導語：如何才能寫好一篇證券市場行情，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：股票市場 ; 證券公司;經營績效;風險預防

中國自1985年9月第一家證券公司（深圳經濟特區證券公司）成立以來，證券業得到了迅猛發展，截至2009年3月25日，中國已有107家證券公司。當前，我國證券公司所從事的是資本證券業務，但從所有的證券公司財務報告來看，有關股票發行承銷、股票、股票自營買賣、股票投資咨詢等業務成為證券公司的主營業務下載論文。

近年來，隨著我國股票市場的幾次周期波動，證券公司的經營回報一直處于巨虧或巨盈的狀態。例如， 1994年8月1日—2001年6月30日股票市場的股價指數持續攀升，從而使證券公司取得了巨額經營回報；而2001年7月—2005年12月由于股票市場的調整、震蕩、股價指數下滑，證券公司的經營回報出現劇烈波動或持續下降，尤其是其自營投資大量虧損，導致4年中有19家證券公司倒閉或被接管。由此可以看出，證券公司的經營業績取決于股票二級市場的表現；證券公司經營回報與股票市場行情具有某種黏合關聯，而且此種關聯在我國股票市場震蕩劇烈時表現得尤為突出。本文將利用2006年1月—2007年10月股票市場股價一路飆升和2007年11月—2008年11月股票市場股價又急速下跌這兩個時段，分析股市行情與證券公司經營回報的關聯性以及股市行情對證券公司經營回報的作用成因，并從風險防范角度提出消除股市波動對證券公司經營回報影響的建議。

一、 文獻回顧

1.國外對證券公司經營風險與回報的相關研究

國外學者對證券公司經營風險與回報并沒有系統的研究，尤其是以股市環境變化為視角對證券公司的經營表現進行研究的文獻尚未發現。在證券公司的經營行為方面，Dolvin特別強調上市公司的質量與證券公司經營的關系。他認為證券公司的發展以上市公司為依托，良好的上市公司群體無疑有利于證券公司的良好發展［1］。在證券公司的內部控制方面，Santomero和Babbel分析了風險度量問題，強調公司要正常發展就必須建立一個風險控制系統［2］。此外，Cummins從另一角度論述了風險控制問題。他認為產品創新是促進證券公司發展的最好武器，同時各種各樣的創新也體現了這個行業的風險資產多的特征，因此如何做好風險管理是至關重要的［3］。總的來看，國外學者相關研究的特征是切入點窄、缺乏系統性，并且僅以專題形式對證券公司經營風險與回報的某個方面加以研究。

2.國內對證券公司經營風險與回報的相關研究

國內研究證券公司經營風險與回報問題的學者也不多。陳道江首先提出了我國券商的經營風險問題，并基于三個方面分析成因：(1)證券市場主體制度性缺陷。由于國有股和流通股的人為割裂，導致證券市場上集聚了很大的系統風險。(2)交易機制的缺失。券商目前的經營困境與我國當前市場交易機制的缺陷有關。我國目前還沒有做空機制，是一個單邊市場，贏利的方式只有低買高賣，跌則虧、漲則贏。(3)經營模式單一。當前中國券商主要局限于一級市場的承銷、二級市場的經紀業務和自營及委托理財四項業務，傭金收入占中國券商收入的1/2上，利潤總額的90%以上主要集中在這幾項傳統業務上，而在企業并購重組服務、投資咨詢、金融衍生工具的創新和交易等一些創新型和延伸型業務上則進展不大［4］。伍兵研究了我國證券公司經營風險的外部影響因素。他認為，從2002—2005年我國證券公司出現全行業虧損、面臨著嚴峻的生存危機，原因之一是市場的結構性缺陷造成證券公司一條腿走路的局面。股票市場和債券市場發展的嚴重失衡是我國證券市場制度安排上的另一重大缺陷。盡管我國的企業債券出現得比股票早，但其發展卻相當緩慢。目前企業直接融資主要來源于股票市場，這樣就使得證券公司的業務增長不得不極度依賴于股票市場的表現［5］。此外，馬慶泉提出了為挽救證券公司而挽救股市的觀點，即擱置股權分置問題、大力發展機構投資者、抓好上市企業的誠信問題、優質企業國內上市、股市的單邊性質問題以及處置高風險券商［6］。上述文獻表明，國內學者大多從宏觀角度研究股票市場運作對證券公司經營風險的影響，也有學者從完善內控機制角度對證券公司的危機處理加以論述。

二、實證分析

1.變量設計

目前衡量公司經營回報的指標有很多，如凈利潤、每股收益、總資產收益率等等。本文將選取營業收入、凈利潤、凈資產利潤率、每股收益作為證券公司經營回報的評價指標。所謂營業收入是指證券公司在一定會計期間內日常各項證券業務經營過程中所取得的經濟利益總流入。凈利潤是證券公司在一定會計期間的利潤總額與所得稅的差值。每股收益是反映每股價值的基礎性指標，計算方法為凈利潤與股本總數的比率。每股收益有基本每股收益與稀釋每股收益之分?；久抗墒找媸侵笟w屬于普通股股東的當期凈利潤除以發行在外普通股的加權平均數而得出的每股收益；稀釋每股收益是以基本每股收益為基礎，假定公司所有發行在外的稀釋性潛在普通股均已轉換為普通股，從而分別調整歸屬于普通股股東的當期凈利潤以及發行在外普通股的加權平均數并通過計算而得出的每股收益。凈資產利潤率是凈利潤與平均股東權益的比率，它反映證券公司股東權益的收益水平。該指標值愈高，投資所產生的收益越大。凈資產利潤率有全面攤薄的凈資產利潤率與加權平均的凈資產利潤率之分。全面攤薄的凈資產利潤率等于報告期凈利潤除以期末凈資產。該指標強調期末狀況，是一個靜態指標，反映期末單位凈資產對經營凈利潤的分享狀況。加權平均的凈資產利潤率等于報告期凈利潤除以當期平均凈資產。該指標強調經營期間凈資產賺取利潤的結果，是一個動態的指標，反映公司凈資產創造利潤的能力。

2.研究假設

在深滬股市1 602家上市公司中，共有8家證券公司。本文以這8家證券公司為研究樣本，選取其2006年、2007年以及2008年的財務報告中營業收入、凈利潤、凈資產利潤率、每股收益這四項指標的三年數據進行比較分析

表1深滬8家證券公司營業收入與凈利潤數據列示單位：億元

通過數據比較，筆者發現8家證券公司中至少有7家2007年的數據均高于2006年與2008年。由此可以認為，8家證券公司2007年營業收入等四項指標數據的總體均值分別高于2006年與2008年，而且它們之間具有顯著差異。本文將采取構造密度函數進行統計檢驗的方法，將2007年營業收入等四項指標的總體數據界定為樣本組，2006年與2008年營業收入等四項指標總體數據界定為2007年樣本組下相應的控制組，并對表3與表4的X與Y兩個總體參數存在顯著差異的可能性進行分析。由此提出如下假設：

假設1：證券公司2007年度的營業收入明顯高于2006年度的控制組。

假設2：證券公司2007年度的營業收入明顯高于2008年度的控制組。

假設3：證券公司2007年度的凈利潤明顯高于2006年度的控制組。

假設4：證券公司2007年度的凈利潤明顯高于2008年度的控制組。

假設5：證券公司2007年度的凈資產利潤率明顯高于2006年度的控制組。

假設6：證券公司2007年度的凈資產利潤率明顯高于2008年度的控制組。

假設7：證券公司2007年度的每股收益明顯高于2006年度的控制組。

假設8：證券公司2007年度的每股收益明顯高于2008年度的控制組。

3.數據處理

4.原因分析

通過對深滬8家證券公司近3年數據處理可以看出，與2006年比較，2007年證券業上市公司經營回報漲幅明顯；與2007年比較，2008年證券業上市公司經營回報跌幅顯著。究其原因，筆者認為，股票市場行情變化是促成我國證券公司經營回報頻繁波動的本質因素。這是因為，與股票投資相比，債券投資的收益率顯著偏低。盡管2006—2008年間，銀行多次調整利息，但投資者仍對投資股票感興趣，缺乏對債券的投資熱情，進而不會深度影響債券的供求關系以及債券的價格。然而，2007年與2008年是我國股票市場劇烈震蕩的兩年，股價的波動影響著投資者對股票投資收益的預期，股指的漲與跌與投資者經營股票的投資熱情以及投資行為緊密相關。證券公司的數據顯示，證券公司證券買賣的傭金是公司收入的最主要來源，2007年，8家證券公司的股票買賣費與自營投資收益總計占到營業收入的72%以上。由此可知，股市行情決定股指走向，股指變動影響股民的投資熱情，股票的投資行為改變著證券公司營業收入的重要來源，從而形成了多米諾骨牌效應。

表5深滬證券公司營業收入主要組成的年度數據比較分析單位：億元

（1）2007年股市行情攀升導致證券公司經營回報激增

圖1和圖2顯示了2006—2008年上證指數與深證成指的股價走勢圖。從兩走勢圖看，2006年股價波動很小，股價增長緩慢［7］，2006年1月4日，上證指數開盤價為1 163.88，深證成指為2 873.53；2006年12月29日，上證指數收盤價為2 675.47，深證成指為6 647.14。然而，2007年股票市場的表現超越了投資者的想象力，勇奪全球主流資本市場漲幅的桂冠。其中，2007年10月10日上證指數漲幅達6 124.04，深證成指漲幅達19 600.03，兩市同時創下股票市場建立以來的最高點。從圖1與圖2的走勢圖中可以看出，2007年前10個月股指陡峭攀升，加速了場外資金的入市，股票與基金投資者紛紛通過證券公司開戶賺錢，證券公司也格外重視自有資金的自營業務。筆者認為，2007年不斷刷新的指數高位與成交水平歸因于兩點：一是羊群效應［8］。大量理論研究發現，2007年的股票投資者具有高度的“羊群效應”的傾向。所謂“羊群效應”是指由于對信息缺乏了解，投資者很難對市場未來的不確定性作出合理的預期，往往是通過觀察周圍人群的行為而提取信息，在這種信息的不斷傳遞中，許多人的信息將大致相同且彼此強化，從而產生從眾行為。2007年前10個月在證券公司開戶炒股的投資者與日激增，眾多投資者處于瘋狂的群體非理性狀態。二是正反饋交易策略［9］，即利用反饋機制制定交易策略。通俗地說，是指在價格升高時買進股票，價格下跌時賣出股票。2007年股價指數由年初開始連續10個月走高，這種行情恰好迎合了股民的興趣。這段時間急于入市或放大交易的股票投資者都有使用正反饋交易策略的傾向，部分股票投資者會采用“盲從”或“跟風”等正反饋行為，追隨股票市場的潮流，蜂擁購買各類上漲的股票。羊群效應與正反饋交易策略的有機疊加，促成了幾乎全民炒股，全民致力于賺錢的瘋狂。從表5來看，2007年8家證券公司的股票買賣交易費凈收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是長江證券，達3.4倍之多，增幅最大的是宏源證券，有7.2倍之多；借2007年股價大漲之際，證券公司的自營業務投資成果豐碩，金融資產的公允價值變動收益也均有攀升，這些都可以從表4數據比較中得到印證。

（2）2008年股市行情暴跌導致證券公司經營回報下滑

2008年是股市暴跌的一年。上證指數2008年1月2日的開盤價為5 265.00點，在12月31日的收盤價為1 820.81，其中在10月28日經歷了最低點1 664.93點；深證成指2008年1月2日的開盤價為17 856.15點，在12月31日的收盤價為6 485.51點，其中在10月28日經歷了最低點5 577.23點。圖1與圖2也顯示了深滬兩市2008年的股價走勢。截至2008年年末，有85%以上股市的投資者處于虧損與嚴重虧損狀態，深滬兩市股指持續走低銷蝕了我國數以萬計投資者的資產。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。數據顯示，2008年共有1 245.97億股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73億股，新老劃斷后IPO“大小非”303.14億股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股東將發行價位極低的大小非流通股帶入股市，按照現實高額股價的標準套取現金。由于 “大小非”解禁，股市大額資金流向了少數“大小非”的持有者，造成其他投資者全面虧損，嚴重挫傷了眾多投資者的信心與投資熱情。二是金融危機對股票投資者心理預期的影響。2008年美國次貸危機引發了全球金融危機。這次危機也波及中國的虛擬經濟與實體經濟。2008年下半年，我國外貿企業出口額銳減，數十萬家企業倒閉，就業與擇業矛盾異常突出。在社會需求收縮的背景下，絕大多數股票投資者對經濟晴雨表——中國股市的預期缺乏樂觀?！按笮》恰苯饨c金融危機相互疊加，再加上投資者“追漲殺跌”的心態，使得股票投資者對2008年的投資極為謹慎，盡可能放低股票交易量，做到“優中選優”。從表5可以看出，與2007年相比，2008年8家證券公司的股票買賣交易費凈收入急速下滑，跌幅均在30%—50%之間；在證券公司自身投資方面，8家證券公司中有7家出現虧損，其中有4家凈收益降幅超過了60%。此外， 2008年8家證券公司的金融資產公允價值變動收益全部為負值。

三、 結論與建議

2006—2008年我國證券公司經營回報波動明顯，且波動規律與股市行情波動基本吻合。本文分析的結論是：第一，股票市場行情攀升，證券公司的經營回報良好。第二，股票市場行情慘淡，證券公司的經營回報也明顯下挫。第三，合理預測股票市場行情和實施風險管理，將會提高證券公司經營回報的總體水平?；诖耍C券公司有必要從以下方面規范自身經營行為：

1.重視對股票市場風險的預測

證券公司的證券買賣業務、自營投資業務以及所屬金融資產的公允計價均與股票市場的價格行情密切相關，因此，證券公司有必要搜集各種有效信息，把握我國經濟發展走向，科學預測與評價股票市場的短期發展方向與長期運行規律［11］，并通過構建股票市場風險防范體系規劃公司的各項證券業務。

證券公司需要關注的股票市場風險主要有：第一，經濟循環風險。經濟現象同自然界一樣也存在循環現象。經濟繁榮、經濟衰退、經濟蕭條、經濟復蘇是經濟循環的四個階段。在經濟循環的每一個階段，股市的風險程度有著顯著的差異。在經濟繁榮的鼎盛時期往往是股市最牛階段，但其風險也將增大。隨著經濟的衰退直至進入蕭條時期，股市也從不斷走低直到極度低迷。當經濟進入復蘇早期，股市也會先知先覺，走在經濟復蘇的前面。第二，幣值及利率變動風險。人民幣幣值是否穩定會在一定程度上影響股市。如果幣值貶值比率高于股票的投資收益率，投資者就會退出股市，選擇收益率比貶值率高的投資項目進行保值。同樣，利率作為一種經濟杠桿，它的變動對股市的影響更直接，利率的提高和降低會影響股市資金的供應量。在利率不斷走低的前提下，股市會逐漸走高；利率呈上調趨勢時，股市則會呈下降走勢。第三，政策法規風險。政策法規的制訂、實施及變更不僅影響整個經濟，而且對股市的影響也意義深遠。比如國有企業的國有股及法人股的處理以及2009年意欲重啟IPO等。尤其是我國目前的證券市場還處于發展階段，新法規的出臺實施或現有法規的重大修改都會對股市產生不可低估的影響。同時，政府根據股市的冷熱程度出臺一些鼓勵投資或扼制投機的政策也是影響股市的重要因素。

結合上述風險考慮，證券公司必須對幣值及利率的變動、經濟發展趨勢以及政策法規有全面的預測與辨析能力，積極地對各項風險加以預防與化解，努力降低證券買賣收益的波動幅度，合理確定證券自營投資方向。

2.加強對投資操作風險的管理

證券自營買賣主要指證券公司開設證券賬戶買賣有價證券并獲取收益的行為。證券自營買賣的操作情況影響著證券公司利潤表中的投資收益與公允價值變動損益這兩項數據的變化。表5中近三年證券公司的投資收益與公允價值變動這兩項數字的顯著差異及每項數字在相應年度營業收入中所占的比重，說明證券自營買賣也是證券公司經營回報的重要來源。因此，證券公司對自身投資操作風險的管理與預防不可小覷。筆者認為，證券公司作為股票投資者，需要從如下方面管理投資操作風險［12］：第一，股票的選擇。股票市場的股票并非都有操作價值。證券公司在選擇股票時要經歷三個步驟：第一步，確定行業范圍。公司選擇個股時要考慮到行業因素的影響，盡量選擇高成長行業的個股，避免選擇夕陽行業的個股。第二步，分析所選定行業內各家公司的財務報告。“知己知彼，百戰不殆”，股市也是如此。公司需要分析行業范圍內各家公司的經營情況、管理情況、市盈率等眾多財務指標、未來發展前景、利潤預測、已存在或潛在的重大問題，確定各家公司股票的合理價格，進而通過比較市場價位與合理定價的差別來進一步壓縮股票選擇范圍。第三步，運用技術分析方法。在第二步的基礎上，證券公司需要運用一定的技術分析方法，結合所確定范圍的各家股票的周期性波動圖表，充分利用外部環境可能帶來的有利影響，選擇超跌個股。第二，時機的選擇。股市并非每日都有盈利機會，行情有明朗與不明朗之分，操作就有可做和不可做之別。從總體上講，股市操作就是在上升的趨勢中逢低買進，在下跌的趨勢中逢高拋出。證券公司在股市具體操作中需要更多地借鑒技術分析方法，可參考的方法有置位操作與破位操作等。置位操作的原理是在股價上升的趨勢中，等待股價回調到重要的支撐位上買進；在股價下跌的趨勢中等待股價反彈到重要的壓力位上拋出。破位操作的原理是當股價漲破一個重要的壓力位時順勢買進，而當股價跌破一個重要的支撐位時則順勢拋空。其實，證券公司的投資操作風險管理是一項復雜的工程，因此，本文僅為證券公司提供投資操作風險管理的理論思路，期盼證券公司借股票市場行情之勢創造更多的投資回報。

參考文獻

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篇2

（一）融資融券業務堅持現貨交易的原則雖然證券交易中的融資融券業務有自身的特殊買賣方式，但是如果從這個角度來看，融資融券的交易方式相較現貨交易的方式有很多的共同點。融資交易達成協議之后，買賣雙方要對交割進行及時的結清，并且在結清的時候買賣雙方要么使用現貨，要么使用現款進行交割。

（二）融資融券交易能夠發揮財務杠桿的效應投資者采取向證券公司進行融資融券的方式，將交易的籌碼擴大，利用最少的資金來獲得最多的利益，這就是所謂的信用交易的財務杠桿作用。

（三）證券交易中融資融券業務具有雙重信用關系融資融券業務不只是有一層的信用關系，而是具有雙重的信用關系，第一層信用關系是指證券金融公司、證券金融市場以及證券公司中證券、資金的擁有者之間的信用關系；第二層關系是指證券公司和投資者之間的信用關系。

二、融資融券業務對券商經營的積極影響

融資融券業務對市場的各個參與者都產生了極大的影響，其中在融資融券業務中受益最大的就是證券公司，證券公司依靠融資融券業務提高公司的利潤增長點，融資融券業務對券商經營的積極影響主要表現在以下幾個方面。

（一）增加證券公司的利息收入在融資融券業務剛開始發展的時候，證券公司就是通過對自身持有的證券和資金額利用，在為客戶提供融資融券業務服務的過程中獲得較高的利息。后來，隨著“分散信用”模式和金融公司在證券市場中的介入，證券公司能夠從證券交易中獲得大量的收益和利潤。所以，融資融券業務在增加證券公司的利潤方面發揮了重要的作用，為證券公司的利潤獲得增加了一條全新的渠道。據調查顯示，目前美國證券公司所獲利潤收入的五分之一以上都是來自于融資融券業務，臺灣、日本的融資融券業務帶來的利潤也占到了全部收入的十分之一左右。

（二）有利于提高投資者的專業性程度，提高證券公司中間業務收入融資融券業務的開展首先就是要求投資者能夠全面、準確的把握證券市場的行情。所以，投資者在對融資融券業務中的項目作出科學的決策之前，必須要吸收大量相關專業的建議，這一環節的操作就為證券公司的各位投資者提供了更為優質和專業的服務。此外，證券公司在融資融券業務的開展過程中還能夠提供專業性質較強的資產管理服務以及專業的財務顧問服務等，從而增加證券公司中間業務的利潤收入。

（三）活躍證券交易市場，增加業務傭金收入在證券公司開展融資融券業務之前，我國的證券市場一直屬于單邊市場，沒有有效的做空機制。當證券市場的行情不斷下跌的時候，各位投資者都像老鼠見了貓一樣，紛紛地遠離證券市場，從而大大地減少了證券公司的業務傭金收入。但是隨著證券公司融資融券業務的推出，不僅為證券市場提供了有效的做空機制，而且還能夠和證券的股指期貨進行有效的配合，為投資者的投資提供完備的保值渠道，從而降低了證券市場參與中的風險，提高了投資者的積極性，同時為證券市場的交易提供了大量的外場資金，這樣也必然帶來證券公司中傭金收入的增加。尤其是在行情下跌的情況下，如果沒有融資融券業務作為做空機制，那么證券交易市場的活躍程度就會受到大幅度的沖擊，但是開展了融資融券業務之后，證券投資者可以先將自己的證券賣出，然后當價格下跌的時候再將這些證券買進，從而實現盈利。

三、券商經營中融資融券業務的風險

我國的融資融券業務的開展和經營，雖然在很大程度上給券商經營發展帶來了諸多的好處，但是同時，也給券商經營帶來了各種潛在的風險。目前我國券商經營的市場制度還不成熟，機制也不夠完善，且融資融券業務發展的時間有限，所以這些因素的影響都導致我國的券商經營在融資融券業務的開展中存在諸多潛在的風險，這些風險主要包括以下幾個方面。

（一）客戶信用方面的風險客戶信用風險的發生主要是指當客戶的賬面出現損失，這個損失又超過了所繳納的保證金的數額，這個時候客戶就會出現違約行為，給證券公司帶來信用風險。在融資融券的交易過程中，證券公司會將自己籌措或者是自有的資金供客戶使用，以此來獲得相關的手續費用和利息，但是客戶卻希望能夠利用融入的資金在股票市場中獲得較高的收益，客戶和證券公司之間的利益獲得就是在這種潛在風險的前提下進行的，一旦證券市場上的證券價格下跌或者是證券人員的操作出現失誤，都會出現無法追回款項的風險，這種風險就落在了證券公司的身上。

（二）融資融券業務在操作方面的潛在風險這種操作方面的風險主要是指證券公司對自己持有的證券或者是資金進行動用，這個過程中可能會存在證券交易市場行情判斷錯誤的情況，從而導致巨大的風險。比如，證券市場中股票下跌錯誤的判斷為上漲，導致出現融入錯誤。這種操作上的風險主要是因為證券公司在融資融券業務方面的研究還不是很深入，不夠成熟。相關人員對證券市場的行情判斷失誤導致的。從理論上來看，如果證券公司在融資融券業務上有足夠的業務量，那么就可以實現股票和資金在融出和融入時處于一個動態平衡的狀態，從而在整個的融資融券業務發展的過程中，保障資金風險和股票風險的對沖關系。但是在實際的業務開展過程中，證券公司只可以利用證券以及自有的資金進行融資融券業務的開展，所以，證券公司缺乏足夠的股票和資金規模，再加上我國證券公司在融資融券業務方面的研發素質和研發能力都比較欠缺，從而導致券商經營中存在巨大的操作風險。

（三）證券公司在資金流動性方面的風險證券公司在進行信用交易的時候，具有將證券的交易量放大的功能，證券公司在開展融資融券業務時的資金主要是按照法律程序籌集的資金以及公司自有的資金。當公司向客戶融出資金的時候，這個資金就會在很長一段時期內被客戶占有，從現在來看，證券公司從公司外部獲得的資金有限，并且規模和期限都有十分嚴格的限制，所以，伴隨著融資融券業務的不斷壯大，到了規定的期限資金還是在客戶的手中，那么就會使證券公司無法進行資金的籌資，出現資金周轉方面的困難，從而帶來資金流動方面的風險。

四、完善券商經營融資融券業務的有效措施

（一）尋找進行外源融資，提升自身的核心競爭力對于沒有進行試點實驗的證券公司來說，他們的營業網點比較稀少，開展業務的規模也不大，因此，就應該形成自己的發展特色，在提升公司的核心競爭力方面制定相應的比較科學合理的規劃。此外，證券公司應該積極地進行股份制改造，主動地尋找外部的融資，并且在合適的市場時機下進行上市首發，提高經紀業務的質量和規模，實現投資和融資的綜合發展，同時要針對自身經營模式中的問題和弊端對經營模式進行轉變，為證券公司融資融券業務的發展提供強有力的基礎條件。

（二）提高對融資融券業務的重視程度融資融券業務的開展對證券公司的經營模式、投資業務、業務競爭格局以及經營收入甚至是整個資本市場都有比較大的積極影響。所以，證券公司必須全面的把握融資融券業務及其存在的潛在的風險，然后加強對融資融券業務的重視。

（三）建立和完善內部的控制機制融資融券業務和外部相關部門的具體工作人員之間形成一種委托的關系，這種業務的實際操作都是由外部人員實施的。所以，為了防止工作人員或者是部門在證券的融資融券業務中做出違反道德的事情，所以有必要建立和完善內部的控制機制，并且應該配合相應的激勵制度對工作人員的行為進行約束，從而推動我國證券公司融資融券業務的發展。

（四）制定轉融通制度在融資融券業務的開展過程中，證券公司應該積極的進行融通業務的準備和設計。雖然許多的券商已經成功的上市，能夠利用證券市場實現融資，對自己的資本金進行充盈。但是隨著證券市場的走弱，證券公司的融資活動會在一定程度上受到限制。對于那些沒有上市的公司來說，只有增資擴股這一條路可以走。在融資融券業務開展之后，因為控制的比較嚴格，資金的供求之間的矛盾已經不是很突出，但是從長遠來看，還是應該制定完善的轉通融制定作為證券公司未來發展的可靠保障，在證券公司融資融券業務發展的過程中，轉融通制度的成熟和完善將會給券商經營的發展帶來巨大的積極影響。

五、結束語

篇3

長期以來，我國外匯資金相對短缺。為此，我國建立了B股市場來吸引國外的投資，并將居民的外匯存款用于國內經濟建設中有外匯需求的項目，但這還不能滿足外匯貸款的需要。近年來，由于H股、紅籌股的大量發行，B股市場的國際融資功能減弱，而且快速增長的國內居民外匯存款大量被拆放海外或者用來購買外國債券，直接影響了我國的經濟發展。為順應這一形勢的變化，為國內居民開放B股市場政策應運而生。

一、開放B股市場帶來的風險

開放B股市場是我國振興和發展B股市場的重大舉措，也是我國B股市場定位由“利用國際間接投資”向“利用國內外外匯資金”轉變的重要標志，可有效地促進整個證券市場不斷完善和健康、穩定發展，加速我國資本市場與國際資本市場接軌的進程，對我國經濟的長遠發展具有重要的現實意義和戰略意義。

開放B股市場對于我國長遠發展的作用是顯然的，但還應清楚地認識到開放B股市場所帶來的風險。

1、股市“泡沫”風險。據統計，2000年中期B股股票平均每股收益為0．0820元／股，而深滬兩市上市公司平均每股收益為0．1037元／股，顯然B股上市公司整體業績比整個證券市場上市公司業績要差26％。從業績虧損股票的隸屬關系看，它們多數出自含B股的上市公司之中；從行業角度看，B股上市公司主要集中分布在紡織、鋼鐵冶金、五金家電、輕工等傳統產業中；從B股市場投資者隊伍看，國內投資者占大多數，他們雖然經歷多次股市波動的洗禮，但許多投資者的依賴意識仍很嚴重，“賺了錢歸自己，輸了錢找政府”的觀念依然存在。面對開放B股市場政策的出臺，許多國內投資者不是尋找風險——收益的最佳結合點，而是“一哄而上”，使B股市場股價不斷被炒高，沒有業績支撐的股市的泡沫成分不斷增大。因此，B股市場目前的繁榮現象并不意味著B股市場風險的弱化，快速技升后的巨大獲利將會對B股市場的未來走勢造成巨大壓力。一旦“泡沫”破滅，不僅傷害到投資者，而且直接危及B股市場的健康、安全運行，引起經濟波動。

2、市場風險。開放B股市場前，按我國《證券法》規定，“禁止境內投資者參與B股交易”，然而實際上違規投資者始終禁而不止。到1999年，B股市場上前十強中只剩下位列第九的唯一境外券商里昂證券；2000年境外券商對B股市場更為缺乏興趣。據有關部門測算，在開放B股市場前，非法參與B股市場交易的開戶數已經超過了合法的開戶數。因此，B股投資者隊伍已從最初設市時國外投資者一統天下變為國內人共同操割，B股市場偏離了當初吸引國外外匯資金投資的設計思路。

開放B股市場后，由于對大量存在的先期違規入市資金加以認真清理的難度較大，因而很難確保國內居民能在同一法律環境下平等地投資B股市場。隨著B股市場行情的上揚，先期違規入市者將從中獲利。更為糟糕的是一旦B股市場行情出現大幅上揚，大量先期違規入市者的獲利回吐會造成B股市場的劇烈震蕩。因此，目前B股市場“有價無市”、“無量空漲”的現狀一方面給先或違規入市者提供獲取暴利的機會，另一方面為B股市場增添了諸多不確定性因素，使B股市場潛伏著震蕩風險，短期上揚后仍面臨著較大的變數。這將直接破壞證券市場的公平原則和基礎，影響證券市場穩定、安全、健康發展。

3、人民幣匯率風險。按照國家有關規定，國內居民只允許使用在2001年2月19日前存入國內商業銀行的現匯存款和外幣現期存款投資B股，只有到6月1日以后，才可以使用2001年2月19日后存入國內商業銀行的現匯存款和外幣現鈔存款以及從境外匯入的外匯資金從事B股交易。

受B股市場投機性和利好的誘感，在國內合法獲取外匯的渠道很少的情況下，不法投資者會以違規的手段通過各種渠道買入外匯進行投資，這將使得外匯黑市變得活躍，逃匯、套匯現象變得頻繁，人民幣匯率將直接受到沖擊（如6月1日以后現鈔可自由進入B股市場進行投資的政策已經使人民幣兌美元的黑市價格在不到一個星期內下跌了將近10％，對黑市美元急劇高漲的需求將使人民幣匯率面臨著貶值壓力），其穩定性難以預料。而人民幣的匯率變動，又將直接影響到我國的對外貿易和國際收支狀況。

4、融資風險。開放B股市場后，由于B股市場擁有巨大的投機價值，許多投資者對未來B股市場的走勢預期良好，造成持股者為獲取更大的利潤而惜售，引起B股市場行情不斷高漲。因此能夠真正引發B股市場容量擴大的增量資金流入非常有限。而且目前B股市場主體（持股者）主要是國內投資者，因而真正流入的國外資金則更為有限。

根據2000年9月中國證監會下發的有關規定，“原來不能流通的境外法人持有的B股股票可以申請上市流通”。這將為國外外匯資資金的撤出提供機會。如果B股市場行情強勁上揚，國外資本將會撤離。由于過去我國發行B股股票基本上采取私募方法，籌碼相對集中，量也較大，因此國外資本的撤離將直接影響B股個股和指數走勢，引起證券市場的強烈震蕩，甚至會引發其他方面資本的外流，從而加大我國外匯資金的缺口，帶來我國儲備資產和人民幣匯率的變化，直接影響我國國際收支平衡。

5、商業銀行風險。開放B股市場以來，外匯市場一片生機盎然。但對商業銀行講，卻不得不面對潛在的外幣經營業務風險：商業銀行外匯負債的資金來源明顯減少，相應外匯業務利潤可能降低；商業銀行外匯資金的獲利能力直接面臨著國際外匯市場的考驗；證券公司在商業銀行開立保證金劃轉帳戶，商業銀行將因B股的增發與在二級市場上不確定性買賣而難以把握資金頭寸，增加了商業銀行資金調撥的不可預測性風險；B股市場交易幣種的單一性和國內居民在商業銀行的外幣存款幣種的多樣性之間的矛盾導致了頻繁的幣種轉換，增加了商業銀行的外幣幣種儲備的支付性和流動性風險等。

二、今后的對策

1、準確定位B股市場。以前，B股市場長期低迷，根源是由于對B股市場定位不合理。因此，在目前B股市場一片繁榮的大好形勢下，更需要對B股市場重新定位。首先，要把B股市場看作一個長期發展的市場而不能看作一個過渡性的市場，否則，將會強化B股市場的短期性和不確定性，只會增加投資和投機風險，影響市場運作與發展；其次，要把B股市場看作我國證券市場不可分割的一部分，而不能僅僅看作一條利用外資的渠道，否則只能弱化B股市場功能。也就是說，應把立足點放在培育B股市場上，促其不斷發展增大，使其快速地融合到國際資本市場中去，并在戰略上把A股市場和B股市場看作我國股市發展的“雙翼”，一個對內，一個對外。只有這樣才能使投資者形成對B股市場久遠的良好預期，才能更好地減少B股市場中的投機成分和風險顆粒。

2、合理規范B股市場的有關制度。規范、合理的制度是實現B股市場健康、穩定發展的需要。因此，在開放B股市場后，為規避風險，促進B股市場快速發展，必須進行制度創新。第一，鼓勵更多地采用公募的發行方式發行B股，以擴大B股的市場影響；第二，采取多種形式（如鼓勵國內大券商直接到海外設點，實現B股在境外的直接委托買賣）更直接、廣泛地為投資者服務；第三，放寬對投資主體的限制，減少對境外投資者投資B股的束縛，按照國有經濟“有所為，有所不為”的原則允許其在資本市場上對B股公司進行資產重組；第四，鼓勵A、B股公司分離，塑造純粹的B股公司；第五，按國際慣例對我國會計、審計制度進行改革，正確、科學、合理地評價上市公司的經營業績，建立具有國際水平的信息披露制度；第六，大力提倡金融創新，逐步消除同股不同權的現象，為投資者提供更多更好的可規避風險的金融產品。

3、繼續保持人民幣匯率穩定。為防范開放B股市場可能帶來的外匯風險，我國應繼續實行以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度，繼續保持人民幣匯率穩定。首先，要嚴格執行國內居民2月19日后存入的外匯需等到6月1日后才可投資B股的規定，暫不允許跨行或異地劃轉外匯資金；其次，要確保合法外匯資金進入B股市場，防止一些沒有外匯的居民通過非法套匯的方式參與市場，要堅決打擊非法套匯和外匯黑市交易等違法行為；再次，要加強對B股市場的監管，堅持“公開、公平、公正”原則，維護廣大投資者利益，推動市場在規范中發展；最后，在適當的時候，可對外匯市場進行干預，以減弱開放B股市場對人民幣匯率的沖擊。

篇4

關鍵詞:賣空;功能;證券市場

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

一、引言

賣空,根據美國證券交易委員會SEC3B-3規則的規定,是指投資者出售自己并不擁有的證券行為,或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。通俗地講,賣空是指股票投資者當某種股票價格看跌時,便從經紀人手中借入該股票拋出,在發生實際交割前,將賣出股票如數補進,交割時,只結清差價的投機行為。若日后該股票價格果然下落時,再從更低的價格買進股票歸還經紀人,從而賺取中間差價。賣空的歷史已有近400余年,在最早的有組織的市場――荷蘭阿姆斯特丹交易所中,賣空就變得很普遍。最初的賣空用于投機,即估計當前股價過高,通過預先賣空股票、鎖定收益,然后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

隨著市場的發展,賣空已成為基礎交易制度的一個重要組成部分。在成熟的證券市場中,賣空目的漸趨多樣化,投資者利用賣空機制來設計一系列復雜的交易策略,以達到對沖或套利等目的。當前,大多數發達證券市場已經引入賣空交易機制,而對于新興證券市場,絕大多數不允許賣空,但是隨著各國證券市場對外開放度的增加和自身市場的發展,新興市場國家正在不斷嘗試引入賣空交易機制。在越來越多的國家或地區紛紛推出賣空機制的同時,賣空機制對證券市場的實際影響也逐漸引起學者、業內人士和管理層的關注。賣空機制究竟是加劇還是平抑市場波動?新興市場引入賣空機制能否實現風險對沖?引入賣空機制后市場波動是由賣空機制引起的還是其他因素?圍繞著這些問題,學術界做了一系列的探討和爭論。本文在對這些問題進行梳理的基礎上,總結出賣空機制的功能及對我國股市的影響,再次強調我國證券市場推出賣空機制的必要性,進而對我國進一步推行賣空機制給出一定的建議。

二、文獻綜述

當前對賣空機制的研究主要集中在兩個方面:一是研究賣空約束的最優投資組合,國外主要是Leiboweitz和Kogeleman,國內有吳禮斌和馬永開、曹世勇和成央金;二是研究賣空約束限制對股票價格的影響或者賣空機制對證券市場波動性的影響。而存在分歧最大和爭議最多的就在這個研究領域。

自上世紀九十年代以來,國外一些學者就保證金交易(主要涉及的是賣空行為)對市場特別是對每日或每月股價波動的影響進行了大量的研究,結果普遍認為賣空交易信息宣布后通常會引發股市價格下跌。如Conrad(1994)的研究結果表明,在公開意料之外信息的情況下,賣空交易與股價下跌呈正相關關系,但在不公開意料之外信息的情況下,賣空交易對價格下跌的影響更大。Senchack和Starks(1993)、Figlewski和Webb(1993)根據股票是否有期權在交易所上市交易,將賣空行為進一步區分并研究賣空交易對股價的影響,結論表明,賣空有期權上市交易的股票對股價下跌的影響較小,并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響,結果發現賣空交易者大多采用市價委托,且市價委托對市場價格下跌的影響較大。

而國外另外一些學者的研究卻發現,賣空交易機制的存在并不會影響股票市場的正常波動。1997年James J Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的“助漲殺跌”效應是引起證券市場波動的根源,是加劇市場波動的一個重要原因。Leroy和Werner(2001)從賣空約束限制對股票價格影響的角度,研究了賣空機制對證券市場的影響,他們指出:如果給定股票的收益分布不變,那么取消賣空約束將使得股票價格下降,也就是提高了股票的期望收益率。Charoenrook和Daouk(2003)通過對111個國家證券市場的研究發現,在允許賣空交易的發達市場國家中,其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時,允許賣空交易的國家發生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家高,并且它們之間的可能性差異在統計上是不顯著的。

國內學者也在這些研究的基礎上,應用我國的樣本數據對賣空機制與股票市場波動的相關性進行了研究。

張哲章(1998)利用臺灣證券市場上的數據進行實證,研究臺灣加權指數同賣空交易額的關系,結果表明賣空交易額的變動要滯后于股價的變動,認為股價可作為賣空交易額的先行指標(即股價變動是因,賣空交易額的變動是果)。王麗容等(2001)的研究發現,1991～2000年的十年間,臺灣股市買空交易量與市場成交量的相關系數高達97%,當日沖銷成交量與大盤成交量的相關系數高達84%,而賣空交易量與大盤成交量的相關系數僅為57%,同時認為這是由于臺灣信用交易機制中融券賣空被大幅壓低造成的。李軍農和陳彥斌(2004)研究了中國股票市場中賣空約束對投資效率的影響,結論是如果中國股票市場取消賣空約束,投資者可以顯著改進投資效率。廖士光、楊朝軍(2005)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了臺灣股票市場賣空機制與股票價格之間的關系,結果表明,賣空交易額與加權指數之間存在著長期穩定的協整關系,賣空機制的存在并未加劇證券市場的波動。廖士光和楊朝軍(2005)利用中國香港股票市場上的數據,實證研究賣空交易機制與市場波動性、流動性間的內在聯系,研究結果表明,對于整個股票市場而言,賣空機制推出后,市場波動性加大、流動性先減弱后增強,但模型檢驗結果證實市場波動性的增加和流動性的增強并非是由賣空交易引發的。賣空機制對整個市場最終的影響方向(加劇市場波動或平抑市場波動)還要取決于市場中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。張博、殷仲民(2006)運用相關模型的實證研究發現,上海證券市場存在著較為明顯的波動聚集、波動持續現象,市場整體波動性較大。而正是賣空限制的存在增加了該市場的波動性水平,降低了市場質量,因此他們認為有必要在該市場建立賣空交易機制以降低其波動性水平。

三、賣空機制的功能及推出賣空機制對中國證券市場的影響

由上述文獻回顧可見,國內外學者就賣空機制對股票市場的作用還是多數持肯定態度的。而對于中國股票市場推出賣空機制的呼聲在本世紀初也逐漸高漲起來。2005年底證監會了《關于做好貫徹實施修改后的公司法和證券法有關工作的通知》,而修改后的《證券法》已刪除對融資融券交易的限制性條款。2006年元月的《證券公司風險控制指標管理辦法》(征求意見稿)以官方文件的形式明確了符合條件的券商可進行融資融券業務,并對融資融券規模與凈資本的比例進行了明確規定。2006年7月2日,中國證監會了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》,8月21日,滬深證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》公布實施,8月29日,中國證券登記結算公司了《融資融券試點登記結算業務指引》,這一系列規章和規則的公布與實施標志著我國證券市場融券業務的啟動,也標志著中國資本市場期待已久的賣空交易機制的大幕徐徐拉開。可是時至今日,關于賣空機制實質性的推動還沒有真正展開,除了2006年的一些規章與規則,并未出臺賣空業務,前幾年呼聲較高的融資融券和股指期貨也沒有切實的落實下來,只是在證券監管層面不斷地探討,而遲遲未有出臺。2009年初傳言最兇的融資融券,也在眾券商的翹首以待中按兵不動。但這種融資融券制度安排使得可融券的來源非常有限,致使賣空機制的象征意義大于其實際效用。在此本文結合賣空機制的功能,對中國股票市場推行賣空機制的必要性再做進一步的分析。

(一)賣空機制的功能

1、穩定市場的功能。大量文獻回顧研究顯示,賣空交易機制不會造成股票價格大幅下跌,也不會導致股價大幅波動。賣空機制對股票市場的作用更多表現為穩定市場的作用。這一作用主要表現在兩個方面:首先,防止股票價格泡沫過度膨脹。在僅限于現貨交易的證券市場上,由于各種證券的供給在一定時期內是有限的,將呈現出單邊運行態勢,在供求關系出現嚴重失衡的時候,必然會產生巨幅震蕩,使股票價格泡沫過度膨脹。而一旦引入賣空交易機制,就可以增加相關證券的供給彈性,當股票價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而出現虛高時,市場中的理性投資者會及時察覺到這種現象,預期股票價格在未來某一時刻總會下跌。于是,他們就賣空這些價格明顯高估的股票,增加這些股票的供給量,從而抑制股票價格泡沫繼續生成和膨脹。其次,具有“托市的作用”。當這些高價股票因泡沫破滅而價格下跌時,先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要而會重新買入這些股票,由此增加了市場對這些股票的需求,從而起到“托市”的作用。這樣,賣空交易機制就可以改變股票市場上的供求狀況,從而使股價回到真實的價值水平上,達到穩定證券市場的效果。

2、價格發現功能。自上世紀九十年代以來,國外的一些學者就保證金交易(主要涉及賣空交易行為)影響股市波動(特別是每日或每月)的問題進行了大量的研究,結果普遍認為,賣空交易宣布后通常會引發股市價格的下跌,這表明在允許賣空前,存在股票定價過高的傾向,賣空交易的推出對股價起到了調整作用,使股價能真實地反映股票內在的投資價值。從理論上解釋,這是因為在市場不允許賣空或賣空成本相當高,投資者對各種證券價格的信息理解有分歧的情況下,證券價格往往會反映最樂觀的信息,即價格會被高估。因為此時悲觀的投資者無法賣空這些證券而被迫離場,負面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。而股票價格是股票內在投資價值的外在貨幣表現,投資者會通過不同的形式來研究股票的內在價值,在挖掘股票內在價值的過程中不斷有新的信息被揭示出來。這些不同性質(正面或負面)的信息最終要通過影響股票的供求關系,來不斷調整和修正股票價格,而允許賣空能使投資者對公司各種信息做出反應以改變整個市場中股票的供求關系,進而對股票進行比較合理的定價。這樣,賣空機制的存在,客觀上能產生一種“價格發現”機制,促使股票市場上的股價接近實際價值,這在一定程度上又促進了股票市場價格有效性的實現。

3、提供調控工具的功能。調整初始保證金的比例不僅對于股市波動性有顯著的影響,調整保證金比例還是有效的政策工具。在美國,1934年的《證券交易法》授權聯邦儲備委員會規定證券交易保證金。此后,美聯儲就密切關注市場的信用狀況,配合證券市場和經濟環境的變化,對保證金要求不斷地進行調整。在日本,大藏省規定保證金比例。在執行過程中,大藏省把調整保證金比例作為調控證券市場的重要手段之一。利用調整保證金比例來達到調控證券市場的目的主要取決于兩方面的力量對比,即理性投資者和非理性投資者對調整證券信用比例的反應會在市場波動形成流動性和投機性兩股不同的勢力。

4、提供流動性的功能。賣空機制通過創造可賣空股票的供給和需求,使投資者的潛在需求得以滿足,潛在供給得以“消化”,提高證券市場的換手率,增加市場交易量和交易額,從而能夠確實活躍證券市場,帶動整個市場的交易量,為市場提供流動性;另一方面由于賣空交易一般都采用保證金交易方式,投資者只需繳納占賣空證券價值一定比例的現金即可以進行交易,這就大大降低了投資者的交易成本,客觀上也有利于提高市場的流動性。這一點,實證研究也進行了證實。

(二)建立賣空機制對中國證券市場的影響。多年來,中國證券市場一直存在著價格波動性大、換手率高、投機性強等問題,而交易機制不完善、缺乏做空機制是產生這些問題的原因之一。因此,建立賣空機制對中國證券市場具有重要的意義。

1、有利于中國證券市場自身的完善。賣空機制具有穩定市場的功能,因此中國證券市場賣空機制的推出能夠改變中國證券市場單邊運行態勢,有利于解決證券市場虛高的問題。由于缺乏賣空機制,中國股市目前呈現單邊運行態勢,市場的供需存在內在的不平衡,投資者買進股票的力量長期壓倒賣出股票的力量,導致股票市場的供求失衡。單邊市的結構缺陷使投資者的行為產生異化,從而導致中國股市投機氛圍濃厚。在單邊市的情況下,投資者只能通過股價的上揚獲利,由于沒有賣空,多方的力量通常是占壓倒性優勢的。于是投資者會產生明顯的追漲行為,導致股價的不合理暴漲。最終導致股票價奇高,嚴重脫離公司的基本價值,使市場的系統性高估。而賣空機制由于具有平衡證券市場供需狀況的功能,因此,可以從根本上改變中國證券市場由于供需失衡導致的市價虛高問題。

2、有利于對證券市場進行宏觀調控。賣空機制之所以能夠幫助監管當局對證券市場進行宏觀調控,在于賣空機制中的保證金制度,而保證金比例的高低同證券市場行情間呈負向變動關系。因此,監管當局可以利用對保證金比例的調整來影響證券市場行情。當監管部門發現證券市場中證券價格因為上漲過高而出現泡沫的跡象時,此時監管部門可以下調賣空股票所需的保證金比例;當股票市場上的行情比較低迷時,監管部門可以提高投資者賣空交易的保證金比例。正是由于監管者利用保證金比例調控證券市場時,會使做空交易保證金比例同證券市場行情之間呈現出負向變動的關系。因此,從理論上講,證券監管部門可以利用保證金比例這一杠桿對證券市場進行適時調控,以達到維持市場穩定和促進市場正常運行的目的。

3、賣空有利于消除二板市場的風險,促進二板市場的發展。二板市場開設的宗旨是為有增長潛力的中小型企業提供發展平臺和融資便利,建立我國的二板市場對于適應全球經濟一體化、發展我國的風險投資事業、解決新興高科技產業融資難等問題具有很大的作用。然而,二板市場獨特的市場定位和規則,以及市場本身初生的脆弱性,決定了市場具有高風險性的特征。二板市場中絕大部分上市公司都是中小型的高科技企業,包括通過現有企業高科技化形成的和新生的高科技企業。二板市場一般是小盤市場,因此市場流動性較低。此外,高科技企業的特點及網絡經濟等新經濟行業易產生較大的泡沫,一旦泡沫破滅造成的價格波動也較為劇烈。而由于賣空機制具備一系列功能,建立完善的賣空機制可以在很大程度上消除二板市場的流動性風險和價格風險。

四、結論

本文通過對理論和實證成果的梳理以及對賣空機制功能的總結,分析了建立賣空機制對中國證券市場的影響或意義?；诖?本文認為在我國很有必要建立賣空機制,完善證券市場的基礎性制度,促進價格對信息的吸收,提高市場的信息效率,促使股票市場中的股票價格接近實際價值,增強市場的流動性。而我國證券市場馬上推出的創業板也客觀上需要賣空機制的盡快推出,從而促進創業板市場的健康發展。因此,關于融資融券應該盡快出臺,而不是一再望梅止渴;關于股指期貨的出臺也應該提上日程,從而漸進地推出賣空機制并不斷豐富和完善,使我國證券市場早日成為成熟的證券市場。

(作者單位:天津財經大學)

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[10]袁懷宇.證券市場賣空機制研究評述[J].理論與改革,2008.4.

篇5

關鍵詞：債券市場股票市場相關性分析相關系數因果關系

Abstract:WeanalysizeChina''''sstockmarketandbondmarketcorrelationusingcorrelationcoefficientandGrangercausality.Theresultshowsthat:statebondindexandstockindexexistcorrelation,stockindexexistsunidirectionalGrangercausalityrelationshiponbondindex;statebondyieldsandstockyieldsexistweakcorrelation,butGrangercausalityrelationshipdoesnotexist.Accordingly,weputforwardsomeproposalsonhowtoimprovetheefficiencyofChina''''scapitalmarket.

Keywords:bondmarket;stockmarket;correlationanalysis;correlationcoefficient;causalityrelationship

股票市場和債券市場是證券市場的兩個基本組成部分，是籌資者和投資者進行交易的最重要場所。股票市場和債券市場的規模決定籌資量的大小。在整個社會資金供給量相對穩定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場收益率提高，資金在利潤的引導下必定從債券市場轉向股票市場。反之亦然。股票市場和債券市場之間這種此消彼長的關系就是所謂的“翹翹板效應”。當前，我國正處在股權分置改革的變革時期，股票市場和債券市場是否存在“翹翹板效應”以及該效應的大小也就成為一個很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數（SZ）和上證國債指數（GZ）作為樣本數據，主要采用相關系數和Granger因果關系進行研究。

1上證綜指和國債指數相關性分析

1．1上證綜指和國債指數相關系數分析

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根據表1的上證綜指和國債指數的相關系數分析，可以看出，2003年、2004年為正相關關系，2005年為負相關關系，2003至2005年總體程度上呈負相關關系。隨著中國資本市場的發展，居民投資對象也不僅僅局限于銀行存款、國債等風險較小的金融工具，越來越多的資金涌入股票市場尋求資本保值增值，股票市場和債券市場的“翹翹板效應”逐步表現出來。我們有充分的理由相信，這種效應會在將來更加強烈和明顯。

1．2上證綜指和國債指數格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗表表2

*

根據表2的格蘭杰因果關系檢驗，從滯后2期至7期，上證綜合指數和國債指數存在單向格蘭杰因果關系。上證綜合指數的變化會引起國債指數的變化，即滬市股票行情的變化會引起國債市場行情的變化，但是反向關系并不成立。原因很簡單：被稱作金邊債券的國債的信用等級在所有的債券中是最高的，大部分居民將國債投資作為儲蓄的一種變相形式；中國幾千年的文化習俗都強調儲蓄的重要性，因此當股市風險增大時，會有大量資金涌入國債市場；但是當國債市場收益不景氣的時候，表明無論什么金融工具都很難在保證資金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民會選擇持幣觀望或者消費，而不會投入股票市場。

2上證綜指收益率和國債收益率相關性分析

筆者根據國債綜合指數和國債指數計算出上證綜指日收益率和國債指數日收益率，計算公式如下：

上證綜指日收益率：RLNSZt=log(SZt)–log(SZt-1)

國債指數日收益率：RLNGZt=log(GZt)–log(GZt-1)

下面，我們采用同樣的相關分析方法分析二者之間的相關關系。

2．1上證綜指收益率和國債收益率相關系數分析

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根據表3的相關系數分析結果，可以看出，2003年、2004年國債收益率和股票綜合收益率呈微弱的正相關關系，2005年呈微弱的負相關關系。2003年至今，兩種金融工具的收益率呈微弱的正相關關系?？傮w而言，二者收益率沒有必然相關關系。原因在于：一方面，股票市場和國債市場之間的資金流動并不順暢，限制較多，大多數機構投資者尤其以保險資金和社保基金等對風險要求較為嚴格的資金大部分都投資于國債和金融債市場，政策規定不允許其將過多資金投資于股市，在國債市場收益率較低的情況下也無法將資金轉移到股票市場；另一方面，過去股票市場的退出機制并不完善，很多居民投資者在套牢的情況下很難退出，資金流通不通暢，收益率作為投資風向標的作用并不明顯。

2．2上證綜指收益率和國債收益率的格蘭杰因果關系檢驗

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根據表4的格蘭杰因果關系檢驗得出結論，從滯后2期至7期，上證國債收益率和綜合指數收益率都不存在格蘭杰因果關系。這與相關系數分析的結論一致。

3政策建議

發達資本市場和我國資本市場對比分析表表5

發達資本市場

中國資本市場

1．國債指數和股票指數存在強相關關系，雙向格蘭杰因果關系。

1．國債指數和股票指數弱負相關關系，股票指數對債券指數存在單向格蘭杰因果關系。

2．國債收益率和股票收益率存在強相關關系，雙向格蘭杰因果關系。

2．國債收益率和股票收益率存在微弱相關關系，不存在格蘭杰因果關系。

3．強式有效市場，信息和資本自由流動。

3．弱式有效市場，信息和資本流通不暢。

4．資本追隨利潤自由流動，不同市場和地區之間的套利活動頻繁，導致不同市場和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場和債券市場的收益率存在強相關關系。

4．資本項目管制較多，無法進行自由流動和套利。不同市場的資金進入和退出機制并不健全，國際和國內市場資本流通不暢。因此股票市場和債券市場的收益率不存在強相關關系，僅僅表現在市場行情即指數的相關關系上。

根據表5的結論，為了更好的發揮證券市場的價格發現和資金配置的功能，提高我國資本市場的效率，我們建議重點發展以下幾個方面：（1）積極穩妥地推進股權分置改革，盡快解決國家股、法人股上市問題。上市公司設置國家股、法人股，而且國家股和大部分法人股不能流通，這是我國股市在特殊情況下的產物，它既不符合《公司法》，也不符合國際慣例。國外股票市場的ARCH類模型參數估計之所以趨于合理，其中一個重要的原因是證券市場規模的壯大。因為只有規模足夠大，才能避免少數人操縱股市，減少過度投機。我國證券市場還不十分活躍,還存在少數人操縱價格，使股票市場過度波動的現象，這與國家股、部分法人股不能流通這個因素有關。（2）穩定證券市場結構，積極培養一支結構合理的投資者隊伍。中國股市存在著過度投機現象，因此，要注意投資者隊伍的素質培養，培養一批具有專業投資理念的從業人員，必然可以有效地緩解我國股市嚴重的投機現象。具體來講，可以從以下幾個方面著手：一是在證券結構方面，要發展大盤股，按照產業政策，對高新技術企業及重點能源、交通、原材料企業，要支持它們上市籌資；二是在需求結構上，要增加機構投資者，組建真正的投資基金，因為真正代表投資者的基金組織都是比較穩定的，一般是以投資為主，而不是以投機為主。（3）政府應避免過多行政干預，讓股票市場盡快市場化、法制化、規范化。在完善的金融市場上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規來影響市場各主體的行為，以達到間接地調控市場的目的。成熟股市的股價由市場自由調節，并且波動時間一般都比較長。每一次大的政策變動，都會引起股票市場短期的劇烈波動，從而助長股票市場的投機行為。政府對股市的管理更應該走上正規化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規體系與司法效率，包括建立能切實保證公司董事和高管人員履行對全體股東的受托責任的法律制度，建立有效的股東權利和債權人權利的保障機制。完善的公司法和證券法是證券市場健康運行的基本先決條件，迄今為止中國證券市場的發展過程證明了這一點。（4）規范證券市場的信息機制，使股票價格能準確地反映股票的真實價值。由于我國股票市場在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價格產生劇烈波動，市場信息效率低，無法實現證券市場的價值發現功能、優化資源配置功能。要使股票市場穩定發展，必須規范信息運行機制，構建合理的“信息——預期——價格”機制，嚴格執行《證券法》，盡快完善現行信息披露制度，使其具有更強的可操作性。應規范上市公司及會計事務所、律師事務所等中介機構的信息披露制度，建立風險內部約束和法律外部制約機制，確保證券市場的基礎信息具有充分性、完整性、真實性和可靠性。監管機構應在更廣泛的范圍對違規進行查處，同時可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創新和制度發展，彌補制度缺口，建立有利于市場發育成熟的制度。要加快產品創新和拓展市場的深度與廣度，建立基于市場的金融創新機制，發展多層次、多品種、多渠道的完整市場，循序漸進地放松管制和進行監管改革，促進市場發育，加速經濟與金融自由化進程。監管改革主要涵蓋兩個方面，一是實現監管機構的獨立化和專業化，二是由替代市場作用的監管轉向推動市場發展的監管。也要加快完善市場主體的治理結構和自律機制，包括執業標準、運作質量、生存能力和競爭力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場機構的獨立、專業化運作。還要加快推動配套改革支持，包括政商關系再造，推進市場導向的國有資產管理體制改革，推進政府改革與政府職能的轉換。（6）加大對外開放力度，促進我國證券市場與國際標準接軌。隨著我國證券市場的發展與完善，已經吸引越來越多的境外投資者進入國內進行直接投資，與此同時，也有越來越多的境內公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動及經濟全球化的日益推進，我國股票市場與國際接軌是必由之路。當然，要徹底轉軌，需要全社會巨大的、長時期的努力，而不會一蹴而就。

參考文獻：

[1]WilliamH.Greene.EconometricAnalysis[M].北京：清華大學出版社，2001.

篇6

11月以來在寬松的流動性支持以及“滬港通”、“一帶一路”等政策指引下，大盤藍籌股引領市場行情，盡管月中市場有所調整且流動性一度驟緊，但隨后在央行超預期降息的及時呵護下，市場資金面報警得以快速解除，藍籌股重新引領市場行情。在一系列利好因素的助力下，11月鵬華基金收獲了一份出色的成績單，實現了股債業績雙豐收。

銀河數據統計顯示，截至11月28日，鵬華價值優勢業績11月提升明顯，當月漲幅8.72%，排名同類前1/5，今年以來收益21.36%;指數型基金中鵬華中證800非銀金融指數基金漲勢領先，當月上漲25.41%，排名同類第3，今年以來漲幅51.5%;鵬華中證500指數基金今年以來漲幅34.96%;鵬華實業債11月凈值增長7.4%，今年以來凈值增長25.03%，排名第1;截至11月27日，鵬華美國房地產今年以來凈值增長率23.65%，同類排名第一。

國金證券近期報告指出，在短期市場風險偏好提升、存在較強上行驅動力的背景下，基金組合可從前期穩健防御的配置轉向適度積極，尤其是從風格的角度進行調整，增強藍籌風格基金的配置以迎合短期市場環境。作為成立近16年的老基金公司，鵬華基金旗下產品線齊全，權益類和固定收益類產品布局均衡。招商證券近期也報告推薦藍籌基金――鵬華價值優勢，報告指出該基金的基金經理程世杰有超過14年的證券從業經歷，擁有近10年的基金經理經歷，是業內非常資深的基金經理，同時擔任基金管理部總經理和投委會成員。招商證券報告指出，鵬華價值優勢基金的行業配置相對均衡，行業分散度較高。同時，該基金對金融、電力熱力、交通運輸等傳統低估值價值型行業配置比例高于行業平均水平，對估值相對較高的新興產業的配置比例相對較低，整體風格偏價值。

鵬華價值優勢基金經理程世杰近期曾指出，三季度后，隨著改革開放的不斷深入、滬港通的實施和人民幣國際化進程的加快，證券市場國際化的趨勢將會更加明顯，相信價值投資會迎來更好的環境。目前大盤藍籌股的估值處于較低水平，分紅收益率從全球看也具有很強的吸引力，對于長線資金來說是比較好的買入時機，因此對基金的持倉充滿信心。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>

篇7

關鍵詞：羊群行為；羊群效應；個人投資者；規避投機

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）13-0142-05

引言

在資本市場存在一種客觀現象：投資者偏好通過他人的行為推斷私人信息，在他人買入時買入、在他人賣出時賣出。在經濟學領域中，人們經常用“羊群行為”來描述這種個體的從眾或跟風現象，屬于行為金融學的研究范疇。

一、羊群行為的概念及其研究

（一）概念

在金融市場上所說的“羊群行為”，是指在股票市場上，由于信息不充分或投資人的非理性所導致的部分投資者跟隨其他投資者盲目購入或拋售股票的行為，其結果是投資決策的趨同化。

（二）研究成果

金融市場中羊群行為基礎上建立起來的“羊群效應”理論在20世紀70年代大量涌現：經濟學學者構建了不同的模型， 從羊群行為產生的原因、效率及其對市場穩定性的影響等多角度進行了探討。Avery和Zemsky（1998）在Bikhchandani的基礎上建立的基于信息的“羊群效應”模型是解釋投資者行為的較成功的模型。Avery和Zemsky（1998）假定所有的投資者都擁有私人信息和相同的公共信息，面對不確定的環境進行決策。投資者通過他人的行為推斷其私人信息，投資者能夠運用貝葉斯法則（齊海燕，2005）。

Banerjee（1992）與Bikhchandani et al.（1992）提出了假設當投資者的信息以及其所采取的行動有限時，便可能會去觀察其他投資者先前所做的決策并跟風的簡單決策模型。因為在投資者眼里其他的投資者也許擁有自己所需要的重要信息，促使投資者會關注其他人的交易，以便推理當中所隱含結果的信息，因而造成了羊群行為。機構投資者在具體交易過程中也會出于某種考慮而利用羊群行為，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究發現，共同基金廣泛采用正反饋的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也發現，基金可能出于采用“粉飾門面”（window-

dressing）的策略而進行賣出歷史業績較差的股票（selling past losers），從而產生羊群行為。

Mackay 、Kindleberger（1996）以及Galbraith 發現，金融危機的發生與羊群行為產生的羊群效應的不穩定性有著密切的聯系，他們從羊群效應的角度對股價偏離的系統性提出了新的解釋。

從文獻檢索來看，楊超、王宇航（2009）用運用CCK模型對滬市股指進行回歸分析說明中國2008 年的股市動蕩表明中國股市中存在比較明顯的羊群效應；運用回歸結果可以斷定CSAD和之間存在非線性關系， 羊群效應十分明顯；從回歸系數得出“下跌日”的羊群效應要大于“上漲日”的羊群效應的結論。按照祁斌、袁克、胡倩、周春生（2006）用akonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的檢驗羊群行為的經典方法（LSV方法）選取1998年上半年到2005年上半年共15期公開披露的所有證券投資基金的半年度投資報告數據測度基金經理對于每一時期末的每只股票在市場同一方向交易相對于獨立交易的偏離程度的研究，得出中國基金的羊群行為顯著、基金同時使用正負反饋策略、羊群行為與股票流通規模具有負相關關系、成長型基金羊群行為顯著的結論。

對以上研究結果的羊群行為的偏好（機構）者，筆者做一些整理（見下頁表1）：

二、羊群行為的后果――羊群效應

當羊群行為產生一系列聯鎖效應就會引發股市行情的“羊群效應”。 在一定時期，當采取相同策略（買或賣）交易特定資產的行為主體達到或超過一定數量時羊群效應就發生了。其表現在行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和其對市場供給和需求的充分性上，從而進一步影響市場中的股票價格。羊群效應傳導表現在決策者可以通過觀察別人的決策來決策，從而引發一系列聯鎖性反應；當其反應超過一定度時，這種反應將被擴大，引發羊群效應。

從文獻檢索來看，最早也是最著名提出羊群效應的是Keynes（1936）的“選美論（Beauty Contest ）”。凱恩斯將股票市場的投資比作選美比賽：當競爭者被要求從100 張照片中選出最漂亮的6 張，獲獎者往往不是那些選出自己認為最漂亮的6 張的人，而是那些選出最能吸引其他競爭者的那6 張照片的人，這使得競爭者盡可能的猜測別的競爭者可能的選擇，并模仿這種選擇。不論自己是否真地認為當選者漂亮，，而產生了羊群效應。此外， 凱恩斯還表達了對長期投資者能夠預測市場趨勢，進而做出有效投資決策的說法的置疑。他認為，如果專業基金經理在意人們對他們的決策能力的評價，他們最好的選擇是羊群行為。

關于羊群效應目前主要有兩種觀點：一類是理性的羊群效應（Rational Herding）；另一類是非理性的羊群效應（Irrational Herding）。非理性的羊群效應主要研究行為主體的心理，認為行為主體只會盲目的相互模仿，從而忽視了理性分析的重要性。而理性的羊群效應認為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在，使得羊群行為成為行為主體的最優策略。

理性羊群效應有利于加快股票市場價格發現的速度，維護證券市場的穩定；而非理性羊群效應則減緩了股票價格發現的速度，加劇了市場的動蕩。羊群效應對個人投資者就發生其產生的效應而言是一把雙刃劍：既刺激了股票市場的繁榮，又使缺乏專業知識和運氣的投資者損失掉大量的金錢。

三、個人投資者的羊群行為分析

（一）投資者羊群行為假設

心理學研究表明， 行動及其結果會影響自信心。金融行為學上選用羊來形容大眾的跟風心理是有一定原因的。單只的羊具有視力不好、目光短淺的特征，缺乏分析和判斷能力。這些單只的羊就像市場中的散戶只能跟風于大多數的人采取行動，大多數的散戶往往成為跟風者。

按照統計學中“貝葉斯法則”：支持某項屬性的事件發生得愈多，則該屬性成立的可能性就愈大，即：如果看到一個人總是做些好事，則那個人多半會是一個好人的模型。我們從理論上做這樣的一個推導：假定所有的投資者都擁有個人信息和相同的公眾信息，面對不確定的結果進行投資決策，投資者通過他人的行為及結果推斷追隨其投資是否能獲利、推定以往的成功者經驗會繼續在市場中獲利或止損，從而跟隨大多數人的行為選擇買進或賣出。

另一方面，對于另一部分投資者恰好符合凱恩斯（ Keynes）在《通論》中說道：“違反常規的勝利與符合常規的失敗相比，后者更有利于維護聲譽。這也許就是在部分個人投資者身上發生羊群行為的原因。

按本文圖1的分析，我們發現目前研究羊群行為的偏好者主要集中在信息有限者、資金量小者、小公司之間，前兩個特點與個人投資者的特點剛好形成交集，個人投資者也具有信息有限、資金量小的特征，也就是說個人投資者由于信息有限、資金量小更容易發生羊群行為（見圖1）。

由圖4可以非常清晰地說明了個人投資者和機構投資者中由于信息有限、資金規模小的原因而發生的羊群行為，形成一定規模的羊群行為后，引發羊群效應影響市場行情的循環結果。當然，在投資市場環境中，還要包括市場中的其他重要因素，諸如：政府政策導向、流通中的貨幣量等因素，但本文主要分析羊群行為的跟風因素，暫不作其他方面的分析。

接下來，分析市場中的個人投資者特點。

（二）個人投資者特點分析

根據騰訊財經“2011年中國股民生態調查報告”顯示，其中2011年投資虧損的個人投資者占比超八成，達到了82.06%，盈利的個人投資者僅12%，盈虧平衡的個人投資者也只有5.94%，而2010年這三項數據分別是41.70%、40.21%、18.09%。69.19%的個人投資者認為股市政策和制度導致了2011年市券市場低迷的狀態。這從一個側面表明個人投資者對相關政策及制度改善的期望較大。

從資金量投入來分析，2009年、2010年、2011年個人投資者投入比例（見圖2）：

2011年度個人投資者的盈虧比例為（見圖3）：

這些調查數據顯示，目前，中國個人投資者以中青年為主；學歷層次集中在專、本科層次；個人投入資金量以5萬以下、5～10萬居多，也就是說人人資金量較小；盈利情況不好，虧損較多。

（三）個人投資者在證券投資中的羊群行為

從以上的數據分析發現，個人投資者在證券投資市場中的確具有資金量小、盈利少、虧損多、獲取信息有限的特點。接下來，本文分析個人投資者在證券投資中的羊群行為：

以中國股市牛市行情為例，2007年大連地區證券交易數字顯示：中國股民平均每月換手率達102%；按每個月有22個交易日計算，股民每天的換手率在5%上下。這就意味著投資者當時投入到股市的市值和證券賬戶內的閑置資金每天有5%的流通性。受當時市場行情影響，市場中相當大一部分投資者喜歡短線操作，頻繁地買入股票，甚至今買明賣，有時就是賠錢也割肉，這部分人成為成交量迅速放大的主力。

按騰訊財經（2012）的調查：超半數個人投資者在交易過程中不止損，40%以上的股民根據機構或權威人士推薦購買股票。2006―2008年中國牛市行情時進入股市的投資者占29.65%，在所有被調查者中占比最高；2000年以前進入股市的投資者占26.59%，排在第二位。在具體投資過程中，有51.81%的投資者沒有止損計劃；即使有止損計劃，也僅有3.03%的投資者會嚴格執行。在調查過程中，被問及如何進行投資決策時，55.35%的投資者自己分析投資股票，主要通過技術分析把握趨勢；細分下來，44.08%的投資者也是自己分析股票，但主要通過基本面分析進行投資；40.64%的投資者通過證券營業部推薦進行股票投資（見圖4）。

圖4 股民選擇股票因素分析

以上這些數據都說明，在中國，個人投資者受投資經驗、信息接收、回報率期望、資金規模等因素的影響在從事股票交易的過程中羊群行為明顯。

在證券市場中投資時，及時發現和跟蹤熱門股往往能使投資者獲得豐厚的回報，市場上的交易價格充分反映了市場中所有的信息，無論是好消息還是壞消息、無論是假信息還是真信息。個人投資者及時根據新信息做出正確判斷和行動才能獲利。羊群行為的啟動階段往往預示行情的到來，因為股市中的羊群行為往往會造成熱門股的過度反應，投資者一方面要利用過度反應來獲得更大利潤，另一方面也要防止過熱可能帶來的危害。行情過熱時堅決賣出，并且堅定不買股票、持幣觀望。

四、個人投資者發生羊群行為的原因

（一）原因之一：占有信息不充分

從前文的分析可以看出，信息的不完全占有是羊群行為發生的主要原因。信息的不完全占有分為兩個分面：一方面是個人投資者對市場信息的不完全占有；另一方面是對投資專業知識的不充分占有。

個人投資者對市場信息的不完全占有表現在信息公開的不對稱。由于中國現行法律法規尚不完善，證券市場正處在建設階段，市場信息公開的不對稱在中國表現尤為突出，上市公司隱瞞、虛報公司真實信息的情況屢見不鮮， “小道消息”泛濫、“老鼠倉”屢現、 散戶乃至許多機構投資者都無法充分掌握真實信息， 無法做出理性判斷。個人投資者或小機構投資者在交易市場中沒有信息優勢 ，從而導致了羊群行為的發生。但是，從另一方面來講，股市行情的變化又充分說明了市場中所包含的信息：好消息或壞消息。

個人投資者對投資專業知識的不完全占有是指其缺乏投資專業知識。按照江恩的觀點，每個投資股票的人都應對自己的金錢負責，他認為個人投資者要在股市中取得成功必須要有專業醫生一樣的專業精神，必須充分分析需要投資股票的歷史、高低點、歷史成交量等等相關因素，而不是根據小道消息或“成功人士”的經驗跟風盲動。這樣，只有當行情到來時，個人投資者才能緊跟行情獲得收益。

（二）原因之二：投機心理

個人投資者羊群行為的出現是因為證券投資市場中投資者心理發生了投資到投機的心理的轉變，這是個重要因素。

從構建證券融資市場的初衷來講：證券市場作為資金融資市場，上市企業可以通過發行股票的方式在證券市場中直接融資，為企業融通資金提供了更加寬廣的渠道；擁有閑置資金的機構或個人可以在證券市場中選擇適合自己的公司進行投資或交易以期獲得紅利，從而為自己的閑置資金找到了更加有效的用途。但是，從長期的實踐來看，絕大多數的個體投資人已經不僅僅滿足于依靠持有上市公司的股票分得紅利而達到使自己的資本增值的目的，人們在證券投資行為中的心理從最原始的投資心理向投機心理轉變。更多的人愿意通過在證券市場以“低買高賣”的交易方式獲取證券交易利差，很多人認為這樣做能更加快速、有效地使自己的財富增值?！巴顿Y”與“投機”兩個詞雖一字之差，但卻存在本質上的區別，投機是風險無法控制而想獲取高額利潤；而投資則是建立在對股票的價值分析基礎上的。證券市場中的散戶大多是投機心理，而非投資心理。

五、建議

通過學習，總結、改正自己的行為，個人投資者依然可以利用羊群行為規律為自己帶來豐厚的收益。在證券投資市場中，能在變幻莫測的證券交易市場中堅持自己正確價值投資理念的人往往能成為證券投資行為中的佼佼者。整合這些成功者的投資理念、技巧和投資史我們不難發現這些成功者無一例外擁有廣博的知識、善于總結和研究證券市場的各種行為、能通過總結自己或他人的錯誤行為來規避自己在情緒與認知上的缺點，克服投資行為中的盲從性，從而達到理性投資，讓自己在投資行為中收獲成功。在具體操作的過程中，筆者根據大多數人的經驗和實踐提出以下幾點建議：

（一）只投資自己熟悉的股票，不跟風、不盲進

“無知會導致盲從”是真理，知識的缺乏是許多投資者不自覺成為羊群行為中的跟風羊的主要原因。很多人往往會聽從所謂小道消息買入股票，從不分析股票內在價值或前期各個高位、低位、歷史成交量等各種相關因素，他們買入股票只因為聽說別人在這只股票上賺了大錢，從不判斷自己買入的時機是否合適。所以，要不跟風、不盲進一定要自己親自分析一下股票是否值得買進，是否是買進的最佳時機。只有投資自己熟悉的股票，才能在行情反復時堅持持有，等到行情修正到正常上升通道時賺錢。

（二）多看少動，減少交易

交易過多往往是散戶在操作過程中的一個通病，要不一直不動、要不盲動。盲動的投資者檢查自己的交易賬戶時會發現自己賬戶中的交易手續費、印花稅費、過戶費累計高得驚人，這是因為一個天天盯著行情走勢圖的個人投資者，其情緒、判斷總會隨行情起起伏伏。一個人無論意志多么堅定，在沒有經歷過專業訓練之前，其判斷一定會起伏，這就是為什么散戶交易過多的原因。另一種人買入股票后就不再看股票，一直持有，這種人雖然減少了盲動的可能性但增加了錯過行情的時機。

（三）堅持價值投資

從目前證券市場羊群行為的研究來看，機構投資者偏好對高收益、成長型的股票進行羊群行為，這說明股票的內在價值和潛在價值是市場的主導。堅持價值投資也是巴菲特最喜歡說的一句話。

（四）控制成本

到底投入多少股本呢？這是很多人都會想的一個問題。是否股本投入的越大所獲取的利潤就越大呢？不是，投入的股本越多并不代表個人投資者一定能獲得更多的利潤，也許會有更多的損失。獲取利潤的唯一條件是，選擇正確的時候，買入正確的股票。這與股本多少沒有關系，而與投資者的分析和判斷市場相關信息有關，與投資者是否充分占有、利用市場有效信息有關。

結語

通過以上分析我們認識到羊群行為是證券市場中的一種常見現象，它是一把雙刃劍，只要我們認識規律、學習規律、總結規律、利用規律，我們就可以利用羊群行為規律變投機為投資。以上，只是以個人投資者角度從理論上對認識羊群行為、規避證券投機風險做了一些粗淺的梳理與分析，如何更加有效地認識羊群行為，規避證券投機風險，還需要我們在以后的投資實踐中不斷地學習、摸索和探討。

參考文獻：

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[3] 張宗強，金志國，伍海華.羊群行為實證方法綜述及其驗證[J].統計與決策，2005，（2）：83-85.

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篇8

一、證券投資風險

證券投資是一種直接投資的方式，主要就是投資者（法人或自然人）對股票、債券、基金以及相關衍生品等進行購買和出售，從中獲取利息、差價的一種投資方式和行為。證券投資過程中出現的風險可以劃分為兩種類型，經濟和心理風險。對于證券投資所而言，經濟風險是需要研究注意的主要風險，這種風險主要是發行證券主體的變現、違約風險，證券市場中的通貨膨脹以及利率等風險。如果投資，風險是一定存在的，在我國這個正在發展卻不太成熟的新興市場，投資者更需掌握投資經驗，學會規避風險。

二、證券投資風險的種類劃分分

根據證券投資風險的性質，可以劃分為系統以及非系統性兩種風險。

（一）系統風險

系統風險指的是由于一些全局性的因素，使得投資的收益出現變化，這種因素會通過相同的方式影響全部的證券收益。這些影響因素不是公司內部的，因此是不能有效控制和回避的，這種系統風險也被稱作不可回避風險。由于共同的因素對公司產生的影響是存在差異的，多樣化的投資也無法將風險分散開來，所以也將這種風險成為不可分散風險。結合當前證券市場發展實際，系統風險可以劃分為市場風險、利率風險和購買力風險。

1.市場風險，是由于證券市場長期趨勢變動而帶來的風險。證券市場行情變動會受到諸多因素的影響，經濟周期的變動在其中起到決定性的作用。社會經濟出現階段性的波動以及循環，一般分為蕭條-復蘇-繁榮-衰退等階段?？礉q行情中，基本上所有的股票都是價格上漲的，在看跌行情中，股票的價格就呈現下跌趨勢。投資者應對市場風險最好的辦法，就是順勢操作，投資于績優股票。

2.利率風險，是指因利率變動，導致附息資產（如貸款或債券）承擔價值波動的風險。證券價格會受到利率的影響，這種影響主要是從兩個方面體現的，首先是資金流向的轉變，市場利率變高，一些資金會被吸引到銀行票據以及儲蓄等金融資產中，債券的需求量減少，價格下降。其次是公司成本的影響，利率增多，公司的融資成本就會增多，若其他條件不變，利潤會減少，股息也會減少，使得股價降低。

3.購買力風險，又稱通貨膨脹風險，通貨膨脹造成物價上漲，貨幣的實際購買力降低，同時可能造成投資者的實際收益水平有下降的風險。通貨膨脹使投資的名義收益率不變，而實際收益和價值卻在下降。

（二）非系統風險

非系統風險說的是個別公司或行業證券產生的影響風險，個性影響因素是主要特征。由于這種風險若要抵消，可以將投資分散得以實現，又可以被稱為可分散和可回避風險。非系統風險主要有信用以及經營風險之分。

1.信用風險，是指企業或公司違背信用而不能按照約定讓投資者進行還本付息，進而受到的風險，證券發行人無法按期對本金以及利息進行支付，這將會使投?Y者失去再投資和獲利的機會。它是債券的主要風險，投資公司債券首先要考慮的就是信用方面的風險，要對這種風險進行有效的回避，就需要評級信用，對證券評級的結果進行參考。

2.經營風險，說的是公司經營管理失誤而因其盈利水平的變化給投資者帶來的風險，它來自于企業內部。大致有幾種情況：一是融資不當引起財務風險：二是公司缺乏創新性，只滿足于當前的經濟以及利潤水平；三就是銷售決策上產生問題，不科學、合理，沒有注重開辟新的市場。

三、證券投資風險的規避措施

（一）投資組合分散風險

通過分散組合來規避非系統風險，從而在面臨非系統風險時不至于“滿盤皆輸”。分散不僅體現在資金分配上，還體現在資本選擇上，在投資時，應盡量了解不同行業不同領域的投資。

（二）健全監管制度，加大執行力度

證券市場作為市場經濟體系的重要組成部分，需要健全完善的法規來保證健康運行與發展，由于我國法律法規還不太健全，相關部門缺乏有力的監管機制，手法和違法之間存在著較大的灰色區域。政府應加強對證券市場的監控，嚴格監督管理中介機構以及上市公司，上市公司需要將信息紕漏義務落實到實處，進一步優化完善法人治理結構，保證投資決策的科學性，對于募集到的資金能夠實現高效利用。

（三）降低利率風險

利率作為中央銀行的貨幣政策工具，能夠對宏觀經濟進行科學、合理的調整，金融資產的價格以及利率會對利率產生極為敏感的反應，因此不能有效的回避利率風險。利率風險是固定收益證券的主要風險，也是政府債券的主要風險，它對長期債券的影響大于短期債券。投資者在預見利率要提高時可以減少長期債券和固定利率債券的持有。

（四）采用靈活的投資策略

在投資前，通過多種途徑和方式，充分了解投資信息，分析宏觀經濟環境，在心中權衡比較并且進行相應的風險論證。熟悉債券市場的交易規則、市場規模、投資者的組成。在這樣的基礎上，再制定好能夠規避風險的投資策略，運用各種有效的投資方法和技巧，例如將證券投資的期限階梯化、短期化，種類分散化。

（五）加強投資者風險教育，樹立正確投資心態

在中國金融市場發展的大環境下，政府相關部門應把風險教育和證券投資市場的穩定發展作為推動經濟發展的重中之重，各類金融部門要主動肩負起社會責任，通過自身豐富的知識以及廣泛的資源優勢，能夠將金融知識等積極的宣傳給公眾，并保證形式的多樣化，滿足公眾的實際需要，強化社會公眾的金融風險識別以及防范能力，這與長期發展的利益需要是相滿足的。

篇9

關鍵詞：金融危機；融資融券 

 

融資融券交易(margin tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場普遍實施的一項重要交易制度。在全球性金融危機的背景下，與其他國家對融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對比的是，我國選擇了推行融資融券交易業務。我們既要充分借鑒其他國家成熟證券市場發展和運作的經驗，也要認真分析我國的國情特征和法律環境，使融資融券交易的各項制度在合法、合規的背景下規范開展。 

 

一、成熟市場國家和地區融資融券交易業務的發展 

 

融資融券交易制度最早誕生于美國。在美國證券市場建立之初，為了滿足市場融資的需求，就出現了融資融券的交易，但欺詐與違約的現象頻現。在20世紀30年代全球經濟大蕭條之后，美國政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過度融資融券交易，因此美聯儲制定了一系列的規則和法案來規范融資融券交易。隨著金融機構自主性的不斷增強和金融市場的發展，美國融資融券交易典型的市場化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風險集中表現為市場主體的業務風險。監管機構只須對市場運行的規則做出統一的制度安排并監督執行。另外，證券交易所和證券公司協會等一些自律機構也從自身出發，制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為，作為對監管機構法律和法規的有益補充?？梢?，美國的融資融券活動是為適應市場發展需要而自發形成的，是以微觀經濟個體為主體一種制度變遷過程。 

日本的融資融券交易制度是建立在二戰以后證券市場交易機制不完善、整個金融制度尚不健全的基礎上，引入這一制度的目的在于通過導入臨時供求，來確保證券市場的交易量與流動性，促進公允價格機制等目的實現。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強制性，是一種以政府為主體的具有一定激進性質的發展過程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質的專業化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通服務，以實現監管機構對證券市場融資融券交易活動進行機動的管理。這種典型的專業化模式的特點即：證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，南證券金融公司充當中介，證券金融公司通過控制資金量和證券量來實現對融資融券交易規模的控制，在整個融資融券活動中處于核心和樞紐地位。 

我國臺灣地區在20世紀80年代正式開放證券市場融資融券交易，實行了獨特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對證券公司辦理資金和證券轉融通業務，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務，處于一種半壟斷半競爭的市場地位。隨著證券公司辦理融資融券業務門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長，而相應的證券金融公司的市場占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對投資者進行征信，很難深入了解客戶的真實狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺灣地區融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機下我國推行融資融券業務恰合時宜 

 

當前由美國次級房屋貸款所引發的金融危機愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場和監管機構將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強監管的業務之一，美日等國監管機構紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對，我國則開放了融資融券業務，筆者認為，此舉是適時可行的。

首先，融資融券制度的賣空機制并非金融危機爆發的原因。在證券市場監管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經營機構過度的投機賣空以致財務杠桿和投資風險加大到無以復加的程度才是金融危機發生并加劇的罪魁禍首。摒棄融資融券交易制度本身實際是本末倒置。我國此時推行融資融券交易是對我國證券市場現有交易格局的創新和調整，更是我國規范證券交易市場、推動金融業快速發展的良好時機。我國證券市場現在面臨的問題不是創新過度而是創新不足，買空賣空交易機制的引入將為證券市場的規范化發展帶來了新的契機。 

其次，我國現階段推行融資融券交易具備了較強的現實可行性。第一，股權分置改革的成功使證券市場的規模得以擴容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對象；日益壯大的證券交易市場為融資融券交易制度的建立奠

定了充足的物質基礎。第二，《證券法》的修改放開了對信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規定的制定和業務的開展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險公司等為主的機構投資者已成為我國資本市場穩定發展的重要主導力量，改善了中國資本市場長期以來以散戶為主的投資者格局，這種投資者結構的變革為我國融資融券業務的開展提供了市場基礎。還有，證券監管體系的不斷完善為我國融資融券交易制度的風險控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國融資融券交易制度的建立已經到了恰當的時機。 

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《卓越理財》：您對目前的市場行情是怎么看待的？

孟京：我認為2006年的股票市場可以用牛市來概括。我早在94年就進入了股市，可以說是經歷了上一輪股票市場周期的變化。與96年的股票市場相比，我們雖然不能在指數上期待它能達到或超過96年的上漲幅度。但是，從財富效應上看是完全可以相提并論的，今年的股票市場是牛市起步的第一年，并且是最具有爆發性的一年。

《卓越理財》：您認為當前的股票行情是怎么形成的？

孟京：當前的股票行情形成的原因主要有以下幾方面：一個是股權分置改革使我國證券市場由于歷史原因形成的制度缺陷得以很大程度的克服，大股東的利益與普通投資者的利益開始趨于一致，從而加快了中國資本市場與海外市場的接軌；另外就是借鑒其他國家的經驗，在本幣升值的過程中，資本市場往往會有一個爆發性的增長，日本等國家都是這樣。同時，國際經驗表明，當一個國家的人均GDP達到或接近2000美元的時候，國民對以股票投資為代表的融資產品的需求會快速提高。而目前中國正處于這個階段的初期，股票投資本身滿足了老百姓對投資理財的新的金融需求，因此資本市場的繁榮是消費升級的下一個大的熱點。在這三方面的共同作用之下，股票市場未來幾年會有一個較好的繁榮局面。

《卓越理財》：在當前的市場行情下，投資者該如何進行理財？

孟京：在牛市行情下，最激進的投資策略就是選擇一只成長性好或股息回報率高的股票長期持有。保守的投資可以選擇購買指數基金或封閉式基金，因為購買指數基金可以隨著指數漲而漲，可以分享市場的平均收益。如果能夠預見到未來兩年有一個很好的漲幅，就可以分享到整個市場的平均收益。而封閉式基金本身投資能力是非常強的，但是由于歷史原因，目前還處于高折價狀態，現在凈值在1.2元或1.3元的基金，交易價格只有0.7元或0.8元。買封閉式基金就可能獲得雙項收益，一個是市場的上漲可以有凈值的提升，另外封閉式基金到期或封閉轉開放的預期，還會有一個無風險的套利。

那些對股票十分了解，并且有一定資金規模的投資者，可以選擇購買開放式基金，購買時可以通過股票入手，通過股票來選擇開放式基金。比如說，某基金旗下的一些股票型基金，有一些股票已經處于停牌狀態，想買這些股票已經買不進去了，但又可以預見未來一個月這些股票有40%到50%的增長。那么就可以通過購買持有這些股票或重倉持有這些股票的基金，獲得一個無風險的套利機會。

《卓越理財》：現在市場行情這么好，有許多新股民入市，也有一些老股民重新開始關注自己的股票，這些投資者在購買股票時需要特別注意什么呢？