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[關鍵詞] 資本市場 貨幣市場 協調發展

貨幣市場與資本市場的發展在不同國家、不同的經濟發展階段具有非均衡性。從歐美及亞洲其他國家發展金融市場的情況來看，由于各國在不同時期有著不同的經濟發展背景，在貨幣市場與資本市場的發展策略上也有不同表現。我國從改革開放至今，客觀上采取了“先資本市場后貨幣市場”的發展策略。不可否認地，這樣的發展策略在當時的政治經濟條件下解決了建設資金短缺的問題，為經濟的高速發展籌集了大量的資金，但在現階段的社會經濟條件下，這種發展思路的缺陷卻日益突出。

一、1978年以來我國貨幣市場和資本市場發展歷程及現狀簡述

改革開放后的1981年，我國開始發行國庫券，這標志著我國貨幣市場的起步，而同業拆借市場是在1986年才開始發展的。從總體上看，貨幣市場的發展在1995年之前幾乎是處于一個相對停滯的狀態，1995年之后監管部門陸續頒布了相關的政策法規，貨幣市場才逐漸發展起來。

現階段我國貨幣市場主要工具有銀行間同業拆借、債券（含國債、政策性金融債、一般金融債券、企業債券、企業短期融資債券等）、票據（商業匯票和銀行承兌匯票）和銀行間外匯市場四大類。我國貨幣市場總體上發展不完善，這不僅僅體現在貨幣市場每年的交易總量上，還體現在貨幣市場各子市場發展的不平衡性。在上述四大類子市場中，銀行間同業拆借市場發展相對完善，但其他三類市場發展卻很滯后。以票據市場為例，其發展過程中存在諸多問題，如不規范操作行為增多（滾動簽發承兌匯票進行長期融資等）；嚴格的授權管理制約票據市場發展；票據市場工具單一；過高的門檻將眾多中小企業擋在票據市場門外；再貼現利率水平偏高，既不利于引導和促進票據市場的發展，也不利于再貼現利率準確傳導央行的貨幣政策意圖等等。

1978年資本市場發展至今可謂得到了迅猛的發展，這不僅僅有經濟高速發展急需長期借貸資金的原因，還由于我國客觀上采取的“先資本市場后貨幣市場”的資本市場優先發展思路。簡單地講，我們可以將1978年至今的資本市場的發展劃分為四個階段。1978年～1990年為第一階段，這一時期資本市場的主要特征有：國庫券是證券市場的主流產品；股票雖然公開發行，但制度尚不規范。1991年～1996年是中國資本市場發展的第二個階段，這個階段股票的發行和交易在全國范圍內展開，出現了早期的證券投資基金，證券經營機構和其他證券中介機構得到快速的發展。1997年～2005年是中國證券市場發展的第三個階段，《證券法》的相關法律法規的頒布標志我國證券市場監管的規范性，股權分置改革是這一階段改革最重要的成果。2005年至今是中國資本市場發展的第四個階段，這一階段資本市場在上一時期制度建設的基礎上得到了迅猛的發展，主要體現在滬深兩個股票市場的發展上。

2007年1月～9月A股市場融資約4779億元，日均交易額超過2000億元，均為市場建立以來新高；截至2007年9月底，上市公司1517家，股票市場市值達到約25萬億元，股票市場市值為GDP的120.39％，資本市場在經濟生活中的影響日益顯現。此外，我國資本市場投資產品不斷豐富，權益類、固定收益類品種不斷推出，為投資者提供了更多更廣泛的投資機會。目前資本市場擁有了股票、債券、基金、權證、資產證券化產品、債券回購、可轉債等證券類產品，同時也推出了銅、鋁、燃料油、大豆等15種商品期貨，較大程度上滿足了不同風險偏好投資者的投資需求。

對比我國貨幣市場和資本市場的發展歷程和現狀，我們發現我國貨幣市場的發展遠滯后于資本市場。

二、在當時的政治經濟條件下選擇“先資本市場后貨幣市場”發展思路的理由

縱觀歐美國家和亞洲其他國家金融市場的發展歷史，我們會發現在不同國家、不同的發展階段，貨幣市場和資本市場的發展具有非均衡性。以歐美金融市場的發展歷程為例，19世紀中葉到19世紀末，歐美資本市場的發展速度均大大快于貨幣市場。貨幣市場在這一時期處于發育階段，交易工具單一，交易余額較小；而資本市場卻得到迅速的建立和發展，主要表現為企業股票和政府中長期公債等有價證券發行量的劇增、股票交易所的建立及交易量的猛增等。19世紀末至上世紀60年代，歐美貨幣市場和資本市場均迅速發展，證券法規等制度逐漸完善。上世紀70年代以后，歐美貨幣市場的發展略快于資本市場，這主要表現在政府政策傾斜和貨幣市場的規模上。

仔細查看世界各國金融市場的發展歷史，我們會發現往往在一國經濟高速發展、需要大量資本作為依托時，該國就偏重于發展資本市場，而一國貨幣市場的發達程度，則與該國中央銀行制度的完善程度等因素有關。此外，政府的政策主張和態度也會對這兩個市場的發展產生很大影響。

我國改革開放以來客觀上采取“先資本市場后貨幣市場”的發展策略，主要也是基于在當時特定的如建設資金嚴重匱乏等社會經濟條件的原因，因為資本市場最主要的功能之一便是資金的籌集。

從資金籌集的角度看，以下兩個原因使得資本市場的發展要優先于貨幣市場：在貨幣市場上融資的成本較資本市場高，這不僅因為存貸款之間的期限結構不同，企業還必須還本付息，而企業在資本市場上籌集的資金卻能夠長期占用；資本市場上的大量交易印花稅有助于增加政府財政收入。

三、在現階段政治經濟條件下，資本市場與貨幣市場需要協調發展

隨著社會經濟條件的發展尤其是我國經濟市場化程度的加深，“先資本市場后貨幣市場”的諸多弊端顯得越來越明顯，其中一點就是央行貨幣政策的傳導機制問題。眾所周知，市場經濟國家中央銀行對宏觀經濟的調控主要通過再貼現率、公開市場業務和法定存款準備金率三大貨幣政策實現，而貨幣市場就是這些調控措施得以貫徹的一個市場環境。以再貼現率為例，從現階段我國商業票據市場僅44480.9億元發生額（2005年全年合計數據）的發展水平看，何言通過再貼現率實現對宏觀經濟的調控？

此外，貨幣市場與資本市場發展的嚴重不均衡性還會影響資本市場的長期健康發展。上世紀90年代以來,我國資本市場發展迅猛,以致在管理上幾度出現滯后的問題。受利益因素驅動,貨幣市場資金便通過各種渠道流向資本市場,貨幣市場資金轉化為資本市場長期資金,既導致貨幣市場資金風險,同時也助長了資本市場的不正常波動,不利于兩大市場的規范和市場的穩定發展。

事實上，貨幣市場解決的是簡單再生產過程中所需要的短期周轉資金，而資本市場解決的是擴大再生產過程中所需的資金。擴大再生產是建立在簡單再生產基礎上的再生產，從這個角度看，資本市場也應是建立在貨幣市場基礎上的資金市場。我國在改革開放之初由于特定的社會經濟條件選擇了“先資本市場后貨幣市場”的發展思路，在當時有其合理性，但從現實的情況看，這樣的發展思路顯然已經不適應經濟發展的需求了。為保障金融市場的有序運行，我們需要確保貨幣市場和資本市場的協調發展，具體來講要做到以下幾點：

1.注重發展貨幣市場，確保央行宏觀調控的效率。具體來講，對貨幣市場的發展要不僅僅體現在對市場總體規模的壯大上，還應注意對貨幣市場各子市場的均衡發展上。我國現階段的貨幣市場以銀行間同業拆借為主，票據市場的發展速度很有限。貨幣市場內各子市場得到均衡的發展才能保證貨幣市場的長期健康發展。

2.完善相應的法律法規，保證貨幣市場與資本市場的有效連接。我國銀行業實行的是分業經營制度，監管機構對銀行信貸資金進入資本市場有非常嚴格的限制，這從一定程度上導致了我國貨幣市場與資本市場的長期分割。但作為金融市場的兩個有機組成部分，貨幣市場和資本市場的連接性卻是不得不考慮的問題，過于嚴格的限制反而會導致削弱金融資產的流動性等諸多不利影響。

3.進一步健全資本市場的各項制度。客觀地講，自上世紀80年代我國開始大力發展資本市場以來，資本市場得到了迅猛地發展，尤其是2006年股權分置改革完成至今我國股票市場的發展。2007年10月9日中國神華A股上市后，使得上海證券交易所躍居為世界第六大證券交易所，但正如2007年10月11日中國證監會主席尚福林在“中法基金業發展與監管高層論壇”上指出的那樣：“總的看來，我國資本市場仍處在發展的初級階段。”我國資本市場仍舊面臨著諸多問題，各項制度還需要進一步完善。

參考文獻:

[1]票據市場發展的現狀與問題[N].中國科學技術部網頁most.省略/kjjr/jyjl/200307/t20030717_9603.htm.

[2]馬慶泉:中國證券史[M].中信出版社,2003

[3]李雅珍:貨幣市場與資本市場發展的歷史考察及其啟示[J].杭州金融管理干部學院學報,2001(2)

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關鍵詞：金融市場 金融市場結構 融資工具 適配性

我國企業融資方式大多是間接融資，主要是通過銀行中介的融資方式，銀行類金融機構在我國金融市場占有主導地位，是最主要的資金中介和資金組織方，控制著金融市場中的絕大部分資金資源的配置權限。同時，在資金需求方，我國亟需貸款支持的大部分都是中小企業以及處于發展階段的企業，他們缺乏抵押質押資產，而銀行更樂于貸款給大型國企，這就出現了金融市場資金供求雙方的不對稱。因此，我國企業必須根據金融市場結構選擇合適的融資方式和融資工具。

一、我國金融市場結構

經歷了進四十年的改革開放，社會主義市場經濟得到了全面深入的發展，同時形成了以央行中國人民銀行為中心的銀行體系，多種金融機構并存的金融市場。

首先，從我國金融市場的子市場結構來看，目前已經形成了較為完善的貨幣市場、資本市場、保險市場和外匯市場等。其次，從市場參與主體構成來看，活躍在我國金融市場的投資者不斷增多，基金公司、社保及公積金的參與，都成為了新興的市場主體，同時隨著資本市場的放開，外資金融機構逐步進入我國金融市場。再次，從金融制度和產品創新來看，我國金融市場上的原生工具和組合工具種類大幅增加，規模不斷擴張，投資方和融資方都有較多選擇。

從靜動態角度來講，靜態方面：我國金融體系中銀行類金融機構占據了絕對的優勢地位，控制著大部分的資金配給，是最主要的資金供給方；動態方面：我國金融市場正在不斷發展，增加新的參與者，尤其是資本市場的政府管制放松，外資銀行和機構投資者不斷涌入。

二、企業主要融資工具

所謂企業融資工具，即是指在企業融資過程中產生的證明債權債務關系的憑證。金融市場中有各種各樣的融資工具，企業應當如何選擇，這是一個非常復雜而艱巨的任務。企業應當結合自身發展需要，對融資風險和成本進行詳細的考慮和計算。下面介紹我國企業常用的幾種融資工具：

（一）銀行貸款

本文中所說的銀行貸款是指企業向銀行及銀行類金融機構借貸的，并需要還本付息的款項。在間接融資方式下，銀行是重要的金融中介，銀行貸款也是主要的間接融資方式。銀行貸款的類型主要分為一年期以內的短期和一年期以上的長期兩種方式。相較而言，短期貸款的融資成本更低，但是需要及時還款，籌資風險稍高；長期貸款有充足的使用期限，不必擔心資金歸還的信用危機，但是因為期限增加需要承擔更高的利率。一般而言，短期貸款是屬于自發性負債，用以解決短期資金供應，長期貸款主要是用于公司長期建設項目或者研發投入，是長期資金供應的方式。在我國企業中，短期貸款是較通常使用的方式。

（二）股權融資

股權融資是指企業的股東愿意出讓部分企業所有權，通過增資的方式引進新股東的融資方式。企業通過股權融資獲得的資金，沒有還本付息的負擔，但是新股東根據其持有股份的比重可能對企業有一定的話語權，稀釋了原有股東對企業的控制權，并且新進入的股東會以其持有股份與老股東共同分享企業的盈利和增長。目前，我國的證券市場還是較為公開透明，擁有較為嚴格和完善的市場監督制度，選擇股份化，走上市的路線，通過一級市場發行股票也是很多優質大型企業融資的一條重要途徑。

（三）債權融資

與股權融資一樣，債權融資也是企業直接融資方式之一。所謂債權融資就是指企業利用舉債的方式借入資金實現融資目的，獲得的資金需要支付利息，到期需要向債權人償還本金。債權融資獲得資金的使用權，對此支付利息作為代價，保留了企業的控制權，比如常見的發行債券；同時，債權融資有利于提高資金回報率，具有明顯的財務杠桿效應。此外，因為債務支付的利息是在所得稅前扣除，因此債權融資還有較好的稅盾作用，故而也是較多企業所鐘情的融資方式之一。

（四）杠桿融資

所謂杠桿融資，也就是杠桿收購融資，這是一種以企業并購案為背景的融資活動，是指企業計劃收購其他企業以進行企業結構調整和資產重組時，以目標企業資產和未來收益作為抵押，向銀行申請部分資金用于該收購活動的融資行為。一般而言，向銀行申請貸款金額約占整個并購案資金總額的80%左右，企業另自籌部分資金，由此便可有望完成并購目標企業或者達到控制效果的部分股權。在當前市場經濟條件下，企業的發展趨向集約化和大型化，經濟規模性是企業應對激烈競爭的重要獲勝手段之一。利用杠桿融資，不僅可以快速解決資金需求，而且收購一個成熟的企業要遠比新建要節省時間，而時間就是搶占市場的一個關鍵，并且某些特殊行業有限制準入條件，現有的成熟的企業已經具備這種從業資格。

三、我國金融市場結構與企業融資工具選擇的問題

在前文中，已經介紹了一些企業常用的融資工具，但是在目前實際操作中，金融市場中的資金供應方總是有一些投資方向偏好，同時企業也有自身的融資工具偏好，這些選擇有的是處于融資成本的考慮，有的則是因為融資過程的繁瑣程度。很明顯，這些選擇還存在有待優化的空間，下面就討論一下目前企業融資工具選擇的問題。

（一）間接融資比例過大

在我國，企業內部融資是極少的，所以資金的來源主要是依靠外源融資，而入前文提到的，我國金融市場主要的資金配置權限掌握在銀行類金融機構手中，其中銀行占有九成以上，因此銀行貸款成為了企業的主要融資來源，金融公司和其他貸款機構僅為一個補充部分，企業融資高度依賴于銀行。間接融資比例過大對于市場穩定是非常不利的，企業背負了較高的負債成本，加大了銀行類金融中介機構的資金風險。一旦出現國際經濟形勢變化的影響，某一個行業出現衰退，極有可能出現金融市場的資金斷裂，進而引發整個市場的崩盤。

（二）貨幣市場內部不匹配

我國金融市場畢竟還是處在不斷發展完善的過程中，各種子市場發展存在明顯的不平衡現象，同業拆借和票據市場的發展滯后，明顯落后于債券回購市場。高度發達的同業拆借市場對于調節金融機構頭寸，滿足其流動性需求有重要作用，并且能夠迅速準確傳達央行貨幣政策的動向，但是我國發展相對落后的同業拆借和票據市場不利于商業信用的發展和貨幣政策發揮作用，不能較準確清晰表達管理層對于經濟走勢的判斷和調整意圖。

（三）資本市場內部不匹配

在一個結構合理的金融市場中，資本市場是企業融資的主要平臺，但是我國資本市場的子市場中，債券市場發展嚴重落后與股票市場，盡管近幾年有了一個快速發展的時期，但是無論從規模和質量上都還不能與我國金融市場整體匹配。也正是因此，我國股票市場上數萬億的資金只能在滬深兩市炒作這不足3000只股票，導致大部分股票市盈率畸高不下，股市風險在無形中被放大了數倍，這也是今年股市在年初迅速拉高后又被炒作快速跌落的一個原因，這也是資本市場不夠成熟完善的一個表現。

四、優化我國金融市場結構的建議

（一）提高直接融資比重

作為資本子市場中發展最好的股票市場，主板市場、中小板和創業板應該協同發展，逐步形成一個多層次的資本市場結構，鼓勵更多企業通過股票市場出讓股權融資。同時，內源融資也是一個可行的途徑，但是要加強管理，防范和杜絕非法融資。為了保護投資者的利益和財產安全，應該對直接融資的企業有一定的審核標準，建立全社會性質的誠信備案制度，提高失信的成本，凈化資本市場環境。此外，隨著互聯網+時代的到來，可以充分利用互聯網思維創新直接融資方式，增加直接融資比重。

（二）優化資本市場結構

目前我國資本子市場內部發展不平衡，亟需建立一個運行高效安全，結構科學合理，功能健全完善，監督透明有效的資本市場。在企業融資選擇的時候，更多選擇通過資本市場運作，充分利用資本市場的功能，通過發行股票和債券等方式進行直接融資，解決企業發展中遇到的資金困難，重視在二級票據市場上進行融資活動，活躍票據市場和同業拆借市場，企業間相互的資金流動也是很好的融資方式選擇。此舉同時有助于緩解企業對于銀行的依賴性，降低銀行業資金風險，一定程度上有利于整個社會的經濟安全運行。

（三）擴大金融市場化程度

目前我國的利率結構還是實行的管制利率和市場利率并存的，這與經濟自由化和全球化是相矛盾的。優化我國金融市場結構，其中重要的一環就是要逐步放開對于金融的官方管制，市場需要的是監管，不是管制，要適應市場經濟體制，就需要一個自由的市場化的金融體制與之匹配，減少政府的不必要管制。另外，還應當繼續鼓勵外資進入國內，進入我國金融市場參與流動，或者直接對我國企業投資，這都是可以從分利用的；同時鼓勵國內企業通過境外上市、境外債券和跨國經營等方式利用國際資本。此外，金融市場的管理層也應該積極參與國際性或者地區性的金融組織，加強國際交流學習與合作，促進國內金融改革和開放。

（四）完善金融創新機制

縱觀發達國家的金融市場發展歷史，不難發現金融創新與金融監管就像是互相博弈的左右手。金融創新不僅是豐富金融工具的手段，也是新的子市場出現的關鍵契機和活躍市場的重要途徑，而且更重要的是金融創新還可以在于監管的博弈中找尋監管漏洞，促進金融監管的完善，最終有助于整個金融市場結構優化。在技術與產品創新方面，我國金融產品的國際競爭力明顯弱于國外，很多金融工具產品都還處于對國外市場借鑒模仿階段，需要具有自己獨創性的產品與工具，從而擴大對周邊金融市場的影響，也是增強國際競爭力的途徑。而要實現這些目標，培養和吸引金融類專業人才和進行技術革新是必不可少。

五、結束語

面對激烈的市場競爭，融資是企業發展的一個重要環節，而金融市場工具五花八門，如何進行融資方式的選擇，這是所有大中型企業都正在面臨的重大課題。而我國金融市場的結構還有待完善，內部子市場發展不均衡，金融工具及衍生產品缺乏創新性。一方面，企業要認真分析中長期自身發展目標，明確企業在行業中的定位，比較分析多種融資方式，盡可能選擇符合企業的融資工具。另一方面，我國金融市場需要進行結構化調整，深化體制改革和擴大金融開放，提供更多符合國內實際，滿足企業需求的金融產品。

參考文獻：

[1]徐平.我國企業債務融資工具選擇的影響因素分析[D].江西財經大學，2014

[2]嚴曉虎.中國金融市場結構與企業融資工具適配性研究[J].現代經濟信息，2015

[3]鞏建榮.淺析集團企業融資工具的選擇[J].中國集體經濟，2013

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關鍵詞：明星資本化；估值調整機制；企業收購

中圖分類號：DF411.91 文獻標識碼：A 文章編號：1009 ― 2234（2017）01 ― 0088 ― 03

一、估值調整機制簡述

估值調整機制，即Valuation Adjustment Mechanism，簡稱VAM，是指投資方與融資方進行私募股權投資時，就被投資企業估值難以確定時，共同設定企業未來的目標，主要包括未來業績等，以此調整對企業的估值與控股比例的約定。當企業達成約定目標時，融資方可行使相應權利，彌補因企業價值被低估造成的損失；反之，投資方可行權彌補其高估企業價值所帶來之損失。〔1〕因估值調整機制具有不確定性，在我國又俗稱為“對賭協議”。然估值調整機制并非一種具有賭博性質的協議，VAM機制之本質是對被投資企業價值的重新評估。

由于在私募股權當中，投資方與融資方之間的信息具有不對稱性，企業價值和未來收益難以確定，導致其估值具有天然彈性需要適時對該估值進行調整，同時基于對被投資企業經營的激勵和對投資方一定限度保護的必要〔2〕，構成了估值調整機制形成的三大動因。因此VAM機制在發展前景較為廣闊，在資金短缺且融資困難或即將重組上市的企業中得到廣泛的運用。

二、明星資本化中VAM機制之運用――以暴風科技收購稻草熊影業為例

近年來，國內資本市場熱衷于追逐各類IP，作為重中之重的人才資源，明星IP更是備受追捧，除了傳統的經紀合約等形式外，資本市場內出現了明星資本化的模式，以實現企業綁定明星IP并將明星價值提前變現的目的。〔3〕其最常見的形式為，明星成立影視公司，然后由上市公司進行并購，最后上市公司再通過資本市場進行利益的增值。而明星所成立的影視公司屬于輕資產企業，在企業并購進行資產評估時，一般采取收益法進行估值。收益法的計算強調企業的整體預期盈利能力，其估值的主觀預測性極強，加上一線明星IP的稀缺性，往往會出現極高估值，此時就形成上市公司高溢價并購的情形。針對這種未來業績不確定的高溢價并購，引入VAM機制將能在一定程度上緩和高溢價并購所產生的高風險。

暴風科技收購稻草熊影業即為明星資本化中的典型案例。2015年12月22日，明星劉詩施、趙麗穎分別以200萬、10萬的出資受讓江蘇稻草熊影業有限公司20%、1%的股權。2016年3月26日，暴風科技以10.8億的價格收購稻草熊影業60%的股權，以30%現金加70%暴風科技股票的方式支付。而從稻草熊影業的相關資料可得，其注冊資本為1000萬，截至2015年年底，稻草熊影業的所有者權益只有3835.47萬元，2015年全年凈利潤只有2852.08萬元，該次收購的溢價高_38.8倍，且截至被收購時，稻草熊影業僅投資拍攝了《劍俠傳奇》和《不可能完成的任務》兩部電視劇。〔4〕

對于如此高的估值，劉詩施等股東亦與暴風科技簽訂了《業績補償協議》，承諾稻草熊影業2016年凈利潤不低于1億，2016年和2017年凈利潤合計不低于2.4億，2016年至2018年凈利潤合計不低于4.36億。根據協議中的補償公式到2018年結束，如稻草熊影業2016至2018年累計凈利潤為負數（虧損）或者0，劉詩施等需要將因收購而獲得的現金和股份全部還給暴風科技；如稻草熊影業2016至2018年累計凈利潤高于0，低于4.36億元，則需要補足不足的部分。假設稻草熊3年凈利潤之和為2.18億元（相當于完成了業績承諾4.36億元的一半），則劉詩施等需要向暴風科技補足2.18億元的差額（用所持暴風科技的股份補償，不足部分用現金補償）。這一業績補償協議即是暴風科技與稻草熊影業股東之間的對賭協議，正是由于影視行業企業，尤其是其背后的明星IP估值的困難性與未來收益的高度不確定性，估值調整機制的引入，可以激勵被投資企業原股東與管理層積極完成所制定的業績承諾，同時又對高溢價收購的上市企業提供底線的保護。例如，在本案例中，劉詩施的丈夫、稻草熊集團的創始人，明星吳奇隆，為保證稻草熊影業能達成目標，擔任稻草熊影業的藝術總監，并且在2016年至2018年期間每年至少出演一部由稻草熊影業制作發行的影視劇作品。

如此高溢價的收購亦引起了有關部門的關注，3月17日，深交所對暴風科技收購稻草熊影業等公司問詢函稱，被收購標的公司經營歷史較短，而盈利預測的金額大幅增長。據此，深交所要求暴風科技就標的公司盈利預測的可實現性進行重大風險提示。6月7日，證監會并購重組委2016年第41次會議審核結果公告顯示，暴風科技此次重組因“標的公司盈利能力具有較大不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條的相關規定”被叫停。

三、估值調整機制在明星資本化中存在的問題分析

（一）高估值與高業績承諾的對賭協議問題

從華誼兄弟收購眾多明星持股的浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司和馮小剛的浙江東陽美拉傳媒有限公司，到暴風科技收購稻草熊影業，唐德影視收購范冰冰持股的無錫愛美神影視文化有限公司，這些案例中都有一個共同特點，即上市公司均是以數十倍以上的高溢價收購這些影視公司，同時影視公司的明星股東們也會作出高業績承諾的對賭協議。在估值調整機制當中，高業績承諾是高估值的基礎和保障。但在這種高估值和高業績承諾的對賭協議背后仍然隱藏著不少問題。

在暴風科技收購稻草熊影業的案例中，雖劉詩施等股東在業績不足時需以現金補足，但根據收購當時的市場價格計算，僅劉詩施一人30%現金及70%暴風科技股票的價值就高達兩億；而在華誼兄弟收購東陽浩瀚和東陽美拉兩家公司的案例中，即使這兩家公司不能完成對賭的業績承諾，其明星股東以仍可獲得數億的收益。這種無法完成業績承諾時，融資方股東卻仍可獲得巨額收益的情形與傳統的估值調整機制相差甚遠。在傳統估值調整機制中，融資方若不能完成業績承諾，往往將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資方，導致嚴重的損失乃至喪失公司控制權。

明星資本化雖是將明星的未來價值提前變現的方式，然這種旱澇保收情形的出現實難以符合估值調整機制激勵融資方積極經營完成業績承諾和降低投資方的風險的功能。

而實際上，明星IP（Intellectual Property，知識產權）作為資本市場上熱捧的對象，高估值與高業績承諾還有刺激二級市場股價的作用。這種熱門領域的高業績承諾雖存在不能實現的風險，但可以刺激其股價大幅上漲，如暴風科技在宣布重組方案復牌后，兩天內股價大漲近15%。而承諾到期后，未實現業績雖會影響股價，但只要不出現極端情形，如被收購企業虧損或盈利嚴重低于業績承諾，也不會對股價構成重大影響，不會嚴重影響投資方的利益。而如上文所言，融資方在對業績承諾進行補償之后，往往還有較大的盈利空間，因此在遇到這種情況時，融資方一般也愿意補償。

所以這種對賭協議真正的風險是在二級市場上，大量的高估值并購會產生資本泡沫，若對賭失敗，會影響上市公司的業績和利潤，甚至會造成虧損。如果這種非理性高估值對賭失敗集中爆發，容易造成泡沫破裂，所產生的風險將可能擴散，乃至形成系統性風險。此時除了上市公司遭受損失外，市場上的中小投資者也會受到嚴重損失。

（二）雙方股東利害關系問題

在上述明星資本化的案例中，還有另一個突出的問題，即是收購方股東同時亦是被收購方股東，或者二者之間存在相當的利害關系。在暴風科技收購稻草熊當中，吳奇隆與暴風科技關系匪淺，同時他也是稻草熊的創始人，而稻草熊的股東劉詩施正是其妻子，因此這筆收購亦被民眾戲稱為吳奇隆的聘禮；而在唐德影視收購愛美神一例中，范冰冰兼為唐德影視的前十大股東（截止至2016年6月30日）和愛美神的實際控制人。雖然這表面上并未構成關聯交易，但實際上可能涉及到一定的利害關系，更易產生估價虛高的問題，繼而引發上述高估值、高業績承諾所帶來的風險。

但于收購后，明星持有收購企業的股票對于對賭協議的履行而言卻有一定的好處。當明星持有收購企業的股票并設定一定的行權期間后，明星在前期套現后，還有股權利益的驅動，為使自身獲利的最大化，明星將更積極地對其業務進行經營以刺激收購企業股價的上升，雙方利益捆綁更為緊密，收購方可以深度綁定該明星的價值，加強在業務層面上的合作。〔5〕

四、對明星資本化中的估值調整機制有關法律及相關制度完善

通過上述三點分析，本文認為，估值調整機制在明星資本化當中運用能夠解決明星影視公司估值難以確定的問題，并且通過合理的業績承諾和補償方式，可實現投資方獲得熱門IP，明星將其不確定未來收益提前變現的雙贏局面。且明星資本化中多為與投資方與融資公司股東之間的對賭協議，可以避免因最高院暫不承認與融資公司對賭效力的問題。但對于將估值調整機制更好地運用在明星資本化之上，我國相關法律制度仍有需要完善之處。

（一）我國公司法未設類別股制度

在上述明星資本化的案例中，有一個共同的特點，就是上市公司都獲得了被收購公司的控制權。雖上市公司收購這類影視殼公司之目的在于控制相應的明星IP，但本文認為，其欲達到的“控制”效果并非控制該影視公司之運作，而是就該明星IP的未來價值獲得最大收益，因此雙方的控股比例可看作是雙方協議后就未來利潤的分配比例所作的安排，即上市公司看中的是股權當中的剩余索取權。但我國公司法目前基于同股同權之形式公平的理念，就有限公司的類別股制度未有規定，在對賭協議中尚無法通過設定優先股的形式賦予優先分紅權等權利〔6〕，只能購買更高比例的股權，無形中增大了投Y者收購的成本。因此，在未來的公司法修訂過程中，如何引入有限公司的類別股制度是一個重要的議題。

（二）我國法律對風險的接納能力不足

上述案例還存在對賭協議模式過于單一的顯著問題。在華誼兄弟和唐德影視案例中，均是通過現金進行收購和補償，而暴風科技案例中雖以現金加股票的形式收購，但仍以現金補償不足業績。這種單一的對賭模式容易使雙方的對賭結果具有可預見性，一旦出現一方旱澇保收的結果，則不利于激勵融資方經營與保障投資方。而這種單一模式的出現與我國當前法律制度的滯后性以及缺乏一定的風險承受能力有關。〔7〕如我國公司法規定公司回購股權只能在特定少數情形下進行，因此與公司對賭并約定回購的條款將被認定無效；另外根據當前法律法規，我國股票期權的用途似只限于激勵公司高管、員工等，因此對賭雙方是否能夠設定股票期權作為對賭協議的部分存有爭議。〔8〕上述原因均限制了我國估值調整機制模式的結構化，不利于充分實現其目標與價值。故如何逐步提高我國公司法等法律制度對于商事風險的接納程度亦是我國金融行業發展的面臨的一大問題。

（三）證監會等部門監管與引導之平衡

從證監會叫停暴風科技的并購以及其近來對游戲、VR等領域的監管力度加強，可見，有關部門對這類高估值、高業績承諾和高風險的對賭協議的控制。誠然，當前資本市場一味追逐熱門領域進行并購，部分企業純粹借機炒作推高股價，容易帶來泡沫。在這種缺少理性估值的情形下，盲目炒作固不可取，但是有關部門恣意叫停亦不符合私法自治、市場發展的要求。實際上，不少明星資本化案例中，若得到有關部門或行業標準等的指引，形成合理的估值調整結構和模式，確實有利于投資方、融資方與資本市場的三贏，從而刺激經濟的發展。然因為我國相關法律制度與有關部門對商事和金融風險的接受程度仍然不足，故對于這種看似高風險的投資項目往往矯枉過正。如何完善當前以收益法為主導的評估機制以及制定如美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）起草的創業風險投資合同等行業標準〔9〕正是有關部門的當務之急。有關部門決不能僅看到投資高風險的方面就輕易進行干預與否定，如何作出監管與引導二者的平衡才是資本市場發展的關鍵所在。

〔參 考 文 獻〕

〔1〕謝海霞.對賭協議的法律性質探析〔J〕.法學雜志，2010，（01）：73.

〔2〕傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察〔J〕.政法論叢，2011，（06）：67.

〔3〕周伊雪.影視明星證券化調查：各取所需背后的風險隱憂〔N〕.21世紀經濟報道，2016-04-28（13）.

〔4〕盧揚，鄭蕊.稻草熊影業緣何受資本青睞北京商報〔N〕.2016-03-21（04）.

〔5〕劉慎良.眾明星合演股市撈金秀〔N〕.北京青年報，2016-4-8（A15）.

〔6〕朱慈蘊，沈朝暉.類別股與中國公司法的演進〔J〕.中國社會科學，2013，（09）：148-149.

〔7〕李有星，馮澤良.對賭協議的中國制度環境思考〔J〕.浙江大學學報人文社會科學版，2014，（01）：164.

篇4

作者簡介：魏子明（1986―） 女，漢族中央財經大學會計學院研究方向：財務管理；

楊志茂（1981―） 男漢族 中國科學院理化技術研究所 13693653428研究方向：國防財務。

股利信號傳遞假說，是指股利可以傳遞公司未來盈利信息，會改變投資者對公司未來價值的預期值，最終通過在市場上的交易引起股價的變動。國外經過40多年的發展，關于股利信號假說實證研究的文獻己經非常之多。而我國建市較晚，發展時間短。相關研究則相對較少。而隨著我國證券市場的發展，對股利政策理論的研究也從無到有，漸漸成為財務經濟學中的一個熱點話題。

最早的研究是1997年張水泉、韓德宗以上海股市1992-1996年間的350次現金股利、股票股利和配股時間的公告效應為樣本進行的實證研究。發現市場對三種信息的反應不同，市場對現金股利的反應最為敏感，股票股利其次，配股最不敏感。

陳曉，陳小悅和倪凡(1998)以1995年以前上市的86家首次支付股利的公司為樣本，檢驗市場對于現金股利、股票股利與混合股利在分配方案公告前后的市場反應，發現現金股利效應的顯著性水平及超額收益均低于股票股利和混合股利，雖然這三類首次支付股利公告均能導致大于零的超額收益，具有信號傳遞效應。但在考慮交易成本后，現金股利信號傳遞效應所帶來的超額收益幾乎消失，這意味著市場對于上市公司發放股票股利的行為更為歡迎。

魏剛（1998）根據1997年度的股利分配預案將260家樣本公司分為分紅、不分紅兩組，并將分紅的公司又分為派現組和送股組，不分紅的公司分為進行解釋和不解釋兩組。通過比較各組內的累計異常報酬率發現，在公告前后5個交易日內，分配股利的公司平均超額報酬率顯著高于不分配的公司，對于不分配預案給與解釋的公司平均超額報酬率顯著高于不解釋的公司；派現組的平均超額報酬率顯著低于送股組。反映出市場確實歡迎送紅股，而比較反感派送現金。

呂長江、王克敏(1999)運用改進后的林特股利信號模型對1997、1998年支付現金股利的316家上市公司檢驗了中國股利信號傳遞假設，發現公司的股利支付水平主要取決于公司前期股利支付額和當期盈利水平及其變化，而與未來盈利能力相關性較差。

陳浪南、姚正春（2000）通過以ROE為依據將403家樣本公司分為四組，再在各組內按不同的股利分配方案分組并比較累計超額收益，首次在控制盈利公告影響的基礎上研究了股利政策的市場反應，結果發現仍然不能支持現金股利能夠傳遞信號，而送股、配股具有明顯的信號傳遞效應。

俞喬、程瀅（2001）以1992-2000年所有上市公司發放紅利的事件作為研究樣本，首次除了研究我國上市公司年度紅利公告對股價的影響外，還研究了紅利公告對交易量的影響。研究結果指出不論是首次分紅還是一般的年度分紅，現金股利所引起的股價異常收益顯著小于股票股利和混合股利。而且，現金股利作為首次分紅支付方式不受市場歡迎，其異常收益顯著為負。

何濤、陳曉（2002）在嚴格控制了盈余信息、年度因素、流通股比例、行業因素、B股、審計意見和公司規模等因素后，對1997-1999期間的383家樣本公司的現金股利信息所導致的市場反應進行研究。結果指出，相比于送股和配股等方案，現金股利的改變并不會對投資者的投資決策產生顯著的影響，即對股票的超額回報沒有顯著影響。也不能顯著提高企業的市場價值。

孔小文、于笑坤（2003）認為： 2001年以前的研究都只局限于對股利宣告引起的市場反應，沒有進一步探討股利宣告與公司未來收益之間的關系。于是選取1997年底以前上市交易的321家公司為研究樣本，從股利宣告的市場反應及股利信息內涵兩個方面分析股利政策信號傳遞效應。前者的實證結果表明，表明我國存在股利的信號傳遞效應，不分配公司的CAR最高，分配股票股利的CAR高于分配現金股利，混合股利最不受歡迎。后者的結果表明分配股利的上市公司的未來盈利情況好于不分配股利的上市公司，但不同的股利類型對未來盈利的預期沒有差別。

曹媛媛、馮東輝（2004）對1994-2001年所有的股利支付事件采用林特的經典模型來研究股利政策的穩定性。研究發現，無論是從支付形式上還是從支付數量上，我國上市公司的股利政策都非常不穩定，這就導致我國股利政策變動的信息內涵可能與成熟市場上市公司股利變動的信息內涵存在一定的差別，交叉列聯表分析的結果顯示我國上市公司當年股利變動與下年盈余變動無關，這說明我國股利政策的變動并不能夠傳遞未來盈余信息。

許施智、張崢(2007)以1997―2004年的我國上海證券交易所上市的A股股票數據為樣本，檢驗上市公司股利政策信息傳遞效應，發現：①在我國，上市公司的股利政策可以向市場傳遞信息；股利變動公告可以向市場傳遞有關公司盈利的信息，特別是當期收益的變動狀況；③現金股利變動與累計超額收益及當期收益變動的變動呈現同向，而股票股利和資本金轉增股本的變動與累計超額收益率以及當期收益變動的變動呈現反向。

以上研究主要分為兩類：一類是研究股利公告以及各種股利支付形式所引起的市場反應，如陳曉、魏剛、陳浪南、俞喬、何濤等的研究。“一鳥在手”理論認為，股票的收益包括股利和資本利得，前者是穩定的收益，后者有一定的風險。在西方較成熟的證券市場中，投資者大都關心的是能夠拿到手中的現金股利，并不重視股票股利。穩定的現金股利政策，意味著公司的經營進入成熟期，也有利于用現金流量折現模型評估公司的價值。而從上述文獻綜述中可以看到我國證券市場卻偏愛股票股利和包含股票股利的混合股利，這說明投資者偏好風險，偏好投資于成長性的公司。但市場也不是對所有現金股利都排斥，從上述簡述中可以看到，06年以前的研究都反映出市場更歡迎股票股利，現金股利幾乎不能帶來超額收益，而06年之后則反映出現金股利開始被市場接受，尤其是對高額現金股利表現出了歡迎，這說明我國資本市場的有效性得到了提高，投資者開始關注現金股利，投資理性正趨于成熟。

篇5

關鍵詞：非貨幣性資產交換　會計準則　公允價值

一、非貨幣性資產交換準則演變的簡要回顧

非貨幣性資產交換是指交易雙方主要以存貨、固定資產、無形資產和長期股權投資等非貨幣性資產進行的交換。交換不涉及或只涉及少量的貨幣性資產(即補價)。非貨幣性資產交換與通常意義上的貨幣易相比，無論在會計確認、計量上，還是從報表列報與信息披露而言都有較大的區別。因此，有必要制定相關的會計準則對非貨幣性資產交換的會計核算和相關信息披露加以規范。1996年財政部了《企業會計準則―非貨幣易(征求意見稿)》并于1998年開始草擬該準則草案。經過充分的調查、論證和多次修改，1999年6月，我國首部《企業會計準則――非貨幣易》(以下簡稱“1999年原準則”)頒發，并于2000年1月1日起在所有企業實施。由于當時部分上市公司利用對換人資產公允價值的確定來操縱非貨幣易所產生的利潤，財政部于2001年對1999年的準則進行了修訂，頒布了《企業會計準則――非貨幣易(2001年修訂)》(以下簡稱“2001年修訂準則”)，要求一律以換出資產的賬面價值計價，且不涉及補價的非貨幣易不確認損益；在涉及補價的非貨幣易中，收到補價一方確認的損益，也僅以收到的補價所含的損益為限。2006年財政部又在2001年修訂準則的基礎上，了《企業會計準則第7號――非貨幣性資產交換》(以下簡稱“2006年新準則”)并自2007年1月1日起暫時在上市公司正式實施。與1999年原準則和2001年修訂準則相比，2006年新準則用“非貨幣性資產交換”名稱取代“非貨幣易”名稱，引入“商業實質”概念，重新明確了公允價值的地位和作用，保留了賬面價值計價模式，恢復并發展了公允價值計量模式。

二、非貨幣性資產交換準則的規范研究述評

(一)2006年新準則頒發前研究述評　在2006年新準則頒發前，關于非貨幣易準則的研究文獻主要分為以下類別：

(1)公允價值在非貨幣易準則中運用研究簡述。對于公允價值計量屬性在非貨幣易準則中運用的合理性與可能性研究文獻中，有學者認為，1999年原準則首次明確了公允價值的確定方法，不但能夠真實地反映非貨幣易的資產計價，而且也是我國會計準則與國際會計慣例接軌的具體體現。也有學者對于2001年修訂準則有意回避公允價值存有異議，認為公允價值在我國會計中的運用是大勢所趨，強調公允價值的適度使用。徐麗盈認為，鑒于公允價值在我國會計實務中曾一度被嚴重濫用，成為企業操縱損益工具的原因，修訂后的非貨幣易準則規定換入資產的入賬價值應以換出資產的賬面價值作為入賬基礎，其目的在于避開公允價值的使用，避免了公允價值的主觀性，選擇了賬面價值的相對客觀性，是基于我國實際情況出發的不得已而為之的權宜之計，但是這種做法違背了經濟交易的實質和原則。

(2)非貨幣易準則比較研究簡述。對于非貨幣易準則進行比較研究文獻中，邵毅平主要從準則涵蓋范圍、非貨幣易分類標準、會計處理等方面對我國修訂前后的非貨幣易準則與美國的非貨幣易準則進行了比較分析，對我國有關部門淡化公允價值在2001年修訂準則中應用的理由提出質疑。邵文引用國際會計準則委員會和美國財務會計準則委員會對公允價值計量屬性研究的成果，認為即使不存在活躍市場，同樣可以使用公允價值。為此，我國要正確認識公允價值，積極倡導和引導公允價值這一計量屬性的正確使用，從而順應會計準則國際化的潮流。程克群等也作了大致相同的比較分析，認為我國非貨幣易準則與美國的準則基本是一致的。但由于兩國市場經濟的發育程度不一致，在非貨幣易范圍上，我國準則遠比美國準則界定的要小，使得那些避開該準則，通過資產重組、債務重組來操縱利潤的現象依然存在，理論的嚴密性有所欠缺，有待進一步規范。周麗等則借用霍夫斯特德的文化價值觀和葛雷的會計亞文化價值觀，從中美文化環境差異這一獨特視角解讀中美非貨幣易準則差異形成的原因。2004年美國財務會計準則委員會了并于2005年6月開始實施的財務會計準則公告第153號《非貨幣性資產交換》(FAS153)。賈博穎、付玉來分析了FAS153與我國2001年修訂準則之間的差異，認為：由于我國市場還不健全，公允價值難以取得，故應謹慎運用。借鑒并結合我國具體國情，建議可對我國非貨幣易準則的交易計價原則作如下改進，將一項非貨幣易區分為具有商業實質的交易和不具有商業實質的交易分別進行處理。商業實質的具體判斷標準可借鑒FAS153有關規定。

(3)從經濟學等其他學科視角研究非貨幣易準則理論問題簡述。有些學者獨辟蹊徑，從經濟學、財務學以及盈余管理等視角探尋非貨幣易準則相關理論問題，為非貨幣性資產交換或非貨幣易準則研究提供了新的研究思路。胡志穎從經濟學的角度分析了1999年原準則計價原則的合理性，認為待售資產是處于接近變現的企業與市場的臨界之點的資產；非待售資產則是處于遠離變現點的生產領域內的資產，生產領域之內的交換無異于企業內部的資產形態的轉換，相當于企業家在企業之內的生產調度，不可能產生損益，所以用換出資產的賬面價值對換人資產進行計量是合理的計量標準；非待售資產和待售資產之間的交換，資產的變現能力發生了變化，資產價值的實現階段發生了變化，這相當于將該項交易置于市場中，以市場價值對換人資產進行計量則是合理的。黃學敏則結合公司理財和財務會計理論的觀點，重新反思公允價值在新形勢下的定位，探討了如何正確認識公允價值的定義、作用及其所提供的會計信息的可靠性問題，對比分析了傳統計量屬性的內在邏輯關系；并且對我國會計準則今后如何運用公允價值提出自己的意見，并建議增加一張全面收益表作為過渡，指出公允價值的表內確認與計量是大勢所趨。

(二)2006年新準則頒發后研究述評由于2006年新準則實施時間較短，關于非貨幣性資產交換準則的研究文獻基本上都屬規范研究，主要集中在以下方面：

(1)通過解讀2006年新準則主要內容，研究新準則與舊準則的差異及其對企業權益、損益及資產結構等方面的影響。基本上都是從準則框架、非貨幣性資產交換的確認和計量及其披露等方面對新舊準則進行比較研究，認為與2001年修訂準則相比，2006年新準則增加了公允價值計量模式。在以換出資產賬面價值計量的條件下，2006年新準則不確認損益，而2001年修訂準則規定收到補價一方應確認損益，且損益僅以收到的補價所含的損益為限。新舊準則采用不同的計量方法確認換人資產的成本與非貨幣性資產交換損益，從而對企業權益、損益及資產結構等方面造成了很大影響。在非貨幣性資產交換的會計處理上，有的學者從新舊準

則會計處理差異進行分析，將非貨幣性資產交換的會計處理分為具有商業實質的非貨幣性資產交換會計處理和不具有非貨幣性資產交換會計處理兩類并輔之以例解。同時，在介紹非貨幣性資產交換準則變遷背景的基礎上，通過圖表和案例方式較為詳細地解釋了新舊準則的異同點，分析了新準則對企業會計的正面影響和負面影響。一方面，新準則對于確保我國會計準則順應會計國際趨同和經濟發展的需要，推動中國經濟進一步市場化和國際化等均有重要的理論意義和現實意義；另一方面，會計準則的修改本身并不能完全消除企業的盈余管理。如新準則全面引入公允價值計量屬性，并且給予公司更大的自根據對公司經濟預期的改變來調整會計政策，這可能會帶來新的盈余管理手段。另外，新準則對企業信息披露提出了更高的要求，這對于提高上市公司財務報告的使用價值，增強上市公司業績的可預測性，促進資本市場的健康發展都具有十分重要的意義。但是由于新會計準則更強調公司的會計政策需要反映企業的經濟實質，并賦予企業很大的調整會計政策的權力，這會在一定程度上加大投資者分析的難度。

(2)研究公允價值計量屬性在2006年新準則的應用。王春雨、馬娓娓認為新準則中公允價值的重新應用具有理論進步性和客觀適用性，提高了財務信息的相關性，符合我國當前的市場經濟環境。劉泉軍、張政偉對公允價值在非貨幣性資產交換準則中的重新使用，認為與國際財務報告準則相比，我國企業會計準則體系在確定公允價值的應用范圍時，更充分地考慮了我國的國情，作了審慎的改進。如在非貨幣交易中對于公允價值的運用，新準則規定了在非貨幣性資產交換時，公允價值與換出資產賬面價值的差額計入當期損益的兩個前提條件，即該項交換必須具有商業實質，并且換入資產或換出資產的公允價值能夠可靠計量。新準則還規定在確定是否具有商業實質時，企業應當關注交易各方之間是否存在關聯方關系，關聯方關系的存在可能導致發生的非貨幣性資產交換不具有商業實質。這些前提條件，將有效制約以非貨幣性資產交換的方式操縱收益的行為。

(3)非貨幣性資產交換準則的理論基礎進行研究。余玉苗、龔長艷在分析非貨幣性資產交換準則特征的基礎上，從會計目標的演變出發，認為非貨幣性資產交換準則很好地融合了受托責任觀和決策有用觀，克服了兩者的局限性；并運用“經濟后果”學說對該準則制定的理論機理進行闡述，結合案例對如何合理地應用該準則進行了分析。劉朋從準則制定導向的角度觀察，認為此次新準則的變化具有規則導向轉向原則導向的特征。轉向除了會計理論本身外，還包括國際上會計準則發展的趨勢、我國資本市場發展的基本政策、上市公司操縱利潤的現狀以及注冊會計師的技術和職業道德水準。李琳、胡靜從高質量會計準則的衡量標準方面對我國非貨幣性資產交換準則的變遷過程作了評價，認為在與國際慣例趨同的必然趨勢下，制定高質量的會計準則應以改善會計環境為切入點，在良好的會計環境中才能實現。魏舜芬從加強和完善我國會計準則和會計制度建設，以避免出現準則和制度的不穩定性和理論基礎的不一致性出發，對我國新準則與國際會計準則、美國非貨幣易準則在主要方面進行比較分析。

三、非貨幣性資產交換準則的實證研究述評

(一)會計準則國際趨同成為趨勢 自2001年4月國際會計準則委員會(IASC)改組為國際會計準則理事會(IASB)并宣稱制定“全球會計準則”以來，會計準則國際趨同的步伐明顯加快。會計準則的國際趨同是對會計國際協調的更恰當表述。然而，會計準則在體例和形式上的國際趨同并不等于會計準則在實質和實務上的國際趨同。趨同不是等同；趨同是進步和方向，是一種互動，更是一個過程。因此，無論從規范研究還是從實證研究視角來看，會計準則的國際協調乃至全球趨同是國內外會計界近年的熱點問題。迄今為止，全世界已經有96個國家和地區不同程度采用國際財務報告準則。我國作為以國際財務報告準則為基礎制定本國會計準則的國家，會計改革的進程迫切需要借助來自市場的實驗數據準確把握我國會計準則國際協調的具體效果。科學客觀地回答這一問題，對我國會計理論的創新和會計實務的發展具有十分重要的現實意義，也具有深遠的歷史意義。

(二)非貨幣會計準則效果研究缺乏從現有的文獻資料可以看出，對非貨幣性資產交換會計準則制定及其效果進行的實證研究很少。有少許國內學者對非貨幣易制定及其效果進行過實證研究，取得了一些研究成果。但是這些研究成果只是一些大課題的“副產品”，是依附于會計準則國際化、協調化和趨同化及其效應研究而展開的，還沒有形成氣候。面對我國當前會計準則制定的困惑與矛盾，王建新從宏觀和微觀兩個角度把準則制定與效果評價相結合，通過效果評價來反思和優化準則制定。首先，對基于國情準則修訂的總體效果進行檢驗，然后以2001年修訂的非貨幣易準則為例，從會計信息可靠性的角度進行定量研究，對其修訂效果做出實證性的評價，藉此觀察該準則修訂的合理性。從總體情況和單項準則兩個方面來尋找基于國情準則修訂的經驗證據。并認為，盡管大多數國際會計準則制定團體，如美國財務會計準則委員會(FASB)、國際會計準則理事會(IASB)等，更強調會計信息的相關性，但可靠性是相關性的基礎，在我國目前會計信息失真較普遍的環境條件下，研究會計信息可靠性更具有現實意義。學術界對會計信息的失真問題也給予了極大的關注，但研究大多局限于如何規范會計行為，對會計管制的效果則缺乏定量研究，因此無法對會計信息失真的治理結果提供證據，由此也難以給政府管理機構提供具有說服力的政策建議。

(三)會計準則差異分析郭永清、高偉在分析2002年度財務報告的基礎上，通過比較我國會計標準與國際會計標準間存在的差異進行了分類，并對我國會計標準與國際會計標準間存在的每一個差異進行詳細分析，考察其產生的深層次背景，思考其是實質性的差異還是技術性的差異，然后把存在的差異歸入到不同的差異類別中并采用不同的國際趨同策略，毫無疑問是非常積極和有意義的做法。這將有助于國際會計準則理事會了解我國會計改革所面臨的特殊會計問題，進一步促使其在概念框架下制定國際財務報告準則時考慮到我國的特殊會計問題并作出一些特別的規定，從而在降低我國會計制度的轉換成本的情況下實現我國會計標準與國際會計標準的趨同。同時，兩位學者以111家B股公司和7家金融類公司2003年度報告中的國內、國際兩份財務報告為基礎分析非貨幣易收益。研究表明：國內外會計標準對于非貨幣易(包括重大資產置換)差別很大，對凈利潤和凈資產的影響相當顯著。該影響是長期的，在換入資產的使用年限內，由于初始計量依據不同，折舊、攤銷費用和營業成本的差別也很大。

篇6

關鍵詞：公有領域；知識產權；互聯網金融；限制

一、互聯網金融信息服務業公有領域保護中的問題簡述

近來，隨著我國資本市場的不斷發展，隨著網絡技術的不斷發展與傳播，互聯網金融信息服務業得到了迅速的發展。互聯網以其技術上、商業模式上的創新優勢，給金融信息服務業注入新的血液，帶動了金融信息服務業的迅猛發展。一時之間，互聯網金融成為炙手可熱的話題。然而，行業的迅速發展刺激企業之間競爭加劇，由此帶來了一系列新問題——其中，一些企業利用行業內共同積累與創造的成果進行軟件登記等，阻礙了金融信息服務行業的公平競爭，具體而言：

其一，對金融信息服務行業及行業內的公司而言，目前國內金融軟件產品的功能模塊以及信息的組織形式是由整個行業內的各個公司共同努力總結、創造，并根據客戶的意見和需求進行不斷修改和完善而形成的。近來，部分匯集了大家共同努力的信息成果被某些公司進行登記，這對其他公司是極大的不公平。而且，這也嚴重削弱了行業各種創新成果產生的基礎，阻礙創新的競爭產品的推出，不利于行業內公司集中精力進行技術和服務創新，以滿足客戶不斷增長的需求。

其二，對上游數據供應商而言，在金融信息服務企業使用的數據和信息中，證券信息主要來自上交所、深交所等單位，行業信息主要來自統計部門。金融信息服務企業對這些數據并沒有獨創性，也即沒有對這些數據享有著作權的基礎。

其三，對金融信息軟件用戶而言，某些公司利用行業內共同積累與創造的成果進行軟件登記，通過設置知識產權壁壘而排斥市場競爭，限制金融信息軟件用戶的選擇權，會損害廣大用戶和整個資本市場的利益。

二、知識產權法對公有領域的界定

關于我國知識產權法對公有領域的界定，需要從以下兩個維度進行考量。

（一）理論上公有領域的界定

關于公有領域的含義，在我國學者之間存在非常廣泛的爭議，主要分為狹義和廣義兩種。狹義的知識產權法中的公有領域是指原來受法律保護但后來因過期而不再受保護的知識產權客體。這種解釋主要是從保護期限的角度論述了公有領域的特征，并強調處于公有領域的智慧成果是不受保護的。廣義上的公有領域則不限于此，還包括其他內容。例如，有學者認為，公有領域是知識產權法不予保護的思想及其他智慧成果。比如，政府文件等不受著作權法保護的作品，作品中不受保護的思想內容，不符合雙邊條約或多邊條約規定的保護要件的外國作品等等，都處于公有領域。在我國，學者們比較傾向于廣義的解釋，如有學者認為，“公有領域基本上指不受知識產權（包括著作權、專利權、商標權等知識產權）保護或者知識產權效力所不及的材料方面”，還有學者認為，“公有領域是從專有權中剝離出的可以為公眾自由利用的部分”。

因此，在對“公有領域”這一概念作解釋時應注意把握如下特征：第一，從知識產權人的權利角度而言，公有領域是不受知識產權法保護的領域；第二，從公眾的權利角度而言，公有領域是社會公眾可以自由利用的領域；第三，就客體而言，知識產權法中的公有領域是針對智慧成果而言，而不是針對土地、房屋等有形財產；第四，從范圍上而言，公有領域包括已超過知識產權保護期限的智慧成果以及不符合法律保護要求的智慧成果等。因此，在此我們可以將公有領域定義為：公有領域是指不受知識產權法保護、可以為社會公眾自由利用的智慧成果的集合。

（二）實在法上公有領域的界定

在立法上，我國對知識產權法的公有領域的界定在不同的法律中有不同的表現，具體包括如下幾個方面：

第一，著作權法中的公有領域。我國著作權法規定，著作權法不適用于法律、法規，國家機關的決議、決定、命令和其他具有立法、行政、司法性質的文件，及其官方正式譯文，通過報紙、期刊、廣播電臺、電視臺、網絡等媒體報道的單純事實消息，歷法、通用數表、通用表格和公式，規定著作權的保護“延及表達

不延及思想、過程、原理、數學概念、操作方法等”。這些規定將法律法規等納入著作權法中的公有領域，并且思想、原理等也被界定為著作權法中的公有領域，公眾可以自由利用。除此之外，超過著作權法保護期限的作品也即進入了公有領域。

第二，專利法中的公有領域。我國專利法規定，對科學發現、智力活動的規則和方法、疾病的診斷和治療方法、動物和植物品種、用原子核變換方法獲得的物質、對平面印刷品的圖案、色彩或者二者的結合作出的主要起標識作用的設計不授予專利權。因此，在專利法中，科學發現、智力活動的規則和方法、動植物品種、疾病的診斷和治療方法、用原子核變換方法獲得的物質不能獲得專利權而不受保護；超過保護期限的發明專利不受保護；不符合創造性、新穎性、實用性等條件的發明成果不受保護；不按規定辦理專利申請手續的發明不受保護；不符合國際公約或雙邊條約規定的保護條件的發明不能受到保護。這些規定都屬于對專利法中的公有領域的表述。

第三，商標法中的公有領域。我國商標法第十條規定，同中華人民共和國的國家名稱、國旗、國徽、國歌、軍旗、軍徽、軍歌、勛章等相同或者近似的，以及同中央國家機關的名稱、標志、所在地特定地點的名稱或者標志性建筑物的名稱、圖形相同的，同外國的國家名稱、國旗、國徽、軍旗等相同或者近似的，但經該國政府同意的除外，同政府間國際組織的名稱、旗幟、徽記等相同或者近似的，但經該組織同意或者不易誤導公眾的除外，與表明實施控制、予以保證的官方標志、檢驗印記相同或者近似的，但經授權的除外，同“紅十字”、“紅新月”的名稱、標志相同或者近似的，帶有民族歧視性的，帶有欺騙性，容易使公眾對商品的質量等特點或者產地產生誤認的，有害于社會主義道德風尚或者有其他不良影響的標志不得作為商標使用。縣級以上行政區劃的地名或者公眾知曉的外國地名，不得作為商標。但是，地名具有其他含義或者作為集體商標、證明商標組成部分的除外，已經注冊的使用地名的商標繼續有效；第十一條規定，僅有本商品的通用名稱、圖形、型號的；僅直接表示商品的質量、主要原料、功能、用途、重量、數量及其他特點的；其他缺乏顯著特征的標志不得作為商標注冊，但以上標志經過使用取得顯著特征，并便于識別的，可以作為商標注冊；第十二條規定，以三維標志申請注冊商標的，僅由商品自身的性質產生的形狀、為獲得技術效果而需有的商品形狀或者使商品具有實質性價值的形狀，不得注冊。第十一條、第十二條中規定的不得注冊商標的情形，其原則恰恰是因為侵犯了商品或服務的公有領域，如果對僅有本商品的通用名稱、圖形、型號等注冊，則除該注冊商標持有人外的其他企業被剝奪了使用本商品的通用名稱、圖形、型號等的權利，有悖于法律的公平正義理念。因此，未注冊的商標一般不受商標法保護；不具備顯著性的或者后來顯著性退化的普通詞匯及圖形不受商標法保護；未依法辦理注冊手續的商標不受商標法保護；不符合國際公約或雙邊條約規定的保護條件的商標不受商標法保護；超過保護期限而未續展的商標不受商標法保護。

此外，在商業秘密、集成電路布圖設計權等其他領域，法律也對公有領域作了具體的規定。值得注意的是，以上法律對公有領域的界定是列舉式的規定，必然存在一些法律漏洞或隨著社會發展出現法律空白。因此，在判斷特定標的是否屬于公有領域時，還需結合公有領域的概念、特征等理論，具體情況具體分析。

三、對于上述軟件登記行為是否構成侵占公有領域的分析

如前所述，公有領域是指不受知識產權法保護的領域，處于該領域的智慧成果可以為社會公眾自由利用。公有領域是社會公眾可以自由利用的領域，它不受知識產權法保護，一般包括已經超過知識產權保護期限的智慧成果以及不符合知識產權法保護要求的智慧成果等。

判斷上述利用行業內共同積累與創造的成果進行軟件登記的行為，是否入侵了知識產權法的公共領域，首先要看是否屬于法律明確規定不屬于知識產權保護的范圍。表面上看，該種軟件不屬于著作權法第五條規定的不具有著作權的客體。但是，著作權法保護的客體是作品，而構成作品的核心是具有獨創性。而該金融軟件產品的信息組織形式和功能模塊是由行業內各公司共同努力總結和創造，根據客戶的需求長時間不斷完善而形成的，并不是某些公司獨立創造的結果，所以并不

具有獨創性。如果其進行登記的軟件的某些功能模塊、軟件表現形式與行業內其他公司的作品具有差異，并且系其獨立創造的結果，那么可以就該功能模塊、軟件表現形式進行保護，而不應就軟件整體進行著作權登記。否則，將限制行業內其他公司的使用權，是對其他公司的不公平，這將對整個行業的發展構成障礙，也不利于保護軟件的消費者即證券、信托等中介機構以及個體消費者的合法利益。

目前，部分公有領域的知識和信息被某些公司進行著作權登記、計算機軟件登記，嚴重削弱了行業各種創新成果產生的基礎，阻礙創新的競爭產品的推出，不利于行業內公司集中精力進行技術和服務創新，也不利于滿足客戶不斷增長的需求，對整個行業發展構成了極大阻礙。

四、關于加強對互聯網金融信息服務業公有領域保護的建議

在互聯網與資本市場的蓬勃發展以及由此催生的互聯網金融迅速發展的背景下，保護知識產權法的公有領域，維護整個互聯網金融信息服務業的公共利益，達到公有知識與知識產權的平衡，這些顯得尤為重要。

（一）加強公有領域的保護

作為不受知識產權法保護、智慧成果可以為社會公眾自由利用的領域，公有領域的保護，是保護人們的創作之源，以及保護社會公眾的文化權利的基礎。維護公有領域不受知識產權法入侵，方能使社會公眾能夠合理利用社會文明成果，從社會文化的進步中分享福利。盡管在知識產權法中公有領域的保護具有非常重要的理論價值和顯示意義，但目前在國內外的相關事件中，侵占公有領域的行為比比皆是，這些都嚴重地損害了社會公眾的利（下轉第54頁）（上接第52頁）益，使公有領域陷入空前的危機。因此必須明確公有領域與知識產權的界定與界限，維護公有領域與知識產權的平衡。

（二）維護公有領域與知識產權的平衡

知識產權與公有領域，是針對人類的智慧創作物而言的兩個方面。知識產權就是由智力勞動者在公有領域的元素上施加智力勞動后產生的具有新價值的成果，而依法獲得的專有權利；公有領域則是公眾依據法律規定可以自由使用的智慧創作物所組成的集合。知識產權與公有領域，是既對立又統一的兩個領域。正確認識并正確處理二者之間的關系，不僅關系到知識產權制度能否得到更多支持的問題，而且也關系到知識產權制度如何完善的問題。一方面，知識產權是從公有領域中分離出來的，就是對公有領域的圈占，知識產權所有人從中獲得獨占利益，就是對社會公眾利益的侵占。另一方面，知識產權保護對公有領域的貢獻減少了，使許多本應當為公眾共享的智慧創作物在很長的時間內被私人獨占。

長期以來，我國比較側重對知識產權的保護；相比之下，對公有領域的關注則比較少。隨著經濟文化的不斷發展以及知識時代、信息時代的到來，知識產權的保護確實更加重要。但是公有領域關系到整個社會的經濟文化權利、以及整個社會的經濟文化發展，對公有領域的保護是萬萬不可忽略的。而且在新時代背景下，公有領域更加容易受到知識產權入侵，金融信息軟件登記的事件就是很好的例子。

（三）保護互聯網金融信息服務業中的公有領域

互聯網背景下的金融信息服務業，呈現出公有領域更易遭受知識產權入侵的特點，因此更應加強保護互聯網金融信息服務業中的公有領域，維護公有領域與知識產權的平衡。

第一，在理念上，糾正長期以來注重知識產權保護而忽略公有領域保護的觀念，重視對公有領域的保護。之前只強調保護知識產權，沒有保護容易被知識產權入侵的公有領域。由于知識產權是私權，權利人必然積極維護自己的合法權益；而公有領域是公共利益，沒有特定的受益人，因此，在公有領域受到侵犯時一般很少有人會站出來施以維護。

第二，在立法上，進一步地完善知識產權制度，最大限度地限制或者減少人們將公有領域的元素直接地或者只是作少許加工后獲得知識產權，以排除普通社會公眾使用而達到獨占利益的目的，平衡保護知識產權與維護公有領域之間的關系。

第三，在司法上，從司法觀念上糾正片面強調知識產權的“強保護”理念，切實根據現行法律進行案件審理，不隨意擴大對知識產權的保護范圍的解釋，維護知識產權與公有領域的在司法上的平衡。

作為我國七個戰略性新興產業之一的信息技術業，與作為率先開始數字化的行業的金融業，信息服務行業在金融業具有明顯的優勢

，金融信息服務業產業的發展空間無限廣闊。在此背景下，在互聯網金融信息服務業的發展中，平衡知識產權與公有領域的利益，既能保護知識產權人的合法權益，又維護行業內的公共利益，才能形成技術創新和服務創新的良好氛圍，使行業內企業各盡其能，公平競爭，銳意創新，切實提高用戶滿意度，更好地服務資本市場和服務投資者。

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【關鍵詞】 電網企業 融資模式 融資困境

按照國家電網公司制定的《國家電網“十一五”規劃及2020年遠景規劃》，“十一五”期間，國家電網公司電網建設和改造需要投入資金總規模超過1萬億元，平均每年需投入2000億元左右的資金，按目前電網建設投資的資本金與貸款比例為2∶8的慣例推斷，電網公司每年需籌措自有資金約400億元，外部資金約1600億元。龐大規模的投資對于進一步加快電網建設，消除電網發展瓶頸，提升電網建設整體水平起到了至關重要的作用。然而，“廠網分開”后，隨著電力格局的變化，電網企業失去電源項目收益的支持，國家也沒有出臺相關的政策對電網環節發生的成本費用進行補償，使其盈利能力減弱，負債較為嚴重，積累的資金難以滿足還貸和建設投資的需求，融資面臨巨大困難。因此，積極尋求符合電網企業發展需要的融資模式，以較低的成本進行融資，以合理的回報率吸引投資者，對于電網的可持續發展具有重要的現實意義。

本文的結構安排如下：論文的第一部分對電網企業融資方面存在的問題如自有資金嚴重不足、融資渠道狹窄、電價機制不合理導致投資積極性不高等進行概述，然后對銀行貸款、發行債券、資產證券化與股權多元化等多種融資模式進行比較分析，最后總結出解決電網企業融資困境的一些建議。

一、電網企業融資問題分析

從電網企業建設的投融資實踐來看，電網企業融資存在的主要問題為：電網建設自有資金嚴重不足；融資渠道較為狹窄；輸配電價不合理，導致資產的回報率偏低，難以吸引所需的社會資金。這些問題的存在，制約著電網建設資金的持續投入，使得電網建設嚴重滯后于電源建設，電網發展面臨嚴峻的融資問題。

1、自有資本金嚴重不足

現階段，電網公司自有資金的不足是電網建設融資的重大障礙。電網企業對外融資時，債務方是企業而不是某個具體的項目，因此，整個企業的現金流與資產都可用于償還債務或者提供擔保。從電網建設投融資的實際情況出發，只要電網企業的資產負債率保持在一個合理的范圍內，要取得銀行貸款并不難，關鍵是自有資金的增長能跟上新建項目的資本金要求。根據項目資本金制度的規定，企業在新建項目時，需要投入占項目總投資20%以上的自有資金。但“廠網分開”后，以往來自電源的交叉補貼已不再存在，部分電網企業已出現虧損的情況，造成電網企業自有資金的嚴重不足。

2、融資渠道狹窄

現階段，電網建設的資金來源主要為企業負債、利潤與折舊資金。隨著電網投資規模的不斷加大，財務費用與運行維護費用等成本費用不斷增加，企業運營壓力也在不斷增大，按現有的資產回報率和折舊產生的資金遠遠不能滿足電網建設的資金需要；目前電網企業的外部融資方式主要以銀行借款為主，債券等融資方式的利用程度不高，而銀行借款比例過高會造成資產負債率攀升，增大財務風險，造成企業財務狀況的惡化。電網企業融資渠道過于狹窄加大其持續融資的難度。

3、輸配電價不合理

我國輸配電價是由銷售電價扣除上網電價形成的，其中銷售電價由發改委確定，上網電價與煤價聯動。近年來由于電煤等燃料價格上漲，引起發電成本持續攀升，上網電價逐步升高，因此輸配電價兩頭受擠，使得電網企業的合理利潤不能得到保證。此外，現行輸配電價占銷售電價的比例偏低，我國輸配電價占銷售電價的比重僅為26%左右，而國外輸配電價一般為銷售電價的60%左右，國內輸配電價水平遠低于德國、日本等國家，導致輸配電資產的回報率偏低，難以吸引電網建設所需的社會資金。最后，電網的建設投資并不符合嚴格意義上的商業自主原則，電網企業仍然是被動執行各種政策性投資。在現有電價體制下，電網企業投資金額越大，還本付息的負擔就越大，盈利空間也就越小，因此缺乏進一步投資的積極性。

二、電網企業融資模式分析

因自然壟斷和社會公益性質的特性，電網企業主要按國有獨資形式設置。面對如此龐大的資金需求，繼續依靠國有資本的擴張是不現實的，必須不斷拓寬融資渠道。隨著我國經濟的快速發展，資金來源靈活多樣，電網建設融資渠道也不斷拓寬。目前，電網企業可采用的融資方式主要有銀行貸款、發行債券、資產證券化與股權多元化等。

1、銀行貸款

電網企業作為國民經濟的支柱企業，其建設融資離不開國有商業銀行的支撐。作為傳統的融資渠道，商業銀行貸款是電網企業最主要也是最可靠的融資方式。而電網企業以其良好的信譽、經營發展穩定、信用級別高等優勢，成為銀行爭相投放貸款的優質客戶。但是商業銀行貸款需要相應的自有資金到位，因此僅靠商業銀行的貸款無法從根本上解決電網建設的融資需求。

目前國內電網企業融資以銀行貸款為主，增加了財務風險，不利于債務結構的穩定和資本結構優化。金鑫在2008年《電網企業融資模式研究》一文中對部分國外電網（或電力）企業債券、銀行借款、票據占負債總額的比例進行對比分析后（詳見表1）發現，銀行借款在國外電網（或電力）企業中所占比例不高，日本中部電力（Chubu Electric Power）銀行借款占負債總額的比例最高，但也僅占32.78%。與此同時，英國國家電力供應公司（National Grid Transco）、日本中部電力（Chubu Electric Power）和韓國電力公司（Korea Electric Power）債券占負債總額的比例較高，均超過30%。針對國內電網企業銀行貸款比例偏高的情況，筆者認為，國內企業應不斷拓寬其他融資渠道，降低銀行貸款的占比，使企業的財務風險維持在一個合理的水平。

2、電網企業債券

電網企業債券的發行，既可以將利率設定在國債和其他企業債券之間，又可以利用電網債券具有用途明確、信用等級高、回報穩定的特點，樹立電網債券品牌，使其成為民間投資組合的必要組成部分。在人民幣升值的預期下，擇機發行國外債券還可以減少未來還本付息的費用支出，并有利于樹立良好的企業形象，增強其社會影響力。國家電網公司于2003年和2005年分別成功發行了50億元10年期和40億元10年期企業債券，為全國的重點電網項目建設起到了重要作用。但是，已發行的電網債券在發行頻率與規模上并未充分利用債券強大的融資功能。電網企業可嘗試建立滾動發債機制，逐步加大債券在企業資本中的比重。

據統計，全球大型電力企業中屬于電力（包括電網）行業的公司共25家。其中，9家（包括國家電網公司）為非上市公司，16家為上市公司。國內有學者選擇了其中的主要上市公司進行籌資分析，得出債券籌資在國外電網（或電力）企業中所占的比重很大，是國外電網（或電力）上市公司資金的主要來源之一。英國國家電力供應公司債券籌資是借款的主要來源，占借款（包括銀行貸款及透支、商業本票及其他貸款）的比例最高，為80.11%。韓國電力公司債券占長期借款的68.35%。西班牙電力公司債券及其他債務類有價證券占負債總額的37.18%，是金融機構借款的2倍左右。日本中部電力債券占長期負債的49.89%。債券籌資方式在國外電網（或電力）公司中具有極其重要的戰略地位，相比之下國內電網公司的債券籌資所占比重很小。債券融資方式具有成本低、風險小、減輕稅費與調整財務結構等優勢，同時不影響企業的控股權，發行債券應成為國內電網企業重要的融資方式。因此，電網企業在未來籌資方式選擇上應繼續加大債券融資力度。

3、電網資產證券化

資產證券化的核心原理在于其以資產可預期的現金流為支持而發行證券進行融資的過程。資產證券化成為最近中國證券市場上一個十分引人關注的話題。資產證券化作為一種金融創新，具有很多融資方面的優勢。電網資產具備資產證券化的基本條件：基礎資產信譽良好、現金流回報穩定、發行人資信高。我國電網公司資產規模巨大，門類繁多，但是綜合利用效率不高，以至于許多資產處于閑置狀態，將這一部分資產證券化進行有效利用是電網融資的一個安全且有效的渠道。資產證券化有助于改善電網企業的財務指標并降低風險，進一步提升企業的融資能力。當前與資產證券化相關的法規尚未健全，前期基礎工作投入成本較高，并受到現行會計準則、稅收制度以及資產證券化產品技術等因素的影響和制約。但因其融資成本低，并可解決電網企業巨額應收賬款的問題，以資產證券化的方式進行融資一般比直接發行國際債券成本低，并可通過結構安排轉化為表外融資，不計入公司負債，不會影響財務指標和放大財務風險，值得進一步研究與推廣。

4、股權多元化

大多數國外電網（或電力）企業公開發行股票進行籌資，全球主要的25 家電力公司已有16家上市，占64%。公開發行股票籌資是國外電網（或電力）企業常見的籌資方式之一。國內電網企業可在適當時機開展股票籌資方式。針對電網企業存在資本結構簡單、資產負債率高、資金需求量大、時間長的特點，利用資本市場進行直接融資，是優化資本結構、有效控制風險、降低資金成本的有效手段。國發〔2002〕5號與國發〔2004〕20號等文件為電網企業實現投資主體多元化、發展股權融資提供了政策支持和法律保障。電網企業可通過市場化運作，開創股權融資途徑。

隨著國家農村電網“兩改一同價”政策的貫徹實施，大多數縣級電網公司按照《公司法》向有限責任公司和股份有限公司方面改制。城鄉電網建設出現投資主體多元化和產權結構多元化的趨勢，縣級配電網的單一產權結構已逐步被多元化產權結構代替。隨著電力市場化改革和國家對電力投資政策的調整，輸配電網將對市場逐步開放，外國資本、民營資本和其他社會資本也將會通過直接或間接投資的方式進入輸配電網領域。當前，縣（市）級電網公司改制步伐明顯加快，其產權結構已呈多元化趨勢，這也為國家、網、省（市）級企業電網產權結構調整提供了有益的經驗。

除上述提及的融資方式之外，還有一些其他融資方式也在研究和推廣中。例如：資金信托、產業投資基金、以設施使用協議為基礎的項目融資模式、BOT融資方式等。

三、解決電網企業融資困境的建議

1、積極拓寬融資渠道，促進企業可持續發展

電網企業應該抓住機會不斷拓寬融資渠道，改變傳統的以銀行信貸為主的融資模式，逐步采用發行債券、資產證券化、資金信托、產業投資基金與股權多元化等創新融資模式。從市場經濟發達國家的融資情況來看，企業融資方式主要分為兩類：一種以銀行融資為主；另一種以證券融資為主。從我國的市場經濟發展情況來看，電網企業的融資模式應考慮近期和遠期的實際需要與相關的政策支持。初期應采取銀行融資模式；而隨著市場的成熟與發展的需要，電網企業的融資模式應轉向以證券融資為主。在遠期融資模式中，除了繼續發行電網建設債券之外、電網企業還應該積極爭取上市。因電網項目具有投資低風險、收益穩定的特點，電網企業還應積極開拓新的融資方式，如資金信托、投資基金等。同時，國家也應制訂、完善相應的法律法規，促進電網建設融資方式的轉變，為電網公司拓寬電網建設的融資渠道、轉變融資方式清除障礙，保證電網企業的可持續發展。

2、完善電價機制改革，充分發揮其融資牽引作用

合理的輸配電價是實現投資多元化的突破點。長期而言，建立獨立、規范的輸配電價機制，使輸配電價真正能夠反映輸配電真實成本，給子以合理回報，是理順電價、改善電價結構的核心和根本，也是解決融資困難問題的關鍵。理順輸配電價不僅有利于電網企業效率的提高，也符合投資者和消費者的預期需求。電價改革應結合區域電力市場的建立，增加主電網還本付息的電價立項權，完善電價形成機制。在廠網分開的基礎上，初步建立有利于促進電網健康發展的輸配電價格機制，以合理成本、合理利潤的原則核定好電網輸配電價，尤其是大區、跨區送電輸電電價，力爭電網還本付息電價在電價方案中得到全面體現。在現階段，尤其要注重輸配電價對電網建設融資的牽引作用。

3、股權多元化以實現電網企業股權融資

電網企業通過股市融資，必將對中國股市帶來深遠影響，為電網經營企業融資開拓嶄新前景。從我國實際出發，為了滿足社會對電力的需求，電網公司必須加大電力建設投入力度。但在投資主體單一的情況下，已如前面所述，電網公司已面臨資金嚴重短缺的問題，如果完全依靠舉債籌集建設資金，那么電網公司的財務狀況會迅速惡化，經營會陷入不穩定的狀態之中。隨著電力市場化改革的不斷深化和市場體制的日趨完善，電網投資主體多元化的格局必將逐步形成。電網企業實現產權多元化的途徑之一就是減持國家股，吸收多元主體的投資。由于電網企業資產規模龐大，若整體上市，市場難以承受，可以考慮將部分優良資產組合后分拆上市。

選擇地方電網入市，主要原因是電網企業具有國家壟斷和社會公益性質，將電網企業的股份出售給社會公眾需要特別謹慎，必須確保國家對電網的控制不受影響。2004年作為首家上市的電網類企業——重慶涪陵電力實業股份有限公司（以下簡稱“涪陵電力”）正是通過分拆上市這一方式籌集資金，實現其持續發展。2004年2月17日涪陵電力向二級市場投資者定價配售發行5200萬股股票，募集資金2.5億元，用于電網項目收購和建設，成為滬、深兩市首家電網類上市公司。

綜上所述，電網企業要克服自有資本不足的劣勢，突破融資方面的困境，跟上電網建設的資金需求，在拓寬融資渠道、增加資金投入時應綜合考慮三個方面的影響：首先在選擇融資方式時，應綜合考慮國家政策與資本市場的實際情況，匹配融資規模與融資方式，以較低的成本籌集所需資金。其次要加快理順電網輸配電價體系，促進電價機制改革，充分發揮價格信號對電網建設融資的牽引作用，吸引社會資金的投資。最后是實現電網企業股權多元化會涉及經濟利益最大化與投資安全的矛盾，因此現階段可考慮將部分優良資產組合后分拆上市進行融資，在擴大融資規模的同時保證國家對電網行業的話語權。

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篇8

文獻標識碼： A 文章編號：

摘要：為有效地規范土地市場、盤活和最大效率地利用土地，就必須結合國家及各個地區的城市總體規劃、土地利用總體規劃，在此基礎上對土地開發、出讓、利用等各個環節進行有效地調控和管理。

關鍵詞：土地一級開發開發意義 開發模式

Abstract: in order to effectively regulate the land market, dish vivid and maximum efficiency in the use of land, must be combined with the national and the various regions of the city overall planning, the overall planning of land use, on the basis of land development, transfer, use and other aspects of effective control and management.

Keywords: land development development development mode

一、土地一級開發簡述

土地一級開發，是指由政府或其授權委托的企業，對一定區域范圍內的城市國有土地（毛地）或鄉村集體土地（生地）進行統一的征地、拆遷、安置、補償，并進行適當的市政配套設施建設，使該區域范圍內的土地達到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建設條件（熟地），再對熟地進行有償出讓或轉讓的過程。

土地一級開發是按照國民經濟和社會發展規劃、城市總體規劃、土地利用總體規劃和城市土地儲備供應計劃的要求，將列入城市土地儲備開發、土地供應計劃的項目，在確定土地開發實施方案后，由政府委托或者通過公開招投標的方式確立土地一級開發主體。

土地一級開發，就是一種“政府主導、市場化運作”的土地開發新模式。它強調城市規劃的前提下，把原有的“生地”直接出讓開發模式轉變為首先把“生地”開發成“熟地”，然后再進入土地市場進行交易。

土地一級開發權的土地一級開發主體根據“政府主導、統一規劃、市場化運作”的原則，組織實施土地開發項目中的征地、拆遷、規劃設計、市政基礎設施建設、配套建設、交通建設、環境建設和投資融資等具體環節，并提供土地開發項目完成后的經營管理方案，為土地二級開發服務。

總之，通過土地一級開發，政府可以全過程地把握和控制土地開發項目的實施速度、品質、成本，努力達到土地開發項目社會效益、環境效益、經濟效益三者的高度統一。

土地一級開發權的獲取是房地產開發企業進入土地一級開發領域的第一道門檻，也是建立健全規范的土地一級開發市場的關鍵之一。土地開發權的設立具有非常重要的現實意義，它將有利于明確政府和土地一級開發主體的權利和義務、風險和收益，有利于進一步完善土地一級開發體系，有利于土地市場與資本市場的對接，有利于政府構建完整的土地一級開發項目的審批、管理體制。

二、土地一級開發的意義

1、有效地制止了政府國有土地資產及財政收入的流失，降低了城市發展的成本。

2、優化城市后備資源，保證城市可持續發展。

3、有效解決土地開發過程中的環境問題、社會問題。

三、各城市土地開發模式

（一）上海土地儲備運作模式

(1)組織機構

第一層次是決策層面—市土地管理工作領導小組；

第二層次是管理層面，分為上海市房屋土地資源管理局和區(縣)土地管理部門兩級；

第三層次是執行、操作層面，也分為兩級—上海市土地儲備中心與各區(縣)政府設立的土地儲備機構、經市政府批準在特定區域范圍內設立的其他土地儲備專門機構，在各職能范圍內實施土地儲備。

(2)運作方式

上海市土地儲備中心與上海地產集團兩塊牌子、兩個獨立法人、一套班子管理運作； “政府主導、市場運作”。

(3)模式特點

這一模式的特點是：土地儲備機構據市政府的要求和相關的收購計劃，通過與被收購單位協商，確定土地收購價格和約定土地收益分成，取得土地并按現行規定辦理土地過戶手續后，儲備機構要對土地進行拆遷、平整和相關基礎設施配套，隨后再由土地管理機構出讓給新的用地者。

從中可以看出影響土地儲備的主要力量不在政府而在市場和用地企業，土地儲備中心成功收儲土地的關鍵在于與用地者的談判協商能力以及自身的信譽和實力。

該模式側重于調控市場供求功能，但由于政府不能真正實現一級土地市場的壟斷供應，加之土地發展中心運作資金有限，因而實際操作中收購阻力較大、收購力度有限，收購功能難以有效發揮。

（二）杭州土地儲備運作模式

杭州土地儲備運作模式屬于政府主導型。

(1)組織機構

杭州在土地儲備機構設置上，屬于雙結構模式：城市土地收購儲備委員會和土地收購儲備中心，實行分層次兩級管理的體制模式。

第一層次是宏觀管理機構和決策機構—市土地收購儲備管理委員會。

第二層次是土地儲備體系的業務指導機構—市土地管理局。

第三層次是執行機構—市土地儲備中心。

(2)運作方式

杭州土地儲備運作模式的具體運作方式是：通過土地收購(收回)——土地儲備——土地出讓這三個環節實現了對市區土地一級市場的政府壟斷。

具體內容是： “統一收購權”， “統一供應權”，。

杭州土地儲備運作模式的特點是：收購土地的范圍由政府行政法規規定，此范圍內的土地由土地儲備機構按計劃收購、開發，土地管理部門根據用地需求用招標、拍賣等方式對儲備土地實行統一出讓。

杭州模式的優勢是土地儲備機構有政府的行政授權，具有行政職能，運作效率高，能保障一級市場的壟斷。

而不足是統一收購，待收購土地面積過大，土地儲備量也大，土地儲備機構開發整理土地的資金壓力重，若土地儲備周期長，會產生較大的財務風險，影響土地儲備機構的信用和生存。

（三）北京土地儲備運作模式

(1)組織機構

北京在土地儲備機構設置上，屬于多層次分級組織模式，即市政府——市國土資源局——土地儲備機構。

第一層是市政府，負責土地儲備相關決策；

第二層國土資源局，負責本市土地儲備開發管理工作，并委托土地儲備機構組織實施；

第三層土地儲備機構指北京市土地儲備整理中心，及各區縣、重點功能區設立的分中心，共同負責土地收購、整理、儲備和供應的計劃擬定和具體實施，承辦土地一級市場事務性和經營性工作。

(2)運作方式

北京土地儲備運行方式為：把土地所有權與土地開發權分離，堅持以政府主導、市場化運作的原則，可以由土地儲備機構承擔或者通過招標方式選擇有相應資質等級的房地產開發企業（以下簡稱開發企業）承擔。

(3)模式特點

北京土地儲備開發的市場化方式，可以廣泛吸納社會的資金，減輕政府的壓力，并且對開發企業的管理費用和開發利潤都作了明確界定，這樣可以對土地儲備的成本進行有效控制。房地產價格形成的土地開發環節通過市場完成，公開、透明，土地開發成本可以正常傳導至最終產品，有利于價格機制發揮作用，有利于房地產價格的形成，也有利于提高土地開發效率。

四、各種開發模式的比較

政府是土地儲備決策與執行機構的主要構成，同時也說明了土地儲備的產生是作為一個國家及一個城市的宏觀調控政策而來的，而不是以單一項目為目標的。我國的三種代表性城市土地儲備運作模式——市場主導的上海土地儲備運作模式、政府主導的杭州土地儲備運作模式、政府市場相結合的武漢土地儲備運作模式、土地所有權與土地開發權相分離的北京模式進行了分析：

上海對于需要儲備的土地缺乏強制力，對于大量存量土地非法進入市場的問題很難解決，不能有效地抑制隱形土地市場，宏觀調控市場的能力差，不能夠有效調控土地市場的運行。鑒于此，上海市正向著“政府主導、市場運作”的方向發展。

篇9

關鍵詞：上海自貿區;定位;發展

本文是浙江外國語學院2014年度學生專業應用能力培養立項項目“關于中國（上海）自由貿易試驗區的定位與發展研究”（編號：1）;指導老師：錢晨

中圖分類號：F7 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年10月13日

經濟是國家命脈，改革開放將中國經濟推向制高點，隨之而來則面臨經濟轉型升級的窗口期。在經濟全球化背景下，國家間關系日益密切，經濟合作更顯重要，自貿區建設問題顯現。當前，大力推進上海自由貿易試驗區建設是中國加入WTO后在擴大開放方面邁出的更重要一步。作為國內首個在中國境內設立的自由貿易園區，上海自貿區是一塊試金石，它的發展將直接影響未來自貿區規劃，因此發展與定位成為探究上海自貿區的主要內容。

一、中國經濟發展現狀及自貿區建設

（一）背景簡述。自21世紀以來，中國經濟保持迅猛增長的態勢，對外貿易和跨國投資快速發展，但撥開現象究其本質，我國經濟社會發展中各種問題日益突出，社會內部矛盾加劇，對外貿易紛爭顯現，為保證經濟持續健康發展，保持與各國間的友好關系，新一輪改革迫在眉睫，焦點將聚集在我國自貿區建設上。

歷經十來年的發展，我國自貿區建設已取得初步成就，在建自貿區18個，涉及31個國家和地區，而其中絕大部分是與發展中國家和周邊國家（地區）簽訂貿易協定，且相對規則概念陳舊，難以跟上國際經貿規則發展的大潮流，面臨被邊緣化的風險。

2013年9月29日，經國務院正式批準設立的中國（上海）自由貿易試驗區正式掛牌開張，成為國內首個符合國際慣例的海關特殊監管區。試驗區范圍涵蓋上海市東外灘保稅區、東外灘保稅物流園區、洋山保稅港區和上海浦東機場綜合保稅區等4個海關特殊監管區域，總面積為28.78平方公里。中國（上海）自由貿易試驗區的建立標志著一個新紀元的開端，加速了國際間貿易投資的便利化和自由化，開啟了中國對外開放的新進程。

（二）自貿區一年成就。中國（上海）自由貿易試驗區2013年9月29日舉行掛牌儀式，當天首批入駐自貿區的包括25家企業和11家金融機構，經過一年發展，上海自貿區取得了重要的階段性成果。

1、制度創新，提高貿易自由度。從改革開放到社會主義市場經濟，中國經濟固然發展，但社會矛盾加劇，外向型經濟愈演愈烈，區內制度改革有望升級發展模式，提高市場效率。“負面清單”創新了中國境內投資管理模式，將行政重點從審批轉移至監管，大幅度提高工作效率。檢驗檢疫新制度開啟行政許可特殊程序，放寬審批條件，降低準入門檻，進一步提升自貿區對外開放程度和貿易便利化水平，諸如醫藥類產業發展前景可觀。

2、金融改革，推動市場國際化。上海金融地位是其主要特色，金融作為國際貿易中不可忽視的部分，其改革備受關注。放開區內人民幣管理制度，方便區內貨幣自由兌換與跨境投資是推進外匯制度改革的重要內容，逐步將人民幣帶向國際化。除制度創新外，金融服務行業成果顯著，87家有金融牌照的機構和一批金融服務企業入駐區內，同時，面向國際的金融市場平臺建設有序推進，上海國際能源交易中心、國際黃金交易中心已批準成立。

（三）研究重點

1、以制度創新倒逼政治體制改革。中國現有政治制度根深蒂固，轉變政府職能并非易事。上層建筑的政治體制改革需要多方面的助力，其中經濟改革就是關鍵動力。其中，經濟改革需要內外雙重催化劑，外部靠經貿環境的倒逼，內部通過自貿區倒逼經濟制度革新。

2、以金融地位區別其他自貿區。上海自貿區成立為天津、廈門等地帶來曙光，未來規劃中的其他自貿區建設規模都遠超上海自貿區。與其他自貿區相比較，上海地位主要體現在金融上，以金融融資等業務彰顯競爭優勢。

二、上海自貿區預期定位

中國自由港、保稅區等建設已有十多年歷史，但上海自貿區是首個自由貿易區，此為一種本質上的創新。在缺乏經驗卻又急需改革的情況下，該大膽舉措能否使中國經濟實現健康穩步發展，將牽引至當下上海自貿區的定位問題研究。

上海自貿區并非傳統意義上的自由貿易區，是單個國家圈定其內某一地區供特殊國際經濟交流的區域性經濟特區，就如同大國內藏有一小國，充分體現經貿全球化的世界格局。理念差異決定固有思想無法用于新一輪自貿區建設，作為改革的試驗田，避免用錯誤的思想定位上海自貿區。

（一）國內定位：試點改革經驗，提升上海金融地位。中國（上海）自由貿易試驗區的定位著力于中國發展，彰顯中國特色。北京，中國之首都，一國之重地，上海自貿區前冠以“中國”二字，對后續建設的自貿區而言，其地位就如同北京之于中國，上海自貿區作為先行者承起標桿作用，以點到面的發展，改革經驗尤為寶貴。首先，制度改革是主要內容，我國的經濟金融體制對比國際市場經濟機制仍有差距，以上海自貿區為試點，大力開展金融融資等業務，以自貿區定位提升上海金融地位，同時，在投資、貿易、金融方面進行經濟制度改革倒逼政府職能轉變與政治體制改革;其次，上海自貿區的功能定位也將超越傳統自由貿易園區，改變傳統的單一產品貿易流轉模式，促進文化類、技術類等新型貿易流通，如民族文化交流，雖然上海地區沒有對制造業的容納力，但與周邊地區的相互合作和融合是產業布局的關鍵因素。

（二）國際定位：國際金融中心，將人民幣帶向國際化。建設中國（上海）自由貿易試驗區，是順應全球經貿發展新趨勢，更加積極主動對外開放的重大舉措，國內外媒體評論其為前瞻性的工程。上海自貿區的更高定位必然面向國際，短期內幫助上海建成貿易中心、航運中心、跨國公司投資管理和資金運作中心，最終致力于發展成為與中國整體經濟實力相適應的國際金融中心。2010年，中國作為一個發展中國家取代日本成為世界第二大經濟體，中國經濟實力得以體現，構建國際金融中心思路開始顯現。上海自貿區在金融領域擴大開放意在與國際接軌，擇機推進人民幣國際化，提升國家經濟軟實力。中國國際地位雖已強勢不可撼動，但人民幣并未在資本市場形成規模，仍然無法與美元、歐元和英鎊等貨幣抗衡，望以上海自貿區擴大金融開放政策為契機，使人民幣成為世界性貨幣。

上海的目標永遠都是全世界，它的定位與突破決定本質上的區別。

三、上海自貿區對比科隆自貿區：四角度顯兩者差異，取經驗促良性發展

上海自貿區作為東方新秀，仍需探究已成規模的世界知名自由貿易區，以巴拿馬科隆自由貿易區為例。科隆自貿區成立于1948年，位于巴拿馬運河的大西洋入海口處，初建面積為49公頃，商品貿易以輕紡、服裝、工藝、日用品和家電產品為主，年貿易額可達三百多億美元，為拉美貿易的集散地、轉口中心，是西半球最大的自由貿易區。拉美國家與中國貿易往來日漸密切，巴拿馬是中國在拉美具有代表性的重要貿易伙伴，科隆自貿區作為貿易樞紐，值得與上海自貿易進行對比。從四個角度對比上海自貿區與科隆自貿區各自特點：

1、地理位置角度。兩者都占據國家最佳優勢，港口城市，為物流提供最大便利，但從巴拿馬到拉美和加勒比各地區的交通運輸網是任何地區都難以與其媲美的，科隆地理優勢輻射大地域能更大限度地輔助其發展。

2、貿易角度。上海自貿區商品交易同樣以服裝等大宗商品為主，與科隆自貿區商品交易種類極大程度相似，其本質上的區別為上海以出口貿易為主，而科隆以過境貿易為主，兩者間存在貨物流通鏈。

3、政策角度。前者開放政策力度未及后者，免稅收政策是科隆自貿區商業活動最大亮點，金融政策使投資者免于貨幣升貶值之憂，為保安全，上海自貿區各方面政策相對“嚴厲”。

4、功能角度。上海部分致力于金融改革，推進中國金融自由化，包括利率匯率市場化，人民幣國際化和資本賬戶的開放，而科隆部分則以服務拉美全地區為主，其主體功能定位為轉口貿易。

自金融危機以來，科隆自貿區面臨低谷期，經濟低迷、商業模式單一、犯罪問題成為阻礙其發展的主要原因，此類傳統自貿區的被動格局在經濟全球化背景下難以快速復蘇，總結其弊端，上海自貿區可規避風險，良性發展。就未來發展而言，上海自貿區踩在“巨人的肩膀”上，其發展潛力，形成規模將遠超科隆自貿區。

四、上海自貿區未來發展路徑

從計劃到實施，上海自貿區建設實屬不易，當前滯后的中國經濟發展模式敦促了自貿區發展腳步，未來發展路徑將以國內經濟局勢為重，結合國際經驗，打造中國經濟新模式。

（一）安全環境建設。走私是困擾多數自貿區的重要難題，便利的進出口貿易環境不該為非法牟利鋪路，上海自貿區內還需加強法律建設，保障安全，杜絕區內犯罪。現階段，上海自貿區已吸引全球眼球，為保證綠色健康發展，營造區內安全氛圍，需采取規范工作流程，定期檢查，加強培養教育等措施。

（二）國際金融中心建設。作為國際大都市，上海有堅實的基礎打造國際金融中心，這是上海自貿區建設的大目標。近年內，區內需繼續聚集大量金融機構和相關服務產業，不斷完善金融制度，構造便利國際資本借貸、外匯交易等服務的大平臺。

（三）國際交流。中國已建自貿區涉及的國家與地區相對落后，均為發展中或欠發達地區，經濟實力較差，故中國貢獻力遠大于對方，這無法有效推動中國經濟發展。上海自貿區有著優越的地理位置，且上海經濟本就繁榮，借此與發達國家或地區合作，建筑溝通橋梁，汲取經驗，利于建設，例如與韓國、新加坡等地建交，以減少諸國恐地位撼動之憂。

通過對上海自貿區進行橫向與縱向綜合分析，符合我國國情的自貿區建設有路可循。外界普遍認為，設立上海自貿區的意義不亞于當年中國在深圳設立特區，由此可見，上海自貿區地位無可取代，現有定位與未來發展至關重要，但輝煌無法復制，上海自貿區建設對中國經濟影響自成一派。

主要參考文獻：

[1]夏善晨.中國上海自由貿易區理念和功能定位[J].研究與探討，2013.NO.7.

篇10

關鍵詞：貨幣政策傳導 基層央行 營業部門

一、理論觀點：貨幣政策傳導機制的研究評述

（一）國內外研究簡述

20世紀80年代以來，傳導機制方面的進展是關于貨幣政策研究中最豐富和多樣化的。國外的研究不僅修改和擴展了原有的貨幣傳導渠道，信貸傳導渠道也深人到了定量研究階段。與此同時，匯率渠道被納人了開放經濟中的貨幣政策資產價格傳導機制分析，預期等因素也被納人到了新凱恩斯主義宏觀經濟學的貨幣政策利率傳導機制研究之中。西方有關貨幣政策傳導的理論研究是市場經濟中的普遍規律，是長期市場經濟實踐經驗的總結，對于我國有著重要的借鑒價值。但西方理論是基于一定制度基礎的，而這些假設和背景，往往在我國的現實經濟中并不能得到滿足，因此國外的研究成果與中國實際是不相符合的。

國內對貨幣政策傳導機制的研究主要集中在傳導渠道效力研究、貨幣政策傳導效果研究、影響貨幣政策傳導的因素研究和存在的問題及完善措施研究幾個方面。國內對傳導效力的研究大都基于信貸渠道和利率渠道的比較，對其他渠道研究較少,在信貸渠道的主渠道作用問題上已基本達成共識。同時國內許多學者都承認我國貨幣政策效果的弱化，并在研究中將其作為前提。總體來看，國內的研究大多基于中國的經濟特點，學者們的分析在許多方面已達成共識，為進一步的研究奠定了基礎。

（二）我國現實情況總結

具體來說，通過對貨幣政策傳導的理論文獻追蹤和梳理，以及在國內外的實踐中進行對比，我們得到了以下幾點認識：

一是我國貨幣政策的傳導渠道仍以信貸渠道為主。縱觀我國的實際情況，隨著經濟體制改革的深化和金融市場的發展，貨幣市場、資本市場的發展和利率杠桿的運用，我國貨幣政策傳導開始從單純的直接信貸傳導向信貸、利率和資產價格多渠道傳導過渡，但這一過渡仍未完成。資本市場直接融資占比較小，銀行貸款在新增貸款余額中占有絕對比重，這說明信貸渠道，特別是以中央銀行與商業銀行間的相互作用為主的信貸渠道，是我國貨幣政策傳導所依賴的經濟金融環境中占主導。

二是我國的貨幣政策傳導效果有待進一步強化。在現階段，我國金融結構和體制因素決定了貨幣政策傳導主要依靠信貸渠道。在這種制度條件下，我國貨幣政策面臨“多目標約束”，迫使中央銀行在多目標之間尋找平衡，這必然會降低貨幣政策的有效性。近年來由于國有商業銀行改革與整個金融體制改革不協調，在新的利率和資產價格等傳導渠道沒有完全建立起來之前，原有的信貸渠道已開始阻塞或萎縮，致使貨幣政策的傳導有效性受到一定程度的影響。

三是貨幣政策傳導的強化主抓環節應為金融領域。由于近期內我國經濟金融運行的宏微觀環境不會有根本性改變，信貸渠道的主導地位仍將繼續。信貸渠道的貨幣政策傳導實際大體包括兩個環節：金融領域環節，即“中央銀行-商業銀行”；實體經濟領域環節，即“商業銀行-企業和居民”。這其中任一環的微觀傳導主題出現問題，都會影響到貨幣政策的傳導效率。因此完善貨幣政策傳導機制的當務之急不僅僅是改革經濟體制、發展金融市場這些系統工程，更直接和有效的，是研究貨幣政策的微觀傳導主體的行為效果。

二、履職視角：營業部門在貨幣政策傳導中的作用

目前，我國人民銀行貨幣政策的傳導是按“總行-分行-基層人行”三個層次開展的，總行主要負責貨幣政策的制定，其他二級分支機構則主要負責傳導并執行貨幣政策。基層貨幣政策傳導，主要是從中央銀行分支機構到商業銀行分支機構，由其通過一定方式將貨幣政策傳導到實體經濟并最終產生影響。營業部門作為下達總行貨幣政策意圖、履行貨幣政策職能的最前沿部門，直接承擔著具體運用貨幣政策工具、實施貨幣政策操作的職能，是中央銀行與金融機構之間傳導貨幣政策的中間節點。營業部門結合部門實際，可以為貨幣政策在地方的貫徹執行找到相應的切入點，發揮重要的傳導職能作用。

（一）落實貨幣政策操作的一線陣地

隨著近年金融經濟市場的重大變革和人民銀行履職方式和重點的發展更新，貨幣政策的內涵方式越來越豐富、操作層次越來越復雜、要求越來越高，基層央行營業部門的服務領域和工作層次發生了變化，其作為貨幣政策具體操作者的職能占據了越來越重要的位置。可以說基層央行的大部分貨幣政策職能的具體執行都集中在營業部門，營業部門是基層央行與商業銀行間的業務紐帶，是商業銀行按照人民銀行規定接受貨幣政策調控的操作平臺。只有基層央行營業部門的工作人員準確地把握了總行確定的貨幣政策操作目標和調控趨勢，認真解讀政策規定、及時了解政策變化、認真執行調控手段、規范辦理核算業務，貨幣政策才能得以順利地向商業銀行貫徹落實，這是貨幣政策有效傳導的基礎條件。

（二）解讀貨幣政策信息的前沿窗口

基層央行營業部門作為人民銀行連接金融機構的一線機構，以各種有效方式向金融機構廣泛宣傳貨幣政策、傳達政策信號，使其更好地理解和接受當前中央銀行貨幣政策的調控方向、目標意圖，同時樹立人民銀行與貨幣政策的權威性，為貨幣政策功能的有效發揮創造先決條件，是營業部門的職能之一。同時，營業部門可把貨幣政策條款轉化為具體的業務操作要求，引導其按照要求準確無誤地落實貨幣政策規定。營業部門能將貨幣政策正確、及時、完整、詳盡地向商業銀行進行了傳達，消除時滯和誤解，使得商業銀行正確理解和規范執行政策要求，這是貨幣政策有效傳導的輔助條件。

（三）督導貨幣政策執行的業務基地

營業部門在與商業銀行辦理資金清算的各類核算業務的同時，可以把執行貨幣政策與提供金融服務有機統一起來，加強對貨幣政策執行情況的監督和研究，督促金融機構按規定把貨幣政策落實到經營決策和經營行為中，為貨幣政策的順利實施起保駕護航的作用。只有商業銀行真正切實將貨幣政策的意圖落實到其經營行為中，及時調整信貸投放總量和優化信貸結構，才能保證從商業銀行到企業和居民的傳導環節得以存在，從而使貨幣政策能夠更好地發揮作用，實現預期的政策目標。這是貨幣政策有效傳導的必要條件。

（四）觀測貨幣政策效果的神經末梢

營業部門是會計核算一線部門，在日常業務辦理以及貨幣政策執行過程中，掌握了大量的金融機構的賬戶資金信息、數據和資料，能通過剖析商業銀行的資金運行，及時反映貨幣政策對金融機構資金管理的影響。特別是遇重大金融政策出臺，營業部門能及時調查了解金融機構的反應，反饋貨幣政策在區域實施的效能，為管理部門及上級行正確決策提供重要參考依據，及時調整和控制政策執行力度和方式，使得貨幣政策的制定和執行更符合不同時期經濟發展的需要和金融機構發展的現實需求，對基層央行科學貫徹貨幣政策具有重要的現實意義。

三、現狀剖析：營業部門在貨幣政策傳導中的問題

（一）操作部門定位局限，工作溝通存在角色沖突

營業部門在基層央行的定位是會計核算操作部門，貨幣政策的制定集中在人民銀行總行，重大貨幣政策的審批也主要靠本級行管理部門組織和推動，基層央行營業部門只負責具體核算，導致工作產生了一定的阻礙。

一是工作層次不高。目前，基層央行營業部門員工對部門在執行和傳導貨幣政策時,沒有意識到自己所做工作在貨幣政策層面上的效果和作用。另外加之基層央行營業部門日常事務性的工作較多，對自己所承擔的貫徹實施貨幣政策工作的關注較少，把工作重點放在貨幣政策業務辦理的規范程度提升上，而沒有在向商業銀行宣傳政策意圖、深化政策理解上挖掘更深層次的職能拓展，工作水平沒有得到更高的提升。二是管理權限缺位。政策實施經常存在細微調整，需要營業部門工作人員與商業銀行進行溝通說明，由于營業部門缺乏必要的部門文件或管理權限作為輔助手段，只能過多依靠勸說和口頭通知的辦法與商業銀行進行溝通。在沒有管理和檢查手段進行約束的條件下，僅僅依靠單一的通知和勸說，對商業銀行貫徹執行貨幣信貸政策的激勵作用和約束作用不強，反而容易使得人民銀行權威下降而影響了商業銀行等金融機構貫徹執行貨幣政策的積極性，導致工作被動、效果不好。

（二）資源共享程度不高，履職能力有待整合挖掘

信息溝通和共享是貨幣政策傳導機制正常運轉的必要條件。目前，我國基層央行的貨幣政策執行工作是在貨幣信貸部門統一管理下涵蓋營業部門的核算操作和會計部門的業務監督的多部門聯合系統。而目前檢查、管理部門與操作部門間缺乏更加深入了解和共同改進的平臺，信息的橫向溝通和共享有待加強。

基層央行貨幣信貸部門和會計部門作為貨幣政策實施和監督的主要部門，對貨幣政策的意圖和規定掌握程度更高，對于政策執行前半段的理解更透徹。而營業部門作為貨幣政策實施的操作部門，掌握著金融機構在貨幣政策調控之下的金融運行數據和情況，對貨幣政策傳導的效果了解程度更高。貨幣信貸部門、會計部門與營業部門之間在執行貨幣政策與銀行監管的協調、現場檢查的聯動、信息資源的共享、金融機構的風險預警等方面存在大量需要協調的工作，目前卻沒有建立起長期有效的協調機制，容易導致信息成本和協調成本上升，造成大量數據資源的浪費或重復勞動，這對貨幣政策的有效貫徹執行顯然是不利的，使得幾部門貫徹執行貨幣政策的職能都難以深化更高的層次。

（三）商業銀行管理集中，貨幣政策效果難控

面向市場的商業化運作的銀行，追逐盈利是其經營的根本，貨幣政策的傳導并不是其法定職能，因此，貨幣政策意圖和實際操作在從基層央行向商業銀行傳導的過程中，往往存在一定的偏差和漏失。商業銀行運營理念和管理體制的現狀，也是近年來影響我國貨幣政策調控效果原因之一。

一是目前基層商業銀行信貸管理權限上收、資金上存貸款集中化趨勢明顯，直接制約了基層銀行有效信貸供給，商業銀行的地方分支機構無權限辦理貨幣政策業務，貨幣政策傳導環節在基層有時會呈現真空狀態，使貨幣政策不能按照宏觀控制者的意愿實施。二是基層商業銀行對存款準備金繳存等貨幣政策相關業務重視程度不夠，業務不熟悉，部分金融機構在電話通知催繳的情況下仍然出現漏繳或遲繳現象，影響了貨幣政策的權威性與嚴肅性，也對貨幣政策執行的效果產生了影響。這些問題的存在影響了貨幣政策傳導的理想狀態，并最終成為制約貨幣政策有效傳導的重要因素。

四、對策探討：營業部門貨幣政策傳導職能的完善

（一）深化部門工作理念,強化貨幣政策傳導的操作性

營業部門自身的定位不準、認識不夠，是制約營業部門貨幣政策執行效果的人力資源瓶頸約束。針對目前工作重點不明、專業知識不深、思想觀念不清的情況，基層央行營業部門必須以優化結構、提高素質為中心，采取有力措施，對現有人力資源進行有效整合和優化。一是完善部門文化，將深化貨幣政策傳導職能這一任務，作為營業部門工作重點寫入年度工作計劃加以落實，著力培養優良的工作氛圍和思想作風，提高營業部門員工對貨幣政策傳導職能的認識和理解及重視，以充分調動柜臺員工進行規范貨幣政策操作和傳導貨幣政策意圖的責任心和積極性；第二，建立和完善人才專業知識培養制度，通過加強系統培訓，訓練員工全面系統地掌握貫徹貨幣政策所需要的經濟金融理論知識，不斷提高貨幣政策相關業務的操作人員的理論水平和工作能力，全面提升營業部門貨幣政策傳導的能力和水平。

（二）加快建立貨幣政策協調機制,強化貨幣政策傳導的權威性

一是以貨幣政策業務培訓或金融機構聯系會議為載體，搭建與商業銀行、貨幣信貸部門的交流平臺，及時收集、反饋貨幣政策執行效果，協調解決貨幣政策執行中存在的突出問題，實現整體聯動，確保貨幣政策實施效果。二是搭建金融機構交流平臺，建立全面的數據監測機制。定期發送調查問卷了解貨幣政策執行情況，確保問卷調查真實、客觀，并將分析結果向各金融機構反饋，促進其經營行為與人民銀行貨幣政策合拍，并為貨幣政策決策提供參考依據。三是強化營業部門業務指導和督查職能。可通過抽調營業部門員工參與相關業務檢查、定期進行情況通報等形式，適當賦予營業部門業務檢查職能，促進營業部門的工作范圍和形象由單純操作型向管理和操作兼顧型轉變，提高其在商業銀行的話語權和權威度，有效引導商業銀行對貨幣政策實施的配合度。

（三）加快建立政策傳導校正機制，強化貨幣政策傳導的有效性

貨幣政策傳導的工作實踐證明，沒有良好的溝通和督促，就沒有貨幣政策的權威性和影響力；沒有貨幣政策的權威和影響，其政策意圖就得不到很好的貫徹落實。強化和提升基層央行貨幣政策的效率，需要進一步加強營業部門對商業銀行在貨幣政策落實過程中對相關業務辦理的規范度和科學性。一是要強化貨幣政策宣傳和引導，在深入了解金融機構貨幣政策執行效果的基礎之上，規范其業務行為，督促其按時、自覺、準確完成貨幣政策要求的規定動作；二是建立對金融機構負責人執行貨幣政策約見談話制度。基層央行營業部門根據對貨幣政策執行的檢查通報情況，不定期地約見金融機構負責人進行面對面的談話，傳遞央行調控意圖，指出問題、提出指導性意見，維護貨幣政策的權威性和統一性。

參考文獻：

1、.“央村央行能動實施穩健貨幣政策的實踐思考”，《浙江金融》，2003年，第6期，4-5。

2、何凌云、劉傳哲.“貨幣政策傳導的國內外研究述評”，《金融教學與研究》，2005年6月，25-27。

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