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關鍵詞：拉美和加勒比；美國；貨幣政策

中圖分類號：F827.12 文獻標識碼：A 文章編號：

2014年10月，美聯儲結束了資產購買計劃，QE隨之退出歷史舞臺。此后，對美聯儲加息時間的爭論一直存在。①有人認為，過早加息會使本就飄搖欲墜的新興經濟體更遭重創，影響全球經濟再平衡；也有人認為，如果遲遲不加息將使美聯儲錯過貨幣政策的調整時機，影響全球經濟的復蘇進程。2015年底，靴子終于落地，美聯儲自2006年6月以來首次提高利率。美聯儲加息所引發的新問題要比其所解決的還要多，因為未來貨幣政策的變化充滿不確定性。

自美聯儲2013年釋放出退出QE政策的預期開始，全球貨幣流動性便開始調整，全球外匯儲備總額開始下降。新興經濟體遭遇的打擊最大，反復受到資本外流、儲備下降和本幣貶值的沖擊，拉丁美洲和加勒比地區也未能幸免。2015年以來，拉美新興經濟體貨幣平均貶值幅度達到32%，大大高于世界上的其他地區。貨幣貶值使拉美地區一些國家的通貨膨脹率升高，造成這些國家在全球經濟不景氣的大背景下實施貨幣政策的效果大打折扣。但是，自2015年12月美聯儲9年多以來首次加息，迄今已經連續7次會議按兵不動，市場對美聯儲再次加息的預期不斷變化。隨著特朗普在選舉中獲勝，美聯儲未來的加息預期增強，對全球經濟也將產生深遠影響。②

一、美元周期與拉丁美洲

根據歷史經驗，當美國貨幣政策發生趨勢性改變時，美元走勢將受到影響，進而影響國際融資條件，造成國際資本流向的變化。目前，全球56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度，且主要以美元為盯住對象。當美元寬松時，向全球提供流動性，各國因本幣升值壓力被迫寬松，導致泡沫產生；而當美元緊縮時，從全球回收流動性，各國又因貶值壓力被迫緊縮，若經濟本身有問題，危機就很可能爆發。此外，緊縮周期時美元指數走強，將會導致大宗商品價格走弱，更使本就脆弱的初級產品出口國雪上加霜。如果將美國貨幣政策從寬松到緊縮定義為一個“美元周期”，那么該周期對歷史上多次金融危機就產生了巨大的推動作用。

經濟全球化和金融一體化的發展使各國的經濟相互嵌套，尤其對于新興經濟體而言，無論實行何種匯率制度，其貨幣政策均已沒有獨立性可言。③再加上新興經濟體內部存在結構性經濟問題和金融體系較為脆弱的特點，美國貨幣政策及美元周期造成的全球流動性變化往往成為區域性金融危機的外部條件和導火索，例如上世紀80年代的拉美債務危機和90年代一連串的新興經濟體金融危機。對于拉丁美洲和加勒比國家來說，這種影響程度更為強烈，尤其是南美洲的大宗商品出口國。

世界上，拉丁美洲是受美國影響最大的區域。表1總結了歷史上的美聯儲加息周期對拉美國家的影響。以第一次美聯儲加息為例，20世紀70年代第一次石油危機之后，美聯儲開始不斷降低利率，增加的流動性外溢到其他發展中國家。同時，金融全球化加速推進，國際資本市場充斥“石油美元”，拉美國家外債規模不斷膨脹，④例如巴西、阿根廷外債增長速度都一度超過50%。1978年，第二次石油危機爆發，美國為抵御通脹進入加息通道，聯邦基金利率從10%以下提升到20%以上，貸款利率也提升至20%以上。利率攀升導致美元債務沉重的拉美國家難以承受進而陷入債務危機，也因此經歷了“失去的十年”。空前嚴厲的貨幣政策幫助美國控制了通貨膨脹并且進入繁榮期，但是美聯儲的加息卻被認為是拉美地區爆發債務危機最主要的外部原因之一。

此后，無論是90年代中期應對經濟過熱還是世紀之交抑制互聯網或2006年抑制房地產泡沫，美聯儲每次開啟加息周期，都會造成拉美地區的金融動蕩。此次全球金融危機之后，得益于大宗商品超級周期的福祉，拉美國家未受到明顯的影響。但是，隨著全球經濟進入“新平庸”，拉美經濟增長的前景變得越來越暗淡，眾多的結構性問題開始顯露出來。

二、美國貨幣政策正常化對拉美國家的影響

美聯儲通過量化寬松貨幣政策拯救了危機中的美國經濟，在世界范圍內引起不小的影響。由于美國貨幣政策和投資者風險偏好的變化，全球經濟存在完整的金融周期。⑤當美國利率較低時，會出現資產泡沫，并向新興經濟體轉移，催生流入地區的泡沫；而當美國加息時，資本回流，新興經濟體的資產泡沫破滅，貨幣貶值，發生危機。美聯儲作為全球央行并且美元作為世界貨幣，美國貨幣政策的調整會產生強大的溢出效應。其中在金融層面，主要體現為全球流動性和國際金融市場的沖擊，通過匯率、利率和大宗商品價格等渠道對拉美國家產生影響。[1]由于經濟聯系和周期性不同，美聯儲加息對拉美和加勒比地區不同國家和次區域的影響不同，各國對美國貨幣政策正常化的反應也存在差異。

（一）傳導途徑

當前的國際貨幣體系以信用貨幣美元為主導，因此無法形成類似于金本位制下的單一且明確的“貨幣錨”，這就造成美國貨幣政策能夠對國際市場產生沖擊，美國的貨幣政策也就意味著全球的貨幣政策。[2]在當前世界經濟高度一體化的背景下，面對風險最不堪一擊的或許就是國家邊界。[3]大國在使用極端寬松的貨幣政策時，資本流入導致新興經濟體杠桿率大幅飆升；而當美聯儲開始考慮逐步退出寬松貨幣政策時，此前的資本流入國又將面臨新一輪的波動。美聯儲貨幣政策變動將通過匯率和利率兩個關鍵宏觀經濟變量影響國際資本流動，大宗商品價格則是對拉美絕大多數國家實現傳導的另一條重要渠道。

首先，匯率途徑。新世紀之前，拉美大部分國家順應了全球浮動匯率趨勢，通過自愿或危機的形式完成了匯率制度的轉型。各國可以不需要再為了維持國際收支平衡而犧牲物價穩定和充分就業。匯率自由浮動之后，拉美國家又通過對中央銀行的相關改革，大幅提升了中央銀行貨幣政策的獨立性。但是，浮動匯率并沒有解決全球匯率的調節秩序問題。根據IMF在2013年對193個成員國家和地區的統計，56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度，且絕大多數盯住美元。即使是實行浮動匯率的經濟體，也會頻繁干預外匯市場，以保證本國貨幣對美元的相對穩定。這種體系的結果是各經濟體貨幣政策受限，甚至完全喪失獨立性，跟著美國貨幣政策走。在美元寬松周期時，這些經濟體貨幣有升值壓力，資金流入使得其被迫選擇寬松，而寬松又導致經濟泡沫的產生和杠桿的提升，孕育了危機。美元進入緊縮周期時，這些經濟體貨幣又面臨貶值壓力，貨幣政策被迫緊縮，如果本身經濟也存在問題，貨幣攻擊、外儲流失、泡沫破滅就全都一起襲來，危C爆發。

其次，利率途徑。由于各國需要通過外匯市場的干預進行調節，因此其利率政策調整會受到牽制，尤其是實行通貨膨脹目標制的國家。美國加息后，為防止貨幣貶值和資本大規模流出，拉美國家不得不被動加息。作為國際貨幣，聯邦基準利率提高意味著國際利率提高，拉美國家的再融資成本增加，觸發債務危機的可能性升高。這會進一步削弱拉美國家的經濟增長。對匯率制度靈活性較差的國家而言，這些影響將更為嚴重。根據國際貨幣基金組織的研究，由于經濟聯系較為緊密，與全球其他區域相比，美聯儲利率政策對拉美和加勒比地區的影響最大。⑥美聯儲短期利率提高100個基點，墨西哥和秘魯的反應最強，將分別提高95和80個基點，其余主要拉美國家的反應在20-40個基點之間不等，包括阿根廷、玻利維亞、智利、哥斯達黎加和烏拉圭。哥倫比亞的反應接近于零，而巴西的反應將為負。長期利率方面，美國國債收益率提高100個基點，新興經濟體和其他發達經濟體將分別提高35和50個基點。而對于拉美國家來說，這一影響更大，巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯五個國家平均將提高90個基點。其中，巴西和哥倫比亞將分別提高130個120個基點，是反映最強烈的國家。[4]53

第三，大宗商品途徑。由于大宗商品基本以美元計價，美元指數和大宗商品價格存在顯著的負相關關系。美聯儲加息將導致美元升值，大宗商品價格面臨下跌的壓力。拉美地區大部分國家經濟嚴重依賴大宗商品出口，近年來拉美經濟動力不足，與國際大宗商品市場量價齊跌有直接關系。美國貨幣政策緊縮時，美元指數會走強，大宗商品會走弱，而巴西、阿根廷、南非等新興經濟體是大宗商品的重要生產國，會遭受較大的沖擊。但是，中美洲和加勒比地區的初級產品進口國則將充分享受到美國貨幣政策正常化帶來的福祉，促進其貿易條件的改善。

（二）次區域影響

拉丁美洲和加勒比共有33個國家和地區，這些經濟體在經濟總量、資源稟賦、國際經濟融入以及經濟周期方面存在較大差異。因此，美國經濟周期對地區的影響也大相徑庭。根據國際貨幣基金組織的分類，主要可以分為金融融入商品出口國（巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、烏拉圭）、非金融融入和其他商品出口國（委內瑞拉、阿根廷、厄瓜多爾、玻利維亞、巴拉圭）、中美洲地區（哥斯達黎加、薩爾瓦多、尼加拉瓜、危地馬拉、洪都拉斯、巴拿馬）和多米尼加、加勒比地區⑦四組。其中，除烏拉圭外的第一組國家與全球經濟的聯動效應最為明顯，短期利率的平均相關系數為0.7，與亞洲金融融入程度較高的國家（例如，香港、新加坡、韓國）大致持平。相反，哥斯達黎加、洪都拉斯和巴拉圭是拉美和加勒比地區與全球短期利率聯系最不緊密的國家。[4]52受美國貨幣政策影響最大的國家應該是經常赤字較大、美元債務較高的國家，即使其官方儲備較為充足。[5]17

圖1是2002年-2014年拉美國家和美國經濟周期的契合度。其中，有11個國家的經濟周期相關系數超過0.5。墨西哥和中美洲國家與美國經濟聯動的程度最高，南美洲的智利和厄瓜多爾也與美國經濟周期較為同步。美聯儲加息將使多數拉美國家貨幣政策面臨兩難處境。當前，眾多拉美國家經濟增速下滑且面臨通脹壓力，美聯儲加息會導致本幣相對美元貶值，這雖然有利出口，同時也會推升通脹。拉美各國政府若想維持幣值基本穩定，勢必要跟隨美聯儲加息，這將提升國內融資成本，造成信貸萎縮，進而影響經濟增長。目前巴西和阿根廷的利率水平相對較高，利率調整空間有限，本幣可能面臨較大貶值壓力。

除中美洲和墨西哥外，所有地區在美元貶值時都經歷了非常強勁的國內需求增長。當美元逐漸升值時，其中許多地區的國內需求出現下降。這一事實有力地表明強勢美元對拉美各國國內需求購買力的負面影響。疲軟的商品價格造成出口的美元收入降低（即收入效應）比國內貨幣貶值時伴隨著商品出口出現的經濟活動的增加更加重要。這種情況一般被稱為支出轉換效應，因為隨著以美元計價的國內商品價格變得更加低廉，它會帶來更加強烈的外部需求。這一過程對于南美洲的初級產品出口國的影響更加明顯。這些國家國內生產專業化程度低，最終消費品、中間投入品和資本都需要進口，因此當美元走強時，收入效應要遠遠強于支出轉換效應。

美元走強將使國際油價繼續徘徊在低位，這對于中美洲和加勒比地區的小國來說是一大利好。得益于此，這些國家的運輸費用及電力成本將大幅下降，從而緩解通貨膨脹的壓力，為貨幣政策創造一定的空間。根據IMF的估計，強勢美元將有利于國際原油價格繼續處于下降通道，這將為加勒比地區國家平均帶來相當于GDP2.3%的收益。[5]372015年，巴巴多斯、巴拿馬、伯利茲、格林納達、哥斯達黎加等中美洲和加勒比地區的國家均出現了不同程度的通貨緊縮。多米尼克、圣基茨和尼維斯則因總需求急劇萎縮，進入通貨緊縮時期。受美元升值和大宗商品價格低迷的影響，中美洲和加勒比地區眾多國家的經常項目逆差在2015年收窄，主要有格林納達、多米尼克、圣盧西亞等。與此同時，這些國家的外匯儲備實現增加，其中哥斯達黎加（9.7%）、牙買加（17.1%）和圣盧西亞（31.3%）的表現最為突出。[6]73因此，中美洲主要國家的信貸敞口在2016年下半年以來伴隨加息預期的提高而穩步下降（圖2）。

尤其是對于加勒比地區的小國來說，美國貨幣政策正常化意味著其經濟復蘇，將提振這些國家的旅游業，從而促進經濟增長的恢復。以巴巴多斯為例，其旅游業對全國經濟增長的貢獻達到60%，美國經濟復蘇和貨幣政策正常化將極大改善該國的外匯流入和政策空間。[7]此外，加勒比地區國家的居民可支配收入將得益于支出成本的下降而上升，企業盈利能力、政府財政赤字都將得到進一步的改善。

三、未來與展望

從歷次美國加息的情況看，受影響最嚴重的往往是外債高、外匯儲備少的經濟體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力就越大。全球流動性風險雖然起源于美國加息，但最終結果可能由新興經濟體承擔。事實上，在巴西、墨西哥、委內瑞拉等拉美國家，風險已經顯現。這些地區大國都遭遇了不同程度的金融不穩定，體現為本幣暴跌、通貨膨脹惡化以及經常項目赤字U大等。

由于美聯儲采用前瞻性指引而非遵循一定貨幣政策規則，因此未來貨幣政策的不確定性將給拉美國家的政策選擇及其效果帶來制約，美聯儲提高利率將造成這些國家中央銀行刺激政策空間被收窄。拉美國家需要保持匯率政策的靈活，加強政策可信度以及降低美元融資的比重，方能在全球經濟“新平庸”中保持一定的政策獨立性。

當前，建立流動性管理的全球協調機制和開展區域性金融機構合作是應對全球流動性風險的重要補充機制。拉美地區應該建立外匯短缺應對機制或建立區域資本市場，共同利用區域內的資源抵御外部沖擊，避免危機。此外，貨幣合作可以降低成員國外匯儲備持有水平。一方面，對于區域內部的雙邊貿易，只需在一段時期內計算雙邊貿易凈差額，大大減少為平衡貿易收支而持有的外匯儲備；另一方面，當成員國發生貨幣危機或短期對外清償能力有困難時，可通過貨幣互換迅速得到資金，降低為防范金融危機而消耗外匯儲備。在正常時期，貨幣互換可以成為社會融資的一種來源；當危機襲來之時，貨幣互換則可以提供緊急流動性安排，幫助相關國家抵御國際投機沖擊，度過難關。

注 釋：

①2015年4月，美聯儲就明確表態將于年內加息。市場據此強烈預期2015年9

月份美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議的召開是美聯儲首次加息的時點。

9月份加息預期的落空一度使市場茫然失措。

②雖然特朗普沒有提出過明確的貨幣政策，但他曾多次抨擊美聯儲低利率政策帶

來的扭曲。

③Hélène Rey，Dilemma not Trilemma：TheGlobal Financial Cycle and

Monetary Policy Independence，2013.

④石油危機導致油價大漲，石油是以美元計價，石油輸出國獲得大量的美元，他

們將美元存入歐洲的銀行中，歐洲銀行再將美元借給拉美等發展中國家。

⑤Rey，H ，“Dilemma not Trilemma： The global financial cycle and monetary

policy independence”，paper presented at the Jackson Hole Symposium，

August 2013.Available at http：///publications/

research/escp/escp-2013.cfm Revised version forthcoming as a CEPR

Discussion Paper.

⑥除拉美地區之外的新興經濟體的影響為10個基點以下，其他發達經濟體的平

均響應為30個基點。

⑦又分為旅游國和初級產品出口國，旅游國包括巴哈馬、巴巴多斯、牙買加以及

東加勒比貨幣聯盟國（安圭拉、安提瓜和巴布達、多米尼克聯邦、格林納達、

蒙特塞拉特、圣基茨和尼S斯、圣盧西亞、圣文森特和格林納丁斯）；初級產

品出口國主要是特立尼達和多巴哥。

參考文獻：

[1]李若愚.美聯儲加息對我國貨幣政策的影響分析[J].清華金融評論，2016（2）.

[2]易憲容.美聯儲量化寬松貨幣政策退出的經濟分析[J].國際金融研究，

2014（1）.

[3]拉古拉邁?拉詹.競爭性寬松貨幣政策：昔日重現嗎？[J].比較，2014（4）.

[4]IMF，Regional Economic Outlook：Western Hemisphere，October 2015.

[5]IMF，Regional Economic Outlook：Western Hemisphere，April 2015.

[6]ECLAC，Preliminary Overview of the Economies of Latin America and the

Caribbean 2015，Santiago，Chile，December 2015.

[7]DeLisle Worrell，“Economic Growth，Development and Stability in Small

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貨幣政策目標的選擇

把穩定幣值作為中央銀行的首要目標，以預防和治理通貨膨脹。第一，經濟增長是宏觀經濟政策的總目標之一，貨幣政策只是宏觀經濟政策的一個部分，因而貨幣政策并不一定也將經濟增長作為自己的目標。第二，從西方各國的具體經驗來看，雖然其貨幣政策目標在各個時期有所側重，但從長期來看，它們也都明確了中央銀行穩定幣值的作用。

對于貨幣政策中間目標的選擇，我國理論界主張控制貨幣供應量，但有不同意見。一種意見主張采用M1，另一種意見主張采用M2。由于M1與經濟活動之間存在著緊密的聯系，M1必須成為貨幣政策的中介目標：從長期看，M2也應當成為貨幣政策的中介目標；而且，在中國經濟市場過程中，伴隨著經濟活動周期性的變動，有規律地出現了M2和M1的增長很不協調的現象。因此，簡單地把M2和M1作為單一的中介目標，難以實現穩定幣值的最終目標。

為了實現貨幣政策的中介目標，還必須選擇操作目標或近期目標。市場利率不能作為我國的操作目標。因為，我國的金融市場化程度不高，金融體系很不完善，如果將市場利率作為操作目標，則很難影響貨幣供應量。

貨幣政策工具的選擇

貨幣政策工具的選擇是貨幣政策操作中最關鍵，最敏感的部分。我國的貨幣政策工具主要有存款準備金率、利率，再貼現，對商業銀行貸款和公開市場業務等。相對而言，我國中央銀行傳統上所采用的手段，多以直接調控為主，行政手段成了最有效的工具，以間接調控為主的經濟手段則使用較少。

根據西方國家間接調控及貨幣政策操作的經驗，企業成為完全獨立、自負盈虧、自籌資金、自我約束和自我發展的獨立的法人組織；中央銀行相對獨立；專業銀行商業化；價格基本符合價值和供求關系，價格關系已經理順；利率市場化；匯率自由化等等。目前，中央銀行的宏觀調控體系還很不完善；整個金融業負擔過重，銀行功能難以有效發揮；國有企業對利率反應不敏感；銀企關系不協調等等。使我國的公開市場業務、貼現率等有效的經濟調節手段的運用受到制約，而必須運用直接控制手段，這勢必會使貨幣政策的效果受到影響。因此，要不斷發展與完善以間接調控為主的貨幣政策工具。為此，必須進一步規范公開市場業務；放松對利率的管制，逐步實現利率的市場化；不斷完善法定存款準備金制度；合理審慎地運用貸款限額等某些直接控制手段。

第一，規范公開市場業務的具體操作。為了充分發揮公開市場業務操作的作用，首先必須加強中央銀行的相對獨立性及其宏觀調控的決策功能。根據《人民銀行法》的規定，貨幣政策委員會應成為中央銀行貨幣政策專門的決策機構，該委員會根據宏觀經濟最新統計資料作出的貨幣政策方向選擇應具有法律權威和效力：其次，中央銀行必須持有相當數量的有價證券。借鑒西方發達國家的成功經驗，中央銀行應大幅度改變資產結構，增加國債儲備。

第二，放松對利率的管制，逐步實觀利率的市場化。隨著我國經濟體制的轉軌，我國應盡快實現利率市場化。目前，由于投資約束機制不健全，貨幣供求領域呈現明顯的“短缺型”特征，因而利率市場化可能引起利率水平的普遍撼高，對通貨膨脹起促進作用，同時，還可能對金融業產生一定的沖擊。因此，我國的利率市場化應逐步實行，可采取以下步驟：放開同業拆借利率即貨幣市場利率，以形成一個短期市場基準利率；中央銀行根據貨幣市場基準利率逐步調整對工商企業的貸款利率，使貸款利率略高于存款利率，接近市場均衡利率：推動國債發行利率的市場化，使國債市場價格和貨幣市場利率相銜接；放松對存款利率的管制；全面放開存、貸款利率。

第三，完善法定存款準備金制度。存款準備金制度既是傳統的貨幣政策工具，又是影響商業銀行流動性管理和盈利水平的一個重要因素。我國對現行存款準備金制度進行了改革，主要是合并了法定存款準備金帳戶和支付準備金帳戶，允許法定存款準備金用于專業銀行的支付清算，降低了法定存款準備金比率，取消中央銀行的“準備稅”，并逐步收回中央銀行的再貸款，增加了中央銀行持有的國債數量。但是，我國現行存款準備金制度仍然有許多缺陷還需確定合理的存款準備率結構，對信用創造能力不同的金融機構，可實行不同檔次的準備率；改革存款準備金的結構，除現金和商業銀行在中央銀行的存款外，國債，政策性金融機構發行的金融債券等也可以作為存款準備金；逐步降低對商業銀行的存款準備金存款的付息水平。

第四，增強信貸計劃工具的嚴肅性，謹慎使用貸款規模等直接控制手段。現階段我國還必須使用直接控制手段，但必須審慎。因為，貸款規模雖然一直是我國最重要的貨幣政策工具，但其有效性取決于：貸款增量指標必須有科學、準確的數量依據，能反映適度貨幣供給；貸款規模控制必須同時能保證資金的有效配置，并能影響總需求。而隨著經濟的進一步市場化，金融市場的發展，貸款規模發揮作用的前提條件已不再存在。

注意財政政策與貨幣政策的協調配合

貨幣政策主要限于經濟領域，并通過金融信用的管理與調節參與國民收入的再分配；財政政策涉及社會產品的全過程，而且涉足到非經濟領域，對經濟結構和需求總量起調節作用。由于貨幣政策和財政政策的作用不同，而宏觀經濟運行是一個非常復雜的過程，涉及到多方面的問題，因而需要財政政策和貨幣政策協調配合，共同調節社會總供給和總需求。

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基于利率市場的變化對經濟發展的模式有著一定的影響，且其所涉及的影響因素比較多。所以在后期干預階段，為了減少不利因素的過度干預，應當及時對應用形式進行有效的調整，充分的發揮好貨幣政策和經濟結構的作用，在滿足發展要求的情況下，促進體系結構的和諧發展。

一、利率市場化對貨幣政策有效性的影響

1.現有的利率結構得以優化

在經濟發展過程中，利率結構的發展動態起著至關重要的作用。而利率在發展過程中，具有復雜性和多樣性的特點，很大程度上加重了利率干預的難度。為此，在干預過程中，必須認真探索在市場經濟下，利率市場發展模式的硬性規則，了解結構發展的動態，以更好的實施相對應的干預措施，進而提高利率的應用準則。在我國當前的存款流程中，雖然央行已不再對商業銀行和農村金融機構等不在設置存款利率浮動上限，但依舊會出現存款利率為零或者小于零的現象，在一定程度上制約了當前貨幣政策的應用模式，隨時都有可能造成不良影響[1]。所以在進行利率干預時，針對利率市場發展路徑的合理轉變，必須倚著高效和高質量為準則，不斷優化現有的利率結構，進而為我國日后的發展路徑奠定堅實的基礎。

2.金融體系得以完善

貨幣政策的重要性不言而喻，特別是在貨幣政策的結尾階段，在很大程度上，貨幣政策一直在扮演著經濟發展指揮棒的角色。而基于利率具有復雜性和多樣性的特點，要想從中發揮貨幣政策的重要作用，那么就必須以最快的速度對貨幣的種類、資本的使用狀況以及拆借市場進行科學合理的探究，以實現貨幣政策在經濟發展指揮過程中倚著最佳的狀態推動經濟模式的優化。同時，在進行價格數據處理過程中，由于拆借市場的主要力量不能確定，交易金額高與底的情況也是數不勝數，銀行在處理低金額的交易款項時，往往會產生很大的落差，給整個市場發展的環境造成不良影響。為此，為了順應市場經濟發展的需要，必須不斷的完善金融體系來提高商業銀行的資金把控觀念。

3.貨幣政策的效力周期得以推遲

基于利率市場化對貨幣傳統的效力周期產生了巨大的影響，在利率市場復雜多變的情況下，如何有效的對控制模式進行相對應的轉變，以滿足當下發展模式的需要。那么就需要我們根據利率市場的變化，一旦影響貨幣政策得以推遲的情況發生時，就需要在規定時間內對應用模式實施及時有效的變更工作，進而有助于在日后的貨幣推遲問題上顯現出有效給予干擾的優勢，避免出現不必要的損失[2]。

二、利率市場化對經濟結構調整的影響

1.有利于促進經濟體制的有序發展

由于利率市場化的特殊性，在經濟體制的日后發展過程中，完善利率改革對于經濟體制的發展具有中流砥柱的作用。特別是基于利率發展模式與經濟結構之間的密切聯系，必須以金融市場發展的形式為基準，實現經濟體制中價格模式的科學化管控，確保經濟體制的有序發展。與此同時，利率市場化對于實現市場經濟的可持續發展，具有著一定的阻礙作用，但是對于市場經濟的整體干預又有著極其重要的作用，特別是在我國當前還沒有規范化的市場發展模式的情況下，利率市場化有助于及時的發現市場中所存在的問題，進而及時有效的對發展政策進行調整，解決相應的問題，促進市場經濟體制的發展取得應有的效果。

2.有利于實現市場經濟的宏觀控制

在市場經濟發展過程中，一旦出現通貨膨脹，那么利率的發展形式就會對利率的管制形式產生一定的影響。如果未能及時的進行合理調控，那么就可能造成大幅度的上升或者下降。因此，在后續的管理階段，必須知曉宏觀經濟發展模式的準則下，根據市場的實際情況，針對市場的主要問題和重要環節實施合理化的調控，以確保市場利率的穩定發展。與此同時，市場作為經濟發展的中流砥柱，一旦市場出現問題，就可能因此引發一系列的不可管控事件，其重要性不可言喻，在對市場進行實施宏觀調控時，必須充分考慮設計的效果，在合理的時間范圍內對應用指令實施變更，促進市場經濟的有序發展[3]。

3.有利于資源合理配置的需求

結合當前的一個經濟結構發展可知，如果沒有在第一時間對所有調控階段的干擾效果進行明確相關目標，那么就會嚴重制約了資源的具體應用，無法實現資源的合理配置。為此，在常規性調控和應用階段，應當把重點放在戰略模式和產權關系的調控上，客觀的去分析所有干擾內容，并根據市場發展模式的相關準則，第一時間對其進行相關調整。與此同時，由于利率市場的發展形式有利于促進經濟的發展，那么相關工作人員就應該根據當前的市場發展形式的要求，知曉資金的應用，客觀的看待金融市場的調控模式。進而促進資源的合理配置。

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自美聯儲啟動貨幣政策正常化進程后，因應對金融危機而迅猛擴張的資產負債表何時收縮便成了市場人士關注的話題。不少分析人士擔心，如果美聯儲通過到期、出售持有的證券降低資產負債表規模，其緊縮效應猛于加息。從原理上來說，美聯儲減持長期證券不僅會直接降低存款機構在聯儲的準備金余額，回收基礎貨幣，還會間接推高長期利率。

美聯儲真的要啟動“縮表”了嗎？從美聯儲貨幣政策正常化安排、上述聲明以及聯儲官員向媒體的表態來看，對于還在觀察何時第二次加息、再投資操作也未有調整計劃的美聯儲，“縮表”之說為時尚早。

然而與國內市場更密切相關的是，中國人民銀行的資產負債表卻已經實打實地收縮了。 美聯儲“縮表”為時尚早

當地時間5月17日，紐約聯邦儲備銀行一連了兩份操作聲明，稱將于5月24日、5月25日、6月1日出售部分所持證券，包括美國國債、抵押貸款支持證券（MBS），合計不超過4億美元。

這種主動式“縮表”明顯異于由證券自動到期不再投資所主導的被動“縮表”。盡管只是小規模的證券出售練習，仍反映出聯儲也在考慮通過賣出證券來縮減資產規模。

為了避免引起市場動蕩，上述兩份聲明用“小額練習”來描述這三次操作，且特意強調，并不代表貨幣政策立場的改變，也不能從中推論出未來貨幣政策立場變化的時機，在其他行動之前，不會直接出售證券。

美聯儲傾向于以漸進的、可預期的方式減少所持證券的規模，首先會選擇是終止或逐步退出本金再投資計劃，也就是持有證券直至到期的被動 “縮表”方式。而再投資計劃退出的啟動時機又取決于聯邦基金利率正常化的成效。在加息沒有產生滿意的效果之前，美聯儲不會終止或減少本金再投資，更不會直接出售證券。

而現在，美聯儲還在觀察第二次加息的時機。CME美聯儲觀察工具顯示，截至5月25日，年內各議息會議加息概率均較前兩周有明顯上升，7月加息概率最高，目前已升至46.4%。

美聯儲圣路易斯儲備銀行主席James Bullard稱，至少三到四次加息后才會考慮縮表，這一點并沒有改變。 “縮表”也能不縮流動性？

雖然美聯儲仍在考慮“縮表”的時機與節奏，但2015年以來，人民銀行的資產負債表規模卻已經縮減了，但“縮表”似乎沒有帶來貨幣緊縮。在2016年一季度，新增信貸、社會融資規模還在暴漲，狹義與廣義的貨幣供應量M1、M2增速也有明顯上升。這是何故？

從負債端來看，引發此次“縮表”的主要是儲備貨幣。根據人民銀行貨幣政策執行報告，儲備貨幣在理論上與統計上與基礎貨幣一致。央行數據顯示，與儲備貨幣等額的基礎貨幣余額自2015年三季度末開始負增長。

但是，決定貨幣供應量的，除了基礎貨幣之外，還有貨幣乘數。貨幣乘數作為貨幣擴張倍數，是指中央銀行投放或收回一單位基礎貨幣，通過商業銀行的存款創造機制，使貨幣供應量增加或減少的倍數。2015年二季度以來，貨幣乘數快速上升，到2016年一季度，升至5.10，與該指標以來的峰值2006年二季度為5.12基本相當。

也就是說，可以借由商業銀行存款創造能力的提升對沖基礎貨幣下降引發的“縮表”。

不過，在這個過程中，人民銀行對貨幣供應的控制力會下降。人民銀行調查統計司副司長阮健弘指出，雖然法定存款準備金率變動會對貨幣乘數產生影響，但貨幣乘數還會受到存款人持現行為、銀行體系流動性變化等因素影響。相對基礎貨幣，中央銀行控制貨幣乘數的能力是有限的。 央行資產負債表的“正常化”

從資產端來看，央行資產負債表的收縮幾乎全部來自外匯資產的減少。這種“縮表”雖是被動引發的，但無論是總規模的下降，還是整體結構中外匯占比的下降，都可以說人民銀行資產負債表正在趨于正常化。

目前，人民銀行的總資產規模偏高。2015年，中國GDP大約相當于美國GDP的58%，而央行的總資產規模卻在2015年高點時為美聯儲的1.25倍。

人民銀行的總資產規模與名義GDP的幣值在2009年達到峰值66%后雖有所下降，到2015年仍有47%，高出同期美聯儲22個百分點。而美聯儲經過數年量化寬松，美聯儲總資產與名義GDP的比也僅從2007年的6%一路上揚到2014年QE退出時的26%，2015年，在總資產規模基本持平于上年的時候，這一比率降至25%。

導致人民銀行總資產規模過高及總資產增速變動的主要原因均是外匯資產。資產負債表結構也因此發生巨變，外匯資產在總資產中的比重從2002年的40%持續上升，到最高點時升至83%。

隨著外匯資產增速放緩乃至負增長，總資產規模增速下降甚至負增長，外匯資產的占比也隨之下行，到2016年4月份已降至72%。

在外匯資產逆轉的過程中，人民銀行資產負債表中的負債項也有所調整。人民銀行最早優先減少了由發行央票所形成的“債券發行”，目前水平與最高點相比凈減少逾4萬億元。待央票的對沖用途成為歷史后，由存準率主導的儲備貨幣也開始減少，與2014年底高點相比，其他存款性公司存款減少逾1.7萬億元。

不過，以準備金存款為主的負債結構并沒有太大變化，其占比仍在64%上下波動，貨幣發行在總負債中的占比也基本穩定在22%。

人民銀行研究局楊娉認為，總資產以外匯為主，對內配置的資產相對較少，削弱了央行對國內金融機構和金融市場的宏觀調控能力；總負債以準備金存款為主，通貨比例不高，長期存在央行發行貨幣的增長率嚴重低于信貸增長率的現象，央行主要不是通過貨幣發行機制，而是通過金融機構的信貸活動派生貨幣來調整債務性資金和貫徹貨幣政策意圖，降低了其調控宏觀金融、抑制通貨膨脹和資產價格上漲的能力。 人民銀行漫漫“縮表”路

人民銀行資產負債表收縮之路很可能剛剛啟動。一者資產負債表有正常化的內在需要；二來還面臨美聯儲貨幣政策正常化的外在壓力；三者人民幣國際化也會推動外匯資產的進一步下降。

問題的關鍵是“縮表”會以何種速度推進？又是以何種結構推進？

人民銀行對“縮表”節奏的主動控制力并不強。與此前被動擴大資產負債表相類似，目前正在進行的收縮也是“倒逼”的結果。在出口持續下滑、美聯儲加息、對外投資增長合力下，央行總資產出現被動收縮。周小川行長曾有過“池子理論”，當外匯流入時央行的貨幣池子蓄水。現在外匯流出，蓄水池該到了放水的時候了。

不過，人民銀行能通過資產與負債端的運用，降低被動“縮表”的沖擊。如增加其他存款性公司債權，截至2016年4月，這兩大項目較上年同期擴張逾1.6萬億元。社科院金融所所長王國剛認為，可以增加其他存款性公司債權與對其他金融性公司債權，這些科目配置的資產主要反映在對國內金融機構和金融產品的持有數量和比例上。如果這方面的資產數量較少、比例較低，則說明央行貨幣政策調控的能力較差。

再如增加貨幣發行，楊娉指出，發行貨幣才是央行各項資金來源中成本最低、主動性最高、可操作性最強的機制。王國剛認為，發行貨幣是央行的專有權利，央行的主動程度較高與此對應通過發行貨幣所得到的資金在資產運作中受到的牽制也較小。

盡管外匯資產將會被動減少，但可以用來對沖的法定存款準備金率的使用頻率很可能低于預期。

篇5

美聯儲的處境是這一政策兩難的寫照。9月，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）決定再次推遲貨幣政策正常化，而如今，其中的通脹鴿派仍在公開呼吁再次推遲。

對追求通脹目標的忠實擁躉來說，這一目標無可挑剔。廣義CPI接近于零，核心通脹率或基礎通脹率仍顯著低于2%的目標。長期萎靡不振的復蘇眼看就要再次夭折，鴿派認為沒有理由急于提高利率。

當然，事情沒那么簡單。貨幣政策操作存在時滯，因此央行必須避免只著眼于當下。對美聯儲來說，美國即將接近充分就業這一前提，導致所謂的雙重使命變成了單一目標：讓通脹回到2%。

在這方面，美聯儲正在犯致命錯誤，它嚴重依賴過時的通脹預測方法，該方法忽略推動食品和能源等商品價格時常劇烈波動特殊因素。美聯儲的邏輯是價格波動最終將抹平，總體物價指標將趨同于核心通脹率。這一方針在20世紀70年代導致美聯儲低估了惡性通脹。今天它依然是失敗的，導致美聯儲持續高估基礎通脹率。這一邏輯的漏洞是，沒有認識到正在壓制通脹的強大的全球性新力量。據IMF的最新展望，到2020年，發達經濟體的物價平減指數平均每年只上升1.5%。此外，全球大部分批發物價指數仍陷在嚴重的通縮中。

但美聯儲沒有看到這些發展態勢背后可能的驅動力，即供給過剩可能帶來的全球總需求長期萎靡以及具有通縮效應的大量科技創新和新供應鏈，而是繼續致力于盡量降低這些全球性力量帶來的通縮效應。它會認為保持一個低通脹率就是通脹目標成功，并認定這帶來了“大穩定”時代。這一自得的解釋成為極度寬松的貨幣政策的引誘劑。眼中只有物價目標的美聯儲無法理清遏制通脹的全球和國內壓力，一直犯著寬松貨幣的錯誤。

這明顯地體現在一個事實中：過去15年，真實聯邦基金利率（美聯儲經通脹調整的基準政策利率）在超過六成的時間里位于負區間，自2001年5月以來的平均水平為-0.6%。相反，1990年-2000年，真實聯邦利率平均為2.2%。簡言之，在過去15年里，美聯儲通過其政策利率制造了強大的反通脹。

其結果往好了說是值得商榷。這15年金融市場變得十分混亂，各種資產和信用泡沫導致了一系列危機，幾乎在2008年-2009年將世界經濟推向萬劫不復。但美聯儲并沒有認識到危機前的過度情況，更不用說采取應對措施了，它一直持有不可知論，認為識別泡沫充其量只是不完美的科學。

這絕不是央行繼續堅持通脹目標的令人信服的理由。它們不但一再無法正確預測通脹;如今還有可能助長卷土重來的金融動蕩，引發另一場危機。正如我們少數人在2003年-2006年發出的危機迫在眉睫的警告，如今國際清算銀行和IMF也在大聲疾呼，但沒人聽他們的。

誠然，通脹目標曾對遏制物價增長失控至關重要。但在今天無通脹的環境下，它只能適得其反。然而，主宰當今主要央行的通脹目標派堅持要繼續打昨天的戰爭。

篇6

在美元走強的過程中，經濟體貨幣承擔了較大的貶值壓力。2014年初至2016年底，在美國貨幣走向正常化過程中，經濟體貨幣大多呈現程度不一的貶值態勢，貶值前十位的國家分別是埃及、阿根廷、尼日利亞、哈薩克斯坦、俄羅斯、土耳其、塔吉克斯坦、墨西哥、格魯吉亞、蒙古國，其貨幣貶值幅度從163.4%到50%不等。緬甸、匈牙利、馬來西亞、羅馬尼亞、伊朗等國貨幣同期貶值亦超過30%。尼克松時期美國財政部長約翰?康納利的名言――“美元，我們的貨幣，你們的問題”，在2014年以來的全球匯率市場中又充分顯示出來。

伴隨貨幣走弱的是資本呈現流出的態勢，外匯儲備亦呈現明顯的下滑特征。中國和印度是新興經濟體中貨幣貶值幅度較小的經濟體，分別貶值約14%和10%。即便如此，國際資本流動出現了流出中國等新興經濟體的態勢，加上國內經濟下滑的因素，國內出現資本流出趨勢被強化的態勢。2014年第二季度至2016年第三季度，我國國際收支已經出現了十個季度的連續資本凈流出，非儲備性質的金融賬戶逆差在2016年第三季度達到了2073億美元，為歷史最高水平。2016年外儲規模下降3198億美元，外匯儲備從2014年二季度末最高的3.99萬億美元萎縮至2016年底的3.01萬億美元。

外匯儲備的變化是多重因素引致的，對其下滑需要理性的認識。一是基本面因素。由于我國國內經濟下滑，而美國經濟相對向好，二者之間的競爭力差異以及投資收益率預期在發生變化，匯率走弱和資本流出成為了基本面的階段性反映。二是價格面因素。在匯率及其相關的資本流動中，利率和物價的變化及其相關的利率平價和購買力平價是重要的中短期變量，而這兩個要素的變化暫時是不利于我國的。三是市場面因素。由于市場預期從人民幣升值逐步轉向人民幣貶值，而且人民幣貶值的預期被內部經濟景氣狀況和美國政策轉向所強化，市場對于人民幣匯率貶值的預期在強化。不管是外匯市場內生的投資行為，還是企業居民能動的結售匯及資產配置，抑或是貨幣當局具有針對性的外匯市場操作，最終都可能導致官方外匯儲備的下降。四是計價的因素，即外匯儲備的估值效應。由于外匯儲備最終以美元計價，在美元升值的條件下，估值效應為負造成外匯儲備規模下降。最后是結構性因素。外匯儲備具有國民財富的屬性，居民或企業增持外匯的過程就是外匯資產從中央銀行資本負債表的資產端轉移到居民或企業的資產端的過程，部分外R儲備的減少實際上對應的是居民或企業外匯資產的增加。

篇7

1月17日，國家統計局的經濟數據顯示，2011年GDP同比增長9.2%，較之前些年動輒兩位數的高增長而言，現今的GDP增速確實意味著經濟在明顯放緩。不過，必須明了，當前的GDP增速放緩，正是宏觀調控本身所預期的結果，切除畸形的GDP堆積帶來經濟增長質量不高的毒瘤，以將更多的精力用于調結構的戰略。

近些年股市之所以一直跌跌不休，其根源還是在于固有的增長模式陷入困境，加上房地產引擎熄滅，市場再難看到實體經濟再繁榮的跡象。所以，過往的行情只能不斷寄希望于流動性的短暫刺激。要擺脫這一困境，需要改變固有大經濟增長模式，這需要將目前主動減緩固定投資增長的手段持續下去。

實際上，縱使在去年四季度GDP增速滑落至8.9%，“破九”足以引起部分市場人士的過度解讀。但是，較之“十二五”時經濟增速下調至7%的目標而言，中國經濟增速還有著較大的下行空間。

昨天的這些數據中，真正值得注意的不是GDP，而是兩個新出現的趨勢，這些趨勢若能夠持續下去，中國經濟轉型大業可成。

第一個趨勢是固定資產投資逐步降溫。固定資產投資增速從前些年30%的高位回到如今位置，主要原因在于房地產市場的降溫和政府債務的日積月累，國有企業和地方政府再也難以像以往那樣癲狂投資。

第二個趨勢是貨幣環境回歸正常化初現成效。去年全年廣義貨幣M2增速回落到13%附近，是近年來貨幣增速比較罕見的“低”增長年份。不過，這一趨勢并不穩固，2012年貨幣政策節奏若是控制不好，或者因為經濟放緩而重啟天量信貸刺激，貨幣投放量隨時可能重回高位增長。

從去年最后兩個月，新增貸款高達1.2萬億元，廣義貨幣M2增量驚人來看，持續一年多的收緊貨幣的調控隨時可能夭折。

現實不容我們有任何松懈。這一次，我們不能再錯失讓貨幣環境正常化、消融資產泡沫和遏制通脹的良機。前些年暴增的信貸，不僅為金融改革加大了難度，也為金融穩定涂上了一層陰影，更為重要的是低效的資金配置，讓經濟轉型始終處于口號階段。最迫切的應該是加快推進金融改革，實現既有的流動性在市場上的合理配置。

篇8

這位女士是珍妮特·耶倫，現任美國聯邦儲備委員會副主席。耶倫10月9日被奧巴馬提名為美國聯邦儲備委員會主席之后，通過美國參議院批準的可能性很大。

耶倫同伯南克及伯南克的前任格林斯潘一樣都是猶太人。

同全球大多數國家國有的央行不同，1913年成立的美聯儲全名為美國聯邦儲備系統，雖然擔負著美國中央銀行的職能，卻是不折不扣的股份制私營公司。

美國政府并沒有貨幣發行權，要發行美元，就要把國債（也就是政府未來的稅收）抵押給美聯儲，來換取美聯儲發行的“美聯儲券”，這個“券”就是美元。并且全球第一大經濟體的貨幣政策，也是由美聯儲而不是美國政府說了算。

這家私有形式的組織行使著國家中央銀行的巨大權力，代價是其最高決策機構—美聯儲的7名委員不是由其股東任命，而是由美國政府來提名，由參議院批準方可上任。且這家每年數百億美元利潤的私營公司94%的利潤要交給沒有股權關系的美國財政部，僅6%的利潤發給其股東。

7名委員中設主席和副主席各1名，任期為4年，可連任，其余5名委員任期為14年，遠超美國總統4年一屆的任期，防止了操控的可能性。

2013年是這家對全球影響力最大的私營公司的百年誕辰，伯南克將于2014年1月卸任，雖然耶倫現在是伯南克的得力助手，對美聯儲主席的職責再熟悉不過（這也是其擊敗其他競爭對手的重要原因），但耶倫將要面對的局面仍非常棘手。

當前正處于美國非常規量化寬松貨幣政策（也就是QE）的嚴重分歧時期。該政策的走向不僅對美國經濟復蘇至關重要，對全球大宗商品價格和投資市場、特別是新興國家都有巨大影響。

就在耶倫被奧巴馬提名前一小時，美聯儲公布了其9月議息會議的紀要。會議顯示，委員們對9月是否開始縮減QE規模分歧巨大，許多委員認為該從當月開始縮減QE規模，但以伯南克為首的有選舉權的委員大部分認為美國經濟數據并不理想，應觀察一段暫緩縮減QE規模。市場原以為9月將縮減的QE得到了意料之外的結果。從紀要中可以看到，多數美聯儲委員都認為應該在年內開始縮減QE，并在2014年中期結束。

但即將退任的伯南克，很可能在未來3個月的任期內不對其實施的QE政策作出調整，而把自己的這個重大“遺產”的決策權交給耶倫。而美國民主、共和兩黨之爭導致的上調美國債務上限共識無法達成，政府關門、公共支出凍結，已經在損害美國的經濟和就業，使得在美國債務上限之爭解決之前，伯南克不縮減QE規模有了很好的借口。

耶倫是伯南克寬松貨幣政策的強力倡導者，在其支持下伯南克推出了第三輪QE。耶倫主張在通脹率低于2%的前提下，可維持寬松的貨幣政策來刺激經濟增長和就業，甚至失業率居高不下時，愿意容忍通脹超過美聯儲2%的目標，這意味著耶倫執掌的美聯儲未來對通脹的容忍度可能將加大，QE的退出時間也可能晚于之前的市場預期。

耶倫的貨幣政策立場與伯南克十分相近，且更傾向于寬松。奧巴馬選擇耶倫也是希望其任內美國維持較低的利率水平來保證就業以獲得民眾支持。

在2014年3月的政策會議上，耶倫就需要決定是否開始縮減量化寬松（QE），但作為主席，耶倫也只有一票的投票權。如何獲得如伯南克一樣多數委員的支持，是決定未來是否是耶倫時代的關鍵。

篇9

由于美國次貸危機而爆發的2008年金融危機將全球各大經濟體與新興經濟體卷入其中，造成全球經濟衰退，各國央行不斷降息，短期利率近零，美聯儲在雷曼兄弟倒閉后推出量化寬松貨幣政策，通過主要購入長期國債和其他方式向經濟注入巨大流動性以應急日益崩潰的市場和各大企業，其關鍵是在于穩定銀行體系，這種極端性政策通常是在利率無效時才推出。盡管早在2001年日本首次推出量化寬松政策后慘遭敗局，在美作出這一決策后，日、英和其他主要經濟體還是紛紛進入量化寬松，以此謀求金融市場穩定。這是經濟危機歷史上首次全球大規模采取量化寬松政策，但此政策很難把控，風險非常大，難免對全球經濟金融產生深遠影響并在各個層面引發惡性循環式的共振。

一般來說在正常情況下，央行降息會引發一系列資產替代，而導致證券收益率下降，而經濟衰退時期就多可能出現短期利率近零，由于利率再無法下調，重復操作上述措施就可能失效，或形成癱瘓，陷入流動性陷阱。如今對于凱恩斯的這個理論存在一些爭議，但無論是否有流動性陷阱，在低利率的情況下貨幣政策傳導變得非常困難，因而量化寬松變成一個有效的措施。然而就其本質而言，量化寬松在很大程度上依賴于央行承擔經濟風險的程度，一旦經濟無法復蘇，央行承擔的風險就很可能爆發，而最終由社會承擔；假如經濟得到復蘇，其逆向操作在使市場正常化的過程中則會出現通貨膨脹，引發新的惡性循環。

然而在第一次量化寬松過程中各央行背負了大量不良資產之后，經濟雖然得到持續復蘇，但形勢疲弱，近兩年來未擺脫短期利率近零狀態，而通貨膨脹問題仍然存在，美國在接受了這一事實和適應了這種“慢性病”后。奧巴馬內閣出于一部分政治因素，提出第二次量化寬松政策，繼續忽視通脹率和試圖減輕對中國這個最大的債務對象的還貸壓力。

二、二次量化寬松對美國和全球的影響

由于美國經濟復蘇緩慢乏力，就業增長遲緩，失業人口數字依然龐大，各種數據均不樂觀，奧巴馬內閣救援經濟力不從心，中期選舉失利，因而不難想象二次量化寬松這劑非常規激素被迫打入。新一輪的量化寬松通過將本來近零的基準利率再壓零邊，以大量買入國債和機構債券等中長期債券的方式來增加基礎貨幣供應，向市場注入大量流動。美聯儲主席本，伯南克提出二次量化寬松政策不久后，G20(二十國集團會議)便在韓國舉行，本次與會中有不少新興經濟體，白宮委托美聯儲在會上提出此政策，被“G19”聯合圍攻，各國央行紛紛表示擔憂量化寬松既無擔保又無助于應對美國以致全球的經濟問題，而本，伯南克則聲稱-、此舉是為拯救全球經濟(并不只為了標治美國就業問題)。事實上此政策在美國金融投資界也引起很大轟動，美國多位來自各個金融與投資機構的投資家，基金會長，以及著名大學的經濟學家聯名寫給伯南克一封關于反對量化寬松政策的公開信，而伯南克只是在華盛頓郵報上輕描淡寫地表示：美聯儲并不能夠獨自解決所有危機。從美國方面對量化寬松的反應中可以看到，假如不印刷新貨幣，大量放債將會引發經濟走向通貨緊縮的邊壓中，而美國承諾的可承受的3％通脹率未必就能夠使經濟的多方面矛盾走向平衡。二次量化寬松不僅使美元再度貶值，還會讓美聯儲地位和美元可信度走上危機邊緣，同時界內巨大的爭議還將帶來偏見和誤解，而導致未來經濟市場的混亂和扭曲，即使美聯儲能夠利用量化寬松政策解決一時需要，在量化寬松逆向操作中推出正常化政策時極有可能再次進入另一個惡性循環。

美元繼續貶值必然傷害出口型經濟體的復蘇，這些國家尤其是一些高度依賴出口的新興經濟體為了穩定匯率將被迫跟隨美元實行寬松貨幣政策。日本已作出反應調整日元匯率，而英國方面也表示不應為緩慢的經濟增長而擔心通脹，暗示英國央行可能再次跟隨最化寬松政策，直接注入流動性，而澳大利亞央行則宣布停止加息行動，在這之前他們是最早退出貨幣寬松政策的國家。

新的問題總會不斷出現，美國政府是否能保證實利主義不會引起一個“美元危機”?即使美國政府不擔心再通脹問題，聲稱早巳做好準備并認為通脹率本該再提升，而簡單化的分析邏輯(或者單純是應急措施)必然忽略美國貨幣基礎的結構性變革，尤其是貨幣乘數下降和新的經濟衍生品監管制度的日益嚴格和變遷，現在為通脹下結論還太早。根據經濟學家佛里德曼所說：通貨膨脹是一種貨幣現象，過度發行貨幣必然是會導致通脹的。

三、量化寬松對中國經濟的影響

中國在前段時間已和美國就人民幣對美匯率的再次提升大干了一場，政府通過宏觀調控挺住了匯率跟隨，卻迎來3000億美元的量化寬松，可以說被動采取擴張性的貨幣政策已經無法避免，若不選擇跟進，人民幣很可能產生更大的升值壓力，這意味著上半年與美國的周旋徒勞無功，并且，美國給予的3％通脹壓力，中國每承擔1％，都會損失數千億外匯儲備。盡管中國貨幣供應量充足，但假如經濟復蘇慢于貨幣增長，將有可能出現虛擬擴張或滯漲，其次量化寬松會帶來中國海外資產風險系數的增加。為此中國必須通過擴大政府支出，增加赤字并降低貿易順差的方式來應對這個危機，而如今在全球經濟衰退的過程中，又需要實施積極財政政策來避免持續的巨大順差。

篇10

面對疲軟的全球經濟和持續的通縮壓力，負利率可能被更多國家采用，以色列、捷克、挪威和加拿大等國是潛在的候選者。

實施“負利率”的原因、效果與風險

采取負利率政策多出于應對通縮壓力和減緩本幣升值壓力的考慮。2012年，丹麥將金融機構存款利率設為負值，成為第一個實施負利率的國家。繼此之后，歐央行及瑞士央行（2014年）、瑞典央行（2015年）、日本央行（2016年）陸續實施負利率。實施負利率主要出于兩個目的：一方面，抑制通縮，迫使商業銀行對外提供貸款，刺激消費和投資，提升通脹率，促進經濟發展，比如日本、歐元區和丹麥；另一方面，減緩本幣升值壓力，提升出口競爭力，例如丹麥、瑞士等國貨幣由于與歐元實行固定匯率制度，在歐債危機期間面臨巨大升值壓力。

各國負利率的實施對信貸、通脹和匯率有不同程度的影響。首先，銀行間市場利率落入負區間，零售存款利率有所下降，但多數仍處于正區間。債券市場中長期利率下行，但受量化寬松影響更大。其次，對通脹的影響不一，呈現分化特征。歐元區、丹麥、瑞典的通脹水平有所提升，瑞士仍持續下降。再次，對抑制匯率升值作用有限。歐元區和瑞典在實施負利率后貨幣出現小幅貶值，而瑞士和丹麥的貨幣升值壓力并未因負利率得到根本緩解。

負利率將可能成為更多央行的選擇，但也存在風險。第一，利率傳導有效性降低，對信貸的改善作用被削弱。第二，債券市場收益率和流動性下降，通縮預期被強化。第三，金融市場分割程度變大，銀行業利潤空間遭到壓縮，信用風險較大的貸款者更難獲得流動性。第四，迫使投資者購買期限更長、風險更高的資產，期限錯配的嚴重程度在上升。第五，貨幣政策分化加劇，引發金融市場的新動蕩。

負利率的蔓延使得全球貨幣政策面臨挑戰，但對海外投資而言可能是利好消息。歐洲和日本央行實施的負利率進一步加劇了“全球寬松、美國收緊”的全球貨幣政策分化，帶來了市場對美聯儲加息前景和全球經濟有效復蘇的擔憂。短期內我國不會面臨名義利率進入負區間的壓力，但在全球通縮的大環境和主要央行貨幣政策分化的背景下，結合穩定人民幣兌一籃子貨幣匯率等因素，我國的貨幣政策將經受考驗。但從對外投資的角度考慮，企業可以利用較低的利率環境和充裕的流動性取得廉價融資，優化其全球資產配置。

誰將成為下一個負利率俱樂部的成員？

面對疲軟的全球經濟和持續的通縮壓力，負利率可能成為更多國家的選擇。參照已實施“負利率”央行的政策動機，我們采取以下四個標準作為篩選條件：（1）利率長期處于較低水平；（2）面臨較大的通縮壓力，通脹水平持續低于央行目標；（3）經濟出現下行趨勢；（4）貨幣面臨升值壓力。

以色列、捷克、挪威和加拿大等國可能會采取負利率。以色列和捷克的通脹水平較低且政策利率接近零，有可能為了抵御通縮而實施負利率；加拿大和挪威受全球大宗商品價格走低的影響，面臨能源投資下降及國內經濟下滑的壓力，但進一步降低利率有可能加劇貨幣的疲軟。

最有可能率先實施負利率的當屬捷克。2015年3月以來，歐元區量化寬松和負利率政策帶動歐元貶值，克朗兌歐元匯率一直維持在27.5以內，面臨較大升值壓力。為緩解升值預期，捷克央行2016年2月初承諾，將實施克朗/歐元下限（27克朗/歐元）的期限推遲至2017年。考慮到捷克央行的首要目標是穩定物價、防止陷入通縮，而當前CPI已經接近0，加之在歐元區繼續寬松貨幣的情況下維持匯率下限的難度進一步增大，實施負利率或為不得已之選。