導語：如何才能寫好一篇貨幣政策變化，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：美聯儲 貨幣政策規則 量化寬松 加息 全球經濟

隨著美國經濟復蘇態勢的確立以及就業市場明顯回暖，10月30日美聯儲宣布結束資產購買計劃，至此，全球最大經濟體長達6年之久的超常規寬松政策終于畫上句號。在量化寬松政策（QE）退出之后，美聯儲未來貨幣政策走向將何去何從？美國會很快進入加息階段嗎？本文將梳理次貸危機前后美聯儲貨幣政策規則演進脈絡，基于此對未來美國貨幣政策走向及分階段的實施步驟進行預判。

美國貨幣政策規則變化

（一）數量調控時期：“單一規則”的確立與M1、M2的失效

隨著凱恩斯相機抉擇貨幣政策在20 世紀70年代大滯漲中的失效，貨幣主義在美國宏觀政策和貨幣政策決策中的影響日益擴大，美聯儲基本上接受了貨幣主義的“單一規則”，即把制定貨幣供應量增速作為對經濟進行宏觀調控的重要手段。隨著金融創新和貨幣形式的發展，M1與貨幣政策最終目標和操作目標的關系變弱，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）在1982年底以M1作為中介目標。到20世紀90年代初，M2 與經濟增長和價格水平之間的關系也被進一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在國會聽證上指出，美聯儲將放棄以貨幣供應量作為其貨幣政策中介目標，轉而實行以聯邦基金利率作為政策調控目標。

（二）價格調控時期：美聯儲利率規則的變化

1993年后，在以利率取代貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的同時，美聯儲也開始嘗試采用基于規則的利率決策模式取代相機抉擇模式。從1993年至今，美聯儲采用的利率決策規則大約經歷了三個發展階段：

第一階段：1993―2008年，采用傳統的泰勒規則。格林斯潘及伯南克時代的美聯儲都對傳統泰勒規則在央行利率決策中的貢獻作了充分肯定，并在實踐中以該規則作為制定聯邦基金利率目標的主要參考標準和模型。從圖1來看，1993―2008年間，雖然基于傳統泰勒規則得出的建議利率與實際的聯邦基金利率有一定的偏差，但二者走勢基本吻合。

第二階段：2009―2012年，采用修訂版泰勒規則。面對2008年后發生的大衰退，美聯儲修訂了傳統泰勒規則，使利率決策明確傾向于增長和就業。

第三階段：2013―2018年，采用埃文思規則。美聯儲認為，在經濟深度衰退之后的復蘇階段，相對長時間地維持超低利率才是最優決策。基于這一思想，美聯儲在2012 年12 月進一步修訂泰勒規則，即形成了埃文思規則（以芝加哥聯儲主席Evans命名），在新的前瞻性引導中，確定了采用預定經濟指標及其臨界值以取代原定的具體時間（2015年中旬）作為未來上調利率的新規則。

這三種規則對利率估計的差異主要源自各自對通脹、增長和/或就業賦予的不同權重。根據三種不同貨幣政策規則，并結合對經濟增長、通貨膨脹和失業率這三個影響美聯儲決策關鍵變量的判斷，可得到不同規則下的建議利率（見圖1）。傳統泰勒規則建議利率變化比較快，至2014年末建議利率達4.9%的水平；由于埃文思規則參考的失業率與通貨膨脹因素隨宏觀經濟變好而有所變化，因此2014年尤其二季度后的建議利率水平呈指數態勢上升，至2014年末建議利率達到1.75%，到2015年末為3.3%；修訂版泰勒規則建議利率變化比較緩慢，至2014年末為3.11%，至2015年末為3.13%。盡管三種規則建議的基準利率有差異，但到2014年末，均達到1%以上的水平，加息預期增強。

圖1 聯邦基金利率與三種規則下的建議利率

（編輯注：在左軸上方加“%”，圖例“FFR”改為“聯邦基金利率”，“傳統泰勒規則”改為“傳統泰勒規則建議利率”，“修訂版泰勒規則”改為“修訂版泰勒規則建議利率”，“伊文思建議利率”改為“埃文思規則建議利率”）

資料來源：Wind資訊，部分數據由作者估計

當前美聯儲短期利率工具框架

2014年以來，美國經濟數據的強勁走勢支撐了市場對美聯儲加息的預期。在實施加息之前，當前美聯儲的主要策略是引導貨幣市場短期利率。能夠影響和引導短期利率的政策工具包括超額準備金利率、全額供應國債逆回購及定期存款。在當前聯邦基金利率接近零的情況下，它們構成了美聯儲短期利率工具框架。

（一）超額準備金利率（IOER）

超額準備金利率是美聯儲為銀行等存款類機構存放在美聯儲的超額準備金支付的利率。2008年12月，美聯儲將聯邦基金目標利率降至0～0.25%后，為存款類機構超額準備金支付的利率為0.25%，遠遠高于0.09%的銀行間隔夜拆借利率，這就鼓勵銀行將資金存放在美聯儲體系中。但由于IOER涉及的機構主要是存款類金融機構，范圍比較有限，因此調控短期利率的能力較弱。

（二）全額供應國債逆回購（RRP）

與我國人民銀行逆回購提供流動性的作用相反，美聯儲逆回購是回收流動性的方式，是指美聯儲向合格投資者出售債券，并約定在未來指定時間買回相同的債券。2013年8月，美聯儲宣布推出全額供應的固定利率國債隔夜逆回購（簡稱全額供應國債逆回購）。此處的固定利率是指在逆回購業務中，美聯儲直接公布支付給逆回購資金提供方的單一固定利率。之所以叫全額供應，是因為合格的投資者可以按美聯儲公布的逆回購固定利率把任意多的現金借給美聯儲。目前，美聯儲已對全額供應國債逆回購進行了多次測試。

全額供應國債逆回購能夠緩解高質量高流動性資產的短缺，引導不同短期利率收斂，使該固定利率成為貨幣市場利率下限。2013年9月以來，固定利率雖經多次調整，但基本都在聯邦基金有效利率和DTCC GCF國債回購利率1之下，較好地充當了貨幣市場利率下限（見圖2）。

圖2 全額供應國債逆回購利率構成貨幣市場利率下限

資料來源：Wind資訊

3.定期存款（TDF）

美聯儲的定期存款是美聯儲向合格金融機構提供的有明確到期日的存款工具。通過認購TDF，銀行可以把超額準備金轉換成美聯儲賬戶上的定期存款。雖然金融機構可以提前支取TDF，但是將遭受較高的罰金。如7天TDF利率為0.26%～0.3%，金融機構提前支取則需支付美聯儲0.75%的罰息。TDF利率變動直接反映美聯儲調控市場利率及流動性的意圖。

2014年5月，美聯儲啟動TDF測試。在測試的第一個月，美聯儲以0.26%的利息接受各金融機構每家最多100億美元的7天TDF，較此前的每家最多12.5億美元大幅上升。之后美聯儲一度將TDF利率上升至0.3%，這有利于套利交易的開展，機構參與度顯著提升。

美聯儲QE退出后的政策走向

根據當前的貨幣政策規則和貨幣政策工具框架，在QE退出之后，美國失業率的改善將促使和推動美聯儲首先對短期市場利率進行微調，如調整隔夜逆回購利率、定期存款利率等，待條件成熟后再進行加息，加息之后才是出售其持有的龐大債券資產以縮減資產負債表。下面本文將對美聯儲未來的政策走向及大致調整時點進行分析和判斷。

（一）平穩階段：逐步調整多種政策利率

美聯儲QE退出后的第一個階段是在加息（提高聯邦基金利率和再貼現率）之前的平穩階段，其主要政策手段是調整美聯儲TDF利率和國債逆回購利率等多種政策利率。

如前所述，美聯儲于今年5月開始啟動TDF測試，10月份進入新一輪TDF測試。美聯儲從10月開始連續8周提供TDF，前面4周利率維持在0.26%，之后將利率逐漸升至0.3%。目前美聯儲對各機構的TDF上限已達到200億美元。11月6日單周TDF的認購總額已超過3000億美元，當期TDF的利率也已上升至0.27%（見圖3）。無論是單家機構購買上限還是總的購買規模，TDF均呈現較快增長。盡管不能將TDF規模的上升簡單歸結為美聯儲政策趨緊，但是10月開始的新一輪測試意味著美聯儲在為未來的流動性回收及調控短期利率做準備。

圖3 美聯儲TDF規模大幅上升

（編輯注：圖例中“總額（億）”改為“總額”）

資料來源：美聯儲

美聯儲在10月30日宣布退出QE后，表示將從12月開始進行較長期固定利率逆回購協議測試，以觀察當貨幣市場在短時間內出現劇烈變化時，有關措施可否成為調控短期利率的一種工具。

（二）加息階段：提高聯邦基金利率

美聯儲QE退出后的第二個階段是加息階段，即提高聯邦基金利率和再貼現率，各方尤其關注的是聯邦基金利率變動。根據筆者建立的聯邦基金利率變化時間間隔回歸模型2，并結合歷史數據和預估數據，當以通貨膨脹率變化、實際產出變化和失業率變化作為解釋變量時，回歸結果顯示美聯儲將在2015年一季度首次加息；以實際產出變化、失業率變化和TED 息差3變化作為解釋變量時，結果大致相同；以失業率變化、TED 息差變化和標普500指數變化作為解釋變量時，結果顯示美聯儲將在2015年8月首次加息。因此綜合來看，美聯儲加息的時間點是2015年中期前后，目前來看二季度的可能性最大。

總體來看，筆者認為美國經濟增長動力強弱才是決定美聯儲決策的核心因素，外部因素只要不足以影響美國經濟復蘇勢頭，就不會最終影響美聯儲決策。

（三）縮表階段：出售債券資產，縮減資產負債表

美聯儲QE退出后的第三個階段是停止債券到期本金的再投資政策，出售資產負債表上持有的債券資產，即縮表階段。美聯儲QE退出僅僅是結束每個月的資產購買，在退出后的相當長時間內流動性仍將維持在當前規模，并不會出現緊縮。按照美聯儲此前的意向，加息之后，美聯儲才會開始出售資產、縮減資產負債表。因此，預計最快也要在2015年下半年美聯儲才會開始收縮流動性。根據耶倫的講話，這一過程預計長達10年。因此，美聯儲資產負債表的收縮即流動性的回籠將是一個極其漫長的過程（見圖4）。

圖4 美聯儲政策演進圖

（編輯注：圖中“QE結束階段”改為“QE退出”）

資料來源：美聯儲，QE退出后部分由作者估計

美聯儲政策趨緊對全球經濟和資本流動的影響

（一）推動美元走強，大宗商品上漲乏力

從20世紀80年代至次貸危機發生前的經驗看，美國經濟強勁及加息多數時候都會引發美元持續走強。今年5月美元指數最低78.9，受美聯儲政策趨緊以及歐元區和日本寬松貨幣政策的雙重影響，11月美元指數已突破87。從歷史數據來看，受美元走強影響最大的商品是原油、黃金和白銀，其次是銅、鐵礦石、大豆等。受美元走強和全球經濟弱勢增長的雙重影響，原油等大宗商品2015年的價格中樞將較今年明顯回落。從代表國際油價的指標布倫特原油價格來看，今年年度均價估計為105美元/桶，預計2015年波動區間為80～100美元，即均價90美元/桶。原油等大宗商品價格的下跌，固然弱化了全球及中國的通脹壓力并由此打開貨幣政策放松的空間，使得實施全面降息等傳統貨幣政策的可能性顯著增大，但是也將對部分資源出口國的宏觀經濟增長及資本流動造成較大影響。

（二）大宗商品價格下跌惡化部分國家財政狀況和增長前景

仍以原油為例，主要產油國的財政預算與國際油價息息相關。據估計，金磚四國中的俄羅斯，當前的財政預算要保持平衡，國際油價須不低于103美元/桶；沙特的財政預算要保持平衡，需要油價在90美元/桶左右。如前所述，筆者估計受美元走強及全球經濟疲弱影響，2015年全球油價在90美元/桶左右，因此俄羅斯2015年很大可能需要財政減支。由于乘數效應的存在，財政減支將對經濟增長造成負面影響，這對于俄羅斯等產油國本已低迷的經濟無疑是雪上加霜，貨幣貶值和資本外流壓力將增大。

（三）引發新一輪全球資本流動

美聯儲政策趨緊將對全球資本流動產生明顯的影響，這一影響是通過不同途徑實現的：第一，引發部分新興市場國家的資金回流美國；第二，受美元走強影響，經濟基本面惡化的國家出現資本外流，既有可能流向美國也有可能流向其他發達國家或者新興市場。

綜上所述，雖然當前美聯儲結束了資產購買計劃，但是離加息尚有至少半年的時間，加上俄羅斯、歐元區等經濟基本面惡化國家和地區面臨著資本外流，這段時間中國暫時不會承受資本外流壓力，更有可能面臨資本流入。不過，這些流入境內的國際資本未來也可能再度流出。因此諸如美國這樣的大國貨幣政策調整，無論是趨緊還是放松，都使得我國面臨的外部流動性環境趨于復雜，加強跨境資本流動監管變得非常必要。

注：

1.DTCC GCF國債回購利率是指美國托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般擔保融資（general collateral finance）中的國債回購利率。

2.聯邦基金利率變化時間間隔回歸模型是以聯邦基金利率變化時間間隔作為被解釋變量，以通貨膨脹率、實際產出、失業率、TED息差、標普500指數等指標的變化作為解釋變量。由于通貨膨脹率與TED息差、實際產出與標普500指數間存在較強的相關性，因此選用不同的指標組合作為解釋變量分別進行回歸。回歸結果如下：

模型1：

（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）

模型2：

（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）

模型3：

（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）

其中，表示聯邦基金利率變化時間間隔（以月為單位），表示通貨膨脹率的變化，表示實際產出的變化，表示失業率的變化，表示TED息差的變化，表示標普500指數的變化。

以上三個模型擬合程度均在0.9以上，解釋變量的t值在5%的檢驗水平下均顯著，說明模型1、2、3中的解釋變量可以較好地解釋被解釋變量。因此，可以通過觀察通貨膨脹率、實際產出、失業率、TED息差、標普500指數等指標的變化來預測聯邦基金利率的變動時間點。

3.TED息差是指美國3個月期國債利率與3個月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市場對信用風險的評估。

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關鍵詞：貨幣政策；外溢效應；經濟復蘇；中央銀行

JEL分類號：E5　中圖分類號：F820　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2012)04-0008-08

貨幣政策的外溢和協調問題歷來存在，但這些問題在金融危機應對期間進一步凸顯，甚至對全球復蘇構成制約。國際流動性寬裕導致大宗商品價格高位動蕩，全球資本流動活躍，部分國家出現貨幣競爭性貶值，不少新興經濟體加強了對資本流入的管理。一些面臨通脹和過熱壓力的新興經濟體質疑發達經濟體的量化寬松政策，而一些發達國家則把大宗商品價格的上升歸咎于新興經濟體的需求增加，把全球失衡和國內的失業問題歸因于部分國家的匯率政策。預計未來幾年各主要經濟體“溫差”將繼續存在，各國實施的貨幣政策也將繼續表現出差異化特征，貨幣協調和外溢問題將會持續。在此背景下，尤其需要加強對這一領域的研究。

目前，國內對貨幣政策的溢出效應研究還比較零散。IMF是持續跟蹤經濟和政策外溢效應的機構，并在2011年陸續發表了美、歐元區、日本、英國和中國的溢出效應評估報告，但單就貨幣政策的溢出效應來說，這些評估尚嫌不夠。本文將在總結前人研究成果的基礎上，采用國際上較為通行的結構向量自回歸模型(SVAR)方法，系統研究各主要國家貨幣政策的外溢效應。

一、貨幣政策外溢效應：定義、研究框架與渠道機理

開展外溢效應研究首先需要明確定義，探討有關理論問題，厘清外溢機制和渠道，以集中研究主題，提高研究效率。

(一)貨幣政策外溢效應的定義與研究框架

貨幣政策的外溢效應是指，一國的貨幣政策對全球或他國的經濟金融變量產生的影響。IMF將外溢效應定義為一國經濟或政策的外部效應(external ef-fects)。外溢效應與經濟學中的外部性(externality)概念類似，都是指對他方的影響，并且貨幣政策的外溢效應也可以分為正效應和負效應，正效應即指一國的貨幣政策對他國的經濟變量產生積極的影響，反之則為負效應。貨幣政策外溢效應的結果也與外部性相似。都是個體理性導致集體福利不能最大化。一國在制定貨幣政策時，通常不會或者較少考慮對他國的影響，從而達不到集體最優。不過，微觀經濟學的外部性可以具體界定為價格機制的失靈。即部分私人成本或收益沒有包含在價格中。貨幣政策的外溢效應難以如此界定。

貨幣政策外溢效應的基礎是各國經濟金融的融合，以及貨幣政策的分化，而貨幣政策的分化通常又源自經濟周期的不同步。作為大國，A國貨幣政策的調整。會通過資本流動、大宗商品價格、進出口貿易、金融市場等渠道對B國經濟變量產生影響，并最終會影響B國央行的貨幣政策操作。反過來，如果B國也是大國，B國貨幣政策變動也會產生類似的外溢效應。

(二)貨幣政策外溢效應的渠道與機制

貨幣政策的外溢效應主要通過國際貿易、國際資本流動、大宗商品價格、金融市場以及心理預期等渠道發生作用。

1、國際貿易渠道。

國際貿易渠道是指一國貨幣政策通過影響匯率來改變自身貿易條件，對本國和他國的貿易收支發揮作用。但匯率變動所產生的影響方向和程度，還取決于兩個因素：(1)一國經濟與國際經濟的一體化程度，即一國的生產、消費、就業在多大程度上與世界市場有關。若一國經濟與世界經濟一體化程度越高，國際貿易渠道的影響也就越大。(2)一國進出口在全球總進口值和總出口值中的比重，或一國對于某商品的供求占該商品世界總供求的比重，即一國貿易結構對貿易渠道的影響。

具體來說，匯率變動通過貿易渠道對他國產生的影響主要體現在兩個方面：

一是直接雙邊貿易的傳導。當一國匯率大幅貶值，該國出口品的價格競爭力增強，對其貿易伙伴國的出口增加、進口減少，導致貿易伙伴國的貿易赤字增加，外匯儲備減少，使其承受政策調整的壓力。但本幣貶值所產生的效應是正或負，取決于雙邊貿易格局等因素。

二是間接多邊貿易傳導。在主要出口市場相同、主要出口產品相似的若干國家中，一國貨幣大幅貶值，其出口商品在共同的主要出口市場上就具有競爭力，迫使其他出口國進行貨幣貶值來降低對本國出口的沖擊。

2、國際資本流動渠道。

在經濟一體化和金融自由化的開放條件下。一國的貨幣政策可以通過國內外資本收益率、匯率等載體向國際金融市場傳輸貨幣政策效應。

一是借由國內外資本收益率差異傳輸貨幣政策效應。資本在金融市場上流動的本質原因是為追逐更高的預期回報，當國內外市場的有價證券收益率和可貸資金利率存在差異時，資本就會流動。因此當一國調整基準利率，會使國內外資本收益率的差額發生改變，影響資本的國際分布，并進而對其他國家金融市場的收益率產生影響，使他國被動調整貨幣政策。但該種方式的傳導會因匯率制度的不同而異。在固定匯率制度下，當外國提高基準利率，本國的利率必須上升到和外國一致的水平才能實現外匯市場的均衡。最終的結果即央行拋售外匯儲備。貨幣供應量減少，利率上升。在浮動匯率制度下，假設資本完全流動，國外名義利率的上升將導致本國貨幣貶值，出口增長，外匯儲備增加，通脹壓力增大。為抑制通脹，本國被動減少貨幣供給，提高利率水平。但本國貨幣政策調整的時滯還取決于兩國經濟實力的對比及對外國的開放程度。若本國的經濟實力遠不如外國，且對外國的開放程度高。則只能在短期內維持相對獨立的利率，而必然被動接受外國的利率水平。

二是通過國際債務傳導貨幣政策效應。國際債務變動指的是一國控制資本流入、流出總量，或者改變對外債務履約率。當一國遭受國內經濟衰退威脅時，為保持國內均衡。通常會限制本國對國際金融市場的資本流出總量，從國外抽回信貸，或停止對外國的信貸供給，從而可能擾亂他國金融秩序，致使企業發生支付困難；或者該國因無法如期支付債務，使國外債權人遭受損失，并引發國際金融市場混亂。

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關鍵詞:歐洲中央銀行;貨幣政策策略;貨幣政策透明度

一、歐洲中央銀行的貨幣政策策略

1.確立首要目標,著眼中期,求穩求變。

《馬約》雖然規定歐洲中央銀行的首要目標是維持歐元區物價的穩定,但該條約并未對物價穩定給出明確的界定。為使目標更具可操作性,ECB管理理事會(又稱ECB貨幣政策委員會)于1998年給出了物價穩定的量化定義:整個歐元區的消費物價協調指數(HICP)年增長率不超過2%,而且物價穩定在中期內得以維持。經過近5年的貨幣政策實踐,ECB管理理事會于2003年修正了對物價穩定的界定:中期內消費物價協調指數的通貨膨脹年增長率低于但是接近2%。

從該定義可以看出:(1)ECB對價格是否穩定的判斷是基于整個歐元區中期的價格水平。貨幣政策的變化對物價的影響有一個時滯,而且最終影響的程度也不確定,因此貨幣政策難以在短期內抵銷意外沖擊對價格水平的影響,通貨膨脹率短期內存在一些波動是不可避免的,貨幣政策不會因幾周或幾個月的短期的物價或通貨膨脹的變化進行調整,貨幣政策著眼于中期。(2)HICP年增長率低于但是接近2%,不僅為HICP通貨膨脹率設定了上限,而且也指出通貨緊縮和物價穩定是不相容的。

對物價穩定給出明確的量化定義,既有助于增加貨幣政策的透明度,也為社會公眾提供了一個可以監督的標準;既有利于公眾更好地理解貨幣政策框架,也能更有效地引導公眾對物價走勢的預期。不僅增強了單一貨幣政策的可信度,也提高了單一貨幣政策的有效性。

2.圍繞目標,構筑框架,尋求支柱。

經濟分析和貨幣分析兩個支柱,構成了ECB的貨幣政策框架。在這個框架內,ECB為貨幣政策的制定和調整收集各種信息,充分利用各種分析工具,確保所有相關的信息都不會遺漏,從而確保貨幣政策決策的穩健性。兩支柱策略既不同于通貨膨脹目標的貨幣政策框架,也不同于傳統的以貨幣供應量或匯率作為“名義錨”的做法。

(1)經濟分析。主要是指基于大量的經濟和金融數據、針對影響價格穩定的短期風險而進行的分析。該分析基于如下的認識:短期內價格水平的變化在很大程度上是由商品、服務和要素市場上的供給和需求所決定。因此,ECB關注的主要變量有:總需求、總產出和勞動力市場的變化,廣義的物價和成本指數的變化,財政政策的變化,資本市場和勞動力市場的狀況,歐元區國際收支的變化等。

(2)貨幣分析。著眼于中長期分析,該分析的基礎是中長期內貨幣供應量增長率與通貨膨脹率變化密切相關。貨幣的變化包含著未來物價變化的信息,因此有助于對物價穩定的風險進行總體評估。ECB把貨幣供應量指標從一系列備選指標中挑選出來,并公布廣義貨幣M3增長率的參考值,向公眾清楚地表明了它進行貨幣分析的意圖。大量實證分析表明,在M3與物價水平和其他宏觀變量之間,存在一種穩定的關系。M3還預示了未來,特別是中期的通貨膨脹變化。

ECB將從雙柱策略中得出的信息進行評估、反復核對和匯總,形成對經濟的波動程度和本質、經濟運行結果和物價穩定的主要風險的總體評估,為貨幣政策制定提供有力的依據。通過信息交流框架,公眾能了解ECB制定貨幣政策所面臨的復雜的環境,知道ECB在制定貨幣政策時考慮了哪些因素,又是通過什么樣的程序來做出貨幣政策決策的。

3.注重貨幣政策策略的溝通職能。

透明的貨幣政策要求中央銀行向公眾和市場提供決策相關信息、制定政策所采取的程序、所使用的數據及考慮的因素,并就當前經濟形勢與公眾進行有效的溝通。所有這些都能在一種開放、清晰、及時的狀態下進行。

ECB的溝通面臨的是一個多元文化的環境。歐元區12個不同的國家,10種不同的語言,無疑給ECB的貨幣政策溝通提供了挑戰。ECB強調與公眾進行有效的溝通和互動,確保公眾能更好地理解貨幣政策的制定程序以及依據,從而提高中央銀行的可信度,提高貨幣政策傳導效率。為了讓公眾更好地了解貨幣政策,ECB通過多種渠道向公眾傳遞貨幣政策信息:

(1)每個月第一次貨幣政策委員會會議結束后的新聞會,是ECB最重要的溝通方式。ECB是第一個召開新聞會的中央銀行。新聞會上,ECB行長將向公眾詳細地介紹管理理事會對當前經濟形勢的分析以及與貨幣政策相關的物價穩定的風險評估,并通報管理理事會討論的其他議題和決策的相關信息。與會者也可以與新聞發言人進行互動交流。記者招待會的文字材料也將于同一天刊登在ECB的網站上,以便這些貨幣政策信息能夠及時地呈現給公眾。

(2)ECB每月“月度公報”,向公眾公布所有統計信息和貨幣政策決策所依據的數據,也提供專家對貨幣政策的分析文章。此外,ECB行長每個季度都向歐洲議會的經濟與貨幣事務委員會匯報ECB貨幣政策的執行情況,并回答相關問題。ECB每年還向歐洲議會遞交年度報告。

(3)ECB的行長、副行長以及貨幣政策委員會的其他成員,充分利用各種機會與公眾進行交流,闡述ECB的貨幣政策策略、分析框架,不斷提高ECB貨幣政策的可信度。交流包括定期接受媒體的采訪,參加全球和區域經濟金融論壇,到世界各地大學講學。貨幣政策委員會委員的發言稿、演講稿,研究人員的分析文章,公眾廣泛關注的政策研究結果,在ECB的網站和其出版的論文集和專刊上都可以找到。

4.注重中央銀行研究職能的發揮。

ECB經濟研究的目標,一方面是為貨幣政策的決策提供強有力的理論和實證的支撐,另一方面是為了更好地服務ECB與公眾和市場的溝通。

ECB的經濟研究通過多種形式展開:workingpaper主要是鼓勵對ECB貨幣政策的相關問題展開研究,既包括ECB研究人員的階段性成果,也包括一些學術界的專家學者對貨幣政策的研究。這些文章都可以免費在ECB的網站上獲得,對于公眾對ECB貨幣政策的了解很有幫助。同時,ECB也運用大量的宏觀經濟模型對歐元區經濟以及歐元區內不同國家進行分析預測,以便為貨幣政策決策提供比較可靠的預測信息。針對歐洲資本市場和金融一體化、歐元區經濟周期變化等問題,ECB建立了廣泛的研究網絡。此外,ECB和美國聯邦儲備委員會輪流召開國際貨幣政策論壇,鼓勵從全球的視角來討論貨幣政策的相關問題。

二、對我國貨幣政策操作的啟示

1.進一步提高我國中央銀行的獨立性。

增強央行的獨立性是各國貨幣調控機制改革的基本方向。實踐證明,中央銀行的獨立性對其貨幣政策操作具有很大的影響。獨立性強的中央銀行,在制定和執行貨幣政策、抑制通貨膨脹等方面取得了較好的效果。

《馬約》賦予ECB貨幣政策目標上的獨立,而且ECB還具有工具上、財務上和人員上的獨立,因此為ECB獨立進行貨幣政策操作提供了制度上的保障。

經過10多年的發展,中國人民銀行的獨立性雖得到了很大的提高,但依然受到很多因素的制約。從目標獨立性來看,雖然《中國人民銀行法》明確規定“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長”,但我國貨幣政策當前仍受到多目標約束:物價穩定、增加就業、促進經濟增長、保持人民幣匯率穩定、化解金融風險等等。從操作獨立性來看,也存在一些約束,比如金融市場不發達,貨幣政策工具選擇的余地小,貨幣政策過度依賴國有商業銀行傳導等等。

多目標之間是存在沖突的,這就導致中央銀行的貨幣政策決策相當困難。而在經濟轉軌過程中,貨幣政策的多目標約束將長期存在,因此提高目標獨立性比提高操作獨立性難度要大。在當前的體制安排下,我們應進一步提高中央銀行的操作獨立性,通過大力發展金融市場特別是貨幣市場,積極推進利率市場化,不斷提高貨幣政策工具、操作目標以及中介目標變量的市場化程度,使人民銀行的貨幣政策操作更具靈活性和前瞻性,為人民銀行貨幣政策的預防性操作創造條件。

2.盡快建立更加靈活的貨幣政策框架。

以利率、匯率或貨幣供應量等工具變量作為中介目標都存在一個共同缺陷,即貨幣政策的靈活性較差。正因如此,絕大多數國家在放棄貨幣供應量目標后基本沒有再簡單恢復利率目標,反而是越來越多地采用了通貨膨脹目標這類非工具變量目標。也就是說,貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹率,同時將貨幣供應量、利率、經濟景氣指標指數等其他重要經濟變量作為監測指標。

歐洲中央銀行在考察過一些其他中央銀行已經或正在采用的貨幣政策策略后,決定采用以穩定為目標的雙柱策略(即經濟分析和貨幣分析)。究其原因,是因為ECB成立的時間不長,歐元區內經濟形勢的復雜性和不確定性,使ECB的貨幣政策操作面臨很大的挑戰,因此兩支柱策略賦予ECB在操作貨幣政策過程中更大的靈活性,有利于提高其貨幣政策的自主性和傳導效率。

鑒于我國目前的現狀,近期內實施通貨膨脹目標制的可能性不大。但是,我們也可借鑒ECB的做法,建立一個更具靈活性的貨幣政策框架,為公眾的經濟行為提供決策依據,從而提高貨幣政策的可信度,穩定公眾的預期。積極構建更具靈活性的貨幣政策操作框架,提高對經濟的預測能力,即時采取預防性操作,將會為貨幣政策操作提供更廣闊的空間,提高貨幣政策的有效性。

3.注重與公眾交流,提高貨幣政策透明度。

ECB非常注重與公眾的溝通和交流,重視預期在貨幣政策傳導中的作用。通過采用“兩支柱”的貨幣政策策略,為央行與各個層面的公眾溝通提供了一個框架。ECB不僅建立了內容廣泛、容易理解的網站,而且還定期出版報告預測各種宏觀經濟變量,如通貨膨脹、貨幣市場狀況以及預測的風險等。ECB通過各種途徑,向公眾解釋貨幣政策的目標,討論近期通貨膨脹的情況,評價已經采取的貨幣政策的效果,并描述未來通貨膨脹的發展,因為貨幣政策非常透明,因此ECB有時只要顯示其政策意向,并不需要真正干預市場就能達到調控的目的。

近年來,我國貨幣政策的透明度不斷提高,這一點可以從中國人民銀行的貨幣政策操作實踐中看出。但略顯不足的是,對于我國貨幣政策決策是依據哪些數據的分析,貨幣政策決策過程的程序,以及中央銀行對經濟形勢的預測分析等相關信息還不夠豐富,有待于今后進一步的改善。

篇4

關鍵詞：歐洲中央銀行；貨幣政策策略；貨幣政策透明度

中圖分類號：F831文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2006）08-0058-03

一、歐洲中央銀行的貨幣政策策略

1.確立首要目標，著眼中期，求穩求變。

《馬約》雖然規定歐洲中央銀行的首要目標是維持歐元區物價的穩定，但該條約并未對物價穩定給出明確的界定。為使目標更具可操作性，ECB管理理事會(又稱ECB貨幣政策委員會)于1998年給出了物價穩定的量化定義：整個歐元區的消費物價協調指數(HICP)年增長率不超過2％，而且物價穩定在中期內得以維持。經過近5年的貨幣政策實踐，ECB管理理事會于2003年修正了對物價穩定的界定：中期內消費物價協調指數的通貨膨脹年增長率低于但是接近2％。

從該定義可以看出：(1)ECB對價格是否穩定的判斷是基于整個歐元區中期的價格水平。貨幣政策的變化對物價的影響有一個時滯，而且最終影響的程度也不確定，因此貨幣政策難以在短期內抵銷意外沖擊對價格水平的影響，通貨膨脹率短期內存在一些波動是不可避免的，貨幣政策不會因幾周或幾個月的短期的物價或通貨膨脹的變化進行調整，貨幣政策著眼于中期。(2)HICP年增長率低于但是接近2％，不僅為HICP通貨膨脹率設定了上限，而且也指出通貨緊縮和物價穩定是不相容的。

對物價穩定給出明確的量化定義，既有助于增加貨幣政策的透明度，也為社會公眾提供了一個可以監督的標準；既有利于公眾更好地理解貨幣政策框架，也能更有效地引導公眾對物價走勢的預期。不僅增強了單一貨幣政策的可信度，也提高了單一貨幣政策的有效性。

2.圍繞目標，構筑框架，尋求支柱。

經濟分析和貨幣分析兩個支柱，構成了ECB的貨幣政策框架。在這個框架內，ECB為貨幣政策的制定和調整收集各種信息，充分利用各種分析工具，確保所有相關的信息都不會遺漏，從而確保貨幣政策決策的穩健性。兩支柱策略既不同于通貨膨脹目標的貨幣政策框架，也不同于傳統的以貨幣供應量或匯率作為“名義錨”的做法。

(1)經濟分析。主要是指基于大量的經濟和金融數據、針對影響價格穩定的短期風險而進行的分析。該分析基于如下的認識：短期內價格水平的變化在很大程度上是由商品、服務和要素市場上的供給和需求所決定。因此，ECB關注的主要變量有：總需求、總產出和勞動力市場的變化，廣義的物價和成本指數的變化，財政政策的變化，資本市場和勞動力市場的狀況，歐元區國際收支的變化等。

(2)貨幣分析。著眼于中長期分析，該分析的基礎是中長期內貨幣供應量增長率與通貨膨脹率變化密切相關。貨幣的變化包含著未來物價變化的信息，因此有助于對物價穩定的風險進行總體評估。ECB把貨幣供應量指標從一系列備選指標中挑選出來，并公布廣義貨幣M3增長率的參考值，向公眾清楚地表明了它進行貨幣分析的意圖。大量實證分析表明，在M3與物價水平和其他宏觀變量之間，存在一種穩定的關系。M3還預示了未來，特別是中期的通貨膨脹變化。

ECB將從雙柱策略中得出的信息進行評估、反復核對和匯總，形成對經濟的波動程度和本質、經濟運行結果和物價穩定的主要風險的總體評估，為貨幣政策制定提供有力的依據。通過信息交流框架，公眾能了解ECB制定貨幣政策所面臨的復雜的環境，知道ECB在制定貨幣政策時考慮了哪些因素，又是通過什么樣的程序來做出貨幣政策決策的。

3.注重貨幣政策策略的溝通職能。

透明的貨幣政策要求中央銀行向公眾和市場提供決策相關信息、制定政策所采取的程序、所使用的數據及考慮的因素，并就當前經濟形勢與公眾進行有效的溝通。所有這些都能在一種開放、清晰、及時的狀態下進行。

ECB的溝通面臨的是一個多元文化的環境。歐元區12個不同的國家，10種不同的語言，無疑給ECB的貨幣政策溝通提供了挑戰。ECB強調與公眾進行有效的溝通和互動，確保公眾能更好地理解貨幣政策的制定程序以及依據，從而提高中央銀行的可信度，提高貨幣政策傳導效率。為了讓公眾更好地了解貨幣政策，ECB通過多種渠道向公眾傳遞貨幣政策信息：

(1)每個月第一次貨幣政策委員會會議結束后的新聞會，是ECB最重要的溝通方式。ECB是第一個召開新聞會的中央銀行。新聞會上，ECB行長將向公眾詳細地介紹管理理事會對當前經濟形勢的分析以及與貨幣政策相關的物價穩定的風險評估，并通報管理理事會討論的其他議題和決策的相關信息。與會者也可以與新聞發言人進行互動交流。記者招待會的文字材料也將于同一天刊登在ECB的網站上，以便這些貨幣政策信息能夠及時地呈現給公眾。

(2)ECB每月“月度公報”，向公眾公布所有統計信息和貨幣政策決策所依據的數據，也提供專家對貨幣政策的分析文章。此外，ECB行長每個季度都向歐洲議會的經濟與貨幣事務委員會匯報ECB貨幣政策的執行情況，并回答相關問題。ECB每年還向歐洲議會遞交年度報告。

(3)ECB的行長、副行長以及貨幣政策委員會的其他成員，充分利用各種機會與公眾進行交流，闡述ECB的貨幣政策策略、分析框架，不斷提高ECB貨幣政策的可信度。交流包括定期接受媒體的采訪，參加全球和區域經濟金融論壇，到世界各地大學講學。貨幣政策委員會委員的發言稿、演講稿，研究人員的分析文章，公眾廣泛關注的政策研究結果，在ECB的網站和其出版的論文集和專刊上都可以找到。

4.注重中央銀行研究職能的發揮。

ECB經濟研究的目標，一方面是為貨幣政策的決策提供強有力的理論和實證的支撐，另一方面是為了更好地服務ECB與公眾和市場的溝通。

ECB的經濟研究通過多種形式展開：working paper主要是鼓勵對ECB貨幣政策的相關問題展開研究，既包括ECB研究人員的階段性成果，也包括一些學術界的專家學者對貨幣政策的研究。這些文章都可以免費在ECB的網站上獲得，對于公眾對ECB貨幣政策的了解很有幫助。同時，ECB也運用大量的宏觀經濟模型對歐元區經濟以及歐元區內不同國家進行分析預測，以便為貨幣政策決策提供比較可靠的預測信息。針對歐洲資本市場和金融一體化、歐元區經濟周期變化等問題，ECB建立了廣泛的研究網絡。此外，ECB和美國聯邦儲備委員會輪流召開國際貨幣政策論壇，鼓勵從全球的視角來討論貨幣政策的相關問題。

二、對我國貨幣政策操作的啟示

1.進一步提高我國中央銀行的獨立性。

增強央行的獨立性是各國貨幣調控機制改革的基本方向。實踐證明，中央銀行的獨立性對其貨幣政策操作具有很大的影響。獨立性強的中央銀行，在制定和執行貨幣政策、抑制通貨膨脹等方面取得了較好的效果。

《馬約》賦予ECB貨幣政策目標上的獨立，而且ECB還具有工具上、財務上和人員上的獨立，因此為ECB獨立進行貨幣政策操作提供了制度上的保障。

經過10多年的發展，中國人民銀行的獨立性雖得到了很大的提高，但依然受到很多因素的制約。從目標獨立性來看，雖然《中國人民銀行法》明確規定“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”，但我國貨幣政策當前仍受到多目標約束：物價穩定、增加就業、促進經濟增長、保持人民幣匯率穩定、化解金融風險等等。從操作獨立性來看，也存在一些約束，比如金融市場不發達，貨幣政策工具選擇的余地小，貨幣政策過度依賴國有商業銀行傳導等等。

多目標之間是存在沖突的，這就導致中央銀行的貨幣政策決策相當困難。而在經濟轉軌過程中，貨幣政策的多目標約束將長期存在，因此提高目標獨立性比提高操作獨立性難度要大。在當前的體制安排下，我們應進一步提高中央銀行的操作獨立性，通過大力發展金融市場特別是貨幣市場，積極推進利率市場化，不斷提高貨幣政策工具、操作目標以及中介目標變量的市場化程度，使人民銀行的貨幣政策操作更具靈活性和前瞻性，為人民銀行貨幣政策的預防性操作創造條件。

2.盡快建立更加靈活的貨幣政策框架。

以利率、匯率或貨幣供應量等工具變量作為中介目標都存在一個共同缺陷，即貨幣政策的靈活性較差。正因如此，絕大多數國家在放棄貨幣供應量目標后基本沒有再簡單恢復利率目標，反而是越來越多地采用了通貨膨脹目標這類非工具變量目標。也就是說，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應量、利率、經濟景氣指標指數等其他重要經濟變量作為監測指標。

歐洲中央銀行在考察過一些其他中央銀行已經或正在采用的貨幣政策策略后，決定采用以穩定為目標的雙柱策略(即經濟分析和貨幣分析)。究其原因，是因為ECB成立的時間不長，歐元區內經濟形勢的復雜性和不確定性，使ECB的貨幣政策操作面臨很大的挑戰，因此兩支柱策略賦予ECB在操作貨幣政策過程中更大的靈活性，有利于提高其貨幣政策的自主性和傳導效率。

鑒于我國目前的現狀，近期內實施通貨膨脹目標制的可能性不大。但是，我們也可借鑒ECB的做法，建立一個更具靈活性的貨幣政策框架，為公眾的經濟行為提供決策依據，從而提高貨幣政策的可信度，穩定公眾的預期。積極構建更具靈活性的貨幣政策操作框架，提高對經濟的預測能力，即時采取預防性操作，將會為貨幣政策操作提供更廣闊的空間，提高貨幣政策的有效性。

3.注重與公眾交流，提高貨幣政策透明度。

ECB非常注重與公眾的溝通和交流，重視預期在貨幣政策傳導中的作用。通過采用“兩支柱”的貨幣政策策略，為央行與各個層面的公眾溝通提供了一個框架。ECB不僅建立了內容廣泛、容易理解的網站，而且還定期出版報告預測各種宏觀經濟變量，如通貨膨脹、貨幣市場狀況以及預測的風險等。ECB通過各種途徑，向公眾解釋貨幣政策的目標，討論近期通貨膨脹的情況，評價已經采取的貨幣政策的效果，并描述未來通貨膨脹的發展，因為貨幣政策非常透明，因此ECB有時只要顯示其政策意向，并不需要真正干預市場就能達到調控的目的。

近年來，我國貨幣政策的透明度不斷提高，這一點可以從中國人民銀行的貨幣政策操作實踐中看出。但略顯不足的是，對于我國貨幣政策決策是依據哪些數據的分析，貨幣政策決策過程的程序，以及中央銀行對經濟形勢的預測分析等相關信息還不夠豐富，有待于今后進一步的改善。

4.進一步發揮我國中央銀行的研究職能。

中央銀行不僅具有服務職能、調節職能和管理職能，而且還具有研究職能。中央銀行要有效對宏觀經濟進行調節，就應該加強對經濟的研究，力爭對經濟的運行有更準確的把握。中國是一個處于轉型中的國家，國內國際環境的不確定性對貨幣政策操作有很大的影響。如何構建更為靈活的貨幣政策操作框架，以有效防范匯率變化及通貨膨脹和通貨緊縮對經濟的影響；如何疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率；如何加強與公眾的溝通和交流，提高我國貨幣政策的可信度；如何加強貨幣政策和財政政策、匯率政策的協調；如何在加快金融開放的過程中防范金融風險；如何加強貨幣政策國際協調……這些都需要中央銀行加強經濟研究，有針對性地為我國貨幣政策決策提供可靠的理論、模型和數據的支撐。

參考文獻：

［1］汪紅駒.中國貨幣政策有效性研究.中國人民大學出版社；2003年

篇5

內容摘要：央行實施貨幣政策的目的就是為了對經濟市場發揮作用，通過貨幣政策工具的運用實現一定的調控目標，這就現實地提出了貨幣政策有效性的問題。而為了研究貨幣政策傳遞和效用的效果，需要用科學的檢驗方法。縱觀世界各國現行的貨幣政策有效性檢測模型，并結合中國的現實情況，DSGE模型具有較強的現實可能性，能十分準確的反應貨幣政策變動對產品市場、要素市場中人們行為的影響。DSGE模型的建立，可以使得中國人民銀行對貨幣政策工具的運用有了一個可以進行現實估測的目標，這將在很大程度上促進貨幣政策的作用的準確性和力度。

關鍵詞：貨幣政策 DSGE模型 有效性

貨幣政策的概念及分類

貨幣政策（Monetary Policy）是通過一個國家的中央銀行通過對國家的貨幣供給、信貸以及銀行體制的管理來實施的。一個國家擁有多種不同的政策工具可以用來實現其預設的宏觀經濟的目標。承認貨幣政策的作用是有一定前提的，即貨幣是非中性的，貨幣被認為是影響總需求和總供給的重要推動因素。

貨幣政策工具是指一國的中央銀行為了調控貨幣政策各種中介目標，從而采取的多種政策手段。貨幣政策的實行，牽涉到經濟的各個方面。通行的貨幣政策工具主要包括“公開市場業務”、“存款準備金”、“再貸款利率或再貼現利率”等。貨幣政策工具是典型的政府干預，也必然會對經濟的正常運行造成重大影響。所以，各國中央銀行在考慮使用貨幣政策工具的時候，總是會充分的考慮該國的經濟發展現狀，而使用不同的貨幣政策工具。按照貨幣政策工具的有力程度，可以將其劃分為以下幾種類別：

（一）常規性的貨幣政策工具

常規性的貨幣政策工具是指被各國中央銀行所廣泛采用的、一般會對一個國家內的整個金融系統運行產生全面性或者一般性影響的政策手段，是最重要的貨幣政策工具。常規性的貨幣政策工具包括：一是存款準備金制度；二是再貼現政策；三是公開市場業務。這三大貨幣政策工具被稱為中央銀行干預經濟運行的 “三大法寶”。

（二）選擇性的貨幣政策工具

選擇性的貨幣政策工具是指中央銀行在某些特殊種類的信貸或一些較為特殊的經濟領域所采取的措施，往往會以某些個別的商業銀行的資產配置處理與負債業務或者整個商業銀行的資產業務與負債業務為對象，側重于對商業銀行業務活動的內在價值取向方面進行較為嚴格的控制。作為一種必要的補充，選擇性貨幣政策工具有多種：消費者的信用控制；不動產的信用控制；證券市場的信用控制；特種存款；優惠利率.

（三）補充性的貨幣政策工具

除了前面所說的常規性貨幣政策工具和選擇性的貨幣政策工具之外，各國中央銀行時常還會運用一些補充性質的貨幣政策工具，其中最為有力的就是對信用進行較為緊密的控制，包括直接控制和間接控制兩類。這包括：第一，信用的直接控制工具，這主要是指各國商業銀行根據國家最高權力機關的授權或者法律的規定直接對金融業務進行控制，包括信用的直接分配、直接的業務干預、設定流動性比率、利率的限制、進行特種貸款；第二，信用的間接控制工具，這是指央行作為金融體系中的老大，積極開展與商業銀行等金融機構進行磋商和宣傳等，密切的指導這些機構的信用活動，以控制其信用，其具體方式包括直接的窗口指導和道義勸告等。

DSGE模型與開放經濟條件下的貨幣政策效用檢測

縱觀世界各種中央銀行的貨幣政策有效性檢測模型，比較成熟的模型主要包括：ECB使用的SW模型（2003）以及NAWM模型（2006）、IMF使用的GEM模型（2004）、芬蘭使用的AINO模型（2004）、日本使用的JEM模型（2004）、美國聯邦儲備中心的MAQS模型（2005）以及多國家SIGMA棋型（2005）、英國的BEQM模型（2005）、瑞典的SR-DSGE模型（2005）、娜威的NEMO模型（2005）、新西蘭的RBNZ-DSGE模型（2005）、比利時的NONA桃模型（2005）、捷克的FPAS-QPM模型（2005）和加拿大的TOTEM模型（2006）等。已經開始開發并準備在將來投入使用的包括：智利的MAS模型（2005）、阿根廷的ARGEM模型（2005）、巴西的OE-GEM模型（2006）和印度尼西亞的GEMBI模型（2006）等。其中，印度尼西亞的模型是在仿照加拿大中央銀行的情形中開發的。我國DSGE模型的系統開發以及其在貨幣政策分析當中的應用上，對其顯示結果是否能真實描述均衡形態并不確定，需要做進一步研討。

在對動態調整機制的研究上，我國已有可以使用的模型，也有相關的闡述，但是因為其性質決定了它根本上是無法根據統計數據的檢驗而取到的，且處理方法也比較隨便，因而就不能準確真正反映經濟主體進行行為決策時的深刻含義。貨幣政策的變動首先反應在資本市場上，導致貨幣和信貸市場收益率發生變化，從而對產品市場中的行為主體產生影響。貨幣政策對產品市場以及資本市場行為者的影響有以下幾點：

第一，勞動力和資本需求的升降將會引起薪酬和投資量的變化。第二，生產商會根據形勢進行必要的資本調整，而這需要一部分成本，會引起資本變化。提高資本利用率對于資本市場來說是最為重要的，這會直接影響到收益的多少；第三，資產價格的調整也會引其資本收益率的變化。第四，國家金融政策的改變會對企業的財務結構造成影響。同時商業銀行會根據政策情況作出相應的信貸和投資調整，這會對整個經濟市場產生非常大的影響，最終可能引起總需求的改變。“薪酬和資本收益率的增加會減少會引起生產成本的增減，而成本的增減最直接的就是會引起產品價格的改變，價格改變直接關系到通脹率的高低；另外，生產成本還會對總供給產生一定的作用，供需的變化會間接影響通脹率的高低。基準利率的調整則會引起匯率的變化，進出口產品的價格也會隨之升高或者降低，而價格的調整又會引起進出口產品供需的變化，產品產出又會因需求不同而發生改變，不論是直接還是間接都會引起通脹率的變化。”

貨幣政策對進出口市場的影響會使進出口總量發生改變，進而引起國外凈資產收益率的變化，這種間接地調控使其的規模保持在一個合理的范圍。每當一國的中央銀行調整基準利率的時候，都將會對人們的通脹率預期造成影響，這也必然會對實際的通脹率造成影響。然而，DSGE模型設計的卻是在較為理想的情況下的考察方式，雖然融入了較多動態因素。但是依然需要根據各國的具體情況進行必要的修正之后，才能得以適用。所以，對DSGE模型求解和參數很有必要進行校準和重新估算。

對于非線性模型來說，校準和評估并不容易，可以通過下面這幾步對DSGE模型進行校正。首先要明白對參數的校準必須在模型穩定狀態下進行，所以穩定狀態的確定是關鍵的第一步。第二步是在前一步的基礎上做出模型的動態方程，這個需要在已確定的模型狀態下做對數線性化處理。第三步是模型求解，確定相關的參數。對于DSGE模型，可以先將所有的世紀變量去掉變化趨勢，然后將所有的價格水平換算成以總需求Pt為基準時候的相對價格，將實際變量趨勢通過總需ZPt的變化趨勢來表示。這時候就得到了去掉趨勢后的模型方程：

Et{f（yt+1 ，yt ，yt-1，ut，θ）}=0

該方程式中，Et是公眾預期，yt是內生變量，ut是外部變量，θ是參數常量。這樣以來，DSGE模型的穩定狀態就可以通過求解下列方程而得出結論：

f（ut+1 ，ut ，ut-1，0，θ）=0

其中，yu是yt的穩定值。當然，這一確定的穩定狀態還必須考慮勞動力趨勢增長率和生產力趨勢增長率。模型中的外部變量主要包括GDP、消費、投資、工資水平、M2、同業拆借利率、存貸款利率、國債收益率等。本文采取了如表1所示的十余種變量參與上述公式的校準。

將這些變量的參數值都納入到上述模型的考慮之中，就可以得出我國中央銀行貨幣政策在經濟運行領域的具體效用如何了。明確了DSGE模型的構成之后，下面進入模擬運算階段。首先，讓模型處于穩定狀態的水平，得出了產品市場、勞動市場和貨幣市場中的情況變動。然后，加入外部變量―貨幣政策的變化，再通過電腦進行隨機變量演算，最終可以得到貨幣政策的變動對經濟所產生的重大影響。假設銀行準備金率下降1%，可以得到以下結果：經過電腦隨機模擬發現，與存款準備金率的變動一樣，再貼現率的降低也會造成類似如圖1所示的效果。當然，升高存款準備金率、再貼現率等則恰好會出現相反的效果。

從圖1中，還可以發現貨幣政策對物價指數的變動具有較大影響，無論是長期還是短期。但是，貨幣政策在長期來看，對宏觀經濟的產出并無較大影響，是符合弗里德曼所謂的貨幣短期非中性、長期中性的研究結論的。

結論

目前，我國金融市場尚欠發達，貨幣政策工具完全發揮其效能的條件暫時還不完全具備，恣意的運用貨幣政策工具極有可能對經濟的發展造成重大危害。所以應適當克制使用貨幣政策的沖動，在必要的時候可以先考慮使用產業政策等作為替代措施。我國貨幣政策的研究至今尚未達成較為廣泛的共識，從現實層面看，我國的貨幣政策在很大程度上發揮了自己的作用，有效性較強，但是仍然具有較大的改良空間。

我國貨幣政策的未來發展方向是：首先，加強作為中央銀行的中國人民銀行的獨立性，使中國人民銀行能夠更為主動的制定適合國家經濟發展的貨幣政策，避免貨幣政策受到短期的行政目標和政策的影響；第二，更加注重市場的作用，在匯率制度等方面做出必要調整，在適當的時候，可以采取浮動匯率制，以更好的反應人民幣的需求狀況，力求在日常的經濟活動當中化解可能存在的經濟風險，對于貨幣政策工具的動用要更加審慎和克制；第三，更要加強貨幣政策傳導機制作用的發揮，逐步完善和健全運行機制，尤其是加強大企業的改革，將一些大國企納入到平等調整軌道中來，加強市場的作用，擴大金融機構的自主決定權，從而使得當今難以受到貨幣政策變動影響的大企業和中小企業都能夠被納入到經濟體制之內，從而使得貨幣政策的變動能夠較大的影響這些企業的融資甚至經營。

參考文獻：

1.奚君羊，賀云松.中國貨幣政策的福利損失及中介目標的選擇―基于新凱恩斯DSGE模型的分析[J].財經研究，2010（2）

2.萬解秋.貨幣政策的傳導和有效性研究.復旦大學出版社，2011

3.巴曙松.中國貨幣政策有效性研究.中國人民大學出版社，2003

篇6

關鍵詞：金融危機；貨幣政策；有效性分析

一、我國貨幣政策的基本概述

作為一種有效的宏觀調控形式，貨幣政策的有效性對于一個國家或者地區的穩定繁榮有著不可替代的關鍵影響。2008年末，我國的經濟在世界金融危機的影響下出現了增速大幅下降的現象，為此政府提出了適度寬松的貨幣政策，其目的是為了防止經濟的倒退。在這樣的大環境之下，后一年中國的貨幣供應量及銀行信貸出現了爆炸式增長，同年貨幣供應量達到了60萬億元，比去年同比上漲27%，人民幣新增貸款將近10萬億，同比增長了一倍之多。我國經濟于2009年實現了真正的反彈，國內生產總值迅速上升、增速大幅度提高，但是與此同時，也出現了像通貨膨脹率上升、資產市場泡沫加速膨脹等一系列不良狀況，市場流動性遭到了嚴重影響。不久之后，我國的經濟逐漸回升，GDP增長速度不斷加快，同時通貨膨脹的壓力突顯出來。中央政府為了主動、穩妥地處理好保持經濟增長速度、調整經濟結構、控制通脹預期等的關系，逐步開始推行穩健的貨幣政策。這就意味著我國的貨幣政策開始由“適度寬松”向“穩健”的方向轉變，也就意味著央行將會繼續收緊銀根。與此同時，貨幣供應量及信貸規模也出現了一定程度的回落，貨幣供應量及新增信貸數額、規模等增幅降低。盡管中國宏觀經濟之后一直保持著平穩增長的勢頭，然而更加緊迫的問題也隨之而來，也就是通貨膨脹的問題更加嚴重，一直處于一個高位狀態。中國在面對全球金融危機時所采取的貨幣措施是不是有效、適度寬松的貨幣政策及穩健的貨幣政策對于我國經濟的作用及效果等均成為了國內專家探討的熱門話題。

二、與我國貨幣政策有效性相關的理論研究

我們一般通過對貨幣政策能否對產出、就業等實際經濟變量產生影響以及其影響的程度、貨幣當局是否可以借助貨幣政策指導經濟的運行以完成預期的宏觀經濟目標來分析和研究貨幣政策的有效性。作為國家進行宏觀調控的關鍵性措施，其有效性引起了國內外的廣泛重視。

（一）貨幣內生及外生理論

一個國家的中央銀行是否可以借助對貨幣供應量的變動來令其滿足貨幣的需求，進而調控宏觀經濟活動是貨幣政策有效性研究的前提。根據古典經濟學的觀點，不論什么時候，流通中的貨幣量決定了交易量，因此貨幣具有內生性。其后，有專家人士從其他角度對貨幣內生性進行了實證，也就是央行必須遷就市場的需求而令貨幣量增加。凱恩斯在《就業、利息及貨幣通論》當中提出貨幣供給是通過貨幣當局充分把控的外生變量，貨幣供應量的增減對整個經濟活動起到關鍵的作用，而貨幣供應量本身并不受到經濟活動的束縛。現代貨幣主義學派的專家認為，貨幣供應量一般是由經濟體系外的貨幣當局控制的，因此貨幣供給具有外生性，是外生變量。貨幣當局能夠憑借貨幣發行、規定存款與儲備比率等形式來操控貨幣供應量。國內學者在研究的基礎上得出，某國的貨幣供應量在特定時期也許是具有外生性的，而在其他時期則屬于內生性。雖然主流經濟理論對于貨幣政策的作用形式及具體效果有著不同判斷，但是在中央銀行可以獨立控制貨幣供給，并且在任何程度上都可以有效作用于實際的經濟運行這一觀點上卻有著一致的結論。

（二）貨幣中性及非中性理論

貨幣的中性和非中性理論研究通常是針對貨幣供給量的變化對實物經濟變量是否產生作用這一話題所展開的研究。貨幣供給外生理論與貨幣非中性都是一個國家進行經濟干預的理論基礎。古典經濟學家大衛提出，流通中的貨幣量只是影響絕對價格水平，對于相對價格體系則沒有任何影響，貨幣是中性的，貨幣當局不可以借助改變貨幣供應量的手段來作用產出及就業等一系列實際經濟變量。國外經濟學家凱恩斯在其《通論》中提出，當貨幣政策的改革對經濟需求擴張產生作用、轉變產出、就業就實際經濟變量的前提下，便能夠得到貨幣非中性以及貨幣政策有效的結論。以弗里德曼為代表的貨幣主義學派，則闡述了貨幣數量論，重點提出貨幣及貨幣政策的重要意義，認為貨幣長期中性、短期非中性，而美聯儲前理事弗雷德里克則采取計量分析的手段，通過論證得出了由于預期及未預期到的貨幣量變化對實際經濟變量均具有重要的作用，因此貨幣具有非中性。反觀中國，國內專家張曉晶依照近年來國內貨幣與產出的相關性得出貨幣非中性的結論，其對產出具有根本上的作用，貨幣總量控制依舊是十分奏效的宏觀調控形式。與此同時，也有其他學者認為如果發生就業短缺的狀況時，貨幣便不再保持中性了，同時貨幣供應量的變動能夠影響實際經濟變量。

三、貨幣政策傳導機制研究分析

所謂貨幣政策傳導機制指的是央行利用貨幣工具作用于中介指標，進一步實現預期政策目標的傳導機制和作用機理。貨幣政策傳導機制是關乎貨幣政策對經濟影響效果的最主要內容。

（一）貨幣政策傳導機制理論

從上世紀30年代凱恩斯構建起宏觀經濟框架以來，各經濟學派從多種角度出發，逐漸形成了各自的貨幣政策傳導機制。國外學家依照貨幣及其他資產間的可替代性，把貨幣政策傳導機制分成了兩種，也就是貨幣傳導途徑及信貸傳導途徑。一部分專家認為貨幣政策是借助貨幣供給量的變化來反映市場利率，進而作用于消費及投資水平，緊接著作用于產出。貨幣傳導途徑理論是國外占據主流的貨幣政策傳導理論。凱恩斯在其《通論》中提到了貨幣政策通過利率及有效需求來影響社會經濟活動的傳導機制理論。另一部分專家認為，貨幣政策是依靠銀行信譽來影響局部投資水平，進一步作用于產出的。貨幣政策的傳導流程并不依賴利率途徑而是經由影響信貸市場上的信貸來發揮自身的效用。

（二）我國的貨幣政策傳導機制研究

中國自從構建起央行體制后開始推行貨幣政策。之后由于商業銀行體制的創新，我國的貨幣政策由信貸調控為主逐漸轉變為價格及數量兼顧。自從公開市場操作業務恢復后，我國的貨幣政策傳導機制也一直在持續進步和完善。短短十幾年的時間里，我國由改革開放前的完全信貸現金指令性計劃，慢慢向準利率市場化的方向演變，在窗口指導、指令性信貸計劃以及利率市場化等的共同作用下對宏觀經濟實行著全面的控制。首先，貨幣傳導的具體渠道。中國人民銀行依照貨幣政策實行的需求，及時采取相應的利率工具，對利率水平及結構進行相應調整，進一步影響資金供求，目的是最終實現貨幣政策的預期目的。現階段國內采取的可以通過貨幣渠道進行傳導對的策工具通常包括：央行再貸款、利率、公開市場操作、存款準備金以及再貼現等。國內專家高鐵梅依據信貸渠道及貨幣渠道的有效性進行了論證，總結出貨幣供應量是貨幣渠道傳導中最關鍵要素的結論。不管是利率、匯率或者財富效應途徑，它們的主要傳導渠道均為貨幣供應量及利率間的反向變動。一旦缺少了該環節，就不容易把傳導鏈條維持下去。國內專家學者依據我國近些年來的貨幣政策對銀行信貸供給作用進行了深入研究，得到以下結論：國內利率并沒有全部市場化，存貸款利率依舊嚴格控制，較大的利差不但干擾了市場利率向存貸款利率的傳導，同時也阻滯了公開市場操作等間接性貨幣政策工具發揮作用的鏈條，降低了緊縮性貨幣政策的調控能力。在此期間，國內的貨幣政策傳導的渠道受到阻滯，信貸渠道起到了關鍵性的作用。其次，信貸傳導途徑。信貸渠道理論重點是突出金融機構在貨幣政策傳導中的關鍵性影響。如果對我國上世紀末期的貨幣政策傳導問題進行探究，我們能夠總結出以下結論：國內貨幣政策對于實體經濟的作用同時通過了貨幣傳導機制及信貸傳導機制，然而信貸傳導機制依然被作為中國貨幣政策傳導的最常用機制。銀行信貸是貨幣政策傳導的關鍵渠道，銀行等金融機構貸款總額和社會經濟擁有長期的均衡關系，信貸市場對GDP有著明顯的正相關性。由于中國的社會主義市場經濟尚處于起步階段，我國的貨幣政策傳導途徑擁有區別于常規經濟學理論的特點。據有關人士分析，央行對商業銀行信貸規模依舊實行“窗口指導”，宏觀經濟政策同樣起到導向性的作用，商業銀行信貸根本上依然受到貨幣當局以及國家市場調控政策的影響，廣義上的貨幣供應量擁有非常明顯的內生性，不容易作用于連接貨幣政策和實體經濟的重要變量，也就是利率。這也在某種意義上波及我國的貨幣政策信貸傳導的有效性。

四、金融危機背景下我國貨幣政策有效性問題的分析

一個國家應對金融危機所采取的貨幣政策是否有效？關于這個問題，美國很多的經濟學家均認為在金融危機的影響下實施擴張性的貨幣政策有助于降低負面因素的影響程度，對于減弱宏觀經濟風險擁有更有效的作用，然而貨幣政策的不作為導致金融危機背景下的社會經濟陷入更加緊縮的狀態，國家必須使用更為主動、有效的貨幣政策。本文主要研究中國應對金融危機所采取的貨幣政策有效與否，主要從以下方面做出了詳細的闡述：

（一）貨幣供應量及信貸規模、產出的關聯性

貨幣供應量與產出變動間的聯系是貨幣經濟學領域中具有強烈爭議的關鍵環節，國外學者及經濟學家得出的實證結論也各種各樣。弗里德曼及施瓦茨、托賓借助實例論證的方式發現，貨幣供應量的變動對于短期產出會有一定的影響。然而，其他經濟學者及工作人員通過對幾十個國家的實證研究發現，貨幣供應量的變化對長期產出不會造成任何程度的影響。最近，我國專家人士對貨幣供應量及信貸規模和產出的有關問題作出了深入的探究和分析。經過長期的研究發現，短期內貨幣供應量的變化會對產出形成一定程度的影響，貨幣在短時期內是具有非中性特征的，然而影響的時長通常比較短，一般為11個季度以內，所以從長期看來，貨幣供應量的變動對產出不會形成永久性的作用，如果是長期，那么貨幣則是中性的。通過對我國過去20年的有關經濟數據可以總結出：國內三個層次的貨幣供應量變化和GDP的變化呈正相關性，短時期內國內的貨幣具備非中性的特點。圍繞貨幣渠道及信貸渠道，并對特定時期內的貨幣政策傳導機制進行實證研究，結論表明從對物價及產出最終目的的作用效果來講，貸款的影響最為明顯。

（二）貨幣供應量及信貸水平和物價水平的關聯性

即便各種各樣的實證分析關于貨幣供應量變動對產出是否具有影響這一話題意見各異，然而關于貨幣供應量變動及物價變動間的聯系結論基本保持一致，也就是：貨幣供應量的變動不管是短期或者長期都會影響物價的變動。國外經濟學家韋伯通過研究得出，通貨膨脹率以及貨幣供應量的增長率具有明顯的相關性，同時從長遠的角度來看，貨幣供應量的上升將會最終造成相同程度通脹率的上升。這一點恰好和弗里德曼的觀點保持一致。也就是說貨幣供應量的變化最終將通過物價的變化進行反映。我國的專家人士也對通脹問題展開了廣泛的探討和分析。劉斌的研究表明不管是在短期還是長期，貨幣供應量的變動及物價的變動兩者間的關聯性十分密切，貨幣供應量的變化最終將會通過物價的變化進行反映。有人利用實例論證的檢驗手段分析了上世紀末期我國貨幣政策的有效性，得出了我國的貨幣政策總體上是十分有效的，貨幣供應量的變動對于CPI的變化會產生顯著的影響。除此之外，也有人通過近些年來的經濟金融數據展開了實證檢查，其結果證明：貨幣供應量的變動對于物價水平的作用非常顯著，貨幣政策的價格效應明顯，貨幣供應量的產出效應遠遠小于價格效應。

（三）貨幣政策需要具有非對稱性

上世紀30年代經濟危機時期的貨幣政策實踐說明，擴張性的貨幣政策對于當時的經濟增長并未發揮應有的作用。所以，西方學者逐漸開始重視貨幣政策效果的非對稱性問題。科沃爾把貨幣的沖擊作用分成正向沖擊和反向沖擊序列。經由對美國二戰后經濟數據的分析，可以明顯地看出，正向沖擊對產出的上升基本沒有起到作用，但是反向沖擊對產出具有強烈的減少作用，正向貨幣沖擊及反向貨幣沖擊對不同效果指標的影響程度不對稱。國內學者通過實證檢驗的方式得出如下結論：經濟膨脹期間，在抑制物價的方面，貨幣政策的強制性及財政政策的弱效應。但是，在經濟衰退時期的經濟恢復方面，財政政策的強效性及貨幣政策的弱效性。緊縮性的貨幣政策對于經濟的減速影響遠遠大于擴張性貨幣政策對經濟的加速作用。自從出現金融危機以來，我國的貨幣政策是否擁有非對稱性也是國內專家人士探討的熱點話題。有關人士分析表明，通貨緊縮時期的脈沖響應值顯然小于通貨膨脹時期，貨幣政策效應具有明顯的非對稱性，貨幣政策緊縮效應遠遠大于擴張效應。在通貨緊縮階段選用擴張性的貨幣政策來刺激經濟增長及穩定物價的效用遠不如在通脹期選擇緊縮性的貨幣政策。有關專家結合全國各省市的面板數據，從經濟增長及物價兩個方面，分別檢驗了金融危機出現前后我國緊縮性及適度寬松兩種貨幣政策對于經濟管控的真實作用。實證檢驗的結論顯示，貨幣政策的非對稱性效應真實地存在于我國，也就是在經濟過熱時期緊縮性貨幣政策平抑經濟的效應，顯然大于經濟衰退期適度寬松的貨幣政策對經濟的促進作用。

（四）貨幣政策的效應需要出現時滯

貨幣政策時滯指的是政策由制定到公開核心的或者全部的效果需要經歷的一段時期。所謂時滯就是作用于貨幣政策效應的關鍵性因素之一。西方經濟學家在充分認識宏觀經濟運行環境的前提下，采取計量經濟手段對貨幣政策時滯進行了大量剖析。例如，弗里德曼的研究表明，由貨幣增長率的變化到名義收入的變化過程通常需要半年到九個月，對物價的影響則要延后半年到九個月的時間。國內學者運用時差相關系數法，取特定時期內的樣本數據計算出國內貨幣政策的產出效應時滯大約為5個季度，而貨幣政策的價格效應時滯約為4到5個月。另外，還有一些專家學者通過實證的方式得出，我國貨幣政策的滯后期大約為3到6個月。

五、結束語

綜上所述，我們得出結論：第一，面對金融危機時，我國所采取的適度寬松的貨幣政策是非常奏效的，對于國內經濟的恢復和增長起到了重要推動作用。貨幣供應量及信貸規模的變動對產出起到了關鍵影響。然而，適度寬松的貨幣政策也造成了物價的上漲；其次，金融危機時期擴張性的貨幣政策對于經濟的恢復及增長作用較弱，然而經濟過熱期采取的緊縮性貨幣政策對于控制通脹的效果較為明顯，貨幣政策必須具備非對稱性的特征；另外，在我國的貨幣政策傳導機制當中，信貸傳導機制擁有重要的位置，而在貨幣渠道傳導機制中，貨幣供應量是最為關鍵的因素。我國利率市場化水平較低、貨幣供應量及利率間的傳導缺失，是導致貨幣渠道傳導不順暢的重要原因。

作者:井一星 許凱 單位:北京北方車輛集團有限公司 中國空間技術研究院

參考文獻：

[1]李洪成,張霖.中國貨幣政策有效性探究——基于1998.1-2010.6月度數據實證研究[J].經濟研究導刊,2011(01)

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關鍵詞：貨幣政策 有效性 貨幣供給 貨幣政策目標

匯率制度和公眾預期影響貨幣政策的有效性

貨幣政策的有效性問題一直是學術界和實務界的研究熱點。貨幣政策有效性是指貨幣政策能否立足于特定的經濟金融環境，運用特定的政策工具與政策手段，通過不同的傳導機制，影響現實經濟金融運行，引導社會資金的合理流動，提高資源配置的有效性，順利實現其預定的調控目標。我國貨幣政策的有效性分析對于中國人民銀行的調控有著一定的指導作用。隨著我國經濟逐漸融入世界經濟之中，匯率制度會在一定的程度上影響我國貨幣政策的有效性。

改革開放之后，我國匯率制度發生了幾次大的變化。如我國于2005年7月21日再一次對匯率制度進行改革，即人民幣放棄單一盯住美元，實行以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。隨著我國國際地位的提高，人民幣國際化已經提上日程。與此同時，我國市場與世界市場聯動性加強，貨幣政策的有效性將不同于以往。

我國是一個大型開放經濟體。依據宏觀經濟理論，我國貨幣供給的擴張會導致實際利率的下降。實際利率的下降會引起外資流出，提高外匯市場上人民幣的供給，人民幣貶值。貶值的人民幣會促進我國企業的出口。而且利率的降低也會刺激投資，使國民收入增加。但是，貨幣政策無效性命題認為當一項貨幣政策提出時，微觀經濟行為主體，會立即根據可能獲得的各種信息預測政策的后果，從而很快地作出決策，而且極少有時滯。貨幣當局推出的政策，面對微觀主體廣泛采取的對消其作用的對策，可能歸于無效。鑒于微觀主體的預期似乎只有在貨幣政策的取向和力度沒有或沒有完全為公眾知曉的情況下才能生效或達到預期效果。這就導致了預期之中的政策對經濟周期不能產生任何影響，只有意料之外的政策才會對經濟周期產生影響。當今中國，人們的經濟金融意識逐漸加強，關心經濟熱點成為了大多數人生活的重要部分。危機期間，普遍存在貨幣政策擴張的預期，這種預期會削弱貨幣政策的作用。綜上，貨幣政策在短期內會對經濟產生影響，引起產出和物價水平的上升。但在長期中，貨幣政策是不影響產出的，只會導致物價水平的上漲。

我國貨幣政策有效性的實證分析

（一）數據的選取與處理

一般來說，貨幣政策的目標是物價穩定、充分就業、國際收支平衡、經濟增長。中國人民銀行的貨幣政策目標為：“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。鑒于此，本文選取了與經濟增長相關的GDP指標來分析。至于貨幣政策，本文選取貨幣供應量指標，在M0、M1、M2中，由于M0所代表的流通中的現金，已不能完全代表貨幣政策中的貨幣供應，所以選取了M1、M2兩個指標。關于時間點的選取，鑒于本文分析的是匯率制度再一次改革后的貨幣政策，本文選取2005年7月-2012年3月的數據。2005年以來貨幣政策調整比較頻繁，也為數據的分析帶來了好處。本文選取了2005年第三季度到2012年第一季度的GDP和M1、M2的數據，用圖形說明二者之間的關系。

（二）圖形構建

本文用Excel做了每季度GDP和M1、M2變化趨勢的折線圖，以及ln（GDP）和ln（M1）、ln（M2）變化趨勢的折線圖，代表本期與上一期的差額，如圖1、圖2 所示。

（三）圖形說明與分析

圖1是2005年7月-2011年3月每季度GDP和M1、M2變化趨勢的折線圖，橫軸是季度，縱軸是每季度對應的GDP和M1、M2的數值。圖2是2005年7月-2011年3月每季度ln（GDP）和ln（M1）、ln（M2）變化趨勢折線圖，橫軸是季度，縱軸是ln（GDP）和ln（M1）、ln（M2）的數值，代表本期與上一期的差額。

從圖1、圖2可以看出，在考察期內，我國央行上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，實施緊縮性的貨幣政策，貨幣供應量的增加量逐漸減少，對應的GDP增長率也隨之下降。而在2008年9月雷曼兄弟破產，次貸危機進一步加劇的情況下，我國央行開始采取擴張性的貨幣政策，自2008年第四季度開始下調金融機構人民幣存貸款基準利率。這種寬松的貨幣政策一直持續到2010年下半年，這段時期貨幣供應量增速加快，對應的GDP增速也加快。只是GDP的變化要落后于M1、M2的變化1到2個滯后期，即3到6個月之間。2008年下半年為抑制金融危機帶來的輸導效應，國內執行四萬億財政刺激計劃，2009年第一季度和第二季度貨幣供應量增速明顯。自2010年下半年我國央行上調金融機構人民幣存貸款基準利率，貨幣供應量開始緊縮，M1、M2的增加量明顯降低，而在2011年第一季度GDP的增長率也有一定的回落。當然，這也滯后于2010年下半年的緊縮性貨幣政策下的3到6個月。

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【關鍵詞】貨幣政策 對比 啟示

一、美國20世紀90年代高增長、低通脹下的貨幣政策

20世紀90年代美國的通貨膨脹率大幅度下降，而同一時期的經濟增長率穩定在美聯儲所估計的潛在增長率上，明顯地出現了一高兩低并存的良性循環。許多經濟學家都認為，90 年代以來美聯儲對貨幣政策的重大調整是促使美國經濟良好運行的重要因素，這些發展主要表現在兩個方面：一是以貨幣穩定增長為目標的“單一規則”和“泰勒規則”相結合形成了所謂的“中性貨幣政策”；二是貨幣政策的進一步國際化。這些新的發展反映了美國貨幣當局面對金融創新、金融自由化和金融全球化的挑戰在貨幣政策上做出了新的探索。這一時期美聯儲的貨幣政策可歸納為五個特點：

1.實行中性貨幣政策――盯住真實利率

20世紀90年代以來，美國的經濟和金融形勢發生了很大的變化，其貨幣政策也發生了重大調整，即以泰勒規則為理論基礎，實行以實際利率為中介目標的中性化貨幣政策。所謂中性貨幣政策，就是指利率保持中性，對經濟既不起刺激作用，也不起抑制作用，讓經濟自身潛在的增長率在低通貨膨脹條件下持續地增長。美聯儲認為，美國勞動力的年平均增長率為1.5%，生產率的年平均增長率為1%，因而美國經濟潛在的年平均增長率為2.5%，因此，美聯儲的主要任務就是通過調整利率，使年平均經濟增長率穩定在2.5%左右。具體來說，如果預期的年增長率低于這一標準，就調低利率；如果高于這一標準，就調高利率。

2.以利率作為貨幣中介目標和貨幣政策主要實施工具

20世紀80年代后期，尤其是90年代以后，美聯儲發現以貨幣供應量作為中間目標不再可行，于是，從1993年起，美聯儲開始以利率作為貨幣政策的主要中間目標。當1993年第4季度和1994年上半期國民生產總值增長分別達5.3%和3.85%時，美聯儲從1994年5月-1995年2月連續兩次將貼現率由3%調至5.25%，目的在于防止1994年上半期以來因經濟速度轉快和失業率下降可能引發通貨膨脹。隨著1996年第4季度以來美國經濟發展又出現升溫現象，美聯儲在1997年3月再次將聯邦基金利率調高0.25%，以防通貨膨脹復燃。美國經濟經歷了9年多的高速增長后，到2000年末開始出現減速的跡象。有鑒于此，聯邦儲備委員會采取了下調利率的政策，2001年1-6月連續6次降低利率，將聯邦基金利率和貼現率分別降低了2.75個百分點。

3.政策的前瞻性

格林斯潘認為，由干利率對經濟運行的影響有滯后性，美聯儲的貨幣政策必須有預見性，即在出現通貨膨脹跡象之前就采取緊縮政策， 或在出現衰退之前就放松銀根。美聯儲總是提前行動，防患于未然，當美國經濟運行中出現過熱或過冷的跡象時，及時采取相關措施，把問題控制在初發萌芽狀態。美聯儲這種策略在90年代成功地對美國經濟實施了宏觀調控。

4.以微調為主的穩定政策

美聯儲在貨幣政策實施中把握火候，微調為主。1995-2000年美聯儲每次上調或下調大多是25個基本點，這種溫和的行動，可防止利率調整對經濟和金融市場帶來突然性的振蕩。進入90年代以來，美聯儲十分注重微調的操作手段，根據經濟的發展趨勢，隨時不斷地調整聯邦基金利率，從而保持長期實際利率不變，力求貨幣政策對經濟不產生正向或反向的作用。每次調整的幅度很小，一直在0.25-0.5個百分點之間。

5.公開和透明的政策

1994年以來，美聯儲一直以利率作為操作目標和手段，大大提高了利率信號的透明度。公開市場委員會每年召開8次會議， 每次例會都要對利率是否變動的情況作以說明， 兩周后公布會議紀要。且每年兩次向國會發表聯儲對經濟趨勢的看法和貨幣政策取向。美聯儲這種做法一是避免出現聯儲與公眾預期不同所導致的政策“沖擊”，二是引導市場對利率波動形成合理的預期， 避免出現市場劇烈的波動，防止經濟大起大落，使經濟平穩地增長。三是貨幣政策透明有利于市場決策，也有利于貨幣政策效應的實現。

二、英國貨幣政策的變革

1.英國貨幣政策執行上的重大變革

自英國工黨1997 年執政以來，英國的貨幣政策執行發生了相當大的變化，主要表現在以下幾方面：一是英格蘭銀行被賦予獨立實施貨幣政策的權力。英國政府只把通貨膨脹的控制目標交給英格蘭銀行，只在國家利益需要的特定情況下，才有權在較短的期限內干預利率。二是貨幣政策決策更加透明和公開，從而建立起穩定的公眾預期，同時降低金融市場的波動性。三是在金融監管上，重新界定英格蘭銀行與財政部的職責。英格蘭銀行定位為負責整個金融體系的穩定，防范系統性的風險，而不再對具體銀行或其他金融機構實施監管。四是債務管理移交給財政部。這項改革的目的是避免因政府理財的需要而影響貨幣政策的中立和獨立，進而影響控制通貨膨脹目標的實現。

2.英格蘭銀行貨幣政策的基本框架

(1)貨幣政策的目標和手段

英格蘭銀行建立了以短期利率為主要手段來實現通貨膨脹控制目標的貨幣政策體系。從1997年開始，英格蘭銀行不再使用廣義或狹義的貨幣作為中介目標，而直接以通貨膨脹率為目標。在英國，只有短期的利率才是中央銀行可以影響和控制的，主要是兩個星期的回購利率。短期利率的變動影響市場預期，往往引起不同期限債券收益率曲線的變化。名義利率的變動以及對通貨膨脹的預期決定了實際利率的水平，而實際利率的變化將對消費和投資產生影響，使國內生產總值發生變動，并以菲利普斯曲線的作用方式，使通貨膨脹發生變化。在英國實行浮動利率制度，而且絕大多數個人都有住房貸款的負債，這就大大提高了利率傳導的敏感度。

(2)流動性的測算與操作

英格蘭銀行通過在國內貨幣市場進行操作實現其對短期利率的控制。作為歷史最為悠久的中央銀行，由于其獨特的地位和職能的不斷演變， 英格蘭銀行已成為典型的政府的銀行、銀行的銀行以及發行的銀行。流通中現金的增加和減少直接影響到銀行體系的流動性。英國的銀行體系流動性的變化實質上是由中央銀行、商業銀行和政府財政之間的凈交易產生的。比如，企業交稅的行為就會使資金由在商業銀行的賬戶轉到政府在中央銀行的賬戶，表現為貨幣市場流動性的減少。中央銀行的操作要“對沖”這種流動性的變化，并經常性地保持市場對流動性的需求。短期利率的意義就在于它是英格蘭銀行為對沖這種變化而采取干預行為所設置的條件。在對流動性預測的基礎上，對流動性的管理主要是通過公開市場操作進行的，并在操作中對預測結果進行不斷調整和矯正。為了適應貨幣政策的改革，使操作更加現代化和更加簡明有效，從1996年開始引入了回購操作。

三、美英兩國貨幣政策對我國的啟示

美、英政府及貨幣當局在貨幣政策方面所采取的主要政策措施，對于完善我國宏觀調控政策及手段，保證經濟持續穩定地增長是具有借鑒意義的。具體體現在以下幾個方面：

1.強化政府對宏觀經濟的調控功能

目前，我國經濟體制正在由非市場型向市場型轉變，確立運用市場機制配置社會資源，但不能因此放棄或削弱政府對宏觀經濟的科學性調控。首先，政府的貨幣政策應在考慮總量平衡的同時注意結構的調整，保持經濟結構的合理、優化。其次，政府制定和施行的經濟政策和措施應該是針對整個行業而言的。最后，政府的調控不應干預市場，而是創造市場，鼓勵企業競爭。我們必須深化財政、金融、計劃體制的改革，完善宏觀調控手段和協調機制，加強政府對宏觀經濟的正確調控，以保證宏觀經濟的穩定與健康運行。

2.擴大間接金融調控手段的運用

我國宏觀貨幣政策的最終目標是保持幣值穩定，并以此促進經濟增長，這相應要求建立和完善中央銀行的宏觀調控體系。我國目前實施的貨幣政策手段，主要包括存款準備率、再貼現率、公開市場業務等傳統手段和貸款限額，其中前三種為間接調控手段，貸款限額屬直接調控手段。與美國等市場發達國家相比，目前我國公開市場業務的基礎仍很薄弱，公開市場業務的有效性發揮受到了制約。因此，應借鑒美國貨幣政策手段，擴大公開市場業務，這對我國的金融調控從以直接控制為主轉向以間接控制為主具有重要意義。

3. 加強稅收政策在宏觀調控中的作用

美國的歷屆政府都非常重視稅收政策的運用，我國較少使用稅收政策，原因在于當前我國的稅制結構與美國不同。我國目前實行以流轉稅和所得稅為雙主體的稅制結構。流轉稅的調整，直接影響商品的價格，對經濟只發生間接作用，且見效慢；而所得稅的變化對納稅人的收入，從而對消費、投資和儲蓄等有直接的、迅速的影響，直接調控宏觀經濟。由于流轉稅調控經濟的能力遠不如所得稅，所以我國難以像美國那樣運用稅收政策來調控經濟。因此，必須進一步優化我國的稅制結構，加強稅收政策對經濟的調控力度。

4. 重視財政政策和貨幣政策的協調配合

財政政策和貨幣政策在總量和結構調節中各具優勢和不足，財政政策的優勢在于調控經濟結構，而對供求總量的調節具有局限性；貨幣政策的優勢在于調控經濟總量，而對經濟結構的調節具有局限性。因此，要求財政政策和貨幣政策必須協調配合，共同作用于宏觀經濟。因此，應注重財政政策與貨幣政策的協調配合，在實現社會供需總量平衡的前提下，加快社會供需結構的調節和合理化，全力促進社會經濟整體協調穩定發展。

5.加強對銀行體系流動性變化的預測

流動性的日常管理中要注意消除貨幣市場短期波動的影響，防止貨幣條件(利率和數量) 的劇烈波動對實質經濟產生的負面影響。為了對貨幣市場流動性實施有效的管理，應對引起貨幣市場流動性變化的各項因素進行預測，并相應采取預防性的措施，以避免對經濟產生不必要的震動。要加強各種貨幣政策工具的協調，積極培育貨幣市場工具的擴展和市場的深化，逐步擴大公開市場業務的運用。在加強對流動性預測的基礎上，搞好預調和微調。

6.貨幣政策操作要有一定的前瞻性

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【關鍵詞】股票發行制度 注冊制改革 貨幣政策

十八屆三中全會提出，要健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。隨著股票發行注冊制改革的實施，直接融資在社會融資規模中的占比不斷擴大，資本市場支持實體經濟發展的作用將更加明顯和迫切。社會融資規模和結構的變化將對央行貨幣政策產生影響。

一、貨幣政策最終目標

通貨膨脹率并不總是貨幣政策的最佳指引，股票和房地產價格的變動也會產生很重要的影響。把股票和房地產等金融資產價格納入貨幣政策最終目標一直處于爭論中。另外，經濟中盡管出現了過熱苗頭，但通脹率可能依然很低，當通脹率和金融資產價格出現背離，央行貨幣政策陷入兩難局面。隨著資本市場的發展，應該將股價等資產價格納入貨幣政策監控范圍，建立相關的指標體系，根據市場走向和資產價格的變化做出相應的判斷，進而實施必要的調控行動。

二、貨幣政策中介目標

股票市場對貨幣需求和貨幣乘數產生了影響，貨幣供應量的內生性增強，影響貨幣的最終供應量。資本市場的大幅波動使貨幣需求以及M1和M2貨幣供應量指標隨之變動頻繁，央行控制貨幣供應量指標更加困難，貨幣供應量作為貨幣政策中介指標的可控性、可測性和相關性下降，使得貨幣供應量的目標難以實現。社會融資總量通過完善檢查制度和指標體系，將成為貨幣政策調控中間目標。

三、貨幣供需總量和結構將發生巨大變化

從影響貨幣需求方面，股票市場通過財富效應、交易效應、替代效應影響貨幣需求，這三個效應會增加或降低貨幣需求。我國目前貨幣供應規劃僅針對實體經濟，根據傳統貨幣交易方程MV=PY，依據GDP增長目標、通脹目標及特定貨幣流通速度變化水平，來規劃、制定貨幣政策供應目標，忽略了因股市成長帶來的貨幣需求，用于保持實體經濟增長的貨幣相對偏緊可能影響實體經濟增長，相對要達到的目標如GDP增長率而言是不適用的。應把證券投資需求作為貨幣供應量調控目標的一個重要因素，對貨幣供應量統計口徑進行調整，增加M3層次。

從影響貨幣供給方面，直接融資規模擴大使金融“脫媒”現象突出，間接融資比例下降，成為導致貨幣供應量減少的重要原因。同時，股票市場的發展會導致貨幣需求結構的不穩定，以及貨幣供應量增長的可控性被削弱，首先，原來構成對一般商品需求的貨幣，部分轉入資本市場形成證券投資需求，這部分貨幣隨著證券行情的起伏變化，處于經常性調整之中。其次，直接融資規模主要由證監會控制，有多少貨幣進入直接融資市場以及對貨幣供應量有多大影響，中央銀行難以準確預測和把握。再次，貨幣供應量與通貨膨脹的關系變得復雜化，貨幣供應量與通貨膨脹可能出現背離。

四、影響貨幣乘數的穩定性

制約貨幣乘數的因素主要有現金漏損率、存款倍數、法定存款準備金比率和超額準備金率。央行對貨幣乘數難以準確做出預期，首先，現金漏損率隨資本市場行情變化有較大的不確定性；其次，廣義貨幣和狹義貨幣轉換頻率和規模的不確定性帶來存款倍數的不穩定，在股票上網定價發行方式下，個人投資股票會使部分廣義貨幣轉化為狹義貨幣，企業申購新股的客戶保證金問題會使部分狹義貨幣轉化為廣義貨幣。

五、貨幣政策工具效力受到影響

首先，存款準備金、再貼現、再貸款政策工具的作用力削弱。貨幣市場運作吸引了商業銀行的部分流動性，央行通過存款準備金率調節商業銀行信用創造的能力減弱；貨幣市場與資本市場互動性增強，影響商業銀行準備金的穩定性（比如部分超額準備金拆借給證券公司）。同時，商業銀行等金融機構對再貼現與再貸款的依賴度降低，削弱了再貼現、再貸款政策作用力。

六、貨幣政策傳導機制更加復雜和難以測控

一方面，貨幣政策的有效性取決于貨幣政策傳導機制是否靈敏以及各傳導主體的行為選擇。貨幣政策傳導渠道包括貨幣渠道和信貸渠道，貨幣渠道主要包括利率渠道、資產價格渠道（托賓q渠道）以及匯率渠道，信貸渠道主要包括銀行貸款渠道和資產負債表渠道。可以預見，信貸渠道效果減弱。比如，當中央銀行提高存款準備金率時，商業銀行能夠減少其資產方對債券的持有量，或通過擴大銀行負債方的方式來獲得更多的資金來源，將大大抵消貨幣政策效果。另一方面，貨幣政策傳導渠道增加，各傳導主體行為選擇更加多樣化、間接化，致使貨幣政策渠道更加復雜和難以測控。

七、削弱貨幣政策的執行效果

資本市場影響貨幣供需、貨幣乘數、貨幣政策工具和傳導機制，進而對貨幣政策執行效果產生影響。資本市場發展削弱了央行貨幣政策的執行效果，使得貨幣供應量與宏觀經濟的相關性出現變化，以原有方式盯住貨幣供應量并不能完全控制宏觀經濟運行情況。股票市場的發展使得貨幣供應量的范圍難以界定而出現了模糊，難以清晰區分廣義貨幣和狹義貨幣以及M1、M2、M3等貨幣層次的內涵。不同層次貨幣量處在一個動態的變化之中。導致實際貨幣供應量與名義貨幣供應量的不一致。在股票的交易中，貨幣供應量的漏出額由投資者持有股票的總成本減去一級市場的融資總額。由于漏出的貨幣并未轉化為對經濟發展起支持作用的貨幣資金，從而使名義貨幣供應量與實際貨幣供應量之間出現了不一致。貨幣當局對信息收集的難度加大，同時準確性降低，從而延緩了貨幣當局采取行動的時間，增加貨幣政策時滯。

參考文獻

[1]陳淮，顧連書.我國股票發行注冊制的制度條件及其政策研究[J].上海財經大學學報，2012（4）.

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【關鍵詞】貨幣政策；傳導機制；金融市場

一、貨幣政策傳導機制的現狀

截至2010年底，我國資本市場有上市公司2062家，證券、基金、期貨公司分別為106、62、163家，投資者數量達1.3億。股票總市值180030.96億元位居全球第二，其中流通市值143678.91億元，總成交量1042111.51萬股。這代表我國貨幣政策傳導范圍日趨廣泛，資本市場發展改變了貨幣政策以往傳導渠道和效應。我國貨幣政策面臨貨幣市場和資本市場的雙向傳導。資本市場雖發展較晚，但貨幣政策時滯性促使其地位飆升。另外，央行利率政策對消費投資作用不顯著；貨幣供應量放松不能有效刺激商行信貸規模的擴張；“窗口指導”效應弱化及中小企業貸款難等現象都表明我國貨幣政策傳導不順暢。

二、我國貨幣政策傳導機制效應

（1）股票市場傳導效應。貨幣政策股市傳導效應主要是財富和投資效應。財富效應指價格水平變化改變貨幣實際購買力，影響消費水平和總需求量。它的存在制約了貨幣政策最終目標的實現。因為股價上升，個人或企業金融財富相對增加，這刺激個人和企業支出擴大，削弱央行緊縮性貨幣政策的效應。相反，股價下跌使個人或企業金融財富減少，動搖他們投資和消費，引發經濟衰退，陷入通貨緊縮局面。要使貨幣政策達到既定目標，貨幣當局要綜合分析市場，以保證經濟穩定增長。另外，由于我國金融體制改革和創新的發展，股市融資日益普遍。企業家投資信心受到股市走勢影響。股市高漲，企業家投資信心充足，利于寬松貨幣政策的實行；股市低迷，企業家投資沖動較小，抑制央行實施的刺激經濟增長的貨幣政策效果。所以，完善我國股票市場，不僅利于投資機制的健全，更利于貨幣政策的傳導和實施。（2）房地產市場傳導效應。貨幣政策的房地產市場傳導效應是消費和投資效應。房價變化對居民消費的影響即消費效應，其通過財富和擠占效應實現。這里的財富效應渠道和股市財富效應運作機制是相似的，只是這個財富是由房價變化導致居民名義財富的變化，影響居民消費需求。擠占效應是房價持續上漲不會促進居民消費需求反而降低他們即期消費。目前我國住房供給遠小于住房需求，故財富效應在消費效應中占主導。房地產市場的投資效應指房價變化對整個社會投資的影響，其通過直接投資和托賓Q效應實現。房價上漲使預期利潤率上升，房地產業必會流入更多社會資金，投資于房地產開發項目越來越多。作為國民經濟鏈中間環節的房地產也會帶動相關行業發展，直接投資效應隨之產生。托賓Q效應是通過比較資本資產的估值與重置成本以判斷如何投資。只有對房地產市場現狀分析透徹，才能使貨幣政策產生預期作用。（3）商行信貸沖擊反應。作為貸款服務機構商行在貨幣政策傳導機制中必不可少，這由我國貨幣政策以信貸傳導渠道為主的特征決定的。商行在傳導中既是傳導樞紐又是根據貨幣政策信號調整資產負債結構的金融市場主體。它對貨幣政策最終目標的實現有決定性意義。隨著改革推進，商行信貸行為對貨幣政策目標的實現卻產生阻力。從近幾年貨幣政策調控實踐來看，商行信貸行為引發的結果常與貨幣政策目的背道而行。這降低了貨幣政策效應，影響貨幣政策傳導機制的正常發揮。

三、完善我國貨幣政策傳導機制措施建議

（1）完善央行內部貨幣政策運作機制。首先改革存款準備金制度，逐步降低直到取消存款準備金率。其次完善再貼現政策，票據市場發展決定再貼現政策在未來日趨重要。最后央行應采用以公開市場操作為主，多途徑有效地投放基礎貨幣。應用公開市場業務向市場投放基礎貨幣能迅速調節貨幣供應量并直接發揮作用。總之，貨幣政策要想正確傳導給市場就必須有一系列改革。（2）完善資本市場以促進金融市場一體化。我國金融市場由貨幣市場和資本市場構成。資本市場雖是個新興市場卻弱化央行貨幣政策效力，故將資本市場納入貨幣政策傳導機制很關鍵。具體講資本市場對貨幣政策的影響在于它的規模、競爭程度、運作效率、一體化程度和投資者預期。事實表明資本市場與貨幣市場是相互脫節的，貨幣市場行為對資本市場影響并不明顯，兩市場價格結構失衡。（3）強化商行管理理念和體制改革。首先完善商行內部管理，適當下放經營者管理權力。經營策略由“政策貸款”轉向“效益貸款”，強化信貸約束時要注重信貸激勵機制的建立和完善。再者對貨幣政策反應靈敏的中小商業機構，有條件的可允許吸收民間資本，促進貨幣政策向社會公眾的傳導。最后進行國有商行股份制改革削弱商行對央行的依賴，正確傳導貨幣政策。總之，加快國有商行改革，增強其市場理性，建立合理的法人治理機構，有利于商行作為市場主體發揮傳導作用實現貨幣政策有效性。

參 考 文 獻

[1]曾憲久．貨幣政策傳導機制理論[M]．中國金融出版社，2004：7～10