導語：如何才能寫好一篇保險的資產配置，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[關鍵詞]養老保險基金；投資；資產配置

社會養老保險是國家立法強制征集社會保險費(稅)，并形成社會養老保險基金，當勞動者退休后支付其退休金，以保證其基本生活需要的社會保障制度。社會養老保險的資產配置決定資金如何被分割投資于不同的資產類型，是一種長期資產配置決策。投資者為資產尋找一種合適的、長期的、常規的資產組合，代表了集控制風險和增加收益為一體的思想。對這兩種矛盾的目標進行平衡就是所說的資產配置。

一、樣本確定及變量的選取

一般情況下，養老保險基金可以投資于銀行存款、債券、股票、抵押貸款、基礎設施和不動產等領域。但由于我國資本市場和投資環境不夠成熟，期貨期權等套期保值工具風險很高，而大部分基礎設施的投資是通過政府債的形式實現的，我國社會養老保險基金的投資政策的研究重點在債券市場和股票市場。

1.銀行存款收益率。國家規定，社會養老保險基金應當預留相當于2個月的支付費用，由于這部分資產在養老保險基金總資產中所占比例較小，而且其目的是用來支付需求而不是投資，所以不考慮這部分資產的收益，僅考慮一年期定期存款利率計息出來的資本收益。

2.股票市場收益率。股票市場收益率指標包括：上證綜合指數、深證綜合指數、兩市綜合平均收益率。(1)上證綜合指數：上海證券交易所從1991年7月15日起編制并公布，以1990年12月19日為基日，基日指數為100，以上交所全部上市股票為樣本，以股票發行量為權數，按加權平均法計算。由于深證綜合指數最早只有1995年12月的數據，為了計算兩市平均數，上證綜合指數也從1995年12月開始選取。(2)深證綜合指數：深圳證券交易所從1995年12月開始公布，以1991年4月3日為基期，基期指數為100，以深交所全部上市股票為樣本，以指數股計算日股份數為權數進行加權平均計算。由于深圳交易所的股票交投不如上海交易所那么活躍，深圳交易所改變了股票指數的編制方式，采用成份股指數，按一定標準選出40家有代表性的上市公司作為成份股，于1995年開始編制并公布，即深證成指。(3)兩市綜合平均收益率：以上海和深圳兩市的總成交量為權數，對上證綜指和深證綜指進行加權平均，用以度量我國股市的整體情況。中證指數公司了一系列同時針對兩個交易所股票行情的指數，例如中證流通指數、滬深300指數、中證規模指數體系等。但這些指數的發行日期都在2005年，歷史數據較少。照2010年6月底滬深兩市成交量各占總成交量的比重計算，滬市的權數是0.69，深市的權數是0.31。

3.債券市場收益率。上證國債指數：上海證券交易所自2003年1月2日起編制并公布，以在上海證券交易所上市的、剩余期限在1年以上的固定利率期限和一次還本付息國債為樣本，按照國債發行量加權，基期為2002年12月31日，基期指數為1000。而國債，且不論收益和風險，其政策性影響就決定了它是社會養老保險基金投資中不可缺少的一部分，也是我網的養老保險基金長期以來的投資選擇。

4.三個目標收益率。(1)居民消費價格指數月增長率。從理論上來說，養老保險基金投資的首要目標是保值，即避免資產貶值。導致資產貶值的最大兇手是通貨膨脹，而度量通貨膨脹最好的指標就是居民消費價格增長率。如果養老基金的投資收益率能與CPI增長率保持相當，不考慮貨幣價值的波動，那么養老基金就能達到最低的投資目標，保住老百姓的養命錢。這是任何國家的養老保險體制得以持續穩定發展的必要條件。(2)城鎮居民人均可支配收入月增長率。通貨膨脹并不是造成養老基金支付危機的唯一隱患，威脅更大的是人口老齡化。而且養老基金的實際投資操作中還存在許多的投資成本和轉制成本。僅僅實現養老基金的保值是遠遠不夠的，應積極利用資本市場的投資成果，提高養老基金的收益率，從而提高退休者晚年的生活水平。(3)國內生產總值。盡管我國的養老保險基金須擴大投資領域，提高收益率，但是如果一味追求高收益，忽略了資產的安全性，將比低收益帶來的危害更大。若養老基金投資收益率能與同期國內生產總值(GDP)的增長率相當，則養老基金的投資充分享受了經濟增長的成果。所以，最高目標收益率就是國內生產總值月增長率。

二、結論

隨著目標收益率的提高，養老保險基金在股票上的資產分配逐漸增加，同時銀行存款和債券的資產逐漸減少。銀行存款的調整缺乏彈性，一般難以彌補通貨膨脹的損失，也不會帶來真正意義上的收益。因此，擴大養老保險基金的投資領域，進一步提高其收益率，是政府逐步推進的一項重要改革。展望未來，我國的養老保險體制將努力應對人口老齡化危機，朝著科學管理、有效監督和積極投資的現代養老保險模式發展。

參考文獻

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關鍵詞：壽險公司；資產配置；資金運用

隨著我國保險業的不斷發展，截至2007年3月底，保險業總資產達到2.24萬億元，保險資金運用余額2.04萬億元，其中，銀行存款6344.1億元，占比31%；債券投資9910.2億元，占比48.5%；股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3%。目前，我國保險資金的投資渠道也在不斷放寬，從投資銀行存款、債券、基金、股票等金融資產，拓展到股權投資，基礎設施建設等實業投資。雖然多元化的投資可以分散風險，但是如何在資產回報和承擔風險間尋求合理平衡，就需要保險公司合理配置資產。

一、壽險公司資產配置的意義

壽險公司通過合理的資產配置，一方面可以增加公司的利潤，擴大積累和增強公司的償付能力；另一方面可以增加積累資金向投資的轉化，通過資本市場等渠道，向外輸出資本，推動國民經濟的發展。

(一)壽險資產配置對公司的意義

壽險資產的配置直接關系到公司經營的穩定。首先，壽險公司要實施經濟補償功能，壽險資金就必須不斷保值增值。在壽險公司的經營過程中，壽險資金面臨著各種風險，如利率風險、通貨膨脹風險，如果不對壽險資金進行合理配置，收取的保費將不足以保證履行將來的賠付義務，公司的經營費用也沒有辦法保證，這就會影響到公司的正常經營。

其次，壽險市場的競爭日趨激烈，壽險公司往往通過降價進行展業。費率的下降使得壽險公司的承保利潤越來越小，甚至出現利潤為負的情況，因此壽險公司更加需要通過合理的資產配置來確保壽險資金的保值增值，這樣才能通過價格競爭來穩定或擴大市場份額。

(二)壽險資產配置對資本市場的意義

2006年《國務院關于保險業改革發展的若干意見》明確提出保險是金融體系的重要組成部分，當前加快保險市場發展，推進保險市場與貨幣市場、資本市場及外匯市場的互動與協調，對促進金融市場健康發展和構建社會主義和諧社會具有十分重要的意義。

壽險資產配置和資本市場是互動互補的關系。壽險資產配置很大程度上需要通過資本市場來完成，壽險資金進入資本市場，可以擴大資本市場的規模，推動資本市場的成長和結構的改善，同時壽險公司作為穩健的機構投資者，可以減小資本市場的波動性。

二、壽險公司資產配置的資金規模限制

(一)壽險資金的來源及性質

壽險公司資產配置的前提是壽險資金的來源。壽險資金的來源主要可以分成兩個部分：一部分是作為所有者權益項目的自有資金；另一部分是作為負債項目的有償借人資金。具體來源包括：壽險公司的資本金、保證金、各類準備金、公積金、未分配盈余等。其中各類準備金占據壽險資金的絕對比重。

壽險資金的性質取決于壽險資金的來源。壽險資金的主要構成是各類責任準備金，從而準備金決定了它的性質，而準備金是由其經營的業務產生的，因此壽險資金是由壽險公司的業務性質決定的。目前，我國壽險公司的產品主要有人壽保險、年金產品、健康險、意外險、萬能險和投連險等。人壽保險和年金產品是最具代表性的壽險產品，因此可以根據它們的性質來探討壽險資金的性質。壽險和年金產品的主要功能是保障和儲蓄，從而壽險資金的性質實質上是一種社會儲蓄資金，是一種延遲的消費資金，即把初次分配中用于社會消費的一部分資金通過再次分配轉移到投資領域，用于社會擴大再生產。壽險資金的這一特性不僅決定了壽險資金投資的必要性，而且也決定了壽險資金運用的限制。

(二)壽險資金來源對投資規模的約束

壽險公司的生存和發展表現為資金不斷循環流動的過程，資金流動過程的起點是壽險資金的流人，即資金的來源，資金流動過程的終點是保險金的給付和理賠。從資金流動的整體特征來看，表現為大量資金不斷地往返運動。由于風險事故的不確定性，必然形成一個最低規模的資金存量，使保險投資成為可能。壽險公司只有具備一定的資金來源才能進行投資運用，資產配置才會成為可能。壽險資金來源不僅會約束壽險投資的規模，而且會約束資產配置的結構。

壽險資金的來源對投資規模的約束體現在對初始規模的約束和存量規模的約束。初始規模使投資具有可能性，而存量規模則使投資具有連貫性和可調性。無論是初始規模還是存量規模，都表現為對壽險資金投資規模的約束。

三、壽險公司資產配置的投資限制

保險投資與一般的投資活動沒有本質的區別，一般的投資原則同樣適用于保險投資。但是由于保險經營的特殊性和保險投資資金的負債性、返還性，壽險投資不僅要符合投資的一般要求，還要符合保險經營的特定要求，這些要求不僅影響到保險投資的風險、收益，還影響到壽險投資的規模、方向和結構。

1948年，英國精算師pegler提出了保險投資的四大原則：一是保險投資的目的是獲取最大的可能收益；二是為了保障資金的安全，保險投資應盡量分散；三是投資結構應該多樣化，保險公司的投資經理應當根據未來趨勢選擇新的投資方式；四是保險投資政策應該兼顧社會效益和經濟效益，應符合社會經濟發展的趨勢。

(一)壽險投資的一般條件限制

1.安全性條件

保險公司屬于風險規避型的投資機構，對保險投資的風險邊際損失反映比較敏感。保險公司的效用曲線雖然會隨著投資收益的增加而增加，但邊際效用是遞減的，即風險越大，其帶來的投資收益的邊際效用越來越小。

2.流動性條件

壽險公司始終會產生資金的流人和流出，由于死亡率和退保率等因素，資金的流人流出存在一定的不確定性，所以為了保證保險金和退保金的給付，保險投資必須保持一定的流動性。

3.收益性條件

由于壽險精算費率都有預定利率規定，這是保險公司的最低收益率要求，保險公司要保證給付和盈余，其投資收益必須要超過保單的預定利率。因此，壽險公司作為風險規避的機構投資者，要同時考慮三方面的投資約束，這就需要壽險公司在資產配置上做好選擇。高度的風險規避就需要壽險公司多持有現金、銀行存款等無風險資產；流動性要求就需要壽險公司保持較高比例的金融資產，控制投資于地產和基礎設施等領域的資產比例；收益性要求又需要壽險公司投資于股票、風險投資等風險資產。

(二)壽險投資的特殊條件約束

由于壽險資金的特殊性，壽險投資必須在既定的規模和結構的約束下實現保險投資收益的最大化。

1.對稱性條件

對稱性條件約束要求壽險公司在業務經營中注意資金來源和資金運用的對稱性，也就是壽險投資要使投資資產在期限、收益率和風險度量方面與資金來源的相應要求相匹配，以保證資金的安全性和流動性。例如資本金、總準備金等一般可配置長期資產，各種準備金則要根據責任期限的長短來分別配置資產。當然，對稱性條件只要求資金來源和資金運用大體一致，并不要求配置的資產在償還期、收益率、風險度量等方面與資金來源保持絕對一致，否則就會影響壽險資產配置的靈活性，以及資產組合的投資收益，而且實際業務中要做到絕對對稱基本沒有可能。

2.替代性條件

替代性條件約束要求壽險公司在制定投資策略時，根據資金的來源、保單的性質、期限以及保險金給付的情況對投資目標進行定位；其次是充分利用各種投資形式在安全性、流動性和收益性等方面的對立統一關系，尋求與壽險公司業務相適應的資產結構形式；最后在某一投資目標最大化的前提下，力求能使其他目標在既定的范圍內朝最優的方向發展，或者犧牲一個目標來換取另一個目標的最優化。

3.分散性條件

分散性條件約束要求壽險投資策略的多元化，資產配置結構的多樣化，盡量選擇相關系數小的資產進行資產配置，以降低整個壽險投資組合的風險程度。分散性條件是安全性條件的直接要求。為了滿足這個要求，首先，壽險公司的投資產品要多樣化，在保險法允許的范圍內采取多項投資，盡量分散投資風險；其次，在投資地域上要盡量分散，對股票和債券的投資風險在國際金融市場進行分散；再次，投資資產規模盡量分散，投資于同一行業的資金規模不能過大；最后，適度控制壽險投資的結構和比例，即投資于某種形式資產的最高比例限制和對某項資產的最高比例限制。

4.轉移性條件

轉移性條件約束指壽險投資時壽險公司可以通過一定的形式將投資風險轉移給其他方，以降低自身的風險。最常用的風險轉移方式有：一是轉讓，即通過契約性的安排讓合約的另一方承擔一定的風險，如通脹時期的浮動利率債券；二是擔保，如保單質押貸款、第三方保證貸款等；三是再保險或購買風險證券化的保單，將風險轉移給再保險人或資本市場的投資者；四是套期保值，壽險公司通過持有一種資產來沖銷持有另一種資產的風險，從而達到降低自身風險的目的。

5.平衡性條件

平衡性條件要求壽險公司投資的規模與資金來源規模大體平衡，并保證一定的流動性，既要防止在資金來源不足的情況下進行投機性的賣空買空交易，增加投資的風險性，又要避免累積大量資金不運作或少運作而承擔過高的機會成本，無法保證將來的保險金給付要求。

四、壽險公司資產配置的渠道限制

壽險公司作為一個企業，要對壽險資金進行有效運用，使之保值、增值。現代經濟中壽險資金可以投資的渠道受到監管機構的嚴格限制，雖有所放寬，但仍然受到一定限制，壽險公司的投資資產類別一般可以分為銀行存款、債券、股票、固定資產以及貸款、產業投資、融資租賃、產權交易等方式。

表1反映了我國保險業2000年~2006年間銀行存款、債券和證券(基金和股票)三類資產的實際投資比例的變化情況。

五、當前壽險公司資產管理的趨勢

簡單地從傳統資產配置的方法——有效邊界分析確定合理收益均衡的資產配置方法，由于沒有考慮負債的特征，對于保險業而言并不適用。保險資金資產配置要引入資產負債管理的思想，充分考慮保險負債和資產的特性。目前，我國利率市場化的不斷推進，利率的管制放松，利率的波動更加難以預測。因此，保險資金資產配置首先必須建立在對保險負債和資產價值及其利率敏感性的準確評估的基礎上。壽險公司的資產項目市場化程度比較高，價值相對容易確定。而壽險公司的負債項目主要是各項責任準備金，其市場交易很少，價值確定比較困難。在利率環境相對穩定的情況下，負債的法定評估——法定準備金相對能夠代表負債的真實價值，但在利率波動較大的情況下，準備金的波動也會很大。

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保險資產管理的歷史演變

保險業的轉型發展蘊含了保險從非金融到金融的屬性轉變。保險業轉型與金融市場的發展、監管環境的變革帶來了保險資產管理的大發展。

國內保險業務從1980年開始恢復,當時保險資金運用的主要渠道是由人民銀行批給貸款額度。90年代初期,保險辦“三產”成為當時特定時代背景下保險資金運用的顯著特點。1995年《保險法》頒布,保險資金運用有了明確的法律規定,嚴格限定在銀行存款、購買國債、金融債和國務院批準的其他形式的投資。2003年,經國務院同意,保監會做出重大戰略部署,在保險業組建了首批保險資產管理公司,通過資產管理公司集中化、專業化管理,逐步形成了承保業務與資產管理業務雙輪驅動的格局,將行業從單純的保險業務發展領入了資產負債協調發展的新歷史階段。此后保險資金投資范圍不斷擴大,保險資金運用相關的工具、渠道、機構、隊伍、制度、風險防范及投資收益都獲得了重大突破。

保險資產管理的不斷發展,為保險資產管理服務實體經濟、優化資產組合、提升投資收益、適應保險業轉型發展的需要起到了十分積極的作用。隨著監管政策的放開,保險資產管理還將出現重大的轉型,從單純的賬戶管理轉向賬戶管理與產品管理并舉,從單純的管理內部資金轉向管理內部資金與第三方資金并舉,從被[:請記住我站域名/]動的負債驅動轉向資產負債管理,從行業內競爭轉向金融業跨界競爭,多元化、國際化將成為保險資產配置的新趨勢。

保險資產管理的理論依據

現代資產組合理論是包括保險公司在內的各類機構投資者投資配置的重要理論依據。保險資產管理采用的專業技術及可以作為資產配置的大類資產類別與其他資產管理并無本質差別,這是保險資產管理的普遍性。保險資產管理的特殊性源于保險負債的特殊性。保險資金負債的性質、成本既不同于銀行,也不同于信托、基金或證券。負債的特殊性決定了保險監管政策的差異性和資產配置的獨特性。為更加有效地、全面地管理風險、覆蓋成本,保險公司開發了資產負債管理模型(ALM),協調投資策略和產品設計、定價之間的關系,這是保險公司投資的另一重要理論依據。

與其它機構投資者相比,保險投資關注資金的安全性和流動性,投資風格更加穩健。一方面,保險業絕大部分資金都來自于保費計提的準備金,是帶有給付與賠償義務的有成本資金。對于大部分保險產品而言,投資風險基本由保險公司承擔。另一方面,保險公司還面臨著監管政策的硬約束,包括資產配置的比例限制、公允價值計價的會計準則、以風險為基礎的償付能力監管體系等,這與其它機構投資者面臨的情況有很大不同。這些約束條件的設定,體現了保險公司強化投資風險管控背后的監管意圖。

保險資金配置的國際比較

以美國為例,美國是全球最大的保險市場,壽險產品占據全部保險業可投資資產的約70%,并按賬戶劃分為獨立賬戶和一般賬戶。一般壽險產品(約為壽險資產總規模的70%)除保險保障要求外,部分產品(比如有最低投資回報承諾的產品)還需要滿足最低收益目標,對投資標的安全性要求較高。這部分資金劃歸到一般賬戶,資產配置比例由保險公司決定,同時接受監管機構的投資比例限制。

美國保險公司對一般賬戶大都采取比較保守投資策略,80%以上的資產配置固定收益產品,其中超過70%的資金配置債券,10%左右配置抵押貸款。2008年金融危機后,權益資產配置比例控制在3%以內(2011年為2.3%),即便在股票市場牛市的2007年,股票配置的峰值也僅有4.7%。

全球第二大保險市場的日本的情況與美國類似。日本壽險業將絕大部分資產配置在固定收益產品,其中65%以上的資產配置債券,貸款投資占比15%左右,權益投資的比重已經下降到6%。

會計準則及償付能力對保險資產管理的影響

如前所述,保險資產管理必須充分考慮會計準則及償付能力監管規則的影響,這是其區別于一般資產管理的重要特征。

首先是會計準則的影響。一般資產管理(例如基金投資、企業年金投資)主要關注于資產組合的市值增長,市值增減變動直接反映為當期業績,因此會計核算相對簡單。而保險資產管理需要從保險公司整體目標出發,基于資產負債匹配的要求,統籌考慮資產的價值和收益,這就與金融工具會計準則產生了密切聯系。

具體而言,在會計準則的框架下,保險資產管理必須考慮三大問題。一是分類。現行準則對金融工具采用“四分類”方法,一旦選定不能輕易更改。因此,必須充分考慮不同分類下資產價值、收益的計量方式、與負債的匹配度,以及對后續交易的限制,合理確定投資目的和會計分類。二是估值。公允價值計量是現行準則的一個重要計量屬性,但其內在的順周期效應也受到各方質疑。

此外,在非有效市場中資產如何估值,也是非常復雜的技術問題。三是減值。近年來金融資產減值對保險公司業績的影響很大。盡管各公司減值標準不同,結果缺乏可比性,但都應該加強對減值的監測和主動管理,努力降低對公司業績的影響。

其次是償付能力監管的影響。通常情況下,資產管理主要關注于資產本身的收益,不會受到資產委托方的其他限制或約束。而保險資產管理則會受到來自保險公司的諸多約束,償付能力監管就是其中非常重要的一項。

在我國現行償付能力編報體系中,投資資產會從兩個方面對償付能力產生影響:一是高風險、低流動性資產(特別是另類投資)的認可率較低,會降低償付能力;二是金融資產按公允價值計量,會造成償付能力的劇烈波動。因此,在開展保險資產管理時,必須將償付能力作為投資決策的重要依據。對于償付能力偏緊的公司,要審慎考慮另類投資,并主動加強價格風險、利率風險敞口管理,控制償付能力波動。在最新的歐盟償付能力Ⅱ體系中,投資資產形成的市場風險、信用風險已經超過保險風險,成為壽險公司監管資本的主要驅動因素。一旦歐盟償付能力Ⅱ實施,保險投資理念、風險收益觀將會發生重大變化,資產組合

可能面臨重大調整。同時,有效的風險管理將會為保險公司創造更大的價值。 保險資產的風險管理

資產管理工作本質上是一項風險管理工作。第一,識別風險。第二,對風險進行合理定價。第三,在合理的定價基礎上賺取風險回報。做好資產管理工作,需要看清幾個基本問題。有哪些風險?定價有沒有反映風險?實現收益背后蘊含了多少風險?哪些風險是我們意料之外的(尾部風險)?

具體工作中,識別風險點,進而對風險大小進行評估,對所識別的風險點開展風險監測,出現風險后及時、正確的風險應對措施和風險報告是保險資產管理的主要流程。保險資產管理主要面臨著投資性風險(市場風險、信用風險、流動性風險等)和非投資性風險(操作風險、合規風險等)。

此外,保險資產管理要定期對投資組合的收益情況進行評價,即績效評估。績效評估工作需要注意兩個方面,一是組合收益率的計算方法,二是比較基準的選擇。除了要知道投資業績的好壞,還需要進行利源分析。這就需要開展績效歸因分析。風險調整后收益的引入有助于進一步掌握投資經理獲得的收益是承擔了過多的風險還是在相對較低的風險下。資產管理承擔了保險行業的大部分利潤貢獻,行業所面臨的風險也由負債端轉向了資產端,對投資收益背后所承擔風險的考量就非常重要。此外,一定要考慮對權益類的敞口控制問題,權益類的表現好壞會直接影響到保險資產管理的收益。

從價值投資到數量化投資的發展

縱觀西方證券投資思想的發展史,在不同的時代背景和市場環境下形成了價值投資理念、技術型投資理念、被動投資理念以及現代數量化投資理念等多種投資理念。其中價值投資理念和現代數量化投資理念都屬于主動投資理念,理論較為系統,目前機構投資者大多使用這兩種投資理念管理資產。

本杰明·格雷厄姆最早提出了價值投資的思想。之后,菲利普·費雪、約翰·威廉姆斯以及沃倫·巴菲特等價值投資的追隨者又從價值評估的范圍和方法等方面對格雷厄姆的思想做了進一步的補充和完善。當前,伴隨著金融創新的不斷發展,價值投資者還活躍在高收益債券、衍生品等多個新興投資領域中。從實際操作中看,價值投資過程可能面臨一些問題:如價格無法恢復的風險、價值回歸速度緩慢時投資者容易受到短期業績壓力、信息爆炸使發現投資機會的難度增加以及在大牛市中資金利用率較低等。

通常意義上說,數量化投資可以理解為利用數學模型和計算機技術來設計并實現投資策略的過程。近年來,數量化投資進入了一個蓬勃發展的時期。據路透社報道,2012年對沖基金每獲得10美元新投資,就有超過9美元投向了數量化對沖基金。而國內的量化公募基金也已經從2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在數量化投資的過程中,投資策略是核心所在,目前的量化投資策略主要可以分為三類:一是擇時類策略,如情緒指數擇時等;二是擇股類策略,如多因子擇股等;三是對沖套利類策略,如股票多空對沖、統計套利策略等。從歷史來看,

數量化投資能夠取得較高的收益,但同時也存在著模型風險。

作為兩種在不同時代背景下形成的投資理念,價值投資和數量化投資并沒有明顯的優劣之分。但是數量化投資在數據處理能力、投資策略多樣化以及投資決策理性化、流程化等方面更具優勢,并且能取得相對穩定的投資業績。目前,國內保險資金絕大部分通過價值投資方法進行管理。為更好適應未來投資環境的轉變,保險資產管理未來需要實現幾個轉變。隨著未來股指期貨、融資融券以及期權等衍生工具的放開,保險資金數量化投資的運用前景會越來越廣泛,真正實現投資策略的多元化發展。

中國資本市場有效性與行為金融理論的影響

理性人假設是傳統金融學理論的基礎。理性個體假定解決了傳統金融學理論中個體的認知問題,而期望效用理論則解決了傳統金融學中的個體決策問題。在上述基礎上,產生了現代資產組合理論和資本資產定價模型。隨著認知心理學等相關領域研究的不斷發展,認知偏差的存在對于理性人假設提出了挑戰。Tversky和Kahneman(1979)提出的著名的前景理論對傳統的期望效用理論進行了完善,為現實中許多投資者行為提供了更加合理的解釋。在此基礎上,行為金融學家紛紛開始發展基于行為金融的資產定價模型和資產組合理論。

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關鍵詞：資產負債管理；資金運用；投資匹配

一、財產保險公司資產負債的特點

由于我國財產保險公司只允許經營財產保險業務、短期意外險和短期健康險業務，業務范圍和保險的特性，決定了財產保險公司資產負債具有如下特點：

(一)資金來源的廣泛性

財產保險公司的資金主要來源于保費和資本金。由于我國國土面積廣闊，人口眾多，經濟增長速度快，促進了我國財產保險業的快速發展，保費規模的迅速擴大，保險資金越來越多，且來源廣泛，涉及社會的各個層面。保險資金不僅來自于國有企業、外資企業，而且大量的保險資金來自于個人；從產業來說，財產保險資金來自于第一產業、第二產業、第三產業。從構成來看，保險資金主要由資本金、責任準備金(包括未到期責任準備金、未決賠款準備金等)、總準備金、保險儲金以及未分配盈余等構成。

(二)資金性質的負債性

《中華人民共和國保險法》將保險定義為：“保險，是指投保人根據保險合同約定，向保險人支付保險費，保險人對于合同約定的可能發生的事故，因其發生所造成的財產損失承擔賠償保險金責任，或者當被保險人死亡、傷殘、疾病或者達到合同約定的年齡、期限時承擔給付保險金責任的商業保險行為。”從保險的定義可以看出，保險公司的資金主要是來自保費收入，收取保費在前，承擔保險責任在后。即保險公司在保險合同生效后，根據未來保險事故發生與否，決定了是否承擔賠付責任。由此可以看出，保費資金具有明顯的負債性特點。從保險資金的構成來看，除資本金和總準備金外，其他都屬于負債。

(三)對外負債的短期性

從經營范圍可以看出，財產保險公司除工程險等少數險種有可能保險期限較長之外，其他險種的保險期限都不超過一年；與此同時，財產保險公司可能的支出將在保險期限內完全明確。由于財產保險公司的險種的責任期限一般不超過一年，這就決定了財產保險公司的負債大部分在一年內，具有明顯的短期性特征。

(四)保險資產的流動性

財產保險公司風險發生的不確定性、成本支出時間的滯后性和金額的不確定性，及負債的短期性，決定了財產保險公司負債支出的時間的不確定性。為保證保險責任的及時承擔，保護投保人(被保險人)的利益，財產保險公司必須保持資產的高流動性，以防止債務產生的財務“黑洞”導致公司無法繼續經營或破產。

二、財產保險公司資產負債管理的重要性

從以上財產保險公司資產負債的特點可以看出，財產保險公司經營的風險不僅來自于經營的保險業務本身，同時與保險公司的自身管理水平密切相關。在當前財產保險行業發展迅速，競爭程度較高的情況下，保險公司內部管理水平將直接決定公司經營的成敗與否。因此，保險公司應該加強自身資產負債管理，提高資產的盈利能力和流動性，保證各項債務按時支付。

(一)資產負債管理的概念

資產負債管理，從狹義的角度理解，為針對某類負債產品的特點形成的資產結構，實行業務條塊上的匹配；從廣義的角度理解，資產負債管理屬于風險管理的范疇，它從整個企業的目標和戰略出發，考慮償付能力、流動性和法律約束等外部條件為前提，以一整套完善的組織體系和技術，動態地解決資產和負債的價值匹配問題以及企業層面的財務控制，以保證企業運行的安全性、盈利性及流動性的實現。

從以上定義可以看出，資產負債管理是通過了解保險公司的業務特點為出發點，進而合理分析其資產、負債，并合理安排資產負債的匹配關系，以保證企業運行的安全、提高公司的盈利能力和資金的流動性，促進企業健康發展。

(二)財產保險公司實行資產負債管理的重要意義

財產保險風險發生的時點的不確定性和賠付金額的不確定性，導致了財產保險公司負債發生的時間的不確定性和支付金額的不確定性。這就要求財產保險公司利用資產負債管理，加強自身資產負債的管理，以合理化解這些不確定性帶來的風險。從資產負債管理的角度來看，財產險公司經營的好壞，不僅取決于公司業務發展的好壞，更重要的是取決于資產負債管理的好壞。只有資產負債管理做好了，財產保險公司才能保護股東及廣大投保人的利益，才能保證國家金融的安全和社會的穩定。因此，財產保險公司的資產負債管理對公司、行業、社會均具有深遠的意義。

1.資產負債管理是財產保險公司保護投保人(被保險人)利益的需要

保險，是一種風險預防和轉移的工具，它將投保人或被保險人的風險轉移給保險人，一旦發生保險合同約定的意外損失或約定事件，保險人按約定補償被保險人的損失或給付相應的保險金額。保險公司財務狀況的好壞，在一定程度上決定了投保人(被保險人)保險風險轉移的成功與否。目前，財產保險市場競爭非常激烈，承保利潤不斷下降，有的險種甚至出現了全行業的虧損，在這種情況下，財產保險公司要想充分發揮保險風險轉嫁的作用，就必須通過做好資產負債管理，提高資產的盈利能力，以滿足廣大投保人利益的需要。

2.資產負債管理是財產保險公司主動適應保險監管的需要

近年來，我國保險監管由市場行為監管逐步向償付能力監管和市場行為監管并重的方向發展，并將最終轉變為償付能力監管。償付能力的監管，就是要求保險公司有足夠的償還債務的能力，其外在表現為保險公司的實際償付能力高于保險監管機構要求的最低償付能力，而實際償付能力等于認可凈資產，認可凈資產等于認可資產減認可負債。根據目前保監會的償付能力監管的規定，公司負債全部為認可負債，而資產則根據資產的風險狀況和變現能力按比例認可，保險公司要想提高認可凈資產的比例，就必須在實際經營中提高資產的認可率。因此，財產保險公司可以利用資產負債管理，通過將資產配置到認可率高的資產上，提高公司的實際償付能力，滿足監管機構對償付能力的要求。

3.資產負債管理是財產保險公司降低財務風險的需要

財產保險公司積累的資金主要來源是資本金和責任準備金。責任準備金是保險公司為保證被保險人的利益，保證未來能夠及時償付，而從保費收入中提取的準備金。由于保險公司作為經營風險的公司，風險存在具有普遍性，同時風險發生具有不確定性，這決定了保險公司賠付時間具有較大的不確定性，為保險公司資產和負債的安排帶來了較大的不確定性，提高了財產保險公司的財務風險。為此，財產保險公司有必要通過改造管理流程，加強資產負債管理，合理提高保險資產的安全性和流動性，降低公司的財務風險，保證公司的健康運行。

4.資產負債管理是財產保險公司改善保險企業經營成果的需要

隨著保險經營主體的不斷增加，保險行業的競爭越來越激烈，財產保險公司的承保利潤在不斷下降，甚至有的險種出現了全行業的虧損。如何合理提高公司盈利水平，已經成為財產保險公司面臨的最大難題。這就要求財產保險公司提高資產負債管理水平，合理使用和安排資產，提高資產的使用效率和資產收益率，最大限度發揮資產運用的作用，改善公司的經營結果，提高公司競爭實力和企業價值。

三、財產保險公司資產負債管理的模式及原則

(一)財產保險公司資產負債管理模式的選擇

資產負債管理包括以負債為主導和以資產為主導兩種模式。以負債為主導的資產負債管理模式，強調的是從負債的觀點看待二者之間的關系，即根據負債的特點安排資產的期限、結構比例等，針對不同保險產品的負債要求，包括期限、風險、出險頻率、流動性等的要求，制定相應的資產投資組合。以資產為主導的資產負債模式，強調的是從資產的觀點看待二者之間的關系，根據資金運用的情況調整負債結構，也就是針對不同的資產組合，調整產品銷售的品種、規模等。

由于目前我國財產保險行業處于快速發展的階段，每家保險公司業務增長速度較快，保險的特性決定了保險公司成本具有明顯的滯后性，成本的滯后意味著資金的滯留，為保險公司的資金運用提供了可能。同時，由于保險公司主要是經營風險的企業，在保險處于快速發展期的我國，保險公司應更加關注主營保險業務的快速發展，原則上要求資金運用滿足保險發展和保險負債的要求。因此，在目前階段，我國財產保險公司應采取負債為主的資產管理模式，根據保險產品或保險業務的整體風險狀況來決定資產配置情況。

(二)財產保險公司資產負債管理的原則

根據保險公司資產的特點，充分考慮財產保險公司資產、負債的實際情況，財產保險公司的資產負債管理不僅要遵循資產負債管理的基本原則，而且要充分考慮財產保險行業的特點。

1.財產保險公司資產負債管理的基本原則

財產保險公司與其他很多公司一樣，在資產負債管理中必須遵循以下基本原則。

(1)總量平衡的原則。就是要求資金的來源與資金運用在規模上的相對平衡和對稱，保持資產與負債總量上的相對平衡，這里要求的平衡是資產負債總量的動態平衡。

(2)結構對稱原則。結構對稱是一種動態的資產結構與負債結構的相互對稱與統一平衡，即根據資產負債的期限差異進行布局，長期負債用于長期資產的投資，短期負債用于短期資產的投資，而短期負債中的長期穩定部分也可以用于長期資產的投資，并根據外部經濟條件和內部經營情況的變化進行動態的資產結構調整。

(3)償還期對稱的原則。償還期對稱的原則又稱資產分配原則或速度對稱原則，其主要內容為：資金運用應根據資金來源的流通速度來決定，即資產與負債的償還期應保持一定程度的對稱關系，最好是能保證資產和負債的期限完全一致。

(4)目標替代，總體效用平衡的原則。資產負債管理要求資產實現安全性、流動性和盈利性的目標，但這三個目標之間是相互矛盾的，安全性越高往往伴隨著盈利能力的下降，流動性較高往往盈利能力較弱，但安全性較高。目標替代原則是指在安全性、流動性、盈利性三個經營目標或方針上進行合理選擇和組合，相互替代，盡可能實現三者的均衡，而使總效用最優。這里的總效用是由安全性、流動性、盈利性三方面效用綜合構成的。

2.財產保險公司資產負債管理需要考慮的特殊因素

由于財產保險公司的經營范圍為財產保險及意外健康險業務，保險期限較短，保險事故發生較為頻繁，使財產保險公司在資產負債管理方面需要考慮如下特殊因素：

(1)財產保險公司負債的特點。財產保險公司的經營范圍決定了財產保險公司的負債以短期負債為主，為保證投保人(被保險人)的利益，財產保險公司的資產必須具備較高的流動性。

(2)險種結構及不同業務的現金凈流量。目前，我國財產保險公司經營范圍為財產保險業務、短期意外險和短期健康險業務。在具體險種上包括財產保險、車輛保險、責任險、建工險等，不同險種由于保險標的和責任范圍不同，其風險狀況、出險頻率及損失可能產生的金額大小也不一樣，對賠付資金的需求也不同。如車輛險業務對賠付資金的要求相對其他財產險業務高，因為車輛屬于移動的標的，事故發生較為頻繁，出險的頻率較高，導致賠付的頻率也高，對資金的流動性要求高。而普通的財產保險業務的出險頻率低，但由于保險金額大，一旦發生保險事故，要求的賠償金額大。因此，財產保險公司在資產負債管理過程中，必須充分考慮公司的業務結構、險種類別，以保證償付責任的及時兌現。

(3)公司償付能力充足率。中國保監會通過認可凈資產與要求的最低償付能力的比較結果，來判斷保險公司償付能力是否充足。由于保險公司在不同的發展階段，償付能力水平高低不同，對資產的認可率的要求也不同，公司對資產的選擇也是不一樣的。因此，財產保險公司在資產負債管理過程中，要充分考慮償付能力的要求，以保證公司的償付能力能夠滿足監管的需要。四、財產保險公司資產的組成及投資的重要性

從產業性質來看，財產保險公司屬于金融服務企業，也就是說保險公司屬于第三產業，同時屬于金融企業。第三產業從資產結構上看，具有固定資產占比相對小的特點，財產保險公司也一樣，固定資產在總資產中的占比也不高。同時，財產保險公司又屬于金融企業，金融業的特點決定了財產保險公司積聚了大量的保費收入，對資金運用的要求較高。

從表1可以看出，我國財產保險公司投資性資產(銀行存款 投資)占總資產的比例分別為：人保60.49%，太平洋 77.32%，大地74.34%，太平65.78%。從以上數據可以看出，我國財產保險公司可用于投資的資產所占的比重高，資金運用的需求旺盛。資金運用已經成為財產保險公司中與保險業務經營同樣重要的經營活動，客觀要求保險公司不斷提高資金運用水平，加強投資資產的管理，關注其安全性、盈利性和流動性，為財產保險公司及財產保險行業整體實力提升做出貢獻。

五、財產保險公司的資金運用與資產負債管理

目前，我國財產保險公司保費規模增長快，但由于保險主體的增加，競爭特別激烈，承保利潤率在不斷下降，有的險種甚至出現了全行業的虧損；同時，保險公司是經營風險的公司，本身對公司實力的要求高。財產保險公司實力的提高，取決于保險業務經營和資金運用兩方面，且兩者是相互促進的，這也是符合國際財產保險行業發展規律的。在國外，財產保險公司承保業務的賠付率均接近100%，利潤主要來自保費資金運用產生的投資收益。因此，我國財產保險公司應加強資金運用方面的研究，合理、有效地提高資金運用的效率和效益，充分發揮保險資金對公司的貢獻，提高經濟實力。為使財產保險公司的資金運用滿足資產負債管理的要求，財產保險公司應對公司負債進行深入的分析，緊密聯系公司業務發展情況，合理安排投資的期限、品種等。

(一)根據負債的特點配置投資的久期

財產保險公司是典型的負債經營的公司，且其保費資金大部分屬于短期負債資金。因此，財產保險公司在安排投資前，應根據保費資金在公司總資產中所占的比重，合理安排投資的期限。在考慮負債資金占比的同時，財產保險公司應預測公司盈利能力，并根據盈利能力的不同及發展的不同階段，安排不同的投資組合和投資期限。當預測財產保險公司的保險業務經營具有盈利能力時，意味著公司在經營過程中基本不會動用資本金，公司應將資本金配置到期限較長，收益較高的投資上去；同時根據預測公司的盈利能力和現金凈流量，將盈利積累的資金也配置到期限較長的投資中去，以提高公司的盈利能力；而將日常經營過程中需要使用的資金，配置在期限短、流動性強的資金上，以保證公司履行保險責任的及時性。

(二)充分分析公司的業務結構，根據不同產品的風險狀況、出險頻率配置投資

如前所述，由于財產保險公司的產品種類多，且不同種類的保險產品具有不同的風險特點、出險頻率及對賠付金額的要求等特點，因此，同一收入規模的公司對投資組合的要求差異較大。如以車險經營為主的公司，要求投資的流動性高；以財產險業務為主的公司，對資金的流動性要求相對較低，但對金額的要求可能較大，一旦保險事故發生，對資金總量要求較大，要求投資的整體變現能力強。因此，財產保險公司應根據產品的特點配置投資，合理確定投資組合及投資期限。

財產保險公司應根據大數法則的要求，充分考慮不同險種的出險概率和平均償付金額，合理分析單一險種債務平均償還期，進而計算出公司險種所要求的整體保險業務負債的償還期，并根據償還期對稱的原則的要求，配置投資資產的償還期限。可以通過計算平均流動率來判斷投資配置是否合理，平均流動率等于資產的平均到期日和負債的平均到期日的比值，如果平均流動率大于1，則表示資產的運用過度，應根據負債的具體類別，縮短投資的期限；反之，則說明資產運用不足，應適當提高長期資產的比重，以保證平均流動率維持在1的水平。但在使用平均流動率時，最好對時間進行分段處理，如將期限分為3個月、6個月、1年等，分段越多，計算結果的運用越合理，資產期限與負債期限越匹配。

(三)根據公司不同發展階段對償付能力的要求，選擇不同認可率的投資組合

根據中國保監會對財產保險公司償付能力監管的要求，不同資產的認可比率是不一樣的，認可比率的不同，對公司實際償付能力的影響較大。同時，由于法定的償付能力要求與公司的業務規模緊密聯系在一起，因此，財產保險公司在業務發展的不同階段，對公司投資資產的認可率要求也是不一樣的。如在公司業務的起步階段，由于公司資本金充足，基本不需要考慮公司資產的認可率，可以只考慮流動性、盈利能力等因素的影響去配置投資。但當公司業務規模較大，資本金處于不十分充足的時候，就必須將投資配置在認可率高的資產上。因此，財產保險公司的投資配置需要充分考慮公司的發展階段，及不同階段對償付能力的要求。

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局部范圍可能出現流動性危機在這場由流動性問題引爆的次貸風波中，以AIG為首的大批保險機構遭遇到前所未有的流動性危機。嚴峻的經濟形勢在很大程度上制約了保險機構承保和投資業務的開展，未來中國保險業也可能在局部范圍內出現流動性危機。部分險種可能出現負現金流情況。隨著企業盈利和居民收入增速的下降，未來保險業保費收入增速可能出現大幅回落趨勢，特別是投資收益的大幅降低，可能嚴重影響投資型保險產品銷售。目前投資型產品是保險公司保費收入的新業務增長點和主要來源，在降息周期中，該類產品市場競爭力弱，銀保渠道受監管限制，銷售動力不足，保費增速可能大幅下降甚至出現負增長。部分公司可能出現流動性風險。一些保險公司經營結構極不合理，保費收入嚴重倚靠萬能、投連產品，但投資能力卻相對有限，市場高位時未見得獲得很好的收益，而資本市場深幅回調時更是捉襟見肘，困難重重。這部分公司很難將結算利率長期維持在高位，未來產品銷售面臨極大考驗，極端情況下可能出現保費大規模流出，爆發流動性危機。利差損陰影再度籠罩保險行業利差損是保險資金投資收益率低于產品結算利率形成的虧損。此輪經濟下滑受到內外部多重因素的共同影響，可能出現超預期的深度回調和經濟硬著陸風險。在國務院“適度寬松的貨幣政策”思想指導下，央行貨幣政策調控的力度和頻率都大幅超過以往。作為保險行業的主力銷售品種，分紅險和萬能險不但完全保底，還承擔一定的投資功能，同時產品主要通過銀保渠道銷售，與同質的定期存款競爭激烈。在存款利率大幅降低的情況下，保險銷售中的“逆選擇”行為可能迫使其制定高于存款的定價利率，在居民投資渠道有限的情況下，大量保費將在此低利率時期大量涌入保險公司。而由于資金投資渠道有限，保險機構此時不得不將大量新增資金配置到低收益資產上，資產長期收益率被不斷拉低。若市場利率僅是短期下降，保險機構尚有應對空間；若市場長期處于低利率水平，大量的保費流入和低收益新增配置將逐步耗盡保險機構的盈利能力和前期儲備，形成利差損。

保險資產信用風險可能加大作為保險公司投資的最大資產，企業債和銀行存款的違約風險可能正逐步增加。從此次次貸危機的經驗教訓看，信用風險的上升，嚴重情況下可能引發資本市場的流動性危機，進而危及整個市場的安全性和流動性。價值下降引致保險公司融資能力減弱在宏觀經濟和資本市場的雙重沖擊下，保險公司價值持續下降，通過資本市場再融資的能力大幅減弱。久期缺口引發保險公司價值下降。保險公司負債久期長，而我國資本市場長期債券數量有限，加之其他長期投資渠道受監管限制，缺乏期限較長的資產匹配負債，資產負債久期呈現負缺口。在利率下行周期中，保險公司負債價值上升速度將超過資產價值上升速度，從而引發公司整體價值不斷下降。特別是保險公司迫于市場競爭壓力，將產品定價利率維持在相對高位，負債成本下降緩慢，資產價格和投資收益卻出現大幅下降，加重了公司價值的下降速度。權益投資收益的下降和長期投資收益率的降低，對保險公司內含價值產生持續的負面影響。權益投資收益的下降，引發保險機構的股東資產凈值大幅下降，從而導致保險公司內含價值降低。同時，此輪市場周期的調整中，保險投資的長期回報率和公司盈利能力受到較大沖擊，市場下調保險公司的長期投資收益率預期，對保險公司內含價值的評估結果也相應下調。保險公司再融資能力較2007年大幅減弱。宏觀經濟和資本市場處于相對不景氣階段，盈利能力和市場估值大幅下降，此時的保險機構難以通過資本市場進行融資，補充資本金，用以改善償付能力和流動性。未來保險公司業務發展能力和抵御市場風險能力將經受嚴酷考驗。保險資金再投資難度加大資本市場進入低迷時期，并可能在未來較長時期處于低位調整階段。保險機構綜合投資收益下滑，配置長期優質資產的困難大幅增加。出于對實體經濟的擔憂，權益市場未來可能長期走低，難以出現好的投資機會，保險機構不宜加大權益投資力度；未來債券投資的收益也不容樂觀，在宏觀和政策的雙重利好下，債券收益率可能長期處于較低水平，加大了保險機構新增現金流的再投資難度。

對保險公司未來發展的政策建議面對這種局勢，保險公司一方面要做好自身投資策略規劃，堅持以固定收益投資為核心，把握正確投資策略；嚴格控制權益投資風險，配置優質戰略性資產；抓住私募基金和基礎設施投資機遇，積極開拓另類投資；深化基礎研究，提高資產配置前瞻性和科學性；等等。除此之外，還需要有監管機關政策上的大力支持。建議監管機構能夠“放松管制、加強監督”，將政策的著力點落實在對保險公司整體的風險控制上，大力支持保險公司拓寬投資渠道，降低投資風險。鼓勵保險公司投資養老事業中國正逐漸步入老齡化社會，2007年我國60歲以上的老年人口已經達到1.43億人，超過了總人口的11%。發展養老事業符合國家未來政策走向，事關國家穩定和國民經濟發展，有利于構建社會主義和諧社會。養老產業涉及居住、護理、醫療、餐飲等多個領域，是一項利國利民的朝陽產業，隨著人們收入水平的提高以及思想觀念的不斷更新，該項事業將具有很大的發展潛力和空間。從國際經驗看,養老事業潛力巨大,同時也具有投資周期長、前期投入量大、成本回收較慢等特點，需要雄厚資金支持，許多社會資金因顧及短期利益而不愿投資，保險機構恰好在這一產業上具備許多先天優勢。一方面，養老事業屬于長期投資項目，可以滿足保險公司長期負債匹配的需要，符合保險資產投資特性，有利于發揮保險資金長期投資的優勢；另一方面，近兩年來保險行業積累了大量資金,截至2008年10月底保險業可投資資產總額已經高達2.16萬億元。但受政策限制，投資渠道相對較少，資本市場中長期投資品種有限，保險企業如果能夠廣泛建立養老院,眾多投保客戶的養老保險也就有了一個合理的出口。建議監管機構及時開展理論研究，積極創造有利的政策環境，采取試點等創新方式鼓勵和推進保險資金投資養老事業，擴大保險業在國民經濟中的地位和影響力,為保險機構儲備一批高質素的戰略資產。

支持保險公司投資另類資產當前資本市場形勢下，傳統資產已無法滿足保險公司的投資需要，保險公司傳統投資面臨極大考驗，急需拓寬投資渠道，應對經濟衰退背景下的資產配置難題。不動產、基礎設施、股權等另類資產符合保險公司發展戰略和保險資金長期投資的特點，可以為公司提供長期穩定現金流，解決保險資金長期資產配置需求。同時，另類資產同傳統債券、股票的相關性很低，有利于保險公司豐富投資品種，完善資產配置，降低組合的系統性風險。在傳統資本市場走弱的情況下，另類投資往往能為保險業帶來超額回報。從國外實證經驗看，美英壽險公司的一般賬戶中都配置有一定比例的不動產，債券資產中也有相當部分的資產證券化產品，另類投資已成為其傳統投資品種的有益補充和長期收益的重要來源。前期監管機關在保險行業中有選擇性地對基礎設施、銀行股權項目投資進行了試點，效果良好。保險資金通過設立基礎設施投資計劃參與京滬高鐵等國家重點建設項目投資，在取得較好收益的同時，提高了保險業在國民經濟發展中的影響力。

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[關鍵詞]委托管理；資金治理；托管人；職責定位

保險資產委托管理模式，是指保險公司(委托人)將保險資金委托給專業投資管理機構(管理人)實施投資運作，并對保險資產進行獨立第三方(托管人)托管的保險投資管理模式。保險資產委托管理模式中的資金治理，是指保險資金管理的各方當事人，因參與保險資金管理活動而確立的責權利關系，以及當事人履行職責、行使權利和承擔責任的有效保障機制。目前，委托管理已成為國際保險業的主流投資管理模式。

一、保險資產委托管理模式中的資金運作機制

(一)保險資產委托管理模式中的投資委托機制

投資委托機制，又稱第三方資產管理，是指保險公司自己不進行投資和資產管理，而是將全部或部分保險資金委托給專業的投資管理機構進行投資運作，保險公司按照一定標準向受托機構支付管理費用。投資委托可分為兩種方式，一種是保險公司設立或控股保險資產管理公司，將資金委托其運作；另一種是保險公司通過市場化方式選擇與自己無任何股權關系的投資管理機構進行投資運作。從國際經驗看，規模較大的壽險公司或保險集團一般采用第一種方式，再保險公司、產險公司和小型壽險公司一般采取第二種方式。

(二)保險資產委托管理模式中的資金托管機制

資金托管機制，又稱獨立第三方托管，是指保險公司將保險資金的保管、清算等職責委托給托管銀行，建立獨立于保險公司、保險資產管理公司及有關專業投資管理機構，保護投保人和被保險人利益的機制。保險資金托管分為全過程托管和全金額托管。全過程托管是從保費收取開始，按照不同保險產品，分別開設賬戶、快速上劃資金，歸集到總公司托管賬戶，做到統一資金調度、統一資產配置、統一投資運作、統一收益分配的過程。全金額托管是將保險公司總部統一歸集的資金，包括已委托和尚未委托投資的全部資產，實施第三方獨立托管。保險資產委托管理模式下的資金托管是指保險公司將以投資為目的的保險資金的保管、清算等職責委托給銀行等金融機構，由其實施獨立第三方托管的機制。保險資產委托管理中的業務關系模式見圖1。

二、保險資產委托管理模式中的三方法律關系

保險資產委托管理模式下的當事人主要包括委托人、管理人、托管人三方。各方當事人應按照科學、高效、規范的原則和標準，建立良好的保險資金治理結構，以書面協議方式明確各方當事人的法律關系。

(一)委托人職責定位

1.搭建委托管理框架。委托人作為保險資金的最終所有者，享有委托資產的投資收益，并承擔委托資.產的投資損失，因而在委托管理框架中居于核心地位。委托人的首要職責是按市場化原則自主選擇管理人和托管人，簽署受托協議和托管協議，建立相互制衡的規范的資產管理框架，協調三方關系，確保保險資金的安全完整，并實現保險資金的保值增值。

2.戰略資產配置。所謂戰略資產配置是指委托人在分析自身負債特性和資產收益要求的基礎上，根據對資本市場的分析判斷，合理匹配資產和負債，科學確定一級資產配置種類和投資比例限制，并制定投資策略的過程。委托人一般按年度進行戰略資產配置，并將主要數量限制和目標要求通過投資指引的形式在年初下發給投資管理人并要求其遵照執行。投資指引體現了委托人對保險資產管理的目標要求，是投資管理人進行投資運作的主要依據。

3.投資監督。在委托管理模式下，委托人不直接進行投資操作，但必須承擔管理人投資操作帶來的收益和損失，因此，委托人必須對管理人的投資操作進行監控，主要體現在：(1)監督管理人操作中各投資品種及比例是否符合相關監管規定和投資指引要求。(2)監督管理人資產戰術配置和投資策略是否符合宏觀經濟和資本市場的大致變化趨勢。(3)監督管理人的投資決策及操作流程設置是否存在明顯漏洞。(4)管理人是否建立了科學的風險管理機制，管控措施是否得到有效執行。

4.績效評估。在委托管理模式下，保險資產的運作成效在一定程度上有賴于委托人對管理人的投資績效進行科學評價。目前，基金業已建立起一套行之有效的評估體系，這對保險資產管理提供了有益借鑒。但保險資產管理績效評估有其特殊性，即不僅要體現安全性、收益性等一般投資特性，還要滿足保險產品開發和保險經營的特殊要求。如保險資產管理要注重資產負債合理匹配，以滿足保險經營正常賠付的資金需求。此外，保險資產管理的績效評估應體現委托人的投資理念，并應有利于激勵管理人取得持續、穩定的投資收益。

(二)管理人職責

1.投資操作和組合管理。管理人作為受托方享有保險資產投資管理權，但這種權利是一種有限權利，主要體現為：管理人應當以實現委托人的投資目的為宗旨，為委托人的利益對委托資產進行管理和處分，不得超越委托人授權處分受托財產，不得利用受托保險資金謀取不當利益。管理人的投資管理權主要體現在：(1)進行組合管理。根據不同資金來源、不同投資品種對保險資金進行分帳管理。(2)開展投資研究。建立規范的研究體系，通過科學的研究方法，對經濟金融形勢、資本市場走勢和各投資品種進行研究。(3)進行投資決策。根據相應的研究結論，確定具體的投資操作策略。(4)實施投資操作。交易人員根據交易指令，通過交易系統實施投資操作。

2.風險控制。在金融投資日趨國際化、金融產品日趨復雜化的背景下，風險控制是管理人的必要職責，也是委托人選擇管理人的重要參考依據。管理人的風險控制職責主要體現在：(1)樹立科學的風險控制理念。即通過全員參與、全程管理、多重手段、持續控制的運行模式，對涉及投資運用的各個業務領域和環節進行全方位的風險控制。(2)建立完善的風險控制制度規范和流程。即在投資決策和投資操作的各個層面和各個環節嵌入相應的風險控制流程，通過標準化的措施在業務一線實現對風險的控制。(3)搭建健全的風險控制組織架構，包括決策系統、執行系統和監督系統。(4)引入先進的風險控制技術手段。即引入或開發綜合風險管理信息系統，通過科學手段進行風險點識別和風險度評估，實現對投資風險的事前評估預測、事中實時控制和事后及時分析。

3.信息披露職責和保密義務。(1)管理人應建立規范的業務報告制度，確定報告的頻率和形式，確保委托人及時獲得投資策略、交易操作等相關信息資料。(2)管理人應根據有關協議規定向托管人提供財務報表等信息資料。(3)管理人應確保提供信息資料的準確和完整。(4)管理人應對受托保險資金投資情況依法保密，未經委托人同意，不得擅自向第三方泄露。

(三)托管人職責

根據其他行業和國際經驗以及托管協議有關規定，托管人職責可分為基本職責和增值服務兩類。

1.基本職責。托管人的基本職責是指根據托管協議規定，托管人必須提供的基本服務內容。一般來說，托管人的基本職責包括：(1)資產保管。即安全保管委托人托管的資金、證券及保險資金運用形成的其他資產。(2)帳戶開立和管理。即托管人應根據委托人的委托開立專用存款帳戶和證券帳戶。(3)資金清算交割。即根據管理人的投資指令，托管人應及時辦理托管股票資產、債券資產及其它資產的清算交割。(4)投資監督。即監督管理人的投資行為是否符合投資指引和相關監管規定，發現異常情況，應及時向委托人和監管機構報告。(5)信息披露。托管人應及時向委托人和中國保監會提交保險資金托管報告，托管人對保險資金托管情況依法保密，未經委托人同意，不得擅自向第三方泄露。

2.增值服務。托管人的增值服務是指根據托管協議規定，托管人需額外收費方可提供的托管服務內容。常見的托管增值服務有：(1)資產估值。為保險公司托管的股票資產、債券資產及其他資產進行估值。(2)績效評估。即協助委托人科學評價管理人投資績效。(3)風險評估與管理。(4)技術支持。(5)其他增值服務。

三、保險資產委托管理模式的制度優勢

(一)科學的資金治理結構

1.分工明確。委托管理模式下，由于涉及多方當事人，如何合理界定各方當事人的法律關系和職責定位，成為這種模式有效運行的關鍵和核心。借鑒國外同業先進經驗，經過一段時間磨合和摸索，我國保險業已逐步形成了以委托人為核心，委托人、管理人和托管人各司其職的三方法律關系定位，即委托入主要負責資產戰略配置、投資監控和績效評估；管理人主要負責具體的資產戰術配置、投資策略制定、投資操作、風險管理；托管人則負責資金保管、清算以及部分投資監督職能。

2.相互制衡。委托管理模式下各方當事人各有分工，相互制衡，沒有一方能夠實現對保險資產的任意處置，在制度設計上確保了保險資金的安全運行。主要體現在：(1)委托人和管理人間的相互制衡。如管理人的投資操作必須遵循委托人的投資指引；委托人可隨時對管理人的業務操作流程等進行現場和非現場檢查，提出整改意見并要求管理人定期整改等。(2)委托人和托管人之間的相互制衡。如托管人有權檢查委托人所提供財產及相關憑證的合法性，而委托人則有權對托管人的資產保管情況、資金交割清算系統的安全情況進行檢查。(3)管理人和托管人間的相互制衡。如托管人有權根據托管協議和其它相關規定審核管理人交易指令的合規性，發現異常情況應及時向委托人報告。但對于管理人的合規交易操作，托管人必須及時履行清算職責并進行相關會計處理。

(二)專業化的投資運作機制

將保險資產委托給專業投資管理機構運作，實現了保險資產的專業化運作，有利于保險資產的保值增值。其優勢主要體現在：

1.有利于降低保險公司的資產管理成本支出，使其專注于保險業務。保險公司組建自己的資產管理部門需要投入高額的人力資本和信息技術成本，其投資經驗的成熟也需經過一段較長周期。而保險公司采取委托管理模式，只需支付少量的管理費和托管費，保險公司內部的資產管理部門主要從事資產戰略配置、投資監督和績效評估，從而大大減少了各項成本支出，使保險公司能夠集中精力開拓保險業務。

2.有利于充分利用投資管理機構的專業知識和成熟經驗，改善投資收益水平。(1)保險公司可通過市場化選擇機制，遴選信譽優良、業績卓著、與自身投資理念相契合的投資管理機構作為投資管理人。(2)保險公司可將性質、來源不同的資金委托給具有相對比較優勢的不同投資管理機構實施管理運作，充分攫取資產管理市場的細分收益。(3)保險公司可充分利用資產管理市場的競爭機制，淘汰業績不佳的投資管理機構。

(三)可控的風險制度安排

保險資金運用的安全與否不僅事關保險企業的經營成敗，更關系到廣大被保險人利益，甚至在一定程度上關系到經濟發展和社會穩定。保險資產委托管理模式在機制設計上充分體現了風險可控優勢，主要體現在：

1.風險分散和隔離機制。在保險公司自營模式下，投資的研究、決策、操作、資金清算等一系列流程皆由保險公司負責，風險高度集中，而委托管理模式則在制度安排上設計了有效的風險分散和隔離機制。(1)投資流程分散。委托人負責資產戰略配置，投資管理人則根據具體的投資策略實施資產戰術配置，從而實現了投資流程的分散化。(2)資金有效隔離。引入獨立第三方托管后，管理人僅負責投資決策和下達交易指令，資金交割清算職責則由托管人承擔，從而實現了信息流和資金流的分離。

2.三重監控機制。委托管理模式中的各方當事人在不同層面發揮風險管控功能。(1)委托人的投資管控。委托人制定資產戰略配置方案，在宏觀配置層面掌控風險，同時對管理人的具體投資操作實施嚴密監控。(2)管理人的風險管理。管理人作為專業的投資管理機構，實施風險控制是其必要職責。(3)托管人的投資監督。托管人作為獨立第三方，需要根據管理人的交易指令實施資金清算。在此環節，托管人可發揮投資監督功能，監督管理人的投資操作是否符合委托人要求和監管機構規定，一旦發現異常情況，應及時向委托人及監管機構報告。

四、保險資產委托管理模式的制度成本

(一)成本

保險資產委托管理模式中的成本是指為確保管理人按照委托人利益和意圖進行投資操作，防止管理人轉移利潤、惡意虧損等道德危險以及由于決策失誤、操作失誤等行為造成損失，委托人所支付的相關費用和監督成本主要包括：

1.管理費用。委托人將保險資金委托給管理人，利用其專業投資技能獲取投資收益，必須向管理人支付一定的管理費用，這是委托模式中基于關系而產生的必要支出。

2.監督成本。為使管理人根據委托人利益和職業操守進行勤勉操作，委托人必須采取各種措施監督管理人的投資行為，從而需要付出成本和代價。委托人的監督成本主要有如下幾項：(1)托管機制的引入和托管費用支出。托管人提供的服務需要收取一定費用，即托管費用。(2)委托相關資產管理部門的人力成本。保險公司雖然不直接投資，但仍必須配備一定數量專業人員承擔相關職責。(3)信息技術投入。委托人要實現對委托資產的嚴密監控，需要與管理人和托管人之間建立信息技術平臺，及時獲取委托資產的交易信息和會計信息。

(二)道德風險

委托人和管理人之間關系的產生，使得委托人不直接進行投資操作，管理人成為委托資產的實際控制人，這就為管理人道德危險行為的產生提供了制度空間。根據委托理論，投資管理人作為經濟人，會將自身利益最大化原則作為自己的行為準則，這就可能使得投資管理人行為不符合委托人利益而導致道德危險。盡管委托人會采取各種方式對管理人的投資行為進行監督，但并不能完全杜絕道德危險的產生。管理人的道德危險主要體現在：

1.內部人控制。內部人控制是指在保險資產的所有權和投資管理權相分離情況下，作為管理人為追求自身利益最大化而損害作為保險資產所有者的委托人利益的現象。如投資管理人可能會盡量降低向委托人報告投資信息的頻率和詳細程度，采取各種方式降低委托人的干預程度和監督力度，從而增大自身的投資自由度。在極端的情況下，投資管理人甚至有可能違反職業操守和投資指引規定，進行各種黑箱操作，利用委托資產為自身謀取不當利益。

2.多委托關系下的“揩油選擇”問題。“揩油選擇”是指在同一投資管理人同時受托管理多家保險公司投資資產的情況下，有可能出現的利潤轉移現象。如管理人受托管理的不同保險公司的委托資產投資收益大相徑庭，管理人就有動力在不同保險公司的委托資產之間進行利潤轉移，使得所有委托資產的投資收益情況平均化。再如投資管理人為委托人的控股子公司，受母公司向心利益的影響，管理人有可能將其他委托人的投資收益向母公司轉移。

(三)信息不對稱

從信息經濟學的角度看，委托關系的產生會導致信息不完全和信息不對稱，從而降低保險資產管理的運作效率，主要表現為：

1.委托人無法準確獲知管理人的專業知識和資質水平，從而導致逆向選擇。投資管理人相較委托人擁有更多的信息優勢，最清楚自己的素質和經營能力，為了獲取資產管理業務，管理人有可能會采取各種方式隱蔽不利信息，粉飾投資業績，從而可能導致保險公司選擇那些專業能力不強的投資管理機構。而當委托人發現管理人投資技能無法達到預期水準時往往悔之晚矣，因為委托人變更管理人的成本相當高。

2.委托人無法及時、準確獲知保險資產具體交易信息，從而無法進行有效監督。投資管理人在投資技術和具體投資交易方面具有絕對信息優勢，而委托人則可能由于信息技術、投資人員專業水平等方面的劣勢而無法對投資交易進行實時監控。同時管理人為追求自身利益，會產生故意隱瞞投資信息的動力。投資信息傳遞方面的效率損失，會降低委托人投資監督的有效性。

[參考文獻]

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[3]王文欽.公司治理結構之研究[M].北京：中國人民大學出版社，2005。

篇7

收入雖然高，支出也不少。阿國一家每個月支出約10000元，其中孩子教育大概1000元 、房租水電1500元 、孩子醫療1000元 、逛街購物2000元 、給父母生活費1000元 、生活費2500元，還有一些雜七雜八的開支1000元。對孩子的未來，阿國妻子看得非常遠，考慮到孩子上學開銷，阿國妻子今年特意給孩子購買了分紅型教育基金，此外還購買了意外醫療保險，總共加起來每年要交17200元，連續交8年。而對自己，由于不上班常年在家，阿國妻子未添置任何商業保險。阿國目前有五險一金。

幾年下來，阿國已經攢了不少錢，但由于對理財不懂，基本都放在銀行，其中有20萬元銀行定期，將于今年8月到期，還有20萬元活期儲蓄。房子還有13萬的房款，將于六七月繳清。

未來兩年內，阿國打算購買一輛15萬元的車，交房后裝修大概要15萬元。此外，阿國還想自己創業，需要一次性投資40萬元開店。兩年內，僅大額支出就達到70萬元，阿國感覺壓力山大。

理財分析：創造財富能力不足

理財師分析認為，從家庭生命周期來看，阿國的家庭正處于成長期，事業處于上升階段，經濟能力也漸漸穩定。應先從應急準備、長期保障、子女教育、養老等方面做一個全方位的財務診斷，然后再對剩余資金和每年收入做一個合理的資產配置。

在家庭資產方面，理財師認為阿國屬于高資產家庭，但投資品種單一，以財富創造財富的能力不足；另外，在家庭資金富裕、經濟負擔較輕的背景下，阿國只有社保，沒有任何商業保險，其妻子沒有任何保險，抗風險能力較差。綜合分析，專家建議阿國的家庭應當重新調整資產配置。

理財建議：養兒、防老要兼顧

1、給孩子配置保險，保費1萬元

保險理財師認為，兩人首先要做好應急準備金。應急準備金用于保障整個家庭3～6個月的生活支出，即3～6萬元。

考慮到阿國是家庭的唯一收入來源者，目前最迫切的是為阿國配置商業保險，可配置壽險和意外險。阿國妻子需要加強保障，可配置基本社會養老保險、意外險、重疾險。如果希望能享受較好的住院條件，可考慮配置住院費用保險等。阿國的保額可設置為100萬元～200萬元，年交保費控制在2萬元左右。妻子的保額可略低，控制保費在5000元左右。對孩子，應配置教育型保險附加重疾、意外險。孩子的保額最高上限設置為10萬元，保費控制在1萬元左右。總保費3.5萬元，可從20萬元活期存款類資產中提取。

2、每月定投1836元籌備兩百萬養老金

目前阿國家庭收入較為單一，劉凱莉分析計算，按3% 的通脹率，8% 的年投資收益率，阿國夫婦兩人目前的生活費用來測算，需要準備養老金453萬元，其中50% 可由社保滿足，另外50% 則需要自行籌備。到阿國65歲，家庭可通過每月基金定投1836元來籌備226.5萬元的額外養老金。

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[關鍵詞]家庭資產配置；預期通貨膨脹；卡爾曼濾波算法；多元GARCH模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637012

1引言

在我國經濟由高速發展的快車道轉向轉型期深化改革的增長路徑過程中，居民的需求已由物質需求更多地轉化為追求生活質量的提高。另外，自股票、債券、保險等金融產品和金融衍生品的相繼涌現，家庭為了達到提高生活質量，降低日常消費、投資的不確定性以及自有資產保值增值的目標，在考慮宏觀經濟因素的情況下，結合家庭經濟結構特點，持有并調整其資產組合，尋求家庭資產的合理配置。

國外學者對家庭金融方面的研究較早，JTobin（1958）提到人們面對風險時的流動性偏好問題，David McCarthy（2004）探討了非完全市場、勞動收入、異質性偏好、擁有的房產、年金和社會保障，還有心理偏見等因素對家庭資產配置的影響。Joel Peress（2004）揭示了由于財富水平的差異，個體會獲得不同的私人信息，最終導致了不同家庭差異化的投資組合。Harrison Hong，Jeffrey DKubik（2004）等指出股票市場參與率更高的國家，其居民存在股票市場的“本土偏好”。Campbell（2006）深入探討了家庭金融理論，指出家庭在參與金融資產配置的過程中，有一小部分財富積累少、收入低、接受教育少的家庭會做出錯誤的決策。

國內學者在研究家庭資產配置結構方面，李建軍，田光寧（2001）指出家庭部門的流量金融資產中，儲蓄存款比重下降，但幅度減緩并仍占據主要地位，股票比重提高將超過國債，保險的比重也相繼提高。劉楹（2007）探討了1978―2003年金融資產結構的變化情況，得出了“總體呈現以儲蓄存款為主的多元化發展趨勢”的結論。孔丹鳳，吉野直行（2010）闡釋了1992―2006年流量金融資產配置存在存款比例高，保險比例上升快，股票比例不如國債比例高的特點。家庭資產配置影響因素方面，史代敏，宋艷（2005）選取2002年四川省城鎮家庭的抽樣數據，分析發現各年齡層居民持有的金融資產結構相近；戶主具有不同教育背景的家庭購買保險的數量無顯著差異；財富水平越高的家庭，其高收益的風險性金融資產占財富的比重越大。吳衛星，呂學梁（2013）的研究表明我國家庭投資股票的參與率和份額與年齡呈負相關關系，在財富分布上皆具有“鐘型”特征。吳衛星，王治政，吳錕（2015）從投資機會、社會保障、背景風險等方面深入擴展了金融資產配置理論。

綜合來看，國內外研究各有側重，國內在研究影響因素方面，多以財富、收入、人口特征等為主，而國外文獻則在此基礎上，逐步把一部分社會因素納入研究范圍，諸如社會保障等；另外，部分宏觀經濟變量對家庭資產配置的影響同樣重要，對宏、微觀因素以及多元資產進行區分，更有利于分析不同因素對不同種類資產配置的影響。

2宏觀經濟指標和家庭資產配置分析

21宏觀經濟指標-預期通脹率分析

在混合式新凱恩斯菲利普斯曲線框架下，依據Clarida，Gali和Gertler（1999）的模型，建立考慮利率（it）變量的模型方程，以理性預期機制為前提，設定關于預期通脹率和預期真實利率的VAR方程，并用狀態空間形式表示。令πet表示t期通脹率πt的預期，ret=it-πet為預期真實利率，則：

狀態向量的初值為E（μ0）=u0，var（μ0）=N0，并在任一時段內滿足E（vtw′t）=0，E（vtμ′0）=0，E（wtμ′0）=0。

在以上狀態空間系統基礎上，利用卡爾曼濾波來獲得預期通脹率的最優估計。以2002年1月至2015年12月間的月度數據為樣本，變量選取全國銀行間同業拆借7天利率作為名義利率的代表；居民消費價格指數（CPI）度量價格水平，通脹率采用環比CPI的變化率表示，該變化率經過季節調整；產出缺口的衡量為：（季節調整后的實際GDP-潛在GDP）/潛在GDP，其中，月度GDP數據是全社會消費品零售總額、固定資產投資總額和凈出口的加總，潛在GDP由HP濾波方法得到。全國銀行間同業拆借7天利率來源于中國人民銀行調查統計數據；環比居民消費價格指數來源于國家統計局《統計年鑒》；全社會消費品零售總額、固定資產投資總額和凈出口數據來源于中經網。卡爾曼濾波方法估計的預期通脹率見下圖。卡爾曼濾波方法估計的預期通脹率圖

22居民家庭資產配置狀況描述

限于篇幅，家庭部門流量金融資產數據可查閱《中國人民銀行統計季報》（2002―2003）、《中國統計年鑒》（2007）、《中國人民銀行統計年報》中的資金流量表（金融交易），住宅銷售額數據可查閱中經網數據庫。

我國部分家庭流量金融資產的變化呈以下趨勢：一是通貨占流量金融資產總和的比重大體呈現下降趨勢；二是存款在流量金融資產中的占比是最高的，除2007年外，其他年份占比都在60%及以上；三是股票占比呈波動性特征，具體來看，在1998―2000年間呈上升趨勢，在2010年達到了1049%的高位，之后又呈下降趨勢；四是國債占比在1996―1999年處于高位，平均在10%以上，2000年之后呈下降趨勢，但近兩年來又處于5%以下的增長態勢；五是保險準備金占比雖有小幅波動，但總體呈現上升趨勢，尤其是 2007年高達18%；六是自2005年起，中國資金流量表（金融交易）住戶部門的指標中加入了證券投資基金份額，2005―2007年占比呈現較快地增長，受之后的2008年金融危機的影響，占比呈現波動并保持低位甚至為負。縱觀數據發現，存款占家庭流量金融資產總和的比重高，股票占比不如國債比例高，保險資產比例上升快，證券投資基金份額占比依然較低。

住宅銷售額數據受美國次貸危機的影響，除2008年較上年有下滑外，其他年份住宅資產配置均呈現明顯的上升趨勢。

3家庭資產配置的實證分析

31實證模型與研究數據說明

311實證模型

多元GARCH模型是在單變量GARCH模型的基礎上讓回歸模型的當期擾動項的條件方差（協方差）矩陣依賴于上一期擾動項的平方項（交互項）和上期的條件方差（協方差）矩陣。現令p=1，q=1（p為σ2t的自回歸階數，q為ε2t的滯后階數），多元GARCH（1，1）模型可以表示為：

312研究數據說明

預期通脹率由前文得到，GDP增長率、收入水平、家庭其他決策中的消費數據來源于《中國統計年鑒》，利率源自中國人民銀行統計調查數據。家庭資產配置數據前面已有介紹，這里不再贅述。

32模型的建立與分析

321變量選取與模型構建

將居民的資產選擇劃分為儲蓄類（通貨、存款）、收益類（股票、證券投資基金、國債、保險準備金）、耐用品類（住宅資產）三大類。文章利用2002年至2015年居民家庭的資產數據，GDP增長率、預期通脹率以及居民的收入水平等構建聯立方程來估計GARCH模型的參數。多元GARCH（1，1）模型的均值方程可以分塊矩陣的簡化形式表示為：

其中，宏觀經濟指標因素包括預期通脹率、GDP增長率和利率，微觀內部因素為收入水平、家庭其他決策中的消費，資產價格因素主要為住宅價格。

322實證結果呈現

（1）被解釋變量的統計量描述

（2）研究結果分析

運用OLS對3個因變量分別關于自變量進行估計，在此基礎上檢驗方程所得的u1t、u2t和u3t都存在條件異方差效應，運用Eviews 80軟件估計多元GARCH（1，1）模型。

估計結果表明家庭的資產配置會受到宏、微觀因素的綜合影響。宏觀因素中，GDP增長率對配置儲蓄類資產的抑制作用、對耐用資產的促進作用均是顯著的，當GDP增長率上升1%時，家庭配置儲蓄類資產的資金平均減少13545%，而配置耐用資產的資金平均增加05628%；利率對家庭配置收益類資產的促進作用是顯著的，當利率提高1%時，配置收益類資產的資金平均提高36397%；預期通脹率對配置耐用資產的反向影響是顯著的，當預期通脹率下降1%時，配置耐用資產的資金平均增加36350%。家庭內部因素中，家庭的收入水平和消費決策都會擠出儲蓄類資產的配置，其中收入水平對儲蓄類資產的抑制作用更為顯著，當收入水平提高1%時，配置儲蓄類資產的資金平均減少85642%；就收益類資產而言，收入水平對配置收益類資產具有顯著的促進作用，當收入水平提高1%時，配置收益類資產的資金平均增加25798%，而消費決策則會顯著地促進耐用資產的配置，當家庭決定增加1%的消費時，他們會增加27779%的資金用于配置耐用資產。資產價格因素中，房產價格會顯著地抑制家庭對儲蓄類資產的配置，當房價上升1%時，配置儲蓄類資產的資金平均減少00117%，另一方面，房價對配置耐用資產具有顯著的促進作用，當房價上漲1%時，家庭配置耐用資產的資金平均增加00095%。

估計的條件方差方程表示如下：

在儲蓄類資產的條件方差方程中，上一期殘差平方項的系數為07970，在10%的顯著性水平上顯著服從z統計量，說明居民配置儲蓄類資產受外部因素影響時，反應迅速，波動持續時間較短；收益類資產的條件方差方程中，上一期預測方差的系數為05407，z統計量顯著（顯著性水平仍為10%），說明居民投資收益類資產時受外部沖擊的影響，波動會由上一期延續至今；耐用類資產的上一期殘差平方項的系數為03733，z統計量顯著，同儲蓄類資產的情形相近。

4結論

我國居民家庭在對宏觀經濟形勢做出判斷的同時結合家庭內部特征來配置資產，當宏觀經濟環境發生改變時，將根據自己的預期來對資產配置做出相應的調整，以實現合理、有效的資產配置目標。文章以多元GARCH模型為框架，以預期通脹率為代表變量，并結合其他宏、微觀影響因素探究家庭多元化的資產配置行為。得出如下結論。

第一，運用卡爾曼濾波算法估計預期通脹率時，隨著產出缺口的不斷增大，近兩年內的月度預期通脹率呈現下降趨勢，分析預期通脹率對家庭耐用資產配置的影響時，發現預期通脹率會顯著地負向作用于住宅資產的配置。實際上，當預期通脹水平下降時，住宅資產的配置呈現上升趨勢。

第二，家庭在配置各項資產時，儲蓄類資產的配置比例最高，最后是收益類資產，表明我國家庭的金融資產配置仍以儲蓄類為主。相比其他因素，GDP增長率對儲蓄類資產的負向影響最為顯著，利率和收入水平對收益類資產的促進作用更為顯著，預期通脹率對耐用資產的負向影響最為顯著。

第三，外部宏觀經濟環境發生改變時，居民配置儲蓄類和耐用類資產受外部因素影響反應迅速，波動持續時間較短，更快趨于平穩，而投資收益類資產時受外部沖擊的影響，波動會延續，持續較長時間。

綜上所述，隨著近年GDP增速放緩和經濟轉型升級，預期通脹率下降符合實際經濟狀況，它對房價呈現負向影響，值得深入探究其中的原因。另一方面，儲蓄類資產在面對外部宏觀因素變化時將比收益類資產更快地做出反應，當宏觀經濟政策等因素通過影響利率來影響居民配置收益類資產時，資金運用的變動會持續較長時間，居民應慎重考慮收益類資產的配置。

參考文獻：

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未來到底是通縮還是通脹?守財還是理財?對未來經濟形勢的判斷，直接決定了大眾的理財方向。如何做到科學理財最為關鍵。

股票基金作資產配置

中國民生銀行西安分行理財師李莉指出，“無論是遠慮還是近憂，通脹都應該是大家所擔憂且關心的問題。”如果需要大量流動資金，建議以“T+1”靈活模式的貨幣型基金作為家庭首選。投資者需要多元化的資產配置，李莉建議大家無論是購買股票還是選購基金或是其他投資都不能只考慮單邊，比如，選購基金也要配置“股基+債基+貨基”的基金組合較好。對于風險承受能力較弱的人群，基金定投可以作為主要倡導的投資方法，無論漲跌都要堅持長期投入，只有經歷“牛市”和“熊市”這樣一個經濟完整的波段才能見到復利，平均風險。

房產需進行理性投資

工商銀行陜西省分行營業部個人信貸營銷中心何二認為，無論通縮還是通脹，投資房產都要以剛性需求為主，切忌盲目投資。目前國家鼓勵支持信貸政策，鼓勵大眾以自住和改善型為目的的住房需求。從長遠角度來看，房產作為固定資產，可以抵御通脹，實現保值增值。房產投資是一個長期投資，所以投資者需作長期打算，即所謂“要把剛性的需求在理性的范圍內釋放出來”。

何二建議大家投資房產要適時入市，投資“附加值”較高、周圍配套設施齊全、后續服務完善的房產。無論自住還是投資，都會有更多的機會升值，有更多的機會轉手和方便出租。

黃金是避險最佳手段

興業銀行西安分行零售業務部財富中心柳云鐘認為，判斷黃金價格變動的趨勢應主要關注美國經濟的發展趨勢。目前對于美國來講，通縮的壓力比通脹要大。黃金投資的優勢在干無論通脹通縮，黃金始終是保值增值抵御通脹的有利武器，黃金始終在理財投資中充當著規避風險的角色。黃金投資目前在家庭資產配置當中應該是必不可少的一部分。

柳云鐘建議投資者購買黃金時要注意以下三點：一是做好合理的家庭資產配置，黃金投資約占家庭資產的10％～15％；二是選擇較好的時機買賣；三是要根據自身風險承受能力量力而行。此外，柳云鐘認為紙黃金不能提取實物黃金，而實物黃金缺少實際靈活操作能力，上海黃金交易所提供的現貨黃金，將兩者結合在一起，取長補短，是一種理想的理財產品。

篇10

被視為穩定資本市場重要基石的保險資金，正在面臨一場規模空前的審視。近日，證監會主席劉士余的公開怒斥和保監會對多路險資的進駐調查，令市場對險資質疑聲起。其中表現較為活躍的七路保險資金，引發了新華社等官方媒體的特別關注。

12月7日，保監會對在資本市場上表現相對激進的兩大險資――前海人壽和恒大人壽展開進駐調查。此前不久，保監會下發監管函，對整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施。

12月9日，保監會決定暫停恒大人壽委托股票投資業務并責令公司整改。

“昨日，保監會的一隊人馬表情嚴肅地進駐恒大人壽深圳分公司，并與董事會召開了臨時會議。”12月8日，一位保險業資深人士對《財經》記者透露。該人士所指的深圳分公司即是恒大人壽位于深圳羅湖區的辦公地點。據悉，該分公司為恒大人壽精算、風控等核心部門辦公場所。

保監會12月初在官網發文稱，對其他在萬能險經營中存在類似問題的公司，保監會正密切關注其整改進展，視情況采取進一步的監管舉措。

至此，一場因險資頻繁舉牌及收購而引發的監管風暴正式拉開序幕。

2016年以來，險資舉牌之風日盛，舉牌背后的杠桿收購，也令資本市場上一些股權分散的上市公司戰戰兢兢。其典型案例有萬科股權之爭、南玻A（000012.SZ）管理層集體出走等。

歷經多年發展，險資的力量已不容小覷。根據保監會數據，截至2016年10月底，國內險資保費規模為14.8萬億元。我國已成為僅次于美、日的世界第三大保險市場，并有望在2016年底超越日本成為第二大市場。

目前，國內保險資金在股票和基金上的投資規模已超萬億元。部分險資激進的資本操作手法顛覆了外界對險資穩健投資的保守印象，前海人壽的收購和恒大的短炒已引起監管層高度關注。

多位權威人士對《財經》記者表示，險資舉牌是出于資產配置的需求，但近年來偏重理財功能的壽險、萬能險等產品熱銷，這些產品因資金成本較高，給資產端的投資帶來了一定壓力，并推動險資資產端風險偏好提升。部分保險公司通過對短年期時點不收取退保費、高預計利率等設置，實質上將萬能險變成了一種短期理財產品，資產負債錯配給公司經營帶來極大的風險隱患。

《財經》統計發現，此次被保監會調查的前海人壽和恒大人壽，萬能險占所有保費比重均在80%以上，且這兩家公司萬能險產品的平均年化結算利率高居七大險資前列，均在5.5%以上。這為保監會選取上述兩家公司展開進駐調查提供了注腳。

“如果說劉士余擔心的是保險資金帶來的市場風險，那高層更為關注的則是險資對優秀企業的侵蝕，并由此給實體經濟帶來的惡劣影響。”一位券商人士對《財經》記者表示。

對于入市資金來路問題的追查仍是難題。有專家建議，監管層可不斷強化對保險公司資產負債匹配的精細化監管，對期限錯配、成本收益錯配情形較為突出或償付能力監測重點關注的保險公司，應加強資產配置壓力測試。 萬億險資入市

2016年在資本市場不斷掀起舉牌潮的險資，近日被推上風口浪尖。其中七大保險系舉牌最為活躍，分別為恒大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系和華夏人壽系。

截至2016年6月底，保險公司總投資資產12.56萬億元，其中持有股票和證券投資基金共1.70萬億元。

過去十年間，保險資金對權益類產品的投資比例大幅上升，而配置銀行存款和債券的比例大幅下降。2005年末的保險資產配置中，銀行存款占比31%，債券占比61.3%，股權和證券投資基金占比僅7.61%。至2015年末，險資配置中，銀行存款占比減少至21.8%，債券占比減少至33.39%，股權和證券投資基金占比則增加至15.18%，另類投資占比更是高達23.3%。

與海外市場險資配置狀況對比，國內保險資金對股票和基金等高風險資產的配置比例偏高。清華大學經管學院助理教授鄧穎璐的研究結果顯示，截至2016年6月底，保險公司持有股票和證券投資基金占總資產的比例為13.50%。參考成熟市場險企的股票資產配置情況，2014年美國壽險（一般賬戶）、日本壽險和臺灣壽險股票資產的配置比例分別為2.3%、6.7%和7.5%，均低于國內;另一方面，美國和日本對債券的配置比例分別為82.4%、68.3%，而國內保險2014年該比例僅為46.9%，遠低于美國和日本。

國內保險公司對權益類資產的高配置蘊含了高風險。鄧穎璐認為，相對而言，權益類資產價格波動風險較大，對于持續經營為目的的保險公司而言并非最佳資產類別。海外成熟保險公司主要配置資產為債券資產。

針對保險資金在權益類投資上的投資比例，監管機構在過去十年不斷改進。2014年，保監會建立了大類資產比例監管新體系，將投資權益類資產的賬面余額占保險公司上季末總資產的比例放寬至30%。2015年7月股災期間，保監會又將這一條件放寬，允許符合條件的保險公司進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的40%。

保險資金規模攀升和政策的鼓勵，推動保險資金更為積極入市，險資舉牌也頻頻發生。

數據顯示，自2014年初至今，A股共發生262次舉牌，涉及150家上市公司，舉牌方耗資近3000億元。在各路舉牌方中，保險機構、私募基金、PE成為主要力量。其中，保險機構舉牌48家，占比三分之一，耗資超過1700億元。

業內多位專家分析了險資頻繁舉牌的一大動因，即在“償二代”標準下，長期股權投資消耗的監管資本遠低于普通股票持倉。如果持有上市公司股份超過20%（或5%并獲得董事會席位）則保險公司可獲得額外優勢：一是按照權益法記賬，將上市公司凈利潤確認為保險的投資收益，賬面投資回報率大幅提升;二是進入董事會可影響上市公司的分紅/轉增計劃;三是可以降低償付能力資本要求。

數據顯示，險資已成為市場上重要的機構投資力量，如果其對權益類資產的投資比例上升到30%，按照2016年6月底的保費規模計算，保險資金在權益類資產上的投資金額將達到3.8萬億元，這意味著，其投資額可能在現有基礎上翻倍。伴隨著保險資金規模的進一步擴大，這一投資規模也將被放大。 前海、恒大模式

此次保監會進駐調查的兩家保險公司，因它們在資本市場上不同尋常的操作手法而被詬病，恒大人壽“快進快出”的短炒模式和前海人壽的強勢收購，均給市場帶來震動。

多位業界人士提醒，從全球來看，險資舉牌上市公司，具有資產配置的合理性。11月26日，清華大學國家金融研究院與中國財富管理50人論壇聯合的《規范杠桿收購，促進經濟結構調整》（下稱“《報告》”）顯示，總體而言，被險資舉牌的上市公司往往具有以下特點：以藍籌股為主，是各個行業的優質公司，這些公司通常業績優良、基本面扎實，相對估值水平不高，具有長期價值;多數分布在銀行、房地產、商貿零售、制造業、電力等行業，集中度較高;部分行業的目標公司可以與保險公司的主業產生協同效應，如拓寬客戶渠道、實現產品交叉銷售、擴大客戶群體等。

但是與上述報告中所統計的險資舉牌的共性特點不同，前海、恒大的模式頗顯另類。

《財經》研究員對兩家公司買入股票的特征梳理后發現，這兩家公司的投資存在某些相似之處，比如其所投資的行業均比較分散，對各個行業的投資呈現“蜻蜓點水”的特點，且其投資的公司除少數幾家行業龍頭企業，大多股本較小、股權分散、業績表現一般。有證券業人士分析認為，寶能系和恒大系此舉有“囤殼”嫌疑。

對此，一家舉牌險企的內部人士回應《財經》稱，公司本身并不缺乏融資平臺，無意通過巨額資金收購，通過買殼而獲取新的融資平臺。

被市場關注的七大險資系中，另外五家的投資風格相對收斂：安邦系和生命系舉牌偏好地產、銀行;陽光系舉牌偏向食品飲料和醫藥股;國華人壽舉牌偏向地產、商貿和化工股;華夏人壽系則偏向銀行、非銀金融、食品飲料等領域。不過安邦此前在入股民生銀行（600016.SH）的過程中，亦曾引發市場的高度關注。

對于前海人壽與恒大人壽在投資上的相似之處，一位業內資深人士告訴《財經》記者，恒大人壽的操盤手部分來自于前海人壽，深圳等地投資公司之間互相挖墻腳司空見慣。

公開資料顯示，當前恒大人壽的投資總監兼投資管理中心總經理陸海，轉戰恒大前曾在前海人壽資管中心擔任副總經理之職。在此之前，陸曾歷任中金公司資產管理部投資經理、安信證券投資部總經理等職。

這兩家公司的投資模式，也成為監管層關注的重點目標。

前海人壽及其所屬的寶能系頻繁對上市公司舉牌，其與地產公司萬科的股權之爭即是典型案例。2016年下半年，前海人壽入駐南玻A，引發公司管理層集體離職，也令業界開始重新審視險資的舉牌行為。

與萬科遭遇相似，近期A股市場另一白馬股格力電器（000651.SZ）也被寶能系投資，前海人壽持股逼近5%舉牌線。外界關注，格力電器會否重蹈此前萬科的覆轍。

在劉士余重磅發聲后，前海人壽于12月4日緊急回復深交所問詢函，其表示，截至12月2日，公司持有格力電器股份未達到或超過5%。至于進一步的增減持計劃，前海人壽表示將根據市場整體情況、結合格力電器業務發展綜合考慮。12月9日，前海人壽進一步公告稱，未來將逐步擇機退出格力電器。

另據《財經》記者統計，截至2016年三季度末，寶能系通過旗下兩大投資平臺前海人壽和鉅盛華駐扎在40家上市公司的前十大流通股東中，并對萬科A（000002.SZ）在內的7家公司實現舉牌。

在前海人壽大舉收購的同時，恒大系的舉動也引發資本市場關注。恒大系所到之處，相關股票呈現凌厲走勢，其“快進快出”的投資風格顛覆了險資低調保守的形象。

據《財經》記者統計，2015年底尚在A股市場相對低調的恒大系，2016年以來至少進入35家上市公司的前十大流通股東名單，且其短炒路徑明顯。

在2015年四季度末，近3000家A股上市公司的前十大流通股東名單中，沒有一家恒大系的身影。至2016年一季度末，恒大系僅進駐到7家上市公司中。

轉折發生在二季度，當季恒大進駐到23家上市公司的股東名單中，這也是其全年買進上市公司股票數量最多的時點。但到2016年三季度末，恒大系已從前述20家上市公司股東名單中消失。與減持同步，恒大系在2016年三季度還成為另外12家上市公司的新晉大股東。其短炒路徑由此可窺一斑。

恒大集團內部人士對此則持有異議，其對《財經》記者表示，恒大人壽2016年買入了100多只股票，其中大部分為藍籌股。不過，在公開資料中，恒大人壽尚未出現在當前大盤藍籌股前十大流通股東中，也未見其舉牌藍籌股的公告。

恒大系的短炒行為引發市場質疑和監管關注。針對恒大人壽在股票投資中的“快進快出”行為，保監會約談了恒大人壽主要負責人，明確表態不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票。而恒大人壽有關人員表示，將切實落實監管要求，著力杜絕類似行為發生。

最典型的案例來自恒大對梅雁吉祥（600868.SH）的操作。某證券公司高管對《財經》表示，梅雁吉祥是沒有任何投資價值的空殼，這么高風險的投資品種，險資舉牌做第一大股東，這是從業者沒有職業道德的表現，完全把保險公司當成達到自己目的、冒巨大風險追求超額利潤的通道。

華南某公募基金負責人對《財經》記者表示，與這些險資的舉牌不同，該公司也參與到上市公司的舉牌潮中，但公司大多是在去年跌停板舉牌的，公司也舉牌一些有問題的上市公司，但其目的是為了實現產業轉型升級。他表示，監管層鼓勵的是安邦系的舉牌模式，可以做上市公司的長期股權投資者，而非寶能系和恒大系的模式。

一位證券界資深人士對《財經》建議，從穩定市場的角度考慮，應該限制險資的投資，只能買藍籌股，不能參與小盤股的舉牌等。 幕后推手萬能險？

支撐險資舉牌的資金來自哪里？《財經》記者統計發現，險企一系列準舉牌背后的資金多來自于萬能險。

部分保險公司不顧風險利用高結算利率擴大保費規模。根據《財經》記者統計，在七大險資中，按照11月結算利率計算，以寶能系最為激進，其萬能險的平均年結算利率高達5.75%;其次為恒大人壽，公司旗下64款萬能險的年化結算利率均值為5.5%，部分產品年化結算利率甚至高達8%。生命人壽位列第三，其相關數據為5.07%。

激進投資背后，部分公司賬面虧損不斷擴大。如今年三季度，恒大人壽虧損9.65億元，虧損幅度僅小于富德生命人壽的21.5億元，虧損金額位居行業第二位。今年前三季度恒大人壽累計虧損11.93億元。

自2000年引入國內以來，萬能險呈快速增長態勢，市場占比不斷提升，目前，國內幾乎所有壽險公司都開辦了這一險種。前述《報告》顯示，目前，萬能險保費收入占整個人身險份額約35%左右，在美國、日本等發達國家，這一比例約為40%。

萬能險因靈活性等多重優點，受到部分中小壽險公司青睞，一些公司甚至力圖借此實現“彎道超車”。

一些公司在萬能險上的經營策略，給其帶來了風險隱患。如部分中小公司試圖集中發展中短期存續產品，通過高結算利率吸引客戶，迅速擴大保費規模;還有一些公司采取“資產驅動負債”的戰略，通過高收益保險產品獲得大量現金流，做大資產端，運用保險杠桿博取收益。為了實現盈利，這些公司常常以相對激進的權益類投資和另類投資為主，甚至通過萬能險“短錢長投”，使資產錯配問題凸顯。

一位證券界資深人士表示，如果有的險資唯利是圖，把長期資金用作短期用途，把資金不是做成向投資者負責的回報，而是拿去做二級市場的風險投資，就違背了險資的基本原則，在市場上也起到了一個很壞的作用。

萬能險的另一風險則體現在，該險種在部分保險公司中占比極高。按照保監會的統計方法，如果用“保護投資款新增交費”來近似替代萬能險的銷售額，2016年1月-10月，萬能險銷售最多的兩家公司是安邦人壽和華夏人壽，銷售額分別為2068.6億元和1269.9億元，華夏人壽、前海人壽、安邦人壽萬能險占所有保費收入的比例分別為76.3%、80.2%和67.4%，恒大人壽該比例為91%，同期中國人壽和平安人壽的萬能險的銷售占比僅為25%左右。

監管層也意識到了萬能險的潛在風險，2016年以來，為規范萬能險業務發展，落實“保險姓保”的政策理念，保監會密集出臺了業內俗稱的“22號文”和“76號文”，對中短存續期業務超標的兩家公司下發監管函，采取了停止銀保渠道躉交業務的監管措施;累計對27家中短存續期業務規模大、占比高的公司下發了風險提示函，要求公司嚴格控制中短存續期業務規模;針對互聯網保險領域萬能險產品存在的銷售誤導、結算利率惡性競爭等問題，保監會先后叫停了前海人壽、恒大人壽等6家公司的互聯網渠道保險業務。

所謂萬能險，是包含投資和保障兩大功能的人身險產品，投保人將保費交到保險公司后會分別進入兩個賬戶，一部分進入風險保障賬戶用于保障，另一部分進入投資賬戶用于投資。其中保障額度和投資額度的設置主動權在投保人手中，可根據不同時期的需求進行調節，投資賬戶的資金由保險公司代為投資，投資利益上不封頂，下設最低保障利率。

波士頓咨詢公司董事總經理何大勇向《財經》記者表示，在相當長的一段時間，萬能險還會有很大的需求，保險公司也會參與財富管理。保險公司應加強保障型產品，這是本源，主要是防止很多東西變成單純的理財產品。 引導規范投資

險資對權益類資產的配置有其必然性。一位深度參與其中的保險界資深人士對《財經》記者表示，保險系買入A股是出于資產配置的需求。在其看來，部分上市公司管理層治理不善，險資舉牌甚至進駐管理層，客觀上也有助于這些上市公司更好地完善公司治理。

目前，市場爭議較大的是，劉士余在講話中指出的部分資產管理人“用來路不當的錢從事杠桿收購”。究竟哪些杠桿收購屬于“來路不當”，《財經》記者接觸的多位接近監管和市場的權威人士看法不盡一致，他們提醒，這還需待監管層詳查后才有定論，因為對資金違規的界定，涉及多個監管部門和多部法規，并不能簡單地一刀切。

多位證券權威人士向《財經》記者表示，對于舉牌資金來源是否違規的界定并不容易。新華社在文章中也提及，劉士余憤怒的背后，其實更體現出資本市場監管的無奈與無力。

一個重要原因是，保險公司主要接受保監會監管，在保險資金運用上，則根據不同投資標的，而涉及央行、證監會、銀監會以及發改委、商務部等多個部門的監管，其中有一些監管權責有交叉，同時又有一些模糊地帶甚至監管空白，加上種類繁多的各種資管計劃，完整核查并不是一件容易的事。

一位證券界資深人士分析，“中央決策層擔心的是，這些野蠻人可能會破壞中國制造業，比如格力。”

格力電器董事長董明珠12月3日表示，投資者應該通過實體經濟的發展獲益，不希望舉牌方成為中國制造的破壞者，否則他們將是“罪人”。

鄧穎璐表示，從保險業發生的風險案件看，許多問題都是風險管理不完善或不落實造成。從整體上大幅提高保險公司的風險管理水平成為保險公司治理監管的重要目標。

還有專家建議，監管機構需要打破行業藩籬，建立統一的金融監管機構或有效的聯席監管協調運作機制，以消除監管盲區。