創(chuàng)業(yè)板合并。資本市場依據(jù)企業(yè)大小和經(jīng)營風(fēng)險的不同,設(shè)立三板、創(chuàng)業(yè)板和主板市場已經(jīng)足夠,能分別解決企業(yè)在發(fā)展初期、發(fā)展期和成熟期的融資問題,實(shí)現(xiàn)各個階段的資本增值。這就達(dá)到了資本市場設(shè)立的目的。

篇7

關(guān)鍵詞：證券交易所得 資本利得稅　海外比較

一、證券交易所得環(huán)節(jié)課稅的理論依據(jù)

證券交易所得稅是以買賣證券資產(chǎn)產(chǎn)生的增值所得為課稅對象而征收的種稅，屬于資本利得稅的范疇。長期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和立法者就資本利得稅制爭論不休，焦點(diǎn)在于資本利得是否為所得，如為所得是否實(shí)行特殊稅收待遇，是輕稅、免稅還是重稅。

(一)主張對資本利得不征稅　所持理由是：(1)根據(jù)“所得源泉說”的立法思想，所謂所得是指在來源上具有連續(xù)性和規(guī)律性的收入，而那些一次性或偶發(fā)性的收入因其既不能長久又無規(guī)律性則不能列為所得，證券資本利得就是其中的一種。弗里茨?紐馬克將其表述為，只有從一個可以獲得固定收入的永久性來源中取得的收入，才應(yīng)被視為應(yīng)稅所得。根據(jù)這一學(xué)說，資本利得本身價值的增值是偶發(fā)性、不規(guī)則的收入，不具有循環(huán)發(fā)生的源泉性質(zhì)，是一種不能預(yù)期的意外收益，不應(yīng)作為所得稅的課稅對象。同時資本轉(zhuǎn)讓過程中的損失也不能扣減其他應(yīng)稅所得。(2)投資者所持有的資產(chǎn)之所以增值乃至產(chǎn)生利得，大多是通貨膨脹的結(jié)果，對由此而產(chǎn)生的證券轉(zhuǎn)讓收益征稅，將會導(dǎo)致對資本的侵蝕，不利于社會生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大。(3)交易所得因其沒有規(guī)律性，往往需要冒較大風(fēng)險才能獲得收益，盈虧難以預(yù)測與把握，因此可以將其視為風(fēng)險收入。若對證券轉(zhuǎn)讓收益征稅，而對虧損又不予退稅，結(jié)果會導(dǎo)致投資風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大，從而阻止了資本的流動，不利于證券市場的發(fā)展。

(二)主張對資本利得征稅　其主要依據(jù)是：(1)根據(jù)“凈資產(chǎn)增加說”的立法思想，所得是指在一定時期內(nèi)(如一年)投資者凈資產(chǎn)的增加額，而不論其來源是否具有連續(xù)性和規(guī)律性。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家黑格和西蒙斯將所得定義為，一個人的消費(fèi)加上或減去其財(cái)產(chǎn)價值的增減額。因此，所得包括已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)的資本性資產(chǎn)收益。資本利得與普通所得相比，并無任何實(shí)質(zhì)性的差異，因?yàn)閮烧叨紩雇顿Y者的凈資產(chǎn)增加，如果對資本利得不征稅，顯然是厚此薄彼，有失公平。(2)資本利得屬于非勞動所得，勞動所得一般都要納稅，非勞動所得更應(yīng)納入課稅范圍之內(nèi)。(3)證券利得稅的征收可以調(diào)節(jié)某些證券投資者的巨額利潤，緩解社會分配不公。

主張對資本利得征稅的觀點(diǎn)中，還存在著具體稅制設(shè)計(jì)上的分歧。(1)關(guān)于資本利得計(jì)稅依據(jù)的分歧。按照“凈資產(chǎn)增加說”理論，對證券資本利得應(yīng)該征稅，但凈資產(chǎn)增加的形式有兩種。因此，在關(guān)于資本利得稅計(jì)稅依據(jù)的選擇上，存在著兩種不同的設(shè)計(jì)方法：一是以增值表現(xiàn)為基礎(chǔ)的計(jì)稅依據(jù)。所謂增值表現(xiàn)，是僅在賬面上看到了凈資產(chǎn)數(shù)值的增加，但該部分價值并未實(shí)現(xiàn)，即“虛擬利得”。建立在權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的以增值表現(xiàn)為計(jì)稅依據(jù)的理論認(rèn)為，資本一旦產(chǎn)生，無論其價值是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，都表明投資者獲得了相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)能力或經(jīng)濟(jì)購買能力。因此，只要資本利得發(fā)生，就應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)并予以課稅。二是以增值實(shí)現(xiàn)為基礎(chǔ)的計(jì)稅依據(jù)。所謂增值實(shí)現(xiàn)，即由于資產(chǎn)的出售或轉(zhuǎn)讓所得使凈資產(chǎn)增值。建立在收付實(shí)現(xiàn)制基礎(chǔ)上的以增值實(shí)現(xiàn)為計(jì)稅依據(jù)的理論認(rèn)為，資產(chǎn)在尚未出售之前，賬面上所反映出來的資產(chǎn)增值只是潛在的“虛擬利得”，需要投資者另外拿出一筆錢來交稅，甚至有可能迫使投資者提前出售有價證券來籌集稅款，從而改變投資結(jié)構(gòu)影響資本構(gòu)成。再者對尚未實(shí)現(xiàn)的資本增值進(jìn)行測算和評估也是件不容易的事，費(fèi)時費(fèi)力，其結(jié)果也不一定準(zhǔn)確。因此，只有當(dāng)資產(chǎn)被售出或轉(zhuǎn)讓，賬面增值已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)增值時，才能對其資本利得部分征收利得稅。(2)關(guān)于資本利得稅負(fù)擔(dān)輕重的分歧。關(guān)于資本利得稅的稅負(fù)輕重問題上，存在相反的兩種看法：第一，主張對資本利得采取輕稅政策。持此觀點(diǎn)的依據(jù)在于，對資本利得不征稅有違稅負(fù)公平原則，但又要考慮以下幾點(diǎn)因素，實(shí)行輕稅政策。一是資本利得與其他所得不完全等同，它是“紙上利潤”(Paper Profit)，通常會再投資于其他證券，而不納入正常家庭預(yù)算之內(nèi)用于消費(fèi)，即取之于投資，用之于投資。二是稅負(fù)聚集的考慮。通常情況下，資本利得是多年積累形成的，若在其實(shí)現(xiàn)時一次按較高的累進(jìn)稅率課稅。則其稅負(fù)要比將資本利得按分期等量實(shí)現(xiàn)時的稅負(fù)重的多。這將造成課稅制度上的不公平，不利于從事長期投資。三是通貨膨脹的因素。部分資本利得是通貨膨脹的一種反映，這種名義所得的增加，并沒有增加投資者的實(shí)際購買力，假如課以重稅，則無異于沒收其部分資本。四是緊鎖效應(yīng)的考慮。在實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)上，資產(chǎn)出售即發(fā)生利得稅負(fù)，如果采用高稅政策投資者為了節(jié)稅或避稅，可能不愿出售或延遲出售其資本資產(chǎn)，從而阻礙資產(chǎn)的正常流通，產(chǎn)生投資“鎖定效應(yīng)”。五是對風(fēng)險性投資誘因的考慮。資本利得是一種風(fēng)險較大的投資收益，盈利與風(fēng)險并存。若對盈利征稅而對虧損不予退稅，會導(dǎo)致投資風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大。為促使投資人從事收益高但風(fēng)險大的產(chǎn)業(yè)給予優(yōu)惠的稅收，有利于發(fā)展風(fēng)險投資，從而提高經(jīng)濟(jì)增長率。第二，主張對資本利得采取重稅政策。主張對資本利得課重稅的理由是：一是不勞性。資本利得是因資產(chǎn)增值而發(fā)生的所得，是一種不勞而獲的所得，而不勞所得應(yīng)課以較辛勤勞動所得較重的稅率。二是高所得階層所占比例大。通常資本利得在高所得階層所占的比例較高，如課輕稅，無異于是對富人的所得課輕稅，有損于稅收的累進(jìn)程度，從而使貧富更加懸殊。三是避免逃稅。如對資本利得采取較一般所得較輕的課稅措施，將可能誘使其他所得有意地轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本利得形式，以逃避稅負(fù)。因此，是否對資本利得課稅以及如何課稅，見仁見智，各國一般是根據(jù)本國的具體國情權(quán)衡利弊，從而決定各自的稅收政策和相應(yīng)的稅收制度。

二、證券交易所得環(huán)節(jié)課稅對證券市場的影響

證券交易所得環(huán)節(jié)的課稅通過增減證券投資者的可支配收入，從規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩方面影響證券市場的發(fā)展：

(一)影響證券市場規(guī)模的“收入效應(yīng)” 在較為成熟的證券市場開征累進(jìn)的證券交易所得稅，具有自動調(diào)節(jié)證券市場規(guī)模和價格漲跌的“自動穩(wěn)定器”功能。如果證券價格上漲，投資者交易所得上升，隨之而來的證券交易所得稅負(fù)的上升使得投資者稅負(fù)加重，從而導(dǎo)致證券市場規(guī)模縮小，抑制了證券價格的進(jìn)一步上漲。反之亦然，因此，在成熟證券市場上證券交易所得稅是調(diào)節(jié)證券市場供求關(guān)系，平抑證券市場起落的有效杠桿。而在不成熟的證券市場，開征證券交易所得稅會減少投資者的證券交易收益，有抑制證券市場上漲或促使證券市場下挫的緊縮效應(yīng)。國際上有些地區(qū)曾因開征證券交易所得稅的消息而引起證券市場狂跌。因此，何時開征證券交易所得稅，必須根據(jù)本國證券市場發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)狀況來決定，不能盲目征收，否則必然會引起證券市場的動蕩。

(二)影響證券市場結(jié)構(gòu)的“替代效應(yīng)” 首先，證券交易所得稅能夠影響證券投資的時期結(jié)構(gòu)。若對證券持有期的長短不同的

所得課以不同的稅負(fù)，如對持有期較長的證券交易所得課以較低的稅或免稅，而對持有期較短的所得課以較高的稅，則能改變投資者持有證券時間的長短，起到抑制投機(jī)行為，鼓勵人們從事長期投資的作用。其次，證券交易所得稅能夠影響證券投資的種類結(jié)構(gòu)。根據(jù)投資收益取得的風(fēng)險程度的不同，實(shí)行允許資本損失從增益中抵消的稅收政策，則會起到鼓勵風(fēng)險性投資的作用。最后，證券交易所得稅具有“投資鎖定”效應(yīng)。對證券交易所得征稅，尤其是在適用高稅政策時，投資者著眼于減輕或規(guī)避稅負(fù)的考慮，可能會選擇持有證券，而不是出售，這就把投資者鎖定在現(xiàn)有的投資組合中，導(dǎo)致“投資鎖定”效應(yīng)的發(fā)生，不利于投資者依據(jù)經(jīng)濟(jì)情況變動來重新安排最優(yōu)的投資組合，在客觀上干擾了證券市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

三、海外證券交易所得環(huán)節(jié)課稅的比較

證券交易所得是各國資本利得課稅的重要對象。對證券交易所得課稅，不僅涉及股票、債券等一般有價證券，有的國家還對認(rèn)股證書(如日本)、投資股權(quán)(如西班牙)及其他證券財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交易所得課稅。伴隨著證券市場的產(chǎn)生和發(fā)展，海外許多國家(地區(qū))尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和證券市場發(fā)育程度較高的國家(地區(qū))，在證券交易所得稅方面進(jìn)行了多方面富有成效的探索。本文對海外交易所得課稅情況進(jìn)行了比較分析。

(一)證券利得的課稅方式與稅率的比較　從各國(地區(qū))課稅情況看，證券交易所得的稅務(wù)處理主要有三種方式：第一，免稅。有三種選擇：一是對一般利得都免稅，因而證券利得也不征稅。如香港稅法規(guī)定對資本利得一般不征稅，但如果投資者在短期內(nèi)頻繁炒作而獲利，其所得可被香港稅務(wù)當(dāng)局裁定為經(jīng)營性所得，并入其他所得計(jì)征薪俸稅。二是對其他利得課稅，但對證券利得免稅。如我國臺灣所得稅法規(guī)定對證券交易所得免征所得稅，但對證券交易損失也不允許從其他所得中扣除。三是對部分證券利得免稅。如瑞士對個人從事期匯交易和金融期貨實(shí)現(xiàn)的資本利得和出售或使用期權(quán)實(shí)現(xiàn)的利得是免稅的。第二，作為普通所得并入綜合所得課稅。多數(shù)國家將證券買賣的價差收益視同普通所得，根據(jù)投資者是自然人或是法人，將其證券利得并入個人或公司綜合所得中一起課征所得稅。實(shí)行這種課稅方式的國家主要是那些不區(qū)分利得與所得而同等課稅的國家，如埃及、冰島、印度尼西亞、挪威、俄羅斯、瑞典等。美國從一開始就對股票投資的資本利得征稅，并且從1921年開始，它們就適用于優(yōu)惠的低稅率。但考慮到所得稅稅率的大幅度降低和課稅級距數(shù)的簡化，美國在1986年稅改法案中刪除了資本利得和普通所得的差別，將過去資本利得的各項(xiàng)優(yōu)惠予以取消，從1988年開始，所有變現(xiàn)的資本利得都視為普通所得納稅，最高稅率定在28％。第三，對證券利得實(shí)行單獨(dú)課稅。即將證券交易所得從公司或個人所得中分離出來，不再計(jì)入綜合課稅所得而單獨(dú)依率計(jì)征。有的適用特別稅率(一般都是比例稅率)，如巴西(15％)、法國(19.9％)、葡萄牙(10％)等；有的采用簡易辦法征稅，即按出讓價格的一定比例計(jì)征。例如，意大利對出讓超過總股本一定比例的推定利得，按出讓價格的1.05％課稅(其他證券利得按凈利得適用25％稅率課稅)。又如日本對于上市股票，把轉(zhuǎn)讓股票總價額的5％視為推定所得，對于可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股證書，把售價的2.5％視為推定所得，分別按10％和20％的個人所得稅稅率(實(shí)際相當(dāng)于轉(zhuǎn)讓總價的0.5％)進(jìn)行源泉扣稅。從稅負(fù)看，除愛爾蘭利得課稅統(tǒng)一實(shí)行40％的高稅率以外，其他國家對證券利得單獨(dú)課稅的一般都適用較低的稅率。

(二)長期證券利得與短期證券利得的比較　區(qū)分長短期利得是資本利得不同于所得課稅的重要表現(xiàn)之一，許多國家對資本資產(chǎn)擁有時間長的，實(shí)行低稅甚至免稅，相反則實(shí)行高稅，以達(dá)到鼓勵長期投資，抑制短線投機(jī)。如德國規(guī)定對投機(jī)性的資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國對公司資本利得分短期(兩年以內(nèi))和長期(兩年以上)，前者按33％征稅。后者按15％征稅。瑞典對長期證券利得超過免征額部分的60％給予免稅，而對短期證券利得超過免征額的部分全額課稅。當(dāng)然，也有國家不考慮證券持有期的長短，統(tǒng)一實(shí)行比例稅率。如美國個人所得稅對長短期證券交易利得實(shí)行最高稅率為28％的同等稅收待遇。區(qū)分證券長短期利得的界線為1年的比較普遍，即持有證券1年以上的為長期利得，不足1年的為短期利得，如澳大利亞、奧地利、印度、土耳其、葡萄牙等。但區(qū)分界線也有長于1年的，如西班牙、法國、瑞典、挪威(同為2年)；丹麥(3年)；芬蘭(5年)等。也有短于1年的，如德國、盧森堡(同為6個月)等。

(三)計(jì)稅依據(jù)的比較　從各國(地區(qū))課稅情況看，證券交易所得的計(jì)稅依據(jù)并不相同。第一，資本損失沖抵和結(jié)轉(zhuǎn)的比較。基于證券投資的高風(fēng)險性，為了體現(xiàn)公平原則和鼓勵投資，各國根據(jù)其自身特點(diǎn)，在對證券利得征稅的同時，分別規(guī)定了證券交易虧損的彌補(bǔ)政策，允許證券利虧在證券利得范圍內(nèi)沖抵和結(jié)轉(zhuǎn)，因而各國的計(jì)稅依據(jù)也不盡相同。英國對于資本損失只能在資本利得范圍內(nèi)扣除，可無限期后轉(zhuǎn)。加拿大資本凈損失的50％可從課稅所得額中扣除，但以2000加元為限，不足抵扣者可前轉(zhuǎn)一年和無限期后轉(zhuǎn)。美國聯(lián)邦稅法對個人股票買賣的資本損失是否能一次性從資本利得中扣除有具體規(guī)定：投資者的資本損失(長期和短期)可從資本利得中扣除，并規(guī)定短期資本損失先扣除，長期資本損失后扣除。如資本損失超過資本利得，還可以投資者的通常收人(如工資收入)相抵，但不得超過3000美元，其余的資本損失則可帶到下一年度再申報。也就是說，美國只對股票交易者的凈利得征稅。至于公司的資本損失，可以用資本利得沖抵，當(dāng)年未沖減完的，可前轉(zhuǎn)三年或后轉(zhuǎn)五年沖減，如還不能沖減完了，則不得再沖減。第二，確定免征額。為了鼓勵中小投資者，照顧低收入階層，許多國家在對證券利得征稅時做了關(guān)于免征額的規(guī)定。如法國對個人出售股票所取得的利得課稅僅限于超過起征點(diǎn)的部分。加拿大規(guī)定公司的資本利得在并入一般所得課稅時，可以先扣除50％，即減半征收。個人的資本利得在減半征收之前，可以先扣除每人的累積免征額10萬加元。第三，考慮通貨膨脹的影響。證券交易所得一般包括有通貨膨脹的因素。因此，出售證券利得應(yīng)區(qū)分名義所得和實(shí)際所得分別課稅。為了使證券交易所得稅更加合理，在課稅時需要將名義所得按通貨膨脹率調(diào)整為實(shí)際所得，大多采用指數(shù)化的調(diào)整方法，這就消除了因物價上漲而造成的虛假收益。如澳大利亞對居民不超過一年的股票收益，并入綜合收入課征個人所得稅；超過一年的，則允許在計(jì)征個人所得稅時按通貨膨脹指數(shù)調(diào)整計(jì)稅額。美國考慮通貨膨脹對交易利得的影響，采用“指數(shù)法”，以售價扣除通貨膨脹調(diào)整后的歷史成本作為計(jì)稅依據(jù)。如出售一項(xiàng)長期證券，售價為150萬美元，原始買價為100萬美元，持有期5年，同期平均通貨膨脹率為8％，其應(yīng)稅利得為3.07萬美元[150-100×(1+8％)5]。

(四)不同證券利得課稅的區(qū)別對待　證券利得除經(jīng)常按持有期限區(qū)分長短期利得分別課稅以外，通常還有以下幾種區(qū)別對待的課稅類型：第一，“控股”程度。許多國家對達(dá)到一定控股程度的公司股票出讓所實(shí)現(xiàn)的利得實(shí)行特別課稅。達(dá)到規(guī)定控股比例的股票或股份，通常稱之為“重要股權(quán)”。作這種區(qū)分可能主要出于防范避稅的考慮，因?yàn)檫_(dá)到一定控股比例的投資者對公司的重要決策(如股息分配決策等)具有重大影響，因此，有些國家往往對達(dá)到一定控股程序的股票利得予以特別課稅規(guī)定。如法國、德國、荷蘭、奧地利、盧森堡等對有關(guān)股票利得一般不征稅，但對擁有重要股權(quán)的股票利得則征稅。具體而言，法國對出售股份占某一公司股份25％以上者取得的股票利得課稅。荷蘭規(guī)定只對出售股份占公司股份33.3％以上者所取得的利得征收資本利得稅。第二，證券是否上市。即上市證券與非上市證券在稅收處理上有所區(qū)別：有些國家對上市證券課以輕稅，如丹麥、日本、印度尼西亞、菲律賓、意大利等。上市證券稅負(fù)輕可能是考慮到其交易透明度高，便于管理，因此菲律賓、意大利等國甚至將“上市”條件延伸到要求在本國交易所交易。但也有些國家對非上市證券課稅相對優(yōu)惠。如韓國對上市證券交易所得按普通所得稅稅率課稅而對非上市證券另征輕稅，則可能是認(rèn)為上市證券交易方便、頻繁，更接近于經(jīng)營所得。基于同樣的理由，有的國家規(guī)定證券交易限額，對在一定期限內(nèi)交易規(guī)模超過規(guī)定限額的征稅或征高稅，如丹麥、意大利都有這方面的規(guī)定。

篇8

    對證券市場本質(zhì)的認(rèn)識是一個投資者投資理念選擇的基礎(chǔ)。關(guān)于證券市場的定義和功能這一知識點(diǎn),一般的《證券投資學(xué)》教材中都會進(jìn)行論述,在論述證券市場的基本功能時,一般都認(rèn)為證券市場是現(xiàn)代金融體系和市場體系的重要組成部分,具有融通資金、資本定價、資源配置、宏觀調(diào)控等功能。但如果僅僅依照教材這種泛泛而談式的論述進(jìn)行講解,結(jié)果就是學(xué)到最后學(xué)生對證券市場的本質(zhì)也可能沒有形成十分清晰的認(rèn)識。究其原因,可能還是由于教材編寫者以及教師自身對證券市場的本質(zhì)理解不透徹所致,從而也就不能理解講清證券市場的本質(zhì)對《證券投資學(xué)》這門課程的教與學(xué)的重要意義。

    其實(shí),從證券市場的定義出發(fā),結(jié)合證券市場在整個金融體系、市場體系以及在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的功能和地位,不難得出證券市場的本質(zhì),那就是通過優(yōu)化資源配置創(chuàng)造更多的社會財(cái)富,并讓全體人民共同分享。只有講清了這一本質(zhì),才會讓學(xué)生對證券市場和證券投資的認(rèn)識更加深刻,也才能對中國證券市場的現(xiàn)狀做出理性的客觀的思考和判斷,也才會對證券投資理念和策略的選擇做出自己的價值判斷。

    關(guān)于證券投資的意義所在,一般認(rèn)為,是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值,從而在物質(zhì)上保障人們獲得更好的生活享受。如果因?yàn)閺氖伦C券投資反而對生活質(zhì)量和生活狀態(tài)造成了負(fù)面的效果,其實(shí)也就失去了證券投資應(yīng)有的作用。在教學(xué)中我們會向?qū)W生闡明這些負(fù)面的效果,主要包括以下的幾個方面:

    (1)因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致財(cái)富縮水。

    (2)因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致社會關(guān)系的嚴(yán)重退化。

    (3)因?yàn)樽C券投資導(dǎo)致個人精神、身體等方面的負(fù)面后果。

    與一般教科書在導(dǎo)論環(huán)節(jié)就對證券投資的意義進(jìn)行闡述以及一般情況下教師走過場式的對這一知識點(diǎn)進(jìn)行照本宣科的講解不同,我們選擇經(jīng)過了一段時間的學(xué)習(xí)和實(shí)踐后,再來跟學(xué)生探討證券投資的意義,跟開篇就大談證券投資的意義效果相比,反而會讓學(xué)生獲得更加深刻的感受,進(jìn)行更多的思考。

    需要指出的是,讓學(xué)生真正明白投資這一活動目的所在的意義在于,會讓學(xué)生在進(jìn)行投資實(shí)踐時,自然而然的對投資的策略和方式方法、投資與工作和生活的關(guān)系進(jìn)行深入的思考,從而選擇真正有價值的適合自己的投資理念和策略。

    講清楚價值投資理念的優(yōu)缺點(diǎn)在實(shí)際教學(xué)活動中,我們主要從投資與投機(jī)的區(qū)別、投資流派的介紹引入這一問題,并通過典型代表人物的投資經(jīng)歷和結(jié)果的介紹,引導(dǎo)學(xué)生自己對價值投資理念的優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行思考。關(guān)于投資與投機(jī)的區(qū)別,我們采用的是本杰明?格雷厄姆的說法。他在《證券分析》一書中從投資與投機(jī)區(qū)別的角度對什么是真正的投資做了明確的定義,他認(rèn)為,投資是指根據(jù)詳盡的分析,本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。這一論述其實(shí)也是對投資理念的最早劃分。

    關(guān)于投資流派這一問題,隨著現(xiàn)資組合理論的誕生,目前一般認(rèn)為證券投資形成了界限分明的四個流派,即基本分析流派、技術(shù)分析流派、心理分析流派和學(xué)術(shù)分析流派。其中,基本分析和技術(shù)分析是完全體系化成熟的流派,而后兩種目前還不能單獨(dú)據(jù)以做出投資決策。關(guān)于價值投資的優(yōu)缺點(diǎn),我們會告訴學(xué)生這一基本事實(shí),那就是價值投資既可能成功,也可能失敗。價值投資的優(yōu)點(diǎn)在于其通過價值判斷,在較大安全邊際價格的基礎(chǔ)上買入并長期持有,能夠在很大程度上控制投資的風(fēng)險。而價值投資的缺點(diǎn)在于,價值判斷本身就是一件極為困難的事情,而市場環(huán)境和趨勢等價值投資回避的問題往往對投資結(jié)果造成重大的影響。為了向?qū)W生展示不同的投資理念均有可能獲得巨大成功的事實(shí),我們在教學(xué)中一般會以巴菲特和索羅斯為例來說明這一問題。因?yàn)樵诋?dāng)資者中,巴菲特與索羅斯無疑是最具有代表性的兩位人物,也是堅(jiān)持不同投資理念均獲得成功的典型。巴菲特主要從分析公司的質(zhì)地出發(fā),通過價值判斷,在他認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r機(jī)買入目標(biāo)股票并長期持有,直到認(rèn)為投資標(biāo)的過于高估或投資標(biāo)的不符合當(dāng)初判斷時才獲利了結(jié)。巴菲特通過價值投資獲得了空前也可能絕后的巨額財(cái)富,是信奉價值投資理念并獲取巨大成功的典型。

    而索羅斯的投資理念與巴菲特則完全相反,他靠對時事和趨勢敏銳的把握賺取利潤,當(dāng)他確信一個大的趨勢已經(jīng)形成并自我強(qiáng)化時,他會果斷出手投入重金參與其中,通過順應(yīng)趨勢來獲取利潤,其對市場的領(lǐng)悟力和洞察力讓所有投資者深深嘆服,其積累的財(cái)富數(shù)量也讓人嘆為觀止,是通過市場趨勢分析獲得巨大成功的典型代表。通過向?qū)W生介紹這兩位天才投資家所信奉的這兩種截然不同的投資理念以及所獲取的巨大成功,能夠使得學(xué)生對投資實(shí)踐的多樣性有了更加全面而深刻的理解,并能在自己的投資實(shí)踐中結(jié)合自身的實(shí)際對應(yīng)該持有什么樣的投資理念做出自己的理性選擇。

    2以突出實(shí)踐性作為《證券投資學(xué)》教學(xué)的指導(dǎo)原則

    2.1轉(zhuǎn)變教學(xué)理念,對教學(xué)內(nèi)容和教學(xué)時間進(jìn)行重新安排不少高校教師在進(jìn)行教學(xué)時,喜歡把大量時間分配在教材中出現(xiàn)的各種理論和模型上面,并且認(rèn)為,倘若不進(jìn)行理論和相關(guān)模型的深入講解,一方面會使得自己的教學(xué)內(nèi)容無法組織,另一方面也會使得普通高校跟職業(yè)學(xué)院培養(yǎng)模式?jīng)]有區(qū)別,從而不能體現(xiàn)普通高校“高人一等”的功能定位。我們認(rèn)為這一觀念是有問題的。在高等教育早已從精英教育轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娊逃慕裉?倘若還固守以理論作為講解重點(diǎn)的傳統(tǒng)模式,只會使學(xué)生所學(xué)跟所需嚴(yán)重脫節(jié),也不符合一般經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)應(yīng)用型人才的培養(yǎng)目標(biāo)要求。作為一門實(shí)踐性很強(qiáng)的課程,對《證券投資學(xué)》的教學(xué)就應(yīng)該以應(yīng)用性為導(dǎo)向開展教學(xué)活動,倘若把應(yīng)用性強(qiáng)的課程變成干巴巴的理論灌輸,講得晦澀難懂,教學(xué)效果恐怕就很難得到保證。因此,我們在教學(xué)實(shí)踐中,在對少數(shù)關(guān)鍵性的理論和模型進(jìn)行詳細(xì)講解和介紹的基礎(chǔ)上,對于一般的模型、公式以及相關(guān)的技術(shù)細(xì)節(jié),則盡量做到點(diǎn)到即止。空出的教學(xué)時間則被放到實(shí)際投資案例的分析和討論上。對實(shí)在有興趣深究理論的個別學(xué)生,給其開列有關(guān)書目,建議其課后參考權(quán)威的投資學(xué)書籍自學(xué),從而防止學(xué)生只見樹木,不見森林,沉溺到一些旁枝末節(jié)的知識點(diǎn)中,影響學(xué)習(xí)的整體效果。

篇9

一、資產(chǎn)證券化之勝出

當(dāng)代經(jīng)濟(jì)空前的化潮流和迅猛異常的生產(chǎn)力高漲趨勢，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因?yàn)橥顿Y者的廣泛性和普遍性，更因?yàn)楦鞣N基金、保險機(jī)構(gòu)參與投資，伴隨其直接融資空間、社會基礎(chǔ)不斷的擴(kuò)張，投資的人民性和社會性已成為的顯著特征。與此同時，金融安全無疑具有經(jīng)濟(jì)安全、社會安全的重要價值，資產(chǎn)證券化正是回應(yīng)時代的產(chǎn)物。

如同萌生于18－19世紀(jì)的公司制度一樣，資產(chǎn)證券或稱資產(chǎn)支撐證券，問世于上世紀(jì)末期的美國，而美國卻以其世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先地位，預(yù)示了資產(chǎn)證券化世紀(jì)風(fēng)云的來臨，繼后迅速擴(kuò)展到了幾乎所有的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為當(dāng)代的創(chuàng)新投資工具 .勿庸置疑的是，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構(gòu)成人們可預(yù)期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。

資產(chǎn)證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質(zhì)成為一枝觸目新秀。她的先軀當(dāng)屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經(jīng)濟(jì)速度和千萬倍的社會財(cái)富規(guī)模化增長。以公司制度為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產(chǎn)為擔(dān)保，以公司資產(chǎn)及其經(jīng)營作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費(fèi)一定的時間和精力關(guān)注公司經(jīng)營與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場。然而投資者往往由于時間、精力及相關(guān)知識的欠缺，無法或者也不愿時刻追隨企業(yè)的經(jīng)營變化，達(dá)到恰如適當(dāng)?shù)剡x擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯失良機(jī)受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開永遠(yuǎn)只能是相對的，投資人通常都處于弱勢，其獲取信息和控制力的滯后性對廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業(yè)人力資源的機(jī)構(gòu)投資者，也難以幸免失誤，面對深不可測的公司高層惡意運(yùn)作，更是令人望而卻步。于是，社會期待著一種既能滿足投資更大的規(guī)模化、社會化需求，同時又相對省力、省時、透明度充分、風(fēng)險小而回報穩(wěn)定的方式。資產(chǎn)證券化這種新型投資模式的出現(xiàn)，為投資者提供了一種新的選擇。

所謂資產(chǎn)證券，或稱資產(chǎn)支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產(chǎn)為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產(chǎn)”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權(quán)質(zhì)押，而是指現(xiàn)實(shí)的或未來必將發(fā)生的合同之金錢債權(quán)，為經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為預(yù)期現(xiàn)金流。這種資產(chǎn)因產(chǎn)生于合同關(guān)系，其金錢債權(quán)為特定當(dāng)事人基于特定法律行為有權(quán)獲取的權(quán)益，雖然“現(xiàn)金流”或“金錢權(quán)益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價物），卻因合同基礎(chǔ)關(guān)系而使其債的權(quán)益特定化，從而“資產(chǎn)”乃為特定化資產(chǎn)。同時又因?yàn)橥顿Y人企求的投資回報并非特定化的物質(zhì)屬性的財(cái)產(chǎn)使用價值，為了滿足投資人對物的交換價值增值的欲望，該“資產(chǎn)”也只能是預(yù)期的金錢債權(quán)。

資產(chǎn)證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)處處體現(xiàn)了對證券投資者投資安全保障的價值理念追求和人文關(guān)懷。其中，核心制度是“特設(shè)目的機(jī)構(gòu)”的創(chuàng)新。我們知道，融資人是擁有或即將擁有金錢債權(quán)的原始權(quán)益人，而資產(chǎn)證券制度的巧妙設(shè)計(jì)，是在原始權(quán)益人之外設(shè)立一個專屬性的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，由該特設(shè)機(jī)構(gòu)依據(jù)預(yù)設(shè)融資項(xiàng)目方案持有原始權(quán)益人之金錢債權(quán)，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設(shè)機(jī)構(gòu)為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進(jìn)行法律行為的三律關(guān)系。

如前所述，資產(chǎn)證券化不僅以特定資產(chǎn)作為直接融資的信用保證，投資人只須對資產(chǎn)質(zhì)量作出判斷，即獲得可靠投資預(yù)測，同時，為了實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)”的保證性，還必須有賴法律制度的創(chuàng)新。特設(shè)機(jī)構(gòu)這種標(biāo)志資產(chǎn)證券的獨(dú)特制度，決不是孤立的、簡單的一種載體改變，此項(xiàng)制度的創(chuàng)新要求對相應(yīng)的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進(jìn)行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨(dú)具特色的嶄新制度。

二、資產(chǎn)證券安全價值的制度保證

（一）資產(chǎn)證券發(fā)起人破產(chǎn)隔離制度

防范發(fā)起人即融資人提供的資產(chǎn)保證信用風(fēng)險，最重要、最基本的是對融資保證資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)隔離的制度。

破產(chǎn)隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離，確保融資保證資產(chǎn)不受發(fā)起人經(jīng)營惡化及其他債權(quán)人追償?shù)模⑶以诎l(fā)起人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產(chǎn)與自身其他資產(chǎn)進(jìn)行剝離和如何剝離的。在美國，剝離資產(chǎn)的法律形式是“真實(shí)出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)，而特設(shè)機(jī)構(gòu)則用其資產(chǎn)作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購置資產(chǎn)的對價，從而使發(fā)起人的預(yù)期原始權(quán)益獲得提前的現(xiàn)實(shí)受償。我們注意到，之所以被稱為“真實(shí)出售”，是因?yàn)槊绹蓪鶛?quán)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓界定為銷售的性質(zhì)，并使用了“真實(shí)出售”法律詞語，同時在判例中對資產(chǎn)讓與人在什么情形下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)買回資產(chǎn)的義務(wù)，對在某種情形下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不被認(rèn)定為“真實(shí)出售”等等，都同時作了法律上的界定。 “真實(shí)出售”應(yīng)滿足上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)程序，證券化資產(chǎn)可依法認(rèn)定為已出售資產(chǎn)不被列入債權(quán)人清算受償財(cái)產(chǎn)，以保持證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，使投資人的保證資產(chǎn)專屬性確定不變。美國采取“真實(shí)出售”方式達(dá)到轉(zhuǎn)移證券化保證資產(chǎn)所有權(quán)，也是與其破產(chǎn)制度中賦予破產(chǎn)執(zhí)行人享有充分權(quán)利的規(guī)定相關(guān)聯(lián)的，從其他國家、地區(qū)的資產(chǎn)證券化立法實(shí)證考查，“真實(shí)出售”方式并非唯一。

美國資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”所揭示的不只是一種業(yè)務(wù)性操作經(jīng)驗(yàn)，而在于它確立了資產(chǎn)證券化具有普遍意義的破產(chǎn)隔離和制度創(chuàng)新。正是破產(chǎn)隔離導(dǎo)致資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)這一獨(dú)特融資主體得以成立，而且成為任何國家、地區(qū)資產(chǎn)證券立法的剛性通例。也就是說，盡管除美國以外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其國家、地區(qū)一概沿用“真實(shí)出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產(chǎn)必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿足其原始權(quán)益轉(zhuǎn)移至特設(shè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立享有，達(dá)到與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證用以證券化的資產(chǎn)承擔(dān)起對投資人清償?shù)狡诒鞠⒌牟豢蓜訐u的資產(chǎn)信用。由此可見，資產(chǎn)證券化的投資人不僅對投資回報可以有確定的預(yù)期，同時也有穩(wěn)定的安全保證。資產(chǎn)證券通常采取資產(chǎn)債券形式，其流通性得以實(shí)現(xiàn)投資人的市場進(jìn)入與退出；回報利率、周期明確，投機(jī)性相對縮小，安全性顯著，特別適宜于機(jī)構(gòu)投資。

（二）債權(quán)轉(zhuǎn)移的獨(dú)立性、無因性制度

特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓的、借以發(fā)行證券的資產(chǎn)，往往是一種單項(xiàng)債權(quán)的同類資產(chǎn)，甚至可能是分別的多個發(fā)起人的原始權(quán)益資產(chǎn)，這些資產(chǎn)群組稱為資產(chǎn)池。前已述及，資產(chǎn)池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離的特設(shè)機(jī)構(gòu)專屬資產(chǎn)，其資產(chǎn)之獨(dú)立性特征是勿可置疑的。

我們注意到，以美國為例，“真實(shí)出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語的，因?yàn)槿魏瓮ㄟ^合法交易出售的商品，理所當(dāng)然地已經(jīng)完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，出售的資產(chǎn)自然不被追訴為破產(chǎn)人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。問題在于，資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”的資產(chǎn)客體，僅僅是發(fā)起人現(xiàn)實(shí)的或未來的合同債權(quán)，而且必須是金錢之債權(quán)，特設(shè)機(jī)構(gòu)作為其債權(quán)受讓主體，雖然以取得之資產(chǎn)為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對價支付”，但特設(shè)機(jī)構(gòu)最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權(quán)益，而是依據(jù)發(fā)起人的原始權(quán)益即其債務(wù)人的給付，兌現(xiàn)投資人回報。這就既不同于間接的金融機(jī)構(gòu)金錢借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產(chǎn)證券，其資產(chǎn)之獨(dú)立性除了依存于特設(shè)機(jī)構(gòu)這一主體，還必得依賴發(fā)起人債權(quán)資產(chǎn)之有效轉(zhuǎn)移。

已經(jīng)證明，后起于物權(quán)的債權(quán)制度，在本來意義上是為了滿足物權(quán)的流轉(zhuǎn)，又正是物權(quán)流轉(zhuǎn)在空間、時間上的擴(kuò)張，使其與生俱有的債權(quán)制度的活力獲得了極大的充實(shí)、發(fā)展，最終產(chǎn)生了債權(quán)獨(dú)立的交易價值，并且日趨強(qiáng)化。為了保證債權(quán)的多次流轉(zhuǎn)必要的安全性，當(dāng)在票據(jù)法上的票據(jù)可以脫離僅僅當(dāng)作取得貨物憑證而直接充當(dāng)流通權(quán)證的情形下，債權(quán)即獲得其無因性、獨(dú)立性的支撐，進(jìn)而產(chǎn)生了脫離財(cái)產(chǎn)物質(zhì)形態(tài)的證券市場，即一個仍與實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場。如果說本論以及近期有關(guān)資產(chǎn)證券化的，能夠被解釋為新世紀(jì)前夜所展現(xiàn)的新型融資制度的話，我們完全應(yīng)該認(rèn)識到，資產(chǎn)證券化只能出現(xiàn)在當(dāng)代。它是債權(quán)制度走過漫長歷史路程，為當(dāng)代高度社會化、全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來的一縷曙光。

不難看出，自從產(chǎn)生證券交易市場以后，債權(quán)制度便形成了具有特定物質(zhì)經(jīng)濟(jì)利益的合同之債、與單純的有價證券之債。前者須以當(dāng)事人真實(shí)意思表示及特定標(biāo)的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價證券即財(cái)產(chǎn)，證券之轉(zhuǎn)移即為財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化發(fā)起人向特設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)屬后者，不適用《合同法》債權(quán)轉(zhuǎn)移的規(guī)定。首先，除了金錢借貸之債權(quán)，任何合同債權(quán)都與相應(yīng)的債務(wù)為一體，屬特定主體之間互為債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，當(dāng)我們論及資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓債權(quán)的時候，并不意味著改變原始債權(quán)債務(wù)的基礎(chǔ)關(guān)系。因?yàn)樘卦O(shè)機(jī)構(gòu)僅僅是一個受讓債權(quán)，用以發(fā)行資產(chǎn)證券的專屬機(jī)構(gòu)，稱為“空殼”的機(jī)構(gòu)，不具有為發(fā)起人代履行債務(wù)的權(quán)利能力和行為能力，而其后兌現(xiàn)投資人回報的保證性資產(chǎn)，卻是依賴發(fā)起人全面履行債務(wù)而得以實(shí)現(xiàn)的預(yù)期債權(quán)。在發(fā)起人方面，通過轉(zhuǎn)移債權(quán)經(jīng)由特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)債的權(quán)益，其融資利益即成為支持其履行債務(wù)的投資追加，發(fā)起人理所當(dāng)然地必須不變地承擔(dān)原始權(quán)益人約定的相應(yīng)原始債務(wù)。

以上說明，發(fā)起人所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)-現(xiàn)實(shí)的或未來的金錢債權(quán)，已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的金錢借貸出借人享有的債權(quán)或合同履約之后的應(yīng)收欠款債權(quán)之藩蘺。后者是合同一方履行義務(wù)之后的應(yīng)收款，其單純債權(quán)轉(zhuǎn)讓適用合同法，其債權(quán)實(shí)現(xiàn)是債務(wù)履行后的對價；前者之轉(zhuǎn)移債權(quán)，不僅發(fā)生在原始權(quán)益人對債的履行之前，而且是通過特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券提前受償?shù)钠诖齻鶛?quán)。這自然決定了原始權(quán)益人與原始債務(wù)人基礎(chǔ)關(guān)系不可改變，債的抗辯權(quán)也一并不可改變。參照除美國“真實(shí)出售”之外其他國家的立法例，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為，一般為資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法規(guī)定的必要公示程序予以確認(rèn)，目的是預(yù)告原始債務(wù)人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構(gòu)成對債務(wù)人債務(wù)之加重負(fù)擔(dān)，只起到約束或排除原始權(quán)益人重復(fù)受償?shù)淖饔茫ＷC已經(jīng)用于發(fā)行資產(chǎn)證券的資產(chǎn)歸于投資人的預(yù)期回報。

于是，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)（即特定的預(yù)期金錢債權(quán)）的轉(zhuǎn)移，依符合轉(zhuǎn)移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來源于債的獨(dú)立性、無因性，它們原始的基礎(chǔ)合同關(guān)系與預(yù)期金錢債權(quán)支撐性證券之債是相互分離的。基礎(chǔ)合同關(guān)系的瑕疵及其履約失敗與證券關(guān)系無關(guān)聯(lián)性，而證券關(guān)系卻為證券市場獨(dú)立的權(quán)益關(guān)系，受到相關(guān)證券法律和市場規(guī)則調(diào)整

（三）信用增級制度

資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須有資產(chǎn)的信用增級制度為保證。

資產(chǎn)證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時，更為社會財(cái)產(chǎn)形式空前發(fā)展之容量、內(nèi)涵所推出。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)不僅債權(quán)趨于顯重，而且產(chǎn)生債權(quán)的創(chuàng)造性勞動價值被賦予無限的廣度，大量的非物體智力成果越來越具有可轉(zhuǎn)讓的特殊使用價值，成為債權(quán)的客體。它們與傳統(tǒng)的物質(zhì)性商品使用價值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務(wù)有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當(dāng)利用一位知名家現(xiàn)實(shí)的或未來可預(yù)期的表演合同之債權(quán)作為保證資產(chǎn)發(fā)行證券，投資人由于對其資產(chǎn)的抽象性難以把握，對其人身安全性亦不可預(yù)測，為了保證投資安全，增強(qiáng)投資信心，就需要有相應(yīng)的信用增強(qiáng)手段。當(dāng)然，包括對于傳統(tǒng)的或具備物質(zhì)屬性履約基礎(chǔ)條件的預(yù)期金錢債權(quán)，例如電力、公路可預(yù)期的建設(shè)項(xiàng)目收費(fèi)或某種朝陽型新產(chǎn)品開發(fā)等等，也因?yàn)槠漕A(yù)期給付權(quán)益所具有的不確定性，會給投資者帶來難以預(yù)測的風(fēng)險。為了滿足空前高漲的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無垠的“資產(chǎn)”外延達(dá)到進(jìn)行可融資的極至，必須借助于資產(chǎn)信用增級制度，使任何融資保證資產(chǎn)一旦出現(xiàn)投資回報風(fēng)險，均可直接獲得資產(chǎn)信用增級的自動救濟(jì)。

資產(chǎn)信用增級與資產(chǎn)自身信用是兩種相互關(guān)聯(lián)的獨(dú)立信用，并成反比例關(guān)系。資產(chǎn)信用優(yōu)良，所需信用增收加強(qiáng)性保證相對較小，反之則大。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性與非優(yōu)質(zhì)性有絕對與相對之分。絕對的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場回報可信資產(chǎn)，其價值評估共識程度高，無可置疑；相對的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括一般具備穩(wěn)定市場回報和欠佳市場回報的資產(chǎn)。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度即資產(chǎn)信用程度，須與其相當(dāng)?shù)男庞迷黾壪嗥ヅ洌苑婪兑坏┌l(fā)生預(yù)期金錢債權(quán)實(shí)現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級的信用資產(chǎn)給以補(bǔ)足，確保投資人到期證券權(quán)益不受損失，或不誤期遲延。絕對的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無市場前景的萎縮性資源資產(chǎn)即是，它們自身已無資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級顯然無濟(jì)于事，應(yīng)認(rèn)為是不宜作證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)支撐證券之“資產(chǎn)”保證特征提示我們：發(fā)起人的原始權(quán)益作為一項(xiàng)特定的現(xiàn)實(shí)的或未來應(yīng)發(fā)生的金錢債權(quán)，均屬附條件的請求權(quán)和期待權(quán)益，存在基礎(chǔ)關(guān)系的變數(shù)與不確定性。為了最大限度地消除基礎(chǔ)關(guān)系風(fēng)險的關(guān)聯(lián)，我們已經(jīng)述及破產(chǎn)隔離制度和債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無因性制度，目的是從制度架構(gòu)上確保發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立地位，保證其證券擔(dān)保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設(shè)置的這些制度仍然使投資人有可能掉進(jìn)安全陷阱嗎？回答是肯定的。因?yàn)槠飘a(chǎn)隔離同時也就免除了發(fā)起人的法人責(zé)任，把“資產(chǎn)”的唯一判斷價值到了極至。資產(chǎn)支撐證券與公司證券的根本性區(qū)別，在于前者獨(dú)立于原始權(quán)益人、發(fā)行人的法人人格，既不受公司資產(chǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營狀況影響，也排除投資人與公司財(cái)產(chǎn)及其責(zé)任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產(chǎn)信用擔(dān)保，與發(fā)行人法人人格相聯(lián)系的；同時，資產(chǎn)證券在方便投資人直接判斷證券資產(chǎn)獨(dú)立信用即其安全價值之際，無疑也已經(jīng)告知投資人其資產(chǎn)信用之特定性和債權(quán)固有的相對性，如果發(fā)生投資回報風(fēng)險，投資人既無權(quán)追及發(fā)起人，也與發(fā)起人原始權(quán)益的債務(wù)人沒有關(guān)系。因此，前述資產(chǎn)確定與獨(dú)立性的價值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產(chǎn)信用所代替。資產(chǎn)信用本身的價值判斷是資產(chǎn)證券化的靈魂，是投資人應(yīng)倍加關(guān)注的重中之重。

當(dāng)我們論述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移的時候，我們同樣應(yīng)以極大的關(guān)注，充分理解被剝離或被轉(zhuǎn)移的證券資產(chǎn)之依附載體-特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)際上是一個無資產(chǎn)或無關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的信托人機(jī)構(gòu)（以下將詳細(xì)論述）。可見用以證券化的資產(chǎn)與其持有并借以發(fā)行證券的主體人格并無實(shí)質(zhì)性的財(cái)產(chǎn)利害關(guān)系，特設(shè)機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格意義上是工具性的，它的任務(wù)是托負(fù)起證券資產(chǎn)的保證信用，而不具有機(jī)構(gòu)自身的信用。這就再一次提示我們資產(chǎn)證券之保證資產(chǎn)信用的極端重要性。判斷證券資產(chǎn)的信用標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)包括物質(zhì)的和的兩個方面。所謂物質(zhì)的，指用以證券化債權(quán)的物質(zhì)屬性，其債權(quán)的對價產(chǎn)品信譽(yù)及市場空間即是；所謂社會的，因?yàn)閭鶛?quán)不同于特定的物質(zhì)產(chǎn)品權(quán)益，而屬特定主體之間的請求權(quán)，前述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移制度之設(shè)定，只解決資產(chǎn)即債權(quán)在法律上的獨(dú)立地位和保證責(zé)任的特定性與確定性，并不能改變債的基礎(chǔ)關(guān)系。于是，我們評價“資產(chǎn)”信用的時候，一方面要對其作客觀的物質(zhì)性的安全評估，另一方面仍需以原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)經(jīng)營信用及其用以發(fā)行證券債權(quán)的信用記錄為基礎(chǔ)參數(shù)，從源頭上找到資產(chǎn)信用的支撐。

有資產(chǎn)信用，才能談到資產(chǎn)信用增級。資產(chǎn)信用是基礎(chǔ)，信用增級或稱信用增強(qiáng)制度是必要的補(bǔ)充信用制度，用以提高發(fā)行證券資產(chǎn)的信用水平，并保證彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)信用不足及不能追及發(fā)起人責(zé)任的缺陷，實(shí)現(xiàn)最大限度地避免投資風(fēng)險，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護(hù)，增強(qiáng)投資的安全性。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)證券化的信用增級是投資安全制度設(shè)計(jì)中不可或缺的一個組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產(chǎn)信用為優(yōu)質(zhì)的，同樣需要有信用增級的保證制度。例如國際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（即中集集團(tuán)）在2000年的一宗離港貨運(yùn)應(yīng)收款進(jìn)行證券化融資，項(xiàng)目總金額8000萬美元，由發(fā)起人公司提供一個優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款組合，“真實(shí)出售”給荷蘭銀行的資產(chǎn)購買公司，并要求所有客戶在預(yù)定日期將其應(yīng)付款項(xiàng)付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產(chǎn)購買公司以購入債權(quán)（資產(chǎn)池）為保證在商業(yè)票據(jù)市場上發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將其投資資金支付給中集集團(tuán)，同時中集集團(tuán)作為協(xié)議約定的服務(wù)人，繼續(xù)承擔(dān)履行運(yùn)輸業(yè)務(wù)的合同義務(wù)，其“真實(shí)出售”的應(yīng)收款債權(quán)收益歸資產(chǎn)購買公司，通過約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團(tuán)按約定在出售資產(chǎn)之外提供了3000萬美元的應(yīng)收款作為無追索尾款，即在投資人全額兌現(xiàn)到期本息之前的擔(dān)保資金。 此例作為實(shí)證，說明正因?yàn)槭莾?yōu)質(zhì)證券資產(chǎn)信用加有相當(dāng)保證的信用增強(qiáng)措施，得到了國際知名評級機(jī)構(gòu)的最佳信用級別支持，保證了整個資產(chǎn)支撐證券發(fā)行的成功。

資產(chǎn)信用增強(qiáng)制度可采用內(nèi)部信用增強(qiáng)和外部信用增強(qiáng)兩種類型的不同方式實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部信用增強(qiáng)主要是設(shè)置分級證券，一般的優(yōu)先證券兌付周期相對優(yōu)先，風(fēng)險極小或無風(fēng)險，收益稍低；次級證券兌付在優(yōu)先證券之后或周期加長，風(fēng)險可能增大，但收益略高，二者除風(fēng)險與利益實(shí)行公平分配外，次級證券還允許第三方保證人購買或發(fā)起人承諾回購。此外，在資產(chǎn)信用評級基礎(chǔ)上，由發(fā)起人用一定額度的超量債權(quán)作為無追索尾款，保證投資人兌現(xiàn)到期投資回報，也不失為信用自證和加強(qiáng)的手段。外部信用增強(qiáng)是指第三方提供的信用擔(dān)保。由于資產(chǎn)證券的發(fā)行具有一定規(guī)模，涉及投資的公眾性安全，要求擔(dān)保人資格較嚴(yán)，通常是信用良好的擔(dān)保公司或保險公司專業(yè)機(jī)構(gòu)，其擔(dān)保的資產(chǎn)在質(zhì)量、數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)?shù)目煽浚⑾喈?dāng)?shù)膶捲＃髶?dān)保機(jī)構(gòu)不僅作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用的增級條件，而且須在投資回報風(fēng)險發(fā)生的情形下，履行保證的給付義務(wù)。美國資產(chǎn)證券化初期，由隸屬于美國住房和城市發(fā)展部的政府國民抵押協(xié)會啟動住房抵押貸款二級市場，擔(dān)保發(fā)行“過手證券”，該協(xié)會提供的擔(dān)保代表了美國政府的信用，而擔(dān)任特設(shè)機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發(fā)起設(shè)立的公司）則通過購買按揭貸款作為保證資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展早已突破政府擔(dān)保信用的局限，但說明資產(chǎn)證券化的外部信用擔(dān)保非同于一般合同擔(dān)保。，就第三人保證須與被保證人債務(wù)有相應(yīng)或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責(zé)任而言，二者在本質(zhì)上應(yīng)無二致。

（四）投資人享有信托法上的權(quán)利保護(hù)

資產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新性是勿可置疑的，但前述破產(chǎn)隔離制度，證券資產(chǎn)特定債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無因性制度和資產(chǎn)信用增級制度分解開來并無特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨(dú)立體系，才被稱之謂具有資產(chǎn)證券特征的法律制度。其中作為組織體架構(gòu)的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是完成資產(chǎn)證券法律制度創(chuàng)新的核心支撐點(diǎn)，沒有特設(shè)機(jī)構(gòu)的存在，也就無以存在資產(chǎn)證券法律制度，而特設(shè)機(jī)構(gòu)的本身應(yīng)該歸屬于什么法律規(guī)范進(jìn)行調(diào)整呢？

對于特設(shè)機(jī)構(gòu)的法律定位，因?yàn)闆]有繼承淵源，學(xué)界有諸多見解，而資產(chǎn)證券作為引進(jìn)的西方舶來品，鑒于對其立法例和實(shí)務(wù)的考證，有關(guān)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的性質(zhì)與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點(diǎn)也正是以趨于一致的共識為基礎(chǔ)的。

我們的立論基礎(chǔ)是以“資產(chǎn)”為出發(fā)點(diǎn)。由“資產(chǎn)”而且是經(jīng)過重組的“資產(chǎn)地”信用直接融資，這是資產(chǎn)證券區(qū)別于物權(quán)抵押和債權(quán)質(zhì)押種種間接融資法律體系，也區(qū)別于公司制度依托法人財(cái)產(chǎn)直接發(fā)行股票、債券的基本創(chuàng)新標(biāo)志。如果說沒有資產(chǎn)不可證券化的立論成立（有資產(chǎn)信用的），我們有理由認(rèn)為，因資產(chǎn)外延的無窮性、個性、證券化資產(chǎn)具體需求的多樣性等等，必然要求資產(chǎn)證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應(yīng)性，因此，對特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置，應(yīng)當(dāng)是不拘一格，以保持資產(chǎn)證券應(yīng)市的無限活力為要旨。但無論以何種名義或方式設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，都只能是信托法上的信托人，應(yīng)受信托法調(diào)整。

首先，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)之目的，必須被預(yù)定該機(jī)構(gòu)沒有自身的經(jīng)濟(jì)活動和經(jīng)濟(jì)利益，而專屬原始權(quán)益人作為發(fā)起人為之發(fā)行融資證券。其專屬性，排除了特設(shè)目的機(jī)構(gòu)具備從事具體經(jīng)濟(jì)活動，進(jìn)行相應(yīng)民事法律行為的權(quán)利能力和行為能力。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券的運(yùn)行要求特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓來自原始權(quán)益人的未來金錢之債權(quán)，而該債權(quán)在基礎(chǔ)關(guān)系并不改變的情形下尚屬虛擬的權(quán)益，與此相關(guān)聯(lián)的是，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)借以用自己名義發(fā)行證券所享有的資產(chǎn)所有權(quán)標(biāo)的也屬于虛擬的財(cái)產(chǎn)權(quán)，行使其虛擬權(quán)利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據(jù)信托法原則，受托人為受托事宜進(jìn)行管理，其費(fèi)用由委托人負(fù)擔(dān)，即便是資產(chǎn)證券發(fā)起人選擇信托投資公司為特設(shè)機(jī)構(gòu)，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對“資產(chǎn)”概念所闡述的理由，我們不認(rèn)為特設(shè)機(jī)構(gòu)即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應(yīng)該是信托法上的受托人。

特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是一個名實(shí)相符的資產(chǎn)證券獨(dú)有機(jī)構(gòu)，所以許多學(xué)者認(rèn)為是一個沒有注冊資本、沒有固定人員和沒有固定場所的“三無公司”，或稱“空殼公司”。特設(shè)機(jī)構(gòu)如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當(dāng)然，作為承載社會公眾性融資的法律主體應(yīng)不宜于自然人，它可以是一個由資產(chǎn)證券特別法規(guī)定的專屬性法人機(jī)構(gòu)，其組成要件由法律作出一般性規(guī)定，符合法律要件的任何與特定資產(chǎn)證券項(xiàng)目相適應(yīng)的機(jī)構(gòu)，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。

其次，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移之債權(quán)，并保證受讓債權(quán)獨(dú)立性，防范其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后新的破產(chǎn)風(fēng)險成為可能。專設(shè)的目的機(jī)構(gòu)因不存在受讓債權(quán)之“資產(chǎn)池”與自身資產(chǎn)混同的物質(zhì)條件，也不存在特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)的可能性，所以，用以保證發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立性、確定性，在法律上將處于無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的狀態(tài)。如果由信托公司作特設(shè)機(jī)構(gòu)，依投資信托法規(guī)定，同樣可以保證證券資產(chǎn)獨(dú)立于信托公司資產(chǎn)和其他信托資產(chǎn)，免受其債務(wù)困擾和破產(chǎn)風(fēng)險。

最后，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發(fā)行得以成立。由資產(chǎn)證券特設(shè)機(jī)構(gòu)為紐帶的信托法律關(guān)系，不可能在委托協(xié)議達(dá)成即成立。因?yàn)樵诖饲樾蜗掳l(fā)起人提出融資方案，經(jīng)法定主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或特許，雖然已經(jīng)具備委托信托事項(xiàng)的條件，經(jīng)委托協(xié)議簽訂并進(jìn)入資產(chǎn)轉(zhuǎn)移程序，但“資產(chǎn)池”所含虛擬權(quán)利只有通過特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券售出后，才能產(chǎn)生以投資人為主體的受益人。可見主導(dǎo)資產(chǎn)證券化的信托法律關(guān)系與一般信托關(guān)系存在明顯的程序上和實(shí)施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護(hù)。

投資人作為信托受益人應(yīng)享有信托法上的權(quán)利，并借此一并得以行使投資主體的相關(guān)權(quán)利。投資人除享有信托受益人對特設(shè)機(jī)構(gòu)在履行受托人職責(zé)上的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、信托管理人選擇權(quán)和訴權(quán)以外，還可以設(shè)立投資人行使決策參與權(quán)的機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國地區(qū)《資產(chǎn)證券化條例草案》設(shè)立“受益人會議”并選舉“信托監(jiān)察人”的規(guī)定，投資人將以“會議”集團(tuán)組織形式全面行使相關(guān)權(quán)利。這種有組織的法定形式，應(yīng)該是有益于提升投資人地位，強(qiáng)化其對投資權(quán)益保護(hù)的透明度和法律效力。

資產(chǎn)證券化法律制度架構(gòu)突出體現(xiàn)的投資安全價值，代表了當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)競爭以人為本、可持續(xù)發(fā)展的人文理念。它不僅是力量，也是，使我們不能不為它吸收、社會養(yǎng)份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！

結(jié)束語：

誕生在新世紀(jì)前夜的資產(chǎn)證券化，其經(jīng)濟(jì)和社會意義不限于增加了一項(xiàng)直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅?cè)说那屣L(fēng)，向日新月異的財(cái)富創(chuàng)造無垠世界迎面撲來。今天，我們似乎只看見它是工具，明天，它一定會向世界展示出更多的精彩-它所蘊(yùn)含、代表的新思想！

注釋：

篇10

我們都是有夢想?yún)s不知道怎么努力付出的糾結(jié)體，是一個需要別人幫忙規(guī)劃人生的幼稚派。小編整理“證券從業(yè)資格《金融市場基礎(chǔ)知識》模擬練習(xí)題”供考生參考。

1、證券公司設(shè)立私募基金子公司與設(shè)立另類子公司均要求（ ）。

①具備中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券自營業(yè)務(wù)資格

②最近六個月各項(xiàng)風(fēng)險控制指標(biāo)符合中國證監(jiān)會及中國證券業(yè)協(xié)會的相關(guān)要求，且設(shè)立子公司后，各項(xiàng)風(fēng)險控制指標(biāo)仍持續(xù)符合規(guī)定

③最近一年未因重大違法違規(guī)行為受到刑事或行政處罰，且不存在因涉嫌重大違法違規(guī)正受到監(jiān)管部門和有關(guān)機(jī)關(guān)調(diào)查的情形

④公司章程有關(guān)對外投資條款中明確規(guī)定公司可以設(shè)立子公司，并經(jīng)注冊地中國證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)審批

A.①②③

B.①②④

C.②③④

D.①②③④

參考答案：C

參考解析：考查證券公司設(shè)立私募基金子公司與設(shè)立另類子公司要求的區(qū)別，①具備中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券自營業(yè)務(wù)資格僅是證券公司設(shè)立另類子公司的要求。

2、國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)由（ ）組成。

①中國證券監(jiān)督管理委員會

②中國證券監(jiān)督管理委員會的派出機(jī)構(gòu)

③證券交易所

④行業(yè)協(xié)會

A.①②

B.①③

C.①④

D.③④

參考答案：A

參考解析：國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對證券市場實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場秩序，保障其合法運(yùn)行。國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)由中國證券監(jiān)督管理委員會及其派出機(jī)構(gòu)組成。

3、下列關(guān)于SHIBOR的說法，不正確的是（ ）。

A.由中國人民銀行于2007年開始試運(yùn)行

B.屬于貨幣市場格局之一

C.目前已成為認(rèn)可度高、應(yīng)用廣泛的貨幣市場基準(zhǔn)利率之一

D.不具有廣泛性，不能幫助金融結(jié)構(gòu)提高自主定價能力

參考答案：D

參考解析：為推進(jìn)利率市場化改革，提高金融機(jī)構(gòu)自主定價能力，健全貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，培育貨幣市場基準(zhǔn)利率，中國人民銀行于2007年開始運(yùn)行上海銀行間同業(yè)拆借利率，目前它已成為認(rèn)可度高、應(yīng)用廣泛的貨幣市場基準(zhǔn)利率之一。選項(xiàng)D不正確，其余符合。

4、財(cái)政政策對股票價格造成影響的途徑包括（ ）。

①中央銀行采取緊縮性貨幣政策，促使股價下跌

②擴(kuò)大財(cái)政赤字，增加財(cái)政支出，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展

③調(diào)節(jié)稅率，影響企業(yè)利潤和股息

④干預(yù)資本市場各類交易適用的稅率

A.①②③

B.②③④

C.①③④

D.①②④

參考答案：B

參考解析：考查財(cái)政政策對股票價格的影響，①屬于貨幣政策的影響。

5、按照《證券法》的規(guī)定，證券登記結(jié)算公司應(yīng)該履行以下職能（ ）。

①證券賬戶、結(jié)算賬戶的設(shè)立和管理

②證券的存管與過戶

③證券持有人名冊登記及權(quán)益登記

④受發(fā)行人委托派發(fā)證券權(quán)益

⑤證券交易所上市證券交易的清算、交收及相關(guān)管理

A.①②③④

B.①③④⑤

C.②③④⑤

D.①②③④⑤