導語：如何才能寫好一篇市場利率對證券價格的影響，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】證券投資；風險管理；決策；系統風險；非系統風險

一、證券投資風險的類型

（一）系統風險

1.市場風險

市場風險是指股市有的變化，由于市場中的特定條件變化而對證券的價格產生影響。在我國目前的投資環境下，我國證券市場風險產生的原因主要有證券市場內在的和人為的因素兩種。前者不可避免，而后者則可以通過相關的分析與措施加以規避或弱化。

證券市場中，不可避免地存在一種財富放大效應，當實際的生產數據進入證券市場時，由于實際的生產數據被資本市場中的定價原則來加以衡量，其產生的財富放大效果是理性所無法避免的。一方面，少量的實物資本一旦進入證券市場，證券的價格很可能發生巨大的波動，而這將直接反映在證券市場中投資者的投資資本的巨大增加或減少上。這樣一來，投資者對上市公司的預期存在極大的不確定性與不穩定性，證券市場中的泡沫和風險也由此產生。另一個方面，無論是哪個證券市場都為市場的投機者而不是投資者提供了完整便以生存的環境，雖然財富放大效應不可避免地導致市場中投資者對上市企業的價值預期產生較大誤差，但是投機者仍然完全可能以極小的付出獲得巨大的投機收益。這種結果也未必是不能預測的，既然投資者享受了證券市場繁榮所帶來的收益與好處，也理所應當要承擔相應的風險，甚至付出一定的代價。高風險，高收益，這是證券市場永恒不變的運行法則。然而，證券市場的泡沫很可能是周期性存在的，由于證券市場自身客觀存在的運行機制，當泡沫風險累積到一定程度之后，它不可避免地要釋放給證券市場，并進入下一個泡沫形成，破滅，形成的循環之中。很多人認為，只要投資者從失敗的經驗中吸取教訓，且在下一次投資中耐心地指導和控制投資的每一個環節，就能避免這一風險。事實上，市場風險是客觀存在的、不可避免的，我們應該正確認識這一風險的內在規律，我們能做的只能是盡可能地減小、弱化這一風險。

2.利率風險

利率風險，顧名思義，是指市場利率的變化可能導致的證券投資利潤變化的一種風險，或者說，一種不確定性。

一方面，當市場利率發生變化時，投資者在證券投資和其他投資之間的機會替代成本發生改變，股票價格因為需求的變化而產生上升或下降的變化，這樣一來，證券的收益也就發生了變化，就造成了證券投資的不確定性。而利率與證券價格之間的聯系可以簡單地稱之為“反比”的關系，當市場利率上升時，投資者會覺得做其他的投資，如銀行儲蓄、商業票據等會收益更大，從而減少對證券的投資，即證券的需求量下降，從而，證券價格也就隨之下降；相反地，當市場利率下降時，證券對其他投資方式的替代效應增加，投資者紛紛進入證券市場，證券價格也就隨著水漲船高。除此之外，市場利率的變化還會對上市公司運營的成本產生影響，當市場利率上升時，企業向銀行貸款等的融資成本增加，在其他條件不變的情況下，企業扣除成本之后的利潤會隨之下降，從而企業的股票價格也下降。反之，市場利率下降，股票價格上升。

另一方面，利率風險對證券價格的影響也隨證券的類型不同而有大有小。對于固定收益證券及債券來說，利率風險產生的影響較大，因為其票面利率不變，不能隨市場利率的變化而及時調整，當市場利率上升時，投資者仍舊只能按照之前規定的票面利率領取利息收入，較其他類型的證券投資有“虧損”之意；而市場利率下降時，投資者能獲得的利息收入相對較高，有“盈利”之意。由此可見，根據證券種類的不同，市場利率產生的影響有好有壞，然而終究，這種風險因其證券種類的限制而無法避免，因此，選擇一種風險可承擔的證券也是投資者應該列入考慮的事情。

3.購買力風險

理論上來說，證券投資風險具有看似互相矛盾的特質，即其存在既是客觀的，又是主觀的；既是絕對的，又是相對的。也許在很多人看來它的這一特質十分自相矛盾，然而，不可否認的是，它無論在理論上還是實踐上都是客觀存在的。證券投資風險不能完全被規避，但是完全可以通過技術分析等科學的方法加以控制或者說減小。投資者完全可以通過學習與了解來把握證券投資風險的特性，并通過一系列的投資策略方法，使投資的風險成本進一步降低，從而獲得既定條件下的最大投資收益。

要理解風險控制的原則，投資者才有可能降低證券投資的風險并獲得較高的投資回報。證券投資中有一種叫對沖基金，其起源于美國，在幾十年的演變之后，已經發展成為一種新的投資模式，這種投資模式充分利用了相關金融衍生產品的金融杠桿效應，能夠承擔較高的風險、應對較為復雜的金融市場變化。在不斷的摸索與總結下，對沖基金已逐漸演變為一種有效追求高投資收益、低投資風險的證券投資模式。投資者在參與證券投資之時，可以適當進行參考與學習。

（二）非系統風險

1.投資風險

證券投資的投資對象主要有兩種：股票投資和債券投資。因而，證券投資基金的風險也就主要是股票投資風險和債券投資風險兩種。股票投資主要是指購買上市公司發行的股票，通過持有股票獲得股息或賣出股票獲得差價來賺取收益。其投資風險主要由上市公司的運營情況、證券市場本身有的不確定性及經濟周期的變化而帶來的風險組成。其中，企業運行情況難以預測，但是可以根據企業公開的財務狀況加以分析與推斷。除此之外，證券投資基金的風險也根據投資的對象不同而大小有別。投資者在選擇投資對象時，應該綜合考量投資對象的管理風格、以往的財務狀況及自身的風險承擔能力等因素，在此基礎上選擇適合自身的投資目標，如此，才有可能獲得相對穩定的、可預測的報酬。

2.管理風險

證券投資的管理風險，顧名思義，是指進行證券投資的過程中，投資與被投資雙方因為管理不善而引發的風險。對于投資者來說，自身的風險承擔能力的變化可能導致投資的心態發生變化，從而引發猶而不決的投資行為，導致錯失良機。對于被投資方而言，證券投資的管理風險主要是指對其基金、股票的管理能力的變化造成的證券價格的不穩定性。準確的來說，證券投資的管理風險涉及多個主體，如基金管理人、投資者、人、上市公司（被投資對象）等。在進行證券投資決策時，應該全面地考量與選擇。一般而言，風險管理主要應該從以下兩個方面入手：一來，要深入了解可以選擇的基金管理人的管理水平、風險偏好、以往業績等因素，在分析的基礎上加以謹慎選擇；二來，應該根據投資對象的經營管理周期變化來選擇合適的買進賣出時機，爭取獲得最大投資收益。

3.上市公司經營風險

上市公司的經營風險是指上市公司在運營過程中可能遭遇的風險對其股票價格產生的不確定性影響。上市公司的經營情況受到多方面因素的影響，這些因素包括決策管理、技術更新、新產品的研究和開發、高級專業技術人才流動等，而公司的經營情況將直接影響其股票價格的波動。比如說，公司若經營不善，股票價格很可能會下降。公司的利潤若主要用于分配而不是投資運營，公司的經營情況也很可能不能長久維持良好的發展勢頭，股東（投資者）的收益也會下降。雖然投資人員可以通過證券投資多元化組合分散非系統性風險，但也可能因為上市公司信息披露不完全而導致投資失敗。因此，理論上來說非系統性風險可以避免，但是實際操作上并不能完全做到，投資者必須認清楚這一點。

4.申購、贖回價格未知的風險

在交易期內，由于投資者可以隨時申購和贖回開放式基金，其價格水平會因為開放式基金的市場需求而隨時產生改變，也因此，基金的價格水平也就成為了投資者和基金經理最注重的因素。投資者的申購、贖回行為本就難以預測，而基金的價格水平還不只是受基金的需求狀況影響，可以說，沒有一種方法能準確預測基金的價格并確定應該申購還是贖回。此外，申購或贖回發生在基金價格變化的最后一個交易日，對此無論是投資者還是管理者都難以預測申購或贖回是否能成交，開放式基金的購買或贖回都遭遇著未知的風險。

5.技術風險

投資雙方的技術支持出現任何問題，都有可能導致基金的價值流失。若計算機、通訊系統、交易網絡技術安全系統發現異常情況或信息網絡支持發生故障，可以每天發生的基金申購贖回不能操作，按正常時限可以進行登記的系統癱瘓，核算系統無法按照正常的時間顯示資產凈值，基金的投資交易指令無法及時傳輸等等，都有可能造成證券交易的風險。

由此我們可以看到，在證券投資基金運作過程中的非系統性風險也很普遍，但了解了這些風險發生的原因之后，也能發現，理論上來說，只要處理得當，非系統性風險是可以規避的。在實際操作過程中，也應當適度重視謹慎操作。

二、證券投資風險管理對策

根據觀察與分析，我們認為證券投資風險管理成功與否在很大程度上取決于投資者管理觀念的徹底改變。為盡可能地降低投資風險，投資者應當認識到：

（一）法治比人治重要

雖然證券市場有很多組成主體，然而，其本質都是人。也就是說，市場行為最終還是人性的體現，人的品質和性格使得人在市場中采取不同的投資行為。而友誼、親情等感情因素更加會影響證券市場的操作方式與過程。然而，要想規范證券市場的運營，使其獲得長遠的發展與完善，就應該盡量克服人為因素導致的風險。證券投資自有其原理、根據所在，投資者在進行投資決策時，應當從科學的投資管理依據出發，而不是單純的依賴直覺。可以說，證券投資也有其“法”，而顯然，在這里，“法治”比“人治”重要。只有更為客觀、理智、科學的判斷，才可能可預測性地降低投資風險。

（二）流動比獲利重要

資本的流動性比收益更重要，這是轉向追求利潤的經營管理理念的唯一目標。各類證券經營機構，如非銀行金融機構的基本功能也不是追求自己的利潤最大化，而是金融企業的性質一一價值本身。而在分散經營的狀況下，通過加強投資資本的流動性來降低風險確是提升投資價值的一大途徑。因此，證券投資者應當在此基礎上把控制、防范和化解擺在首位的風險，再追求效益。

（三）保值比增值重要

投資的目的在于增值，或者說，投資的本質就在于使本身已有的資本實現收益，即傳統的“錢生錢”理念。這或許是大多數投資者的認知，然而，在全球化的今天，無數因素爆炸性地影響證券交易，證券投資的風險難以預估。綜觀現在大眾之所以普遍冒進地加入證券投資的行列，其中不無這種天真想法的“慫恿”。而在股市紛紛出現“天臺見”的現象之時，筆者認為，投資者應該適當轉變之前的激進想法，應該適當保守，保值比增值更為重要！

三、證券投資風險的防范措施

（一）把握市場擴容節奏、正確引導社會游資

努力減小市場的系統性風險需要做到科學地把握市場擴容的節奏。證券市場加快擴容是時代的趨勢，在限制資本的條件下，如果擴容速度過快，可能會導致投資者在證券市場中不堪承受的后果。當然資本擴張和股市泡沫應該是雙向的行為，即，一方面是市場擴張的形勢，另一方面，應該是人的資本擴張的趨勢。將這兩者的增長進行科學的有機結合，可以保證中國證券市場的穩定和健康發展。此外，還應該加強對“熱錢”的趨勢的監測。社會資本證券市場的雙重性，一方面，“熱錢”有證券市場的激活功能，能活躍市場、激緒；而另一方面，“熱錢”又具有極大的市場影響力和破壞性。要加強對“熱錢”的監控，及時診斷情況，并進行必要的引導和防范，才能減少其破壞性效果，從而把握整個市場風險的走向。

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關鍵詞：

一 文獻綜述

2000年之后中國對外貿易順差的加大以及外匯儲備的快速增長，要求人民幣升值的呼聲越來越大。2005年7月至2008年9月人民幣大幅升值，升值幅度達到25%，這一時期內股市是先大幅上漲而后又下跌，2008年9月至2010年6月，人民幣匯率處于相對穩定的階段，而在2010年6月之后，人民幣又開始升值，截至到現在升值幅度已經達到3.7%，在此期間股市處于緩慢上漲的狀態

國外研究匯率變化對股市的影響的時間較早，國內研究較晚，但從2000年之后逐漸的取得了一些成就。

劉贛州（2006.2）認為匯率波動和證券市場之間的聯動性反應是通過市場利率、對外貿易、貨幣供應量、心理預期等中介，借助不同的渠道，以不同的方式進行傳導的。人民幣升值對我國證券市場產生巨大的沖擊。為保持證券市場的穩定，必須建立一個有效的均衡匯率市場形成機制、增強證券市場的流動性和擴大市場容量。

Solnik(1987)檢驗了三個變量（匯率、利率、通貨膨脹預期變化）對證券價格的影響，他用九個市場（美國、日本、德國、英國、法國、加拿大、荷蘭、瑞士和比利時）的月度數據，發現在實際股票收益差異與實際匯率變動之間存在弱的正相關關系，證券市場實際增長對匯率有積極的影響。

  關于匯率與股價之間的關系，西方學者已經建立了兩種成熟的理論，即從微層面來分析的流量導向模型和從宏觀層面來分析的股票導向模型。

流量導向模型認為按照流量導向模型的觀點，假如貨幣升值，則將對公司股價具有兩個方面的作用。一方面體現在公司負債和資產上。貨幣升值減少了以外幣標價的負債，或者說公司可以償還較少的以外幣標價的負債，因而增加公司的現金流，有利于公司利潤和股價；同時，貨幣升值也減少了以外幣標價的資產。

  股票導向模型認為而股票價格這時則不僅反映本國資金的需求，還反映外國投機資本對本國經濟情況的預期，股票市場不純粹是一個國內市場，而是帶有某些國際市場的特征，因此，國外資金對股價的巨大影響就必須引起十分重視了。這時，本幣貶值反映的是對本國金融資產需求的下降，股價隨之下降；本幣升值主要會導致股價的上漲，匯率和股價是正向的因果關系。股價下跌可能由于資本抽逃引起，它導致本幣的幣值迅速貶值；而股價上漲引起投機資本持續涌入會反映為本幣的幣值不斷升值。因此，在經常賬戶和資本與金融賬戶都實行本幣可自由兌換的階段，不僅匯率變動引起股價波動，而且股價波動也會引起匯率變動；兩者的正向因果關系明顯，時滯比較短。

二 人民幣升值影響股市的路徑

1 匯率變動將改變一國的進出口狀況，而這種變化必然對進出口比重較大的產業產生較大的影響。對于進口導向型企業而言，如果本幣升值，則意味著進口產品成本的降低，一些企業(石化板塊、航空板塊、高科技板塊)的生產原料很大一部分來自于進口，所以這些公司的股票會因為這個利好而上漲。而對一些傳統的出口型企業(紡織、機電、從事外貿進出口)，則會面臨較大的經營壓力。

2 匯率變動會通過投資者心理預期使得國際投機資本流動，進而對證券市場產生影響。當一國貨幣存在升值預期時，就會產生潛在的套利價值，從而吸引國際投機資本，也就是常說的“熱錢’’不斷流入，以獲取匯兌收益，其中最吸引這些投機資本的是變現容易且流動性高的證券市場。大量的外部增量資金涌入該國證券市場，將對證券價格產生強大的資金推動作用，由此引生泡沫經濟。當然，一旦該國貨幣進一步升值的預期消失，這些國際投機資 本將會迅速撤資，從而導致泡沫經濟崩潰，證券市場價格暴跌。

3 在新興的股票市場中，信息披露不充分，信息偏差及不確定性等問題，增大了信息不對稱，因而預期的作用就更顯突出。投資者在這種狀況下通常會采取類似于周圍人的行為，于是形成“羊群效應\"\"，這將推動市場更為劇烈的波動。如果投資者意識到匯率將要變動，就會以心理預期對利率做出相應判斷，從而改變他們在證券市場上的投資決策。

三 人民幣升值對股市的影響

人民幣升值對股市的影響可以從兩個方面來進行分析，一是人民幣升值對股票背后的企業的經營狀況造成什么樣的影響，二是人民幣升值對流入國內的資金，從而對流入股市的資金造成什么樣的影響。

1 人民幣升值一方面對國內出口企業造成巨大的負面影響，人民幣升值造成國際競爭力下降，銷售量下降，但另一方面，對于進口企業，尤其是石油化工類和鋼鐵類企業，這些企業嚴重依賴進口，人民幣升值降低這些企業的生產成本，如果這些企業的產品主要銷往國內，則會提高企業的利潤率，從而推動股價上漲。對于那些與進出口關系較小的企業，人民幣升值則不明顯。從這一方面來看，人民幣升值對于中國眾多的各類的企業來說，造成的影響正負相抵，不會明顯的影響到股市整體的漲跌。

2 人民幣升值會對流入股市的資金造成什么樣的影響。一般觀點認為，在一國貨幣升值的前期以及初期，會有大量的資金流入股市，而在升值的結束階段，則會有大量的資金流出，這一理論正好符合2005年7月至2008年9月的人民幣升值階段實際情況，人民幣升值的前期，股市上漲，而到了后期則股市下跌。2010年6月至今人民幣升值，股市上漲，也符合人民幣升值出去導致“熱錢”流入，從而股市上漲。

四 人民幣升值的應對對策

對于人民幣升值

1 增強證券市場的流動性，擴充市場流量，中國股市的股市市值與國內GDp占比較小，遠遠不如美國等發到國家，本著資本市場長期發展的思路，中國應該增加股市容量，給更多的優質公司上市的機會。改革上市制度，逐漸的由現在的審批制過度到注冊制。

2 人民幣升值所帶來的投資機會

人民幣升值，受益來自三個方面：第一，進口成本下降，對于需要進口設備、原材料企業降低了成本，如進口鐵礦石、原油、紙漿、各種設備等；第二，外匯匯兌收益，持有外債的企業將減少實際償還額而受益，如航空企業持有外債都較大；第三，人民幣資產升值，持有人民幣資產經營的企業財富效應明顯，如房地產業、銀行業，這些企業還將受到外資的追捧。

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利于改善宏觀環境

從總體上講，在目前情況下，筆者認為，繼續降低利率對刺激企業投資和居民消費可能都不會馬上產生明顯的效果。但是，不管效果怎么樣，投資與消費對利率的彈性是客觀存在的，降息對刺激投資與消費的作用是不容置疑的。另外，降息也有利于抑制人民幣升值對我國出口的不利影響。因此，毫無疑問，降息肯定會對整個經濟產生一定的積極作用，從而有利于改善股市的宏觀經濟環境。同時，降息也必然對整個金融市場結構與居民金融資產結構產生重大影響。

將導致國債價升

降息對部分國債品種的價格上漲具有推動作用。在人民幣利率下調的情況下，現已經發行在外的國債利率顯得相對較高，與銀行存款的利息收入相比，國債對投資者的吸引力是顯而易見的。因此，降低利率對國債市場特別是對長期國債的供求關系具有較大的影響。在較低的利率水平下，預計未來國債市場長期債券的發行將會逐步減少，短期國債將成為財政部國債發行的主流。因此債券市場包括國債與企業債特別是固定利率相對較高，供給又少的長期品種值得投資者關注。當然，由于前期股票市場的低迷，許多機構投資者包括基金在內已經逐步介入其中，國債價格在一定程度上已經反映了機構對利率降低的預期。但筆者認為，投資者如現在提前介入，應仍有投資機會。

能減輕公司財務負擔

降息能夠直接減輕企業財務負擔，降低融資成本，從而有利于上市公公司降低融資成本，從而有利于上市公司改善業績，提高上市公司的投資價值，降低市盈率。從行業和板塊上講，降息對那些對財務杠桿依賴較大、債務融資規模較大的項目和企業，如房地產行業、公路水電等投資規模較大的基礎設施和前期投入較大的科技項目將會帶來較多的好處，如附表測算，假設存款下調0．25％，貸款下調0．85％，企業存款利率收入減少和貸款利息支出減少二者相抵，A股上市公司共約降低費用44．51億元。若存款下調0．5％，貸款下調0．5個百分點，則A股上市公司總計降低費用約為17．48億元。從整體上看，減息對A股市場的上市公司降低財務費用方面的影響不大，但綜合類上市公司和房地產類上市公司受益卻比較大，降息對這兩類上市公司的凈利潤的最大影響超過了10％。此外，降息給機械行業，交通運輸設備制造行業、化工、商業以及農業等行業的上市公司帶來的好處也比較明顯。另一方面，由于利率下降，降息、將毫無疑問會在一定程度上刺激居民對住房和汽車的信貸消費，從而進一步改善房地產類和汽車行業上市公司的經營業績。而信息產業上市公司由于貨幣資金充足，以往利息收入較多，降息對這些上市公司反而不利。同樣，如前所述，這次降息可能貸款利率下降的幅度要大一些，存貸款利差因此縮小將對銀行類上市公司直接產生不利影響。因此，可以預期，降息將可能導致投資者對房地產行業的個股產生短期的追捧。投資者可以對上市公司的資產負債情況和財務結構進行分析，對上述有關行業和那些資產負債率比較高的上市公司要多加關注。

利于提升股價水平

由于近幾個月來，深滬兩市持續暴跌，嚴重打擊了投資者的信心。但是，另一方面，根據統計，9月末我國城鄉居民儲蓄存款余額達7．1萬億，增長12．7％，增幅比去年同期高出6．2％。新增存款達6948億元，比去年同期多增3060億元。這表明場外資金十分充裕。而由于我國投資渠道仍然十分單一，存款利率降低，意味著投資者的無風險收益率下降，投資者對證券市場的投資熱情將必然提高，降息必然有利于刺激銀行儲蓄資金分流入市投資的欲望。另一方面，貨幣市場利率下降，也意味著投資者的融資成本下降，證券公司和基金公司等機構投資者在貨幣市場融資進入證券市場投資的風險減少，積極性提高。由于經過近幾個月的持續暴跌，深滬兩市下跌幅度都已超過了30％，兩市股價已經處在較低的水平，加上1999年以來世界各主要國家紛紛降息而我國卻始終保持利率穩定。如果這次官方如期降息，對投資者心態的影響將比前幾次降息所產生的影響將更大一些，使現行國有股減持政策暫停執行所引發的股市反彈注入新的動力，使之在空間上和時間上都能得到一定的延續。

另一方面，做為決定證券價格和證券投資決策的基本依據之一，利率與股價的負相關關系決定了降息必然對股票市場整個價位和市盈率水平有向上提升的作用，使股價整體下跌空間縮小。以目前的股價指數，市場受消息刺激可能上漲10％～20％左右，上證指數有望恢復到1800點~1920點左右的水平。

對B股好處超過A股

毫無疑問，鑒于美聯儲再次降息，國內外匯存款利率也大幅度降低，國內1年期美元存款利率這次又下降了0．75個百分點，降到了1．25％。另一方面，自6月1日開放B股市場給境內投資者以來，B股已經下跌了35％以上，就深滬B股市場目前市盈率而言僅23．98倍及37．52倍，且上證B指已在160點左在的平臺運行了3個月，底部特征較為明顯。因此，進一步降低外匯存款利率將極可能引起B股市場的反彈上漲。另外，由于B股市場上市的公司規模普遍較大，人民幣利率降低對B股整體市場的影響明顯大于A股，數據顯示，假設存款下調0．25％，貸款下調0．85％，B股上市公司累計降低利息負擔6億元以上，相對全部B股上市公司的凈利潤而言，其影響比例最大可達7．8％以上，遠高于降息對A股市場4．64％的最大影響，由此可見，降息對B股上市公司的好處，并且對B股市場的影響將要超過A股。

影響公司融資行為

近幾個月股市的持續暴跌嚴重影響了上市公司和擬上市公司在一級市場的融資計劃。推遲發行上市而仍在排隊的企業對證監會和投資者都構成了巨大的壓力。時間已近年末，核準過的項目如果年內不能發行出去，發行公司則必須面臨重新審計報表等具體事務。在這種情況下，降息既有利于二級市場反彈，改善一下投資者對新股發行的心態，也有利于企業根據二級市場股價情況與人民幣利率降低幅度調整和實現其融資計劃，如上市公司可因此充分比較股票融資與債務融資的成本，把原計劃股票融資的壓力向銀行融資轉移，分散一下股市面臨的壓力。特別是上市公司此時可選擇發行債券或可轉換債券的方式實現低成本融資，又增加了證券市場的投資品種，有利于中國證券市場的發展。而證券

公司也可據此向上市公司或其他客戶提出新的融資建議，設計新的融資方案，幫助客戶和公司實現雙贏。

可提前研究投資策略

從理論上講，不管最后實際降息幅度多大，只要企業與居民心理上產生了降息預期，金融市場與微觀部門的有關經濟活動就會提前產生反應。近期貨幣市場與債券市場和利率及收益率持續走低正是這種預期的反應。應該說，這種預期對股市也應產生相應的積極作用。盡管這幾天的行情并沒有明顯體現出降息預期的作用，但筆者感覺這一方面可能與降息預期的強弱有關，另一方面可能是其他因素抑制了這種作用。這種情況對許多投資者也許恰恰是好事；現在趁著股市低迷吸貨，一旦降息、所引起的市場反彈可能就更突然，力度更大，投資者因此得到的好處可能就更多。

應該說，上述分析在理論上都是可以測算的。換句話說，降息對股市和金融市場的影響是可以把握的。因此，有關部門應密切注意有關動向，提前研究有關投資策略。需要特別指出的是，降息會引起市場較大的反彈，但對市場反彈的時間和高度也不宜期望過高。由于我國股市多年來積累下來的問題太多，上市公司和市場結構存在的問題短期內不可能有太大改觀，加上有關部門對上市公司的監管與查處及清理銀行資金違規流入股市的力度還未見明顯放松，筆者認為，降息引起市場反轉的可能性較小，投資者對此應保持清醒的頭腦。

利率下降可能性有多大

信號：貨市委員會措詞微妙

日前，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2001年第四季度例會。值得注意的是，今年貨幣政策委員會前幾次例會都是提要保持人民幣利率穩定，而這次例會和人民銀行隨后的第三季度貨幣政策執行報告中卻提的是，當前要繼續保持人民幣存貸款利率的“基本”穩定，要密切注視國內外經濟金融形勢的變化和國際金融市場利率變動情況；“協調好本外幣利率政策”，在保持人民幣匯率“基本”穩定的基礎上，進一步完善匯率形成機制；要充分注意美國“9．11”恐怖襲擊事件對我國經濟發展的負面影響，第四季度要靈活運用多種貨幣政策工具，保持貨幣供應量的適度增長，防止經濟出現進一步減緩趨勢。筆者認為，上述提法與前幾個季度有些微妙的變化，有可能是一個重要的信號，預示著近期內官方可能要再次調整人民幣存貸款利率。

趨勢：全球資金利率持續大幅度下降

事實上，今年以來最引人注目的是國際金融市場利率迅速回落。為了阻止經濟衰退，美聯儲從今年1月3日到11月6日連續10次降息，把聯邦基金利率和銀行業間隔夜拆借率由6．5％一路降至目前的2％，成為近40年來的最低水平。受此影響，今年以來，歐洲各國、臺灣、香港及東南亞各國也紛紛跟進連續降息；人們預計年底前美國還有可能再次降息，香港也將很快跟隨日本進入“零利率”時代；全球資金利率已經降到近30多年來的歷史低谷。筆者認為，這種情況不是偶然的。它既反映了全球金融市場資金供求關系的大趨勢，也反映了世界經濟運行發展的大趨勢。

依據：國債市場利率持續回落

無獨有偶，今年二季度以來，我國銀行間同業拆借與債券交易市場利率一直呈持續下降的趨勢，銀行間市場和交易所市場發行的長期國債中標利率漸次降低。6月6日發行的15年期國債，利率為4．69％；7月31日發行的20年期國債，利率為4．26％；10月22日發行的20年期國債，利率只有3．85％。受此影響，近期國債市場交易價格急劇上升，收益率明顯回落，20年債券的收益率11月9日收盤已經下降到3．59％，10年期債券的收益率還不到2．9％。銀行間同業拆借與債券交易市場利率也持續走低，三季度銀行間拆借和回購利率分別為2．43％和2．2952％，較上季度分別下降3．03％和4．08％。

筆者認為，近期貨幣市場利率與國債市場利率持續降低，與資金充裕，股市低迷，加上人民銀行清理銀行資金違規流入股市，資金需求明顯下降等因素有很大關系。但是，眾所周知，金融市場當前供求關系和資金利率不僅僅與影響當前資金供求關系和資金利率的各種因素有關，也與人們對未來資金供求關系和資金利率的預期有很大關系。因此，近期貨幣市場利率與國債市場利率持續降低，其中一個重要原因很可能是投資者對未來利率預期下降。

根源：經濟增長回升乏力

其實，最根本的問題還是今年以來經濟形勢依然很不穩定，令人擔憂。中國經濟增長速度從1992年的14．2％逐年回落到1999年的7．1％，于去年回升到8％，似乎有見底企穩回升之勢。但今年的經濟增長速度又呈前高后低，逐季回落。一季度GDP增長8．1％，二季度增長7．8％，三季度增長速度則回落到7．1％。國內投資與消費情況依然十分低迷，企業商品價格依然呈下降趨勢，第一季度季環比微降0．1％，第二季度下降0．9％，第三季度下降0．5％，9月份較上年底下降1．5％，較上年同月下降1．1％。工業經濟效益增幅也繼續回落。1—9月份，工業企業盈虧相抵后實現利潤總額3260．3億元，比上年同期增長12．6％，增幅比1—8月份回落3．2個自分點點。其中，國有及國有控股企業實現利潤1737．2億元，同比增長8．4％，增幅比1—8月份回落5．3個百分點。1-9月份虧損企業虧損額935億元，與上年同期相比，由1—8月份下降0．03％轉為上升4．1％。這是自1999年初開始，企業虧損額持續下降以來出現的首次上升。對外出口在經歷了去年高速增長后今年也急劇回落。由于世界經濟形勢持續不景氣，美國“9·11”恐怖事件對美國經濟與世界經濟復蘇帶來了新的打擊與許多不確定性，使中國對外出口更有雪上加霜之憂。明年的經濟形勢很可能更加糟糕。顯然，為了阻止經濟增長進一步下滑的勢頭，為了抑制人民幣升值的壓力對我國出口的不利影響，官方有必要繼續實行財政擴張和貨幣擴張，并有可能降低人民幣利率。

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提要資本市場通過財富、貨幣擴張效應及資產結構效應，為貨幣政策傳導提供新的渠道。但我國資本市場的發展在規模、運行上還存在種種問題，從而造成傳導貨幣政策的效率不高。本文分析我國資本市場對貨幣政策有效性的阻滯原因，并試圖提出解決對策。

一、中國資本市場發展對貨幣政策有效性的影響

中國資本市場傳導貨幣政策是缺乏效率的。究其原因，主要是由于資本市場發展仍存在著滯后性以及貨幣政策缺乏配套性引起的，而制度缺陷和體制障礙則是其深層根源。

（一）資本市場發展規模仍舊偏小，通過資本市場傳導貨幣政策的影響力受到約束。資本市場實現有效傳導貨幣政策的作用，是以資本市場規模大、效率高為前提的，這是因為資本市場規模的大小，直接決定了它對經濟的影響力和覆蓋面。從目前我國資本市場現狀看，雖然資本市場取得了相當大的發展，但規模仍然偏小。而且，有必要指出的是，我國資本市場證券化比率的計算乃是建立在占總市值2/3的國有股、法人股尚不流通的基礎上，如果剔除占較大比例不能流通的國有股、法人股，我國資本市場的有效規模將會更小。資本市場發展規模的偏小，使資本市場對于經濟金融的影響程度有限，從而使資本市場傳導貨幣政策的有效性受到限制。

（二）資本市場與貨幣市場間的一體化程度不高，抑制了貨幣政策有效性的提高。資本市場與貨幣市場作為金融市場的重要組成部分，只有當兩個市場在某種程度上一體化時，各種市場的利率才能相互影響，并通過價格信號(利率、收益率的變動)引導資金在不同的市場間迅速流動，以達到調節資金供求的調控目標。市場之間一體化程度越高，對貨幣政策的反應就越敏感，貨幣政策的有效性就越高。

從目前看，資本市場與貨幣市場的一體化程度較低。突出表現在兩個方面：一是兩個市場的利率和收益率缺乏內在聯系，影響價格信號對投資主體選擇金融產品的作用，扭曲了各市場的資金供求關系；二是兩個市場的資金融通存在制度障礙，資金流動性較差。主要原因在于，我國金融市場發展的思路是優先發展能夠為經濟增長籌集資金的資本市場，使資本市場的發展優先于貨幣市場。但從對影響貨幣政策有效性程度看，貨幣市場解決的是簡單再生產過程中所需要的短期周轉資金，是滿足短期性或臨時性資金的需求，是與短期利率相聯系的；資本市場則解決擴大再生產過程中所需要的資金，是滿足長期性資金的需求，與長期利率相對應。而長期利率是受短期利率的影響，因此貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場發展滯后于資本市場發展的現實，使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯的差異，投資主體難以根據失真的價格信號變動所引致的各種金融產品的成本與收益的變化做出靈活的反應，因而難以真實地反映資金的供求關系。

（三）資本市場的運行效率不高，影響了貨幣政策傳導效率。現階段的中國資本市場無論是廣度還是深度都很有限。按2004年底流通市值1.14萬億元計算，中國股市的流通市值僅占同期我國居民儲蓄11.96萬億元的9.53％，而在發達國家，股市總市值占GDP的比例(GDP證券化率)一般都在130％上下，美國更是高達150％。2004年滬深兩市發行98只新股，募集資金共計353.46億元,約為42.7億美元，創下1997年以來首發募的最低點，而同期海外IPO的中國企業數量為84家，共募集資金111.5億美元,海內外IPO募集資金比為1：3。可以看出，目前主要問題集中體現在以資本市場自身素質為基礎的市場運行效率問題上。

二、推進資本市場建設，增強貨幣政策有效性的政策建議

我國資本市場的發展不完善及其對貨幣政策傳導的低效率，與轉軌的特定歷史階段相聯系，需通過制度創新來解決。

1、加快資本市場主體建設。繼續推進公司制改革，完善出資人制度，根本解決國有資本所有者缺位、企業治理結構不完善、激勵與約束機制弱化等問題。健全上市公司企業制度，改革證券發行制度，調整再融資政策，培育一批治理規范、業績優良、具有高成長潛力的上市公司；改革市場準入管理辦法，加快國有商業銀行股份制改革步伐，利用民間資本和外資的注入，增強國有商業銀行經營貨幣的激勵與約束機制和金融創新能力，使其真正實現企業化經營。加強證券公司建設，大力發展投資銀行業務，健全票據流通和轉讓的組織體系，建立公司制票據專營機構，培育一批高素質的資本市場中介組織；大力培育一批誠信、守法、專業的機構投資者，使基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。

2、建立多層次、多形式的資本市場體系，拓寬資本市場融資渠道，擴大資本市場規模，增強資本市場功能。主要是：適時修改有關法律和法規，適度降低對上市企業資本規模的要求；改變債券融資相對滯后狀況，在嚴格控制風險的前提下，鼓勵符合條件的企業發行公司債券，豐富債券市場品種；繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或債券籌集長期資金；制定并出臺相關法律、法規，鼓勵、規范柜臺交易等場外交易形式，創建證券集中競價交易、大宗交易、非流通股轉讓等若干平臺，大力發展市場化產權交易，豐富資本交易形式和交易渠道；穩步發展和規范期貨交易、期權交易及其他金融衍生市場，尤其是區域性期貨市場和大宗商品期貨交易市場；繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或債券，完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。

3、實現利率市場化，把利率作為中介指標，使資本市場對貨幣政策的影響由隱性變為顯性。近幾年來，金融工具不斷創新，M0、M1、M2等不同層次貨幣之間的切換和規模變動越來越頻繁，界限愈加模糊，大量資金進入資本市場，卻沒有被及時、準確地跟蹤統計和預測。統計上的失真給央行設計貨幣供應量帶來困難，貨幣政策的調控能力受到限制。

貨幣政策影響資本市場主要是借助于利率工具的作用。利率作為資金價格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易直接反映出來，利率的變化從根本上說能反映經濟的動態，因而利率是中央銀行貨幣政策的最佳中介目標。由于我國利率市場化程度低，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進而影響整個利率結構，合理的利率風險結構、期限結構也沒有生成，因而利率變動對證券價格的影響尚不十分靈敏。所以，應加快利率市場化改革的步伐，提高利率變化對資產價格變化的傳導效應。隨著利率市場化的推進和利率彈性的增大，央行應適時把市場利率作為貨幣政策中介目標。同時，仍應繼續把貨幣供應量作為重要的宏觀經濟指標。

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關鍵詞：證券 投資 研究對象

1 概述

當今中國的證券投資學教材，對證券投資的研究對象的闡述較少，國內比較知名作者吳曉裘，趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學中都沒有對證券投資學的研究對象進行界定和闡述，而一門科學的研究對象、內容和方法，需要在學習中完善，在完善中學習，通過不斷地總結和修正，逐步完善這一學科，這一研究對證券投資理論發展和實踐都具有十分重要的現實意義。

2 證券投資概述

投資包括直接投資和間接投資兩大方面，直接投資是指各個投資主體為在未來獲得經濟效益或社會效益而進行的實物資產購建活動。如國家、企業、個人出資建造機場、碼頭、工業廠房和購置生產所用的機械設備等。間接投資是指企業或個人用其積累起來的貨幣購買股票、債券等有價證券，借以獲得收益的經濟行為。一切出于謀取預期經濟收益為目的而墊付資金或實物的行為都可以看作是投資。

證券投資是指間接投資，即投資主體用其積累起來的貨幣購買股票、公司債券、公債等有價證券，借以獲得收益的經濟行為。證券投資屬于非實物投資，投資者付出資金，購入的是有價證券，而不是機器、設備、黃金珠寶等實物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機收益。

證券投資是一種特殊的投資活動，與一般意義上的投資相比，具有高收益性、高風險性、期限性和變現性等特點。

3 證券投資與投機

投機起源于古代，早期的投機以賺取地區差價為主要方式，不同區域對不同種類產品生產與需求的差別性，為投機者賺取買賣差價創造了條件。進入商品社會后，投機范圍日趨廣泛，它已伸展到生產、流通、金融等眾多領域。

投機的含義就是把握時機賺取利潤。在證券投資學中，投機的基本含義則是：在信息不充分的條件下做出投資決策，試圖在證券市場的價格漲落中獲利。而這種價格波動帶來的獲利時機同樣賦予所有的社會公眾，并未偏向某種特定的人，但事實上只有少數人把握住了這種機會。少數投機者之所以能夠成功，不只是他們熟悉市場的習性，具有豐富的經驗，準確的預見力和判斷力，更主要的是具有承擔風險的勇氣。承擔較大的風險，賺取高額利潤就是投機者根本的信條。而對于大多數人來說，并不愿意承擔更大的風險，他們往往偏重于通過資金、勞動力等生產要素的投入以圖賺取正常利潤的投資行為。

證券投資與投機的區別主要表現為對預測收益的估計不同。普通投資者進行證券投資時，較為重視基礎價值分析，以此作為投資決策的依據；證券投機者不排斥這些方法，但更重視技術、圖像和心理分析。普通投資者除關心證券價格漲落而帶來的收益外，還關注股息、紅利等日常收益；而證券投機者只關注證券價格漲落帶來的利潤，而對股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔的風險程度不同。投資的收益與風險是成正比的。普通投資者對投資的安全性較為關注，主要購買那些股息和紅利乃至價格相對穩定的證券，因而所承擔的風險較小；投機者主要購買那些收益高而且極不穩定的證券，因而其所承擔的風險較大。投機者既可能獲得巨大的收益，也可能遭受巨大的損失。

證券投資與投機并沒有本質上的區別，只是在程度上有差別。因此要把投資與投機完全區分開來是很困難的。投資是不成功的投機，投機是成功的投資。

4 證券投資學研究的對象

證券投資學的研究對象是證券市場運行的規律以及遵循其規律進行科學的管理和決策的綜合性方法論科學。具體地講，就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具；如何規范地參與證券市場運作；如何科學地進行證券投資決策分析；如何成功地使用證券投資策略與技巧；國家如何對證券投資活動進行規范管理等等。從學科性質上講，證券投資學具有下列特點：

第一，證券投資是一門綜合性方法論科學。證券投資的綜合科學性質主要反映在它以眾多學科為基礎和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產投資，它是整個國民經濟運行的重要組成部分。股市是國民經濟的晴雨表，因此，資本、利潤、利息等慨念是證券投資學研究問題所經常使用的基本范疇。證券市場是金融市場的一項重要組成部分。證券投資學研究的一個重要內容是證券市場運行，證券投資者的投資操作，所以必然涉及到貨幣供應、市場利率及其變化對證券市場價格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進行投資決定購買哪個企業的股票或債券，總要進行調查了解，掌握其經營狀況和財務狀況，從而做出分析、判斷。作這些基礎分析必須掌握一定的會計學知識。證券投資學研究問題時，除了進行一些定性分析外，還需要大量地定量分析，證券投資、市場分析、價值分析、技術分析、組合分析等內容都應采用統計、數學模型進行。因此，掌握經濟學、金融學、會計學、統計學、數學等方法對證券投資是非常重要的。因此，證券投資學是一門綜合性方法論科學。

第二，證券投資是一門應用性科學。證券投資學雖然也研究一些經濟理論問題，但從學科內容的主要組成部分來看，它屬于應用性較強的一門科學。證券投資學側重于對經濟事實、現象及經驗進行分析和歸納，它所研究的主要內容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧，即如何選擇證券投資工具；如何在證券市場上買賣證券；如何分析各種證券投資價值；如何對發行公司進行財務分析；如何使用各種技術方法分析證券市場的發展變化；如何科學地進行證券投資組合等等，這些都是操作性很強的具體方法和基本技能。從這些內容可以看出，證券投資學是一門培養應用型專門人才的科學。

第三，證券投資是一門以特殊方式研究經濟關系的科學。證券投資屬于金融投資范疇，進行金融投資必須以各種有價證券的存在和流通為條件，因而證券投資學所研究的運動規律是建立在金融活動基礎之上的。金融資產是虛擬資產，金融資產的運動就是一種虛擬資本的運動，其運動有著自己一定的獨立性。社會上金融資產量的大小取決于證券發行量的大小和證券行市，而社會實際資產數量的大小取決于社會物質財富的生產能力和價格。由于金融資產的運動是以現實資產運動為根據的，由此也就決定了實際生產過程中所反映的一些生產關系也必然反映在證券投資活動當中。即使從證券投資小范圍來看，證券發行所產生的債權關系、債務關系、所有權關系、利益分配關系，證券交易過程中所形成的委托關系、購銷關系、信用關系等等也都包含著較為復雜的社會經濟關系。因此證券投資學研究證券投資的運行離不開研究現實社會形態中的種種社會關系。

5 證券投資研究的內容和方法

5.1 證券投資的研究內容

證券投資的研究內容是由其研究對象所決定的，它包括：

5.1.1 證券投資的基本概念和范疇。證券投資過程中涉及許多重要的概念和范疇，如證券（股票、債券等）、證券投資、證券投資風險、證券投資收益等。明確這些概念和范疇，是研究證券投資的前提。

5.1.2 證券投資的要素。證券投資活動離不開一定的條件或行為要素，證券投資者、證券投資工具、證券投資中介等是證券投資的實施要素。它們在證券投資過程中分別起著不同但又不可或缺的作用。研究這些要素，對于準確、全面、深入地說明和理解證券投資運動過程有著十分重要的作用。

5.1.3 從事證券投資活動的空間。證券投資活動是在證券市場上進行的，而證券市場本身是一個相當龐雜的體系，它由許多分支組成，證券市場的不同部分具有不同的活動內容，并分別滿足不同的證券投資需要。只有充分了解證券市場的組成框架、基本結構和運行機理，才能進入這一市場并有效地從事證券投資活動。

5.1.4 證券投資的規則和程序。證券投資是按照一定的規則包括法規進行的。作為一種交易行為，它有特定的程序和步聚，制度規定是相當嚴密的。了解這些規則和程序，是從事證券投資的重要前提。

5.1.5 證券投資的原則和內在要求。證券投資是一種高收益與高風險并存的經濟行為。因此安全、高效地進行證券投資，必須把握一些重要的原則和客觀內在要求。按證券投資的客觀要求行事，有助于避免證券投資中的盲目性，理性地入市操作，從而增加投資成功的可能性。

5.1.6 證券投資的分析方法。這是證券投資學最重要的內容之一。證券投資分析方法大致上可分為基本分析與技術分析兩大類，而這兩類分析方法又分別包含了大量內容，只有努力掌握這些分析方法，投資者才有可能為正確地選擇投資對象，把握市場趨勢。

5.1.7 證券投資的操作方法。證券投資的操作方法是指實際買賣證券時，在進行投資分析的基礎上，根據市場狀況和投資者自身情況、投資目的等選擇的具體操作模式、策略與手法。它與證券投資分析有著相當密切的關系，它是在投資分析的基礎上確定的，是對投資分析結果具體操作的反映。投資者個人的投資目的、條件乃至修養與氣質也會在某種程度上決定其操作方法。

5.1.8 證券投資中的風險與收益。風險與收益總是伴隨著整個證券投資過程。實際上，實現風險最小化和收益最大化，正是證券投資者追求的目標。因此，研究證券投資中的風險與收益，自然成為證券投資學的核心問題之一。什么是證券投資風險和收益？它們的構成情況如何？怎樣對證券投資中的風險與收益進行度量？如何實現收益最大化與風險最小化？如何優化基于規避風險目的的投資組合等等，證券投資學均需做出相應的回答。

5.2 證券投資學的研究方法

證券投資是一門理論和應用并重的學科，要實現其研究目的并使這門學科不斷發展，就必須堅持以下方法和要求：

5.2.1 規范與實證分析并重，定性與定量分析結合的研究方法。證券投資學要解決繁雜的理論命題并得出科學的結論，不僅要大量地運用邏輯思維，進行各種理論抽象和規范分析，還必須高度地關注證券投資的實踐，進行廣泛的實證分析。證券投資中涉及大量的技術問題，分析、決策過程中不僅要考慮可能的制約因素，還必須盡可能弄清這些因素對證券投資的影響程度，而這些因素本身所具有的量化狀態又可能決定證券投資收益與風險程度的差別。因此，證券投資學的各種結論的得出，都必須建立在定性分析與定量分析結合運用的基礎之上。

5.2.2 強調結論、觀點的特定性及適用背景，而不刻意追求其普遍適用性或惟一性。證券投資實踐中的情況十分復雜，變數很多，市場走勢往往還要受到投機及其他某些人為因素的影響。因此，證券投資學中所給出的結論與觀點也只能針對大多數情況或某些情況，有一定的適用范圍。

5.2.3 強調動態的全方位分析。證券投資學作為一門指導證券投資實踐的學科，不僅要求完善其理論體系，更重要的是要告訴人們如何根據現象的現狀和動態，判斷事物發展的趨勢，提高投資的成功率。

6 結論

不管是證券投資或者投機，都非常有必要搞清楚其研究對象，通過對證券市場投資理論的研究和實踐的分析，筆者總結出證券投資學的研究對象，它是一門研究證券市場運行規律以及遵循其規律進行科學的管理和決策的綜合性方法論科學。而如何正確地選擇證券投資工具，規范地參與證券市場運作，科學地進行證券投資決策分析，成功地使用證券投資策略與技巧等等，對證券投資者具有十分重要的意義。

參考文獻：

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[5]楊大楷著.《證券投資學》[m]，上海財經大學出版社，2000.

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利于改善宏觀環境

從總體上講，在目前情況下，筆者認為，繼續降低利率對刺激企業投資和居民消費可能都不會馬上產生明顯的效果。但是，不管效果怎么樣，投資與消費對利率的彈性是客觀存在的，降息對刺激投資與消費的作用是不容置疑的。另外，降息也有利于抑制人民幣升值對我國出口的不利影響。因此，毫無疑問，降息肯定會對整個經濟產生一定的積極作用，從而有利于改善股市的宏觀經濟環境。同時，降息也必然對整個金融市場結構與居民金融資產結構產生重大影響。

將導致國債價升

降息對部分國債品種的價格上漲具有推動作用。在人民幣利率下調的情況下，現已經發行在外的國債利率顯得相對較高，與銀行存款的利息收入相比，國債對投資者的吸引力是顯而易見的。因此，降低利率對國債市場特別是對長期國債的供求關系具有較大的影響。在較低的利率水平下，預計未來國債市場長期債券的發行將會逐步減少，短期國債將成為財政部國債發行的主流。因此債券市場包括國債與企業債特別是固定利率相對較高，供給又少的長期品種值得投資者關注。當然，由于前期股票市場的低迷，許多機構投資者包括基金在內已經逐步介入其中，國債價格在一定程度上已經反映了機構對利率降低的預期。但筆者認為，投資者如現在提前介入，應仍有投資機會。

能減輕公司財務負擔

降息能夠直接減輕企業財務負擔，降低融資成本，從而有利于上市公公司降低融資成本，從而有利于上市公司改善業績，提高上市公司的投資價值，降低市盈率。從行業和板塊上講，降息對那些對財務杠桿依賴較大、債務融資規模較大的項目和企業，如房地產行業、公路水電等投資規模較大的基礎設施和前期投入較大的科技項目將會帶來較多的好處，如附表測算，假設存款下調0．25％，貸款下調0．85％，企業存款利率收入減少和貸款利息支出減少二者相抵，A股上市公司共約降低費用44．51億元。若存款下調0．5％，貸款下調0．5個百分點，則A股上市公司總計降低費用約為17．48億元。從整體上看，減息對A股市場的上市公司降低財務費用方面的影響不大，但綜合類上市公司和房地產類上市公司受益卻比較大，降息對這兩類上市公司的凈利潤的最大影響超過了10％。此外，降息給機械行業，交通運輸設備制造行業、化工、商業以及農業等行業的上市公司帶來的好處也比較明顯。另一方面，由于利率下降，降息、將毫無疑問會在一定程度上刺激居民對住房和汽車的信貸消費，從而進一步改善房地產類和汽車行業上市公司的經營業績。而信息產業上市公司由于貨幣資金充足，以往利息收入較多，降息對這些上市公司反而不利。同樣，如前所述，這次降息可能貸款利率下降的幅度要大一些，存貸款利差因此縮小將對銀行類上市公司直接產生不利影響。因此，可以預期，降息將可能導致投資者對房地產行業的個股產生短期的追捧。投資者可以對上市公司的資產負債情況和財務結構進行分析，對上述有關行業和那些資產負債率比較高的上市公司要多加關注。

利于提升股價水平

由于近幾個月來，深滬兩市持續暴跌，嚴重打擊了投資者的信心。但是，另一方面，根據統計，9月末我國城鄉居民儲蓄存款余額達7．1萬億，增長12．7％，增幅比去年同期高出6．2％。新增存款達6948億元，比去年同期多增3060億元。這表明場外資金十分充裕。而由于我國投資渠道仍然十分單一，存款利率降低，意味著投資者的無風險收益率下降，投資者對證券市場的投資熱情將必然提高，降息必然有利于刺激銀行儲蓄資金分流入市投資的欲望。另一方面，貨幣市場利率下降，也意味著投資者的融資成本下降，證券公司和基金公司等機構投資者在貨幣市場融資進入證券市場投資的風險減少，積極性提高。由于經過近幾個月的持續暴跌，深滬兩市下跌幅度都已超過了30％，兩市股價已經處在較低的水平，加上1999年以來世界各主要國家紛紛降息而我國卻始終保持利率穩定。如果這次官方如期降息，對投資者心態的影響將比前幾次降息所產生的影響將更大一些，使現行國有股減持政策暫停執行所引發的股市反彈注入新的動力，使之在空間上和時間上都能得到一定的延續。

另一方面，做為決定證券價格和證券投資決策的基本依據之一，利率與股價的負相關關系決定了降息必然對股票市場整個價位和市盈率水平有向上提升的作用，使股價整體下跌空間縮校以目前的股價指數，市場受消息刺激可能上漲10％～20％左右，上證指數有望恢復到1800點~1920點左右的水平。

對B股好處超過A股

毫無疑問，鑒于美聯儲再次降息，國內外匯存款利率也大幅度降低，國內1年期美元存款利率這次又下降了0．75個百分點，降到了1．25％。另一方面，自6月1日開放B股市場給境內投資者以來，B股已經下跌了35％以上，就深滬B股市場目前市盈率而言僅23．98倍及37．52倍，且上證B指已在160點左在的平臺運行了3個月，底部特征較為明顯。因此，進一步降低外匯存款利率將極可能引起B股市場的反彈上漲。另外，由于B股市場上市的公司規模普遍較大，人民幣利率降低對B股整體市場的影響明顯大于A股，數據顯

示，假設存款下調0．25％，貸款下調0．85％，B股上市公司累計降低利息負擔6億元以上，相對全部B股上市公司的凈利潤而言，其影響比例最大可達7．8％以上，遠高于降息對A股市場4．64％的最大影響，由此可見，降息對B股上市公司的好處，并且對B股市場的影響將要超過A股。

影響公司融資行為

近幾個月股市的持續暴跌嚴重影響了上市公司和擬上市公司在一級市場的融資計劃。推遲發行上市而仍在排隊的企業對證監會和投資者都構成了巨大的壓力。時間已近年末，核準過的項目如果年內不能發行出去，發行公司則必須面臨重新審計報表等具體事務。在這種情況下，降息既有利于二級市場反彈，改善一下投資者對新股發行的心態，也有利于企業根據二級市場股價情況與人民幣利率降低幅度調整和實現其融資計劃，如上市公司可因此充分比較股票融資與債務融資的成本，把原計劃股票融資的壓力向銀行融資轉移，分散一下股市面臨的壓力。特別是上市公司此時可選擇發行債券或可轉換債券的方式實現低成本融資，又增加了證券市場的投資品種，有利于中國證券市場的發展。而證券

公司也可據此向上市公司或其他客戶提出新的融資建議，設計新的融資方案，幫助客戶和公司實現雙贏。

可提前研究投資策略

從理論上講，不管最后實際降息幅度多大，只要企業與居民心理上產生了降息預期，金融市場與微觀部門的有關經濟活動就會提前產生反應。近期貨幣市場與債券市場和利率及收益率持續走低正是這種預期的反應。應該說，這種預期對股市也應產生相應的積極作用。盡管這幾天的行情并沒有明顯體現出降息預期的作用，但筆者感覺這一方面可能與降息預期的強弱有關，另一方面可能是其他因素抑制了這種作用。這種情況對許多投資者也許恰恰是好事；現在趁著股市低迷吸貨，一旦降息、所引起的市場反彈可能就更突然，力度更大，投資者因此得到的好處可能就更多。

應該說，上述分析在理論上都是可以測算的。換句話說，降息對股市和金融市場的影響是可以把握的。因此，有關部門應密切注意有關動向，提前研究有關投資策略。需要特別指出的是，降息會引起市場較大的反彈，但對市場反彈的時間和高度也不宜期望過高。由于我國股市多年來積累下來的問題太多，上市公司和市場結構存在的問題短期內不可能有太大改觀，加上有關部門對上市公司的監管與查處及清理銀行資金違規流入股市的力度還未見明顯放松，筆者認為，降息引起市場反轉的可能性較小，投資者對此應保持清醒的頭腦。

利率下降可能性有多大

信號：貨市委員會措詞微妙

日前，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2001年第四季度例會。值得注意的是，今年貨幣政策委員會前幾次例會都是提要保持人民幣利率穩定，而這次例會和人民銀行隨后的第三季度貨幣政策執行報告中卻提的是，當前要繼續保持人民幣存貸款利率的“基本”穩定，要密切注視國內外經濟金融形勢的變化和國際金融市場利率變動情況；“協調好本外幣利率政策”，在保持人民幣匯率“基本”穩定的基礎上，進一步完善匯率形成機制；要充分注意美國“9．11”恐怖襲擊事件對我國經濟發展的負面影響，第四季度要靈活運用多種貨幣政策工具，保持貨幣供應量的適度增長，防止經濟出現進一步減緩趨勢。筆者認為，上述提法與前幾個季度有些微妙的變化，有可能是一個重要的信號，預示著近期內官方可能要再次調整人民幣存貸款利率。

趨勢：全球資金利率持續大幅度下降

事實上，今年以來最引人注目的是國際金融市場利率迅速回落。為了阻止經濟衰退，美聯儲從今年1月3日到11月6日連續10次降息，把聯邦基金利率和銀行業間隔夜拆借率由6．5％一路降至目前的2％，成為近40年來的最低水平。受此影響，今年以來，歐洲各國、臺灣、香港及東南亞各國也紛紛跟進連續降息；人們預計年底前美國還有可能再次降息，香港也將很快跟隨日本進入“零利率”時代；全球資金利率已經降到近30多年來的歷史低谷。筆者認為，這種情況不是偶然的。它既反映了全球金融市場資金供求關系的大趨勢，也反映了世界經濟運行發展的大趨勢。

依據：國債市場利率持續回落

無獨有偶，今年二季度以來，我國銀行間同業拆借與債券交易市場利率一直呈持續下降的趨勢，銀行間市場和交易所市場發行的長期國債中標利率漸次降低。6月6日發行的15年期國債，利率為4．69％；7月31日發行的20年期國債，利率為4．26％；10月22日發行的20年期國債，利率只有3．85％。受此影響，近期國債市場交易價格急劇上升，收益率明顯回落，20年債券的收益率11月9日收盤已經下降到3．59％，10年期債券的收益率還不到2．9％。銀行間同業拆借與債券交易市場利率也持續走低，三季度銀行間拆借和回購利率分別為2．43％和2．2952％，較上季度分別下降3．03％和4．08％。

筆者認為，近期貨幣市場利率與國債市場利率持續降低，與資金充裕，股市低迷，加上人民銀行清理銀行資金違規流入股市，資金需求明顯下降等因素有很大關系。但是，眾所周知，金融市場當前供求關系和資金利率不僅僅與影響當前資金供求關系和資金利率的各種因素有關，也與人們對未來資金供求關系和資金利率的預期有很大關系。因此，近期貨幣市場利率與國債市場利率持續降低，其中一個重要原因很可能是投資者對未來利率預期下降。

根源：經濟增長回升乏力

其實，最根本的問題還是今年以來經濟形勢依然很不穩定，令人擔憂。中國經濟增長速度從1992年的14．2％逐年回落到1999年的7．1％，于去年回升到8％，似乎有見底企穩回升之勢。但今年的經濟增長速度又呈前高后低，逐季回落。一季度GDP增長8．1％，二季度增長7．8％，三季度增長速度則回落到7．1％。國內投資與消費情況依然十分低迷，企業商品價格依然呈下降趨勢，第一季度季環比微降0．1％，第二季度下降0．9％，第三季度下降0．

5％，9月份較上年底下降1．5％，較上年同月下降1．1％。工業經濟效益增幅也繼續回落。1—9月份，工業企業盈虧相抵后實現利潤總額3260．3億元，比上年同期增長12．6％，增幅比1—8月份回落3．2個自分點點。其中，國有及國有控股企業實現利潤1737．2億元，同比增長8．4％，增幅比1—8月份回落5．3個百分點。1-9月份虧損企業虧損額935億元，與上年同期相比，由1—8月份下降0．03％轉為上升4．1％。這是自1999年初開始，企業虧損額持續下降以來出現的首次上升。對外出口在經歷了去年高速增長后今年也急劇回落。由于世界經濟形勢持續不景氣，美國“9·11”恐怖事件對美國經濟與世界經濟復蘇帶來了新的打擊與許多不確定性，使中國對外出口更有雪上加霜之憂。明年的經濟形勢很可能更加糟糕。顯然，為了阻止經濟增長進一步下滑的勢頭，為了抑制人民幣升值的壓力對我國出口的不利影響，官方有必要繼續實行財政擴張和貨幣擴張，并有可能降低人民幣利率。

結論：年底前有可能再次降息

綜合上面各種因素分析，筆者估計，官方很有可能在年底前降低人民幣利率。至于降息的幅度，筆者預計存貸款利率平均降幅可能在0．5個百分點以上。低于這個幅度，降息的意義及其對經濟體系的作用都不大，不僅達不到積極的效果，反而有可能使市場失望進而引起反面效果。特別是考慮到過去7次降息，人民幣1年期存款利率下降了8．73個百分點，而貸款利率只下降了5．1個百分點，銀行存貸款利差擴大了3．62個百分點，筆者估計這次官方如果降息．貸款利率降低的幅度有可能比存款利率降低的幅度大。

附表1存貸款利率（1年期）下調對各行業杠桿的影響（表中結果已除稅）

2001中期貨幣資金（億元）2001年中期涉及利息的總負債（億元）貸款下調0.85個百分點減少利息支出（億元）貸款下調0.5個百分點減少利息支出（億元）貸款下調0.5個百分點減少利息收入（億元）存款下調0.25個百分點減少利息收入（億元）

A股3455625123.1531.317.288.64

B股427.68397.124.22.144.07

房地產172

4373.722.180.860.43

商業2734784.062.401.370.68

公用事業72811459.735.733.641.82

農業1061601.360.80.530.27

信息產業2082061.751.031.040.52

綜合類1241631.390.820.620.31

工業類2714498442.42513.66.8

其中醫藥2372872.41.441.20.60

其中化工646203317.310.23.21.6

其中機械2423873.31.91.210.61

其中冶金2945164.42.61.50.74

其中建材1272702.31.350.640.32

基保電子電器4475784.92.92.21.1

其中交運設備1962512.11.30.980.49

基保輕工業2723503.01.751.360.68

附表2降息對上市公司收益的影響范圍（以2000年為依據）

行業及排2000年總凈利潤（億元）最大影響數量（億元）最小影響數量（億元）最大影響數量（億元）最小影響數量（億元）

A股96044.5114.044.6414.04

B股77.56.052.067.812.06

綜合類（1）8.841.080.2012.220.20

房地產（2）29.53.291.3211.151.32

機械（3）34.82.690.697.730.69

交運設備（4）20.91.610.327.700.32

化工（5）211.715.77.07.427.0

商業（6）54.33.381.036.221.03

農業（7）18.01.090.206.10.20

電子電器（8）70.83.80.705.370.70

工業大類（9）716.635.611.44.9711.4

建材（10）43.11.980.714.590.71

醫藥（11）69.51.800.243.640.24

輕工業（12）66.42.320.393.490.39

公用事業（13）2497.912.093.182.09

篇7

證券投資學是金融專業的基礎課程，通過學習證券投資學，使了解證券投資的理論、知識、和操作方法，認識和理解證券投資活動和證券投資過程，從而樹立正確的投資理念，掌握常用的基本分析和技術分析方法，在實踐中爭取獲得較大的投資收益，并控制和防范可能遇到的各種風險。學習了證券投資學，我感覺受益頗多。特別是老師運用理論與模擬實踐相結合的教學方式，讓我深深體會到了炒股存在著較大的，甚至是讓人難以意料的客觀風險，但個人的心理因素也很重要，也領會到一些基本的投資理念。

證券投資是指：投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金券等有價證券以及這些有價證券的衍生品以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是直接投資的重要形式。理性的證券投資過程通常包括以下幾個基本步驟：

一。 確定證券投資政策 確定證券投資政策作為投資過程的第一步，涉及到決定投資目標和可投資資金的數量。由于證券投資屬于風險投資，而且風險和收益之間呈現出一種正相關關系，所以，投資者如果把只能賺錢不能賠錢定為證券投資的目標，是不合適和不客觀的。客觀和合適的投資目標應該是在賺錢的同時，也承認可能發生的虧損。因此，投資目標的確定應包括風險和收益兩項內容。投資過程的第一步是確定在投資者最終可能的投資組合中所包含的金融資產的類型特征，這一特征是以投資者的投資目標、可投資資產的數量和投資者的稅收地位為基礎的。

二。 進行證券投資分析 證券投資分析作為投資的第二步，涉及到對投資過程第一步所確定的金融資產類型中個別證券或證券組合的具體特征進行考察分析。這種考察分析的一個目的是明確這些證券的價格形成機制和影響證券價格波動的諸因素及其作用機制，考察分析的另一個目的是發現那些價格偏離價值的證券。進行證券投資分析的方法很多，這些方法大致可分為兩類：第一類稱為技術分析，第二類稱為基礎分析。

三。 組建證券投資組合 組建證券投資組合是投資過程的第三步，它涉及到確定具體的投資資產和投資者的資金對各種資產的投資比例。在這里，投資者需要注意個別證券選擇、投資時機選擇和多元化這三個問題。個別證券選擇，主要是預測個別證券的價格走勢及波動情況；投資時機選擇，涉及到預測和比較各種不同類型證券的價格走勢和波動情況（例如，預測普通股相對于公司債券之類的固定收益證券的價格波動）；多元化則是指依據一定的現實條件，組建一個在一定收益條件下風險最小的資產組合。

四。 投資組合的修正 投資組合的修正作為投資過程的第四步，實際上就是定期重溫前三步，即隨著時間的推移，或是投資者會改變投資目標，或是投資對象發生變化，從而出現當前持有的證券投資組合不再成為最優組合的狀況，為此需要賣掉現有組合中的一些證券和購買一些新的證券以形成新的組合。這一決策主要取決于交易的成本和修定組合后投資業績前景改善幅度的大小。

五。 投資組合業績評估 投資過程的第五步--投資組合的業績評估，主要是定期評價投資的表現，其依據不僅是投資的回報率，還有投資者所承受的風險，因此，需要有衡量收益和風險的相對標準。這是我對證券投資學初淺的認識，在技術分析中的k線圖分析運用價量配合分析股票走勢，綜合分析預測股價走勢。切線分析中綜合運用各種切線來研判股價走勢。形態分析中觀察各種形態及研判股價走勢，模擬和研討買點和賣點。技術指標分析中觀察各種技術指標分析與股價的相關性。 模擬和研討買點和賣點。波浪理論分析中了解了波浪的基本結構以及波浪的幅度和時間跨度。

二、證券投資學課程與相關課程、會計學專業的關系認識

證券投資實驗是證券投資教育的重要環節之一。證券投資分析涉及到經濟學、金融學、會計學、投資學等多方面的理論知識，是對各種理論知識的一種綜合應用，學生如果能在證券投資實驗環境下接受證券投資理論教育，不僅更加易于理解和掌握相關理論知識，認識和把握相關證券投資實踐，而且也能在實現二者的結合過程中做到相輔相成、互促互進。

本課程要求學生具備一定的西方經濟學、會計學、財務管理、統計學、高等數學、計算機軟件應用的前期知識，通過西方經濟學、統計學、財務管理、高等數學等課程的學習，具備基礎概念認知、計算評估、報表分析、文字描述等能力，為本課程的學習提供必要的知識儲備。

本課程是一門理論性和實踐性較強的課程，重點講授證券投資基本理論、基本分析方法和設計技巧，為進一步學習專業課程打下良好基礎。在進行財務會計問題探討時，一方面因為這與所學專業緊密相聯，另一方面因為這與筆者認識和分析問題的方法有關，即從具體甚至是細微的問題入手，逐步求得對問題全面而深刻的認識。證券投資基金的業務比較單一，會計核算并不復雜，但是其中一些問題很有探討的價值。它不是對相關問題面面俱到地予以論述，而是對部分問題的研究，希望在證券投資基金財務會計問題中起到"綱舉目張"的效果。

證券市場法規和各項基礎性制度建設不斷完善，資本市場的規模明顯擴大，與國民經濟的關聯度不斷加強，資本市場的作用逐步顯現，上市公司結構顯著改善，證券、期貨經營機構實力明顯增強，基金業的發展開始改變傳統的理財觀念和方式，同時，投資者數量快速增加，有利于提高投資決策的科學性，投資決策貫穿于整個投資過程，其正確與否關系到投資的成敗；有利于正確評估證券的投資價值，投資者之所以對證券進行投資，是因為證券具有一定的投資價值債券的投資價值受市場利率水平的影響，并隨著市場利率的變化而變化；影響股票投資價值的因素更為復雜，受宏觀經濟、行業形勢和公司經營管理等多方面因素的影響；有利于降低投資者的投資風險，理性投資者通過證券投資分析來考察每一種證券的風險一收益特性及其變化，可以較為準確地確定哪些證券是風險較大的證券，哪些證券是風險較小的證券，從而避免承擔不必要的風險；科學的證券投資分析是投資者投資成功的關鍵證券投資的目的是證券投資凈效用（即收益帶來的正效用減去風險帶來的負效用）的最大化。因此，在風險既定的條件下投資收益率最大化和在收益率既定的條件下風險最小化是證券投資的兩大具體目標。

證券投資的成功與否往往是看這兩個目標的實現程度。證券投資學與會計學，還有經濟學等之間有著必然的關系， 會計學是一門實踐性很強的學科，它既研究會計的原理、原則，探求那些能揭示會計發展規律的理論體系與概念結構，又研究會計原理和原則的具體應用，提出科學的指標體系和反映與控制的方法技術。會計學從理論和方法兩個方面為會計實踐服務，成為人們改進會計工作、完善會計系統的指南。

三、證券營業部實習過程

山西證券有限責任公司是全國創新類證券公司，經營范圍涵蓋證券自營和買賣、證券承銷和上市推薦、證券投資咨詢、委托資產管理、網上證券委托業務、發起設立證券投資基金等。整個實習期間共分為兩個階段。第一階段，剛進公司，安排我們到中心，介紹一下公司的主要領導，熟悉業務和各種情況。第二階段，與公司負責人進行簡單的交流，提出一些問題，然后大家進行交流。

在進入公司后，我們坐在一起，聽公司負責人給我們介紹關于公司的進程，還有公司的現狀，以及以后的發展趨勢，我們作為新人，對證券的東西并不熟悉，通過介紹，知道業務部的主要工作是營銷產品，開發新客戶和拓展業務，總的說來營銷方式和其他貿易公司還是比較類似的，主要是做一些客戶維護，既每天通過電子郵件的形式將公司的最新投資策略和研究報告發送給有需要的客戶，每天還接聽辦公室的咨詢電話，現場接待客戶和客戶交流等。并且通知客戶新股發行情況，新股中簽，權證到期風險和行權等重要的內容。

在證券公司的這半天，我的心理承壓能力得到很大提高，做事更加細心謹慎，實際業務和溝通交流能力也得到很大提高，為將來的工作打下了良好的基礎。我的收獲是，客戶情況了解的多少，和客戶交流的效果好壞會影響到公司的發展大計以及我工作的進度和工作的自信心，證券投資是一項很慎重的工作，風險性也很強，需要我們膽大心細，做好預算，了解股票行情，在實習的過程中的經驗和休會可以概況為以下幾個方面：

1.做營銷之前一定要對你所要接觸的客戶做一個了解，分析客戶的基本情況，有針對性地制定營銷計劃，這是我最大的感受。

2.多和同事交流，看看別人都遇到了什么問題，不知道的要記下來，以防以后自己遇到了，又不知所措了。

3.向客戶推薦產品后要及時的進行跟蹤，有計劃的聯系一下客戶，隨時搜集客戶的反饋信息。

4.為每一個客戶都建一個文檔，有關客戶的有效信息要及時保存。

5.業余時間要多多的學習證券專業知識，要想在證券業取得成功，專業知識一定要過硬！

四、證券營業部實習體會

人生在世，最重要的有兩件事情；一件是學做人，另一件是學做事，只有先學會怎樣做人才談得起怎樣做事情。

一個人的成功固然需要知識和智慧，然而對自己所從事的工作如果沒有極大的熱情，沒有持之以恒、艱苦奮斗的敬業精神以及開拓創新進取的精神和冒險精神，即使再聰明的人也會與成功失之交臂的。一個人有德無才或有才無德都可能會四處碰壁，只有德才兼備才會暢通無阻。

時代的弄潮兒不僅需要滿腹經綸，而且也需要懂得人世間的常情，具有良好的教養、遠大的目標以及強列的開拓創新精神。縱觀歷史上那些偉大的杰出的人物，他們絕大多數人都經歷了艱苦歲月和命運的磨難，然而他們總是善于尋找生命的支點，總能適時調整自己的心態，堅忍地承受著生活的艱辛，哪怕是在一貧如洗的艱難困境之中，也能夠憑借持久的努力打破重重的圍困。

而當他們 脫離困境的時候，同時也脫離了平凡，造就了卓越而偉大的人生。因此；無論什么人，只要他想成就一番大事業，就離不開道德情感、道德態度、道德良知、道德意志、道德責任、道德理想的幫助和支持，總之對待工作要有良好的職業道德。一個成功的企業變需要從業員工具備良好的職業品質，沒有任何一家企業愿意聘用懶惰、沒有禮貌、紀律觀念淡薄、心胸狹窄、奸猾狡詐、夸夸其談、不務正業、毫無責任心和敬業精神的職員并委以重任。

在日常生活中也沒有人愿意與這樣的人進行更多的交往，這種人既無人緣也無職業道德品質的人要想成就一番大事業，無疑是等于癡人說夢話。因此；一個人首先要學會如何做人和再學會如何做事情，在平時培養自己具有良好的道德情操，全面提高自己的宗全素質特別是道德素質。縱觀實習過程；其中有快樂也有重重的困難，在因難面前我不會被嚇倒，反而在困難面前我學會了如何勇敢地面對它，學會如何解決它，從而使我在經受困難與挫折的過程中不斷磨合自己，不斷地提高自己。

通過這次的實習；我懂得要獲得別人的尊重，首先要得尊重別人，實習才是我充滿挑戰和希望的開始，通過這次實習我才知道什么叫做"紙上得來終覺淺、終知此事要躬行".

1.經驗不足。作為一個新人，自我感覺在學校學的理論知識比較扎實，但在實習工作過程中，還是遇到了所學難以有效的運用或是說很多的知識都要重新學習。

2.溝通能力不行。與人相處是一門學問，而我在與領導交流過程中，明顯感到不夠大方，主動。

篇8

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業務，涉及住房貸款、企業應受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發展也是最為發達的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業務的發展，在我國開展住房信貸資產證券化的呼聲也日益高漲，有關金融機構更是躍躍欲試。據報道，建設銀行已經中國人民銀行批準，準備開始試點工作。但資產證券化畢竟是金融創新的結果，在我國并無此傳統，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對象的實質和其存在的環境。否則，極有可能導致“南橘北枳”的結果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產證券化流派：一是美國為代表的資產出售模式；一是德國為代表的資產抵押模式。美國是資產證券化最為發達國家，許多國家和地區的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產證券化法律規制予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當貸款人已經“創制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的權利[1]。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發放貸款，同時借款人須以其所購房產為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將擬證券化資產與其它信貸資產分離，形式資產組合(assetpool)經評估后“真實出售”(Truesale)給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產組合與原所有人“破產隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發行證券的基礎。貸款人成為發起人。(3)特設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發行證券。所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托機構作為受托人管理證券化資產，監督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發證券在市場公開交易。隨著金融業務的創新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設機構發行的證券，每份按比例代表整個證券化資產不可分割的權益，投資者擁有證券化資產直接的所有權，原貸款人的財產所有權經特設機構“傳遞”給投資者。美國資產證券化早期發行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發行證券，發行人是債務人，投資者是債權人，證券化資產作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之。總之，美國的資產證券化是個相當復雜和系統化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的系統化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

二、以投資者保護為核心的法律規制

如上所述，資產證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規制均圍繞保護投資收益和降低投資風險而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經濟條件改變或遷移到其他地區就業而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現金流。四是服務商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時間上的滯后期，因為現金流即時實現是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所——不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現的投資風險，美國資產證券化在物權、合同、破產、證券、信托諸方面進行了有效的法律規制。

(一)物權法上的規制。

1.抵押貸款的設立及轉讓。

受英國票據概念的影響，美國傳統上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據[2]，或相當于抵押單據的文件，分別代表債務求償權和不動產擔保物權。期票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發生時借貸雙方享有的權利、延期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款。“立即還款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償的權利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院時的依據。相對而言，抵押單據并非必需，性質上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。

抵押單據是英美法中傳統的不動產擔保形式，因其“抵押”與我國傳統法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人收回抵押物或將抵押物拍賣償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調特定財產(抵押物)權利轉移來保障債權實現，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人雙方權利平衡。在美國大多數州規定，作為不動產擔保的抵押單據必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產權利的規定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時稅款、評估費及雜費等較抵押有優先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產稅、火災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規定抵押單據必須采用書面形式，因為抵押單據含有權益轉讓內容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權和依附于房地產上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產一部分的財產，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權拍賣或收回房產。這種作法對受讓人極為不利，有經驗的買家均不會接受；三是在房產轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產上，由買方繼續承擔還款義務[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔還款的個人責任。

2.不動產登記與登記缺陷的補救。

眾所周知，不動產登記是確定不動產權屬和不動產交易安全的基礎。在美國，不動產登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產權益有關的文件，包括期票、抵押單據、抵押轉讓協議、房地產留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產權益各方所要求的權益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具有表面的證據力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說，登記目的在于建立房地產確權體系，沒有對房地產現狀確定登記記錄，任何人對房地產的法定權利都不能被創制和轉移。為保障登記的證據力和公信力，登記記錄應當是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數州設在鎮里)，負責本地區的房地產登記工作。但隨著二級抵押市場的發展，市場參與主體需要了解資產組合中每一筆貸款相對應房地產的真實現狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創建了抵押電子記錄系統(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。

3.關于法定優先權問題。

在美國涉及不動產法定優先權的問題有兩個：稅款優先權和建筑工程優先權。其一，繳納財產稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高優先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發生，抵押單據中一般要附設如下約定：一旦出現抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣該房地產的中標者一并償付。其二，建筑工程優先權也是法定優先權，指承包商、工人、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產。為收回欠款，他們可以取消房地產贖回權，通過法律程序將其拍賣，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，登記后其權利才能在記錄上顯現出來[4]。因而，對于新建或改建房地產來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內確定該房地產是否負載建筑工程優先權。為防萬一，這類房地產的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現建筑工程優先權，也由賣主承擔責任，不涉及已抵押的房地產。

(二)合同法和破產法上的規制。

資產證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保合同、證券化資產轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發行及交易主要由證券法進行規制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規制僅指證券化資產轉讓的相關規定及作法。

證券化資產的轉讓是資產證券化的關鍵環節，銀行信貸資產只有通過轉讓才能將該資產獨立出來成為證券化資產。資產轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產在出賣人破產時，債權人不能對該財產進行追索，以達“破產隔離”目的。在美國破產制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產仍屬于債務人的總資產，在債務人破產時，該財產作為破產財產的一部分，受到自動凍結等因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產，證券的發行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產風險，設立一套風險隔離機制是資產證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產隔離”和建立特設機構SPV。“破產隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產清算時，證券化資產不能作為清算財產，其產生的收入現金仍按證券化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權”。通過“真實出售”和“破產隔離”使證券化資產與原所有人及其信用分離，構成發行證券之基礎財產，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中，真實出售極為重要。根據美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓資產協議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產協議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規定比較模糊，在資產證券化交易中經常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產出售標準，即《FAS125》。依新規定，如果出售方通過轉讓獲得了收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作為“真實出售”處理。依據新的會計準則，轉讓方轉移資產控制權必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉讓的資產與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產或清算時，轉讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產；(2)資產受讓方享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受任何限制；或者資產受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益的持有者享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產出售方沒有通過以下方式保留對轉讓資產的有效控制：第一，簽訂回購協議，約定資產出售方有權或有義務在到期之前回購該資產；第二，簽訂回購協議，約定資產出售方在尚未取得轉讓資產情況下將未來轉讓的資產收回購[6]。新規定著眼于資產控制權，而不是象以前那樣強調資產所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產的所有者權益和相關控制權才能被認定為“真實出售”。

“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產場合，破產清算人可以否認該項財產轉讓的法律效力(聯邦破產法544)。關于財產轉讓的法定要件，依美國統一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規定，以契據的占有和相關合同及轉讓人通過轉讓資產以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。

證券化資產轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規定，資產轉讓合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數債務人個別送達通知是非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產讓與價格時，充分考慮履約不能風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。

(三)關于特設機構SPV的法律規制。

設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。從這點來說，特設機構實為特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產證券化對抵押流通市場的形成和發展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產隔離”，使證券化資產與原所有人信用分離，獨立成為發行證券的基礎。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實質的所有者享受該收益，則實質所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實現特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：

第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發起人分離，其股份或控制權最好由發起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經營范圍，規范其業務活動。其主要表現為：(1)業務范圍限定于證券化資產的購入和以購入的資產為基礎發行證券；(2)不負擔證券發行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產隔離；(4)不能用其財產為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。

第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(注：自愿申請破產指破產申請是由債務人主動提出的。美國破產法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95%以上破產申請由債務人提出。參見彭冰《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社出版，第102頁。)。自愿破產或同意破產申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨立董事的同意，不能提出破產清算申請或其他引起破產程序的申請。

(四)證券發行中的額度規制。

在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產的所有權，收益和風險均來自于所購標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產由經過保險的抵押貸款組成，發行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券發行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發行，且有明顯期限，其信用與發行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔保”方式發行。所謂“超額擔保”是指證券化資產的應受賬款的價值高于擬發行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產的市值因市場環境變化降低到超額擔保水平之下，發行人還必須補充等量的資產給證券化資產。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產證券化流程設計中的信托制度是資產證券化重要法律依據之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產權轉移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產的制度。信托關系有三方當事人：將財產委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產進行管理和處分者，為受托人；享受信托財產利益者為收益人。在信托關系中，信托財產的占有、使用、處分權與收益權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產所有權移轉于受托人，受托人因此而享有信托財產名義或法律上的所有權，可以對信托財產占有、使用和處分。美國的資產證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產交由信托機構管理，信托機構成為受托人，依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產進行經營管理，監督服務商并按期將收益分派給投資者。美國的資產證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數和身份難以固定，顯然投資人難以親自進行具體的業務活動；加上投資者目的是獲取收益，其關注的焦點是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業務并不熱衷，“搭便車”現象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購買證券后，原始債務人(住房借貸合同的借款人，證券發行后被稱為原始債務人)違約或提前還款等一系列風險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權益人(住房借貸合同的貸款人，證券發行后被稱為原始債權人、服務商)，原始權益人與投資者處于信息不對稱狀態，原始權益人可能利用其優越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機構對原始權益人的活動進行監督，通過審查其信息披露的真實性，檢查其財務或其它與證券投資有關的業務以保障投資者權利。而信托制度中受托人的設置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產組合中原始債務人是一個人數眾多的群體，證券化資產是由借貸合同收益權組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機構對這些每天都要收到的收益進行管理和經營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點問題，信托也成為資產證券化的重要的法律基石。

(六)有關“法律規制”的說明。

必須說明的是，資產證券化作為金融創新工具，從其產生和發展來看，更多的是利用現有法律進行市場化運作的結果，是“自生自發秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設計的外在規則的建構(注：新制度經濟學認為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經由自生自發的路徑生發與演進而來，一種是經由人們刻意地整體設計與建構出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據的規則系統的主體。“建構”一詞指對規則的刻意設計。參見韋森《社會制序的經濟分析導論》，上海三聯書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經濟學——社會秩序和公共政策》，商務印書館出版。)。如從上述證券化的調節內容分析可知，契約自由約定內容占據相當分量，不僅各類合同，甚至破產隔離都是約定的結果。從大陸法的角度看，這些調節內容很難作為“標準”的法律規制，而在英美法則極為平常，因為英美法有這樣的法律傳統：法律不是作為規則體而是作為一個過程和一種事業，在這種過程中，規則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關系中才有意義[8]。這是理解美國資產證券化法律規制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規制并非復雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調節，如資產評估、信用增級，因無特別內容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國資產證券化對我國證券化的啟示

第一，美國的資產證券化是高度市場化的產物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機構則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環境下有機的結合起來。投資者、作為原始債務人的借款人、作為原始債權人的銀行或其他金融機構、特設機構SPV、信托機構、信用增級機構及其他中介機構在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運作機制中發揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經濟向市場經濟轉型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產權制度、信用制度、市場準入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機構應當是經營獨立、自負盈虧的市場經濟的參與者，它有權決定是否發放貸款及根據市場變化調整利率，有權決定出售自己的債權資產。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業銀行商業化及利率的市場化未完全實現。其次，資產證券化需要發達的證券市場，而我國的證券市場發展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴重扭曲，證券市場以發行國企股票為主，其他證券的發行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴格限制，這無異對信貸資產證券的發行和流通設置了障礙。再次，中介機構的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機構對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽度高的評級機構。其他中介組織，如律師事務所、會計師事務所造假的消息不時傳來，已嚴重影響中介組織的信譽。這對證券化市場環境的營造極為不利。還有，從單純技術層面來說，證券化資產的評估標準如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產證券化還有很長的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國資產證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規制應當具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關法律涉及的主體、客體、權利義務關系等雖然復雜但不混亂，一切均按照以投資者保護為核心的理念有效地發揮作用，這一點在物權和破產的法律規制中表現尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內容是以當事人約定形式體現的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進行證券化立法時應當認真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規則的建構，而是依托現有的法律體系和法律制度進行的業務創新，本身并不對現有的法律體系和法律制度進行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統有關。三是證券化法律是復雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權、契約、信托、破產、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機組合共同構成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運作思路和模式選擇體現了鮮明的法律傳統及其法理基礎。如按揭中的期票和抵押單據，特設機構SPV的設立，“真實出售”和“破產隔離”，都帶有極強的英美法特色，均以英美法相應的法理為依據。

第三，既然證券化法律體系的構建實為所涉具體法律制度的構建，則證券化法律的重心是對現行法律的完善。比較而言，我國現行的與證券化相關的法律很不完善，物權法至今未出臺，住房制度改革正在進行中，房地產登記政出多門，破產法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當前證券化的任務是理順具體法律關系，加強相關問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產證券化是高度市場化的產物，受產權制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環境因素制約，小范圍為取得經驗和探討問題的試點未嘗不可，但開展大規模住房信貸資產證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創新和專項立法，而是完善有關法律和改善相關環境，扎扎實實地進行基礎研究，夯實證券化的法制基礎。

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